Finanza di debito post-Basilea 2 e 3 PDF

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La finanza di debito delle imprese post Basilea 2 e 3 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 1 Schema intervento 1. La finanza di debito post-Basilea 2 e 3 2. Il mercato obbligazionario: tipologie di emissioni modalità di collocamento segmentazione del mercato alcune recenti innovazioni valutazione delle obbligazioni:  default free bond  defaultable bond le alternative alla raccolta obbligazionaria i “bond di distretto” 3. La finanza di debito: riepilogo delle forme tecniche di finanziamento bancario 2 alcuni approfondimenti: mutuo, leasing e renting Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 1  La finanza di debito post-Basilea 2 (1) Rispetto ai paesi dell’area dell’euro, è possibile riscontrare nelle imprese italiane due importanti elementi di differenziazione qualitativa, pur nella similitudine dei rapporti di leva finanziaria: il maggior peso della componente di debito a breve termine sul totale dell’indebitamento, a scapito di quella a medio-lungo termine; il minor peso dell’indebitamento diretto basato sull’emissione di titoli di debito da parte delle imprese. In questo aspetto gli elementi essenziali sono:  l’aumento del peso della componente di debito a media-lunga scadenza a scapito di quella a breve, attraverso l’utilizzo di forme tecniche in grado di incrementare la durata media del passivo e migliorare il posizionamento dell’impresa in termini di margine di struttura globale: a questo scopo appaiono fondamentali la sostituzione di finanziamenti a breve con forme consolidate di finanziamento (mutuo) e un maggior utilizzo del leasing finanziario e del renting (o leasing operativo o noleggio) nell’assicurarsi la disponibilità di cespiti;  l’utilizzo di forme di indebitamento diretto basate sull’emissione di titoli di debito da parte delle imprese. 3 La finanza di debito post-Basilea 2 (2) In relazione all’aumento del peso della componente di debito a media-lunga scadenza, l’indicatore chiave di gestione è rappresentato dal margine di struttura globale, dato dalla differenza fra capitali permanenti (debiti a media-lunga scadenza + capitale proprio) e attivo immobilizzato. La presenza di un margine di struttura globale negativo è un segnale di squilibrio fra fonti e impieghi, tenuto conto delle caratteristiche di liquidità dell’attivo e di esigibilità del passivo. L’aumento della quota di debito a media-lunga scadenza, a parità di mezzi propri e di attivo immobilizzato, migliora la situazione finanziaria dell’impresa. 4 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 2  1. Il mercato obbligazionario Il mercato obbligazionario è l’insieme delle transazioni su titoli a reddito fisso con scadenza a medio-lungo termine. Nella categoria dei titoli a reddito fisso sono compresi tutti gli strumenti finanziari che incorporano esclusivamente un rapporto creditizio fra emittente e sottoscrittore, in virtù del quale il sottoscrittore ha diritto a ricevere prestazioni economico-finanziarie periodiche sotto forma di:  incasso di una remunerazione periodica;  rimborso del capitale secondo scadenze ed importi predefiniti. 5 Tipologie di emissioni (1) A seconda dell'emittente, è possibile distinguere: Sovereign bond; Corporate Bond. Nella prima categoria vengono ricompresi i titoli emessi da Stati, titoli di enti pubblici territoriali, titoli garantiti dallo Stato (emessi da enti e società di natura pubblica), buoni postali e titoli emessi da enti sovranazionali. In ambito internazionale, questi titoli sono identificati come "Government bond" o "Sovereign Bond". Nella seconda categoria sono compresi i titoli emessi da società private. Si tratta prevalentemente di obbligazioni societarie. Nella categoria dei titoli emessi da società private stanno assumendo una certa diffusione le asset backed securities (e titoli affini) emesse a seguito di processi di cartolarizzazione di crediti. In generale, le obbligazioni emesse da società private sono identificate in ambito internazionale con l'appellativo di "corporate bond". 6 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 3  Tipologie di emissioni (2) A seconda della remunerazione, è possibile distinguere le obbligazioni emesse sul mercato internazionale in: obbligazioni a tasso fisso (fixed rate bond); obbligazioni a tasso variabile (floating rate bond); obbligazioni strutturate (structured bond). Nel primo caso la remunerazione per il sottoscrittore è definita ex ante per l'intera durata del titolo o attraverso la corresponsione di un interesse periodico ad un tasso predeterminato (titoli con cedola fissa) o attraverso l'emissione del titolo sotto la pari e il successivo rimborso al valore nominale (titoli zero coupon). Nel secondo caso, la remunerazione del sottoscrittore non è definita ex ante in termini di livello della remunerazione, ma ci si limita a stabilire il parametro cui essa è ancorata. Nel terzo caso, la remunerazione riconosciuta al sottoscrittore e/o il rimborso del capitale sono legati all’andamento di tassi di cambio, di azioni o indici azionari, di fondi comuni o panieri di fondi comuni di investimento, di tassi di interesse con meccanismi di indicizzazione atipici, di prezzi di commodities oppure al manifestarsi di determinati eventi o condizioni. 7 Tipologie di emissioni (3) Per eurobbligazioni si intendono le obbligazioni emesse secondo una legislazione diversa da quella cui è sottoposto l’emittente e/o collocate in un paese diverso da quello in cui ha corso legale la valuta in cui sono denominate. Per covered bond si intende una particolare categoria di obbligazioni “garantite” (secured bond) nelle quali, in caso di inadempimento dell’emittente, l’investitore ha possibilità di rivalersi sui beni costituiti in garanzia che “coprono” il valore dell’emissione. Per obbligazioni subordinate (junior o subordinated bond) si intende una particolare categoria di obbligazioni nelle quali, in caso di inadempimento dell’emittente, l’investitore si vede rimborsato il capitale solo dopo che tutti gli altri creditori non subordinati siano stati soddisfatti. Per Asset Backed Securities (ABS) si intendono titoli rivenienti da un processo di cartolarizzazione (securitisation) dei crediti. Si tratta quindi di titoli collateralizzati dai flussi di cassa di uno specifico portafoglio di asset ceduto dall’originator ad una società veicolo appositamente costituita. Nella cartolarizzazione non viene emessa una unica classe di Abs: esse vengono, infatti, suddivise in tranche e ognuna di queste partecipa ai rischi e alle perdite del portafoglio sottostante con diversi gradi di subordinazione. Tale subordinazione riguarda la priorità nei pagamenti degli interessi e nel rimborso del capitale: la tranche più alta (prime) è privilegiata al momento della distribuzione dei flussi di cassa provenienti dagli asset sottostanti, mentre le tranche più basse (sub-prime) sono subordinate al servizio del debito delle tranche superiori. 8 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 4  Modalità di emissione  Public placement rivolto indistintamente al mercato degli investitori estesa attività di marketing maggiore complessità organizzativa (sindacato)  Private placement rivolto a un gruppo già identificato e conosciuto di investitori talora non pubblicizzato nel mercato 9 Public placement Nel caso di public issue, è necessario ricorrere ad un sindacato (o consorzio) di banche. In pratica, è possibile ricorrere a tre tipologie alternative di consorzi di collocamento:  Consorzio di puro collocamento: si limita a vendere i titoli con la clausola del “best effort”.  Consorzio di collocamento e garanzia: gli eventuali titoli invenduti al termine del collocamento sono sottoscritti dal consorzio di banche.  Consorzio di assunzione a fermo: tutti i titoli sono sottoscritti in anticipo dal consorzio. 10 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 5  Gli attori in una emissione obbligazionaria Emittente bond Sindacato bancario: -management group -underwriting group -selling group Interessi e quote capitali bond Agent Investitori in Bank obbligazioni Interessi e quote capitali 11 Emittenti I possibili emittenti di obbligazioni comprendono:  istituzioni sovra-nazionali;  governi;  banche;  società non finanziarie. 12 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 6  Il sindacato di collocamento (1) Lead manager  Management group Managers Co-managers  Underwriting group  Selling group 13 Il sindacato di collocamento (2) Il lead manager è l’intermediario finanziario che ha il compito di organizzare l’operazione, costituire il sindacato e progettare le caratteristiche tecniche dell’operazione. Il management group comprende il gruppo di intermediari che collaborano con il lead manager nell’organizzare l’operazione di collocamento. Al suo interno è possibile distinguere manager e co-manager a seconda del grado di coinvolgimento nell’organizzazione dell’operazione. L’underwriting group comprende il complesso di soggetti che sottoscrivono a fermo i titoli, nel caso il collocamento - come spesso accade - preveda un servizio di assunzione a fermo. Il selling group, in genere assai più numeroso dei precedenti, comprende l’insieme di intermediari finanziari incaricati della distribuzione dei titoli agli investitori finali. 14 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 7  Le commissioni  La remunerazione degli intermediari per il servizio di collocamento è costituita dallo sconto concesso dall’emittente al consorzio di sottoscrizione (gross spread) rispetto al prezzo di emissione.  Il gross spread è poi suddiviso tra: management fee (praecipium per il lead manager+parte residuale alle altre banche manager e co-manager) underwriting fee selling concession 15 Agent bank  La agent bank è l’intermediario che si occupa dell’amministrazione dell’operazione, ricevendo cedole e quote capitale dall’emittente e girandole ai sottoscrittori.  Alla agent bank viene invece riconosciuta una commissione esplicita sugli importi nominali amministrati (la così detta agency fee). 16 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 8  Investitori Gli acquirenti finali di bond sul mercato comprendono:  Investitori istituzionali privati (fondi comuni, assicurazioni, fondi pensione, banche);  Investitori istituzionali pubblici;  Persone fisiche. 17 17 Alcuni dati sulle obbligazioni private in Italia Fonte: Banca d’Italia, Relazione Annuale, 31 maggio 2023. 18 18 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari   3. La valutazione delle obbligazioni La valutazione delle obbligazioni esige di distinguere due casi:  Default free bond  Defaultable bond 19 Il rendimento di un’obbligazione default free (1) Gli elementi rilevanti per il calcolo del rendimento di un’obbligazione sono:  Il prezzo di acquisto del titolo,  la vita residua del titolo,  la differenza fra prezzo di acquisto e prezzo di rimborso,  l’effetto reinvestimento dei flussi finanziari intermedi,  le scadenze in cui si manifestano i singoli flussi finanziari (pagamento di cedole e rimborso di 20 capitale). Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari   Le obbligazione default free Le obbligazioni default free comprendono l’insieme di titoli a reddito fisso in cui il rischio di fallimento dell’emittente è nullo o, più tecnicamente, è nel breve e nel medio periodo trascurabile. Ecco a fianco gli emittenti sovereign al mondo di obbligazioni default free (USA e New Zealand non sono più una tripla A): Fonte: https://countryeconomy.com/ratings 21 Dati aggiornati al 2RWWREUH Il rating dell’Italia Outlook: VWDELOH stabile stabile Fonte: https://countryeconomy.com/ratings Dati aggiornati al 2RWWREUH 22  Il rendimento di un’obbligazione default free (2) Il tasso di rendimento effettivo di un’obbligazione (Tres) – noto anche con nomi alternativi quali tasso di rendimento interno, tasso di rendimento implicito, yield to maturity o semplicemente YTM – è il tasso di attualizzazione che, in regime di capitalizzazione composta, rende uguale il prezzo di acquisto del titolo (inteso come prezzo tel quel) alla somma dei valori attuali dei flussi di cassa futuri cui il titolo dà diritto: n  (1  i) Ft P t t 1 Dove: P= prezzo di mercato del titolo; Ft= flussi finanziari alle diverse scadenze (cedole e rimborso del capitale); t=scadenza dei diversi flussi espressa in anni o frazioni di anno (gg/365); i=tasso di rendimento effettivo a scadenza, cioè l’incognita. 23 Il rendimento di un’obbligazione default free (3) Si calcoli il rendimento di un Bund emesso dalla Germania il 01/11/2010, cedola fissa annua del 4,5%, godimento unico annuale, prezzo di emissione di 102,941, scadenza il 01/11/2015: Date di Giorni Giorni/365 Flussi Flussi pagamento attualizzati future 01/11/2010 01/11/2011 365 1,000 4,5 4,334 01/11/2012 731 2,003 4,5 4,173 01/11/2013 1.096 3,003 4,5 4,019 01/11/2014 1.461 4,003 4,5 3,870 01/11/2015 1.826 5,003 104,5 86,546 i = 3,84% 24 Prezzo 102,941 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 12  Il rendimento di un’obbligazione defaultable (1) Tutte le volte che si passa da un debitore sovereign di elevato standing a un titolo emesso da un’impresa privata (o da un debitore sovereign di bassa qualità) è necessario tener conto che sorge un ulteriore elemento di rischio, oltre a quello di interesse: il così detto rischio di credito, inteso come il rischio che una variazione inattesa del merito creditizio dell’emittente determini una variazione del valore di mercato del titolo. Esso si riferisce non solo al rischio di mancato pagamento degli interessi o al mancato rimborso del capitale secondo le scadenze pattuite, ma anche all’ipotesi che un deterioramento del merito creditizio dell’emittente determini una riduzione nel valore di mercato delle obbligazioni. 25 Il rischio di un’obbligazione defaultable (1) Tale rischio può essere apprezzato dall’analisi del rating - assegnato all’emittente (issuer rating) e all’emissione obbligazionaria (issue rating) - che esprime un giudizio sintetico sul merito di credito del debitore, espresso da società di valutazione indipendenti. I tre leader mondiali nell’assegnazione del rating sono: Standard&Poor’s, Moody’s e Fitch. 26 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 13  Il rating (1) 1. Che cos’è il rating? 2. Chi lo rilascia? 3. Chi lo richiede? 4. Chi lo paga? 5. E’ possibile richiedere il rating e, una volta assegnato, non divulgarlo al pubblico? 6. E’ possibile, una volta che si è ottenuto il rating e lo si è diffuso, chiederne il ritiro? 7. E se manca il rating? 27 Il rating (2) 1. Il rating è un giudizio sintetico di affidabilità, basato prevalentemente su variabili settoriali e su variabili patrimoniali, finanziarie ed economiche (in sostanza i bilanci e i flussi finanziari prospettici) di un dato emittente di obbligazioni. Esso indica la probabilità di insolvenza dell’emittente. 2. Esso viene rilasciato da tre società di valutazioni indipendenti: Fitch, Moody’s, Standard&Poor’s. La rilevante presenza di conflitti di interesse ha leso fortemente, negli ultimi anni, la credibilità e l’indipendenza delle tre società. 3. Lo stesso emittente 4. Lo stesso emittente 5. Sì, è possibile. In questo caso si parla di shadow rating. 6. Sì, è possibile. In questo caso si parla di withdrawn rating. 7. Se manca il rating e le obbligazioni sono collocate anche presso investitori istituzionali, si può facilmente calcolare, per comparazione, un rating implicito. Poiché gli investitori istituzionali sono in grado di calcolare un proprio rating interno per valutare l’emittente, essi richiederanno un premio per il rischio coerente. 28 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 14  CATEGORIA Fitch S&P Moody's DESCRIZIONE EMITTENTE DESCRIZIONE BOND LUNGO TERMINE Eccellente qualità dell'attivo;elevatissima Obbligazioni con il più basso rischio AAA AAA Aaa capacità di copertura del debito. d'investimento. AA+ AA+ Aa1 Capacità molto alta di onorare il pagamento di Obbligazioni di alta qualità; rispetto alla classe capitale ed interessi. precedente sono esposte a pericoli maggiori INVESTMENT GRADE AA AA Aa2 nel lungo periodo. SUPERIORE AA- AA- Aa3 A+ A+ A1 Soddisfacente qualità dell'emittente, il quale Qualità medio-alta; sussistono fattori che presenta una certa sensibilità agli effetti possono mettere a rischio, in futuro, il A A A2 determinati da variazioni delle condizioni pagamento di cedole e capitale. A- A- A3 economiche. BBB+ BBB+ Baa1 Qualità e liquidita dell'attivo accettabili ma con Obbligazioni di qualità media: il pagamento INVESTMENT GRADE grado di rischio apprezzabile: capacità di degli interessi e del capiale sono attualmente BBB BBB Baa2 rimborso più debole rispetto ai notch garantiti ma non altrettanto in futuro. INFERIORE BBB- BBB- Baa3 precedenti. BB+ BB+ Ba1 Qualità e liquidità dell'attivo accettabili ma con Obbligazioni speculative; nell'immediato sono grado di rischio significativo; limitata capacità meno esposte al rischio di credito rispetto ad BB BB Ba2 di rimborso. altre emissioni speculative. Non sono ben BB- BB- Ba3 garantite nel lungo periodo. B+ B+ B1 Credito sotto osservazione; qualità dell'attivo Bonds non desiderabili. Anche se al presente accettabile anche se con difficoltà temporanee sono in grado di far fronte alle proprie B B B2 di liquidità obbligazioni finanziarie, presentano una SPECULATIVE GRADE B- B- B3 scarsa garanzia di rimborso del capitale e delle cedole nel lungo periodo. (JUNK BOND) CCC+ CCC+ Caa1 CCC CCC Caa2 Scarsa qualità dell'attivo ed elevati problemi di Obbligazioni altamente speculative che liquidità. Impossibilità di onorare le proprie spesso si rivelano inadempienti. CCC- CCC- Caa3 obbligazioni (default). CC CC Ca SD SD C Obbligazioni con scarse prospettive di pagamento dovute allo stato d'insolvenza D D dell'emittente.  Tipologie di rating Sovereign rating: giudizio sintetico di affidabilità di un debitore sovrano, ossia di uno Stato. È basato sulla stessa scala del rating assegnato ai debitori privati. Corporate rating: giudizio sintetico di affidabilità assegnato a società e ad emissioni obbligazionarie di società. Comprende a sua volta due tipologie di rating:  Issuer rating (rating dell’emittente): è il giudizio sintetico di affidabilità di un debitore privato. Di norma, non può superare il “sovereign rating” assegnato allo Stato in cui il debitore è residente: il “rischio paese” che deriva dalla eventuale inaffidabilità dello Stato si riflette in questo modo su tutte le imprese e gli altri debitori di quello stesso Paese. Eccezionalmente, l’issuer rating di un emittente può essere superiore a quello del proprio Stato di residenza, quando lo standing creditizio dell’impresa valutata è tale da essere indipendente dal proprio contesto di riferimento.  Issue rating (rating dell’emissione): è il giudizio sintetico di affidabilità relativo a una singola emissione obbligazionaria. Generalmente, per le obbligazioni plain vanilla coincide con l’issuer rating. Tuttavia, può essere inferiore o superiore al rating assegnato all’emittente. Per esempio, un’obbligazione privilegiata (accompagnata da particolari garanzie reali o personali) di un dato emittente avrà un issue rating migliore rispetto a quello assegnato all’emittente (issuer) di quel dato titolo. Al contrario, un’obbligazione subordinata (che in caso di fallimento dell’emittente prevede il rimborso solo dopo che siano stati soddisfatti tutti gli altri creditori) avrà un issue rating inferiore rispetto a quello dell’emittente, come conseguenza del maggior rischio implicito in tali tipologie di emissioni obbligazionarie. 29 Il rischio di credito di un’obbligazione defaultable (2) Una volta chiarita la necessità di considerare il credit risk, risulta opportuno “segmentare” il medesimo nelle sue componenti elementari:  rischio di insolvenza (default risk): esso esprime la frequenza con cui le imprese appartenenti alle diverse categorie di rating sono risultate in passato insolventi;  rischio di migrazione (migration risk): esso si riferisce all’eventualità (desiderabile) di un incremento del rating (upgrading) o quella (non auspicabile) dell’abbassamento del rating (downgrading) prima della scadenza;  rischio di variazione dello spread (spread risk): esso si riferisce all’ampliamento o alla riduzione dello spread richiesto dal mercato sulle obbligazioni corporate in 30 relazione alle obbligazioni prive di rischio (default free). Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 15  Il default risk (1) I tassi di default esprimono la percentuale di debitori insolventi in un certo anno o in un certo orizzonte temporale e sono indicati rispettivamente come: - one year average default rate; - cumulative average default rate su un certo orizzonte temporale. In via complementare, è possibile ottenere i tassi di sopravvivenza (o survival rate) come: survival ratet=1 – default ratet 31 Un esempio di matrice dei tassi di insolvenza cumulati. 32 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 16  Il migration risk Esprime il rischio di variazione del valore del corporate bond in conseguenza di una transizione percepita nella probabilità di insolvenza dell’emittente che sfocia in un upgrading o in un downgrading. Lo strumento fondamentale per comprendere come (e con che probabilità) si è esposti a tale rischio è rappresentato dalla matrice di transizione. Ciascuna cella della matrice riporta la probabilità che un bond con un rating iniziale rappresentato dalla lettera cui è intestata la riga sulla quale è posizionato transiti (dopo un certo 33 periodo) nella categoria di rating cui è intestata la colonna Lo spread risk Esprime il differenziale tra il tasso di titoli obbligazionari corporate appartenenti ad una certa classe di rating e quello di titoli obbligazionari governativi con riferimento ad una stessa scadenza. Tale differenziale è normalmente definito credit spread o premio per il rischio di credito. 34 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 17  Il premio per il rischio di credito (1) Il rendimento di un’obbligazione è quindi ottenibile sommando al rendimento di un’obbligazione default-free su ciascun orizzonte temporale il premio per il rischio di credito (credit spread) richiesto dal mercato per lo specifico emittente. Il credit spread è strettamente legato al rating esterno dell’emittente e dipende da:  fattori specifici dell’emittente (default risk, migration risk);  fattori generali di mercato (ciclo economico e altri fattori esogeni in grado incidere sul credit spread, quali fenomeni di “flight-to-quality”, con conseguente innalzamento del credit spread). 35 Il premio per il rischio di credito (2) Un esempio di credit spread: Rating 1yr 2yr 3yr 5yr 7yr 10yr 30yr Aaa/AAA 15 30 39 48 53 63 72 Aa1/AA+ 24 42 50 62 68 92 108 Aa2/AA 30 48 56 72 78 97 122 Aa3/AA- 36 53 61 77 84 103 127 A1/A+ 42 56 66 80 90 108 133 A2/A 60 81 95 111 123 143 174 A3/A- 90 120 136 160 182 202 254 Baa1/BBB+ 125 163 185 225 245 285 385 Baa2/BBB 138 175 210 255 320 335 450 Baa3/BBB- 175 220 258 308 370 403 525 Ba1/BB+ 238 288 338 418 498 525 613 Ba2/BB 288 338 400 530 555 575 725 Ba3/BB- 350 438 525 588 638 638 788 B1/B+ 413 463 550 638 688 750 825 B2/B 463 513 663 788 813 850 913 B3/B- 525 600 788 875 938 988 1138 Caa/CCC 988 1100 1163 1213 1225 1338 1513 100 basis point = 1% 36 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 18  Il premio per il rischio di credito (3) Principali evidenze empiriche sui credit spread: aumentano via via che si passa a classi di rating peggiori; aumentano con l’aumentare della scadenza; il divario fra classi di rating aumenta con la scadenza. 900 800 700 Rendimenti in basis point (100 b.p. = 1%) 600 500 400 300 200 100 37 0 1yr 2yr 3yr 5yr 7yr 10yr 30yr AAA AA A BBB BB Come valutare il rischio di credito in alternativa al rating? Un’efficace alternativa al rating per valutare il rischio di credito consiste nell’osservare le quotazioni - quando disponibili – dei derivati su crediti. I contratti derivati su crediti (credit derivatives) hanno lo scopo di trasferire il rischio di credito sottostante a una determinata attività dal soggetto che acquista protezione al soggetto che vende protezione. In particolare, i "Credit Default Product" (CDP) sono contratti con i quali il venditore di protezione assume il rischio di credito relativo a una determinata attività dietro corresponsione di un premio da parte dell’acquirente di protezione: l’importo versato è assimilabile ad un premio assicurativo per coprire l’eventualità del default. Fra questi il più diffuso è il Credit Default Swap (CDS) nel quale il venditore di protezione, a fronte del pagamento di un premio periodico, si impegna a effettuare un pagamento finale all’acquirente di protezione nel caso di inadempienza da parte del soggetto di cui è stato 38 trasferito il rischio di credito. Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 19  Le alternative alle obbligazioni ordinarie (1) Nell’intento di dotare le imprese italiane di strumenti di accesso diretto al mercato dei capitali, sono stati riformati e/o introdotti dai decreti Sviluppo Italia (d.l. 83/2012), Sviluppo Italia bis (d.l. 179/2012) e Destinazione Italia (d.l. 145/2013) tre nuovi strumenti di finanziamento diretto a disposizione delle imprese: - le cambiali finanziarie; - le obbligazioni partecipative subordinate; - i mini-bond. Le cambiali finanziarie sono titoli di credito all’ordine, emessi in serie e equiparati a tutti gli effetti di legge alle cambiali ordinarie. Esse hanno una scadenza compresa fra 1 e 36 mesi e possono essere trasferite esclusivamente con la clausola “senza garanzia”, che impedisce, in caso di mancato pagamento, la rivalsa del giratario nei confronti del girante e agevola pertanto la circolazione del titolo. 39 39 Le alternative alle obbligazioni ordinarie (2) Le obbligazioni partecipative subordinate sono strumenti ibridi fra debito e capitale proprio: esse infatti consistono in titoli di debito con clausole di partecipazioni agli utili e di subordinazione. La clausola di partecipazione agli utili rende questi strumenti obbligazionari ibridi in quanto commi sura la remunerazione al risultato economico dell’impresa emittente. La clausola di subordinazione prevede che il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi sia, in tutto o in parte, postergato alla soddisfazione dei diritti degli altri creditori della società, fermo restando il diritto prioritario al rimborso rispetto ai soci. I mini-bond sono titoli obbligazionari che possono essere emessi da società di capitale, società cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle microimprese. Essi configurano pertanto un canale di funding complementare a quello bancario a disposizione delle piccole e medie imprese. Se le obbligazioni sono destinate ad essere quotate su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione, lo stock di obbligazioni può superare il limite del doppio del patrimonio netto risultante dall’ultimo bilancio. A tal fine, Borsa Italiana ha creato un segmento di mercato destinato alla quotazione, fra l’altro, di mini-bond: Extra-MOT Pro. 40 40 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 20 I minibond: una sintesi delle caratteristiche I minibond sono normali obbligazioni e quindi titoli di debito a media-lunga scadenza che possono essere emessi da qualunque società di capitali, a condizione che: - il fatturato sia maggiore di 2 milioni di euro; - vi siano almeno due bilanci depositati; - l’ultimo bilancio sia stato certificato. Nel caso dei minibond è prevista la deroga all’art. 2412 del codice civile (limiti all’emissione: la società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato), a condizione che le obbligazioni siano quotate su mercati regolamentati o su sistemi multilaterali di negoziazione (multilateral trading facilities o MTF). Di seguito si procede ad una disamina delle caratteristiche dei minibond attraverso la risposta ad alcune domande chiave. Chi le compra? Solo investitori qualificati, prevalentemente anche se non esclusivamente fondi comuni di investimento. Chi le valuta? Ci può essere un rating, che viene emesso tipicamente in Italia da Cerved-Lince o da Crif, ma non è obbligatorio. Il documento chiave su cui si fonda la valutazione è il piano industriale (o business plan) dell’impresa, che contiene, oltre ai bilanci passati, i bilanci previsionali, le informazioni qualitative sull’impresa e le informazioni quali-quantitative sul settore di appartenenza dell’impresa. Quali vantaggi offrono all’impresa emittente? I vantaggi sono numerosi e sono riassumibili nei seguenti: - aumento della durata media del passivo; - nessuna garanzia per l’ottenimento del prestito, pur con un finanziamento che può arrivare a 6-7 anni; - rimborso bullet (o, in alternativa, amortizing); - aumento della reputazione creditizia dell’impresa nell’analisi qualitativa e quantitativa; - gli interessi passivi sono integralmente deducibili dal reddito di impresa a fini Ires; - le spese di emissione sono tutte deducibili nel primo anno. Ci sono diverse tipologie di minibond? Sì, oltre ad obbligazioni ordinarie standard, possono essere emesse obbligazioni partecipative e obbligazioni subordinate. Si possono emettere minibond a breve scadenza? No, la durata minima è 36 mesi. Per durate inferiori è possibile emettere le cambiali finanziarie (con scadenza da 1 a 36 mesi), il cui mercato in Italia è ancora molto ridotto. Qual è il taglio medio dell’operazione? Non ci sono limiti di importo ma in genere è di almeno 5 milioni di euro. Tuttavia, ci sono state emissioni di 1 e 1,5 milioni di euro. Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari Quanto tempo serve per procedere all’emissione? In genere 3-4 mesi. Anche le Srl possono emettere minibond? Si, i minibond possono essere emessi da tutte le società di capitali. Occorre però che lo statuto della società consenta l’emissione di titoli di debito. Quindi, se necessario, va modificato lo statuto. Possono essere inseriti “covenants”? Sì, è possibile che il regolamento del prestito obbligazionario preveda il rispetto di clausole vincolanti di comportamento finanziario dell’impresa (covenants). Le più frequenti sono: - clausole di salvaguardia (“negative pledge”), che prevedono il divieto di concedere nuovi pegni o ipoteche sui beni aziendali; - “use of proceeds”, in forza delle quali il ricavato del prestito obbligazionario va destinato a progetti di sviluppo indicati nel piano industriale e non al rimborso di precedenti debiti; - “change of control”, in base alla quale se cambia l’assetto proprietario dell’impresa scatta automaticamente l’obbligo di rimborso anticipato del prestito; - “limitation on dividends”, che vieta o limita la distribuzione di dividendi agli azionisti; - “limitation on debts”, che impone di mantenere la leva finanziaria entro un limite predefinito. L’eventuale sforamento determina automaticamente l’obbligo di rimborso anticipato del minibond. Quali sono i costi? I costi sono rappresentati da: - il tasso di interesse; - la consulenza all’advisor; - le commissioni all’arranger; - la revisione del bilancio; - oneri per l’eventuale richiesta del rating; - oneri legati alla quotazione, relativi sia alla società di gestione del mercato sia alla società di gestione accentrata. Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  I «basket bond» (1) I basket bond sono uno strumento di finanza alternativa dedicato alle PMI che intendono reperire risorse finanziarie per realizzare i propri progetti di crescita, innovazione e internazionalizzazione. Questo strumento consente alle imprese di accedere a fonti alternative di credito, facilitandone l'accesso al mercato dei capitali e aiutandole a diversificare le opzioni di finanziamento, in complementarità con il sistema bancario. Un basket bond è uno strumento finanziario che consente a PMI di emettere mini-bond, raggruppandole in un’unica struttura finanziaria. Ciò permette loro di ottenere finanziamenti a medio-lungo termine anche da parte di investitori istituzionali. Tipicamente, le imprese coinvolte nei basket bond vengono selezionate secondo criteri prestabiliti e l'emissione dei titoli avviene attraverso una società veicolo appositamente costituita. Nello specifico, dal punto di vista tecnico, si tratta di cartolarizzazioni di prestiti obbligazionari, che vengono emessi da società differenti, accomunate da caratteristiche simili. Nella maggior parte dei casi, infatti, i portafogli in questione vengono individuati e creati sulla base di una sorta di insieme comune, che riunisce i basket bond secondo criteri di territorialità o tematica. 41 41 I «basket bond» (2) Ci sono due macrocategorie di basket bond:  i basket bond regionali;  i basket bond a condizioni di mercato. I Basket Bond regionali prevedono la costituzione di un portafoglio di nini-bond emessi da società con sede nella regione di riferimento per finanziare i rispettivi piani di sviluppo. Il programma ha l’obiettivo di sostenere il tessuto imprenditoriale e sociale dell’area regionale di riferimento. L’iniziativa prevede che la Regione interessata metta a disposizione una garanzia diretta sotto forma di cash collateral, che copre le perdite registrate sui singoli mini-bond entro il limite del 25% del portafoglio complessivo. I basket bond a condizioni di mercato sono programmi volti a sostenere lo sviluppo e la crescita di PMI con finanziamenti a medio-lungo termine attraverso un canale alternativo a quello bancario. Per questa tipologia di prodotto è possibile valutare di volta in volta l’utilizzo di garanzie a condizioni di mercato e non c’è intervento della Regione. 42 42 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 21  I “bond di distretto” (1) Un nuovo strumento per favorire l’accesso al finanziamento delle PMI è rappresentato dalla nuova formula del “bond di distretto”. In sostanza, attraverso quest’operazione una banca o un altro intermediario creditizio avvia una campagna per l’erogazione di prestiti a medio-lungo termine a favore di PMI di una determinata area geografica o di un particolare distretto produttivo. In seguito, la banca, realizza una consueta operazione di cartolarizzazione dei crediti, trasferendo il portafoglio prestiti così creato ad una società veicolo, appositamente costituita, che a sua volta emette obbligazioni destinate al collocamento presso investitori istituzionali. Il rating di tali obbligazioni, note come “bond di distretto”, è strettamente legato alla qualità delle imprese finanziate, che hanno aderito all’iniziativa, e alla presenza di confidi con un ruolo di sostegno delle imprese attraverso la prestazione di una garanzia diretta. Attraverso il ricorso al “bond di distretto”, le PMI hanno la possibilità di accedere al mercato dei capitali in gruppo, senza intaccare l’ammontare dei finanziamenti bancari in essere con la banca che organizza l’operazione. La realizzazione di un’operazione di cartolarizzazione e la conseguente possibilità per la banca organizzatrice del bond di distretto di “eliminare” l’operazione dai propri libri contabili, non intaccano infatti la capacità di finanziamento delle singole PMI verso quella stessa banca. In tali operazioni assumono in genere un ruolo essenziale i consorzi fidi operanti nel distretto, che hanno un ruolo di credit enhancer, offrendo una garanzia su una porzione dei bond emessi a seguito della cartolarizzazione. 43 43 I “bond di distretto” (2) I bond di distretto permettono alle PMI:  di diversificare le proprie fonti di finanziamento, tramite l’accesso al mercato dei capitali senza dover sottostare alle complesse e onerose procedure di emissione di corporate bond sul mercato internazionale e superando il problema delle dimensione del prestito obbligazionario e dei costi fissi che, in molti casi, renderebbero impossibile per una PMI l’accesso al mercato internazionale dei capitali;  di prepararsi, almeno parzialmente, ad affrontare il nuovo contesto regolamentare introdotto con Basilea 2, ristrutturando il proprio passivo e allungando la scadenza del debito;  di ottenere un costo del credito concorrenziale rispetto alle tradizionali forme di finanziamento bancario, senza impegno di garanzie reali o personali;  di ricostituire la capacità di credito presso il sistema bancario, una volta cartolarizzati i finanziamenti originariamente ottenuti. 44 44 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  Le forme tecniche di finanziamento bancario “tradizionale” (1) Di seguito sono riepilogate le forme tecniche di finanziamento bancario “tradizionali”, indicando:  la definizione;  le modalità di utilizzo da parte del beneficiario;  i termini di rimborso del prestito;  le eventuali garanzie che accompagnano l’operazione;  il prezzo del credito;  la proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. 43 In base alla forma tecnica, si distingue principalmente tra prestiti monetari o “per cassa”, nei quali la concessione del prestito porta ad un’erogazione di risorse finanziarie da parte della banca, e prestiti di firma, nei quali questa erogazione non avviene o avviene in seguito all’inadempienza del cliente. In base alla scadenza, si può distinguere formalmente fra impieghi a breve e impieghi a medio e lungo termine: i primi comprendono le operazioni a scadenza fissa con durata fino a 18 mesi e quelle a scadenza indeterminata salvo revoca; i secondi comprendono le operazioni con scadenza oltre i 18 mesi (si considerano a medio termine le operazioni con durata fino a 60 mesi; a lungo termine quelle con durata oltre i 60 mesi). In base alla denominazione dell’unità di conto, si ha la distinzione fra prestiti in euro e prestiti in valuta diversa dall’euro. 44 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 22   Prestiti monetari Crediti a breve scadenza  Finanziamenti in senso stretto Apertura di credito Anticipazione su pegno  Smobilizzo di crediti commerciali Sconto Anticipo su ricevute bancarie Anticipo su fatture Factoring Crediti a media-lunga scadenza Mutuo Leasing  Prestiti non monetari (o di firma) Crediti fideiussori Crediti per avallo 45 Crediti per accettazione I prestiti monetari (1) La gestione di un’impresa si caratterizza per la costante presenza di fabbisogni finanziari, scindibili in:  FABBISOGNO FINANZIARIO DI LUNGO PERIODO, costituito dalle esigenze finanziarie legate a: 1. investimenti in immobilizzazioni tecniche materiali, immateriali e in partecipazioni 2. parte stabile del circolante: - Rimanenze e crediti verso la clientela stabilmente legati all’azienda - Liquidità minima stabilmente necessaria per il regolare svolgimento dell’attività aziendale.  FABBISOGNO FINANZIARIO DI BREVE PERIODO, che deriva dalle oscillazioni del capitale circolante operativo (scorte di magazzino e crediti alla clientela) connesse con le operazioni di gestione ordinaria e dipende dall’ampiezza del ciclo operativo (acquisto- trasformazione-vendita) e dal ciclo del circolante (pagamento a fornitori-riscossione da clienti); La COPERTURA DEL FABBISOGNO FINANZIARIO è offerta da: capitale e autofinanziamento (Mezzi Propri) debiti di finanziamento (debiti a breve e medio-lungo termine, obbligazioni) debiti di funzionamento (debiti di fornitura) 46 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 23  I prestiti monetari (2) Le modalità di copertura del fabbisogno finanziario devono essere coerenti in termini di scadenza media rispetto all'orizzonte temporale del fabbisogno finanziario: Fabbisogno CAPITALI PERMANENTI finanziario di medio-lungo periodo Autofinanziamento Mezzi propri Parte permanente del fabbisogno circolante Debiti a m-l termine DEBITI A B-T Attività Parte variabile del immobilizzate Debiti di fornitura fabbisogno circolante Debiti di finanziamento I prestiti a breve termine raggruppano una tipologia ben definita di operazioni con scadenza indeterminata o a breve termine, principalmente dirette a finanziare gli squilibri nei flussi di cassa delle imprese, con particolare riferimento alle occorrenze derivanti dal ciclo del capitale circolante netto (ciclo acquisti-scorte-vendite). Si tratta di operazioni ampiamente diffuse, presenti nella gestione finanziaria di gran parte delle imprese di svariati settori e ben consolidate dal punto di vista tecnico. La loro estinzione avviene generalmente con l’incasso dei crediti da parte dell’impresa affidata o, più in generale, con il compimento del ciclo del circolante. Il rischio maggiore cui si prestano, prescindendo dalla possibilità di distrazione dei fondi verso finalità estranee a quelle dell’azienda richiedente, è quello di un utilizzo a fronte di fabbisogni di altra natura (ad esempio per il finanziamento di investimenti di medio e lungo termine), con conseguente immobilizzo dei fondi, tensioni finanziarie e probabili difficoltà di rimborso. Salvo eccezioni, non si prestano ad essere assistite da garanzie reali. 48 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 24 I prestiti a medio e lungo termine raggruppano una vasta tipologia di operazioni su un ampio spettro di scadenze e sono finalizzati alla copertura dei fabbisogni per investimenti in immobilizzazioni di varia natura (investimenti in immobili, macchinari e tecnologia), ove, idealmente, integrano la funzione svolta dai mezzi propri. Sono costituiti da un numero limitato di operazioni (mutui e altri finanziamenti a medio-lungo termine, leasing) che però presentano un’ampia gamma di soluzioni tecniche e di clausole contrattuali, di modo che ciascuna di esse si possa adattare al soddisfacimento delle esigenze più disparate presso tutte le possibili tipologie di clientela. Tali operazioni sono caratterizzate da un più alto rischio rispetto ai prestiti a breve, poiché le previsioni sulla capacità di rimborso del cliente diventano, a parità di altre condizioni, tanto più incerte quanto più lunga è la scadenza del prestito; per tale motivo sono sottoposte a procedure istruttorie più complete e dettagliate, richiedendo, in genere, il rilascio di garanzie, soprattutto reali. 49 Apertura di credito Definizione Attraverso quest'operazione, la banca si impegna a tenere a disposizione del cliente, dietro sua preventiva richiesta, una data somma di denaro per un certo periodo di tempo o a tempo indeterminato. Modalità di utilizzo del Il cliente può utilizzare l'ammontare del prestito concessogli in una o più soluzioni e, attraverso successivi versamenti, può credito da parte del ricostituire l'ammontare del prestito a sua disposizione. beneficiario Termini di rimborso Se l'apertura di credito è a tempo determinato, il prestito si estingue alla scadenza. Se è a tempo indeterminato, ciascuna del prestito delle due parti può recedere dal contratto rispettando il termine di preavviso. Eventuali garanzie che In genere, non è assistita da alcun tipo di garanzia (apertura di credito “in bianco”). accompagnano Possono tuttavia essere affiancate garanzie reali o personali. l'operazione Il costo è rappresentato da: interessi passivi (a tasso fisso o, quasi sempre, a tasso variabile) in genere con tassi differenziati Prezzo del credito a seconda che il saldo a debito del cliente sul conto sia contenuto entro i limiti dell’apertura di credito (t.a.n.) o ecceda tale importo (t.u.o.f.); (in Italia sino a poco tempo fa) commissione di massimo scoperto; (all'estero e ora anche in Italia) commissione di affidamento o commissione di disponibilità fondi (cdf) applicata alla fine di ogni trimestre solare; rimborsi spese. Il cliente può sottoscrivere eventuali polizze assicurative per tutelarsi da una serie di eventi che possono compromettere la capacità di rimborsare gli importi utilizzati con la linea di credito. In caso di sforamento del fido, oltre al t.u.o.f., si applica la commissione di istruttoria veloce (civ). Proporzionalità fra Sì. C'è proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. costo 50 e effettivo utilizzo del prestito  Anticipazione su pegno Definizione L'anticipazione è un prestito monetario a breve termine, garantito da pegno. Oggetto del pegno possono essere: titoli, quote di srl, quote di fondi comuni di investimento, saldo di conto corrente, crediti, merci e documenti rappresentativi di merci, libretti e certificati di deposito. Modalità di utilizzo del Il cliente può utilizzare l'ammontare del prestito concessogli in una o più soluzioni e, attraverso successivi versamenti, può credito da parte del ricostituire l'ammontare del prestito a sua disposizione. beneficiario Termini di rimborso del Se l'anticipazione su pegno è a tempo determinato, il prestito si estingue alla scadenza. Se è a tempo indeterminato, ciascuna delle prestito due parti può recedere dal contratto rispettando il termine di preavviso. A differenza dell'apertura di credito, è assistita da una particolare garanzia reale: pegno su strumenti finanziari, saldo di conto Eventuali garanzie che corrente, crediti, merci e documenti rappresentativi di merci, libretti e certificati di deposito. accompagnano Un pegno può garantire uno o anche più finanziamenti e richiede la firma di un atto scritto (atto di pegno). Qualunque sia l’oggetto l'operazione del pegno la costituzione della garanzia rende tale oggetto indisponibile per il costituente (debitore principale o soggetto terzo garante) per tutta la durata della garanzia. Il costituente non può recedere dal pegno che rimane efficace fino al completo adempimento delle obbligazioni garantite come indicato nell’atto di pegno. Se il debitore principale non adempie agli obblighi assunti verso la banca con la firma del contratto garantito dal pegno, la banca, per estinguere o ridurre il debito del debitore principale, dispone la vendita dei beni dati in pegno (secondo le modalità previste nell’atto di pegno) oppure, in caso di pegno su crediti, riscuote le relative somme o, in caso di pegno su saldo di conto o di altro deposito, utilizza le somme a saldo del conto e del libretto. Prezzo del credito Il costo è rappresentato da: interessi passivi (a tasso fisso o, quasi sempre, a tasso variabile) in genere con tassi differenziati a seconda che il saldo a debito del cliente sul conto sia contenuto entro i limiti dell’apertura di credito (t.a.n.) o ecceda tale importo (t.u.o.f.); (in Italia sino a poco tempo fa) commissione di massimo scoperto; (all'estero e ora anche in Italia) commissione di affidamento o commissione di disponibilità fondi (cdf) applicata alla fine di ogni trimestre solare; rimborsi spese. Il cliente può sottoscrivere eventuali polizze assicurative per tutelarsi da una serie di eventi che possono compromettere la capacità di rimborsare gli importi utilizzati con la linea di credito. In caso di sforamento del fido, oltre al t.u.o.f., si applica la commissione di istruttoria veloce (civ). Sono a carico del costituente eventuali oneri fiscali e notarili connessi all’atto di pegno e le spese connesse all’oggetto del pegno (le spese di conservazione, deposito, assicurazione, perizie, ecc.). 51 Proporzionalità fra costo e Sì. C'è proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. effettivo utilizzo del prestito Sconto Definizione Attraverso quest'operazione il cliente cede alla banca salvo buon fine i propri effetti cambiari non ancora scaduti, ricevendone il valore attuale. Tale valore, nella prassi bancaria, viene chiamato "netto ricavo." Modalità di utilizzo del Il cliente trasferisce i propri effetti cambiari con la clausola pro solvendo e si vede accreditato sul proprio credito da parte del conto il netto ricavo, pari all'importo delle cambiali diminuito di interessi e spese. beneficiario Termini di rimborso del Trattandosi di un'operazione self-liquidating, alla scadenza il prestito si estingue automaticamente per effetto prestito del pagamento da parte dell'obbligato cambiario. In caso di inadempimento, la banca si rivarrà nei confronti dell'impresa cedente, data la cessione s.b.f. Eventuali garanzie che E' rara la presenza di garanzie, poiché l'operazione assicura già una maggiore garanzia derivante dall'essere accompagnano self-liquidating. In alcuni casi, può essere richiesta come garanzia personale una firma di avallo. l'operazione Prezzo del credito Il costo viene calcolato in via anticipata e detratto dall'importo delle cambiali. Esso è rappresentato da: interessi passivi calcolati on regole particolari: a partire dal giorno dell’erogazione (compreso) sino, al massimo, al nono giorno successivo alla scadenza delle singole cambiali; commissioni di incasso; diritti di brevità per effetti prossimi alla scadenza (entro il 20° giorno dall’accredito del netto ricavo), rimborsi spese. Proporzionalità fra No. Non c'è proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. costo 52 e effettivo utilizzo del prestito  Anticipo su RiBa e su fatture Definizione Attraverso quest'operazione il cliente si fa anticipare dalla banca i propri crediti incorporati in ricevute bancarie e in fatture emesse a fronte di vendite con regolamento differito. Modalità di utilizzo del Il cliente trasferisce i propri crediti con la clausola pro solvendo (o più frequentemente attribuisce un credito da parte del mandato irrevocabile di incasso alla banca) e - nella procedura più diffusa - si vede accreditato sul proprio beneficiario conto corrente l'importo delle ricevute bancarie o fatture, al netto delle commissioni e di un eventuale scarto di garanzia. Periodicamente, in genere ogni trimestre, vengono addebitati in conto gli interessi sulle somme anticipate. Termini di rimborso del Trattandosi di un'operazione self-liquidating, alla scadenza il prestito si estingue automaticamente per prestito effetto del pagamento da parte del debitore. In caso di inadempimento, la banca si rivarrà nei confronti dell'impresa cedente, data la cessione s.b.f. Eventuali garanzie che Di norma non sono previste garanzie. accompagnano l'operazione Prezzo del credito Il costo - nella procedura più diffusa - è calcolato sull’intero importo anticipato indipendentemente dall’effettivo utilizzo. Esso è rappresentato da: interessi passivi e commissioni di incasso. Proporzionalità fra costo No. Nella procedura più diffusa, non c'è proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. e effettivo 53 utilizzo del prestito Factoring Definizione Il factoring è un contratto attraverso il quale un'impresa, su base continuativa, effettua la cessione dei propri crediti commerciali ad un intermediario finanziario (factor), ricevendo, dietro corrispettivo, 3 tipologie di servizi: la gestione dei crediti commerciali (componente essenziale); il finanziamento attraverso lo smobilizzo dei crediti commerciali (componente eventuale); la garanzia contro l'insolvenza del debitore ceduto (componente eventuale). Modalità di utilizzo Il cliente trasferisce i propri crediti, a propria scelta, con la clausola pro solvendo o pro soluto si vede del credito da parte del accreditato sul proprio conto il valore delle fatture, al netto di commissioni e di un eventuale scarto di beneficiario garanzia. Periodicamente, vengono addebitati in conto gli interessi sulle somme anticipate. Termini di rimborso Trattandosi di un'operazione self-liquidating, alla scadenza il prestito si estingue automaticamente per effetto del prestito del pagamento da parte del debitore. In caso di inadempimento, la banca si rivarrà nei confronti dell'impresa cedente, solo se la cessione è stata pro-solvendo. Eventuali garanzie che Non sono previste garanzie. accompagnano l'operazione Prezzo del credito Il costo è rappresentato da: commissioni di factoring sul valore nominale dei crediti, più elevate nel caso di cessione pro soluto; interessi sugli anticipi; rimborsi spese. Proporzionalità fra No. Non c'è proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. costo e effettivo 54 utilizzo del prestito  Mutuo Definizione Il mutuo, nel gergo dell'economia bancaria, identifica una forma di finanziamento a media-lunga scadenza nella quale la banca eroga in un'unica soluzione a pronti una somma di denaro e il cliente si impegna a effettuare il rimborso attraverso la corresponsione di una serie di rate posticipate, comprensive di una quota capitale e di una quota interesse, calcolate sulla base di un predefinito piano di ammortamento. Modalità di utilizzo del L’importo del mutuo viene messo integralmente a disposizione dell’impresa a pronti tramite l’accredito sul credito da parte del conto corrente, al netto di spese e commissioni da regolare upfront. beneficiario Termini di rimborso del Il cliente si impegna a corrispondere una serie di rate periodiche, comprensive di quote capitale e quote prestito interessi. Le due modalità più frequenti di rimborso sono: l’ammortamento francese (rate costanti con quote di capitale crescenti e quote di interesse decrescenti); l’ammortamento italiano (rate decrescenti, con quote capitale costanti e quote di interesse decrescenti). Eventuali garanzie che Se non c’è garanzia, il mutuo viene definito “chirografario”. In caso contrario, la garanzia è normalmente accompagnano reale (spesso un’ipoteca). l'operazione Il costo è rappresentato da: interessi passivi (calcolati sulla base di un tasso fisso o di un tasso variabile); Prezzo del credito spese di istruttoria; rimborsi spese; spese perizia; eventuali premi assicurativi; eventuali spese notarili e imposte in caso di iscrizione ipotecaria. Proporzionalità fra No. Non c'è proporzionalità fra costo del credito e effettivo utilizzo. costo e effettivo utilizzo 55 del prestito Leasing finanziario Definizione Il leasing finanziario è un contratto con cui un soggetto ottiene la disponibilità di un bene in cambio del pagamento di una serie di canoni periodici. In più, alla scadenza del contratto l'utilizzatore ha la possibilità di acquisire la proprietà del bene dietro pagamento alla società locatrice di un prezzo di riscatto prestabilito. Modalità di utilizzo del credito Il beneficiario ottiene direttamente la disponibilità del bene e il finanziamento viene erogato direttamente al fornitore del bene. da parte del beneficiario Termini di rimborso del Il cliente si impegna a corrispondere una serie di canoni periodici, comprensivi dell’ammortamento del bene e dell’interesse sul prestito finanziamento concesso, di cui il primo spesso di importo più elevato (maxi-canone). Il cliente-utilizzatore si assume tutti i rischi che possono riguardare il bene, come la mancata o ritardata consegna, i vizi, i difetti, la perdita, la distruzione, il furto, la manutenzione, ordinaria e straordinaria. In tutti questi casi, il cliente deve continuare a pagare i canoni e può far valere i suoi diritti verso il fornitore del bene. Eventuali garanzie che Non c’e’ garanzia ma il bene resta di proprietà della banca o della società di leasing sino all’eventuale riscatto. accompagnano l'operazione Prezzo del credito Il costo è rappresentato da: canoni leasing; spese di istruttoria e di strutturazione; rimborsi spese; eventuali premi assicurativi; eventuale prezzo di riscatto finale. Il cliente è tenuto a pagare tutti i costi fiscali connessi al bene o all’operazione, di cui pertanto sopporta i relativi rischi anche se dovessero emergere successivamente al momento della firma del contratto. Se il contratto è a tasso fisso il cliente pagherà sempre lo stesso canone anche se i tassi scendono, mentre se il contratto è a tasso indicizzato, il cliente subirà una variazione del canone, in aumento se i tassi aumentano o in diminuzione in caso di riduzione dei tassi. Proporzionalità fra costo e Non applicabile. effettivo utilizzo del prestito 56  Prestiti non monetari (o crediti di firma) (1) A fianco dei prestiti per cassa, una seconda importante categoria di prestiti bancari è quella dei cosiddetti “crediti di firma”: con essi la banca si impegna ad assumere o a garantire l’obbligazione del soggetto richiedente. In particolare, se la banca autorizza questi a spiccare o fare spiccare tratte su se stessa e si impegna ad accettarle, concede un credito di accettazione; se invece la banca garantisce l’obbligazione assunta dal soggetto medesimo concede un credito di avallo, nel caso in cui la garanzia è data firmando per avallo una cambiale, oppure un credito di fideiussione, se la garanzia è data in altra forma. 57 Prestiti non monetari (o crediti di firma) (2) I motivi che possono indurre un’impresa a chiedere l’intervento della banca nel senso ora indicato sono molteplici. Nel caso del commercio internazionale, per esempio, la firma della banca garantisce il buon fine dell’obbligazione contratta dall’importatore. Una fideiussione bancaria può inoltre garantire la tempestiva e regolare esecuzione di obbligazioni di varia natura, contrattuale o fiscale, assunte dalla clientela: essa può, ad esempio, garantire obbligazioni di natura non monetaria, come la regolare esecuzione di determinati lavori, il buon fine delle forniture richieste, la qualità del prodotto venduto e via dicendo. La concessione di fideiussioni bancarie può servire anche per evitare, soprattutto in occasione della partecipazione a gare di appalto, la prestazione di onerose cauzioni in denaro o in titoli. I crediti di firma possono inoltre facilitare alle imprese l’ottenimento dei mezzi finanziari necessari per soddisfare i propri fabbisogni di breve o medio e lungo termine. 58 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari   Prestiti non monetari (o crediti di firma) (3) Attraverso la concessione di crediti di firma, la banca si espone al rischio di dover adempiere all’obbligazione assunta o garantita per conto del terzo, nell’ipotesi in cui questi si riveli inadempiente o insolvente. Tali operazioni quindi non comportano per la banca un immediato esborso di denaro, ma si trasformano in prestiti per cassa in caso di inadempienza da parte del soggetto garantito. Per questo e nonostante il loro carattere non monetario, esse vanno considerate come vere e proprie operazioni di prestito gravate da rischio di credito. In funzione della loro natura tecnica, i crediti di firma danno luogo, per la banca, non all’incasso di interessi, ma all’acquisizione di commissioni, solitamente parametrate alla dimensione del rischio o dell’impegno assunto. 59 Elementi comuni ai prestiti monetari Di seguito vengono analizzati alcuni elementi comuni alle diverse operazioni di prestito monetario e in particolare: - i tassi di riferimento assunti come base per il pricing; - la curva dei rendimenti; - la normativa sulla trasparenza; - la normativa anti-usura; - l’azione revocatoria. 60 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 30  I tassi di interesse di riferimento I tassi di interesse di riferimento per le operazioni di prestito in euro sono:  l’Euribor (Euro Interbank Offered Rate) rappresenta il tasso di interesse del mercato interbancario dei depositi nell’area dell’euro e costituisce un tasso di riferimento benchmark utilizzato per valutare l’evoluzione del costo del denaro della valuta unica europea e come base per il calcolo di tassi di interesse di molte operazioni finanziarie (mutui a tasso variabile, swap, ecc.) denominate in euro. Il tasso viene calcolato per le scadenze da una settimana a 12 mesi. Si tratta di una media ponderata riferita agli scambi interbancari realizzati da un campione di primarie banche.  Il Libor (London Interbank Offered Rate) rappresenta il tasso interbancario dei depositi sulla piazza finanziaria di Londra e costituisce un tasso di riferimento benchmark per valutare l’evoluzione del costo del denaro e come base per il calcolo dei tassi di interesse di molte operazioni finanziarie (mutui a tasso variabile, swap, ecc.) principalmente in valute diverse dall'euro. Esso viene calcolato con riferimento a 10 valute diverse su 15 scadenze che variano dalla scadenza overnight a 12 mesi. Si tratta di una media ponderata riferita agli scambi interbancari realizzati da un campione di primarie banche. Dal 2022 il Libor è stato sostituito da nuovi tassi benchmark nazionali.  l’IRS o Eurirs (Euro Interest rate swap) è diffuso giornalmente dalla Federazione bancaria europea ed è pari alla media ponderata delle quotazioni alle quali le banche operanti nell’Unione europea realizzano operazioni di interest rate swap su quella scadenza. 61 61 La curva dei rendimenti (1) La curva dei rendimenti riporta le combinazioni “scadenza-tasso di rendimento effettivo a scadenza” (yield-to-maturity) per i titoli obbligazionari emessi dall’emittente sovrano del paese considerato, ipotizzando che sia un emittente risk free: Nel caso presentato a fianco – vero per l’area dell’euro al 28.09.2022 – la relazione mostra:  un’inclinazione positiva della yield curve, da cui si deduce la presenza di una relazione diretta fra scadenza e rendimento;  una forma concava della yield curve, da cui si evince un incremento marginale del rendimento decrescente all’aumentare della scadenza. 62 Fonte: http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html 62 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 1  La curva dei rendimenti (2) Una delle teorie più accreditate in grado di spiegare la curva dei rendimenti è la così detta teoria delle aspettative, che fa derivare la curva dei rendimenti dalle sole aspettative degli investitori circa il futuro andamento dei tassi di interesse:  una curva dei rendimenti crescente è riconducibile ad una aspettativa di futuro rialzo dei tassi di interesse di mercato;  una curva dei rendimenti piatta è riconducibile ad una aspettativa di invarianza dei tassi di interesse di mercato;  una curva dei rendimenti decrescente è riconducibile ad una aspettativa di futuro ribasso dei tassi di interesse di mercato. Se la curva dei rendimenti dipende esclusivamente dalle aspettative degli operatori sull’andamento futuro dei tassi di interesse di mercato, è possibile estrapolare la stima dei tassi futuri impliciti nella curva dei tassi correnti di mercato. Per esempio, un investitore che intenda effettuare un investimento a due anni potrebbe alternativamente acquistare un titolo zero coupon con vita residua due anni (ipotesi di investimento diretto a 2 anni); un primo titolo zero coupon di durata annuale e alla sua scadenza, dopo un anno, un secondo titolo zero coupon con durata sempre annuale in cui investire il montante del primo titolo. Per la teoria delle aspettative, queste operazioni di investimento devono portare allo stesso rendimento alla scadenza dei due anni o, in altri termini, devono produrre lo stesso montante: (1+r0,2)2=(1+r0,1)x(1+f1,2) L’ipotesi di uguaglianza fra i montanti dell’operazione a lungo termine e dell’operazione di roll-over permette quindi di identificare l