Teorías Sobre Estructura de Capital (PDF)

TEORÍAS SOBRE ESTRUCTURA DE CAPITAL 1. Teoría de la Irrelevancia (de Modigliani & Miller) La estructura de capital es irrelevante en cuanto a las decisiones de inversión y creación de valor de la empresa. Mercado perfecto: Simetría: la incertidumbre...

TEORÍAS SOBRE ESTRUCTURA DE CAPITAL 1. Teoría de la Irrelevancia (de Modigliani & Miller) La estructura de capital es irrelevante en cuanto a las decisiones de inversión y creación de valor de la empresa. Mercado perfecto: Simetría: la incertidumbre respecto a cómo se darán los flujos futuros proyectados es la misma para todos los inversores. Relación de input y output: se conoce la relación entre el riesgo y rentabilidad esperada Se conoce el valor de mercado de dichos activos (ACTIVOS REALES) Libre competencia: Los precios de los bienes y servicios se fijan en función de su oferta y demanda. Sustitutos perfectos: dos inversiones de la misma clase (osea que ambas inversiones tiene la misma rentabilidad y el mismo nivel de riesgo) da igual a cual de las dos el accionista invierta. Los acreedores invierten en instrumentos de renta fija (bonos corporativos) y los accionistas invierten en instrumentos de renta variable (acciones). Renta fija (bonos): nivel de riesgo constante Renta variable (acciones): nivel de riesgo depende de los resultados de la empresa y el nivel de endeudamiento  Beneficio de los accionistas: El objetivo principal de un accionista es generar la mayor rentabilidad sobre sus inversiones. Mundo sin impuestos: Gasto financiero: consecuencia de utilizar deuda para financiar la empresa El efecto del gasto financiero es tan pequeño que no conviene incluirlo en el análisis de la relación entre estructura de capital y decisiones de inversión y creación de valor. (luego cambian de opinión en 1963). La decisión sobre financiamiento son independientes de las decisiones de inversión y las decisiones orientadas a la creación de valor económico de la empresa. Los impuestos sobre las utilidades no afectan la decisión de financiación - según M&M (1958) Primera proposición: El valor de mercado es independiente de su estructura de capital sino que viene dado por la capitalización de su rendimiento esperado a un tasa (Ko / WACC) apropiada para su clase. Ko (WACC) depende de la clase de activo que se esté invirtiendo. No depende de la estructura de capital. Ko no debe variar (solo si se modifica la estructura de los activos). Decisión de inversión depende de: 1) la clase de activo y 2) la proyección de flujos que se pueda generar con ese activo Se decide invertir si el valor actual (VA) de los flujos proyectados es mayor (+) que la inversión a realizar.  Segunda proposición: El rendimiento esperado para el accionista (Ke) es igual a la tasa de capitalización (Ko) SOLO SI ES QUE NO ESTÁ APALANCADA Si se incrementa el endeudamiento de la empresa, el rendimiento esperado del accionista (Ke) también incrementará por el mayor riesgo que se está asumiendo. (El valor de la empresa sigue siendo el mismo) Tercera proposición: Si se actúa en beneficio de los accionistas, se aprovechará una oportunidad de inversión SOLO SI LA TASA DE RETORNO SOBRE LA INVERSIÓN ES MAYOR A Ko. Osea que se invierte en la empresa según Ko y esto no se ve afectada por el tipo de financiación que se utilice. El valor económico de la empresa (valor de los activos) no depende de la estructura de capital sino de la clase de activos que tenga y de la capacidad de generar flujos de fondos de estos activos. 1963 En 1963, M&M dijeron que los impuestos sobre las utilidades SÍ tienen efecto en el valor de la empresa. Valor de la empresa = valor de la empresa desapalancada + ahorro fiscal (producto de los intereses de la deuda) MAYOR APALANCAMIENTO, MAYOR VALOR DE LA EMPRESA (la toma de decisiones sobre le nivel de endeudamiento siempre se elegirá a la alternativa cuyo nivel de endeudamiento sea mayor) La decisión sobre cómo debe financiarse la empresa (estructura de capital) no influye (es irrelevante) en las decisiones sobre las inversiones (activos) que debe mantener la empresa. Pero, las decisiones sobre estructura de capital sí influyen en el valor de la empresa. Si se incrementa el nivel de endeudamiento de la empresa, mayor será el gasto financiero y por tanto mayor será el ahorro fiscal y mayor será el valor de la empresa. Necesidad de mantener flexibilidad: mantener una reserva de capacidad de endeudamiento sin explotar, que permite realizar nuevas inversiones que se presenten en un futuro. Toma de decisiones (directivos) El directivo debe invertir en activos reales cuya rentabilidad sea mayor a Ko. VAN positivo Para invertir se debe determinar la clase del activo. Simetría: esperar los mismo flujos de caja y por tanto el mismo VAN Mix de activos: incrementar los flujos de caja proyectados y reducir el Ko. (para incrementar el valor de la empresa). El directivo se endeudará lo más posible para aprovechar el beneficio tributario de la deuda y maximizar el valor de la empresa. (no deben hacerlo pero se puede hacer) La remuneración del directivo es regulada por el mercado Toma de decisiones (accionistas) Si se apalanca más la empresa, el accionista no se ve perjudicado. Maximizar el valor de su inversión con un nivel de riesgo de su preferencia Toma de decisiones (acreedor) El costo de la deuda (rentabilidad exigida por los acreedores) es constante e independiente al nivel de apalancamiento de la empresa. CONCLUSIÓN: Este planteamiento se desarrolla en mercados perfectos, los cuales no existen por lo que es difícil probar de forma directa su validez. 2. Teoría del Trade Off financiero ( de Kraus y Litzenberger, 1973) Maximizar la diferencia entre el beneficio tributario de la deuda y los costos asociados a las dificultades financieras. Se encuentra en un nivel óptimo de endeudamiento. Balance entre beneficios y costos (asociados a nivel de endeudamiento) Se consideran costos de quiebra o bancarrota También deben considerar aquellos costos asociados a dificultades financieras que se incurre ante que la empresa se vea en procesos de quiebra o reestructuración. El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa si no estuviese apalancada + ahorro fiscal del gasto financiero - costos de dificultades financieras. A medida que se incrementa el apalancamiento, comienzan a aparecer dificultades financieras que incrementan los costos de la empresa. Impuestos: M&M (1963) dice que solo la tasa de impuesto corporativo es relevante para el análisis ya que la tasa de impuesto sobre las ganancias del acreedor es igual a la tasa de impuesto sobre las ganancias del accionista. Luego cambia en (1977) cuando dicen que en realidad se debe de tomar en consideración la tasa de impuestos de tanto el acreedor como del accionista porque estas son distintas. La política de endeudamiento es relevante. Riesgo de default: costos asociados a dificultades financieras (cuando la empresa no puede cumplir con sus pagos). Estos costos afectan negativamente los flujos operativos y/o aumentan el costo de capital-por ende se reduce el valor económico de la empresa, el nivel de operaciones,etc. Se deben incluir tanto los costos directos como indirectos para lograr un contrapeso al beneficio tributario. Tipos de costos: Costos directos asociados a las dificultades financieras: No se incurren si la empresa no estuviese en quiebra o proceso de reorganización (como costos legales y administrativos, costos de cierre de operaciones, venta de activos) Mayormente estos costos se producen mucho antes de que la empresa se declare en quiebra. La deuda siempre es mayor a los costos directos asociados a dificultades financieras (no existe optimización) Costos indirectos asociados a las dificultades financieras: Suelen ser de mayor cuantía (cantidad) (importe) que los costos directos Se originan cuando se presenta un riesgo de default Los directivos pueden realizar diversas transacciones de valor económico de los acreedores hacia los accionistas (como prevención) Es por esto que los acreedores para salvaguardar sus interés incluyen en los contratos de deudas ciertas cláusulas (covenants) que restringen estas transacciones. A partir de esto (para no incumplir con los covenants), los directivos pueden evitar realizar inversiones rentables (VAN+0) o situaciones que conllevan mayor riesgo. De esta forma, se pierde la oportunidad de generar flujos futuros - esto se le atribuye a los costos indirectos. (no arriesgar te sale costando más) Ambos tipos de costos reducen el flujo operativo de la empresa, cuando se incrementa el nivel de deuda. Al incrementar el costo de la deuda - se incrementa también Ko (WACC) y por tanto se reduce el valor de la empresa. Maximizar el valor de la empresa y minimizar el WACC no es lo mismo. WACC: tasa de rentabilidad esperada No es posible calcular el nivel de apalancamiento óptimo. Solo se puede estimar con variables proxy Variables proxy: Factores determinantes macroeconómicos del nivel de apalancamiento óptimo: Las condiciones macroeconómicas en que se desarrolla la empresa tiene relación directa con los beneficios tributarios de la deuda. Las condiciones macroeconómicas tienen relación inversa con los costos asociados a las dificultades financieras. Si la economía real está bien, el nivel de apalancamiento óptimo es mayor porque las empresas son más propensas a tener mayor ingresos, mayor efectivo, etc. Esto ayuda a que aprovechen beneficios fiscales de la deuda y otros beneficios fiscales como la depreciación de activos. Las variables proxy en este tipo de factores más importantes son 1) el crecimiento de la economía (medido por el PBI). 2) la inflación. 3) el riesgo de default Atributos propios de la empresa del nivel de apalancamiento óptimo: Son los atributos propios de cada empresa que pueden influir en la determinación del nivel de apalancamiento óptimo. 1) Empresas de mayor tamaño: suelen tener menor posibilidad de presentar dificultades financieras. Presenta menos costos asociados a dificultades financieras y por ende mayor nivel de apalancamiento óptimo 2) Empresas con mayor volatilidad en los flujos operativos: mayor posibilidad de presentar dificultades financieras. Presentan menores niveles de apalancamiento óptimo 3) Tangibilidad de activos: mayor nivel de apalancamiento óptimo Para estimar un nivel de apalancamiento óptimo se usa un modelo de regresión con variable dependiente (nivel de apalancamiento) y variables independientes (macroeconómicas y atributos propios). Nivel de apalancamiento actual - nivel óptimo estimado = nivel óptimo de apalancamiento  Trade-Off Estático: Una vez determinado el nivel óptimo de apalancamiento - los directivos emiten deuda (acciones) si este nivel está por debajo (encima) del nivel óptimo. Se realizan en un periodo Dos limitaciones: 1) Nivel de deuda objetivo no es necesariamente el nivel óptimo 2) El análisis empírico estático no es capaz de explicar la naturaleza de la estructura de capital de la empresa. Trade-Off Dinámico: Considera los costos de cambio de estructura de capital (costos de ajuste) y costos de oportunidad Para alcanzar el nivel óptimo de apalancamiento se debe hacer de manera gradual, en más de un periodo. Las decisiones de financiamiento son endógenas a las decisiones de inversión - están relacionadas sistemáticamente con la naturaleza de las oportunidades de inversión ¿Por qué? 1) El endeudamiento es un medio rentable para obtener capital para financiar una oportunidad de inversión 2) La posibilidad de emitir deuda depende de las inversiones actuales y potenciales. Las posibilidades de financiamiento por parte de la empresa son finitas (los directivos deben de tomar decisiones considerando tanto las condiciones actuales de la empresa como las oportunidades futuras de inversión y crecimiento) Supuestos: Igual que la teoría de irrelevancia: el directivo actúa en beneficiario de los accionistas y el beneficio fiscal de la deuda puede influir en las decisiones sobre estructura de capital. Además ahora existe ASIMETRÍA de información entre acreedores y directivos. Ya no existe el mercado perfecto. Por esto existen las cláusulas (covenants) Y dos nuevos supuestos: 1) Las empresas presentan atributos particulares que requieren decisiones particulares (osea que cada empresa es una situación distinta pero al fin al cabo  todos los directivos tienen el mismo propósito - maximizar el valor de la empresa y maximizar la diferencia entre beneficios y costos 2) Las decisiones financieras pueden acarrear dificultades financieras (una mala decisión puede llevar a la empresa a tener dificultades financieras) Toma de decisiones (directivos) Maximizar la diferencia entre el beneficio tributario de la deuda y los costos asociados a las dificultades financieras. Estimar el nivel óptimo de endeudamiento (apalancamiento) Actúa a favor siempre del accionista Debe escoger un modelo teórico adecuado a la estimación del nivel de apalancamiento, realizar las correcciones al modelo, estimar el nivel de apalancamiento y realizar los ajustes. Toma de decisiones (accionistas) El riesgo financiero que asume el accionista depende del nivel de apalancamiento de la empresa y de acuerdo a sus preferencias de lo que quiere asumir. Toma de decisiones (acreedores) Se protegen incluyendo cláusulas (covenants) en los contratos de deuda por la posibilidad que el directivo tome decisiones que lo perjudique y beneficie a los accionistas. Tener conocimiento de qué cláusulas se pueden aplicar, en qué momento y a qué tipo de empresas. CONCLUSIÓN: Para algunos los costos directos de dificultades financieras son insignificantes por lo tanto la teoría de trade-off no es correcta. Para otros, dicen que estos costos SÍ son significativos y deben ser incorporados en los modelos para calcular el nivel de apalancamiento óptimo. Esta teoría se puede aplicar en determinadas circunstancias que cumplan ciertos supuestos. (como el entorno macroeconómico)