Economia del Mercato Mobiliare PDF Lezioni 3-4

Economia del Mercato Mobiliare Ordinamento delle attività di intermediazione mobiliare e struttura dei mercati regolamentati Sintesi lezione I momenti fondamentali del processo di riforma La definizione di “strumenti finanziari” e di “servizi di investimento” I concetti di “adeguatezza” e di “a...

Economia del Mercato Mobiliare Ordinamento delle attività di intermediazione mobiliare e struttura dei mercati regolamentati Sintesi lezione I momenti fondamentali del processo di riforma La definizione di “strumenti finanziari” e di “servizi di investimento” I concetti di “adeguatezza” e di “appropriatezza” Mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione e mercati over-the-counter La struttura dei mercati mobiliari in Italia Economia del Mercato Mobiliare 1 Pierpaolo Ferrari Ordinamento delle attività di intermediazione mobiliare Fino al 1991 il mercato mobiliare italiano è stato caratterizzato da una pressoché totale assenza di un quadro normativo organico. Vi è stata soltanto una progressiva stratificazione di norme con un ambito applicativo specifico. I momenti fondamentali del processo di riforma 1913 1925 1932 … 1974 1983 1991 1996 1998 2007 2018 1913 Viene emanata una prima forma di disciplina delle Borse Valori – allora definite Borse di Commercio – e dell’attività di mediazione, che viene configurata come attività pubblica svolta da soggetti privati. 1925 I mediatori abilitati ad operare sulle “Borse di Commercio” assumono la qualifica di agenti di cambio e divengono contemporaneamente pubblici ufficiali. 1932 Vengono emanate ulteriori norme a tutela delle negoziazioni, riguardanti in particolare alcuni casi di incompatibilità con l’attività di agente di cambio. 1932-1973 Per oltre 40 anni non si sono più avuti provvedimenti di disciplina o di riforma dei mercati mobiliari. 1974 Occorre attendere la legge di riforma delle società per azioni (216/1974) per avere forti innovazioni e un notevole ammodernamento del mercato mobiliare italiano. Con questa legge: - viene creata la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) con funzioni di controllo pubblicistico dei mercati; - vengono introdotti nuovi strumenti finanziari (azioni di risparmio e obbligazioni convertibili); - vengono introdotti obblighi informativi a carico degli emittenti e controlli su ogni forma di sollecitazione del pubblico risparmio; - vengono introdotte forme di tutela per tutti i soggetti interessati alla vita societaria; - viene confermata la natura pubblicistica dei mercati. 1983 Vengono istituiti in Italia i fondi comuni di investimento mobiliare e vengono rafforzati gli obblighi informativi a carico degli emittenti di strumenti finanziari. 1983-1990 Vengono introdotte alcune riforme marginali, ma il vero ammodernamento avviene nel 1991 con l’emanazione di un nuovo provvedimento che dà il via alla costruzione di un quadro normativo organico. 1991 Attraverso la legge n. 1/1991 – così detta “legge SIM” – si è per la prima volta costruito un quadro organico di riferimento per i mercati mobiliari italiani. In particolare, attraverso questo provvedimento sono stati perseguiti 3 diversi obiettivi. 1. La fissazione di regole generali per l’attività di intermediazione in valori mobiliari e per i soggetti autorizzati a svolgere tale attività. - Non viene data una definizione di attività di intermediazione in valori mobiliari, ma viene fornita una semplice elencazione. - Vengono introdotte le Società di intermediazione mobiliare (SIM) in sostituzione degli agenti di cambio. Economia del Mercato Mobiliare 2 Pierpaolo Ferrari  - Viene introdotto l’obbligo di concentrazione delle negoziazioni sui mercati regolamentati per gli strumenti finanziari quotati (con conseguente cessazione degli allora attivi “mercati di sportello”). 2. L’attribuzione, in modo coordinato, di funzioni di vigilanza alla CONSOB e alla Banca d’Italia. - Alla CONSOB sono attribuiti compiti di verifica della regolarità delle negoziazioni e del rispetto degli obblighi informativi a carico degli emittenti. - Alla Banca d’Italia sono attribuiti compiti di vigilanza sulla stabilità patrimoniale delle SIM. 3. Il riordino del quadro tecnico-istituzionale dei mercati. - E’ stata innovata la forma organizzativa dei mercati: da un’asta fisica a chiamata si è passati ad un’asta continua di tipo telematico. - Sono cambiate le modalità di liquidazione: da una contrattazione con regolamento a termine mensile si è passati ad un mercato con regolamento a contante, basato su un meccanismo “rolling settlement” inizialmente pari a t+5 e poi divenuto pari a t+3. - Sono stati creati nuovi segmenti di mercato: il più importante è l’IDEM (Italian Derivatives Market). 1996 Con l’emanazione del decreto EuroSIM (d.lgs. 415/1996) si è adeguata la disciplina nazionale a quella comunitaria, integrando nella normativa italiana questi due principi: 1. mutuo riconoscimento: un intermediario finanziario (banca, impresa di investimento o impresa assicurativa) autorizzato ad operare in un Paese dell’Unione Europea può operare liberamente in tutti gli altri Paesi dell’Unione senza bisogno di autorizzazioni ulteriori. Un intermediario finanziario comunitario può quindi aprire succursali in Italia o operare nel territorio italiano “in via remota” senza obbligo di autorizzazione preventiva ma con una semplice comunicazione all’autorità di vigilanza italiana competente. Gli intermediari finanziari extra-Ue hanno invece necessità di disporre di un’autorizzazione sia per l’apertura di succursali sia per l’esercizio della propria attività in forma remota. 2. home country control: un intermediario finanziario di un paese è sottoposto alla vigilanza delle autorità del paese di origine (home) e non del paese ospitante (host). La struttura e il contenuto del decreto EuroSIM sono state trasfuse quasi per intero nel Testo unico della Finanza del 1998. 1998 Le diverse norme stratificatesi nel corso degli anni Novanta vengono riaccorpate, uniformate e in gran parte modernizzate attraverso l’emanazione del Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziario (d.lgs. 58/1998) più noto come Testo unico della Finanza (TUF). La gestione dei mercati: il passaggio da pubblico a privato “Le Borse di commercio sono istituite con Regio decreto su proposta della competente Camera di Commercio. Il decreto di istituzione indica per ciascuna Borsa, secondo le proposte della Camera di Commercio, per quali specie di contrattazione sia istituita” (art. 1, l. 20.03.1913). “L’istituzione della Borse è disposta con Decreto del Presidente della Repubblica, su proposta del Ministro del Tesoro” (art. 5, d.p.r. 31.03.1975). “L’attività di organizzazione e di gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro” (art. 46, d.lgs. 23.07.1996 poi riproposto nel T.U.F.). 2007 In ambito comunitario è in atto da decenni una riorganizzazione strutturale del mercato finanziario europeo con l’obiettivo di arrivare alla creazione di un mercato realmente integrato e competitivo. Obiettivo ultimo dell’azione comunitaria è quello di individuare regole europee uniformi per tutti i soggetti interessati a operare sul mercato. Tra le direttive europee quella che sicuramente riveste maggiore importanza sull'operatività dei mercati finanziari e dei suoi operatori è la direttiva 2004/39/CE sui mercati degli Economia del Mercato Mobiliare 3 Pierpaolo Ferrari  strumenti finanziari, conosciuta meglio con l'acronimo inglese MiFID (Market in Financial Instruments Directive), entrata in vigore in Italia a partire dal 1° novembre 2007. La MIFID ha avuto tra i suoi obiettivi principali quello di creare un ambiente finanziario competitivo e armonizzato per i mercati regolamentati, le imprese di investimento nonché quello di rafforzare la protezione degli investitori, l’efficienza e l’integrità dei mercati finanziari stessi. Più in particolare, la MiFID ha introdotto delle novità sia nei confronti degli intermediari che dei mercati. Le principali norme relative agli intermediari hanno riguardato: - introduzione di obblighi generali in base ai quali gli intermediari devono comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; - obblighi informativi volti ad assicurare la massima trasparenza attraverso informazioni chiare, corrette e non fuorvianti e attraverso valutazioni di “adeguatezza” e “appropriatezza” dei servizi di investimento: - obblighi di organizzazione interna in base ai quali gli intermediari devono disporre di risorse e procedure idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi di investimento; - disciplina dei conflitti di interesse attraverso l’introduzione dell’obbligo degli intermediari di identificare e gestire i conflitti di interesse che potrebbero sorgere con la clientela e di informare preventivamente la stessa quando non è possibile evitare che incidano negativamente sui loro interessi. Le principali norme relative ai mercati hanno riguardato: l’eliminazione dell’obbligo di concentrare gli scambi sui mercati regolamentati; le nuove figure di trading venues, rappresentate dai mercati regolamentati, i multilateral trading facilities (MTF) e gli internalizzatori; specifiche previsioni per l’ammissione degli strumenti finanziari sui mercati regolamentati; le regole per l’ammissione degli operatori ai mercati regolamentati ed agli MTF, ecc. 2018 Un ulteriore tassello nel processo di riforma dei mercati mobiliari dell’Unione europea è rappresentato dalla direttiva comunitaria MiFID II, entrata in vigore in Italia il 3 gennaio 2018, che ha avuto come obiettivo il completamento del mercato unico dei servizi finanziari nell’Unione europea attraverso una maggiore trasparenza e una più forte protezione degli investitori. Tale direttiva è corredata da un regolamento applicativo, noto come MiFIR (Markets in Financial Instruments Regulation, 15 maggio 2014, n. 600). La MiFID II ha innovato significativamente la materia, introducendo varie disposizioni che, in quanto ispirate al dovere di agire nel miglior interesse del cliente, puntano a garantire una corretta e più completa informazione per gli investitori, si occupano in modo più approfondito dei potenziali conflitti di interesse tra le parti e richiedono maggiori sforzi per un’adeguata profilatura dell’investitore. La MiFID II ha anche introdotto il nuovo concetto di consulenza su base indipendente. Le imprese di investimento sono pertanto chiamate a specificare ai clienti se: la consulenza è prestata su base indipendente o meno; la consulenza è basata su un’analisi del mercato ampia o più ristretta delle varie tipologie di strumenti finanziari; l’impresa fornirà ai clienti la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari raccomandati. La MiFID II introduce inoltre una serie di requisiti organizzativi applicati ai rapporti tra produttori e distributori di strumenti finanziari. I produttori sono chiamati a definire e applicare un processo di verifica e di approvazione per ogni strumento finanziario prima della sua commercializzazione o distribuzione alla clientela. Dal canto loro, i distributori sono tenuti a contribuire all’adozione di strategie distributive appropriate rispetto alle caratteristiche del mercato target. Inoltre, per rafforzare ulteriormente i presidi a sostegno della correttezza dei comportamenti degli intermediari finanziari, la MiFID II introduce nuove disposizioni in materia di confitti di interesse, affrontando specifiche situazioni in cui la struttura degli incentivi dell’intermediario a operare con correttezza potrebbe essere distorta da motivi di convenienza economica, con particolare attenzione all’esecuzione degli ordini (best execution), alla retrocessione di commissioni (inducement) e alle forme di remunerazione del personale. Un’ulteriore innovazione riguarda l’ampliamento delle sedi di negoziazione, con l’introduzione dei sistemi organizzati di gestione, noti in inglese come “organised trading facilities” (OTF). La MiFID II introduce poi l’obbligo di trasparenza ex ante ed ex post sui costi al fine di assicurare che gli investitori siano consapevoli di tutti i costi e gli oneri sopportati, anche in un’ottica di confronto fra servizi e strumenti finanziari. Le informazioni sui costi e oneri devono essere presentate: in forma aggregata, per permettere al cliente di conoscere il costo totale e il suo effetto complessivo sul rendimento e, se il cliente lo richiede, in forma analitica; con periodicità regolare e, comunque, almeno annuale, per tutto il periodo dell’investimento. Economia del Mercato Mobiliare 4 Pierpaolo Ferrari La definizione di “strumenti finanziari” e di “servizi di investimento” Per “strumenti finanziari” si intendono: a) valori mobiliari (per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere; b) strumenti del mercato monetario; c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini; h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; i) contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d' interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini. Per "servizi e attività di investimento" si intendono i seguenti, quando hanno per oggetto strumenti finanziari: a) negoziazione per conto proprio; b) esecuzione di ordini per conto dei clienti; c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; d) gestione di portafogli; e) ricezione e trasmissione di ordini; f) consulenza in materia di investimenti; g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione. Economia del Mercato Mobiliare 5 Pierpaolo Ferrari a) Negoziazione per conto proprio: tale attività configura lo svolgimento da parte dell’intermediario di un’attività di dealer/market maker sul mercato secondario. b) Esecuzione di ordini per conto dei clienti: l’intermediario in questo caso è un semplice broker sul mercato secondario. c) Sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente e c-bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente: ci possono essere tre distinti casi: 1. collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente: l’intermediario è un broker sul mercato primario; 2. sottoscrizione e/o collocamento con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente: l’intermediario è un broker sul mercato primario, che diventa dealer sull’eventuale invenduto; 3. sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo: l’intermediario è un dealer sul mercato primario. d) Gestione di portafogli: è un servizio di investimento a più elevato valore aggiunto nel quale l’investitore affida un mandato di gestione del proprio portafoglio finanziario ad un intermediario finanziario che provvederà ad ad allocarlo e ad amministrarlo su base individuale e discrezionale in modo da soddisfare le aspettative di rendimento e la propensione al rischio dell’investitore, tenuto conto del suo orizzonte temporale. Il patrimonio può essere allocato azioni, obbligazioni, strumenti di mercato monetario e eventualmente derivati (GPM) oppure su quote di fondi comuni di investimento (GPF). e) Ricezione e trasmissione di ordini: l’intermediario finanziario in questo caso è un puro esecutore, che non deve realizzare una ricognizione sistematica del mercato, ma limitarsi a passare l’ordine; f) Consulenza in materia di investimenti: è un servizio di investimento a più elevato valore aggiunto nel quale l’intermediario finanziario fornisce all’investitore la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente in relazione a una o più operazioni relative a strumenti finanziari. Post MIFID II essa può essere consulenza “indipendente” o “non indipendente”; g) Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione: la gestione di multilaterale trading facilities (MTF), ovvero di mercato organizzati non regolamentati, è considerato un servizio e un’attività di investimento. Economia del Mercato Mobiliare 6 Pierpaolo Ferrari I concetti di “adeguatezza” e di “appropriatezza” L’innovazione principale di MiFID – confermata da MIFID II – è stata, oltre all’ampliamento dei servizi di investimento, la distinzione fra: - servizi di investimento “a valore aggiunto” [d) gestione di portafogli; f) consulenza in materia di investimenti]; - servizi di investimento esecutivi [tutti gli altri]. Per i servizi di investimento “a valore aggiunto” è previsto un sistema di tutele assai più ampio e articolato, fondato su una valutazione di piena adeguatezza fra il profilo del cliente e le caratteristiche del servizio fornito. Ai fini della valutazione dell’adeguatezza, l’intermediario raccoglie informazioni dal cliente in merito a tre aspetti: - l’esperienza e la conoscenza dell’investitore in tema di strumenti finanziari, da cui deriva la sua capacità di comprendere i rischi; - la situazione finanziaria e patrimoniale del cliente, da cui deriva la sua capacità di sopportare perdite; - gli obiettivi di investimento del cliente, inclusa la sua tolleranza al rischio (risk appetite). Ove l’operazione risulti inadeguata, l’intermediario finanziario deve astenersi dal prestare il servizio di investimento. Per i servizi di investimento esecutivi – con la sola esclusione della ricezione e trasmissione di ordini – è invece sufficiente valutare l’appropriatezza degli stessi per le caratteristiche del cliente. In questi casi, l’intermediario deve solo verificare che il cliente abbia il livello di esperienza e di conoscenza necessari per comprendere i rischi che lo strumento e il servizio di investimento comportano, trascurando invece, a differenza della valutazione di adeguatezza, la sua capacità di sopportare eventuali perdite e gli obiettivi dell’investimento. Ove l’operazione risulti inappropriata, l’intermediario finanziario deve semplicemente segnalarlo al cliente, ma l’operazione può comunque essere eseguita. Lo stesso accade quando l’investitore rifiuta di fornire le informazioni. L’esito della valutazione di appropriatezza è pertanto derogabile. Le informazioni relative alle tre descritte aree sono raccolte attraverso un questionario MiFID, la cui struttura varia a seconda del tipo di intermediario. Talvolta si tratta di questionari sintetici con una pagina di domande. Altre volte si tratta di questionari più analitici, di lunghezza non trascurabile. Ancora, in alcuni casi le domande coinvolgono aspetti estranei alla vita finanziaria e patrimoniale dell’investitore, con l’obiettivo di misurare il grado di avversione al rischio dello stesso, anche attraverso l’analisi delle sue scelte non finanziarie. Ecco alcuni esempi di questionari MiFID: https://www.intesasanpaolo.com/content/dam/vetrina/documenti/servizi_di_investimento/mifid/2020/Analisi_della_Co noscenza_ed_Esperienza.pdf https://www.intesasanpaolo.com/content/dam/vetrina/documenti/servizi_di_investimento/mifid/2020/Analisi_degli_Obi ettivi_di_Investimento_Persone_Fisiche.pdf https://www.chebanca.it/CheBancaWeb/Active/pdf/file_pdf/Titoli_Facsimile.pdf Va tuttavia rilevato come, dal punto di vista pratico, gli intermediari procedano in genere alla sottoposizione dello stesso questionario sia per la valutazione dell’adeguatezza sia per la valutazione dell’appropriatezza. Pur dovendo assumere le sole informazioni sull’esperienza e la conoscenza in materia di strumenti finanziari per poter proporre servizi di investimento esecutivi, gli intermediari finanziari raccolgono da subito anche informazioni sulla situazione finanziaria e patrimoniale e sugli obiettivi dell’investimento del cliente. In questo modo è possibile proporre in seguito servizi di investimento a valore aggiunto (gestione di portafogli e consulenza in materia di investimenti), avendo già a disposizione gli elementi chiave per le due ulteriori aree di valutazione, posto che nel frattempo le informazioni acquisite siano ancora valide. L’evidenza empirica sull’efficacia del questionario mostra profili di criticità, anche in contesti nei quali l’attività di consulenza finanziaria in materia di investimenti vanta una tradizione consolidata. In particolare, questionari diversi somministrati agli stessi individui forniscono misurazioni della tolleranza al rischio discordanti nella maggior parte dei casi. Inoltre, l’effettiva assunzione di rischio che emerge dalle scelte di portafoglio non sempre riflette la tolleranza al rischio misurata attraverso il questionario. La divergenza tra l’atteggiamento al rischio desumibile dai comportamenti e l’atteggiamento al rischio rilevato dall’intermediario Economia del Mercato Mobiliare 7 Pierpaolo Ferrari lascia supporre che i margini di intervento per migliorare gli strumenti di rilevazione siano ampi. La European Securities and Markets Authority (ESMA), autorità di vigilanza sui mercati mobiliari all’interno dell’Unione europea, pur riconoscendo l’insufficienza dei questionari in uso, si è limitata sinora a formulare linee guida e orientamenti, che afferiscono soprattutto alla tipologia di informazioni da raccogliere e alle procedure relative all’intero processo di valutazione di adeguatezza, senza entrare nel merito della misurazione della tolleranza al rischio. È particolarmente importante, infine, che gli intermediari adottino misure volte ad attenuare il rischio di indurre il cliente ad aggiornare il proprio profilo per renderlo idoneo a un determinato prodotto di investimento – che altrimenti non sarebbe adeguato – senza che vi sia una vera e propria modifica della situazione del cliente stesso. Come esempio di buona prassi per affrontare questo tipo di rischi, gli intermediari dovrebbero adottare procedure volte a verificare, prima o dopo le operazioni, se un profilo del cliente sia stato aggiornato troppo spesso o dopo un breve periodo di tempo dall’ultima modifica e, soprattutto, se tale modifica si sia verificata nei giorni immediatamente precedenti l’investimento proposto o raccomandato. Limitatamente al servizio di ricezione e trasmissione di ordini è possibile la prestazione del servizio di investimento senza compiere le valutazioni di adeguatezza e di appropriatezza. In questo caso, infatti, l’intermediario opera in una modalità di execution only, limitandosi a dare esecuzione agli ordini trasmessi dalla clientela, senza offrire alcun supporto ulteriore. Tale modalità presuppone che l’ordine da parte dell’investitore abbia per oggetto strumenti finanziari non complessi, diversi dagli strumenti derivati. Economia del Mercato Mobiliare 8 Pierpaolo Ferrari Le componenti della struttura di un mercato mobiliare La struttura di un mercato mobiliare si articola in quattro componenti principali: - i soggetti; - gli strumenti negoziati; - la microstruttura del mercato; - le procedure di regolamento. I soggetti comprendono: – gli emittenti e i sottoscrittori, per le operazioni di mercato primario; – i successivi acquirenti e venditori, per le operazioni di mercato secondario; – gli intermediari collocatori, per il mercato primario, e gli intermediari negoziatori, per il mercato secondario, che possono intervenire con ruoli differenti, a seconda della forma organizzativa adottata dal mercato; – i gestori dei circuiti di negoziazione; – infine, le autorità di vigilanza, che intervengono sia sulla trasparenza del mercato, sull’ordinato svolgimento delle negoziazioni e sulla tutela degli investitori sia sull’autorizzazione all’operatività e sulla verifica della stabilità patrimoniale degli intermediari. Gli strumenti negoziati dipendono dal tipo di mercato. Il processo di formazione dei prezzi è influenzato dalla microstruttura del mercato, ossia dal complesso di regole che governano le negoziazioni. In base alla microstruttura si distinguono due tipologie di mercati: – mercati “quote driven”, nei quali un intermediario (dealer o market maker) espone, su richiesta o su base continuativa, quotazioni denaro e lettera cui è disposto, rispettivamente, ad acquistare e vendere i titoli per cui “fa mercato”. Su tali mercati sono i prezzi a determinare le quantità; – mercati “order driven”, nei quali gli scambi si concludono attraverso l’interazione degli ordini immessi da tutti i partecipanti al mercato. In questo tipo di mercato, la liquidità può essere eventualmente supportata dall’attività di specialisti, liquidity provider, market maker che integrano la liquidità naturale del mercato. Nei mercati order driven sono le quantità a determinare i prezzi. Infine, nell’ambito delle attività di post-trading, le procedure di regolamento includono le infrastrutture del mercato mobiliare finalizzate alla realizzazione dello scambio, tra venditore e acquirente, di strumenti finanziari, da un lato, e del controvalore pattuito, dall’altro lato. Immediatamente dopo la conclusione dei contratti sul mercato, i relativi dati sono trasmessi alla controparte centrale o, per i mercati non garantiti, direttamente ai sistemi di regolamento. La controparte centrale (central counterparty o CCP) è il soggetto che, in una transazione, si interpone tra i due contraenti, evitando che questi siano esposti al rischio di inadempienza della propria controparte contrattuale e garantendo così il buon fine dell’operazione. Cassa di Compensazione e Garanzia Spa (CC&G Spa) è l’unica controparte centrale autorizzata in Italia, cui si affiancano altre CCP dell’Unione europea. La liquidazione (clearing) è la fase che avviene dopo che una transazione è stata eseguita sul mercato ed è finalizzata a definire gli obblighi di acquirente e venditore. Questa fase viene gestita dalla stessa controparte centrale oppure direttamente dal gestore del sistema di regolamento. La liquidazione può avvenire su base lorda oppure su base netta. Nel primo caso, ogni singola operazione è considerata individualmente e gli obblighi di acquirente e venditore sono calcolati in base a ogni singolo contratto. Nel secondo caso, invece, opera un meccanismo di compensazione delle posizioni aperte fra acquirente e venditore al fine di determinare un’unica posizione a saldo, riducendo l’ammontare dei trasferimenti e il conseguente rischio di insolvenza. Il regolamento (settlement) fa riferimento ai tempi e alle modalità con le quali acquirente e venditore si scambiano rispettivamente il contante e i titoli. In seguito al progressivo processo di dematerializzazione, ossia alla perdita di consistenza fisica dei titoli oggetto di scambio, il regolamento è eseguito mediante scritture contabili sui conti degli intermediari aperti presso il sistema di gestione accentrata degli strumenti finanziari (central securities depository o CSD). I soggetti che partecipano ai servizi di liquidazione utilizzano, a tal fine, uno o più conti titoli aperti presso il depositario centrale (per quanto concerne la movimentazione degli strumenti finanziari) e presso il sistema bancario (per quanto concerne la movimentazione del contante). In Italia, tale servizio è svolto da Monte Titoli Spa, cui si affiancano altri CSD dell’Unione europea. Economia del Mercato Mobiliare 9 Pierpaolo Ferrari Le trading venue In relazione ai mercati di strumenti finanziari, la disciplina comunitaria ha segnato il definitivo affermarsi del modello privatistico di mercato mobiliare. Con l’avvento della MiFID si è assistito allo smantellamento definitivo dell’obbligo di concentrazione delle negoziazioni nei mercati regolamentati, con l’avvio di una conseguente frammentazione delle negoziazioni su più sedi di negoziazione alternative, in concorrenza fra di loro, nella convinzione che la competizione fra trading venue potesse generare effetti positivi per gli investitori, incentivando l’integrazione del mercato finanziario europeo, con conseguente riduzione dei costi di accesso al mercato e di transazione. A tale scopo, la MiFID ha smantellato le posizioni di “monopolio” assicurate ai mercati regolamentati dall’obbligo di concentrazione, promuovendo e disciplinando trading venue alternative, operanti in concorrenza con i mercati regolamentati. I mercati regolamentati I mercati regolamentati, noti anche come regulated market, sono sistemi di negoziazione di tipo multilaterale, caratterizzati cioè dall’intervento di più operatori terzi rispetto alla società di gestione del mercato. Essi hanno l’obiettivo di consentire o facilitare l’incontro fra proposte di acquisto e di vendita, sulla base di regole predeterminate e non discrezionali, per consentire la conclusione di contratti relativi a strumenti finanziari, che sono ammessi alla negoziazione in conformità con il regolamento di ciascun mercato. Le nuove regole introdotte nell’Unione europea dopo la MiFID interpretano l’organizzazione e la gestione di mercati come un’attività riconducibile all’iniziativa privata. L’esercizio di tale attività è proprio del gestore del mercato, cui è richiesta la forma giuridica di società per azioni e il rispetto di una serie di requisiti fissati dalle autorità di vigilanza. I sistemi multilaterali di negoziazione I sistemi multilaterali di negoziazione – noti, nella terminologia introdotta dalla MiFID, come “multilateral trading facilities” (MTF) – sono anch’essi sistemi di negoziazione di tipo multilaterale che consentono l’incontro al loro interno, in base a regole non discrezionali, di proposte di acquisto o di vendita di strumenti finanziari, con lo scopo di concludere contratti di compravendita. Anche le MTF sono mercati di tipo multilaterale, caratterizzati cioè dall’intervento di più operatori sia sul fronte delle proposte di vendita sia sul fronte delle proposte di acquisto. Tuttavia, rispetto ai mercati regolamentati, le MTF presentano alcune differenze: - non costituendo mercati regolamentati, non sono sottoposte agli stessi requisiti autorizzativi; - sono sottoposte a regole di funzionamento più snelle e semplici rispetto ai mercati regolamentati; - i costi operativi legati all’esercizio di una MTF sono più contenuti di quelli connessi all’esercizio di un mercato regolamentato; - i costi di accesso per la quotazione di strumenti finanziari sono pertanto più contenuti. Basti pensare all’assenza di obbligo di prospetto informativo ai fini della quotazione. Gli internalizzatori sistematici Gli internalizzatori sistematici (systematic internaliser) sono imprese di investimento o banche che, in modo organizzato, frequente, sistematico e sostanziale operano direttamente in contropartita del cliente, al di fuori delle sedi di negoziazione viste sopra. I mercati over-the-counter Nel nuovo contesto regolamentare dopo la MiFID II, la regolamentazione tende a parificare sempre più mercati regolamentatati e MTF, rendendoli sostituibili e intercambiabili sul piano della scelta della sede di negoziazione e con una disciplina standardizzata. Il ruolo dei mercati mobiliari over-the-counter (OTC) resta pertanto molto più circoscritto rispetto a un tempo e riguarda soprattutto lo scambio di obbligazioni – e nel caso italiano, in particolare, le obbligazioni bancarie – oppure negoziazioni non sistematiche, irregolari e poco frequenti su qualsiasi strumento finanziario. Economia del Mercato Mobiliare 10 Pierpaolo Ferrari La struttura dei mercati mobiliari in Italia Mercati azionari Mercati Mercati di Altri mercati obbligazionari derivati Mercati regolamentati Mercato telematico Mercato telematico Italian derivatives ETF Plus: azionario (MTA), delle obbligazioni e market (IDEM): - ETF ufficialmente dei titoli di Stato - IDEM equity - ETC ed ETN definito, post (MOT): - IDEX acquisizione di - Domestic MOT - AGREX Borsa Italiana da - EuroMOT Euronext, Euronext Milan: - Euronext Milan (EXM) - Euronext STAR Milan (STAR) Il mercato Euronext Market all’ingrosso dei titoli for Investment di stato italiani ed Vehicles (MIV) esteri (MTS) Sistemi multilaterali di negoziazione Borsa Italiana ExtraMOT: Sedex AT Fund Global Equity MTF: - ExtraMOT - BIt GEM - Segmento - After hours Professionale - ExtraMOT Pro3 AIM Italy, EuroTLX EuroTLX ufficialmente definito, post acquisizione di Borsa Italiana da Euronext, Euronext Growth Milan (EGM) Economia del Mercato Mobiliare 11 Pierpaolo Ferrari Case study La negoziazione di azioni su EXM/MTA Le negoziazioni di strumenti finanziari su MTA avvengono mediante: - asta di apertura, articolata nelle fasi di determinazione del prezzo teorico di apertura ("pre- apertura"), validazione del prezzo teorico di apertura ("validazione"), conclusione dei contratti ("apertura"); - negoziazione continua; - asta di chiusura, articolata nelle fasi di pre-chiusura, di validazione e di chiusura. L’asta di apertura si compone di tre diversi momenti: - la PREAPERTURA, che è la fase in cui gli operatori autorizzati immettono, modificano o cancellano proposte al fine di arrivare alla determinazione di un prezzo, detto prezzo di apertura, da cui iniziare la seduta; - la VALIDAZIONE, che è la fase in cui il prezzo di apertura viene sottoposto ad una verifica per accertarne la validità rispetto ad alcuni parametri relativi a prezzo e quantità; - l’APERTURA, che è la fase in cui, qualora ricorra la condizione della validazione, i contratti vengono conclusi al prezzo di apertura. La negoziazione continua è la fase di regime del sistema in cui vengono trattati i titoli e in cui le proposte di segno opposto (acquisto e vendita) trovano immediata esecuzione. In tale fase l’abbinamento delle proposte avviene in modo immediato all’immissione o alla modifica di ogni proposta. Le proposte sono ordinate in base al prezzo e alla priorità temporale e ciascun contratto viene concluso a un proprio prezzo. L’abbinamento delle proposte è subordinato alla condizione che il prezzo del contratto non superi i limiti percentuali stabiliti da Borsa Italiana nelle Istruzioni al Regolamento. Tali limiti sono: +/-5% del prezzo di riferimento della seduta precedente per le azioni FTSE/MIB; +/-10% del prezzo di riferimento della seduta precedente per le altre azioni. Nel caso il prezzo del contratto superi tale limite la negoziazione del titolo viene automaticamente e immediatamente sospesa dal sistema per una durata di norma pari a 5 minuti. L’asta di chiusura si compone di tre diversi momenti: - la PRECHIUSURA, che è la fase in cui gli operatori autorizzati immettono, modificano o cancellano proposte al fine di arrivare alla determinazione di un prezzo di chiusura; - la VALIDAZIONE, che è la fase in cui il prezzo di chiusura viene sottoposto ad una verifica per accertarne la validità rispetto ad alcuni parametri relativi a prezzo e quantità; - la CHIUSURA, che è la fase in cui, qualora ricorra la condizione della validazione, i contratti vengono conclusi al prezzo di chiusura. Infine, terminata l’asta di chiusura, il sistema telematico elabora le informazioni relative alla seduta e calcola per ogni titolo: - il prezzo di riferimento (pari al prezzo dell’asta di chiusura); - il prezzo ufficiale (prezzo medio ponderato di tutti i contratti conclusi nella giornata). Le azioni possono essere negoziate anche con l’intervento di operatori specialisti impegnati a sostenerne la liquidità. Tale circostanza si manifesta nel caso delle azioni appartenenti al segmento S.T.A.R.1 Gli operatori specialisti si impegnano a esporre continuativamente sul mercato proposte in acquisto e in vendita a prezzi che non si discostino fra di loro di una percentuale superiore a 1 Il segmento Star del Mercato MTA di Borsa Italiana è dedicato alle imprese con capitalizzazione compresa tra 40 milioni di euro e 1 miliardo, che si impegnano a rispettare requisiti di eccellenza in termini di: alta trasparenza e alta vocazione comunicativa; alta liquidità (35% minimo di flottante e obbligo di nomina di uno specialist); corporate governance (l’insieme delle regole che determinano la gestione dell’azienda) allineata agli standard internazionali. Economia del Mercato Mobiliare 12 Pierpaolo Ferrari quella stabilita da Borsa Italiana. Gli operatori specialisti si impegnano inoltre a fornire al mercato analisi finanziarie sugli emittenti le medesime azioni. LE FASI DI NEGOZIAZIONE ORARI DI NEGOZIAZIONE MTA 8.00 – 9.00 Preapertura 9.00 – 9.00.59 Validazione e apertura 9.01 - 17.30 Negoziazione continua 17.30 – 17.31 Prechiusura 17.31–17.35 Validazione e Chiusura (con possibilità di negoziazione al prezzo di asta di chiusura sino alle 17.46). Ogni ordine di borsa (tecnicamente definito “Proposta di negoziazione” o PdN) deve esplicitare i seguenti elementi: - lo strumento finanziario che si vuole negoziare, richiamandolo tramite il nome, l’ISIN o il ticker; - il tipo di operazione (acquisto o vendita); - le condizioni di prezzo (con o senza limite di prezzo); o nel caso l’ordine sia senza limite di prezzo (detto anche “al meglio”), esso sarà eseguito a qualunque prezzo non appena incontra una proposta di negoziazione complementare; o nel caso l’ordine sia con limite di prezzo, esso sarà eseguito ad un prezzo non superiore al limite predefinito, in caso di acquisto, o ad un prezzo non inferiore al limite predefinito, in caso di vendita; - la quantità negoziata2; - le condizioni di validità temporale dell'ordine. 2 Le proposte di negoziazione immesse con limite di prezzo nella fase di negoziazione continua possono essere specificate con la modalità di visualizzazione parziale della quantità (“iceberg order”). Il quantitativo parziale visualizzato deve essere compreso tra il valore minimo stabilito da Borsa Italiana nelle Istruzioni e il quantitativo totale della proposta. L’esecuzione dell’intera quantità visualizzata genera automaticamente una nuova proposta. Economia del Mercato Mobiliare 13 Pierpaolo Ferrari Il book di negoziazione Nel corso di un’asta continua, ogni proposta di negoziazione (PdN) deve esplicitare i seguenti elementi: - lo strumento finanziario che si intende negoziare; 3 - il tipo di operazione (acquisto o vendita); - la condizioni di prezzo (con o senza limite di prezzo). Nel caso la proposta sia senza limite di prezzo (detta anche “al meglio”), essa sarà eseguita a qualunque prezzo non appena incontra sul mercato una proposta di negoziazione complementare. Nel caso la proposta sia con limite di prezzo, essa sarà eseguita a un prezzo non superiore al limite predefinito, in caso di acquisto, o a un prezzo non inferiore al limite predefinito, in caso di vendita; - la quantità negoziata;4 - le condizioni di validità temporale dell’ordine. 5 Per book di negoziazione si intende il prospetto nel quale sono esposte, nel corso di un’asta continua, le proposte di negoziazione su uno specifico strumento finanziario, presenti in un dato istante sul circuito telematico e caratterizzate dalla presenza di un limite di prezzo. Il book di negoziazione si compone di due sezioni contrapposte: - la sezione bid (o denaro), che raduna le proposte di negoziazione di tutti quegli operatori che sono disposti ad acquistare quel dato strumento finanziario; - la sezione ask (o lettera), che riepiloga le proposte di negoziazione di tutti gli operatori che sono disposti a vendere quel dato strumento finanziario. Nel book di negoziazione le diverse proposte di negoziazione sono registrate in funzione di due priorità: 1. priorità di prezzo: i prezzi migliori (bid più alti; ask più bassi) appaiono per primi. Di norma, il book viene presentato a cinque livelli, indicando i cinque migliori prezzi bid (dal più alto al più basso) e i cinque migliori prezzi ask (dal più basso al più alto); 2. priorità di tempo: a parità di prezzo, le proposte di negoziazione inserite per prime sono eseguite prioritariamente. Ecco la rappresentazione del classico book di negoziazione a cinque livelli di un ipotetico titolo azionario in un dato istante: Sezione bid Sezione ask Numero di Quantità in Prezzo di Prezzo di Quantità in Numero di proposte acquisto acquisto vendita vendita proposte 11 15.797 15,76 15,77 16.356 9 22 57.653 15,75 15,78 42.702 14 16 28.586 15,74 15,79 24.768 15 15 47.734 15,73 15,80 34.248 18 29 32.212 15,72 15,81 25.187 8 3 Lo strumento finanziario che si intende negoziare può essere identificato attraverso: il nome dello strumento; l’ISIN, acronimo di international security identification number, che è un codice internazionale che identifica univocamente lo strumento finanziario; il ticker, che è un breve codice alfanumerico assegnato in modo univoco al titolo oggetto di negoziazione. 4 Le condizioni riferite alle quantità possono consistere nelle seguenti opzioni: “esegui e cancella”, che prevede la conclusione dei contratti per la quantità disponibile al miglior prezzo sul lato opposto del book e la cancellazione dell'eventuale saldo residuo; “tutto o niente”, che prevede la conclusione dei contratti per l'intero quantitativo indicato al momento dell’inserimento e, se ciò non è possibile, la proposta viene cancellata automaticamente. 5 Le condizioni di validità temporale possono prevedere che l’esecuzione della proposta di negoziazione avvenga: in una data fase di scambio; nell’intera giornata, coinvolgendo tutte le fasi di negoziazione; in un dato arco temporale plurigiornaliero. Economia del Mercato Mobiliare 14 Pierpaolo Ferrari La sezione bid indica rispettivamente: - le cinque migliori proposte degli operatori che intendono acquistare il titolo in questione, al prezzo più alto (15,76 euro), che rappresenta la migliore proposta in acquisto presente sul mercato in quel dato istante, al prezzo più basso (15,72 euro); - il numero di proposte associate a ogni livello di prezzo; - le quantità associate a ogni livello di prezzo. La sezione ask indica rispettivamente: - le cinque migliori proposte degli operatori che desiderano vendere il titolo in questione, dal prezzo più basso (15,77 euro), che rappresenta la migliore proposta in vendita presente sul mercato in quel dato istante, al prezzo più alto (15,81 euro); - il numero di proposte associate a ogni livello di prezzo; - le quantità associate a ogni livello di prezzo. Il book di negoziazione ha la funzione di tenere in memoria tutte le proposte di negoziazione con prezzo limitato, nell’attesa che possano essere eseguite con altre proposte di segno opposto che siano compatibili o perché “al meglio” o perché caratterizzate da un limite di prezzo congruente. Per comprendere meglio il funzionamento del book di negoziazione, si analizzino le seguenti domande riferite al precedente book. 1. Se un operatore vuole acquistare 1.000 azioni “al meglio” in questa fase di asta continua, quanto le paga? 2. Se un operatore vuole acquistare 17.000 azioni e inserisce una proposta di negoziazione “al meglio”, cosa accade? 3. Se un operatore vuole acquistare 1.000 azioni a un prezzo massimo di 15,75 euro, cosa accade? 4. Se un operatore vuole acquistare 1.000 azioni e inserisce, ipotizziamo per errore, una proposta di negoziazione a prezzo limitato con un prezzo di 15,81, cosa accade? 5. Se un operatore vuole vendere 1.000 azioni “al meglio” in questa fase di mercato, cosa accade? 6. Se il cliente vuole vendere 17.000 azioni e inserisce una proposta di negoziazione “al meglio”, cosa accade? 7. Se un operatore vuole vendere 1.000 azioni a un prezzo non inferiore a 15,80 euro, cosa accade? 8. Se il cliente vuole vendere 1.000 azioni e inserisce, ipotizziamo per errore, una proposta di negoziazione a prezzo limitato con un prezzo di 15,72, cosa accade? 9. Qual è lo spread denaro-lettera (bid-ask spread) del titolo in questione? Come si misura, cosa indica e da cosa dipende? Economia del Mercato Mobiliare 15 Pierpaolo Ferrari L’analisi del book di negoziazione permette di trarre un giudizio sul livello di liquidità di un dato titolo e, in particolare, sui parametri di ampiezza e profondità. Book titolo 1 Book titolo 2 Quantità Prezzi Prezzi Quantità Quantità Prezzi Prezzi Quantità 100 15,73 15,80 200 15.797 15,76 15,77 16.356 50 15,71 15,83 180 23.654 15,71 15,80 34.560 18.742 15,64 Book titolo 3 Book titolo 4 Quantità Prezzi Prezzi Quantità Quantità Prezzi Prezzi Quantità 100 15,76 15,77 200 15.797 15,76 15,77 16.356 50 15,75 15,78 40 57.653 15,75 15,78 42.702 120 15,74 15,79 90 28.586 15,74 15,79 24.768 40 15,73 15,80 65 47.734 15,73 15,80 34.248 64 15,72 15,81 45 32.212 15,72 15,81 25.187 Economia del Mercato Mobiliare 16 Pierpaolo Ferrari