Modèles des dividendes actualisés (DDM) & Techniques d’évaluation relative (Automne 2024)

Modèles des dividendes actualisés (DDM) & Techniques d’évaluation relative (Multiples de prix) ADFI 4560 – Gestion de Portefeuille (Automne 2024) 1  Modèles d’évaluation d’actions Modèles d’évaluation d’ac...

Modèles des dividendes actualisés (DDM) & Techniques d’évaluation relative (Multiples de prix) ADFI 4560 – Gestion de Portefeuille (Automne 2024) 1  Modèles d’évaluation d’actions Modèles d’évaluation d’actions Techniques des flux Techniques d’évaluation relative monétaires actualisés (Méthode des multiples) (DCF model) ▪ Modèles des dividendes ▪ Price-to-earnings ratio (P/E) actualisées (DDM) ▪ Price-to-sale (P/S) ▪ Modèles du free cash flow to equity ▪ Price-to-book ratio (P/B) (FCFE) ▪ Price-to-cashflow (P/CF) ▪ Modèles du free cash flow to the ▪ P/E-to-growth ratio (PEG) firm (FCFF). ▪ … 2 Modèles d’évaluation d’actions ❑Trois étapes à suivre pour l’application des techniques des flux monétaires actualisées (DCF model) : Choisir le modèle DCF approprié (en fonction de flux monétaire aux actionnaires : dividendes, free cash flow, etc.) Prévoir les flux monétaires Choisir le taux d’actualisation 3  Modèles d’évaluation d’actions  Une compagnie peut ne pas verser de dividendes : 1. Pas rentable et donc pas de d’argent à distribuer aux actionnaires, ou 2. Très rentable, réinvesti tous ses profits – verse aucun dividende – pour tirer avantage de ses possibilités d’investissement rentables.  Pour une compagnie qui ne paie pas de dividende, il est préférable d’utiliser comme flux monétaire aux actionnaires le free cash flow.  Généralement, le modèle DDM convient quand: 1. bon historique de versement de dividendes, et 2. conseil d’administration suit une politique de dividendes qui est cohérente avec la rentabilité de l’entreprise. 4 A. Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 5  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) ❑Le modèle des dividendes actualisées (DDM) suppose que le dividende est le flux monétaire approprié aux actionnaires. ❑Puisque les dividendes sont moins volatils que les bénéfices, l’évaluation à partir du DDM est moins sensible aux fluctuations à court terme.  Utiliser pour établir la valeur intrinsèque à long terme. 6  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Formulation générale: V= Valeur Intrinsèque k: Rendement demandé par les investisseurs (taux d’actualisation) 7 Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) Hypothèse 1 : Taux de croissance annuel du dividende (g) sera nul g=0: Taux de croissance annuel du dividende est nul 8  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Hypothèse 2 : Taux de croissance annuel du dividende (g) demeurera constante indéfiniment (Modèle de Gordon) g: Taux de croissance annuel du dividende 9 Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) Comment estimer la prime de risque du marché? Comment calculer la croissance du dividende ? 10  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM)  Comment estimer la prime de risque du marché?  Dans le choix du taux d’actualisation (k) il s’agit de trouver le taux de rendement exigé par les actionnaires (coût de l’équité).  Le taux de rendement exigé par les actionnaires doit refléter:  (1) la valeur temporelle de l’argent et le  (2) risque de l’action.  Voici deux approches pour déterminer le coût de l’équité: 1. Un modèle à l’équilibre basé sur le « capital asset pricing model » (CAPM), le « arbitrage pricing theory » (APT), Fama-French Model... 2. La méthode du « bond yield plus risk premium » (BYPRP) 11 Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) : Le CAPM  Le CAPM spécifie que le rendement exigé d’un titre est relié au risque (beta) :   E (ri ) = r f + E (rM ) − r f   i  La prime de risque du marché est : E (rM ) − r f   La prime que les inventeurs exigent sur une base annuelle pour investir sur le marché boursier plutôt que dans un investissement sans risque.  Indice boursier utilisé est celui calculé selon la méthode du value-weighted : S&P/TSX Composite index, S&P 500 INDEX… 12  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) : Le CAPM Taux sans risque  Le taux sans risque des obligations gouvernementales court terme (3 mois) ou long terme (10-30 ans) ?  Il est logique d’apparier la durée de l’obligation avec la durée de l’action : le taux de rendement d’obligations gouvernementales 10-30 ans. Au Canada les rendements d'obligations du gouvernement canadien à long terme : environ 3,12% le 23 août 2024 (voir le lien ci-après) http://www.banqueducanada.ca/taux/taux-dinteret/obligations-canadiennes/ 13  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) : Le CAPM Espérance de rendement de marché  En pratique, on peut donc définir la prime de risque espérée du marché comme le rendement espéré d’un indice boursier qui excède le taux de rendement d’obligations gouvernementales à long terme (10-30 ans).  L’estimation du CAPM est donc : Coût de l’équité (CAPM) = Taux actuel des obligations gouvernementales à long terme + beta de l’action x prime de risque espéré du marché o RM: Rendement espéré de marché (TSX) https://ca.finance.yahoo.com/ o Beta: indicateur de risque https://stockguide.inovestor.com/fr 14 15  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM): Le BYPRP Modèle Bond yield plus risk premium method (BYPRP)  Une alternative au CAPM, lorsque la compagnie possède des obligations cotées, c’est la méthode du bond yield plus risk premium method (BYPRP). Coût de l’équité (BYPRP) = taux de rendement à l’échéance (YTM) des obligations à long terme de la compagnie + prime de risque  La prime de risque compense pour le risque de l’équité de la compagnie par rapport à la dette (3 – 4 pourcent au États-Unis au Canada). 16 17  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Comment calculer la croissance du dividende ?  Puisque le modèle est basé sur les dividendes futurs jusqu’à l’infini, le taux de croissance doit refléter les anticipations à long terme de la croissance du dividende.  Ce modèle est approprié pour les compagnies dont les profits espérés connaissent un taux de croissance comparable au taux de croissance nominal de l’économie (PIB).  Pour l'ensemble de la période 1961-2022, la Canada enregistre une moyenne annuelle de croissance 3,820%.  https://perspective.usherbrooke.ca/bilan/servlet/BilanEssai/2/NY.GDP.MKTP.KD.Z G/2022/2/x//sans/sansLogUni/Vert/11px/?  Cible d'inflation au Canada : 2% 18 Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) Comment calculer la croissance du dividende ? 1) À partir de l’historique des dividendes ▪ D1: Dividende versé à l’année 1 ▪ D2: Dividende versé à l’année 2 ▪ …………………………………… ▪ Dn: Dividende versé à l’année n Dn = D1 (1 + g ) n−1 1 D  n −1 g =  n  −1  D1  Voir le lien: https://www.youtube.com/watch?v=zqxDFKuOkbs 19  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Comment calculer la croissance du dividende ? 1) À partir de l’historique des dividendes : Exemple : Historique dividendes titre BMC a. Calcul du taux de croissance du dividende estimé en XX+7 DXX +7 = DXX +1 (1 + g ) 6 1  2.4  6 − 1 = 12.56% g =   1.18  20  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Comment calculer la croissance du dividende ? 1) À partir de l’historique des dividendes : Exemple b. En supposons que les investisseurs exigent un taux de rendement annuel de k =18% sur l’action donnez une estimation de la valeur de l’action de BMC Inc. en XX+7 Vxx+7 = Dxx+8 k-g Dxx+8 = Dxx+7 (1+g) = 2.40(1+0.1256) = 2.70144 Vxx+7 = 2.70144___ = 49.66$ 0.18-0.1256 Vxx+7 = 49.66$ 21  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Comment calculer la croissance du dividende ? 2) Taux de croissance soutenable du dividende Le taux de croissance du dividende (ou bénéfice) que l’entreprise peut soutenir en maintenant la structure de capital constante et sans émettre de nouvelles actions.  Le taux de croissance soutenable du dividende permet d’estimer le taux de croissance à long terme du dividendes dans les modèles des dividendes actualisés (DDM). 22  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Comment calculer la croissance du dividende ? 2) Taux de croissance soutenable du dividende  L’expression qui permet de calculer le taux de croissance soutenable du dividende est : g = b x ROE b = taux de rétention =(1-taux de distribution des dividendes) ROE = rendement sur l’avoir des actionnaires Bénéfice net ROE = Avoir des actionnaires 23  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Comment calculer la croissance du dividende ? 2) Taux de croissance soutenable du dividende g = b x ROE o b = taux de rétention (1-taux de distribution des dividendes) o ROE = rendement sur l’avoir des actionnaires Example 1: Estimate a dividend growth rate given ROE and retention rate Newco assumes a constant ROE of 15%. The company anticipates a retention rate of 60% to fund new projects (indicating the firm will pay out 40% in dividends). What is Newco's dividend growth rate? Answer: g = (retention rate)(ROE) g = (0.60)(0.15) g = 0.09 or 9% 24  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 2) Taux de croissance soutenable du dividende Example 2: Newco's annual dividend last year was $1.00. The company maintained its annual dividend payout ratio of 40% and ROE of 16%. Newco's beta is 1.3. Given a risk-free rate of 4% and an expected return on the market of 18%. Determine : (1) Newco's required rate of return, (2) expected growth rate (3) next year's dividend and (4) price? 25  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 2) Taux de croissance soutenable du dividende 1 Answer Example 2 : (1) Required rate of return RNewco = 4% + 1.3(18% - 4%) = 22.2% (2) Expected growth rate Retention rate = (1 - payout rate) = (1 - 0.40) = 0.60 gNewco = (0.60)(0.16) = 0.096 or 9.6% (3) Dividend D1 = D0(1+g) = $1.00(1+.096) = $1.096 (4) Price Po = D1/(r - g) = $1.096/(22.2% - 9.6%) = $8.70 26  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1  Lorsqu’on prévoit des taux de croissance des bénéfices supérieurs au taux de croissance nominal de l’économie on doit utiliser un modèle multi-étapes. 27  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Hypothèse 3: Taux de croissance annuel des dividendes sera ga pendant N années et gn par la suite   1 + ga  N  1 −      1 + r   (1 + r ) − N DN + 1 V = D1 +  r − ga  r − gn     28 Modèle des dividendes actualisés Exemple : Croissance en deux étapes ❑ L’action ordinaire de Infotech Inc. transige actuellement à 35$ à la Bourse ❑ Le dernier dividende versé (D0) par cette compagnie à ses actionnaires ordinaires a été de 1$ par action ❑ Pour l’avenir, les analystes financiers sont optimistes concernant cette entreprise. En effet, ils estiment que le dividende de de Infotech Inc. devrait croitre au taux annuel de 25% pour les 5 prochaines années et que par la suite, il augmentera au taux annuel de 10%, et ce indéfiniment. ❑ Le taux de rendement annuel exigé par les investisseurs pour ce genre de titre est estimé à 15%. ❑ Compte tenu des prévisions des analystes, l’action de Infotech Inc. est-elle surévaluée ou sous-évaluée ou correctement évaluée par les investisseurs ? 29 Modèle des dividendes actualisés Réponse exemple croissance en deux étapes ga = 25%, gn =10%. k= 15%, D0 = 1$, D1 = 1(1+0.25) =1.25 $ DN+1=D6 = 1(1+0.25)5 (1+0.10) =3.36 $ La valeur intrinsèque de l’action à t=0 est :   1 + 0.25 5  1 −    V = 1.25   1 + 0.15   + (1 + 0.15 ) (3.36 ) −5 = 39.88 $  0.15 − 0.25  0.15 − 0.10     Le prix étant inférieur à la valeur intrinsèque, on peut conclure que ce titre est sous–évalué. L’acquisition de ce titre pourrait être un bon placement 30  Modèle des dividendes actualisés: Dividend Discount Model (DDM) 1 Hypothèse 4: Taux de croissance annuel du dividende (ga) diminuera (ou augmentera) linéairement pendant 2H années avant d’atteindre son niveau d’équilibre à long terme (gn) V0 = D0 (1 + gn) + H ( ga − gn) r − gn 31 Modèle des dividendes actualisés Exemple modèle H La compagnie Onex Inc. vient tout juste de verser à ses actionnaires des dividendes de 2$ par action. Pour cette entreprise, les analystes financiers anticipent un taux de croissance de normal de long terme du dividende de l’ordre de 9% par année. Toutefois, pour les 10 prochaines années, que le taux de croissance annuel du dividende sera supérieur et la normal et qu’il passera de graduellement de 15% (soit son taux actuel) à 9 % à l’année 10. En outre, ils estiment que le taux annuel exigé par les investisseurs sur ce genre de titre est de 18% Compte tenu des informations suivantes, déterminez la valeur de l’action ordinaire de la compagnie Onex Inc. Réponse exemple modèle H ga = 15%, gn = 9%, r = 18%, D0 = 2$, H= 10/2 = 5 ans. 32  B. Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples) 33 Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples) L’évaluation à partir du ratio cours/bénéfice  Ratio cours/bénéfice ▪ Ratio cours /bénéfice = La valeur marchande de l’action divisée par le bénéfice par action. Algébriquement on trouve V = M *B Où :  M: Ratio C/B ou multiplicateur approprié des bénéfices  B: Bénéfice par action prévu pour la prochaine année 34 Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples)  L’évaluation à partir du ratio cours/BPA V=M*B V: Valeur de l’action (prévue) M: Ratio cours/bénéfice ou multiplicateur approprié des bénéfices B: Bénéfice par action prévu pour la prochaine année 35 Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples) 1) Ratio moyen ou médian observé historiquement 2) Ratio actuel du secteur 3) (Ratio moyen historique du titre / ratio moyen historique du secteur) * Ratio actuel du secteur 4) (Ratio moyen historique du titre / ratio moyen historique du marché) * Ratio actuel du marché 36 Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples) Exemple On dispose des renseignements suivants concernant la compagnie ANK. Inc. le secteur industriel dans lequel elle exerce ses activités et le marché boursier. Bénéfice par action, prévu pour la prochaine année 2$ Ratio C/B moyen de ANK Inc. calculé pour les 8 dernieres années 10,5 Ratio C/B moyen du secteur calculé pour les 8 dernieres années 14 Ratio C/B actuel du secteur 12 Ratio C/B moyen du marché (i.e. l'indice composé S&P/TSX) 13 calculé pour les 8 dernieres années Ratio C/B actuel du marché 12,5 Prix actuel de l'action ANK Inc. a la Bourse de Toronto 17 $ Selon chacune des 4 méthodes décrites précédemment, l’action ordinaire de la compagnie ANK Inc. est-elle surévaluée, sous-évaluée ou correctement évaluée par le marché ? 37 Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples) Réponse exemple 1. Méthode 1 : V = (10.5)( 2) = 21$ Valeur intrinsèque excède le prix du marché : Action sous-évaluée. 2. Méthode 2 : V = (12 )( 2) = 24$ Action sous-évaluée. 10.5 3. Méthode 3 : V = ( )(12 )( 2) = 18 $ 14 Action sous-évaluée. 4. Méthode 4 : V = (10.5 )(12.5)( 2) = 20.19 $ 13 Action sous-évaluée. 38 Techniques d’évaluation relative (Méthode des multiples) Comment avoir les bénéfices prévisionnels par action? 1. Estimer chaque poste des états financiers (ventes, cmv, etc.), en tenant compte de la conjoncture économique, la demande anticipée pour les produits de l’entreprise, du mixte de produits, des investissements effectués, des contrats obtenus, des compressions budgétaires, des nouvelles émissions d’actions et des renseignements obtenus auprès des dirigeants et des fournisseurs et des compétiteurs. 2. Utiliser des méthodes purement techniques: 1. Moyenne arithmétique simple 2. La moyenne pondérée 3. L’extrapolation à partir du taux moyen de croissance observé historiquement 4. L’analyse de régression 39