Chapitre_7_Types_et_coûts_du_capital_financier.pptx

Capital de risque CHAPITRE 7 T Y P E S E T C O Û T S D U C A P I TA L FINANCIER 1 LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning...

Capital de risque CHAPITRE 7 T Y P E S E T C O Û T S D U C A P I TA L FINANCIER 1 LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning  CHAPITRE 7: OBJECTIFS Comprendre Estimer le coût du certaines capital d’investissement caractéristiques privé de base des Expliquer comment marchés calculer le coût financiers moyen pondéré du Comprendre capital (WACC) comment les prix Comprendre les des titres sans rendements cibles risque reflètent des investisseurs en capital de risque et les taux leur relation avec les d’emprunt sans coûts en capital risque Estimer le coût des capitaux propres négociés en bourse (ex: LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 2 actions  TYPES ET COÛTS DU CAPITAL FINANCIER Coûts financiers implicites et explicites  Les procédures comptables historiques officielles comprennent des enregistrements explicites de la dette (intérêts et principal) et des coûts en capital du dividende  Toutefois, aucune provision n’est prévue pour comptabiliser les dépenses moins tangibles des fonds propres (à savoir, les gains en capitaux requis pour compléter les dividendes)  Les coûts en capital peuvent être obtenus par la dynamique des prix dans les marchés financiers comme le marché des actions et celui des obligations LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 3  MARCHÉS FINANCIERS Marchés financiers publics: marchés pour la création, la vente et la négociation de titres liquides ayant des caractéristiques standardisées Marchés financiers privés: marchés pour la création, la vente et la négociation de titres non liquides ayant des caractéristiques non standardisées LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 4  DÉTERMINER LE COÛT DE LA DETTE Taux d’intérêt: prix payé pour emprunter des fonds Risque de défaut: risque qu’un emprunteur ne paie pas les intérêts et/ou le principal d’un prêt LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 5  DÉTERMINER LE COÛT DE LA DETTE Taux d’intérêt nominal (rd): taux d’intérêt observé ou déclaré Taux d’intérêt réel (RR): intérêt auquel nous serions confrontés en l’absence d’inflation, de risque, d’illiquidité et de tout autre facteur déterminant le taux d’intérêt approprié Taux d’intérêt sans risque (rf): taux d’intérêt sur la dette qui est virtuellement sans risque de défaut Inflation: hausse des prix non-compensée par l’amélioration de la qualité des biens ou des services achetés LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 6  DÉTERMINER LE COÛT DE LA DETTE Prime d’inflation (IP): taux d’inflation moyen attendu sur la durée d’un prêt sans risque Prime de défaut (DRP): taux d’intérêt additionnel requis pour indemniser le prêteur en fonction de la probabilité de défaut d’un emprunteur sur un prêt Prime de liquidité (LP): prime demandée lorsqu’une créance ne peut être convertie rapidement en dollar à sa valeur actuelle Prime de maturité (MP): prime reflétant l’incertitude accrue associée à la dette long terme LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 7  RELATIONS DE TAUX D’INTÉRÊT rf = RR + IP pour de la dette d’emprunteur sans rique (ex: gouvernement américain) rd = RR + IP + DRP +LP +MP plus généralement, pour les titre de créance risqués plus complexes à diverses échéances et liquidités On peut réécrire rd = rf + DRP + LP + MP LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 8  DÉTERMINER LE COÛT DE LA DETTE Taux prime: taux d’intérêt appliqué par les banques à leurs clients professionnels de la plus haute qualité (risque de défaut le moins élevé) Cote d’une obligation: reflète le risque de défaillance des obligations d’une entreprise, jugé par une agence de notation Dette senior: dette garantie par les actifs d’une entreprise Dette subordonnée: dette avec une créance inférieure (par rapport à la dette senior) aux actifs de l’entreprise LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 9  DÉTERMINER LE COÛT DE LA DETTE Structure à terme des taux d’intérêt: relation entre les taux d’intérêts nominaux et le délai jusqu’à l’échéance lorsque le risque de défaut est maintenu constant LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 10  EXEMPLE DU RENDEMENT D’UNE OBLIGATION Supposons une obligation gouvernementale d’échéance 2 ans ayant une valeur nominale de 1 000$ et un taux de coupon de 6% Le taux d’intérêt est annuel La formule suivante sert à calculer le prix de l’obligation: + Supposons que les taux d’intérêts sur le marché augmentent à 7% avant le versement du premier coupon Le nouveau prix devrait-il être supérieur, inférieur ou égal à la valeur nominale? Noter que le taux d’intérêt et le prix de l’obligation sont inversement corrélés Quel rendement obtiendrez-vous si vous achetez l’obligation juste avant le versement du premier coupon et que vous la conservez jusqu’à l’échéance? LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 11  EXEMPLE DU RENDEMENT D’UNE OBLIGATION +$ Le rendement se calcule en divisant la somme des intérêts reçus et de la valeur nominale moins le prix payé par le prix payé: Rendement 2 ans = (1060 + 60*(1 + 7%) – 981,82)/981,82 = 14,49% Rendement annualisé = - 1 = 7% LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 12  DÉTERMINER LES TAUX D’INTÉRÊT DU MARCHÉ rd = RR + IP + DRP +LP +MP Supposons:  Real interest rate = 3%  Inflation expectation = 3%  Default risk = 5%  Liquidity premium = 3%  Maturity premium = 2% Alors:  rd = 3% + 3% + 5% + 3% + 2% = 16% LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 13  QU’EST-CE QUE LE RISQUE D’INVESTISSEMENT Risque d’investissement: chance ou probabilité de perte financière d’un investissement en capital de risque  Les créanciers, investisseurs en capitaux propres et les fondateurs assument tous le risque d’investissement  Une mesure du risque largement acceptée est la dispersion des résultats possible autour du rendement attendu d’un investissement – c’est l’écart type des rendements possibles d’un investissement LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 14  CALCUL D’UN RENDEMENT ESPÉRÉ Supposons  Achat d’une action à $100  Réception d’un dividende de $10  Valeur finale de l’action = $110 Alors: LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 15  CALCUL D’UN RENDEMENT ESPÉRÉ Taux de rendement attendu: moyenne pondérée des probabilités de tous les résultats possibles du taux de rendement LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 16  RISQUE COMME DISPERSION AUTOUR D’UNE MOYENNE Calcul de l’écart type:  Calculer le taux de rendement attendu en fonction des estimations de rendements possibles et des probabilités associées à ceux-ci  Soustraire la valeur attendue de chaque résultat pour déterminer les écarts par rapport à cette valeur (colonne 1)  Mettre au carré chacun de ces écarts (colonne 2)  Multiplier chaque écart au carré par la probabilité associée et additionner le tout pour obtenir la variance (colonne 3)  Calculer la racine carrée de la variance pour obtenir l’écart type (colonne 4) LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 17  HITEC VS. BIOTEC La volatilité de BioTec est plus faible que celle de HiTec Selon l’aversion au risque des investisseurs, ils préfèreront BioTec puisque les deux compagnies ont le même rendement espéré, mais BioTec a une moins grande volatilité. LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 18  HITEC VS. LOTEC HiTec: Rendement espéré plus élevé avec un plus grand écart type LoTec: Rendement espéré plus faible avec un plus petit écart type Le choix n’est pas simple pour un investisseur averse au risque LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 19  COMBINER LE RISQUE ET LE RENDEMENT ESPÉRÉ Coefficient de variation:  Écart type / rendement espéré (simili ratio de Sharpe)  Ça montre le risque de dispersion par unité de rendement espéré – ratio risque/rendement (inverse du ratio de Sharpe) LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 20  COEFFICIENT DE VARIATION DE HITEC ET LOTEC Coefficient de variation: Écart type/Rendement espéré HiTec: 31/20 = 1,55 LoTec: 12/10 = 1,20 Quelle compagnie choisir? Si le rendement des deux compagnies avait été le même, un investisseur averse choisirait LoTec puisqu’elle est moins risquée L’hypothèse implicite est que l’investisseur averse prend des décisions uniquement sur le rendement espéré et l’écart type (i.e. les deux premiers moments de la courbe de distribution) LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 21  INTERPRÉTATION DU COEFFICIENT DE VARIATION Est-ce qu’un rendement de 20% annuel est bon? (bonne profitabilité) Est-ce qu’une volatilité de 31% c’est élevé? (haut risque) Produits Voici quelques donnéesRendement historiques Écart Coefficien du marché: moyen type t de annuel variation Obligation gouvernementale 5 5,4% 5,6% 1 ans Obligation gouvernementale 6,4% 8,4% 1,3 20 ans Action d’une grande 12,1% 20,1% 1,7 capitalisation Action d’une petite 16,7% 32,1% 1,9 capitalisation LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 22  TYPES D’INVESTISSEUR Investisseurs en équité privé les propriétaires individuels, les associés d’un partenariat et les propriétaires de sociétés à actionnariat restreint Sociétés à actionnariat restreint sociétés dont les actions ne sont pas cotées en bourse Investisseurs d’actions cotées en bourse investisseurs en actions de sociétés se négociant sur des marchés publics de gré à gré ou sur une bourse de valeurs organisée LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 23  MOYENS D’ÉCHANGER DES TITRES Échange organisé de titres : une bourse formellement organisée ayant généralement un emplacement physique avec une salle des marchés où les transactions ont lieu selon des règles définies par la bourse (ex: TSX et NYSE) Marché Over-the-Counter (OTC): réseau de courtiers et de revendeurs qui interagissent électroniquement sans lieu officiel (ex NASDAQ) Capitalisation boursière (market cap): déterminée en multipliant le prix actuel d’une action d’une entreprise par le nombre d’actions en circulation LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 24  COÛT DE L’ÉQUITÉ DES SOCIÉTÉS PUBLIQUES re = rf + IRP = RR + IP + ERP où:  re = coût de l’équité  rf = taux d’intérêt sans risque  RR = taux d’intérêt réel  IP = prime d’inflation  ERP = prime de risque des investissements en actions ERP: rendement supplémentaire attendu par les investisseurs dans des actions ordinaires risquées cotées en bourse (coût de financement implicite) LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 25  COÛT DE L’ÉQUITÉ DES SOCIÉTÉS PUBLIQUES Rendement attendu des fonds propres de l’entreprise (r e) utilisant la Security Market Line (SML): re = rf + β * [rm – rf] = rf + β * MRP Où:  rf = taux d’intérêt sans risque  rm = taux de rendement annuel attendu du marché boursier  β (beta) = risque systématique d’une entreprise (non- diversifiable)  MRP = prime de risque du marché représentée par le rendement des actions au-delà des obligations gouvernementales (sans risque) Cette formule est communément appelée comme le modèle d’évaluation des actifs financiers (MÉDAF ou CAPM en anglais) LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 26  COÛT DE L’ÉQUITÉ DES ENTREPRISES PRIVÉES Venture Hubris: optimisme exprimé dans les projections du plan d’entreprise qui ne tiennent pas compte de la possibilité d’un échec ou d’une sous-performance Que faire avec de telles projections? On utilise: rv = re + AP + LP + HPP où:  rv = taux de rendement demandé par les investisseurs en capital de risque  re = coût des capitaux propres  AP = prime de conseil  LP = prime de liquidité  HPP = prime due à l’excès de confiance des projections LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 27  PRIME DE CONSEIL Qu’est-ce? Souvent, la source de consultation et de conseils pour l’équipe de gestion de l’entreprise en démarrage provient des investisseurs Typiquement, certains investisseurs demandent un siège sur le conseil d’administration sans obtenir de rémunération à la hauteur de leur rôle La valeur ajoutée par ce genre d’investisseur- consultant doit être prise en compte dans le coût de l’équité pour les autres investisseurs La prime de conseil est absente dans une entreprise publique puisqu’il est plus rare de voir un investisseur externe exiger un siège au conseil d’administration LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 28  CAPITAL DE RISQUE VS. ENTREPRISE EN BOURSE Rendement annualisé en fonction de la période de détention au 3e trimestre de 2014 Le rendement du capital de risque est plus élevé puisque l’investissement est plus risqué Pourquoi le rendement excédentaire offert par le capital de risque diminue plus la période de détention est grande? LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 29  COMPARAISON DU RENDEMENT CIBLE Généralement, le rendement espéré diminue en fonction de la maturité de la firme LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 30  COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL (WACC) WACC: coût moyen pondéré des différentes composantes de la dette et de l’équité CMPC après impôt: = (1 – taux d’imposition) x (coût de la dette) x (ratio dette/actif) + coût de l’équité x (1 – ratio dette/actif) Actif = Dette + Capitaux propres LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 31  COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL (WACC) WACC Exemple pour une entreprise qui vaut $1 avec:  $.50 de dette  $.50 d’équité  Coût de la dette = 10%  Taux d’imposition = 30%  Coût de l’équité = 20% CMPC après impôt = (1 – taux d’imposition) x (coût de la dette) x (ratio de la dette/actif) + coût de l’équité x (1 – ratio de la dette/actif) = (.70 x.10 x.5) + (.20 x.5) =.135 or 13.5% LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 32  GRAPHIQUEMENT, LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 33  ANNEXE: UTILISATION DU WACC POUR CALIBRER LA VALEUR ÉCONOMIQUE AJOUTÉE EVA: Résultat opérationnel net après impôt (NOPAT) – Coût en dollars après impôt du capital financier utilisé  NOPAT = EBIT*(1- Taux d’imposition effectif)  Coût en dollars après impôt du capital financier utilisé = montant du capital financier x WACC LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 34  ANNEXE: UTILISATION DU WACC POUR CALIBRER LA VALEUR ÉCONOMIQUE AJOUTÉE Beta Omega Corp Montant du financement = 1,6M$ La composition du financement et du coût après impôt sont les suivants: Composante à additionner = Poids en pourcentage * Coût après impôt Coût moyen pondéré du capital (WACC) = 19,08125% LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 35  ANNEXE: UTILISATION DU WACC POUR CALIBRER LA VALEUR ÉCONOMIQUE AJOUTÉE Beta Omega Corp  EBIT = $500,000  Montant du capital financier = $1,600,000  WACC = 19.08%  Taux d’imposition = 30% NOPAT = [$500,000 x (1-.30)] = $350,000 Coût en dollars après impôt du capital financier utilisé = $1,600,000 x.1908125 = $305 300 EVA = $350,000 - $305,300 = $44,700 LEACH & MELICHER © 2018 South-Western Cengage Learning 36