בעיית הנציג PDF

‫בעיית הנציג‬ ‫בדיני החברות יש שלושה מישורים עיקריים לבעיית הנציג‪:‬‬ ‫בפרק זה מתוארות שלוש בעיות יסוד במבנה של חברות‪:‬‬ ‫‪.1‬...

‫בעיית הנציג‬ ‫בדיני החברות יש שלושה מישורים עיקריים לבעיית הנציג‪:‬‬ ‫בפרק זה מתוארות שלוש בעיות יסוד במבנה של חברות‪:‬‬ ‫‪.1‬בעיית הנציג בין בעלי המניות לנושאי המשרה ‪ -‬מתקיימת בעיקר בחברות בבעלות מבוזרת בהן יש‬ ‫הפרדה בין הבעלות על החברה (של בעלי המניות) לבין השליטה בה (של נושאי המשרה)‪.‬החשש הוא‬ ‫שנושאי המשרה לא ינהלו את החברה באופן המיטבי עבור בעלי המניות‪.‬דיני החברות מנסים‬ ‫לצמצם בעיה זו באמצעות מנגנוני פיקוח פנימיים (כמו דירקטוריון) וחיצוניים (כמו שוק מנהלים)‪,‬‬ ‫חובות נאמנות על נושאי המשרה‪ ,‬אכיפה פרטית על ידי בעלי המניות ודרישות דיווח ושקיפות‪.‬‬ ‫‪.2‬בעיית נציג בין בעלי שליטה לבעלי מיעוט ‪ -‬קיימת בעיקר בחברות בבעלות מרוכזת שיש בהן בעלי‬ ‫שליטה דומיננטיים‪.‬החשש הוא שבעלי השליטה יקפחו את בעלי מניות המיעוט‪.‬דיני החברות‬ ‫מגבילים זאת באמצעות חובת הגינות על בעלי שליטה‪ ,‬חובת שוויון בזכויות הצבעה ואישור מיוחד‬ ‫לעסקאות בעלי עניין‪.‬‬ ‫‪.3‬בעיית נציג בין בעלי מניות לנושים ‪ -‬החשש שבעלי מניות ינצלו את הגבלת האחריות שלהם וינהלו‬ ‫את החברה באופן מסוכן על חשבון הנושים‪.‬דיני החברות מגנים על הנושים באמצעות עדיפות‬ ‫לנושים בפירעון‪ ,‬כללי שמירת הון‪" ,‬הרמת מסך" במקרים חריגים ואחריות חוזית‪ ,‬נזיקית ופלילית‬ ‫של החברה ונושאיה על פי "תורת האורגנים‪".‬‬ ‫לצד בעיית הנציג‪ ,‬יש גם בעיית בעלים כתוצאה מחסרונות וטעויות של בעלי המניות בפיקוח‪.‬דיני החברות‬ ‫נותנים לכך מענה עקיף בעיקר דרך נורמות של חופש פעולה לחברות תוך הימנעות מהתערבות יתר בהן‪.‬‬ ‫האיזון הנכון בין בעיות הנציג והבעלים תלוי במאפייניה הספציפיים של כל חברה‪.‬‬ ‫בעיית הנציג בין בעלי המניות לנושים נובעת מהמבנה הבסיסי של החברה ומהבדלי האינטרסים בין שתי‬ ‫הקבוצות‪.‬בעלי המניות נהנים מהגבלת האחריות ‪ -‬הם נושאים בסיכון עד לגובה השקעתם‪ ,‬אך זכאים לכל‬ ‫הרווחים מעבר לכך‪.‬לעומתם‪ ,‬הנושים (למשל מלווים או ספקים) זכאים רק לתשלום מוגדר מראש של קרן‬ ‫וריבית‪ ,‬אך הם עלולים לספוג את ההפסדים במקרה של קריסת החברה‪.‬המתח נובע מכך שבעלי המניות הם‬ ‫שמנהלים את החברה (ישירות או באמצעות נושאי המשרה שממונים על ידיהם) ולכן יש ברשותם את‬ ‫הכספים של הנושים‪.‬‬ ‫בעיית הנציג מתבטאת כאן בכמה אופנים‪:‬‬ ‫‪.1‬נטילת סיכונים מוגברים ‪ )Risk Shifting(:‬בעלי המניות עשויים לנצל את כספי הנושים כדי להשקיע‬ ‫בפרויקטים מסוכנים מאוד‪.‬אם הפרויקט יצליח‪ ,‬בעלי המניות ייהנו מכל הרווחים‪ ,‬אך אם הוא‬ ‫ייכשל‪ ,‬מרבית ההפסד יחול על הנושים‪.‬בעלי המניות מעבירים סיכונים מעצמם אל הנושים‪.‬‬ ‫‪.2‬בעיית תת ההשקעה ‪ )Underinvestment Problem(:‬בעלי מניות עלולים להימנע מהשקעות חיוניות‬ ‫לשמירה על יציבות החברה כי הם יודעים שבמקרה של פשיטת רגל רוב הכספים יופנו קודם לפירעון‬ ‫הנושים‪.‬‬ ‫‪.3‬חלוקת דיבידנדים אגרסיבית ‪ )Assets Stripping(:‬בעלי המניות יכולים לנצל את שליטתם כדי‬ ‫לחלק לעצמם דיבידנדים גבוהים ולרוקן את קופת החברה על חשבון יכולת הפירעון לנושים‪.‬‬ ‫דיני החברות כוללים מגוון מנגנונים שמטרתם להגן על הנושים‪:‬‬ ‫‪.1‬הקדימות של נושים על פני בעלי מניות בפירעון ‪ -‬בעת חדלות פירעון‪ ,‬יש לשלם קודם את כל חובות‬ ‫החברה לפני חלוקת עודפים לבעלי המניות‪.‬זה מרסן את הפיתוי של בעלי המניות לקחת סיכונים‬ ‫מוגזמים‪.‬‬ ‫‪.2‬כללי שמירת הון ‪ -‬מגבילים את יכולתה של חברה לחלק דיבידנדים מתוך ההון העצמי‪ ,‬כדי להבטיח‬ ‫שישאר די הון בחברה לכיסוי התחייבויותיה‪.‬‬ ‫‪".3‬הרמת מסך" ‪ -‬דוקטרינה משפטית המאפשרת במקרים חריגים של ניצול לרעה "להרים" את מסך‬ ‫ההתאגדות של החברה‪ ,‬ולתבוע את בעלי המניות אישית לכיסוי חובות‪.‬‬ ‫‪.4‬אחריות חוזית‪ ,‬נזיקית ופלילית של החברה ונושאיה ‪ -‬הנושים יכולים לתבוע את החברה ואת‬ ‫האורגנים שלה במישור האזרחי והפלילי אם הם פעלו בצורה פוגענית‪ ,‬ובכך יוצרים הרתעה מפני‬ ‫פגיעה מכוונת בנושים‪.‬‬ ‫ככל שהנושים מודעים יותר לסיכונים הכרוכים במתן אשראי לחברה ומסוגלים לתמחר אותם‪ ,‬וככל שדיני‬ ‫החברות מספקים להם הגנות טובות יותר‪ ,‬כך מצטמצמת בעיית הנציג בין בעלי המניות לנושים‪ ,‬ומתאפשר‬ ‫לחברות לגייס הון ביעילות מבעלי מניות ומנושים כאחד‪.‬‬ ‫בעיית הנציג בין בעלי המניות לבעלי המשרה נחשבת לבעיית הנציג ה"קלאסית" או המסורתית בחברות‪,‬‬ ‫במיוחד בחברות ציבוריות גדולות עם מבנה בעלות מבוזר‪.‬הבעיה נובעת מהפרדת הבעלות על החברה‪,‬‬ ‫המצויה בידי בעלי המניות‪ ,‬מהשליטה בפועל בחברה‪ ,‬המופקדת בידי נושאי המשרה המנהלים אותה‪.‬בעלי‬ ‫המניות הם הבעלים של החברה והם מצפים שנושאי המשרה ינהלו אותה כנאמנים עבורם‪ ,‬במטרה למקסם‬ ‫את ערך ההשקעה שלהם‪.‬אולם למנהלים יש אינטרסים ותמריצים משלהם שלא תמיד עולים בקנה אחד עם‬ ‫טובת בעלי המניות‪.‬‬ ‫בעיית הנציג כאן מתבטאת בשני היבטים מרכזיים‪:‬‬ ‫‪.1‬בעיית "הסחטת נכסים ‪" )Diversion(:‬נושאי המשרה עשויים לנצל את מעמדם ושליטתם כדי‬ ‫להעביר לעצמם טובות הנאה אישיות על חשבון החברה‪.‬למשל‪ ,‬לקבוע לעצמם שכר מנופח‪ ,‬הטבות‬ ‫יתר‪ ,‬או לבצע עסקאות עם צדדים קשורים להם‪.‬‬ ‫‪.2‬בעיית "הסחטת מאמצים ‪" )Shirking(:‬במקום להשקיע את מלוא המאמצים והכישורים לטובת‬ ‫החברה‪ ,‬נושאי משרה עלולים "להתרפות"‪ ,‬לעבוד פחות קשה‪ ,‬לנוח על זרי הדפנה ולהימנע מקבלת‬ ‫החלטות קשות הדרושות לחברה‪.‬‬ ‫הגורמים המרכזיים לבעיית הנציג הם‪:‬‬ ‫‪.1‬פערי מידע ‪ )Information Asymmetry(:‬למנהלים יש גישה למידע פנימי רב על החברה שאין לבעלי‬ ‫המניות‪.‬קשה לבעלי המניות לפקח ולדעת האם המנהלים באמת פועלים לטובתם‪.‬‬ ‫‪.2‬ניגודי עניינים ‪ )Conflicts of Interest(:‬האינטרסים האישיים של המנהלים (כמו שכר‪ ,‬כוח‪ ,‬יוקרה)‬ ‫לא תמיד חופפים לאינטרס של השאת ערך לבעלי המניות‪.‬‬ ‫‪.3‬בעיית הטרמפיסט (‪ )Free Rider Problem‬והיעדר תמריצים לפיקוח‪ :‬בחברה ציבורית טיפוסית כל‬ ‫משקיע מחזיק אחוז קטן ממניות החברה‪.‬לכן אין לו תמריץ מספיק להשקיע מאמץ ועלויות בפיקוח‬ ‫על החברה‪ ,‬כי הוא יישא במלוא העלות אך ייהנה רק מחלק קטן מהתועלת‪.‬‬ ‫דיני החברות מנסים להתמודד עם בעיית הנציג במגוון דרכים‪:‬‬ ‫‪.1‬חובות אמונים וזהירות המוטלות על נושאי משרה כלפי החברה ‪ -‬מחייבות אותם לפעול בתום לב‬ ‫לטובת החברה ולהימנע מניגודי עניינים‪.‬‬ ‫‪.2‬עיצוב מבנה ממשל תאגידי של איזונים ובלמים ‪ -‬למשל באמצעות דירקטוריון בלתי תלוי שמפקח‬ ‫על ההנהלה הביצועית‪.‬‬ ‫‪.3‬כללים מחמירים לאישור עסקאות בעלי עניין ‪ -‬כדי למנוע העברת ערך בלתי הוגנת מהחברה‬ ‫למנהלים‪.‬‬ ‫‪.4‬דרישות גילוי מחמירות לחברות ציבוריות ‪ -‬שמגבירות את השקיפות ומקלות על הפיקוח‪.‬‬ ‫‪.5‬מנגנוני אכיפה פרטיים ‪ -‬המאפשרים לבעלי מניות להגיש תביעות נגזרות ותביעות ייצוגיות נגד‬ ‫מנהלים שהפרו חובותיהם‪.‬‬ ‫‪.6‬מנגנוני שוק משלימים ‪ -‬כמו שוק השליטה (האיום של השתלטות עוינת)‪ ,‬שוק העבודה של מנהלים‬ ‫ושוק ההון שמעניש חברות המתנהלות באופן בעייתי‪.‬‬ ‫מטרת המנגנונים הללו במשולב היא לצמצם את בעיית הנציג ולהבטיח שנושאי המשרה אכן ינהלו את‬ ‫החברה לטובת בעלי מניותיה‪ ,‬תוך איזון עם הצורך לאפשר למנהלים מרחב פעולה עסקי ואי וודאות לגבי‬ ‫תפקודם‪.‬הדילמה המתמדת של דיני החברות היא כמה "להדק" את הפיקוח והאחריות על המנהלים מבלי‬ ‫לשתק את יכולתם לקבל החלטות יעילות‪.‬‬ ‫בעיית הנציג בין בעלי המניות לבין עצמם‪ ,‬הידועה גם כבעיית "בעל מניות הרוב מול בעל מניות המיעוט"‪,‬‬ ‫שכיחה יותר בחברות עם מבנה בעלות ריכוזי‪ ,‬שבהן יש בעל שליטה דומיננטי אחד או קבוצה קטנה של בעלי‬ ‫מניות השולטים בחברה‪.‬זהו המצב הנפוץ במדינות רבות מחוץ לארה"ב ובריטניה‪ ,‬ובכללן ישראל‪.‬הבעיה‬ ‫נובעת מהאפשרות של בעל‪/‬י השליטה לקבל החלטות ולהשפיע על החברה באופן שמיטיב עימם על חשבון‬ ‫בעלי מניות המיעוט‪.‬‬ ‫בעיית הנציג מתעוררת כאן בכמה היבטים עיקריים‪:‬‬ ‫‪.1‬עסקאות בעלי עניין ‪ )Self-Dealing Transactions(:‬בעל השליטה יכול לגרום לחברה להתקשר‬ ‫בעסקאות עם חברות אחרות שהוא מחזיק בהן‪ ,‬בתנאים עדיפים לו ולא בהכרח אופטימליים‬ ‫לחברה‪.‬‬ ‫‪.2‬קיפוח זכויות המיעוט ‪ )Minority Oppression(:‬בעל שליטה יכול לנצל את כוחו כדי לקבל החלטות‬ ‫שפוגעות במיעוט‪ ,‬כמו אי חלוקת דיבידנדים‪ ,‬מניעת גישה למידע‪ ,‬או אפליה בהזדמנויות עסקיות‬ ‫של החברה‪.‬‬ ‫‪.3‬מינוי בני משפחה וחברים ‪ )Nepotism(:‬בעל השליטה עשוי למנות קרובים או מקורבים לתפקידי‬ ‫מפתח בחברה‪ ,‬גם אם אינם המועמדים המתאימים ביותר‪.‬‬ ‫‪.4‬שימוש במידע פנים ‪ )Insider Trading(:‬בעל שליטה נהנה מגישה עודפת למידע על החברה ועשוי‬ ‫לסחור במניותיה תוך ניצול מידע זה‪ ,‬על חשבון יתר בעלי המניות‪.‬‬ ‫הסיבות לבעיית הנציג בין בעלי המניות דומות לבעיית הנציג הכללית ‪ -‬בעיקר פערי המידע והעדר תמריצים‬ ‫מספקים של בעלי מניות המיעוט להתארגן ולפקח על בעל השליטה‪ ,‬בשל בעיית הטרמפיסט ‪)Free Rider‬‬ ‫‪Problem(.‬‬ ‫דיני החברות וחוק ניירות ערך מנסים להתמודד עם בעיית הנציג בין בעלי המניות במספר דרכים‪:‬‬ ‫‪.1‬כללי הגינות מוגברים ‪ )Enhanced Fairness Rules(:‬עסקאות של בעלי עניין חייבות לעבור אישור‬ ‫מיוחד של ועדת דירקטוריון בלתי תלויה ו‪/‬או אסיפת בעלי מניות‪ ,‬כדי להבטיח הגינות‪.‬‬ ‫‪.2‬הגנות משפטיות למיעוט ‪ )Minority Protection(:‬קיומן של עילות תביעה כמו "קיפוח המיעוט" או‬ ‫"הפרת חובת הגינות"‪ ,‬המאפשרות למיעוט לתקוף התנהלות בעייתית של בעל שליטה‪.‬‬ ‫‪.3‬דרישות גילוי מוגברות ‪ )Enhanced Disclosure(:‬חובות דיווח נרחבות המוטלות על בעלי שליטה‬ ‫ועל עסקאות עם בעלי עניין‪ ,‬כדי לצמצם את פערי המידע‪.‬‬ ‫‪.4‬עיקרון ‪ "one share, one vote":‬בחברות ציבוריות בישראל‪ ,‬נאסר על קיומן של מניות עם זכויות‬ ‫הצבעה עודפות ‪ )dual class shares(.‬זאת כדי למנוע מצב של שליטה בחברה ללא החזקה מקבילה‬ ‫בהון‪.‬‬ ‫‪.5‬ביקורת שיפוטית מוגברת ‪ )Judicial Scrutiny(:‬בתי המשפט נוטים להפעיל ביקורת קפדנית יותר‬ ‫על החלטות שהתקבלו תחת השפעת בעל שליטה ובוחנים אותן לפי אמות מידה מהותיות של הגינות‬ ‫מלבד עמידה בכללים פרוצדורליים‪.‬‬ ‫המטרה היא ליצור מערכת בלמים ואיזונים שתצמצם את יכולתם של בעלי שליטה לנצל לרעה את כוחם‪,‬‬ ‫מבלי לשלול לחלוטין את היתרונות שבקיומו של בעל שליטה (כגון תמריץ טוב יותר לפיקוח על הנהלת‬ ‫החברה)‪.‬זהו אתגר משמעותי בשווקים עם ריכוזיות בעלות גבוהה כמו ישראל‪.‬‬ ‫גישות שונות לפתרון בעיית הנציג‪:‬‬ ‫ההבחנה העיקרית בין שוק מנהלים לבין שוק רגולטורי נוגעת למידת ההתערבות של הממשלה או הרגולטור‬ ‫בפעילות השוק‪.‬‬ ‫שוק מנהלים‪)Managerial Market(:‬‬ ‫‪.1‬שוק מנהלים הוא מנגנון בקרה חיצוני המבוסס על כוחות השוק החופשי‪.‬‬ ‫‪.2‬בשוק זה‪ ,‬המוניטין והביצועים של מנהלי החברות משפיעים על הביקוש לשירותיהם ועל השכר שהם‬ ‫יכולים לדרוש‪.‬‬ ‫‪.3‬מנהלים שהשיגו תוצאות טובות ושמרו על מוניטין חיובי יזכו לביקוש גבוה יותר וליכולת לדרוש‬ ‫שכר גבוה יותר‪ ,‬ואילו מנהלים שביצועיהם נחותים יתקשו למצוא עבודה או יאלצו להסתפק בשכר‬ ‫נמוך יותר‪.‬‬ ‫‪.4‬לפיכך‪ ,‬שוק המנהלים יוצר תמריץ חזק למנהלים לפעול באופן שימקסם את ערך החברה לטובת‬ ‫בעלי המניות‪ ,‬כדי לשמור על מוניטין ומעמד אישי איתנים‪.‬‬ ‫‪.5‬מנגנון זה פועל ללא צורך בהתערבות ישירה של רגולציה ‪ -‬מדובר בכוחות שוק טבעיים המווסתים‬ ‫את עצמם‪.‬‬ ‫שוק רגולטורי‪:‬‬ ‫‪.1‬מנגד‪ ,‬בשוק המפוקח על‪-‬ידי הרגולטור‪ ,‬יש מעורבות ישירה ומכוונת מצד גורם ממשלתי או רשות‬ ‫מפקחת‪.‬‬ ‫‪.2‬רגולציה נועדה לתקן כשלי שוק אפשריים‪ ,‬כמו מונופולים‪ ,‬מידע אסימטרי‪ ,‬השפעות חיצוניות‬ ‫שליליות (‪ )externalities‬וכדומה‪.‬‬ ‫‪.3‬הרגולטור קובע כללים‪ ,‬תקנות וסטנדרטים שהשחקנים בשוק מחויבים לעמוד בהם‪ ,‬לדוגמא‪:‬‬ ‫רישוי‪ ,‬דרישות הון מינימליות‪ ,‬חובות גילוי נאות‪ ,‬הגבלות על פעילות מסוימת ועוד‪.‬‬ ‫‪.4‬הרגולציה אמורה לפקח על השוק ולאכוף את הכללים‪ ,‬למשל באמצעות סנקציות על הפרתם‪.‬‬ ‫‪.5‬מטרת הרגולציה היא להבטיח את יציבות השוק‪ ,‬להגן על ציבור המשקיעים ולקדם מטרות‬ ‫ציבוריות אחרות שעשויות להתנגש עם האינטרס העצמי של השחקנים בשוק‪.‬‬ ‫בשווקים פיננסיים ושוק ההון‪ ,‬לרוב יש שילוב בין מנגנוני פיקוח חיצוניים (כמו שוק המנהלים) לבין רגולציה‬ ‫ממשלתית‪.‬השאיפה היא למצוא את האיזון הנכון בין צמצום כשלי שוק מחד‪ ,‬לבין הימנעות מהתערבות יתר‬ ‫שעלולה לפגוע בתמריצים וביעילות הכלכלית של השוק מאידך‪.‬עוצמת הרגולציה הנדרשת תלויה במאפייני‬ ‫הספציפיים של כל שוק והחברות הפועלות בו‪.‬‬ ‫שוק מנהלים ושוק רגולטורי מייצגים שתי גישות או פילוסופיות שונות להתמודדות עם בעיות נציג בחברות‪:‬‬ ‫‪.1‬גישת שוק מנהלים‪)Managerial Market Approach(:‬‬ ‫מבוססת על אמונה בכוחות השוק החופשי לווסת את התנהגות המנהלים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫מניחה שהאינטרס העצמי של מנהלים (לשמור על מוניטין ומשרה) יתמרץ אותם לפעול לטובת בעלי‬ ‫ ‬ ‫המניות‪.‬‬ ‫סומכת על מנגנוני בקרה טבעיים כמו שוק העבודה של מנהלים‪ ,‬איום מהשתלטות עוינת ולחץ משוק‬ ‫ ‬ ‫ההון‪.‬‬ ‫תומכת בהתערבות מינימלית של הדין בממשל התאגידי ומתנגדת לרגולציה קשיחה מדי‪.‬‬ ‫ ‬ ‫‪.2‬גישת השוק הרגולטורי‪)Regulatory Market Approach(:‬‬ ‫מבוססת על ספקנות כלפי יכולת השוק להסדיר את עצמו ולרסן את כוח המנהלים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫רואה בבעיית הנציג כשל שוק מובנה הדורש התערבות ממשלתית‪.‬‬ ‫ ‬ ‫דוגלת בקביעת כללים מנדטוריים לממשל תאגידי שיגנו על המשקיעים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫תומכת בחיזוק מנגנוני בקרה ואכיפה פנימיים (כמו דירקטורים בלתי תלויים) וחיצוניים (כמו רשות‬ ‫ ‬ ‫ניירות ערך)‪.‬‬ ‫שתי הגישות מייצגות למעשה קצוות על ספקטרום ‪ -‬בין "שוק חופשי" מוחלט לבין רגולציה קשיחה ומקיפה‪.‬‬ ‫רוב שווקי ההון מאופיינים בשילוב כלשהו בין השניים‪.‬גם כלכלנים הדוגלים בגישת השוק החופשי מודים‬ ‫שיש מקום להתערבות ממשלתית מוגבלת כדי למנוע כשלי שוק חמורים‪.‬מנגד‪ ,‬גם רגולטורים מבינים את‬ ‫החשיבות של שימור תמריצי השוק והימנעות מהכבדה ועיוותים רגולטוריים‪.‬‬ ‫הוויכוח בין שתי הגישות נסוב בעיקר סביב‪:‬‬ ‫‪.1‬מהי נקודת האיזון הנכונה בין השתיים‪.‬‬ ‫‪.2‬באילו סוגיות דרושה התערבות רגולטורית ובאילו עדיף להסתמך על מנגנוני שוק‪.‬‬ ‫‪.3‬מה צריך להיות תוכן ההתערבות הרגולטורית וכיצד למנוע רגולציית יתר או כזו המחטיאה את‬ ‫המטרה‪.‬‬ ‫בפועל‪ ,‬רוב שיטות המשפט נוקטות בגישה מעורבת פרגמטית ‪ -‬שילוב בין דיני חברות מנדטוריים לבין ציפייה‬ ‫לפיקוח משלים של מנגנוני שוק‪.‬אופי האיזון תלוי בהקשר הכלכלי‪ ,‬המשפטי והפוליטי של כל מדינה‪.‬‬ ‫בישראל‪ ,‬למשל‪ ,‬ישנו דגש רב יותר על דינים קוגנטיים‪ ,‬ככל הנראה בשל ריכוזיות הבעלות בשוק וחולשה‬ ‫יחסית של המשקיעים המוסדיים והמיעוט‪.‬‬ ‫הפתרונות העיקריים לבעיות הנציג‪:‬‬ ‫בעיית הנציג בין בעלי המניות למנהלים‪:‬‬ ‫חובות אמון וזהירות המוטלות על מנהלים ודירקטורים כלפי החברה‪.‬‬ ‫ ‬ ‫עיצוב מבנה ממשל תאגידי של בלמים ואיזונים‪ ,‬כמו דירקטוריון בלתי תלוי‪.‬‬ ‫ ‬ ‫כללים קפדניים לאישור עסקאות עם בעלי עניין‪.‬‬ ‫ ‬ ‫מנגנוני תגמול מנהלים מבוססי ביצועים ויצירת זהות אינטרסים עם בעלי המניות‪.‬‬ ‫ ‬ ‫תביעות נגזרות ותביעות ייצוגיות נגד מנהלים מחדלים‪.‬‬ ‫ ‬  ‫ביקורת שיפוטית על ההגינות של החלטות הנהלה בדיעבד‪.‬‬ ‫ ‬ ‫מנגנוני שוק כמו שוק שליטה‪ ,‬שוק עבודה של מנהלים ושוק ההון‪.‬‬ ‫ ‬ ‫‪.2‬בעיית הנציג בין בעל שליטה למיעוט‪:‬‬ ‫אישורים מיוחדים הנדרשים לעסקאות בעלי עניין‪.‬‬ ‫ ‬ ‫הגנות משפטיות כמו תביעה להסרת קיפוח מיעוט‪.‬‬ ‫ ‬ ‫הגברת חובות הגילוי וכללי מניעת שימוש במידע פנים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫איסור על מבני הון עם פער בין שליטה והחזקה כלכלית (כמו מניות עם זכויות הצבעה כפולות)‪.‬‬ ‫ ‬ ‫‪.3‬בעיית הנציג בין בעלי מניות לנושים‪:‬‬ ‫נשייה בכירה של חובות על פני זכויות הוניות‪.‬‬ ‫ ‬ ‫כללי חלוקת דיבידנדים והגנת ההון של החברה‪.‬‬ ‫ ‬ ‫דוקטרינת "הרמת מסך" במקרים קיצוניים של שימוש לרעה בהגבלת אחריות‪.‬‬ ‫ ‬ ‫אחריות נזיקית‪ ,‬חוזית ופלילית של החברה ונושאי המשרה‪.‬‬ ‫ ‬ ‫חובות אמון של המנהלים כלפי נושים בקרבת חדלות פירעון‪.‬‬ ‫ ‬ ‫אפשרות של הנושים להגביל את החברה בחוזה ההלוואה‪.‬‬ ‫ ‬ ‫הצלחת הפתרונות הללו תלויה תמיד במאפיינים הספציפיים של החברה ‪ -‬המבנה הארגוני שלה‪ ,‬הרכב בעלי‬ ‫המניות‪ ,‬סוג והיקף האשראי וכדומה‪.‬לכן דיני החברות מאפשרים גמישות רבה לחברה לאמץ את המודל‬ ‫המתאים לה ורוב ההסדרים הם דיספוזיטיביים‪.‬‬ ‫הרעיון המרכזי הוא שהחוק צריך לספק מסגרת בסיסית של הגנות וכללים‪ ,‬אך גם לאפשר לחברות להתאים‬ ‫את המנגנונים הפנימיים שלהן ולבעלי העניין השונים למצות את כוח המיקוח הטבעי שיש להם במערכות‬ ‫היחסים הדו‪-‬צדדיות שלהם עם החברה‪.‬הדבר יוצר מעין מערכת היברידית של ממשל תאגידי ‪ -‬צירוף בין‬ ‫רגולציה "קשה "כופה לבין כוחות שוק "רכים‪".‬‬ ‫לסיכום‪:‬‬ ‫יש שלוש בעיות נציג מרכזיות בחברות‪:‬‬ ‫‪.1‬בעיית נציג בין בעלי מניות למנהלים‪:‬‬  ‫מתעוררת בעיקר בחברות עם בעלות מבוזרת בשל הפרדה בין בעלות ושליטה‪.‬‬ ‫ ‬ ‫חשש שמנהלים יפעלו לטובתם האישית על חשבון האינטרס של בעלי המניות‪.‬‬ ‫ ‬ ‫מתבטאת בבעיות של הסטת משאבים לטובה אישית והשתמטות ממאמץ ניהולי‪.‬‬ ‫ ‬ ‫נובעת מפערי מידע וניגודי עניינים בין הצדדים וקושי של בעלי המניות לפקח‪.‬‬ ‫ ‬ ‫פתרונות אפשריים‪:‬‬ ‫א‪.‬הטלת חובות אמונים וזהירות על מנהלים‪.‬‬ ‫ב‪.‬עיצוב מבנה ממשל תאגידי של בקרות ואיזונים‪.‬‬ ‫ג‪.‬תמריצים למנהלים המיישרים אינטרסים עם בעלי המניות‪.‬‬ ‫ד‪.‬חיזוק אכיפה פרטית של בעלי מניות (תביעות נגזרות וייצוגיות)‪.‬‬ ‫ה‪.‬מנגנוני בקרה חיצוניים של שוק על מנהלים (שוק עבודה‪ ,‬שוק שליטה‪ ,‬שוק הון)‪.‬‬ ‫‪.2‬בעיית נציג בין בעל שליטה לבין מיעוט‪:‬‬ ‫מתעוררת בעיקר בחברות עם בעלות ריכוזית של בעל שליטה דומיננטי‪.‬‬ ‫ ‬ ‫חשש שבעל שליטה יקפח את בעלי מניות המיעוט וינצל לרעה את כוחו‪.‬‬ ‫ ‬ ‫מתבטאת בעסקאות בעלי עניין‪ ,‬קיפוח זכויות מיעוט‪ ,‬מינויים לא ראויים ושימוש במידע פנים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫נובעת מכוח ההכרעה של בעל השליטה והעדר תמריץ למיעוט להתנגד‪.‬‬ ‫ ‬ ‫פתרונות אפשריים‪:‬‬ ‫א‪.‬אישורים מיוחדים הנדרשים לעסקאות בעלי עניין‪.‬‬ ‫ב‪.‬הגנות משפטיות ייעודיות למיעוט (עילת קיפוח)‪.‬‬ ‫ג‪.‬הגברת חובות גילוי על בעל שליטה‪.‬‬ ‫ד‪.‬איסור על פער בין זכויות שליטה לזכויות הוניות‪.‬‬ ‫‪.3‬בעיית נציג בין בעלי מניות לנושים‪:‬‬ ‫נובעת מהגבלת אחריות בעלי מניות ושליטתם בכספי הנושים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫חשש שבעלי מניות יטילו סיכונים מופרזים או יבצעו חלוקות אגרסיביות על חשבון הנושים‪.‬‬ ‫ ‬ ‫מתעוררת במיוחד כשפערי המידע גדולים והנושים לא יכולים להתגונן חוזית‪.‬‬ ‫ ‬ ‫פתרונות אפשריים‪:‬‬  ‫א‪.‬מתן עדיפות לנושים על פני בעלי מניות בפירוק‪.‬‬ ‫ב‪.‬הטלת כללי שמירת הון וחלוקה‪.‬‬ ‫ג‪.‬אפשרות "הרמת מסך" במקרי קיצון‪.‬‬ ‫ד‪.‬הטלת אחריות נזיקית ופלילית על החברה ונושאי המשרה‪.‬‬ ‫בעיית הבעלים ‪ -‬החשש מחוסר כשירות או אופורטוניזם של בעלי המניות בפיקוח על החברה‪.‬לא מקבלת‬ ‫מענה ישיר בחוק אלא באיזון דינמי בין כללים מחייבים לבין חופש פעולה לחברות‪ ,‬בהתאם למאפייני בעלי‬ ‫המניות בה‪.‬‬ ‫האתגר המרכזי של דיני החברות הוא לתת מענה מותאם ומאוזן לבעיות הנציג הללו‪ ,‬תוך שימור התמריצים‬ ‫להשקעה ולנטילת סיכונים יזמיים‪ ,‬באופן שמקדם את יעילות השוק‪.‬הפתרון צריך לשלב בין כללים כופים‬ ‫לבין מרחב גמישות רחב לחברות ולכוחות השוק‪.‬‬