corporate law-023.pdf
Document Details
Uploaded by ResourcefulRaleigh
Tags
Full Transcript
פרק א דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים .1מבוא 25.......................................................................................................................... .2בעיית הנציג 30................
פרק א דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים .1מבוא 25.......................................................................................................................... .2בעיית הנציג 30................................................................................................................ 2.1בעיית הנציג שבין בעלי המניות לבין נושאי המשרה 30.................................................. 2.2בעיית הנציג שבין בעלי השליטה לבין בעלי מניות המיעוט 33........................................ 2.3בעיית הנציג שבין בעלי המניות לבין בעלי תביעה אחרים 34........................................... .3בעיית הבעלים 36............................................................................................................. 23 פרק א דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים .1מבוא הכלכלה המודרנית נשענת במידה רבה על פעילותן של חברות בייצור מוצרים ושירותים.כחלק מפעילותן מייצרות החברות תעסוקה ,ופעילות כלכלית מול ספקי הון וספקי תשומות אחרות.ניהול הפעילות הכלכלית באמצעות חברה מעניק לבעליה את תכונותיה של החברה ,עליהן נעמוד בספר זה. התכונות העיקריות של החברה הן קיומה של החברה כאישיות משפטית נפרדת מבעליה 1 ,והגבלת האחריות של בעליה מפני נשיאה בחובות החברה2. באופן כללי ניתן להפריד בין שני סוגי חברות.הסוג הראשון :חברות פרטיות בבעלות מספר מצומצם של בעלי מניות ,שבהן ,במקרים רבים ,בעלי המניות הם גם מנהלי החברה.במובנים רבים, חברות אלו דומות לשותפויות.הסוג השני :חברות ציבוריות שמניותיהן ,בדרך כלל ,נסחרות בבורסה לניירות ערך ,ולהן מספר גדול של בעלי מניות.בחברות אלו ,קיימת הפרדה בין הבעלות על החברה לבין ניהולה.בתוך קבוצת החברות הציבוריות ניתן להבחין בין חברות שהן בבעלות מרוכזת לבין חברות שהן בבעלות מבוזרת.בחברות בבעלות מרוכזת קיים ,בדרך כלל ,בעל מניות המחזיק בכמות גדולה של מניות המעניקה לו שליטה בחברה.בחברות בבעלות מבוזרת אין בעל שליטה ומניותיהן מוחזקות בידי הציבור בפיזור רחב.עיקר הדיון בספר זה יוקדש לחברה הציבורית על שני סוגיה ,תוך התייחסות ,במקרים מסוימים ,לחברה הפרטית. התיאוריה הכלכלית רואה במערכת היחסים בין בעלי מניות לבין נושאי משרה בחברה מקרה פרטי של יחסי בעלים-נציג.בעלי המניות שמשקיעים מהונם למימון פעילות החברה ,ככלל ,אינם מעורבים בניהול עסקיה.ניהול החברה מופקד ,בראש ובראשונה ,בידיהם של נושאי המשרה ,שנדרשים לנהל את השקעתם של בעלי המניות באופן שישיא את שווי החברה.במונחים כלכליים מקובל לכנות את בעלי המניות כ"-בעלים" ) (principalsואת נושאי המשרה כ"-נציגים" )3.(agents מאחר שהצדדים אינם יכולים לכתוב חוזה מפורט ומסוים שיגדיר מראש את כל ההתחייבויות ההדדיות של הנציג והבעלים ,מערכת היחסים בין בעלי המניות כבעלים ,לבין נושאי המשרה כנציגיהם ,מבוססת בהכרח על "חוזה פתוח" ).(incomplete contractהחוזה מעניק לנושאי המשרה הרשאה כללית לנהל את החברה לשם השאת שווי השקעתם של בעלי המניות ,מבלי להגדיר כיצד על נושאי המשרה לעשות זאת.בעלי המניות אינם מכתיבים עבור נושאי המשרה את האופן שבו עליהם על האישיות המשפטית הנפרדת של החברה נרחיב בפרק ב. 1 לדיון הגבלת האחריות ראו בפרק ז. 2 זוהר גושן "בית משפט כלכלי וקו הגבול שבין ניהול כושל לניהול חובל" משפטים מז 546–545 ,541 3 )התשע"ח(. 25 │ 26דיני חברות לקבל החלטות ניהוליות מסוימות ,וככלל ,גם לא את האסטרטגיה העסקית שלפיה תנוהל החברה.חלף זאת ,החוזה הפתוח מגדיר את זכויות ההון – כיצד יחולקו רווחי החברה ) ,(cash flow rightsואת זכויות השליטה – כיצד תחולקנה סמכויות הניהול בחברה ) ,(control rightsבין בעלי המניות ונושאי המשרה4. מערכת יחסים שבה נציג )נושאי המשרה( פועל בשמו של בעלים )בעלי המניות( ,יוצרת חשש לשני סוגי עלויות ,המכונות בהתאם "עלויות נציג" ) 5.(agent costsהסוג הראשון ,שאותו ניתן לכנות "עלויות יושרה" ) ,(conflict costsנוגע להפקת טובות הנאה ) (private benefitsעל ידי נושאי המשרה על חשבון בעלי המניות.טובות ההנאה מתבטאות בהשתמטות מעבודה ) – shirkingלמשל ,הימנעות מהשקעת שעות העבודה הדרושות למילוי התפקיד בצורה מיטבית( ,או הסטת נכסי חברה אל נושאי המשרה ) – divertingלמשל ,חלוקת בונוסים גבוהים מידי(6. חשש זה נובע מפערי מידע המקשים על בעלי המניות לעקוב אחר התנהלות נושאי המשרה, ומניגודי עניינים שמקורם בכך שנושאי המשרה מקבלים את ההחלטות הניהוליות בחברה ,אך מקבלים רק חלק מהרווחים )ונושאים רק בחלק מההפסדים( הנובעים מפעילותה 7.החשש גובר ככל שנושאי המשרה ישרים פחות ,וככל שהחלק שלו זכאים נושאי המשרה מתוך רווחי החברה קטן יותר.שכן ,ככל שנושאי המשרה מרוויחים פחות מעליית שווי החברה ,גדל התמריץ להפקת טובות הנאה פרטיות. בעלי המניות ,שמודעים לאפשרות של השתמטות או הסטת נכסים מצד נושאי המשרה ,צפויים להפחית את עלותן המשוערת של טובות ההנאה ולגלם אותה בחלקם של נושאי המשרה ברווחים )למשל ,באמצעות הפחתת המשכורת המשולמת לנושאי המשרה(.על כן ,לנושאי המשרה יש תמריץ לקבל על עצמם מראש התחייבויות שלא לנצל את מעמדם לרעה ) ,(bondingוכן לאפשר לבעלי המניות להפעיל אמצעי פיקוח על פעולותיהם )8.(monitoring גם לפעולותיהם של בעלי המניות לצמצום עלויות היושרה של נושאי המשרה ישנן עלויות :הן עלויות ישירות )למשל ,תשלום לרואי חשבון העוסקים בפיקוח על פעולת נושאי המשרה( והן עלויות עקיפות )למשל ,הכבדה על הפעילות העסקית של החברה כתוצאה מהפיקוח(.אולם ,למרות ההשקעה באמצעים לצמצום עלויות היושרה ,נושאי המשרה יפיקו בכל זאת מידה מסוימת של טובות הנאה על אף הפיקוח ).(residual lossעלויות יושרה ,אם כן ,הן סך העלויות הכרוכות בצמצום הפקת טובות הנאה על ידי נושאי המשרה ,בנוסף לשווי טובות ההנאה שהם יפיקו בכל זאת9. שם ,וכן ראו Michael C. Jensen & William H. Meckling, The Theory of the Firm: Managerial 4 Behaviour, Agency Costs, and Ownership Structure, 3 J. FIN. ECON. 305, 308–10 (1976); Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of Ownership and Control, 26 J.L. & ECON. 301, 304–5 ).(1983 ראו באופן כללי זוהר גושן "'בעיית הנציג' כתיאוריה מאחדת לדיני התאגידים" ספר זיכרון לגואלטיארו 5 פרוקצ'יה – חיבורי משפט ) 239אהרן ברק ואח' עורכים.(1996 , ראו גושן "בית משפט כלכלי" ,לעיל ה"ש ,3בעמ' ,Jensen & Meckling ;547לעיל ה"ש ,4בעמ' –312 6 Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and ;313 ).Governance, 117 COLUM. L. REV. 767, 798–801, 776 (2017 גושן "בית משפט כלכלי" ,לעיל ה"ש ,3בעמ' ;546גושן "בעיית הנציג" ,לעיל ה"ש .5למעשה ,השימוש 7 הרגיל במונח "עלויות נציג" מתייחס לעלויות נציג מסוג עלויות יושרה בלבד. ,Jensen & Mecklingלעיל ה"ש ,4בעמ' 308והערה 9שם. 8 גושן "בית משפט כלכלי" ,לעיל ה"ש ,3בעמ' .547–546 9 פרק א :דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים │27 סוג שני של עלויות נציג מכונה "עלויות יכולת" ).(competence costsעלויות אלו נובעות מכישורים שאינם מספיקים למילוי התפקיד בצורה מיטבית.הן מגלמות את עלותם של מאמצים המושקעים למניעתן של שגיאות ניהוליות שעלולות לפגוע בשווי החברה ,כגון עלויות איסוף מידע הדרוש למנהלים לצורך קבלת החלטות יעילות ,בדיקת נאותות ,או התייעצות עם גורמי מקצוע חיצוניים.לצד זאת הן כוללות את עלותן של שגיאות ניהוליות שצפויות להתרחש על אף השקעת המשאבים.סך עלויות היכולת בהתקשרות עם נושא משרה מסוים נמוך יותר ככל שנושא המשרה מוכשר ומנוסה, וגבוה יותר ככל שנושא המשרה בלתי מוכשר וחסר ניסיון.בניגוד לעלויות יושרה ,לא ניתן לצמצם עלויות יכולת באמצעות תמריצים או ענישה.שכן ,במקרה כזה ,החלטה שגויה היא תוצאה של היעדר כישרון ולא השתמטות ממאמץ.עלויות יכולת ניתן לצמצם באמצעות שמירת זכויות שליטה וניהול בידי בעלי המניות ,שיאפשרו להחליף את נושא המשרה ,או להכפיף את פעולותיו של נושא המשרה לאישורים נוספים10. עלויות נציג אינן העלויות היחידות המאפיינות את מערכת היחסים בין נציג לבין בעלים.גם מצידו של הבעלים מושתות עלויות על מערכת היחסים ,שאותן ניתן לכנות "עלויות בעלים" ).(principal costs בדומה לעלויות הנציג ,גם את עלויות הבעלים ניתן לסווג לעלויות יושרה ולעלויות יכולת.עלויות יכולת של בעלים מתייחסות לחשש שבעלי המניות ,בשל חולשותיהם וחסרונותיהם היחסיים ,לא יעריכו נכונה את פעולותיהם של נושאי המשרה ולא יגיבו להן כראוי.נניח ,למשל ,כי מנהלת השקעות בחרה להשקיע בחברה מסוימת.לאחר שישה חודשים ,מסתבר כי ביצועיה של החברה גרועים משמעותית ממדד ההשוואה הרלוונטי )לדוגמה ,מדד תל אביב .(35המנהלת מסבירה כי החברה מתומחרת בחסר ובתוך זמן קצר ההשקעה בחברה תניב תשואה גבוהה ממדד ההשוואה.ההסבר של המנהלת עשוי להיות אמיתי ,או "תירוץ" חסר בסיס להשקעה הלא מוצלחת.בעלי מניות ,שאינם מומחים בהערכת שווי חברות ,עשויים לטעות בהערכתם את ביצועי המנהלת ,ולפטר את המנהלת אף שההסבר שנתנה הוא נכון ) ,(false positiveאו להשאירה בתפקיד אף שההסבר שנתנה הוא שקרי )false .(negative להחלטות משני הסוגים צפוי להיות מחיר בדמות פגיעה בתשואה על ההשקעה בשל ההשפעה על התנהגות הנציג.למשל ,מנהלת היודעת כי בעלי המניות עלולים לפטר אותה בטעות בשל חוסר מומחיותם ,עשויה ,למשל ,לבחור בהשקעות שיהיו פשוטות להצדקה בפני בעלי המניות – גם במחיר ויתור על השקעות מבטיחות יותר 11.בנוסף לעלויות יכולת ,מערכת היחסים בין מנהלים ובין בעלי מניות מושפעת גם מעלויות יושרה של הבעלים.למשל ,בהתייחס לדוגמה הקודמת ,ייתכן כי בעלי המניות יאמינו להסבר של המנהלת ,אך יחליטו להתנהג כמי שאינם מאמינים לה ולפטרה בכל זאת, במטרה ליהנות מהעלייה בשווי החברה מבלי לשלם למנהלת דמי ניהול מהתשואה שתתקבל12. שם ,בעמ' .548–547 10 שם ,בעמ' .550– 549 11 שם.כאשר בחברה קיימים מספר בעלי מניות ,עלויות יושרה ויכולת של בעלים עלויות לנבוע גם מתוך 12 היחסים שבין בעלי המניות לבין עצמם.עלויות יושרה עשויות לנבוע ,למשל ,בשל הצבעה אופורטוניסטית של בעלי מניות מתוך אינטרסים אישיים שאינם חופפים לאלו של יתר בעלי המניות, ועלויות יכולת עשויות לנבוע מפערים בידע ובמומחיות של משקיעים שונים.ראו שם ,בעמ' 550וה"ש 29–28שם. │ 28דיני חברות סך עלויות הנציג והבעלים המאפיין התקשרות בין בעלי מניות ובין נושאי משרה בחברה נתונה, מושפע מהאופן שבו החוזה הפתוח ביניהם מקצה את זכויות ההון )הזכויות ביחס לרווחי החברה( וזכויות השליטה )הזכויות ביחס לניהול את עסקי החברה(.הקצאת זכויות ההון וזכויות השליטה היא "משחק סכום אפס" – מתן יותר זכויות הון ושליטה לבעלים משמעותו בהכרח פחות זכויות הון ושליטה לנושאי המשרה ,ולהיפך.ואולם ,סך עלויות הנציג והבעלים כתוצאה מהקצאת זכויות ההון והשליטה אינו "משחק סכום אפס".הקצאה מיטבית של זכויות ההון והשליטה בחברה ,המתחשבת במאפייניהם הייחודיים של החברה ,בעלי המניות ונושאי המשרה ,צפויה להתבטא בסך עלויות נציג ובעלים נמוך יותר מסך העלויות שיתקבל כתוצאה מהקצאה שאינה מיטבית.יעילות ההקצאה מושפעת ממאפייניהם של בעלי המניות ונושאי המשרה המסוימים. כך ,למשל ,בכל חלוקה נתונה של זכויות הון ,כאשר נושאי המשרה מאופיינים ברמות יושרה ויכולת גבוהות מאלה של בעלי המניות ,יעיל יותר להפקיד בידיהם נתח משמעותי יותר של זכויות השליטה ,ולהיפך.לצד זאת ,יעילות ההקצאה מושפעת גם ממאפייני החברה ותנאי התחרות בשוק שבו היא פועלת.למשל ,כאשר מדובר בחברה הפועלת בתחום הדורש מומחיות מקצועית גבוהה )כגון טכנולוגיה מורכבת( ,יש להניח כי קיימים פערי מידע גדולים בין השוק והמשקיעים לבין נושאי המשרה של החברה ,לטובת נושאי המשרה.בנסיבות אלה ,בכל חלוקה נתונה של זכויות הון ,פערי המידע יהוו שיקול להקצות זכויות שליטה רבות יותר לנושאי המשרה.כמו כן ,ככל שהחברה פועלת בשוק תחרותי יותר ,מחירן של טעויות ניהוליות הוא גבוה יותר ,ולכן יש חשיבות מכרעת להפקדת השליטה בידי מי שעלויות היכולת שלו נמוכות יותר13. הניתוח הכלכלי מניח כי בעלי מניות ונושאי משרה הם שחקנים רציונליים ,שישאפו לעצב את החוזה הפתוח ביניהם באופן שיצמצם את עלויות הנציג ועלויות הבעלים ככל הניתן ,ובהתאמה ,יגדיל את שווי החברה 14.לשם כך עומדים לרשות הצדדים מגוון רחב של מבני הון )(capital structures לחלוקת זכויות ההון ,ומבני שליטה ) (governance structuresלחלוקת זכויות השליטה ,שיחשפו את בעלי המניות ונושאי המשרה לתמהילים שונים של עלויות יושרה ויכולת מצד הנציג ומצד הבעלים. כך ,למשל ,הצדדים עשויים להחליט על הקצאת הון המניות בחברה ביניהם באופנים שונים ,החל מהקצאת רובו המוחלט של ההון לבעלי המניות ועד להקצאת רובו המוחלט לנושאי המשרה.כמו כן, הצדדים עשויים לבחור בחברה בעלת סוג מניות אחד ) ,(one share one voteשבה זכויות השליטה וזכויות ההון מחולקות באופן יחסי שווה לכל מניה ,או ,כאשר הדין מאפשר זאת ,לבחור בחברה בעלת שני סוגי מניות ) ,(dual class firmכאשר לסוג אחד צמודות זכויות ההון )"מניות הון"( ולסוג השני צמודות זכויות ההצבעה )"מניות הצבעה"(15. כאשר הנציג מחזיק ברוב מניות ההצבעה בחברה בעלת שני סוגי מניות ,בעלי המניות אינם יכולים לפטר את נושא המשרה או להתערב בהחלטותיו הניהוליות.מבנה הון ושליטה מסוג זה יוצר חשיפה גדולה לעלויות נציג ,מכיוון שהוא מקל על נושא משרה חסר יושרה להשתמט מחובותיו או להסיט שם ,בעמ' .551–550 13 אם כי גם לעמדות המיקוח של הצדדים במשא ומתן צפויה להיות השפעה על חלוקת זכויות ההון 14 והשליטה; ראו Zohar Goshen & Assaf Hamdani, Corporate Control and Idiosyncratic Vision, 125 ).YALE L.J. 560, 585–6 (2016 שם ,בעמ' ;590–587וראו גם גושן "בית משפט כלכלי" ,לעיל ה"ש ,3בעמ' .553–552 15 פרק א :דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים │29 נכסי חברה אליו.בנוסף ,מבנה זה אינו מאפשר פיקוח יעיל על החלטותיו של נושא משרה חסר יכולת ומניעת שגיאות ניהוליות.בד בבד ,מבנה זה יוצר חשיפה נמוכה לעלויות בעלים.היעדר השליטה ישחרר את נושא המשרה הישר והמוכשר ליישם תוכניות עסקיות מורכבות ,ללא חשש מפיטורים שגויים או לא הוגנים שמקורם בחוסר הבנה או בחוסר יושרה של בעלי המניות.גם כאשר הנציג הוא בעל שליטה בחברה שלה סוג מניות אחד ,אין לבעלי המניות יכולת לפטר את נושא המשרה או להתערב בהחלטותיו.אולם ,בשונה מחברה בעלת שני סוגי מניות ,בחברה בעלת סוג מניות אחד בעל השליטה מחזיק גם בנתח משמעותי מזכויות ההון ,ועל כן החשיפה לעלויות יושרה מצד הנציג תהיינה נמוכות יותר16. כאשר בעלי המניות מחזיקים בשליטה בחברה – למשל ,ברוב הון המניות בחברה בעלת סוג מניות אחד – בעלי המניות מסוגלים להתערב בניהול החברה ,ואף להחליף את נושא המשרה ,אם יתברר כי נושא המשרה חסר יושרה או יכולת.יכולות הפיקוח המשופרות של בעלי המניות צפויות להפוך את סך עלויות היושרה והיכולת מצד הנציג לנמוכות.מנגד ,החשש המוגבר מהתערבות שגויה מצד בעלי המניות בעסקי החברה ,או פיטורים לא מוצדקים של נושא המשרה ,מגדיל את עלויות היושרה והיכולת מצד הבעלים17. באמצעות הקצאתן של זכויות שליטה וזכויות הון ,בעלי מניות ונושאי המשרה בחברה מגדירים את סוג אמצעי הפיקוח שיעמדו לרשותם של בעלי המניות על פעילותם של נושאי המשרה ,ואת עוצמתם של אמצעים אלה.פיקוח מיטבי יתקיים כאשר זכויות השליטה וזכויות ההון בחברה מוקצות באופן הממזער ככל הניתן את סך עלויות הנציג ועלויות הבעלים ,תוך התחשבות במאפייניהם של בעלי המניות ונושאי המשרה המסוימים ,ובמאפייני הפעילות של החברה המסוימת והשוק שבו היא פועלת. על רקע מהותה של ההתקשרות שבין הבעלים לבין הנציג ניתן להסביר את תפקידו של בית המשפט באכיפת החוזה הפתוח שביניהם.מתי יבקשו הצדדים את מעורבותו של בית המשפט? הצדדים כאמור מעוניינים להפחית את עלויות היושרה והיכולת שלהם ,אך מכיוון שגם למעורבות של בית משפט יש עלויות יושרה )מצד התובעים ועורכי דינם( ועלויות יכולת )מצד עורכי הדין ומצד השופטים( ,ישאפו הצדדים לערב את בית המשפט רק כאשר הדבר ימזער את סך העלויות הכרוכות בפעולתם.לכן, הצדדים יבקשו את מעורבות בית המשפט רק בנושאים מובהקים שבעניינם סיכוני השגיאה של בית משפט הם נמוכים.כפי שיוסבר בספר ,משמעות הדבר היא כי התערבות בית המשפט נחוצה בעיקר בקשר עם הסדרת ניגודי עניינים )עלויות יושרה אך לא עלויות יכולת( – כלומר ,התערבות מינימלית של בית משפט באכיפת חובת הזהירות של נושאי המשרה ,לעומת התערבות משמעותית באכיפת הפרה של חובות אמונים. על רקע זה ניתן לאפיין את הפעילות העסקית במסגרת החברה במתחים בין קבוצות שונות הקשורות בחברה ,שאותם מקובל לתאר באמצעות ,מה שאחד מאיתנו תירגם לעברית כ"בעיית הנציג" 18.כאמור ,במערכת היחסים שבין הבעלים לבין הנציג )שקיבל שליטה על רכושו של הבעלים(, שם. 16 שם ,בעמ' .554 17 גושן "בעיית הנציג" ,לעיל ה"ש .5 18 │ 30דיני חברות קיים חשש שהנציג עלול שלא לקדם את ענייניו של הבעלים.בהקשר של החברה ,מקובל לדבר על שלוש בעיות נציג :בעיית הנציג שבה נושאי המשרה פועלים כנציגים של בעלי המניות; בעיית נציג שבה בעלי השליטה המחזיקים ברוב מניות החברה ,פועלים כנציגים של בעלי מניות המיעוט; ובעיית הנציג שבה בעלי המניות פועלים כנציגים של בעלי זכות תביעה אחרים של החברה )למשל ,נושי החברה(19. בפרק זה ,נתאר את הבעיות השונות ואת הדרכים להתמודדות עימן ,שעליהן נרחיב בפרקים השונים של הספר.הדיון בפרק זה ,יהווה את הבסיס העיוני לדיון שיוצע בפרקים השונים של הספר בבעיות השונות המתגלעות בקשר לפעילותה של החברה ובדרכים שדיני החברות מציעים להתמודד עימן. .2בעיית הנציג 2.1בעיית הנציג שבין בעלי המניות לבין נושאי המשרה בעיית הנציג הקלסית בשיח התאגידי ,היא הבעיה שמאפיינת את מערכת היחסים שבין בעלי המניות של החברה לבין נושאי המשרה שלה.בעיה זו מתעוררת כאשר בעלי המניות משקיעים את כספם בחברה שניהולה מסור לידיהם של נושאי משרה מקצועיים ,בציפייה שינהלו את החברה בצורה מיטבית ,וישיאו את ערך החברה.בעלי המניות מגוונים את השקעותיהם ,כדי לצמצם את החשיפה שלהם להפסדים בחברה מסוימת ,באופן שמוביל להחזקת כמות קטנה של מניות במספר גדול של חברות.בשל ההחזקה בתיק השקעות מגוון ,אין לבעלי המניות תמריץ ויכולת לפקח על אופן ניהול החברות.כך נוצרת הפרדה בין הבעלות של בעלי המניות על החברה ,לבין השליטה האפקטיבית על ניהול החברה המצויה בידיהם של נושאי המשרה 20.הפרדה זו מולידה את בעיית הנציג.דיני החברות מציעים מגוון פתרונות שאמורים לסייע בצמצום בעיית הנציג בין בעלי המניות לבין נושאי המשרה21. ראשית ,כדי לרסן את התנהלותם של נושאי המשרה ,ניתן לעשות שימוש מראש במנגנונים להגבלת שיקול הדעת שלהם.מנגנונים אלה כוללים את תקנון החברה ,אותו רשאים בעלי המניות לעצב כך שיכלול מגבלות על תחומי הפעילות העסקית שנושאי המשרה רשאים לעסוק בהם.בנוסף ,דיני החברות מטילים על נושאי המשרה חובות כלפי החברה ,שהפרתן תוביל להטלת אחריות אישית עליהם ,שבצידה סנקציות כלכליות.חובות אלה אף הן תוחמות את שיקול הדעת של נושאי המשרה, והן כוללות את חובת האמונים המחייבת את נושא המשרה לפעול לטובת החברה בתום לב ולהימנע מניגוד בין עניינו האישי לבין טובתה של החברה; ואת חובת הזהירות המורה לנושא המשרה שלא להתרשל בעת הפעלת שיקול הדעת בדרך לקבלת החלטה או בפיקוח על הנעשה בחברה22. שנית ,דיני החברות מורים על הקמתם של מנגנוני פיקוח פנימיים.כך ,דיני החברות מורים על הקמתם של שלושה אורגנים עיקריים בחברה – האסיפה הכללית של בעלי המניות ,הדירקטוריון שם ,בעמ' .239 19 ADOLF A. BERLE JR. & GARDINER C. MEANS, THE MODERN CORPORATION AND PRIVATE PROPERTY 20 ).(1932 גושן "בעיית הנציג" ,לעיל ה"ש ,5שם. 21 לדיון בחובות הנאמנות המוטלות על נושאי המשרה ראו בפרק יג. 22 פרק א :דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים │31 המהווה את מועצת המנהלים של החברה ,וההנהלה הביצועית של החברה.לכל אחד מהאורגנים מסורות סמכויות מסוימות והם אמורים לפעול בדרך שתבטיח קיומם של איזונים ובלמים.בהקשר של בעיית הנציג ,הדירקטוריון אמון על פיקוח על ההנהלה הביצועית 23 ,כך גם האספה הכללית אוחזת בידה כלים שמאפשרים לה לפקח ,בעיקר בצורה עקיפה ,על הדירקטוריון ועל ההנהלה 24.בנוסף ,דיני החברות כוללים הליכי אישור עסקאות שבהן יש לנושאי המשרה ניגוד עניינים ,באופן שיבטיח שהעסקאות הן לטובת החברה.הפרה של הליכי אישור העסקאות תוביל לבטלות העסקאות ובמקרים מסוימים אף להטלת סנקציות כלכליות על נושאי המשרה המעורבים באישור 25.לבסוף ,חלק מבעלי המניות של החברה הם גופים מוסדיים ,כדוגמת בנקים ,קרנות נאמנות ,חברות ביטוח וקרנות פנסיה, שמשקיעים בחברות את כספם של הלקוחות ,החוסכים ,המבוטחים והעמיתים )להלן :הלקוחות(. הגופים המוסדיים מחזיקים בשיעור לא מבוטל של מניות החברה ,ומכוח חובותיהם כלפי הלקוחות עליהם לדאוג לכספים המושקעים בחברות.לגופים המוסדיים יש כשירות גבוהה יותר משיש למשקיע טיפוסי מן הציבור וגם רמה מסוימת של תמריצים ,לפקח על דרך ניהול החברות.לצד הגופים המוסדיים ,בחלק מהחברות משקיעים גורמים פעילים )אקטיביסטים( שדרך הפעולה שלהם מתאפיינת בפעילות נמרצת להשאת ערך החברות.הן המוסדיים והן המשקיעים הפעילים אמורים להביא לצמצום בעיית הנציג שבין בעלי המניות לבין נושאי המשרה26. שלישית ,חובת הדיווח של החברה והזכות של בעלי המניות לעיין במסמכי החברה ,מהווים אף הם אמצעי לפיקוח על נושאי המשרה של החברה.חברה ציבורית מחויבת בפרסום דוחות פומביים מסוגים שונים.דוחות אלה כוללים מידע רב בנוגע למצבה של החברה ותכניותיה לעתיד ,וכן מידע מפורט ביחס לנושאי המשרה של החברה ,כשירותם ותפקודם.מידע זה מועבר לבעלי המניות של החברה, למאסדרים בתחום של דיני החברות ובראשם משרד המשפטים ורשות ניירות ערך ,ולגורמים שונים הפעילים בשוק ההון ובהם אנליסטים וסוחרים מקצועיים בניירות ערך ,והוא זוכה לסיקור בתקשורת הכלכלית. דרך הצגת המידע בדוחות וכן עיתוי פרסום הדוחות נקבעים בחקיקה ובאסדרה הרלוונטיים במטרה להבטיח זרימה של המידע המהותי בנוגע לחברה ,לגורמים השונים שנזכרו לעיל.בנוסף לדוחות הפומביים ,בעלי המניות של החברה נהנים מזכות עיון במסמכים מסוימים של החברה 27.חובת הדיווח וזכות העיון מצמצמים באופן ניכר את פערי המידע הקיימים בין בעלי המניות לבין נושאי המשרה של החברה ,ומסייעים בפיקוח על נושאי המשרה. רביעית ,האכיפה של החובות החלות על נושאי המשרה של החברה מבוססת במידה רבה על מנגנוני אכיפה פרטית.להבדיל מאכיפה ציבורית שאותה מובילות רשויות האכיפה של המדינה ,אכיפה פרטית מבוססת על תביעות המוגשות בדרך כלל על ידי בעלי המניות של החברה :תביעות ייצוגיות לדיון בדירקטוריון ,בסמכויותיו ובתפקידיו ראו בפרק ו. 23 לדיון באספה הכללית ,בסמכויותיה ובתפקידיה ראו בפרק ה. 24 אופן אישור עסקאות עם נושאי המשרה נדון על ידינו בפרק טז. 25 מעורבות המוסדיים ובעלי המניות הפעילים בחברות שבהן הם משקיעים ,נדונה על ידינו בפרק ה. 26 ראו בפרק ג ,בחלק ) 3.8כיצד בעלי המניות רשאים לעיין בפרוטוקולים של האספה הכללית( וכן בפרק יג, 27 בחלק .5ה )על חובת הגילוי של מידע מסוים לבעלי המניות של החברה(. │ 32דיני חברות המהוות אוסף של תביעות אישיות של בעלי המניות שנפגעו בצורה ישירה מהתנהלות קלוקלת של החברה או נושאי המשרה ,ותביעות נגזרות שבאמצעותן בעלי מניות של החברה מבקשים לחייב נושאי משרה שהפרו את חובותיהם כלפי החברה לפצותה בגין הנזק שנגרם לה28. חמישית ,התנהלותם של נושאי המשרה ניתנת לריסון על ידי מנגנוני שוק חיצוניים לחברה שקשורים בקשר הדוק לפעילותה.בין מנגנוני השוק הבולטים ניתן למנות את שוק השליטה.מכיוון שניהול כושל של החברה יוביל לירידה בערך מניותיה ,גורם חיצוני לחברה יוכל לרכוש את המניות, להשתלט על החברה ולהחליף את ההנהלה המכהנת בהנהלה חדשה שתעלה את שווי החברה; שוק המנהלים שלפיו ניהול כושל של החברה יוביל לפגיעה במוניטין של נושאי המשרה ויקשה עליהם להתמודד למשרות נחשקות; שוק ההון המהווה דרך עיקרית עבור החברה לגיוס כספים עבור פעילותה ,וצפוי להקשות על נושאי משרה כושלים לגייס את ההון הדרוש לחברות שאותן הם מנהלים; ושוק המוצרים שלפיו ניהול כושל יפגע ביכולת של החברה לייצר מוצרים טובים במחיר תחרותי, ובהתאמה ,יוביל לפגיעה בערך החברה ולפיטורים של נושאי המשרה או לחדלות פירעון של החברה29. המשותף למנגנונים שנועדו להגביל את שיקול דעת נושאי המשרה ,שנזכרו לעיל ושיידונו בהרחבה בפרקים השונים של הספר ,הוא חופש הפעולה המסור לחברה לעצב את המנגנונים בהתאם לצרכיה, למאפייניה הייחודיים ,ולמאפיינים של בעלי מניותיה ושל נושאי המשרה שלה.כך ,למשל ,החברה רשאית לעצב את תקנונה כמעט ללא הגבלה ,בהתאם לצרכיה ,והיא רשאית לשנותו בהסכמה של בעלי המניות ,בהתאם לצרכיה המשתנים.גמישות מסוימת מאפיינת גם את חלוקת הסמכויות בין האורגנים השונים של החברה ,והחברה רשאית לעצב בעצמה הסדרים ספציפיים הנוגעים לחלוקת הסמכויות. לשם המחשה ,בעוד חוק החברות ,התשנ"ט– ,1999קובע שההחלטה על חלוקת רווחיה של החברה מסורה לדירקטוריון ,החברה רשאית להתנות את אישור החלוקה בהחלטה של בעלי המניות של החברה במסגרת האספה הכללית שלה.כמו כן ,החברה יכולה לנסות ולהגביל את האפשרות להתערבותם של הגופים המוסדיים ובעלי המניות הפעילים ,וכן את החשיפה למנגנוני השוק השונים, באמצעות קביעת הוראות בתקנון החברה ,המקשות על החלפת הדירקטורים או נושאי המשרה האחרים המכהנים בחברה.חופש הפעולה והגמישות המוענקים לחברות ,עולים בקנה אחד עם הפילוסופיה של דיני החברות ,הדוגלת בחופש הפעולה של החברות.בהתאמה ,מרבית הוראות חוק החברות הן הוראות מרשות )דיספוזיטיביות( ,ולא הוראות כופות )קוגנטיות(30. ראו בפרק יט. 28 גושן "בעיית הנציג" ,לעיל ה"ש ,5בעמ' .259–257 29 דברי הסבר להצעת חוק החברות ,התשנ"ו– ,1995ה"ח ,2בעמ' " :6הפילוסופיה העומדת ביסוד הרפורמה 30 המוצעת היא של האוטונומיה של הרצון הפרטי.הפרט חופשי להתאגד ,והוא צריך להיות חופשי לקבוע את תוכן התאגדותו.על כן מרבית הוראות חוק החברות הן דיספוזיטיביות ורק מיעוטן קוגנטיות ][... הקוגנטיות נשמרה מקום שנדרש להגן על צדדים שלישיים ] [...או על תקנת הציבור ] [...בעיקרו של דבר מבוססת ההצעה על הכרה במשחק החופשי של השוק ,תוך הגנה על משקיעים )בין בעלי מניות ובין צדדים שלישיים( מקום שהשוק נכשל". פרק א :דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים │33 2.2בעיית הנציג שבין בעלי השליטה לבין בעלי מניות המיעוט בעיית הנציג שתוארה בחלק הקודם ,אופיינית לחברות בבעלות מבוזרת ,שבהן בעלי מניות רבים אוחזים בשיעור נמוך של מניות ,ולכן נעדרים תמריץ לפקח על נושאי המשרה.חברות אלה פועלות בעיקר בארצות הברית ובבריטניה.אולם ,בישראל ,מרבית החברות מתאפיינות בבעלות מרוכזת ורק מיעוטן מתאפיינות בבעלות מבוזרת.בחברות אלה ,קיים בדרך כלל בעל שליטה שמחזיק במרבית מניות החברה.בעל השליטה משפיע במידה רבה על זהות נושאי המשרה המתמנים לכהונה בחברה, והוא בעל תמריץ מוגבר לפקח עליהם ולהיות מעורב בנעשה בחברה.מכאן ,שבחברות עם בעל שליטה בעיית הנציג שאותה תיארנו בחלק הקודם ,בין בעלי המניות לבין נושאי המשרה בחברה בבעלות מבוזרת ,קיימת במידה פחותה ,אם בכלל. עם זאת ,קיומו של בעל שליטה בחברה מייצר בעיית נציג מסוג אחר ,המשקפת את החשש כי בעל השליטה יתנהל באופן שיוביל לפגיעה בבעלי מניות המיעוט.בהתחשב בכך ,שככלל ,החלטות בקרב בעלי המניות מתקבלות ברוב קולות ,בעל השליטה יכול להכריע החלטות ,אף בנסיבות שבהן הוא מצוי בניגוד עניינים בין טובתו האישית לבין טובת הקבוצה כולה.הבעיה מחריפה כאשר בעלי מניות המיעוט מחזיקים בשיעור קטן של מניות ,ואין להם תמריץ לאסוף ולנתח מידע על ההחלטות המתקבלות בחברה.בשל כך ,לעיתים ,בעלי מניות המיעוט לא ישתתפו כלל בהצבעות ,או ישתתפו ללא יכולת לעורר התנגדות של ממש אל מול בעל השליטה.דיני החברות הכירו בבעיה המתוארת, והציעו מגוון דרכים לריסון כוחו של בעל השליטה ,והבטחת טובתה של החברה וטובתם של בעלי מניות המיעוט. ראשית ,דיני החברות מגבילים את הפעלת שיקול הדעת של בעל השליטה ,באמצעות חובת ההגינות שאותה הוא חב כלפי החברה.בנסיבות שבהן בעל השליטה מעורב בהחלטה שהתקבלה תוך ניגוד עניינים ,איכות ההחלטה תיבחן בדיעבד על ידי גוף אובייקטיבי ,בדרך כלל בית המשפט.מדובר בבחינה מהותית שמטרתה להבטיח שההחלטה שהתקבלה מאזנת בין חופש הקניין של בעל השליטה, לבין האחריות שלו כלפי יתר בעלי המניות בחברה.הבסיס להטלת חובת ההגינות על ידי המחוקק הישראלי הוא ההכרה בכך ש"כאשר מפקידים את השליטה ברכושו של אדם אחד בידי אדם אחר ,חייב האחר להפעיל את שליטתו בנאמנות :כוח ללא אחריות משול להפקרות" 31.בחינה בדיעבד של החלטה שבה היה מעורב בעל השליטה יכולה להתבסס גם על עילת הקיפוח ,שלפיה בית המשפט יבחן אם התנהלותו של בעל השליטה גרמה לפגיעה בציפיות הלגיטימיות של בעלי מניות המיעוט.מדובר בעילה רחבה מאוד ,המעניקה לבית המשפט שיקול דעת באשר לאופן שבו הוא יתערב כדי להסיר את הקיפוח. שנית ,לשם התמודדות עם המתח בין טובתו של בעל השליטה לבין טובתם של בעלי מניות המיעוט ,קיימים הליכי אישור מיוחדים לעסקאות שבהן קיים חשש לעניין אישי של בעל השליטה. לשם אישור עסקאות אלה נדרש אישור של רוב בעלי המניות שאינם קשורים לבעל השליטה ואינם בעלי עניין אישי בעסקה.התניית אישור העסקה בהסכמה של רוב קולות של בעלי מניות המיעוט שאינם נגועים בניגוד עניינים ,מעניקה זכות וטו למיעוט ובכך מצמצמת את החשש מניצול לרעה של שם ,בעמ' .70 31 │ 34דיני חברות כוחו של בעל השליטה 32.לבסוף ,הגנה נוספת המוענקת למיעוט מפני פגיעה אפשרית על ידי בעל השליטה ,היא קיומה של חובת שוויון בזכויות הצבעה.חובה זו תורמת לזהות אינטרסים בין בעל השליטה לבין החברה 33 ,משום ששמירת המתאם שבין כוח ההצבעה של בעל השליטה לבין שיעור השקעתו ההונית בחברה ,מבטיח שלבעל השליטה תהיה החזקה משמעותית בהון החברה.ככל שבעל השליטה מחזיק בשיעור גבוה יותר בהון החברה כך קיימת זהות אינטרסים גדולה יותר בין עניינו האישי לבין טובת החברה בכללותה ,שכן כל הצלחה או כישלון של החברה ישפיעו על בעל השליטה יותר מעל כל בעל מניות אחר. 2.3בעיית הנציג שבין בעלי המניות לבין בעלי תביעה אחרים בעיית נציג נוספת משקפת את המתח הקיים בין בעלי המניות ונושאי המשרה המתמנים על ידם ,לבין בעלי תביעה אחרים שהינם נושים בעלי זכות תביעה קבועה כלפי החברה ,שאינה תלויה ברווחיות של החברה.לקבוצה זו משתייכים בעלי חוב שמלווים כסף לחברה בתמורה להחזר של קרן וריבית ששיעורה נקבע מראש; ספקים שמספקים לחברה שירותים או טובין בתמורה לתשלום שגובהו ותנאיו נקבעים מראש; ועובדים ששכרם לרבות התנאים הנלווים לו ,נקבעים מראש.לצד זאת ,יש לציין כי כיום נפוץ השימוש במונח "בעלי תביעה" או ” “stakeholdersגם לתיאור מעגל רחב יותר של גורמים המושפעים מהחברה ופעולותיה ,במובן זה או אחר ,מבלי להיות נושים של ממש.בגדר בעלי תביעה בהקשר זה עשויים להיכלל גם מושגים מופשטים כגון "הקהילה" ) (communityשהחברה פועלת בה או משפיעה עליה ,או "הסביבה" ).(environmentבספר זה ,כל עוד לא נאמר אחרת ,המונח "בעלי תביעה" יתייחס לאותם בעלי תביעה המצויים במערכת יחסים משפטית ממשית מול החברה. המתח בין בעלי המניות לבין בעלי התביעה האחרים נובע מכך שבעלי המניות ,באמצעות נושאי המשרה ,הם אלה שמנהלים את החברה ,ובתוך כך ,מנהלים את כספם של בעלי התביעה האחרים.בעלי המניות הם אלה שיכולים לבחור באסטרטגיית הניהול של החברה ,תהא זו אסטרטגיה של ניהול שמרני או אסטרטגיה של ניהול המתאפיין בדרגה גבוהה של סיכונים.במצב זה ,קיים סיכון שכספם של בעלי התביעה האחרים לא יוחזר להם בהיקף ובתנאים שנקבעו מראש. אומנם ,החשש קטן בהינתן שבעלי המניות אוחזים בזכות השיורית להיפרע מנכסי החברה רק לאחר פירעון חובותיה לבעלי זכות התביעה הקבועה 34.אולם ,אחת מתכונותיה החשובות של החברה היא ההוראה בדבר הגבלת אחריותם של בעלי המניות לחובותיה של החברה.כך ,למשל ,אם בעל מניות השקיע בחברה עם הגבלת אחריות 1,000שקלים עבור מניות שרכש ,הוא נושא בסיכון להפסד מרבי של 1,000ש"ח.הגבלת האחריות תוחמת את ההפסד המקסימלי של בעלי המניות ,שעה שאין הגבלה לשיעור הרווח שהם יכולים להפיק.נטילת סיכונים מוגברים תעלה את הסיכוי לרווח אך גם את הסיכון להפסד.אך בעוד בעלי המניות ייהנו ממירב הרווח במקרה של הצלחה ,בעלי התביעה הקבועה יישאו במרבית ההפסד במקרה של כישלון.תמצית בעיית הנציג מול בעלי התביעה הקבועה ,היא החשש של החצנת סיכונים והעברתם לשכם בעלי התביעה האחרים.כל עוד בעלי התביעה הקבועה להסבר על אישור עסקאות עם בעלי שליטה ,ראו בפרק טז. 32 ראו דיון בפרק ג ,בחלק .2.2 33 ראו דיון בפרק ג ,בחלק .2 34 פרק א :דיני החברות ,בעיית הנציג ובעיית הבעלים │35 מודעים לסיכון ויכולים לתמחר אותו אין בכך כל בעיה.אך ,לעיתים ,מדובר בנושים שלא יכלו ,או שאינם יכולים ,לתמחר את הסיכון שבעלי המניות גלגלו אליהם. דיני החברות מציעים פתרונות לצמצום הבעיה המתוארת כאן.ראשית ,דיני החברות קובעים כי זכות התביעה הקבועה קודמת לזכות התביעה של בעלי המניות ,שהינה זכות תביעה שיורית.כתוצאה מכך ,רק החלק שייוותר לאחר פירעון התביעות הקבועות יגיע לידי בעלי המניות.מבנה תביעות זה מתמרץ את בעלי המניות לנהל את החברה באופן שיביא לפרעון התביעות הקבועות תחילה ,אם ברצונם להנות מרווחי החברה.שנית ,דיני החברות קובעים כללי שמירת הון כופים )קוגנטים( שמתנים את חלוקת הרווחים לבעלי המניות בעמידה במבחני חלוקה 35.שלישית ,בנסיבות מסוימות ניתן לבטל את הגבלת האחריות באמצעות דוקטרינה הקרויה "הרמת מסך".בנסיבות חריגות ,שבהן הוכח שימוש לרעה של בעלי המניות במסך ההתאגדות ובהגבלת האחריות ,נושים רשאים לבקש מבית המשפט להרים את מסך ההתאגדות ,ובדרך זו להתגבר על הגבלת האחריות ולהיפרע מבעלי המניות באופן אישי 36.לבסוף ,דיני החברות מאפשרים להטיל על החברה אחריות חוזית ,נזיקית ,ואף פלילית באמצעות דוקטרינה המכונה "תורת האורגנים".דוקטרינה זו מאפשרת לייחס את המחשבות והמעשים של האורגנים ,הם נושאי המשרה של החברה ,לחברה עצמה.חשיפת החברה לאחריות במקרים המתאימים ,נועדה לתמרץ את החברה ובעלי מניותיה להדק את הפיקוח על נושאי המשרה כדי לצמצם את האפשרות לביצוע עבירות ,עוולות והפרות על ידי נושאי המשרה שלה 37.בנוסף ,במקרים המתאימים ,עומדת בפני נושי החברה האפשרות להגיש נגד נושאי המשרה תביעות אישיות ,במישור החוזי ובמישור הנזיקי.החשיפה לאחריות אישית מיועדת לגרום לנושאי המשרה להפנים את תוצאות מעשיהם ולנקוט באמצעי זהירות נאותים כלפי נושי החברה38. במאמר מוסגר נעיר כי מספר הולך וגדל של חברות כפופות להסדרים שונים ,וולונטריים או כופים, המחייבים אותן לשקול בפעולתן גם את האינטרסים של אותם "בעלי תביעה" רחוקים ,שאינם מצויים במערכת יחסים משפטית של ממש מול החברה.בעלי המניות או הנושים של החברה ,וכן מאסדרים שונים ,עשויים לצפות – ואף לדרוש – מהחברה לנהל את עסקיה באופן המתחשב ,במידה זו או אחרת, במטרות סביבתיות וחברתיות.מדיניות כזו ,המכונה "אחריות חברתית תאגידית" ) Corporate Social (Responsibilityאו "סביבה ,חברה וממשל תאגידי" ) ]Environmental, Social and [Corporate ,Governanceובקיצור ,(ESGעשויה להתייחס ,למשל ,להשפעות הסביבתיות של פעילות החברה, להבטחת תנאי העסקה נאותים לעובדיה וקבלני המשנה שלה ברחבי העולם ,או למחויבותה לקידום שוויון מגדרי39. לדיון בכללי שמירת ההון ראו בפרק י. 35 לדיון בדוקטרינה של הרמת המסך ראו בפרק ח. 36 ראו בפרק יא. 37 ראו בפרק יא. 38 להרחבה ראו למשל Roberto Tallarita, The Limits of Portfolio Primacy, 76 VAND. L. REV. 39 (forthcoming 2023); Elizabeth Pollman, Corporate Social Responsibility, ESG, and Compliance, in THE CAMBRIDGE HANDBOOK OF COMPLIANCE 662 (Benjamin Van Rooij & D. Daniel Sokol eds., ).2021 │ 36דיני חברות .3בעיית הבעלים ההתייחסות לבעיית עלויות הבעלים מצד דיני החברות )כלומר ,עלויות הבעלים הנובעות ממערכות היחסים בין הצדדים השונים בחברה( נעשית ברוב המקרים בעקיפין ,באמצעות ההסדרה של בעיית הנציג.למשל ,בעבר ,עת מרבית בעלי המניות היו יחידים ללא תמריץ ויכולת לפקח על נושאי המשרה, בית המשפט של דלוואר לא איפשר לבעלי המניות לאשר עסקאות שנעשו בניגוד עניינים ,והכפיף אותן לפיקוח משפטי.לאחר שמבנה ההחזקות בחברות הציבוריות עבר לבעלות דומיננטית של משקיעים מוסדיים ,בית המשפט של דלאוור קבע כי בעלי המניות יכולים לאשר עסקאות שנעשו תוך ניגוד עניינים ,ואישור שכזה ייתר את הביקורת השיפוטית.בדומה ,האופן שבו בית המשפט מחליט עד כמה ואיך מותר לנושאי המשרה להתגונן מפני השתלטות עוינת )קרי ,ניסיון לרכוש את החברה ישירות מבעלי המניות ,למרות התנגדות נושאי המשרה( ,מושפע מהתייחסותו לכשירותם של בעלי המניות להחליט האם ראוי למכור את החברה.כפי שנראה בספר ,המתח בין בעיית הבעלים לבין בעיית הנציג משפיע על הדוקטרינות שבית המשפט מעצב ביחס לבעיות הנציג השונות. ההתייחסות לבעיית הבעלים מצד המחוקק נעשית בבחירה בין הסדרים מרשים לבין הסדרים כופים.למשל ,הניתוח של בעיית הנציג ,של בעיית הבעלים ושל הקשר ביניהן ,ממחיש כיצד שום מבנה בעלות איננו עדיף או נחות באופן אינהרנטי בהשוואה למבנה בעלות אחר.מבנה בעלות מיטבי שיפחית את סך עלויות הנציג והבעלים גם יחד ,תלוי במאפיינים הייחודיים של הנציג ושל הבעלים ,וכן של החברה והשוק שבו היא פועלת.אולם ,המחוקק הישראלי היה בדעה )לפחות בשנת (1990כי בעלי המניות נעדרים תמריץ ויכולת לפקח על חברות בעלות שני סוגי מניות ,וכי בית המשפט גם הוא נעדר יכולת להגן עליהם ,ולכן נאסרה הנפקה של חברות עם שני סוגי מניות. עם זאת ,התובנה שראוי לאפשר לחברות חופש פעולה ולהימנע ככל שניתן מהתערבות חיצונית קשיחה באמצעות חקיקה או אסדרה כופה ,באשר לאופן שבו הן מעצבות את מנגנוני השליטה שלהן, עמדה בבסיס הפילוסופיה שהנחתה את מנסחי חוק החברות הישראלי ועודנה מנחה את המחוקק והמאסדרים בתחום של דיני החברות.תובנה זו בדבר הצורך בגמישות ביחס להקצאת זכויות הניהול וההון ,ועיצוב ההסדרים המתאימים לחברות שונות בהתאם למאפייניהן הספציפיים ,חלחלה גם בקרב הגופים המוסדיים הגדולים המשקיעים בחברות הרשומות בארצות הברית 40 ,ומלומדי משפט בתחום של דיני החברות 41.בספר זה נדון בהסדרים השונים שנקבעו בחוק כהסדרים מרשים ובאלו שנקבעו כהסדרים כופים. לדוגמאות המתייחסות למוסדיים הגדולים ביותר ובהם Vanguard ,BlackRock :ו ,Fidelity-ראו Asaf 40 Eckstein, The Rise of Corporate Guidelines in the United States, 2005–2021: Theory and Evidence, ).98 IND. L.J. (forthcoming 2023 ראו למשל Zohar Goshen & Richard Squire, Principal Costs: A New Theory for Corporate Law and 41 ).Governance, 117 COLUM. L. REV. 767, 826 (2017ראו גם Jill Fisch & Steven Davidoff Solomon, The Problem of Sunsets, 99 B.U.L. REV. 1057, 1063 (2019) (“as with many other debates over good corporate governance, a one-size-fits-all approach is overly simplistic”); DAVID LARCKER & BRIAN TAYAN, CORPORATE GOVERNANCE MATTERS: A CLOSER LOOK AT ORGANIZATIONAL CHOICES AND THEIR CONSEQUENCES (2011); Lucian Bebchuk & Assaf Hamdani, The Elusive Quest for Global ).Governance Standards, 157 U. PA. L. REV. 1263 (2009
