פרק ה: ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪-‬"דילמת הנציג" PDF

‫פרק ה‬ ‫ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות‬ ‫ו‪"-‬דילמת הנציג"‬ ‫‪.1‬דילמת הנציג‬ ‫‪ 1.1‬עולם הניהול המודרני של החברות מאופיין בתהליך של הפרדה בין הבעלו...

‫פרק ה‬ ‫ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות‬ ‫ו‪"-‬דילמת הנציג"‬ ‫‪.1‬דילמת הנציג‬ ‫‪ 1.1‬עולם הניהול המודרני של החברות מאופיין בתהליך של הפרדה בין הבעלות על‬ ‫העסקים והרכוש לבין ניהולם‪ 1.‬עסקים גדולים‪ ,‬אשר היו בעבר בבעלותן של‬ ‫משפחות ואשר עברו בירושה מדור לדור‪ ,‬עברו לפעול במסגרת חברה בעירבון‬ ‫מוגבל‪.‬הולכת ונעלמת דמותו של בעל המאה הבודד רב ההשפעה‪ ,‬והעוצמה‬ ‫נצברת בידי חברות‪.‬תהליך ההפרדה הוא תוצאה ישירה של גידול בהיקף‬ ‫הפעילות של החברות‪ ,‬ניתוק מהמבנה המשפחתי‪ ,‬תהליך הגלובליזציה ואף‬ ‫תוצאה של לחצים פוליטיים‪2.‬‬ ‫‪ 1.2‬למעגל זה מצטרפים גופים ממשלתיים העוברים תהליך הפרטה‪.‬המדינה‬ ‫מתנתקת מבעלות ומפעילות ישירה בענפים רבים‪ 3.‬ניתן להדגים זאת בתחום‬ ‫התקשורת‪ :‬הפעילות שהייתה בעבר בבעלות המדינה פוצלה לפעילות במסגרת‬ ‫חברה )בזק( ותאגיד סטטוטורי )רשות דואר(‪.‬חברת בזק הפכה למעצמת ענק‬ ‫והיא עצמה מתפצלת לשורה של חברות בנות רבות‪.‬גופים שהוקמו תחילה‬ ‫כרשות סטטוטורית כגון הרכבת ורשות הדואר הפכו בהמשך מרשות סטטוטורית‬ ‫לחברה‪.‬התעשייה הביטחונית בישראל מתנתקת מפעילות ישירה של משרד‬ ‫הביטחון לחברות עצמאיות‪ :‬התעשייה האווירית‪ ,‬התעשייה הצבאית ורפא"ל‪,‬‬ ‫הפכו לחברות בשליטת המדינה‪ ,‬כאשר המדינה מבקשת למכור את מניותיה‬ ‫בחברות אלה או לשתף בהן בעלי מניות‪.‬‬ ‫המגמה כיום בעולם ובישראל היא הינתקות של המדינה מפעילות עסקית‬ ‫)הפרטה(‪ ,‬והיא מתבצעת הן במכירה טוטאלית של אחזקות המדינה הן בדרך דו‪-‬‬ ‫הראשונים שהדגישו תופעה זו היו‪ADOLF A. BERLE, GARDINER C. MEANS, THE MODERN :‬‬ ‫‪1‬‬ ‫)‪.CORPORATION & PRIVATE PROPERTY (1932‬ראו גם אוריאל פרוקצ'יה "חברות ופירמות אחרות‬ ‫בראי תיאורטי" ‪.(1996) 217 ‰È'ˆ˜Â¯Ù ¯‡ÈËÏ‡Â‚Ï Ô¯ÎÈÊ ¯ÙÒ‬‬ ‫)‪.Mark J. Roe, A Political Theory of American Corporate Finance, 91 COLUM. L. REV. 10 (1991‬‬ ‫‪2‬‬ ‫ראו גם דוח הוועדה לבחינת שינויים מבניים בשוק ההון )ועדת ברודט‪ (1996 ,‬אשר המליצה‪ ,‬בין היתר‪,‬‬ ‫‪3‬‬ ‫על האצת תהליכי ההפרטה וכן על צמצום הריכוזיות בשוק הפיננסי )„‪˙¯·Á‰ ˙Ë¯Ù‰Ï ‰„Ú‰ ÁÂ‬‬ ‫·‪) ÔÂÁË·‰ ˙ίÚÓ‬יוסף גרוס‪ ,‬יו"ר((‪.‬‬  ‫‪ │ 106‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫שלבית על ידי פנייה לציבור ומכירת אחוז קטן מהמניות‪ ,‬ולאחר מכן מכירת‬ ‫גרעין השליטה אשר נותר בידי המדינה‪.‬‬ ‫‪ 1.3‬ניתוק הניהול מהבעלות‪ ,‬יחד עם ביצוע תפקידים ממלכתיים על ידי חברות‪,‬‬ ‫ממקד את הצורך והחשיבות בקביעת נורמות התנהגות ובחינת דרכי הפעילות‬ ‫של נושאי המשרה בחברה‪.‬בידי הדירקטוריון ובידי נושאי המשרה האחרים‬ ‫בחברה מופקד רכושם של אחרים‪ ,‬בחלקו של בעלים פרטיים‪ ,‬בחלקו של‬ ‫המדינה ובמקרים רבים של הציבור הרחב‪.‬‬ ‫כאשר אין בעל מניות דומיננטי‪ ,‬עוברת השליטה בפועל לידי המנהלים‪ ,‬אשר‬ ‫טובת החברה לא תמיד נגד עיניהם‪.‬כתוצאה מכך‪ ,‬במרבית החברות הגדולות‬ ‫בעולם קיימת "דילמת הנציג" )‪.(Agency Problem‬‬ ‫‪ 1.4‬הדיון בנושא פותח בעיקר בספרות הכלכלית והמשפטית האמריקנית‪.‬בעלי‬ ‫המניות משקיעים את כספם בחברות המנוהלות על ידי קבוצת מנהלים‪ ,‬כדי‬ ‫שאלה‪ ,‬לאור מומחיותם ומקצועיותם‪ ,‬יפיקו את מירב התשואה על ההשקעה‪.‬‬ ‫מנהלים אלה עומדים לעתים בפני הפיתוי‪ ,‬המודע או התת‪-‬מודע‪ ,‬לפעול לטובת‬ ‫עצמם על חשבון שולחיהם‪ ,‬בעלי המניות‪.‬לא פעם הם דואגים להיטיב עם עצמם‬ ‫בתשלומי שכר גבוהים ולהאדיר את עוצמתם האישית‪ ,‬גם אם אינה תואמת‬ ‫בהכרח את טובת החברה‪.‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬מנהל אשר משכורתו נגזרת מביצועי‬ ‫החברה אותה הוא מנהל‪ ,‬עשוי לנקוט או להציג פעולות מסוימות במאזן החברה‬ ‫בדרך מסוימת המיטיבה עמו‪ ,‬ולא בדרך אחרת‪ ,‬או בדרך של נקיטת סיכונים‬ ‫העשוייה להביא לרווחים מהם יהנה כבונוס‪ ,‬אף אם קיימת סכנה להפסדים שלא‬ ‫יפגעו בתגמולו‪4.‬‬ ‫‪ 1.5‬לדילמת הנציג שלושה מישורי התייחסות עיקריים‪) :‬א( בין בעלי המניות לבין‬ ‫המנהלים; )ב( בין החברה באמצעות המנהלים לבין גורמים נוספים הקשורים‬ ‫לחברה ובעיקר נושים ועובדים; )ג( בין בעלי המניות שהם רוב בחברה לבין‬ ‫בעלי המניות שהם במיעוט‪.‬בפרק זה נתמקד במישור הראשון‪ ,‬דהיינו‪ :‬בעלי‬ ‫המניות והמנהלים‪5.‬‬ ‫‪.2‬התנגשות אינטרסים בניהול החברה‬ ‫‪ 2.1‬בעל המניות משקיע את רכושו בחברה‪.‬השקעתו מוצאת ביטוי בעיקר בדרך של‬ ‫בעלות במניות‪ ,‬המבטאת את חלקו בחברה בתמורה להשקעתו‪.‬השקעה ישירה‬ ‫כך לדוגמה התיאבון הגדול לשכר בלתי סביר‪.‬להלן בפרק מו‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫לפיקוח שיפוטי על בעיית הנציג ראו דיון אצל ידידיה צבי שטרן ¯‪ ;(1996) 50–48 ˙¯·Á ˙˘ÈÎ‬זוהר‬ ‫‪5‬‬ ‫גושן "הצבעה תוך ניגוד אינטרסים בדיני חברות" ‪ ÌÈËÙ˘Ó‬כט ‪.(1998) 17‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪107‬‬ ‫או עקיפה בחברה מהווה כיום את מודל ההשקעה המקובל ביותר‪.‬הרווח‬ ‫מהשקעה זו אינו תלוי בפעילותם וביוזמתם של בעלי המניות‪ ,‬אלא בניהול אותה‬ ‫השקעה ממנה הם נפרדו‪.‬המשקיע בחברות ובעיקר בחברות הציבוריות‪ ,‬אינו‬ ‫בגדר שותף בשותפות אלא בגדר "ספק הון"‪ 6,‬הון שבו משתמשת החברה לצורך‬ ‫השקעות שונות‪.‬בעל המניות ניתק למעשה את עצמו מקבלת ההחלטות‬ ‫האופרטיביות ברובד החברה‪ 7.‬הוא קובע במסגרת האסיפה הכללית מי יפעיל‬ ‫וינהל את הרכוש וההשקעות של החברה ומותיר בידי המנהלים את הביצוע‬ ‫בפועל של ההשקעות‪.‬המשקיע מודע לכך כי לחברה קיום עצמאי‬ ‫וסובייקטיביות משפטית משל עצמה‪ ,‬היא הנושאת בחובות ובזכויות‪ ,‬בנפרד מן‬ ‫הזכויות והחובות של בעלי המניות שלה‪8.‬‬ ‫‪ 2.2‬בעל המניות בהשקיעו כספיו בחברה‪ ,‬נפרד ממבנה החלוקה הקניינית הקלסית‬ ‫ומפקיד את ניהול רכושו בידי גורם אחר )המנהלים(‪.‬לא זו בלבד שהוא מנתק‬ ‫עצמו מניהול הרכוש‪ ,‬אלא שהדין אף מונע מבעל המניות להתערב בניהול ענייני‬ ‫החברה ולהורות לדירקטוריון כיצד לפעול‪ ,‬בכפוף להסדר המיוחד המפורט‬ ‫בסעיף ‪ 50‬לחוק החברות‪ 9.‬בעל המניות משקיע כספו בחברה אחת‪ ,‬או מחלק‬ ‫השקעתו בין חברות מספר‪ ,‬ובוחר במנהלים אשר ינהלו השקעות אלה‪10.‬‬ ‫במבנה זה‪ ,‬בעל הרכוש )בדומה לשולח( מפקיד את רכושו בידי החברה והכוח‬ ‫לנהל את הרכוש מופקד בידי גורם ניהולי אחר )בדומה לשליח(‪ ,‬הפועל בשם‬ ‫השולח‪ ,‬ומנהל את רכושו של השולח‪.‬‬ ‫השולח‪ ,‬שהוא בעל הקניין ברכוש‪ ,‬בהסכימו לפעול במסגרת החברה מנתק את‬ ‫עצמו מרכושו ומפקידו בידי החברה‪.‬בעשותו כן‪ ,‬הוא מבקש גם להגביל את‬ ‫אחריותו לגבי הפעלת הרכוש האמור‪ ,‬תוך שהוא דורש להטיל חובות אמון‬ ‫וחובות זהירות על אלה המפעילים את הרכוש‪.‬אין להתעלם מכך שמנהלים רבים‬ ‫ראו ‪ ,Gower‬בעמ' ‪.8–4‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪ ROBERT A.G. MONKS, NEIL MINOW‬בספרם )‪) CORPORATE GOVERNANCE (4th ed. 2009‬בעמ' ‪:(109‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪“The shareholder has the executive control of the stock itself. But as a condition of the‬‬ ‫‪shareholder’s limited liability, the shareholder gives up the right to control use of the‬‬ ‫‪corporation’s property by others. That right is delegated to the management of the‬‬ ‫‪corporation.ˮ‬‬ ‫ראו גם הדיון בהמ' ‪ ,È„È‚ ' ÔȘÏÂÒ 634/64‬פ"ד יט)‪ ;(1965) 10 (4‬לעניין זה ראו דיון בדבר תכלית‬ ‫‪8‬‬ ‫החברה כאגד אינטרסים הרחבים מאלו העומדים לבעלי המניות בלבד‪ ,‬להלן בפרק ו‪.‬‬ ‫ראו ע"א ‪ ,Ó"Ú· ¯‚ÂÂËÎÈÂÙ ¯˘‡ ' Ó"Ú· ωÈ ˙ÂÚ˜˘‰Ï ‰¯·Á ¯‚ÂÂËÎÈÂÙ '‰ ˙‡ '‡ 87/75‬פ"ד‬ ‫‪9‬‬ ‫כט)‪ ;(1975) 85 (2‬גרוס „‪ ,Ìȯ¢¯È‬בפסקה ‪.7.4.1.4‬‬ ‫משקיע מסוג זה אינו מזהה עצמו עם פעילות החברה‪.‬שאיפתו היחידה להיבנות מגידול נכסי החברה‬ ‫‪10‬‬ ‫וכתוצאה מכך מגידול בשווי השקעתו הסחירה‪.‬פעילותו והתעניינותו של המשקיע אינה בתחום‬ ‫פעילותה של החברה‪ ,‬אלא בחיפוש מתמיד אחר מקורות השקעה רווחיים יותר‪.‬משקיע זה‪ ,‬המזהה‬ ‫פעילות לקויה או בלתי רווחית‪ ,‬יעדיף "להצביע ברגליו"‪ ,‬למכור את מניותיו ולהשקיע בחברה אחרת‬ ‫אשר עשויה להניב פירות כלכליים טובים יותר‪.‬‬  ‫‪ │ 108‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫מעדיפים להראות רווחיות גדולה‪ ,‬שכן גמולם‪ ,‬הבונוסים‪ ,‬שווי האופציות וכיו"ב‬ ‫נגזרים ממרכיב הרווח‪.‬כתוצאה מכך‪ ,‬עלולים להיגרם נזקים לחברה על ידי‬ ‫יצירת רווח מלאכותי‪11.‬‬ ‫‪ 2.3‬המבנה האמור של התאגיד‪ ,‬שבו קיים חוסר זהות בין מקבלי ההחלטות לבין‬ ‫אלה המושפעים מהחלטות אלה‪ ,‬יוצר בעקבותיו את דילמת הנציג‪.‬כאן מתערב‬ ‫המחוקק ומבקש להבטיח כי במבנה זה של דיני החברות‪ ,‬נושאי המשרה בחברה‬ ‫אכן יקבלו את ההחלטות המביאות להשאת רווחי החברה וכתוצאה מכך יעשירו‬ ‫את בעלי מניותיה‪ ,‬וזאת בניגוד לנטיית לבם ליהנות אישית מנתח גדול יותר של‬ ‫הפעילות אותה הם מנהלים‪ ,‬מהרכוש המופקד בידיהם ומהשליחות אשר הוטלה‬ ‫עליהם‪.‬‬ ‫‪ 2.4‬שופט בית המשפט העליון בארצות הברית‪ ,‬לואי ברנדיס‪ ,‬השכיל לראות נכונה‬ ‫את התופעה כבר לפני מאה שנה בספרו החשוב ‪ 12.OTHER PEOPLE’S MONEY‬הוא‬ ‫צפה את התופעה של ניתוק הולך וגובר של הבעלות על הרכוש מניהולו‪ ,‬ויצירת‬ ‫דור חדש של מנהלים‪ ,‬המפעילים את רכוש הזולת‪.‬הדין חייב להתאים עצמו‬ ‫למגמה זו ולקבוע נורמות התייחסות מיוחדות לתופעה‪.‬‬ ‫הפרופסורים ‪ ,Berle & Means‬כשני עשורים לאחר מכן‪ ,‬נתחו את המגמה באופן‬ ‫אנליטי ובקשו להסיק מסקנות אופרטיביות מבעיית ההפרדה בין בעלות לבין‬ ‫שליטה בחברות הציבוריות‪13.‬‬ ‫מלומדים אלה הושפעו מהמשבר הכלכלי שפקד את ארצות הברית בשנת ‪,1929‬‬ ‫שהביא למשבר החמור ביותר בתולדות שוק ההון בארצות הברית‪.‬התזה‬ ‫העיקרית שלהם מתמקדת בעיקר במסגרת החברות הציבוריות‪ ,‬שבהן מחזיק כל‬ ‫אחד מהשותפים )בעלי המניות( אחוז קטן יחסית מהון החברה‪.‬השפעתו על‬ ‫ניהול החברה היא שולית‪ ,‬השקעתו אינה גדולה ולכן התמריץ לנקוט בהליכים‬ ‫משפטיים בנפרד הוא נמוך בשל עלותם הגדולה וכדאיותם הנמוכה‪14.‬‬ ‫לאור התפתחות זו‪ ,‬סוברים ברל ומינס‪ ,‬כי יש להתנתק מן ההסדר הקלסי‬ ‫המבוסס על קניינו הפרטי של בעל המניות והמקנה לו את האפשרות לבחור‬ ‫בדירקטוריון החברה ולהעביר את השליטה בחברות הציבוריות לידי נציגי‬ ‫יוסף גרוס "מפת דרכים למהפך בשכר הבכירים" ˙‡‚‪ ÌÈ„È‬י‪.(2013) 88 1/‬‬ ‫‪11‬‬ ‫)‪.L. BRANDEIS, OTHER PEOPLE’S MONEY AND HOW THE BANKERS USE IT (1914‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪ ,BERLE & MEANS‬לעיל ה"ש ‪.1‬‬ ‫‪13‬‬ ‫זו גם הסיבה להתפתחות נושא התובענה הייצוגית והתביעה הנגזרת בארצות הברית ובעקבותיה‬ ‫‪14‬‬ ‫בישראל‪.‬ראשיתה בחוק ניירות ערך ובעקבותיו אומץ העיקרון בחוק החברות ובחוק התובענות‬ ‫הייצוגיות‪.‬לדיון בתובענה הייצוגית ראו להלן בפרק כה‪.‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪109‬‬ ‫ציבור‪ ,‬תוך הסדרת דיני החברות במסגרת הדין הפדרלי ולא במסגרת דיני‬ ‫המדינות‪.‬‬ ‫עמדה זו היא למעשה אבי הוראתו של מוסד הדירקטור מן הציבור )הדמ"צ(‬ ‫הישראלי‪ ,‬שאומץ כ‪ 50-‬שנה לאחר מכן בישראל‪ ,‬אם כי לא בחומרתו ובהיקפו‬ ‫כפי שביקשו לעשות זאת המלומדים ברל ומינס‪ ,‬ואשר היום מוכר בחוק החברות‬ ‫כדח"צ‪15.‬‬ ‫‪ 2.5‬המלומדים ‪ Michell Jensen‬ו‪ 16,William H. Meckling-‬השוו את מערכת היחסים‬ ‫בין בעלי המניות ובין ההנהלה ליחסי שליחות‪.‬בהיבט הכלכלי של מערכת זו‪,‬‬ ‫ניתן לראות בשירותיו של הנציג הפועל עבור החברה כמוצר כלכלי‪ :‬הנציג מוכר‬ ‫שירותי ניהול למשקיע‪ ,‬אשר מוכן שלא להתערב ביוזמות ובפעילות העסקית של‬ ‫הנציג – השליח‪.‬מערכת יחסים זו‪ ,‬ככל מערכת כלכלית‪ ,‬יוצרת עלויות מיוחדות‬ ‫להן זכאי השליח‪.‬במערכת כזו קיים תמיד החשש שמא הנציגים – המנהלים –‬ ‫לא יפעלו בדרך האופטימלית לניהול ההשקעה‪.‬במרבית המקרים‪ ,‬אין זהות‬ ‫אינטרסים בין הנציג המנהל לבין בעל המניות‪.‬כדי להאדיר עצמו וכדי להיטיב‬ ‫עם עצמו‪ ,‬מוכן לא אחת הנציג לנקוט קו פעולה בתאגיד שאינו תואם את טובת‬ ‫בעלי המניות‪.‬בהיותו איש פנים‪ ,‬יודע הנציג הרבה יותר על פעילות החברה‬ ‫והאינטרסים המנחים אותה מאשר בעל המניות‪.‬הפתרון לכך הוא כפול‪:‬‬ ‫)א( יצירת מנגנוני פיקוח יעילים; )ב( הקטנת פער המידע‪ ,‬על ידי יצירת מערכת‬ ‫דיווח מקיפה‪.‬‬ ‫לדעתם של מקלינג וג'נסן‪ ,‬מגלגל השולח את העלויות של השליחות האמורה על‬ ‫השלוח‪.‬בפועל יוצר הדין מנגנוני פיקוח רבים על פעילות השלוח – עלויות‬ ‫שבהן נושאת החברה‪ ,‬דהיינו בעלי המניות‪.‬עלויות אלה כוללות עלויות פיקוח‪,‬‬ ‫עלויות ביקורת רואה החשבון‪ ,‬עלויות הביקורת הפנימית‪ ,‬עלויות הכרוכות‬ ‫באישור עסקאות על ידי האסיפה הכללית‪ ,‬דיווחים תקופתיים ומיידיים‪ ,‬אישור‬ ‫שכר בכירים וכיוצא באלו מטלות המתרבות באופן תמידי‪.‬‬ ‫ראו גם את דברי השופט ברק בע"א ‪˜· ˜¯ÙÓΠ„ȘÙ˙· ,ÈÓ˘¯‰ ÌÈÒΉ ÒÂÎ ' ¯„ȷη 610/94‬‬ ‫‪15‬‬ ‫ˆ‪ ,‰˜È¯Ó‡ ÔÂÙ‬פ"ד נז)‪ ,(2003) 289 (4‬בפסקה ‪" – 43‬מה חובתם של דירקטורים 'חיצוניים' אלה? נקודת‬ ‫המוצא העקרונית הינה כי חובתם היא כחובתו של כל דירקטור )פנימי(‪ ,‬כלומר‪ ,‬עליהם לנקוט בכל‬ ‫אמצעי הזהירות שדירקטור סביר היה נוקט בנסיבות העניין‪.‬רמת )סטנדרט( הזהירות המוטלת עליהם‬ ‫זהה אפוא לרמת )סטנדרט( הזהירות המוטלת על כל דירקטור אחר"‪.‬‬ ‫‪Michell Jensen, William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs,‬‬ ‫‪16‬‬ ‫)‪.and Ownership Structure, 3 J. OF FINANCIAL ECON. 305 (1976‬ראו גם‪Eugene F. Fama, Agency :‬‬ ‫‪Problems and the Theory of the Firm, 88 J. POL. ECON. 288 (1980); De Alessi, Private Property‬‬ ‫)‪ ;and Dispersion of Ownership in Large Corp., 28 J. FIN. 839 (1973‬זהר גושן "בעיית הנציג‬ ‫כתיאוריה מאחדת לדיני התאגידים" ‪.(1996) 239 ‰È'ˆ˜Â¯Ù ¯‡ÈËÏ‡Â‚Ï Ô¯ÎÈÊ ¯ÙÒ‬‬  ‫‪ │ 110‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫‪ 2.6‬דיני החברות ודיני ניירות ערך יצרו מערכת חשובה של צמצום האפשרות של‬ ‫ניצול לרעה של מעמד הנציג בקבעם את הצורך באישורים שונים של בעלי מניות‬ ‫לעסקאות ולהטבות לנושאי משרה‪ ,‬ובכך הגבירו את מערכת הדיווח‪ ,‬הפיקוח‬ ‫והתביעה‪.‬כמו כן‪ ,‬מפתחים כוחות השוק אמצעים נוספים משלהם לפיקוח על‬ ‫הנציג‪.‬מקום שפעולות הנציג או היעדר פעילותו מביאים לרווחיות נמוכה‪ ,‬מוצא‬ ‫הדבר את ביטויו במחיר ניירות הערך של החברה‪.‬מחיר נמוך של ניירות הערך‬ ‫מביא בעקבותיו לניסיונות השתלטות ולהצעות רכש‪ 17,‬שמשמעויותיהן בדרך‬ ‫כלל מסוכנות לנציג לאור החלפת הדרג הניהולי‪ ,‬והקושי העתידי לחזור לתפקיד‬ ‫ניהולי כאשר נוצר שם רע למנהל‪.‬‬ ‫ירידת מחיר נייר הערך בשוק תגרום נזק נוסף לבעל המניות‪ ,‬שכן שווי השקעתו‬ ‫יפחת‪ ,‬ומה תועיל לו הבריחה מהשוק )"הצבעה ברגליים"( כאשר ערך השקעתו‬ ‫הולך ופוחת? מוטב ליצור שורה של הגנות מראש שתפקחנה על הנציג מאשר‬ ‫לשאת בנזק שיגרם עקב פעילות לא תקינה של הנציג‪.‬‬ ‫כל עוד מבנה הבעלות על החברות בישראל הוא במבנה השליטה הנוכחי‪ ,‬דהיינו‬ ‫מרבית החברות נשלטות בידי בעלי עניין – מעטות הן החברות שבהן הבעלים‬ ‫השולט ירצה להתנתק משליטתו‪ ,‬או שבהן תצליח הצעת רכש‪ ,‬שלא ברצון בעלי‬ ‫השליטה‪.‬האסכולה הכלכלית המסתפקת בכוחות השוק לא הוכיחה עצמה‬ ‫במשברים של שנת ‪) 2001‬אנרון( ושנת ‪) 2008‬משבר האשראי העולמי(‪.‬עם גבור‬ ‫הדרישה להתערבות פעילה של המשקיעים המוסדיים‪ ,‬ניכר שינוי משמעותי‬ ‫בהתערבות בעלי המניות בנושאים מהותיים בחיי החברה‪ ,‬כאשר שורה של‬ ‫נושאים מהותיים )כגון עסקאות בעלי שליטה‪ ,‬שכר בכירים‪ ,‬מינוי דח"צים(‬ ‫מחייבים אישורם של בעלי מניות שאינם נמנים על בעלי השליטה‪.‬‬ ‫קשה לנו לקבל את עמדתם של וינטר‪ 18‬וכלכלנים אחרים‪ ,‬המבקשים למצוא את‬ ‫הפתרון לדילמת הנציג בהפעלת כוחות השוק‪.‬כוחות אלה יכולים להצטרף לשני‬ ‫האמצעים האחרים עליהם עמדנו לעיל‪ ,‬אך לא במקומם‪.‬‬ ‫‪ 2.7‬נאמנים לעקרון אי‪-‬ההתערבות ועקרון היעילות‪ ,‬בעלי המניות אינם מעוניינים‬ ‫לכבול את ידיהם של המנהלים‪ ,‬תוך שהם מצפים כי המנהלים יקבלו החלטות‬ ‫מהירות כל אימת שנקרית בפניהם הזדמנות עסקית טובה‪ ,‬וכי ינהלו את עסקי‬ ‫לניתוח כלכלי בהקשר לכך ראו‪Ralph K. Winter, State Law, Shareholder Protection, and the :‬‬ ‫‪17‬‬ ‫)‪.Theory of the Corporation, 6 J. OF LEGAL STUDIES 251 (1977‬‬ ‫ל"הצבעה ברגליים" כפתרון ראו ה"פ )מחוזי ת"א( ‪' Ó"Ú· (χ¯˘È) ‰ËÙ ÒȯÙÓ‰ Ș¯· 275/84‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪ ,Ó"Ú· ‰¯È· ˙ÂÈ˘Ú˙ ÂÙÓË‬פ"מ תש"ם)‪.(1986) 84 (1‬פתרון זה אינו מקובל עלינו‪.‬להרחבה ראו‬ ‫‪Michell Jensen, William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs,‬‬ ‫)‪.and Ownership Structure, 3 J. OF FINANCIAL ECON. 305 (1976‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪111‬‬ ‫החברה ללא כבלים בירוקרטים‪.‬לעומת זאת‪ ,‬חופש יתר למנהלים מקנה להם את‬ ‫האפשרות לשקול שיקולים הטובים למנהלים ופחות טובים לבעלי המניות‪.‬‬ ‫כך למשל‪ ,‬המנהלים ירצו להראות רווח שוטף גדול יותר כדי להאדיר עצמם ולא‬ ‫אחת אף כדי להגדיל את הבונוס השנתי שלהם‪.‬לעומת זאת‪ ,‬תכנון מס נכון‬ ‫בעסקים יכול להביא לדחיית תשלום המס או הקטנתו‪.‬במספר מקרים שנבחנו על‬ ‫ידינו נוכחנו לדעת שדרך ביצוע פעולה או עסקה נבחרה לעתים על ידי המנהלים‪,‬‬ ‫רק משום שרצו להראות רווח גדול יותר בחברה אף כי החברה )ובפועל בעלי‬ ‫מניותיה( נאלצה לשלם מס גדול יותר‪.‬‬ ‫‪ 2.8‬דילמת הנציג תצטמצם ככל שנדע להפעיל את שלושת גורמי הפיקוח הבאים‬ ‫במשולב‪:‬‬ ‫א‪.‬פעילות כוחות שוק;‬ ‫ב‪.‬יצירת מערכות פיקוח נאותות;‬ ‫ג‪.‬זרימת ידע רב יותר מההנהלה לבעלי המניות‪.‬‬ ‫מטרתם של מנגנוני הפיקוח היא‪ ,‬בין השאר‪ ,‬להקנות לבעלי המניות את הסמכות‬ ‫להתערב במספר נושאים גדול יותר מאשר בחירת הדירקטוריון‪.‬החוק גם‬ ‫מאפשר לתחום את סמכויות המנהלים במסמכי היסוד של החברה )אולטרה וירס‬ ‫החברה ואולטרה וירס המנהלים(‪ ,‬יצירת נורמות זהירות ונורמות אמונים ברמה‬ ‫גבוהה‪ ,‬הפעלת מנגנוני פיקוח חיצוניים )רואה חשבון מבקר‪ ,‬מבקר פנימי(‪,‬‬ ‫אישור פעולות ועסקאות עם נושאי משרה‪ ,‬לרבות תגמולם‪ ,‬על ידי ועדות‬ ‫מיוחדות ועל ידי בעלי המניות וכיוצא בזה דרכים‪.‬אחד הפתרונות החשובים‬ ‫לצמצום דילמת הנציג הוא מינוי דירקטורים חיצוניים בדירקטוריון החברה‬ ‫והקפדה על הוראות עצמאותם‪.‬‬ ‫‪ 2.9‬מניסיון רב שנים‪ ,‬מכהונה בדירקטוריונים של חברות בורסאיות בישראל‬ ‫ומבדיקה אמפירית שביצענו בחברות רבות‪ ,‬מצאנו כי נורמות ההתנהגות של‬ ‫נושאי המשרה בחברה השתנו מאד בעשור האחרון‪.‬זאת בעיקר לאחר קביעת‬ ‫הנורמות התחיקתיות שראשיתן בתיקון מס' ‪ 4‬לפקודת החברות‪ ,‬פסיקת בית‬ ‫המשפט בעניין ·˜ ˆ‪ 19‰˜È¯Ó‡ ÔÂÙ‬ותיקון מס' ‪ 16‬לחוק בדבר ייעול הממשל‬ ‫ת"א )מחוזי י‪-‬ם( ‪ ,ÔÓÒÂÊ ' Ó"Ú· ‰˜È¯Ó‡ ÔÂÙˆ ˜· ˜¯ÙÓÎ ÈÓ˘¯‰ ÌÈÒΉ ÒÂÎ 400/89‬פ"מ‬ ‫‪19‬‬ ‫תשנ"ד)‪.(1993) 3 (2‬הערעורים על פסק הדין נדחו בע"א ‪ ,610/94‬לעיל ה"ש ‪.15‬בעקבותיו רע"א‬ ‫‪) ԉΠ' Ó"Ú· ˙ÂÚ˜˘‰Ï χ¯˘È ‰˜È¯Ù‡ 4024/14‬פורסם בנבו‪ ;(26.4.2015 ,‬תנ"ג )מחוזי מרכז(‬ ‫‪) Ó"Ú· ˘ÒÈ„ ˙ÂÚ˜˘‰ ˙¯·Á ' Șҷ¯ËÒ‡ 10466-09-12‬פורסם בנבו‪.(9.8.2015 ,‬‬  ‫‪ │ 112‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫התאגידי‪ 20,‬אשר הביאו להגברת המודעות לדילמת הנציג בישראל‪ ,‬בדומה‬ ‫לתפנית החדה בארצות הברית לאחר פרשת ‪21.Van Gorkom‬‬ ‫על מנת לגשר על פערי האינטרסים בין בעלי המניות בחברה לבין מנהליה‪,‬‬ ‫נוקטות חברות ציבוריות רבות אמצעי תגמול‪-‬מבוסס‪-‬ביצועים‪ ,‬שמטרתם רתימת‬ ‫האינטרסים של נושאי המשרה לאינטרסים הרכושיים העומדים לבעלי המניות‬ ‫בה‪.‬תגמול המבוסס על רווחי החברה הפך בשנים האחרונות חלק מקובל‬ ‫בקביעת שכר בכירים בחברות‪.‬‬ ‫עם זאת‪ ,‬תגמול מבוסס ביצועים מעלה חשש של הטיה ומניפולציה בהכנת‬ ‫הדוחות הכספיים‪.‬פרשות רבות שהתרחשו בשנים האחרונות העלו את החשש‬ ‫לגבי נושאי המשרה הבכירים של חברות בעולם התאגידים האמריקני והישראלי‪,‬‬ ‫אשר נהנו מבונוסים צמודי הכנסות ומחבילות אופציות משמעותיות‪.‬בכירים‬ ‫אלה נטלו חלק בלוליינות פיננסית אשר נועדה לנפח את הכנסות החברה על מנת‬ ‫להגדיל את הבונוס השנתי ו‪/‬או להעלות את שווי האופציות שבידיהם‪.‬קביעת‬ ‫שיטת תגמול‪ ,‬הקושרת בין שכר הבסיס לבין ביצועי החברה‪ ,‬יש בה גם כדי‬ ‫לפגוע בשיקול דעתה של ההנהלה ושל הדירקטוריון בהצגת הנתונים‪22.‬‬ ‫לא אחת מתומרצים המנכ"ל‪ ,‬יו"ר הדירקטוריון של החברה ודירקטורים פעילים‬ ‫נוספים על ידי תגמול המבוסס על אחוז קבוע מרווחי החברה או מעליית הרווח‬ ‫על פני השנים‪.‬דרך זו מקובלת גם בהסכמי ניהול של חברות מנהלות‪ ,‬המקורבות‬ ‫לא אחת לבעלי עניין בחברה‪.‬החברות המנהלות מקבלות על עצמן ניהול שוטף‬ ‫ומחליפות את תפקידיהם של המנכ"ל ושל נושאי משרה בכירים‪ ,‬כאשר שכרה‬ ‫של חברת הניהול נגזר באחוזים מרווחיות החברות אותן הן מנהלות‪.‬עסקת דמי‬ ‫הניהול היא עסקה טיפוסית שאליה כיוון המחוקק בקובעו את דרישת הרוב‬ ‫הבלתי נגוע כאשר מדובר בעסקה חריגה עם בעל שליטה‪23.‬‬ ‫שיטת תגמול זו הייתה לא מעט בעוכריהן של חברות‪ ,‬בייחוד בארצות הברית‪,‬‬ ‫שנקלעו למשבר בשנים האחרונות‪.‬לכך ישנה השלכה ישירה על צורות התגמול‬ ‫מיום ‪.15.3.2011‬‬ ‫‪20‬‬ ‫)‪.Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985‬‬ ‫‪21‬‬ ‫רציונל דומה עולה ממחקר המנתח את פרשת ‡¯‪ ÔÂ‬האמריקנית מזוויות שונות‪ ,‬שלפיו המטרה היא‬ ‫‪22‬‬ ‫"לנפח" את רווחי החברה על מנת להגדיל את הרווח שיופק על ידי הדירקטורים‪ ,‬אם על ידי תשלום‬ ‫אחוז מרווחי החברה ואם על ידי מימוש אופציות‪:‬‬ ‫‪“Stock-based director compensation is also a double edged sword: it may both enhance‬‬ ‫‪the board’s vigor as a shareholder agent but also increase its ambivalence about‬‬ ‫‪uncovering embarrassing facts that will reduce the share price”, Jeffrey N. Gordon,‬‬ ‫‪What Enron Means for the Management and Control of the Modern Business‬‬ ‫‪Corporation: Some Initial Responeses, 69 U. CHI. L. REV. 1233,1241 (2002).‬‬ ‫ת"פ )מחוזי ת"א( ‪) ¯Â‚χ ' χ¯˘È ˙È„Ó 40162/05‬פורסם בנבו‪ ;(17.5.2009 ,‬סעיפים ‪267‬א‪267 ,‬ב‬ ‫‪23‬‬ ‫לחוק החברות וכן שיטת התגמול לפי תיקון מס' ‪ 20‬לחוק‪.‬ראו להלן בפרק מו‪.‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪113‬‬ ‫לבכירים בדרך של בונוסים ואופציות למניות‪.‬שיטות התגמול משפיעות גם על‬ ‫הצגת הרווח של החברות‪ ,‬הצגה הנתונה לא במעט להכרעתם של הדירקטורים‬ ‫כאמור לעיל‪.‬אימוץ כללי ה‪ IFRS-‬בישראל לגבי עקרונות חשבונאות על פי שווי‬ ‫הוגן‪ ,‬פתח פתח רחב למניפולציות של בכירי חברות בדבר אופן הצגת‬ ‫הרווחיות‪24.‬‬ ‫פרופ' בן ציון זילברפרב התייחס לבעיה זו‪ ,‬באמרו‪:‬‬ ‫"אכן‪ ,‬אנשים שעמדו בראש תאגידים פיננסיים מובילים תומרצו‬ ‫לפעול למקסימום רווחים במינימום זמן‪.‬שיטת התגמול‬ ‫המעוותת עודדה אותם לקחת סיכונים מטורפים‪ ,‬לא על חשבונם‬ ‫אלא על חשבון הציבור שאת כספו הם ניהלו‪.‬הם ידעו שבמקרה‬ ‫של הצלחה יגרפו בונוסים שיסדרו להם את החיים הטובים‬ ‫לדורות‪ ,‬להם ולצאצאיהם‪.‬ובמקרה של מפולת‪ ,‬הם לא יישאו‬ ‫בשום נטל ולא יתבקשו להחזיר את הכסף"‪25.‬‬ ‫‪.3‬השמירה על "כספם של אחרים"‬ ‫‪ 3.1‬ככל שגובר הניתוק בין הבעלות על החברות לבין ניהולן‪ ,‬גוברת דילמת הנציג‬ ‫וקיים צורך לפתח כללי התנהגות ובקרה על אלה "המנהלים את כספם של‬ ‫האחרים‪ ,‬ללא עינם הפקוחה והצמודה של הבעלים"‪26.‬‬ ‫דילמת הנציג קיימת כל אימת שעושה הפעולה מחייב או מזכה את האחר‬ ‫בפעילותו שלו‪.‬אין היא ייחודית לדיני התאגידים‪ ,‬אך היא מוצאת את ביטויה‬ ‫הבולט במערכת זו לאור הניתוק בין הבעלות לבין השליטה‪.‬‬ ‫כנגד עוצמה רבה זו של נושאי המשרה ושל בעלי השליטה‪ ,‬חייב החוק להציב‬ ‫סכרים וריסונים ולחתור לאיזונים‪ ,‬אשר לא יפריעו לפעילות כלכלית דינמית‪ ,‬תוך‬ ‫ראו לעיל בפרק א‪ ,‬להלן בפרק י וכן יוסף גרוס "חלוקה בעידן העקרונות החדשים של ה‪"IFRS-‬‬ ‫‪24‬‬ ‫˙‡‚‪ ÌÈ„È‬ה‪.(2008) 3 3/‬‬ ‫ידיעות אחרונות )‪.(14.8.2009‬ראו גם אוריאל פרוקצ'יה "שכר הבכירים והמשבר הכלכלי" ‪ ËÙ˘Ó‰‬יד‬ ‫‪25‬‬ ‫‪.(2010) 667‬‬ ‫‪ ,BRANDEIS‬לעיל ה"ש ‪ ,12‬בעמ' ‪ ;87‬אירית חביב‪-‬סגל "זכויות הצבעה והפיקוח על מנהלי חברות‬ ‫‪26‬‬ ‫ציבוריות" ‪ ËÙ˘Ó ÈÂÈÚ‬טו ‪ ;(1990) 518–512 ,509‬שונה המצב בחברות בעלות אופי משפחתי‪ ,‬שבהן‬ ‫מנוהל העסק בדרך כלל על ידי דירקטור שהוא גם הבעלים‪M. MACE, THE BOARD OF DIRECTORS IN :‬‬ ‫)‪.SMALL CORPORATIONS 87 (1948‬‬  ‫‪ │ 114‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫הקפדה שזו תהא מודרכת בנורמות התנהגות נאותות מצד נושאי המשרה‬ ‫בחברה‪27.‬‬ ‫מכאן קמה החובה לעצב כללי בקרה נאותים בתחום הפיקוח על החברות‪ ,‬כאשר‬ ‫הבעיה העיקרית היא בעיה של אכיפה‪.‬מערכת עסקית מבוזרת וגדולה מקשה על‬ ‫גילוי התנהגות בלתי נאותה של השולטים בחברה‪.‬הפתרון לבעיית האכיפה‬ ‫טמון בהטלת אחריות על גוף כלשהו‪ ,‬אשר בסמכותו למנוע שימוש לרעה מן‬ ‫השולטים בחברה‪.‬‬ ‫‪ 3.2‬פיקוח חיצוני רב עוצמה מצוי בידיה של הרשות לניירות ערך‪ ,‬שהופקדה על‬ ‫שמירת ענייניו של ציבור המשקיעים בחברות‪ 28.‬במסגרת המגמה להגברת‬ ‫האכיפה‪ ,‬הוסמכה הרשות לניירות ערך ליזום הליכי אכיפה מנהליים ולהטיל‬ ‫עיצומים כספיים על תאגיד או על יחידים בו‪ ,‬בגין הפרת הוראות חוק ניירות ערך‬ ‫וכן בגין הפרת הוראות חוק החברות‪ ,‬המפורטות בסעיף ‪363‬א)ב( לחוק‪.‬‬ ‫‪ 3.3‬פיקוח פנימי מוטל על ה"בלמים" בחברה‪ :‬הדירקטוריון‪ ,‬רואה החשבון המבקר‬ ‫והמבקר הפנימי‪.‬סעיף ‪)92‬א( לחוק מגדיר את תפקיד הדירקטוריון כך‪:‬‬ ‫"הדירקטוריון יתווה את מדיניות החברה ויפקח על ביצוע תפקידי המנכ"ל‬ ‫ופעולותיו"‪.‬הדירקטוריון לא הוסמך בחוק לפקח על בעל השליטה‪ ,‬אך שורה‬ ‫של עסקאות בין בעל השליטה לבין החברה חייבות לקבל את אישור‬ ‫הדירקטוריון‪ 29‬לרבות חלוקת רווחים‪.‬‬ ‫לשם כך יש צורך בחיזוק מעמדו ועצמאותו של דירקטוריון בלתי‪-‬תלוי‪.‬בפועל‪,‬‬ ‫מוסרות הפיקוח אינם מצויים תמיד בידי הדירקטוריון‪.‬כך‪ ,‬בדוח ועדת החקירה‬ ‫הציבורית "לעניין ויסות מניות הבנקים"‪) 30‬ועדת בייסקי(‪ ,‬אשר פורסם בשנת‬ ‫‪ ,1986‬מסכמת הוועדה את עמדתה לגבי התנהגות הדירקטורים בתקופה שקדמה‬ ‫למשבר המניות הבנקאיות באוקטובר ‪ 1983‬בקביעה כי "בכל הנוגע לויסות‬ ‫נכשלו הדירקטוריונים כשלון מוחלט והוכחו כחסרי ערך לחלוטין"‪ 31,‬וכן כי‬ ‫"לא ניכר כלל שהיו לבנקים דירקטוריונים"‪ 32.‬התופעה אינה ייחודית לישראל‪.‬‬ ‫לי איאקוקה )‪ (IACOCA‬בספרו‪ ,‬מתאר את התנהגותם של חברי הדירקטוריון‬ ‫בחברת פורד‪ ,‬ואומר‪:‬‬ ‫ראו דב לוין "החברה הניהול והמניה בכלכלה המודרנית" ¯‪ Ô·˘Á‰ ‰‡Â‬מב ‪.(1993) 515‬תפקידם של‬ ‫‪27‬‬ ‫דיני החברות להעמיד לרשות המשתמשים במוצר זה מערכת משפטית בעלת יכולת פיקוח ובעלת‬ ‫שיניים שבכוחה לצמצם את דילמת הנציג‪ ,‬במידת האפשר‪.‬ראו גם ‪ ,Jensen & Meckling‬לעיל ה"ש ‪;16‬‬ ‫)‪.RICHARD A. POSNER, ECONOMIC ANALYSIS OF LAW 369 (3rd ed. 1986‬‬ ‫חוק ניירות ערך‪ ,‬סעיף ‪.2‬‬ ‫‪28‬‬ ‫חוק החברות‪ ,‬סעיפים ‪.284–268‬‬ ‫‪29‬‬ ‫ועדת החקירה לעניין ויסות מניות הבנקים „‪) Ô·˘Á ÔÈ‬אפריל ‪) (1986‬להלן – „‪.(ȘÒÈÈ· ÁÂ‬‬ ‫‪30‬‬ ‫שם‪ ,‬בפסקה ‪.13.8‬‬ ‫‪31‬‬ ‫שם‪ ,‬בפסקה ‪.13.4‬‬ ‫‪32‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪115‬‬ ‫"אך מה לגבי חברי הדירקטוריון? הם היו אמורים להוות את‬ ‫מערכת האיזונים והבלמים שתמנע שימוש לרעה מחפיר בסמכות‬ ‫מן ההנהלה הבכירה‪.‬אבל דומני שגישתם הייתה כל עוד‬ ‫שדואגים לנו‪ ,‬הבה ונלך בעקבות המנהיג"‪33.‬‬ ‫אף בחברות שאין בהן בעל שליטה המכוון את פעולות המנהלים‪ ,‬במקרים רבים‬ ‫נמצא הדירקטוריון חסר יכולת עמידה אל מול הנהלה דומיננטית‪ ,‬אשר גם‬ ‫משפיעה על רשימת המועמדים לכהונה בדירקטוריון‪.‬‬ ‫‪ 3.4‬כדי לתגבר את מערכת הביקורת הפנימית‪ ,‬יש לחזק את מעמדם של ה"בלמים"‬ ‫בחברה‪ ,34‬דהיינו‪ :‬הדירקטוריון‪ ,‬רואה החשבון המבקר‪ 35‬והמבקר הפנימי‪36.‬‬ ‫לדירקטוריון נועד תפקיד ראשון במעלה במסגרת זו‪ ,‬שכן הוא האורגן בעל‬ ‫הסמכות העליונה בחברה‪ ,‬המקבל את ההחלטות בזמן אמת‪ ,‬בעוד הבלמים‬ ‫האחרים‪ ,‬מבקרים את הפעולות וההחלטות לאחר מעשה‪.‬חיזוקו של‬ ‫הדירקטוריון כגורם מרכזי בחברה יכול ויעשה על ידי צירוף דירקטורים חיצוניים‬ ‫לחברה‪ 37,‬וכן על ידי הרחבת אחריותם האזרחית‪ 38‬והפלילית של הדירקטורים‪39.‬‬ ‫)‪40.(Gatekeeper Liability‬‬ ‫על הדירקטוריון מוטלת אחריות של "שומר הסף"‬ ‫הדירקטור הופקד לפקח על ההנהלה‪ ,‬הוא מוסמך לפטר את ההנהלה ולהגביל‬ ‫את פעולותיה ולפיכך‪ ,‬משמש הוא כשומר סף של החברה‪.‬הטלת אחריות‬ ‫מחמירה על דירקטור‪ ,‬תגרום לדירקטור לפקח על ההנהלה גם מתוך דאגה‬ ‫לאחריות המוטלת עליו‪41.‬‬ ‫‪ 3.5‬כאמור לעיל‪ ,‬האכיפה על החברות שפנו לציבור נעשית בעיקרה על ידי רשות‬ ‫ניירות ערך‪ ,‬אשר לה מחלקת אכיפה ומחלקת חקירות‪.‬הרשות בוחנת אירועים‬ ‫ומקרים המתגלים תוך כדי המסחר בבורסה ועבודתה השוטפת‪ ,‬או ממקורות‬ ‫נוספים‪ ,‬ואשר יש בהם מקום ליזום צעדי אכיפה מטעם הרשות‪ ,‬כולל הטלת‬ ‫עיצומים כספיים בשיעורים גבוהים במיוחד‪.‬‬ ‫)‪) L. IACOCA, AN AUTOBIOGRAPHY 124 (1984‬התרגום העברי בהוצאת "מטר"‪ ,‬התשמ"ה(‪.‬‬ ‫‪33‬‬ ‫כפי שכונו ב„‪ ,ȘÒÈÈ· ÁÂ‬לעיל ה"ש ‪ ,30‬בפרק ‪.13‬‬ ‫‪34‬‬ ‫לדיון בדבר תפקידו ומעמדו הבלתי תלוי של רואה החשבון‪ ,‬ראו יוסף גרוס "אי תלותו של רואה‬ ‫‪35‬‬ ‫החשבון" ¯‪ Ô·˘Á‰ ‰‡Â‬כד ‪ ;(1974) 321‬להלן בפרק מ‪.‬‬ ‫לדיון במעמדם ראו גרוס „‪ ,Ìȯ¢¯È‬בפרק ‪ ;5‬להלן בפרק לט‪.‬‬ ‫‪36‬‬ ‫חוק החברות‪ ,‬סעיף ‪ ;239‬דיון להלן בפרק לד‪.‬‬ ‫‪37‬‬ ‫להלן בפרק לו‪.‬‬ ‫‪38‬‬ ‫חוק ניירות ערך סעיף ‪)53‬ה( "נעברה עבירה מן המפורטות בסעיף זה בידי תאגיד‪ ,‬אחראים לעבירה גם‬ ‫‪39‬‬ ‫הדירקטורים של התאגיד והמנכ"ל"‪.‬‬ ‫‪R.H. Kraakman, Corporate Liability Strategies & The Costs of Legal Controls, 93 YALE L.J. 857‬‬ ‫‪40‬‬ ‫)‪.(1984‬‬ ‫מגמת ההרחבה מוצאת את ביטוייה בחובת הזהירות )להלן בפרק לב( וחובת האמונים )להלן בפרק לג(‪.‬‬ ‫‪41‬‬  ‫‪ │ 116‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫לאור ההשלכות החשובות של דילמת הנציג והפקוח עליו‪ ,‬נמצאים אנו בעיצומו‬ ‫של תהליך לגיבוש כללי בקרה נאותים‪ ,‬שראשיתם בתיקון מס' ‪ 4‬לפקודת‬ ‫החברות‪ ,‬המשכם בתיקון מס' ‪ 45‬לחוק ניירות ערך‪ ,‬חוק הביקורת הפנימית‪,‬‬ ‫התשנ"ב–‪ 421992‬ותיקון מס' ‪ 16‬לחוק החברות‪ ,‬הקובע רשימה של הוראות‬ ‫לביסוס מעמדם העצמאי של הדירקטוריון וועדת הביקורת‪ ,‬לצד הוראות לבחינת‬ ‫תכנית העבודה של המבקר הפנימי והאמצעים העומדים לו לביצוע תפקידו‬ ‫בחברה‪.‬‬ ‫‪ 3.6‬השיקול אשר צריך להנחות את המחוקק הוא "שילוב היעילות המצרפית"‪.‬‬ ‫דהיינו‪ ,‬גם אם פעילות מסוימת עלולה שלא להיטיב עם האינטרס של חלק‬ ‫מהאורגנים של החברה ותורמת לאינטרס של אורגן מסויים‪ ,‬הרי שאם הפעילות‬ ‫ככללה מגדילה את משאבי החברה ורווחיה‪ ,‬הרי שניתן להשלים עם מגרעותיה‪.‬‬ ‫מנגד‪ ,‬אם המניע העיקרי הוא העברת עושר החברה מאורגן אחד למשנהו‪ ,‬הרי‬ ‫שיש למנוע פעילות זו‪.‬‬ ‫‪ 3.7‬דרך פיקוח נוספת היא הדרישה למעורבותם של הגופים המוסדיים במשק‬ ‫כפיקוח על בעלי השליטה והצורך באישור בעלי המניות הבלתי קשורים לבעלי‬ ‫השליטה לאשר שורה של החלטות שהיו בעבר בסמכות הדירקטוריון‪.‬‬ ‫הגופים המוסדיים משקיעים את כספי הציבור ומשמשים כשלוחו ולכן עליהם‬ ‫להגביר את הפיקוח על איכות הממשל התאגידי בחברות הציבוריות‪.‬תיקון מס'‬ ‫‪ 16‬לחוק החברות מעודד את מעורבותם של הגופים המוסדיים בשוק ההון‪ ,‬על‬ ‫ידי העלאת הרוב הדרוש לאישור עסקה של החברה עם בעל שליטה בה‪ ,‬משליש‬ ‫בעלי המניות שאינם נגועים בעניין אישי לרוב בעלי מניות‪43.‬‬ ‫‪.4‬גיוס הון ודילמת הנציג‬ ‫‪ 4.1‬לגיוסי הון ולתהליך הפרטה השלכות עיקריות על דילמת הנציג‪:‬‬ ‫א‪.‬כדוגמת ארצות הברית ואנגליה‪ ,‬ככל שמתרבות החברות הפונות לציבור‬ ‫ומגייסות מדי פעם הון נוסף‪ ,‬מתנתקת הבעלות מהניהול;‬ ‫ב‪.‬פעילות שהייתה בעבר חלק אינטגרלי מהפעילות הממשלתית או מפעילותם‬ ‫של גופים ציבוריים אחרים‪ ,‬הופכת לפעילות של חברות בע"מ כשהשליטה‬ ‫נותרת בשלב הראשון בידי הממשלה‪.‬דהיינו‪ ,‬גרעין השליטה בשלב ראשוני‬ ‫ראו דיון להלן בפרק לט‪.‬‬ ‫‪42‬‬ ‫חוק החברות‪ ,‬סעיף ‪.275‬‬ ‫‪43‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪117‬‬ ‫הוא בבעלות ציבורית וניהול החברות נעשה על ידי דירקטוריון עצמאי‬ ‫שהממשלה אינה יכולה להורות לו כיצד לפעול;‬ ‫ג‪.‬גם בחברות פרטיות ככל שיורשים נכנסים בנעליהם של המייסדים‪ ,‬בחלק‬ ‫ניכר של המקרים השליטה נשארת בידי היורשים‪ ,‬אך החברה מנוהלת על‬ ‫ידי חלק מהיורשים ו‪/‬או על ידי ניהול חיצוני‪.‬‬ ‫‪ 4.2‬לאור תהליך ההפרטה המדינה מאבדת מעוצמתה‪ ,‬תחומי פעילות שהיו בעבר‬ ‫בבעלות המדינה עוברים לגופים פרטיים )צים‪ ,‬אל‪-‬על‪ ,‬בזק‪ ,‬בזן‪ ,‬פטרוכימיים‬ ‫ועוד(‪.‬זו תופעה כלל‪-‬עולמית חוצה גבולות‪ 44.‬מרבית החברות הגדולות הופכות‬ ‫לחברות רב‪-‬לאומיות‪ 45.‬תאגידי ענק מגייסים הון במספר מדינות והשפעתם על‬ ‫כלכלת המדינה הולכות וגדלות – הן לחיוב הן לשלילה‪.‬המשבר הכלכלי הקשה‬ ‫שפקד את השוק האמריקני בשנים ‪ ,2009–2008‬הוביל למשבר כלל‪-‬עולמי‪.‬‬ ‫התוצאה היא כי ככל שתהליך ההפרטה בישראל ובעולם תופס תאוצה )הן‬ ‫הפרטת מגזרי פעילות ממשלתית הן הפרטת חברות שבבעלות הממשלה וגופים‬ ‫ציבוריים אחרים(‪ ,‬מופרדת השליטה )בעלי המניות‪ ,‬הממשלה( ומתרבים מגזרי‬ ‫הפעילות שבהם קיימת דילמת הנציג‪.‬‬ ‫‪ 4.3‬בשנים האחרונות עדים אנו לשינוי מבני של החברות הפרטיות שבבעלות‬ ‫משפחתית על ידי כניסת משקיעים חיצוניים וכן לתהליכי מיזוג של מפעלים‬ ‫וחברות לתוך גופים כלכליים גדולים‪ ,‬המשתייכים לסקטור הציבורי לענפיו‪.‬‬ ‫במקביל‪ ,‬גופים כלכליים מרכזיים שבבעלות הממשלה מחליפים ידיים ועוברים‬ ‫לבעלות פרטית‪.‬המערכת הבנקאית‪ ,‬שבעקבות משבר המניות הבנקאיות הייתה‬ ‫בפועל בבעלות הממשלה‪ ,‬נמכרה ברובה הגדול ועוברת מהפך‪.‬גם חברת‬ ‫העובדים רוקנה עצמה מנכסיה הכלכליים‪46.‬‬ ‫‪SUSAN STRANGE, THE RETREAT OF THE STATE: THE DIFFUSION OF POWER IN THE WORLD‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪ECONOMY (1996); SASKIA SASSEN, LOSING CONTROL? SOVEREIGNTY IN AN AGE OF‬‬ ‫)‪.GLOBALIZATION (1996‬‬ ‫מדינות מזרח אירופה ובראשן ברית המועצות‪ ,‬הם דוגמה כוללת של שינוי מקצה אחד )שליטת המדינה‬ ‫‪45‬‬ ‫בפעילות הכלכלית( לקצה האחר )העברת הפעילות הכלכלית לתאגידי ענק(‪.‬מספר מחקרים בשנים‬ ‫האחרונות שבהם נמנו הבנק העולמי‪ ,‬מגזין פורבס ומספר גופי מחקר מציינים שקרוב למחצית הכלכלות‬ ‫הגדולות בעולם הם תאגידים כלכליים‪.‬‬ ‫הבעלות על רובם של הבנקים בישראל הייתה בעבר בידיים ציבוריות‪ :‬בנק לאומי בשליטת אוצר‬ ‫‪46‬‬ ‫התיישבות היהודים שבבעלות הסוכנות היהודית; בנק הפועלים בשליטת חברת העובדים; בנק המזרחי‬ ‫בשליטת מוסדות תנועת המזרחי‪.‬לאחר משבר המניות הבנקאיות‪ ,‬עברה הבעלות מיד ציבורית אחת‬ ‫לשנייה‪ ,‬דהיינו‪ ,‬לידי המדינה‪.‬המדינה מכרה את הבעלות לגופים שונים ולציבור‪.‬חברת העובדים מכרה‬ ‫את השקעותיה הגדולות והפריטה את מפעליה‪ ,‬כאשר קבוצת כור‪ ,‬שיכון ובינוי‪ ,‬סולל בונה ובנק‬ ‫הפועלים מהווים דוגמה בולטת לכך‪.‬‬  ‫‪ │ 118‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫‪ 4.4‬שוק ההון בישראל התפתח מאוד החל מתחילת שנות התשעים‪.‬שווי השוק‪,‬‬ ‫מספר החברות הנסחרות ומחזורי המסחר גדלו‪ ,‬כן השתכללו מנגנוני הפיקוח‬ ‫והגילוי‪.‬הפסיקה והחקיקה הביאו לנורמות התנהגות עסקיות גבוהות‪.‬כל אלה‬ ‫הגדילו את אמון הציבור בשוק ההון והקטינו את פרמיית הסיכון‪ ,‬אשר הציבור‬ ‫דורש עבור ההשקעה בניירות ערך‪.‬גורמים אלה הוזילו את עלות גיוס ההון‬ ‫והגדילו את אפשרות ההשקעה בו‪.‬כתוצאה מכך‪ ,‬חברות רבות גייסו הון בישראל‬ ‫ובחו"ל‪47.‬‬ ‫מאידך‪ ,‬עם הגברת הרגולציה והמשבר הכלכלי שפקד את העולם ב‪,2008-‬‬ ‫חברות בישראל מעדיפות להמחק מהרישום בבורסה‪ ,‬להקטין עלויות ו"לברוח"‬ ‫מאחריות הולכת וגוברת של דירקטורים ונושאי משרה‪.‬‬ ‫לגיוס ההון שתי השפעות נוגדות על מידת הריכוזיות במשק‪.‬מחד‪ ,‬שוק הון‬ ‫מפותח מאפשר לחברות קטנות לגייס את ההון הנחוץ להן בלא להיזקק לחסדי‬ ‫הבנקים או גופים פיננסיים אחרים‪.‬בכך גדלה מידת השוויוניות בנגישות‬ ‫למקורות ההון‪ ,‬ונחלש יתרונם של גופים גדולים בהשגת מימון‪.‬במילים אחרות‪,‬‬ ‫אנו מתקרבים לדמוקרטיזציה של גיוס הון‪.‬מאידך‪ ,‬ההון הזורם לקופת החברות‬ ‫מחייב אותן להתרחב‪ ,‬כדי להגדיל את הרווחיות )שאם לא כן‪ ,‬תקטן התשואה על‬ ‫ההון בעקבות הגידול בהון(‪.‬אחת הדרכים המהירות להתרחבות היא רכישת‬ ‫עסקים קיימים‪.‬כך נוצרת מגמה של רכישות ומיזוגים‪ ,‬המגדילה את הריכוזיות‬ ‫במשק‪.‬‬ ‫‪.5‬ריכוזיות ודילמת הנציג‬ ‫‪ 5.1‬רצונו של בעל השליטה בחברה להשפיע על מדיניות התאגיד‪ ,‬לרבות נטילת‬ ‫הסיכונים‪ ,‬הופכים לבעייתיים במיוחד ככל שגובר תהליך הריכוזיות ורכישת‬ ‫חברה במבנה קונצרני‪.‬בדרך זו מתנתק האינטרס של בעל השליטה שבראש‬ ‫הקונצרן בחברות שבתחתית מערך ההחזקות‪.‬‬ ‫מבנה החזקות זה עשוי להגביר את החשש מפני נטילת סיכונים מופרזת בידי‬ ‫בעלי שליטה בחברות החזקות‪ ,‬שכן בכל שלב במדרג ההחזקות בקונצרן ממונף‪,‬‬ ‫יהא על החברה להשיא רווחים גבוהים יותר על מנת שבעל השליטה בקונצרן‬ ‫יהנה מחלוקת דיבידנד בפועל‪.‬מבנה החזקות ריכוזי שכזה עשוי לעורר חשש‬ ‫מפני העברת אינטרסים רכושיים במעלה ה"פירמידה"‪ ,‬באופן המשקף את עניינו‬ ‫הרכושי של בעל השליטה בה )‪.(Tunneling‬‬ ‫חברות ישראליות רבות גייסו הון בארצות הברית בשנים האחרונות‪.‬נתוני גיוס ההון בארצות הברית‬ ‫‪47‬‬ ‫מרשימים ביותר‪ ,‬כאשר ישראל היא השנייה רק לקנדה במספר החברות הזרות הרשומות למסחר בשוק‬ ‫הנאסד"ק בארצות הברית‪.‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪119‬‬ ‫במסגרת תיקון מס' ‪ 16‬ביקש המחוקק להפחית מכוחו של בעל השליטה לכוון‬ ‫את ענייני התאגיד ועל כן קבע איסור מפורש על כל אדם לפגוע בשיקול דעתו‬ ‫העצמאי של הדירקטור או לשמש בפועל כדירקטור הגם שלא מונה לכך כדין‪48.‬‬ ‫המפר הוראה זו צפוי לחוב בכל חובות הדירקטור‪ ,‬ובכלל זאת בחובות אמונים‬ ‫וזהירות‪ ,‬החמורות מחובת ההגינות שבה חב בעל השליטה בחברה‪49.‬‬ ‫‪ 5.2‬בנוסף לאמור‪ ,‬המחוקק מבקש לתמרץ את הגופים המוסדיים בשוק ההון ואת‬ ‫בעלי מניות המיעוט בחברות הציבוריות לקחת חלק פעיל יותר באישור עסקאות‬ ‫חריגות של החברה עם בעלי שליטה ובמינוי דירקטורים חיצוניים‪ ,‬על מנת‬ ‫להפחית את כוחו של בעל השליטה בהליכים אלו‪.‬במסגרת זו נקבע כי אישור‬ ‫עסקאות ומינוי דח"צים כאמור יתקבלו באישור של רוב בעלי המניות בחברה‬ ‫שאינם נגועים בעניין אישי )בניגוד לשליש – עובר לתיקון לחוק(‪ ,‬ובלבד שסך‬ ‫קולות המתנגדים מקרב בעלי המניות כאמור אינו עולה על ‪) 2%‬בניגוד לאחוז‬ ‫אחד – עובר לתיקון לחוק( מסך קולות ההצבעה בחברה‪.‬כמו כן‪ ,‬התיקון לחוק‬ ‫קובע שורה של הוראות לחיזוק מעמדם העצמאי של הדירקטוריון ושל ועדת‬ ‫הביקורת‪ ,‬ובכלל זאת‪ ,‬כי בעת חידוש כהונתו של הדח"צ לא יידרש אישורו של‬ ‫בעל השליטה בחברה‪.‬‬ ‫‪ 5.3‬במקביל לתהליך ההפרטה‪ ,‬נוצרת ריכוזיות גוברת והולכת של ניהול עסקים סביב‬ ‫מספר מצומצם יחסית של קונצרנים‪.‬תהליך זה יוצר ומגביר את דילמת הנציג‪,‬‬ ‫שכן בעל השליטה מקבל החלטות לא רק לגבי רכושו הוא‪ ,‬אלא גם לגבי רכוש‬ ‫רב של אחרים בשרשרת השליטה‪ ,‬תוך שהוא מכוון את פעילותה של החברה‬ ‫בדרך המקדמת את האינטרסים האישיים שלו או של קבוצתו‪ ,‬במחיר היוצר‬ ‫תשואה תת‪-‬אופטימלית לבעלי המניות האחרים‪.‬‬ ‫‪ 5.4‬הריכוזיות מוצאת ביטויה גם בעובדה שחלק בלתי מבוטל של הפעילות‬ ‫הפיננסית בישראל מרוכז מטעמים היסטוריים בידי חברות הנמצאות בשליטה‬ ‫של גופים ציבוריים‪.‬למערכת הבנקאית היה בעבר מעמד חשוב בתהליך זה‪ ,‬תוך‬ ‫שימוש במנוף הפיננסי הגדול שבידיה להשתלט על גופים כלכליים רבים‪50.‬‬ ‫לאור דרישות הפיקוח מגמה זו נחסמה בעיקרה‪ ,‬אם כי קיימת פעילות באמצעות‬ ‫גופים קשורים‪.‬‬ ‫חוק החברות‪ ,‬סעיף ‪.106‬‬ ‫‪48‬‬ ‫שם‪ ,‬סעיף ‪.193‬‬ ‫‪49‬‬ ‫לדיון בשאלות אלה ראו יאיר אהרוני ‪) Èχ¯˘È‰ ˜˘Ó· ˙‚‰˙‰Â ‰·Ó‬התשל"ו(; יאיר אהרוני ‪˙¯·Á‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪) ÌÏÂڷ χ¯˘È· ˙ÂÈ˙Ï˘ÓÓ‬התש"מ(‪.‬כתגובת נגד להתגברות השליטה של המערכת הבנקאית‪ ,‬אימצה‬ ‫הכנסת שורה של תיקונים בחוק הבנקאות )רישוי( )תיקון מס' ‪ ,(11‬התשנ"ו–‪ ,1996‬ס"ח ‪ ,318‬בכך‬ ‫שהגבילה תאגידים בנקאיים להחזיק בתאגידים ריאליים‪.‬‬  ‫‪ │ 120‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫גם מדינת ישראל היא בעלת חברות רבות בשליטה ישירה בכל מגזרי המשק‪.‬‬ ‫חברות גדולות במשק כדוגמת‪ :‬חברת החשמל‪ ,‬תעשייה אווירית‪ ,‬תעשיה צבאית‪,‬‬ ‫רפאל‪ ,‬רכבת ישראל‪ ,‬דואר ישראל ועוד – כולן בבעלות ממשלתית‪.‬‬ ‫‪ 5.5‬לגופים ציבוריים נוספים קיימת שליטה במגזר העסקי‪.‬בין גופים אלה ניתן‬ ‫למנות את הסוכנות היהודית‪ ,‬חברת העובדים‪ ,‬השלטון המקומי‪ 51,‬מפלגות ועוד‪.‬‬ ‫פעילות ציבורית עירונית עוברת לבעלות תאגידים‪ ,‬וכתוצאה מכך מתרבים‬ ‫המקרים שבהם עולה דילמת הנציג‪.‬תופעה נוספת היא תהליך עולמי מוגבר של‬ ‫רכישות ומיזוגים‪ 52,‬הגורמת‪ ,‬בין השאר‪ ,‬להעברת הניהול לגופים מקצועיים‪.‬‬ ‫נוכל לציין חברות ענק כמו אסם )נסטלה(‪ ,‬מכתשים‪-‬אגן )כמצ'יינה(‪ ,‬תנובה‬ ‫)אייפקס ולאחריה חברה סינית( וחברות רבות נוספות‪.‬תיקון לחוק ההגבלים‬ ‫העסקיים מ‪ 2015-‬עוסק במיזוג חברות לאור הצורך להסדיר חוקית את מגמת‬ ‫המיזוג‪53.‬‬ ‫‪ 5.6‬לאור תופעת המיזוגים‪ ,‬גברה הריכוזיות ונפתחה גם הדרך למיזוג המכונה מיזוג‬ ‫משולש הפכי )‪ 54,(Reverse triangular merger‬אשר במסגרתו מוקמת חברת בת‬ ‫במיוחד לצורך מיזוג עם חברה נוספת‪ ,‬כאשר חברת הבת מתמזגת אל תוך‬ ‫החברה הנוספת הקולטת‪ ,‬תמורת תשלום מזומן לבעלי המניות של זו האחרונה‪.‬‬ ‫באופן זה‪ ,‬ניתן לרכוש שליטה מלאה בחברה הנוספת במסגרת פרוצדורלית של‬ ‫מיזוג‪55.‬‬ ‫‪ 5.7‬קשה לקבוע באופן מושגי האם בעלות מבוזרת בחברות עדיפה למשק מבעלות‬ ‫ריכוזית‪ 56.‬משקיעים בפירמות ריכוזיות נוהגים לתמחר באופן נמוך יותר חברות‬ ‫שהן חלק ממערך "פירמידת שליטה"‪ ,‬ובייחוד ככל שהן נמצאות נמוך יותר‬ ‫במערך זה‪ ,‬שכן חששם הוא מפני אדישותו של בעל השליטה בראש הקונצרן‬ ‫לסיכונים העומדים בפני החברות במורד ה"פירמידה" המדורג‪.‬נוסיף לכך את‬ ‫כך למשל‪ ,‬לעירית תל אביב רשות עירונית המפקחת על ‪ 28‬חברות‪ ,‬ביניהן אחוזת החוף‪ ,‬החברה לפיתוח‬ ‫‪51‬‬ ‫ת"א‪ ,‬מת"מ‪ ,‬הירקון‪ ,‬חלמיש‪ ,‬עזרה ובצרון‪ ,‬עתידים‪ ,‬אתרים‪ ,‬החברה לפיתוח יפו‪ ,‬מרכז הירידים‪ ,‬גני‬ ‫יהושע‪ ,‬אוצר מפעלי ים‪ ,‬נתיבי איילון‪ ,‬בנין הבימה‪ ,‬היכל הספורט‪ ,‬היכל התרבות‪ ,‬מוזיאון ת"א ועוד‪.‬‬ ‫סייע לכך בעבר לא במעט חוק עידוד התעשיה )מסים(‪ ,‬התשכ"ט–‪ ,1969‬ס"ח ‪ ,232‬אשר אפשר לחברות‬ ‫‪52‬‬ ‫תעשייתיות בנות קו ייצור אחד להתמזג ללא עלויות מס‪.‬מיזוג חברות קיבל תנופה מואצת לאור‬ ‫המלצות "הוועדה לבחינת היבט המס בעת ארגון מחדש של חברות" )‪ ,(1988‬אשר בעקבותיה תוקנה‬ ‫פקודת מס הכנסה והוסף סעיף ‪ 103‬לפקודת מס הכנסה שעניינו הקלות מס במיזוג חברות‪.‬‬ ‫ראו גם יוסף גרוס "דו"ח הועדה למיזוגים וקונגלומרטים" ‪ ËÈϘ¯Ù‰‬לב ‪ ;(1979) 559‬חוק ההגבלים‬ ‫‪53‬‬ ‫העסקיים‪ ,‬התשמ"ח–‪ ,1988‬ס"ח ‪ ;128‬יצחק יגור „‪.(1997) 283 ÌÈȘÒÚ ÌÈÏ·‚‰ ÈÈ‬‬ ‫ה"פ )מחוזי ת"א( ‪) Ó"Ú· ˙ÂίÚÓ ÌÏÓ ' È˘ 786/07‬פורסם בנבו‪ ,(21.10.2007 ,‬בפסקה ב לפסק‬ ‫‪54‬‬ ‫דינה של השופטת אגמון‪-‬גונן‪.‬‬ ‫להרחבה ראו להלן בפרק מז‪.‬‬ ‫‪55‬‬ ‫קונסטנטין קוסנקו ‪ ˙ÂȘÒÚ‰ ˙ˆ·˜‰ Ï˘ Ô˙‰˙‰‬בישראל ‪) ˜˘Ó‰ ÏÚ ˙¯·Á‰ ÏÚ Ô˙ÚÙ˘‰Â‬בנק‬ ‫‪56‬‬ ‫ישראל – מחלקת המחקר‪.www.bankisrael.gov.il/deptdata/mehkar/papers/dp0802h.pdf ,(2008 ,‬‬ ‫פרק ה‪ :‬ההפרדה בין שליטה לבעלות בחברות ו‪"-‬דילמת הנציג" │‪121‬‬ ‫הטענה כי שווקים ריכוזיים עשויים להביא לניוון כלכלי המקשה על חברות‬ ‫חדשות להתפתח ולגייס הון תוך תחרות בקונצרני ענק‪.‬‬ ‫‪ 5.8‬המבנה הריכוזי נגוע בפגמים‪.‬אכן‪ ,‬נראה כי לבעל השליטה הכלים לפקח על‬ ‫התנהלותו של המנכ"ל ויש לו אינטרס אישי שלא לתגמלו יתר על המידה‪ ,‬שכן‬ ‫לבעל השליטה אינטרס כספי בחברה ראשון במעלה‪.‬עם זאת‪ ,‬כאשר מדובר‬ ‫בחברות הנמצאות במדרגות הנמוכות של "פירמידת שליטה" ממונפת‪ ,‬יקשה על‬ ‫בעל השליטה בקונצרן לגרוף רווח רב‪ ,‬ועל כן עומד לו אינטרס לדרבן את מנהלי‬ ‫החברה ליטול סיכונים על מנת להשיא רווחים משמעותיים באותן חברות שבהן‬ ‫גובה השקעתו אינו רב‪ ,‬הגם שהשליטה דה‪-‬פקטו בהן מוחלטת‪ 57.‬במצב דברים‬ ‫זה‪ ,‬אין מדובר בפער או בבעיית נציג בין האינטרסים העומדים לבעל השליטה‬ ‫אל מול אלו העומדים למנהלי החברות‪ ,‬כי אם אינטרס אחד לשני גופים אלו‪:‬‬ ‫נטילת סיכונים משמעותיים על חשבון החברה‪ ,‬במטרה להשיא רווחים לטובתם‬ ‫האישית‪.‬‬ ‫‪ 5.9‬לעומת זאת‪ ,‬ניתן לטעון כי מבני החזקות ריכוזיים עשויים ליצור שווקים‬ ‫פנימיים‪ ,‬המאפשרים סחר פנימי בין החברות בקונצרן והיכרות עם מערך כוח‬ ‫האדם בחברות השונות‪ ,‬לאיוש תפקידים נכון ואמין‪.‬שווקים פנימיים אלו‬ ‫צפויים פחות להתאפיין בחשש להפרת חוזים עסקיים‪.‬‬ ‫‪.6‬הוועדה להגברת התחרותיות במשק‬ ‫חוק הריכוזיות‪ 58‬אושר על ידי הכנסת לאחר דיון ציבורי ארוך‪.‬קדם לחוק דוח ביניים ודוח‬ ‫סופי של הוועדה להגברת התחרותיות במשק )או בכינויה‪" :‬ועדת הריכוזיות"( בראשותו של‬ ‫מנכ"ל משרד האוצר לשעבר‪ ,‬מר חיים שני‪ ,‬אשר נתבקשה להמליץ על הדרכים להגברת‬ ‫התחרות במשק בישראל‪.‬‬ ‫מנדט הוועדה היה לבחון את מבנה המשק הנוכחי והשפעתו על רמת התחרותיות בו‪,‬‬ ‫יציבותו הפיננסית ויעילותו הכלכלית‪ ,‬ולהמליץ בדבר צעדי מדיניות רצויים‪.‬המלצות‬ ‫הוועדה נוגעות בנושאים רבים‪ ,‬בין היתר‪ ,‬מוצעים במסגרתן צעדים נדרשים לחיזוק הממשל‬ ‫התאגידי בחברות ציבוריות; הפרדת השליטה של חברות ריאליות מחברות פיננסיות; בחינת‬ ‫סוגיית השליטה בחברה ציבורית באמצעות מבנה החזקות פירמידיאלי; הגדרות חדשות‬ ‫‪Lucian A. Bebchuck, Holger Spamann, Regulating Bankers’ Pay, 98 GEORGETOWN L. J. 247‬‬ ‫‪57‬‬ ‫)‪.(2010‬‬ ‫ביום ‪ 11‬בדצמבר ‪ 2013‬פורסם החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות‪ ,‬התשע"ד–‪.2013‬טיוטת‬ ‫‪58‬‬ ‫המלצות הביניים של הוועדה פורסמו לתגובות הציבור בחודש אוקטובר ‪ 2011‬באתר משרד האוצר‪.‬‬ ‫מסקנותיה הסופיות של הוועדה הוצגו ביום ‪ 18‬במרץ ‪.2012‬‬  ‫‪ │ 122‬יוסף גרוס ‪˙¯·Á‰ ˜ÂÁ‬‬ ‫לשיח דיני החברות )כדוגמת חברת פער שהפכה לחברת שכבה( והחלת מגבלות על מבנים‬ ‫פירמידאליים מרכזיים במשק‪59.‬‬ ‫לענייננו חשובה ביותר המסקנה בדבר פירמידת השליטה‪ ,‬המבליטה את הפער בין‬ ‫הבעלות על החברות לבין השליטה עליהן‪.‬ככל שמתרבות החברות במורד הפירמידה‪ ,‬גובר‬ ‫הנתק בין השקעת השולט העומד בקודקוד הפירמידה‪ ,‬לבין כוחו לשלוט באמצעות סכומי‬ ‫השקעה קטנים יחסית בשרשרת החברות הנמצאות בתחתית‪.‬‬ ‫ראו להלן בפרק מח‪ ,‬בפסקה ‪.20‬‬ ‫‪59‬‬ ‫ראו דיון להלן בפרק יג‪.‬‬ ‫‪59‬‬