RahPer_SET_7_2024.pdf

Oppimistavoitteet Mitä tehokkailla markkinoilla tarkoitetaan? Mitkä ovat tehokkuuden eri asteet? Mitä vaikutuksia markkinoiden tehokkuudella on yksittäisen sijoittajan kannalta? Mitä tiedetään markkinoiden tehokkuudesta käytännössä? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 Feb...

Oppimistavoitteet Mitä tehokkailla markkinoilla tarkoitetaan? Mitkä ovat tehokkuuden eri asteet? Mitä vaikutuksia markkinoiden tehokkuudella on yksittäisen sijoittajan kannalta? Mitä tiedetään markkinoiden tehokkuudesta käytännössä? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 2 / 38 Tutkijat olivat ymmällään 50-luvulla Hintamuutokset näyttivät olevan satunnaisia! (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 3 / 38 Hintamuutokset näyttävät vieläkin olevan satunnaisia (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 4 / 38 Tehokkuuden määritelmä Yksi rahoitusteorian perusoletuksista on, että rahoitusmarkkinat ovat tehokkaat. Tällä tarkoitetaan sitä, että kaikki julkinen ja relevantti tieto heijastuu osakkeiden hintoihin välittömästi. Relevantti tieto on tietoa, joka vaikuttaa osakkeen hintaan. Ajattele, että jonkin tietyn yrityksen tulevaisuudennäkymistä saapuu positiivista tietoa markkinoille. Kun tämä uusi tieto tulee markkinoille, sijoittajat (joita on valtava joukko) yrittävät heti käyttää tätä tietoa hyväkseen, aikomuksenaan saada mahdollisimman suuret tuotot. Tästä johtuen osakkeen kurssi nousee välittömästi tiedon saavuttua. INFORMATIIVISESTI TEHOKKAILLA MARKKINOILLA ARVOPAPEREIDEN HINNAT REAGOIVAT UUTEEN INFORMAATIOON VIIVYTYKSETTÄ JA KESKIMÄÄRIN OIKEIN (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 5 / 38 Tehokkuuden määritelmä Informatiivisesti tehokkailla markkinoilla arvopapereiden hinnat reagoivat uuteen informaation viivytyksettä ja keskimäärin oikein (kuva: Hillier et al., 2010) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 6 / 38 Tehokkaat markkinat Random Walk Karkeasti yksinkertaistaen (!) voimme sanoa, että tehokkailla markkinoilla osakkeiden hinnat seuraavat satunnaiskulkua. Osakkeen eilinen tuotto ei kerro mitään tämän päivän tuotosta, eikä tämän päivän tuotto ennusta huomisen tuottoa. Päivittäiset osaketuotot ovat siis pitkälti riippumattomia toisistaan. Miksi: Osakkeiden hinnat muuttuvat vain kun uutta informaatiota tulee markkinoille. Uusi informaatio on määritelmän mukaan ennustamatonta. Koska emme pysty ennustamaan uutta informaatiota (muutenhan se ei olisi uutta), emme myöskään pysty ennustamaan osakkeiden tuottoja. Mutta katso myös luentokalvojen sivu 20... (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 7 / 38 Tehokkaat markkinat Mistä tehokkuus syntyy? Markkinoiden tehokkuus syntyy siis siitä, että valtava määrä sijoittajia yrittää koko ajan löytää epätehokkuuksia markkinoilta. ”E¢cient markets are a self-correcting mechanism”. Ajattele, että voisimme ennustaa esimerkiksi Microsoftin kurssia. Osakkeen kurssi tänään on 70 dollaria, ja ennusteemme mukaan kurssi on kuukauden päästä 90 dollaria. Ostamalla Microsoftia tänään, tekisimme siis 20 dollarin voiton ensi kuussa. Jos muut sijoittajat ovat myös huomanneet tämän ennustettavuuden, mitä osakkeen kurssille tapahtuisi? Vastaus: Kurssi ponnahtaisi heti 90 dollariin. Ennustettavuus, ja samalla helpot voitonmahdollisuudet häviäisivät. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 8 / 38 Tehokkaat markkinat Ennustettavuus häviää heti kun se on huomattu (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 9 / 38 Tehokkaat markkinat Toinen kuvista näyttää yhdysvaltalaisen S&P500 osakemarkkinaindeksin kehityksen 1997-2002, kun taas toinen näyttää satunnaisesti generoidun aikasarjan. Arvaa kumpi kuvastaa S&P500-indeksiä! (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 10 / 38 Täydelliset rahoitusmarkkinat Markkinat ovat kitkattomat = ei veroja eikä kaupankäyntikustannuksia. Kaikki ovat hinnanottajia. Informaatio on kaikkien käytettävissä heti ja maksutta. Kaikki sijoittajat ovat rationaalisia eli odotetun hyödyn maksimoijia. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 11 / 38 Markkinat voivat toimia tehokkaasti, vaikka eivät olisikaan täydelliset Mitä ongelmia voi aiheutua siitä, että markkinat eivät toimi tehokkaasti? 1. Markkinoiden informaatiotehtävä 2. Varojen allokointitehtävä 3. Likviditeetti 4. Hajauttaminen (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 12 / 38 Tehokkuuden eri asteet Heikot ehdot (weak form) täyttävillä markkinoilla arvopapereiden hinnat heijastavat kaiken aiempiin kauppoihin sisältyvän informaation, joka saadaan hinnoista ja volyymeista (-> teknisestä analyysista ei hyötyä) [Tutkimus: aikasarja-analyysit, anomaliatutkimukset] Keskivahvoilla markkinoilla arvopapereiden hinnat sisältävät kaiken julkisen informaation (fundamentaalianalyysillakin mahdoton tehdä rahaa) [Tutkimus: event studies] Vahvat ehdot täyttyvät, kun hinnat heijastavat kaikkea informaatiota, myös julkistamattoman informaation [Tutkimus: sisäpiiriläiset] (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 13 / 38 Event study Yritysvaltausten kohteena olevien yritysten kumulatiiviset tuotot (suhteessa markkinatuottoihin). Lähde: Brealey et al. (2008) ja Keown ja Pinkerton (1981) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 14 / 38 Tehokkaiden markkinoiden ominaisuuksia Tehokkaat markkinat eivät edellytä, että markkinahinta on koko ajan sama kuin sijoituksen todellinen arvo. Tehokkuus edellyttää, että markkinahinnan poikkeamat todellisesta arvosta ovat satunnaisia — toisin sanoen, väärinhinnoitteluja ei pitäisi pystyä ennustamaan etukäteen. Jos markkinahinta poikkeaa satunnaisesti osakkeen oikeasta arvosta, ei yhdenkään sijoittajaryhmän pitäisi jatkuvasti pystyä löytämään ali- tai yliarvostettuja osakkeita jollakin tietyllä investointityylillä. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 15 / 38 Tehokkailla markkinoilla yksikään sijoittaja ei pysty millään investointistrategialla saavuttamaan ylisuuria tuottoja pitkällä aikavälillä. Ylisuuri tuotto: Tuotto, joka on liian suuri suhteessa sijoituksen systemaattiseen riskiin. Aktiiviset sijoitusstrategiat, joissa salkunhoitaja yrittää löytää alihinnoiteltuja osakkeita, eivät siis toimi tehokkailla markkinoilla. Tästä syntyy vain liikaa kaupankäyntikustannuksia, hyödyn ollessa minimaalinen. Päinvastoin: tehokkailla markkinoilla passiivinen sijoitusstrategia, jossa sijoitetaan esimerkiksi pörssi-indeksiin, on ylivoimainen strategia. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 16 / 38 Mitä tarkoitetaan ylisuurella tuotolla? Tehokkailla markkinoilla ei pitäisi olla mahdollista löytää odotettuja tuottoja, jotka ovat suurempia (tai pienempiä) kuin sijoittajien riskikorjattu vaihtoehtoiskustannus. Tämä tarkoittaa sitä, että jollakin tietyllä sijoitusstrategialla ei pysty systemaattisesti löytämään osakkeita, jotka ovat joko ali- tai ylihinnoteltuja suhteessa niiden fundamenttiarvoon. Fundamenttiarvo määritellään, kuten ennenkin, osakkeen odotettujen osinkojen ja vaihtoehtoiskustannuksen kautta: P0 = (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Dt t. ( 1 + r ) t =1 Â Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 17 / 38 Jos osakkeen markkinahinta eroaa fundamenttiarvosta, sijoittajat voivat saada suurempaa odotettua tuottoa kuin vaihtoehtoiskustannuksen r edellyttämä tuotto. Tämä saavutetaan ostamalla osaketta kun sen hinta on alle fundamenttiarvon, tai myymällä sitä kun sen hinta on yli fundamenttiarvon. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 18 / 38 VÄÄRINKÄSITYKSIÄ tehokkaista markkinoista Tehokkailla markkinoilla osakkeiden hinnat eivät voi poiketa todellisesta arvostaan. Tehokkailla markkinoille kukaan sijoittaja ei voita markkinoita minään ajanjaksona. Koska voitin markkinat viime viikolla, markkinat ovat tehottomat! Tehokkailla markkinoilla kaikki toimivat rationaalisesti. Tehokkailla markkinoilla kukaan sijoittaja ei voita markkinoita pitkällä aikavälillä. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 19 / 38 Odotetut tuotot Tehokkailla markkinoilla eri sijoituskohteilla voi olla toisistaan poikkeavat odotetut tuotot. Jos pystymme mittaamaan, että jollakin osakkeella on suurempi systemattiinen riski kuin toisella, voimme myös sanoa, että tällä osakkeella on suurempi tuottovaatimus. Tällöin pystymme myös ennustamaan, ainakin teoriassa, että sillä pitäisi olla suuremmat odotetut tuotot tulevaisuudessa kuin pienempiriskisellä osakkeella. Keskimäärin näiden suuririskisten osakkeiden pitäisi myös tuottaa paremmin tulevaisuudessa. Tehokkaat markkinat eivät siis tarkoita sitä, että osakkeiden tuotot pidemmällä aikavälillä ovat täysin satunnaisia. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 20 / 38 Voimme ajatella, että osakkeen toteutunut riskipreemio, r̃i  rf , muodostuu odotetusta riskipreemiosta (esimerkiksi CAPM ennuste), E [ri  rf ], sekä satunnaismuuttujasta ẽi. Tämän satunnaismuuttujan odotusarvo on 0, E [ẽi ] = 0, mutta sillä on positiivinen varianssi. r̃i  rf = E [ri  rf ] + ẽi Tehokkailla markkinoilla voimme, ainakin periaatteessa, estimoida komponentille E [ri  rf ] arvon tulevalle aikaperiodille, mutta satunnaismuuttujan, ẽi , arvoja emme pysty ennustamaan. Tämän takia toteutuneet tuotot lyhyellä aikavälillä voivat poiketa suurestikin tuotto-odotuksista. Mitä lyhyempi aikaväli (kuukausi, vuosi), sitä suurempi merkitys satunnaismuuttujalla on toteutuneisiin tuottoihin suhteessa odotettuun tuottokomponenttiin. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 21 / 38 Sijoitusammattilaisten menestys Miten sijoitusammattilaiset menestyvät suhteessa markkinaindeksiin? Voisi olettaa, että sijoitusammattilaiset, jotka seuraavat markkinoita työkseen, pystyisivät lyömään passiivisen buy-and-hold indeksointistrategian. Tutkimustulokset osoittavat, että keskimääräisellä salkunhoitajalla ei ole kykyä lyödä markkinoita. Tämä on odotettavissa oleva tulos jos markkinat ovat tehokkaat. Joka vuosi havaitsemme tietenkin salkunhoitajia, jotka pystyivät voittamaan markkinaindeksin. Mutta tutkimustulokset osoittavat, että sijoitusammattilaisten aikaisempi menestys ei kerro paljonkaan heidän tulevasta menestyksestään. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 22 / 38 Sijoitusammattilaisten menestys Sijoitusrahastojen keskimääräiset tuotot ja markkinaindeksin tuotot Yhdysvalloissa 1971—2013 (%) Lähde: Brealey et al. (2016) ja Carhart (1997) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 23 / 38 Sattumankauppaa? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 24 / 38 Anomalioita? Akateemisissa tutkimuksissa on löydetty mekaanisia sijoitusstrategioita, jotka ovat historiallisessa aineistossa saavuttaneet ylisuuria tuottoja suhteessa niiden riskiin. Näitä ilmiöitä kutsutaan anomalioiksi. Tämä siksi, että strategioista saatavien tuottojen suuruutta on vaikeata selittää klassisella rahoitusteorialla. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 25 / 38 Anomalioita? Suurten ja pienten yritysten vuotuisia keskimääräisiä tuottoja Yhdysvalloissa ajalla 1927—2014. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 26 / 38 Anomalioita? Kasvu- ja arvosijoittaminen USA:ssa 1926—2014 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 27 / 38 Anomalioita? Arvo- ja kasvuyhtiöiden vuotuiset keskimääräiset tuottoerotukset 1975—2014 (%) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 28 / 38 Anomalioita? Tammikuu-efekti. Keskimääräiset kuukausituotot (1927-2014) tasapainoin muodostetusta Yhdysvaltalaisesta markkinaindeksistä. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 29 / 38 Anomalioita? Tammikuu-efekti??? Keskimääräiset kuukausituotot (1927-2014) markkina-arvoin muodostetusta Yhdysvaltalaisesta markkinaindeksistä. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 30 / 38 Anomalioita? Viikonloppu-efekti (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 31 / 38 Anomalioita? Viikonloppu-efekti eri maissa (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 32 / 38 Anomalioita? Juhlapyhä-efekti (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 33 / 38 Kuplia? Kupla Japanissa? Vuosien 1985 ja 1989 välillä Japanin Nikkei 225 - indeksi nousi noin 300%. Mutta vuoden 1990 lopussa indeksi oli laskenut noin puoleen sen maksimitasosta, joka oli koettu vuotta aikaisemmin. Vuonna 2003 indeksi oli laskenut 80 % maksimitasostaan. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 34 / 38 Kuplia? Teknokupla? Nasdaq-indeksi nousi 580 % vuoden 1995 alusta vuoden 2000 maaliskuuhun. Vuoden 2002 lokakuussa Nasdaq-indeksi oli tippunut 78 % maksimiarvostaan. Yahoo! pörssilistautui vuonna 1996. Neljässä vuodessa osakkeen hinta oli kohonnut 1400%. Yahoon markkina-arvo oli korkeimmillaan 124 miljardia dollaria, eli enemmän kuin General Motorsin, Heinzin ja Boeingin markkina-arvot yhteensä. "Kuplan" puhjettua osakkeen arvo laski 119 dollarista neljään dollariin. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 35 / 38 Kuplia? Hinnoittelu on kuitenkin vaikeaa... Vuonna 2000 S&P Composite indeksissä mukana olleet yhtiöt maksoivat yhteensä noin 154,6 miljardia dollaria osinkoina. Oletetaan, että sijoittajat odottivat osinkojen kasvavan 8% vuodessa, ja että tuottovaatimus indeksissä mukana oleville yrityksille oli 9,2% vuodessa. Indeksin kokonaisarvo olisi silloin: P0 = 154, 6 = 12883 miljardia, 0, 092  0, 08 mikä on lähellä S&P-indeksin havainnoitua markkina-arvoa "teknokuplan" huipulla maaliskuussa 2000. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 36 / 38 Mutta kuka voi olla varma, että kyseinen 8 % kasvuodotus on oikea? Entä jos osinkojen kasvuodotus olisikin ollut 7,4 % vuodessa? Silloin indeksin kokonaisarvo olisi: P0 = 154, 6 = 8589 miljardia, 0, 092  0, 074 mikä on lähellä S&P indeksin kokonaismarkkina-arvoa "teknokuplan" jo puhjettua lokakuussa 2002. On siis aivan mahdollista, että havaitsemamme lasku S&P indeksissä "teknokuplan" puhkeamisen aikaan voi johtua siitä, että sijoittajat alensivat osinkojen kasvuennustettaan 0,6 prosenttiyksiköllä! (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 37 / 38 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 38 / 38