Finanzas Corporativas CAP 1 ROSS PDF

CAPÍTULO 1 PARTE I Introducción a las finanzas corporativas La remuneración de los ejecutivos de las empresas de Estados Unidos sigue siendo un tema can- den...

CAPÍTULO 1 PARTE I Introducción a las finanzas corporativas La remuneración de los ejecutivos de las empresas de Estados Unidos sigue siendo un tema can- dente. En general se considera que el sueldo de los directores generales ha aumentado a niveles exorbitantes (cuando menos en algunos casos). En respuesta, en abril de 2007, la Cámara de Re- presentantes de Estados Unidos aprobó el proyecto de ley titulado “Opinión sobre la remuneración”. Esta legislación requiere que las corporaciones permitan una votación no obligatoria de los ac- cionistas sobre el sueldo de los ejecutivos. (Obsérvese que en virtud de que la ley se aplica a las cor- poraciones, no otorga a los electores el derecho a dar su “opinión sobre la remuneración” de los congresistas estadounidenses.) En concreto, la medida permite que los accionistas aprueben o desaprueben el plan de remu- neración ejecutiva de la empresa. Debido a que el voto carece de obligatoriedad, no permite a los accionistas vetar un paquete de remuneración ni impone límites a los sueldos de los ejecutivos. De hecho, algunas empresas habían puesto en marcha iniciativas para que los accionistas opinaran sobre los sueldos antes de que el Congreso interviniera en el asunto. El 5 de mayo de 2008, Aflac, la compañía de seguros que tiene como portavoz al famoso “pato parlante”, celebró la primera vo- tación de accionistas sobre la remuneración de los ejecutivos en Estados Unidos. Para comprender cómo una corporación establece los sueldos de sus ejecutivos y la función que desempeñan los accionistas en dicho proceso, es necesario considerar cuestiones relaciona- das con la forma corporativa de la organización, así como las metas y el control corporativos, todo lo cual se explica en este capítulo. 1.1 ¿Qué son las finanzas corporativas? Suponga que usted decide fundar una empresa que se dedicará a la producción de pelotas de tenis. Para tal propósito contrata administradores que se encargarán de la compra de materias primas, e integra una fuerza de trabajo que producirá y venderá pelotas de tenis terminadas. En el lenguaje de las finanzas usted hace una inversión en activos, como inven- tarios, maquinaria, terrenos y mano de obra. El monto de efectivo que invierta en activos debe corresponder a un monto igual de efectivo obtenido mediante financiamiento. Cuando empiece a vender pelotas de tenis, su empresa generará efectivo. Ésta es la base de la creación de valor. El propósito de la empresa es crear valor para usted, el propietario. El valor se refleja en el marco conceptual del modelo simple del balance general de la empresa. El modelo del balance general de la empresa Imagine que se toma una fotografía instantánea de la empresa y sus actividades en un mo- mento determinado. La figura 1.1 muestra una conceptualización gráfica del balance general que le ayudará a introducirse a las finanzas corporativas. Los activos de la empresa, que aparecen en el lado izquierdo del balance general, se pueden concebir como fijos y circulantes. Los activos fijos son aquellos que habrán de durar mucho tiempo, como los edificios. Algunos activos fijos son tangibles, como la maquinaria y el equipo. Otros activos fijos son intangibles, como las patentes y las marcas comerciales. La otra categoría de activos, los activos circulantes, comprende aquellos que tienen corta duración, 2 Parte I Perspectiva general Figura 1.1 Modelo del balance general de la empresa Capital Pasivo circulante de trabajo Activo circulante neto Deuda a largo plazo Activos fijos: 1. Activos fijos tangibles Capital contable 2. Activos fijos de los accionistas intangibles Valor total de los activos Valor total de la empresa para los accionistas como los inventarios. Las pelotas de tenis que su empresa ha fabricado, pero que aún no ha vendido, son parte de su inventario. A menos que las haya producido en exceso, pronto aban- donarán la fábrica. Antes de que una empresa pueda invertir en un activo debe obtener financiamiento, lo cual significa que debe conseguir el dinero necesario para pagar la inversión. Las formas de finan- ciamiento se presentan en el lado derecho del balance general. Las empresas emiten (venden) documentos conocidos como deuda (contratos de préstamo) o acciones de capital (certificados accionarios). Del mismo modo que los activos se clasifican como activos de larga o de corta duración, los pasivos también se clasifican así. Una deuda a corto plazo se denomina pasi- vo circulante. La deuda a corto plazo representa préstamos y otras obligaciones que deben pagarse a más tardar en un año. La deuda a largo plazo es aquella que no tiene que pagarse dentro de ese periodo. El capital contable de los accionistas (o patrimonio neto de la empresa) representa la diferencia entre el valor de los activos y la deuda de la empresa. En este sentido, es un derecho residual sobre los activos de la empresa. Con base en el modelo del balance general de la empresa, es fácil entender por qué las finanzas se pueden concebir como el estudio de las tres siguientes preguntas: 1. ¿En qué activos de larga duración debería invertir la empresa? Esta pregunta se relacio- na con el lado izquierdo del balance general. Desde luego, los tipos y proporciones de activos que necesita la empresa tienden a establecerse de acuerdo con la naturaleza del negocio. Se utiliza el término presupuesto de capital para describir el proceso relacionado con la realización y la administración de los gastos encaminados a adquirir activos de larga duración. 2. ¿Cómo puede obtener la empresa el efectivo necesario para los gastos de capital? Esta pregunta tiene que ver con el lado derecho del balance general. La respuesta a esta pre- gunta se relaciona con la estructura de capital, que representa las proporciones del finan- ciamiento de la empresa entre deuda circulante y deuda a largo plazo y capital contable. 3. ¿Cómo deben administrarse los flujos de efectivo de operación a corto plazo? Esta pre- gunta se refiere a la porción superior del balance general. Con frecuencia existe cierto desequilibrio entre los flujos de entrada y de salida de efectivo durante las actividades operativas. Además, el monto y la periodicidad de los flujos de efectivo de operación no se conocen con certeza. La administración financiera debe tratar de administrar las  Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 3 “lagunas” en los flujos de efectivo. Desde la perspectiva del balance general, la adminis- tración de los flujos de efectivo a corto plazo se relaciona con el capital de trabajo neto de la empresa. El capital de trabajo neto se define como activo circulante menos pasivo circulante. Desde la perspectiva financiera, los problemas de los flujos de efectivo a corto plazo provienen del desajuste entre los flujos de entrada y de salida de efectivo. Éste es el tema de las finanzas a corto plazo. El administrador financiero Sobre problemas de En las empresas grandes, la actividad de las finanzas se asocia generalmente con un funciona- actualidad que enfrentan rio de alto rango dentro de la organización, como el vicepresidente y el director financiero, y los directores financieros algunos funcionarios de menor jerarquía. La figura 1.2 muestra una estructura organizacio- consulte nal genérica que destaca la actividad de las finanzas dentro de la empresa. El tesorero y el contralor www.cfo.com deben rendir cuentas al director financiero. El tesorero es responsable del manejo de los flu- jos de efectivo, de la administración de las decisiones de gastos de capital y de la preparación de los planes financieros. El contralor maneja la función contable, que abarca los impuestos, la contabilidad de costos y la financiera, y los sistemas de información. Figura 1.2 Organigrama hipotético Consejo de administración Presidente del consejo y director general (CEO) Presidente y director de operaciones (COO) Vicepresidente y director financiero (CFO) Tesorero Contralor Gerente de Gerente Gerente Gerente contabilidad del efectivo de crédito de impuestos de costos Gerente Gerente de Inversiones Planeación de contabilidad sistemas de capital financiera financiera de información 4 Parte I Perspectiva general 1.2 La empresa corporativa La empresa es una forma de organizar las actividades económicas de muchos individuos. Un problema básico de la empresa es cómo obtener efectivo. La forma de negocios corporativa —es decir, la organización de la empresa como una corporación— es el método estándar para la resolución de los problemas que surgen cuando es necesario obtener fuertes cantidades de efectivo. Sin embargo, los negocios pueden asumir otras formas. En esta sección se consideran las tres formas legales básicas de organización de las empresas, y se describe cómo éstas llevan a cabo la tarea de obtener grandes cantidades de efectivo bajo cada una de estas formas. La persona física Una persona física es un negocio propiedad de un individuo. Suponga que usted decide iniciar un negocio para producir ratoneras. Entrar al mundo de los negocios es sencillo: usted anun- cia a todo el mundo: “Hoy voy a construir la mejor ratonera”. La mayoría de las ciudades grandes le ordenan que obtenga una licencia mercantil. En Si se desea más seguida puede empezar a contratar tantas personas como necesite y a solicitar en préstamo información sobre la cualquier cantidad de fondos que requiera. Al final del año, todas las utilidades y las pérdidas organización de empresas serán suyas. pequeñas, consulte la sección “Empresas y A continuación se presentan algunos factores que son de importancia cuando se piensa recursos humanos” en en las personas físicas. www.nolo.com 1. La persona física es la forma de organización más barata. No se requiere una escritura formal, y se deben satisfacer pocas normativas gubernamentales en la mayoría de las industrias. 2. Una persona física no paga el impuesto sobre la renta de las empresas. Todas las utili- dades del negocio se gravan como ingreso individual. 3. La persona física tiene una responsabilidad ilimitada por las deudas y las obligaciones del negocio. No se hacen distinciones entre activos personales y activos de la empresa. 4. La vida de la persona física se limita a la vida del único propietario. 5. Debido a que el dinero invertido en la empresa pertenece sólo al propietario, los fondos de capital que puede obtener la persona física están limitados por su riqueza personal. La sociedad Cualesquiera dos personas o más se pueden unir y formar una sociedad. Las sociedades se clasifican en dos categorías: 1) sociedades generales y 2) sociedades limitadas. En una sociedad general todos los socios se comprometen a aportar una parte del trabajo y el efectivo y a compartir utilidades y pérdidas. Cada socio es responsable de la totalidad de las deudas de la sociedad. Un acuerdo de sociedad especifica su propia naturaleza. Asimismo, puede ser un convenio oral o un documento formal donde se establece el consenso alcanzado. Las sociedades limitadas permiten que la responsabilidad de algunos de los socios no supere el monto de efectivo que cada uno de ellos ha aportado a la sociedad. Por lo general, las sociedades limitadas requieren que 1) por lo menos un participante sea socio general, y 2) que los socios limitados no participen en la administración de la empresa. A continuación se presentan algunos aspectos que son de importancia cuando se piensa en una sociedad: 1. Por lo general, la constitución de las sociedades no requiere grandes inversiones eco- nómicas y son fáciles de formar. Cuando los acuerdos son complicados se requiere que consten por escrito. Puede ser necesario incurrir en honorarios o pago de derechos por concepto de licencias mercantiles y de presentación de solicitudes y avisos. 2. Los socios generales tienen responsabilidad ilimitada por todas las deudas. La respon- sabilidad de los socios limitados de ordinario se restringe a la aportación que cada socio haya hecho. Si un socio general no puede cumplir con su compromiso, los otros socios generales deben cubrir el déficit. Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 5 3. La sociedad general termina cuando un socio general fallece o se retira (lo que no suce- de con un socio limitado). Es difícil que una sociedad transfiera la propiedad sin disol- verse. Por lo general, todos los socios generales deben estar de acuerdo. Sin embargo, los socios limitados pueden vender su participación en el negocio. 4. Es difícil que una sociedad obtenga grandes cantidades de dinero. Las aportaciones de capital accionario generalmente se limitan a la capacidad de un socio y su deseo de hacer aportaciones a la sociedad. Muchas empresas, como Apple Computer, empiezan como una persona física o sociedad, pero en algún punto optan por convertirse en cor- poraciones. 5. Los ingresos de una sociedad se gravan como ingresos personales de los socios. 6. El control administrativo se centra en los socios generales. De ordinario se requiere un voto mayoritario en los asuntos de importancia, como el monto de utilidades que reten- drá el negocio. Es difícil que las grandes organizaciones mercantiles existan como personas físicas o sociedades. La principal ventaja de una persona física o sociedad es el costo de iniciar activi- dades. Después de ello, las desventajas, que pueden llegar a ser muy graves, son 1) responsa- bilidad ilimitada, 2) vida limitada de la empresa y 3) dificultad para transferir la propiedad. Estas tres desventajas conducen a 4) dificultades para conseguir fondos. La corporación De las formas de empresas mercantiles, la corporación es por mucho la más importante. Es una entidad legal distinta. Como tal, una corporación puede tener nombre y disfrutar de muchos de los derechos legales de las personas naturales. Por ejemplo, las corporaciones pueden adquirir e intercambiar propiedades. Pueden celebrar contratos y demandar y ser demandadas. Para propósitos jurisdiccionales, la corporación es un ciudadano de su estado de incorporación (sin embargo, no puede votar). Fundar una corporación es más complicado que iniciar como persona física o sociedad. Los fundadores de la corporación deben preparar la escritura constitutiva y un conjunto de estatutos. Las escrituras constitutivas deben incluir lo siguiente: 1. Nombre de la corporación. 2. Vida proyectada de la corporación (puede ser para siempre). 3. Propósito del negocio. 4. Cantidad de acciones de capital que la corporación está autorizada a emitir, con una exposición de las limitaciones y derechos de las diferentes clases de acciones. 5. Naturaleza de los derechos concedidos a los accionistas. 6. Número de miembros del consejo de administración inicial. Los estatutos son las reglas que deberá usar la corporación para regular su propia existencia y se aplican a sus accionistas, miembros del consejo de administración y funcionarios. Los estatutos van desde la declaración más breve posible de las reglas que regirán la corporación hasta cientos de páginas de texto. En su forma más sencilla, la corporación comprende tres conjuntos de intereses distintos: los accionistas (los propietarios), los miembros del consejo de administración y los funciona- rios de la corporación (la alta dirección). Tradicionalmente, los accionistas han controlado el rumbo, las políticas y las actividades de la corporación. Los accionistas eligen al consejo de administración, que a su vez selecciona a la alta dirección. Los miembros de la alta dirección se desempeñan como funcionarios corporativos y administran las operaciones de la corpora- ción como más conviene a los accionistas. En corporaciones de control restringido que tienen pocos accionistas, puede haber una fuerte superposición entre los accionistas, los miembros del consejo de administración y la alta dirección. Sin embargo, en las corporaciones más grandes, los accionistas, los consejeros y la alta dirección probablemente pertenezcan a grupos distintos. 6 Parte I Perspectiva general La separación potencial entre los propietarios y los administradores proporciona a la corporación varias ventajas sobre las personas físicas y las sociedades: 1. Debido a que en una corporación la propiedad está representada por acciones de ca- pital, se puede transferir con facilidad a los nuevos propietarios. Puesto que la corpo- ración existe en forma independiente de quienes son dueños de sus acciones, no existe límite para la transferencia de acciones, lo cual no sucede en las sociedades. 2. La corporación tiene vida ilimitada. Debido a que existe en forma independiente de sus propietarios, la muerte o el retiro de un propietario no afecta la existencia legal de la corporación. Ésta puede continuar después de que los propietarios originales se hayan retirado. 3. La responsabilidad de los accionistas se limita al monto invertido en las acciones de la empresa. Por ejemplo, si un accionista compró 1 000 dólares en acciones de una cor- poración, su pérdida potencial ascendería sólo a esa suma. En una sociedad, un socio general con una aportación igual podría perder los 1 000 dólares que invirtió más cual- quier otra deuda de la sociedad. La responsabilidad limitada, la facilidad de transferencia de la propiedad y la sucesión perpetua son las tres principales ventajas de la forma de organización corporativa de los nego- cios. Estos factores le proporcionan a la corporación mayor capacidad para obtener efectivo. Sin embargo, existe una gran desventaja para la corporación. El gobierno federal grava los ingresos corporativos (y los estados también lo hacen). Este gravamen se suma al impuesto sobre la renta personal que los accionistas pagan sobre los ingresos en dividendos que reciben. Este impuesto representa una contribución doble para los accionistas cuando se le compara con los impuestos aplicables a las personas físicas y a las sociedades. La tabla 1.1 resume este análisis de las sociedades y las corporaciones. Tabla 1.1 Comparación entre las sociedades y las corporaciones Corporación Sociedad Liquidez y negociabilidad Las acciones se pueden intercambiar sin que Las unidades están sujetas a restricciones sobrevenga el fin de la corporación. Las acciones sustanciales sobre la transferencia. Por lo comunes pueden negociarse en una bolsa de común, no existe un mercado establecido de valores. compraventa de sociedades. Derechos de voto De ordinario, cada acción común le da derecho al Los socios limitados tienen algunos derechos tenedor a un voto sobre asuntos que requieren de votación. Sin embargo, los socios generales someterse a votación y sobre la elección de tienen el control exclusivo y la administración los miembros del consejo de administración. de las operaciones. A su vez, éstos designan a la alta dirección de la empresa. Impuestos Las corporaciones están sujetas a un doble pago de Las sociedades no están gravadas. Los socios impuestos: la utilidad corporativa es gravable, así pagan impuestos personales sobre las como los dividendos que reciben los accionistas. utilidades de la sociedad. Reinversión y pago de Las corporaciones tienen amplia discrecionalidad Por lo general, a las sociedades se les prohíbe dividendos sobre las decisiones relativas al pago de que reinviertan las utilidades que obtienen. dividendos. Todas las utilidades se distribuyen entre los socios. Responsabilidad Los accionistas no son personalmente responsables Los socios limitados no son responsables de de las obligaciones de la corporación. las obligaciones de las sociedades. Los socios generales pueden tener responsabilidad ilimitada. Continuidad de la Las corporaciones pueden tener una vida perpetua. Las sociedades tienen vida limitada. existencia  Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 7 Tabla 1.2 Corporaciones internacionales Tipo de empresa Empresa País de origen En el idioma original Interpretación Bayerische Motoren Werke Alemania Aktiengesellschaft Corporación (BMW) AG Dornier GmBH Alemania Gesellschaft mit Beschränkter Sociedad de responsabilidad Haftung limitada Rolls-Royce PLC Reino Unido Public limited company Sociedad pública limitada Shell UK Ltd. Reino Unido Limited Corporación Unilever NV Países Bajos Naamloze Vennootschap Sociedad anónima Fiat SpA Italia Società per Azioni Sociedad anónima Volvo AB Suecia Aktiebolag Sociedad anónima Peugeot SA Francia Société Anonyme Sociedad anónima Si se desea Hoy día, los 50 estados de la Unión Americana han promulgado leyes que permiten la más información creación de una forma de organización mercantil relativamente nueva: la empresa de res- sobre las LLC, visite ponsabilidad limitada (LLC, siglas de limited liability company). La meta de esta entidad www.corporate.com es operar y pagar impuestos como una sociedad que conserva la responsabilidad limitada de los propietarios y, por lo tanto, es básicamente un punto intermedio entre una sociedad y una corporación. Aunque los estados tienen diferentes definiciones de las LLC, el marcador más im- portante es el Internal Revenue Service (IRS). El IRS considerará a una LLC como una corpo- ración, sujetándola por lo tanto a un doble gravamen, a menos que satisfaga ciertos criterios específicos. En esencia, una LLC no puede ser muy similar a una corporación, o será tratada como tal por el IRS. Las LLC se han vuelto comunes. Por ejemplo, Goldman, Sachs and Co., una de las últimas sociedades que quedaban en Wall Street, decidió dejar de ser sociedad pri- vada para convertirse en una LLC (después empezó a cotizar en bolsa, con lo que se convirtió en una corporación cuyas acciones se venden al público en el mercado bursátil). Numerosas firmas contables y despachos de abogados importantes se han convertido en LLC. Una corporación con cualquier otro nombre... La forma de organización corporativa tiene muchas variaciones en todo el mundo. Las leyes y las regulaciones concretas difieren de un país a otro, desde luego, pero las características esen- ciales de propiedad pública y responsabilidad limitada permanecen. Con frecuencia, estas empresas se denominan sociedades anónimas, sociedades públicas limitadas o sociedades de responsabilidad limitada, según el carácter específico de la empresa y del país de origen. La tabla 1.2 presenta los nombres de algunas corporaciones internacionales reconocidas y de sus países de origen, así como una traducción de las abreviaturas que siguen al nombre de cada una. 1.3 La importancia de los flujos de efectivo La responsabilidad más importante de un administrador financiero es crear valor a partir de las actividades de elaboración del presupuesto de capital, financiamiento y capital de trabajo neto de la empresa. ¿Cómo crean valor los administradores financieros? La respuesta es que la empresa debe: 1. Tratar de comprar activos que generan más efectivo del que cuestan. 2. Vender bonos y acciones y otros instrumentos financieros que recaudan más dinero del que cuestan. En sus propias palabras HABILIDADES NECESARIAS PARA Director de riesgos: La limitación del riesgo será incluso más LOS DIRECTORES FINANCIEROS importante a medida que los mercados se globalicen más y DE eFINANCE.COM los instrumentos de cobertura se hagan más complejos. Director de comunicaciones: Es esencial ganarse la confianza Director de estrategia: Los directores financieros necesitan de Wall Street y los medios de comunicaciones. usar información financiera en tiempo real para tomar rápi- damente decisiones cruciales. Director de negociaciones: Los directores financieros deben ser expertos en capital de riesgo, fusiones y adquisiciones, y asociaciones estratégicas. FUeNTe: Business Week, 28 de agosto de 2000, p. 120. En consecuencia, la empresa debe crear más flujo de efectivo del que usa. Los flujos de efectivo pagados a los tenedores de bonos y accionistas de la empresa deben ser mayores que los flujos de efectivo que invierten en la empresa los tenedores de bonos y accionistas. Para entender cómo se hace esto, se detallarán los flujos de efectivo que van de la empresa a los mercados financieros y regresan a ella. La interrelación de las actividades de la empresa con los mercados financieros se ilustra en la figura 1.3. Las flechas de la figura 1.3 señalan el flujo de efectivo que sale de la empresa a los mercados financieros y vuelve a ella. Suponga que empezamos con las actividades de financia- miento de la empresa. Para recaudar dinero, la empresa vende instrumentos de deuda y acciones de capital a los inversionistas en los mercados financieros. Esto produce flujos de efectivo que van de los mercados financieros a la empresa (A). La administración de la empresa usa este efectivo para financiar las actividades de inversión (activos) de la empresa (B). El efectivo ge- nerado por la empresa (C) se paga a los accionistas y tenedores de bonos (F). Los accionistas reciben efectivo en la forma de dividendos; los tenedores de bonos que prestaron fondos a la empresa reciben intereses y, cuando se liquida el préstamo inicial, se les reintegra el principal. No todo el efectivo de la empresa se distribuye. Una parte se retiene (E) y otra parte se le paga al gobierno en impuestos (D). Con el tiempo, si el efectivo pagado a los accionistas y tenedores de bonos (F) es más que el efectivo recaudado en los mercados financieros (A), se crea valor. Figura 1.3 Flujos de efectivo entre la empresa y los mercados Efectivo por los títulos emitidos financieros por la empresa (A) La empresa invierte Mercados en activos financieros Flujos de efectivo (B) retenidos (E) Deuda a corto plazo Activo circulante Deuda a largo plazo Flujo de efectivo Pagos Activos fijos Acciones de capital proveniente de dividendos Impuestos de la empresa (C ) y deudas (F ) Valor total de los activos Gobierno Valor total de la empresa (D) para los inversionistas de los mercados financieros 8  Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 9 Identificación de los flujos de efectivo Desafortunadamente, en ocasiones no es fácil ob- servar en forma directa los flujos de efectivo. Gran parte de la información que se reúne viene en la forma de estados contables, y gran parte del trabajo de análisis financiero consiste en extraer información sobre los flujos de efectivo de los estados contables. El siguiente ejemplo ilustra cómo se hace esto. EJEMPLO 1.1 Utilidades contables frente a flujos de efectivo The Midland Company se dedica al refinamiento y comercio de oro. A finales del año, vendió 2 500 onzas de oro en 1 millón de dólares. La empresa había adquirido el oro en 900 000 dólares en efectivo al inicio del año. La compañía pagó en efectivo cuando com- pró el oro. Por desgracia, el cliente al que le vendió el oro todavía no efectúa el pago correspondiente. el siguiente cuadro presenta un estado contable estándar de la situación financiera de Midland al final del año: The Midland Company Perspectiva contable Estado de resultados Año con cierre al 31 de diciembre Ventas $1 000 000 2Costos 2900 000 Utilidad $ 100 000 De acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP: generally accepted accounting prin- ciples), la venta se registra a pesar de que el cliente aún no ha efectuado el pago. Se supone que el cliente pagará pronto. Desde la perspectiva contable, Midland parece ser una empresa lucrativa. Sin embargo, la perspectiva de las finanzas corporativas es diferente. Se centra en los flujos de efectivo: The Midland Company Perspectiva financiera Estado de resultados Año que termina el 31 de diciembre Flujo de entrada de efectivo $ 0 Flujo de salida de efectivo 2900 000 2$ 900 000 La perspectiva de las finanzas corporativas centra el interés en si las operaciones de venta de oro de Midland crean flujos de efectivo. La creación de valor depende de los flujos de efectivo. Para Midland, la creación de valor depende de que realmente reciba 1 millón de dólares y la fecha en que ello suceda. Periodicidad de los flujos de efectivo El valor de una inversión realizada por la empresa depende de la periodicidad de los flujos de efectivo. Uno de los principios más importantes de las finanzas es que es preferible recibir flujos de efectivo más temprano que tarde. Un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año. 10 Parte I Perspectiva general EJEMPLO 1.2 Periodicidad de los flujos de efectivo The Midland Company debe elegir entre dos propuestas de nuevos productos. Ambas producirán flujos de efectivo adicionales durante cuatro años y tendrán un costo inicial de 10 000 dólares. Los flujos de efectivo provenientes de las propuestas son los siguientes: Año Nuevo producto A Nuevo producto B 1 $ 0 $ 4 000 2 0 4 000 3 0 4 000 4 20 000 4 000 Total $20 000 $16 000 Al principio parece ser que el nuevo producto A sería el mejor. Sin embargo, los flujos de efectivo de la propuesta B se reciben antes que los de A. Si no contamos con más información, no podemos decidir qué conjunto de flujos de efectivo crearía el mayor valor para los tenedores de bonos y los accionistas. ello depende de que el valor de recibir efectivo de B por adelantado sea mayor que el efectivo total adicional proveniente de A. Los precios de los bonos y las acciones reflejan esta preferencia por recibir los flujos de efectivo lo más pronto posible, y veremos cómo se pueden usar para decidir entre A y B. Riesgo de los flujos de efectivo La empresa debe tomar en consideración el riesgo. En general, el monto y la oportunidad de los flujos de efectivo no se conocen con certeza. La mayoría de los inversionistas tienen aversión al riesgo. EJEMPLO 1.3 Riesgo The Midland Company proyecta la expansión de sus operaciones al extranjero. evalúa europa y Japón como sitios posibles. Se considera que europa es un sitio relativamente seguro, mientras que operar en Japón se presenta como una opción muy riesgosa. en ambos casos la empresa cerraría sus operaciones después de un año. Después de realizar un análisis financiero completo, Midland ha presentado los siguientes flujos de efecti- vo de los planes alternos de expansión bajo tres escenarios: pesimista, más probable y optimista. Pesimista Más probable Optimista europa $75 000 $100 000 $125 000 Japón 0 150 000 200 000 Si se pasa por alto el escenario pesimista, tal vez Japón sea la mejor alternativa. Cuando se toma en cuenta el escenario pesimista, la elección es poco clara. Japón parece ser más riesgoso, pero también ofrece un nivel más alto de flujos de efectivo esperados. ¿Qué es el riesgo y cómo puede definirse? Debemos tratar de responder esta importante pregunta. Las finanzas corporativas no pueden evitar enfrentarse a opciones riesgosas, y gran parte de este libro se dedica al desarrollo de métodos para la evaluación de oportunidades riesgosas. 1.4 La meta de la administración financiera Suponiendo que el análisis se restringirá a las empresas lucrativas, la meta de la administra- ción financiera es ganar dinero o agregar valor para los propietarios. Esta meta es un poco vaga, desde luego, y por lo tanto, se examinarán algunas formas distintas de formularla para Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 11 presentar una definición más precisa. Este aspecto es muy importante porque conduce a una base objetiva para tomar y evaluar las decisiones financieras. Posibles metas Si consideráramos varias metas financieras posibles, podríamos pensar en algunas de las siguientes: Sobrevivir. Evitar las dificultades financieras y la quiebra. Derrotar a la competencia. Maximizar las ventas o la participación de mercado. Minimizar los costos. Maximizar las utilidades. Mantener un crecimiento uniforme de las utilidades. Éstas son tan sólo algunas de las metas que podríamos citar. Además, cada una de estas posi- bilidades presenta ciertos problemas como meta para el administrador financiero. Por ejemplo, es fácil incrementar la participación de mercado o las ventas unitarias: todo lo que se tiene que hacer es reducir los precios o relajar los términos de crédito. De manera similar, siempre se pueden reducir los costos mediante la eliminación de cosas tales como in- vestigación y desarrollo. Se puede evitar la quiebra si no se solicitan fondos en préstamo o nunca se asume ningún riesgo, y así en lo sucesivo. No está claro que ninguna de estas acciones sea lo que más conviene a los accionistas. La maximización de las utilidades podría ser la meta citada con mayor frecuencia, pero incluso ella no representa un objetivo preciso. ¿Serán las utilidades de este año? De ser así, se debe señalar que acciones como aplazar el mantenimiento, permitir que los inventarios se agoten y tomar otras medidas de reducción de costos a corto plazo tenderán a incrementar las utilidades ahora, pero no son actividades necesariamente deseables. La meta de la maximización de utilidades se puede referir a algún tipo de utilidades a “largo plazo” o utilidades “promedio”, pero aún no está claro qué significa esto con exactitud. Primero, ¿es algo como la utilidad neta contable o las utilidades por acción? Como se verá con mayor detalle en el siguiente capítulo, estas cifras contables pueden tener poco que ver con lo que es bueno o malo para la empresa. En realidad, estamos más interesados en los flujos de efectivo. Segundo, ¿qué se quiere decir con el largo plazo? Como observó una vez un famoso economista, a largo plazo, ¡todos estaremos muertos! Y lo que es más: esta meta no indica cuál es el equilibrio apropiado entre las utilidades actuales y las futuras. Las metas que se han presentado aquí son diferentes, pero tienden a clasificarse en dos clases. La primera de ellas se relaciona con la rentabilidad. Las metas que se refieren a las ventas, la participación de mercado y el control de costos se interrelacionan, por lo menos potencialmente, con distintas formas de obtener o incrementar utilidades. Las metas del se- gundo grupo, como prevenir la quiebra y alcanzar la estabilidad y seguridad, se relacionan de alguna manera con el control de los riesgos. Por desgracia, estos dos tipos de metas son un tanto contradictorios. En lo cotidiano, la búsqueda de las utilidades implica algún elemento de riesgo, y por lo tanto, en realidad no es posible maximizar tanto la seguridad como las utilidades. En consecuencia, lo que necesitamos es una meta que abarque ambos factores. La meta de la administración financiera El administrador financiero de una corporación toma decisiones en representación de los accionistas de la empresa. Por lo tanto, en lugar de mencionar las posibles metas del adminis- trador financiero, en realidad es necesario responder una pregunta más fundamental: desde el punto de vista de los accionistas, ¿qué es una buena decisión en el contexto de la adminis- tración financiera? 12 Parte I Perspectiva general Si se supone que los accionistas compran acciones porque desean obtener una ganancia financiera, la respuesta es obvia: las buenas decisiones aumentan el valor de las acciones y las malas lo reducen. De estos argumentos se desprende que el administrador financiero actúa en beneficio de los accionistas cuando toma decisiones que aumentan el valor de las acciones. En consecuen- cia, la meta apropiada del administrador financiero puede expresarse de una manera muy sencilla: La meta de la administración financiera es maximizar el valor actual por cada acción del capital existente. La meta de la maximización del valor de las acciones evita los problemas asociados con las distintas metas que ya se mencionaron. No hay ambigüedad en el criterio y no existe discrepancia entre el corto y el largo plazos. De manera explícita, quiere decir que la meta es maximizar el valor actual de las acciones. Si esta meta parece un poco fuerte o unidimensional, es necesario tener presente que los accionistas de una empresa son propietarios residuales. Esto quiere decir que sólo tienen dere- cho a lo que queda después de que se han pagado las deudas con los empleados, proveedores y acreedores (y con cualquier otra persona con derechos legítimos). Si cualquiera de estos grupos se queda sin recibir el pago que le corresponde, los accionistas no obtienen nada. Por lo tanto, si los accionistas ganan en el sentido de que la porción residual y sobrante crece, debe ser cierto que todos los demás también ganan. Debido a que la meta de la administración financiera es maximizar el valor de las ac- ciones, es necesario aprender a identificar las inversiones y acuerdos de financiamiento que tienen un efecto favorable sobre el valor de las acciones. Esto es precisamente lo que se estu- diará en este curso. En la sección anterior se enfatizó la importancia de los flujos de efectivo en la creación de valor. De hecho, se pudo haber definido a las finanzas corporativas como el estudio de la relación entre las decisiones de negocios, los flujos de efectivo y el valor de las acciones de la empresa. Una meta más general Si la meta es la que se expuso en la sección precedente (maximizar el valor de las acciones), surge una pregunta lógica: ¿qué meta es apropiada cuando la empresa no tiene acciones que se nego- cien en bolsa? Desde luego, las corporaciones no son el único tipo de empresa y las acciones de muchas corporaciones rara vez cambian de manos; por lo tanto, es difícil decir cuál es el valor por acción en un momento determinado. La ética de los negocios se En tanto se consideren empresas de tipo lucrativo, sólo se requiere una ligera modifica- considera en ción. El valor total de las acciones de una corporación es simplemente igual al valor del ca- www.business-ethics.com pital contable de los propietarios. Por lo tanto, una forma más general de expresar la meta es como sigue: maximizar el valor de mercado del capital contable de los propietarios actuales. Con esa definición en mente, ya no interesa si un negocio es una persona física, una so- ciedad o una corporación. En cada uno de ellos, las decisiones financieras buenas aumentan el valor de mercado del capital contable de los propietarios y las decisiones financieras malas lo disminuyen. De hecho, aunque el texto se centra en las corporaciones a lo largo de los ca- pítulos que siguen, los principios que se desarrollan en ellos se aplican a todas las formas de empresas. Muchos de ellos se aplican incluso al sector no lucrativo. Por último, la meta no implica que el administrador financiero deba emprender acciones ilegales o sin ética con la esperanza de incrementar el valor de las acciones de la empresa. En otras palabras, el administrador financiero sirve mejor a los propietarios del negocio cuando identifica los bienes y servicios que agregan valor a la empresa porque se desean y valoran en el ámbito del libre mercado.  Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 13 1.5 El problema de agencia y el control de la corporación Se ha visto que el administrador financiero actúa como más conviene a los intereses de los ac- cionistas cuando lleva a cabo actividades que incrementan el valor de las acciones. Sin embar- go, en las corporaciones grandes, la propiedad se distribuye a veces entre un número enorme de accionistas.1 Podría decirse que esta dispersión de la propiedad significa que la administración tiene en realidad el control de la empresa. En este caso, ¿actuará necesariamente la adminis- tración como más conviene a los accionistas? Dicho de otra manera, ¿no podría perseguir la administración sus propias metas a expensas de los accionistas? En las siguientes páginas se consideran en forma sucinta algunos de los argumentos que se relacionan con esta pregunta. Relaciones de agencia La relación entre los accionistas y los administradores recibe el nombre de relación de agen- cia. Ésta existe siempre que alguien (el mandante) contrata a otro individuo (el agente) para que éste represente sus intereses. Por ejemplo, usted podría contratar a alguien (un agente) para que venda su automóvil mientras usted se ausenta para realizar sus estudios. En todas estas relaciones siempre existe una posibilidad de conflicto de intereses entre el mandante y el agente. Tal conflicto se conoce como problema de agencia. Suponga que usted contrata a alguien para que venda su automóvil y se compromete a pagarle a esa persona un honorario fijo una vez que venda el automóvil. En este caso, el in- centivo del agente es hacer la venta y no necesariamente obtener el mejor precio para usted. Si usted le ofrece una comisión, por decir, de 10% del precio de venta en lugar de un honorario fijo, este problema no existiría. Este ejemplo ilustra que la manera en que se remunera a un agente es un factor que afecta los problemas de agencia. 1 Esta afirmación no es del todo cierta. En realidad, en muchos países, excepto Estados Unidos y Reino Unido, uno o más accionistas grandes controlan por lo general las empresas que cotizan en bolsa. Además, en países que ofrecen poca protección a los accionistas, en comparación con aquellos que protegen mucho a los accionistas, como Estados Unidos y Reino Unido, los accionistas grandes pueden tener mayor oportunidad de imponer costos de agencia a los accionistas minoritarios. Vea, por ejemplo, “Investor Protection and Corporate Valuation”, de Rafael La Porta, Florencio López de Silanes, Andrei Shleifer y Robert Vishny, Journal of Finance 57 (2002), pp. 1147-1170; y “Cash Holdings, Dividend Policy, and Corporate Governance: A Cross-Country Analysis”, de Lee Pinkowitz, René M. Stulz y Rohan Williamson, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 19, núm. 1 (2007), pp. 81-87. Estos investigadores demuestran que el marco de protección a los inversionistas de un país es importante para entender las tenencias de efectivo y los pagos de dividendos de una empresa. Por ejemplo, concluyen que los accionistas no valoran demasiado las tenencias de efectivo de las empresas en países que ofrecen poca protección a los inversionistas, en comparación con las empresas de Estados Unidos, donde la protección a los inversionistas es alta. En la organización básica de gobierno corporativo, los accionistas eligen al consejo de administración y a su vez los consejeros designan a los altos ejecutivos de la empresa, como el CEO. El CEO es por lo general miembro del consejo de administración. Un aspecto del gobierno corporativo del que no se habla mucho es la cuestión de tener un presidente del consejo de administración que sea independiente de la empresa. Sin embargo, en muchas corporaciones de Estados Unidos, el CEO y el presidente del consejo son la misma persona. En “US Corporate Governance: Accomplishments and Failings, A Discussion with Michael Jensen and Robert Monks” (moderador, Ralph Walkling), Journal of Applied Corporate Finance, vol. 20, núm. 1 (invierno de 2008), se explica que la combi- nación de los puestos de CEO y presidente del consejo puede influir en que el gobierno corporativo sea deficiente. Tanto Jensen como Monks conceden ventaja al Reino Unido en lo que toca al gobierno corporativo, en parte porque en más de 90% de las empresas de RU el presidente del consejo es una persona independiente y no el CEO de la empresa. Se trata de un asunto polémico que enfrentan muchas corporaciones estadounidenses. Por ejemplo, en mayo de 2008, 19 inversionistas institucionales, incluidos algunos de los accionistas más grandes de ExxonMobil y miembros de la familia Rockefeller, que fundó la empresa, apoyaron una resolución para dividir los puestos de CEO y presidente del consejo de administración. Aproximadamente 40% de los accionistas votaron a favor de la división. 14 Parte I Perspectiva general Metas de la administración Para entender por qué podrían diferir los intereses de los administradores y los de los accio- nistas, imagine que una empresa desea realizar una nueva inversión. Se espera que la nueva inversión tenga un efecto favorable sobre el valor de las acciones, pero también representa un negocio relativamente arriesgado. Los propietarios de la empresa desearán realizar la inver- sión (porque el valor de las acciones aumentará), pero la administración podría no desear lo mismo porque existe la posibilidad de que las cosas salgan mal y que los administradores pierdan sus empleos. Si la administración no realiza la inversión, los accionistas pueden per- der una oportunidad valiosa. Éste es un ejemplo de un costo de agencia. De una manera más general, el término costos de agencia se refiere a los costos del conflicto de intereses entre los accionistas y los administradores. Estos costos pueden ser indirectos o directos. Un costo de agencia indirecto es una oportunidad perdida, como la que acabamos de describir. Los costos de agencia directos se presentan en dos formas. El primer tipo es un gasto corporativo que beneficia a la administración, pero que tiene un costo para los accionistas. Tal vez la compra de un jet corporativo lujoso e innecesario se clasificaría dentro de esta ca- tegoría. El segundo tipo de costo de agencia directo es un gasto que surge de la necesidad de supervisar las acciones de los administradores. El pago de auditores externos para evaluar la exactitud de la información de los estados financieros podría ser un ejemplo. Algunas veces se argumenta que, si estuviera en sus manos, los administradores tenderían a maximizar el monto de los recursos sobre los cuales tienen control o, de una manera más general, el poder corporativo o la riqueza. Esta meta podría conducir a otorgar una impor- tancia excesiva al tamaño o al crecimiento de la corporación. Por ejemplo, los casos en los que se ha acusado a la administración de pagar un precio excesivo para adquirir otra empresa tan sólo para incrementar el tamaño del negocio o para demostrar poder corporativo no son extraordinarios. Como es lógico, si se efectúa un pago excesivo, dicha compra no beneficia a los accionistas de la compañía adquirente. Esta explicación indica que los administradores tienden a sobrevalorar la supervivencia organizacional para proteger su seguridad laboral. Además, la administración puede rechazar las interferencias externas y, por lo tanto, la inde- pendencia y la autosuficiencia corporativa pueden ser metas importantes. ¿Actúan los administradores en beneficio de los accionistas? Si los administradores actúan, en realidad, en favor de los mejores intereses de los accionistas es un aspecto que depende de dos factores. Primero: ¿las metas de la administración con- cuerdan estrictamente con los objetivos de los accionistas? Esta pregunta se relaciona, por lo menos en parte, con la manera en que se remunera a los administradores. Segundo: ¿se puede reemplazar a los administradores si no persiguen las metas de los accionistas? Esta cuestión se relaciona con el control de la empresa. Como se explicará más adelante, existen varias ra- zones para pensar que, aun en las empresas más grandes, la administración tiene un incentivo importante para actuar en función de los intereses de los accionistas. Remuneración de los administradores De ordinario, la administración tiene un incentivo económico considerable para incrementar el valor de las acciones por dos motivos. Primero, la remuneración de los ejecutivos, en especial de quienes están en los niveles más altos, casi siempre se relaciona con el desempeño financiero en general y con frecuencia con el valor de las acciones en particular. Por ejemplo, a menudo se ofrece a los administradores la opción de comprar acciones a precios de oportunidad. Cuanto más valgan las acciones, tanto más valio- sa será esta opción. En realidad, las opciones suelen utilizarse para motivar a los empleados de todos los tipos y no sólo a la alta administración. De acuerdo con The Wall Street Journal, en 2007, Lloyd L. Blankfein, presidente y director general de Goldman Sachs, ganó 600 000 dólares de sueldo y 67.9 millones de dólares en bonos ligados al desempeño financiero. Como se mencionó, muchas empresas también otorgan a los administradores acciones u opciones de compra de acciones que les permiten adquirir una participación en la propiedad de la empresa. En 2007, The Wall Street Journal informó que el paquete total de remuneración de Nicholas D. Chabraja, presidente y director general de General Dynamics, ascendió a 15.1 millones de Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 15 dólares. Su salario base fue de 1.3 millones y recibió bonos por 3.5 millones, opciones de compra de acciones con valor de 6.9 millones y otorgamientos restringidos de acciones por 3.4 millones. Aunque muchos críticos censuran el alto nivel de la remuneración de los direc- tores generales, desde el punto de vista de los accionistas, por lo general es más importante relacionar la remuneración con el desempeño de la empresa. El segundo incentivo que tienen los administradores se relaciona con las perspectivas de trabajo. Los que más destacan en la empresa suelen recibir ascensos. De una manera más general, los administradores que logran cumplir las metas de los accionistas tienen mayor demanda en el mercado de trabajo y, por lo tanto, pueden exigir sueldos más altos. En realidad, los administradores que logran cumplir las metas de los accionistas obtienen recompensas enormes. Por ejemplo, en 2008, el ejecutivo mejor pagado fue Larry Ellison, direc- tor general de Oracle; de acuerdo con la revista Forbes, ganó cerca de 193 millones de dólares. En comparación, J. K. Rowling ganó 300 millones de dólares y Oprah Winfrey percibió alrede- dor de 275 millones de dólares. En el periodo 2004-2008, Ellison ganó 429 millones de dólares.2 Control de la empresa En última instancia, dicho control corresponde a los accionistas. Ellos eligen al consejo de administración, el cual, contrata y despide a los administradores. Un importante mecanismo que permite a los accionistas inconformes reemplazar a los administradores actuales se denomina batalla de poderes. Un poder es la facultad que tiene una persona para ejercer el voto de las acciones de alguien más. Una batalla de poderes se de- sarrolla cuando un grupo solicita poderes de representación para reemplazar al consejo exis- tente y, de este modo, cambiar la administración actual. En 2002, la fusión propuesta entre HP y Compaq desencadenó una de las batallas de poderes más difundida, costosa y reñida de toda la historia, que alcanzó un precio estimado muy superior a los 100 millones de dólares. Otra manera en la que se puede reemplazar a la administración es mediante una toma de control. Las empresas que tienen administración deficiente son más atractivas como ob- jetivos de compra que las que están bien administradas porque tienen un mayor potencial de utilidades. Por consiguiente, evitar la toma de control por otra empresa proporciona a la administración otro incentivo para actuar en función de los intereses de los accionistas. Los accionistas prominentes inconformes pueden proponer diferentes estrategias de negocios a la alta dirección de la empresa. Así sucedió con Carl Icahn y Motorola. Carl Icahn se especializa en tomas de control. Su participación en Motorola llegó a 7.6% de propiedad en 2008, que lo convertía en un accionista especialmente importante y descontento. Esta participación con- siderable hacía más verosímil la amenaza de una votación de los accionistas para elegir a un nuevo consejo de administración con la consiguiente toma de control. Su recomendación fue que Motorola separara la unidad de teléfonos móviles, que tenía un desempeño muy deficien- te, de la empresa matriz y la división de negocios de redes y creara dos empresas clasificadas en bolsa, estrategia que la compañía adoptó. Conclusión La teoría y las pruebas empíricas disponibles concuerdan con la perspectiva respecto a que los accionistas controlan la empresa y que la maximización de su riqueza es la meta relevante de la corporación. Aun así, indudablemente habrá ocasiones en que se persigan las metas de la administración a expensas de los accionistas, por lo menos en forma temporal. Terceros interesados Hasta el momento, este análisis podría hacer pensar que los administradores y los accionistas son las únicas partes que tienen participación en las decisiones de la empresa. Desde luego, es una simplificación excesiva. Los empleados, clientes, proveedores e incluso el gobierno tienen interés financiero en la empresa. 2 Esto plantea el problema del nivel de la remuneración de la alta dirección y su relación con lo que ganan los demás empleados. Según el New York Times, la remuneración promedio del CEO fue superior a 180 veces el salario promedio de un empleado en 2007 y sólo 90 veces en 1994. Sin embargo, no existe una fórmula precisa que esta- blezca cuál debe ser la diferencia entre la remuneración de la alta dirección y la de los empleados. 16 Parte I Perspectiva general Tomados en conjunto, estos diversos grupos reciben el nombre de terceros interesados en la empresa. En general, un tercero interesado es alguien distinto de un accionista o acreedor que tiene derechos potenciales sobre los flujos de efectivo de la empresa. Tales grupos tam- bién tratan de ejercer control sobre ésta, quizá en detrimento de los propietarios. 1.6 Regulación Hasta aquí se ha hablado sobre todo de las medidas que los accionistas y consejos de adminis- tración pueden adoptar para reducir los conflictos de intereses entre ellos y la administración. Aún no se ha hablado de la regulación.3 Hasta hace poco tiempo, la intención principal de las leyes federales estadounidenses ha sido exigir que las empresas den a conocer toda la infor- mación pertinente a los inversionistas y posibles inversionistas. La divulgación de la informa- ción relevante de las corporaciones tiene el propósito de colocar a todos los inversionistas en un nivel igual en lo que respecta a la información y, con ello, reducir los conflictos de intereses. Por supuesto, la regulación impone costos a las corporaciones y todo análisis de la regulación debe incluir tanto beneficios como costos. Securities Act (Ley de Valores) de 1933 y Securities Exchange Act (Ley del Mercado de Valores) de 1934 En Estados Unidos, la Securities Act (Ley de Valores) de 1933 (la ley de 1933) y la Securities Ex- change Act (Ley del Mercado de Valores) de 1934 (la ley de 1934) establecen el marco regula- torio básico para la compraventa pública de valores. La ley de 1933 se centra en la emisión de nuevos valores. En esencia, la ley de 1933 requie- re que la corporación presente una declaración de registro ante la Securities and Exchange Commission (SEC, Comisión de Valores y Bolsa) que debe ponerse a la disposición de todo comprador de un título nuevo. La intención de la declaración de registro es ofrecer a los po- sibles accionistas toda la información necesaria para tomar una decisión razonable. La ley de 1934 amplía los requerimientos de divulgación de la ley de 1933 a los valores que se negocian en los mercados después de haberse emitido. La ley de 1934 establece la SEC y abarca una gran cantidad de temas, como los informes corporativos, las ofertas públicas de adquisición y el uso de información privilegiada para realizar transacciones. La ley de 1934 exige a las corporaciones que presenten ante la SEC informes anuales (formulario 10K), trimestrales (for- mulario 10Q) y mensuales (formulario 8K). Como ya se mencionó, la ley de 1934 trata el importante asunto del uso de información privilegiada para realizar transacciones. Estas operaciones son ilegales cuando una persona que ha adquirido información especial que no es del conocimiento público (es decir, informa- ción privilegiada) compra o vende valores con base en dicha información. Una sección de la ley de 1934 trata de las personas informadas dentro de las empresas, como los consejeros, fun- cionarios y grandes accionistas, en tanto que otra se refiere a todas las personas que adquieren información privilegiada. El propósito de estas secciones de la ley de 1934 es impedir que los funcionarios de la empresa o las personas que cuentan con información privilegiada aprove- chen injustamente esta información cuando realizan transacciones bursátiles con terceros. Para ilustrar lo anterior, suponga que acaba de enterarse de que la empresa ABC está a punto de anunciar al público que aceptó que otra empresa la adquiriera a un precio consi- derablemente mayor que el actual. Éste es un ejemplo de información privilegiada. La ley de 1934 le prohíbe comprar acciones de ABC a accionistas que no cuentan con esta información. 3 En esta etapa del libro, la atención se centra en la regulación del gobierno corporativo. No se habla de muchas otras autoridades que regulan los mercados financieros, como la Junta de la Reserva Federal. En el capítulo 8 se explica qué son las agencias calificadoras, conocidas en la legislación estadounidense como nationally recognized statistical rating organizations (NRSRO). Éstas son Fitch Ratings, Moody’s y Standard & Poor’s. Los participantes del mercado usan estas calificaciones para valuar títulos, como los bonos corporativos. Muchos críticos de las agencias calificadoras las hacen responsables de la crisis del crédito subprime de 2007-2009 por la debilidad de su vigilancia regulatoria. Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 17 Esta prohibición sería en particular estricta si usted fuera el director general de la empresa ABC. Otros tipos de información privilegiada sobre la empresa serían el conocimiento de un dividendo inicial que está a punto de pagarse, el descubrimiento de un medicamento para curar el cáncer o el incumplimiento de una obligación de deuda. Un ejemplo reciente de tráfico de información confidencial es el de Samuel Waksal, fun- dador y presidente de ImClone Systems, una empresa biofarmacéutica. Se le acusó de que sabía que la U.S. Food and Drug Administration iba a rechazar la solicitud de aprobación de Erbitrux, un medicamento contra el cáncer fabricado por ImClone. Lo que hizo que éste fuera un caso de utilización indebida de información privilegiada fue que, presuntamente, Waksal trató de vender acciones de ImClone antes de que se diera a conocer la información sobre Erbitrux, con la participación de su familia y amigos. Fue detenido en junio de 2002 y en octubre de ese mismo año se declaró culpable de fraude con valores, entre otras cosas. En 2003, Waksal fue sentenciado a más de siete años de cárcel. Sarbanes-Oxley Como respuesta a los escándalos corporativos en empresas como Enron, WorldCom, Tyco y Adelphia, en 2002 el Congreso de Estados Unidos promulgó la Ley Sarbanes-Oxley. Dicha ley, mejor conocida como “Sarbox”, tiene como finalidad proteger a los inversionistas contra abusos corporativos. Por ejemplo, una sección de Sarbox prohíbe la concesión de préstamos personales a los funcionarios de una empresa, como los que recibió el director general de WorldCom, Bernie Ebbers. Una de las secciones fundamentales de Sarbox entró en vigor el 15 de noviembre de 2004. La sección 404 requiere, entre otras cosas, que el informe anual de toda empresa incluya una evaluación de su estructura de control interno y de la información financiera. De este modo, el audi- tor debe evaluar y dar fe de la evaluación de los administradores en relación con estos aspectos. La ley Sarbox también creó el Public Companies Accounting Oversight Board (PCAOB) para establecer nuevas directrices de auditoría y normas éticas. Estipula que los comités de auditoría de los consejos de administración de las empresas que cotizan en bolsa deben estar formados sólo por consejeros externos e independientes que supervisen las auditorías anuales y que informen si los comités cuentan con un experto en finanzas (y de no ser así, por qué). Sarbox impone otros requisitos fundamentales. Por ejemplo, los funcionarios de la cor- poración deben revisar y firmar los informes anuales. Deben declarar en forma explícita que el informe anual no contiene ninguna declaración falsa ni omisiones de importancia; que los estados financieros presentan en forma razonable los resultados financieros; y que son res- ponsables por todos los controles internos. Por último, el informe anual debe indicar las defi- ciencias, si las hubiere, en los controles internos. En esencia, la ley Sarbox responsabiliza a la administración de la empresa de la exactitud de los estados financieros de ésta. Por supuesto, como sucede con cualquier ley, existen algunos costos de cumplimiento. Sarbox ha incrementado el costo de las auditorías corporativas, algunas veces en forma alar- mante. En 2004, el costo promedio de cumplimiento para las empresas grandes ascendió a 4.51 millones de dólares. En 2006, el costo promedio de cumplimiento había disminuido a 2.92 millones de dólares, por lo que, al parecer, la carga fiscal se está reduciendo, aunque todavía no es nada trivial, en especial para una empresa pequeña. Este gasto adicional ha producido varios resultados imprevistos. Por ejemplo, en 2003, 198 empresas retiraron sus acciones de las bolsas de valores, o “se volvieron oscuras”, y aproximadamente la misma cantidad dejó de cotizar en bolsa en 2004. Estas dos cifras representaron un incremento notable en relación con 30 retiros de las bolsas en 1999. Muchas de las empresas que se retiraron de las bolsas afirmaron que el motivo era evitar el costo del cumplimiento de la ley Sarbox.4 4 Pero en “Has New York Become Less Competitive in Global Markets? Evaluating Foreign Listing Choices Over Time” (NBER, documento de trabajo número 13029), 2008, Craig Doidge, Andrew Karolyi y René Stulz afirman que el incremento en los retiros de acciones de las bolsas no se relaciona directamente con Sarbanes-Oxley. Con- cluyen que en la mayoría de los casos las empresas dejaron de cotizar en bolsa debido a fusiones y adquisiciones, dificultades financieras y reestructuración.  18 Parte I Perspectiva general Una empresa que se retira de la bolsa no tiene que presentar informes trimestrales o anuales. Las auditorías anuales realizadas por auditores independientes no son necesarias y los ejecutivos no tienen que certificar la exactitud de los estados financieros; por lo tanto, los ahorros pueden ser enormes. Por supuesto, siempre hay costos. De ordinario, los precios de las acciones disminuyen cuando una empresa anuncia que va a retirar sus acciones de la bolsa. Además, tales compañías tendrán, por lo general, acceso limitado a los mercados de capitales y casi siempre pagarán intereses más altos sobre los préstamos bancarios. Es probable que la ley Sarbox haya afectado el número de empresas que deciden vender acciones al público en los mercados de valores estadounidenses. Por ejemplo, cuando Peach Holdings, con sede en Boynton Beach, Florida, decidió empezar a cotizar en bolsa en 2006, evitó los mercados bursátiles de Estados Unidos y prefirió el mercado de inversiones alterna- tivas (AIM, Alternative Investment Market) de la Bolsa de Valores de Londres. Para poder cotizar en bolsa en Estados Unidos, la empresa habría tenido que pagar una cuota de 100 000 dólares, además de casi 2 millones de dólares para cumplir con las disposiciones de Sarbox. En cambio, la empresa gastó sólo 500 000 dólares para lanzar al mercado su oferta de valores en AIM. En general, las bolsas europeas registraron un año récord en 2006, cuando 651 em- presas empezaron a cotizar en ellas, en tanto que las bolsas estadounidenses tuvieron un año deslucido en el que sólo 224 empresas empezaron a ofrecer acciones en el mercado. Resumen Este capítulo presentó al lector algunas de las ideas básicas de las finanzas corporativas. 1. Las finanzas corporativas tienen tres áreas principales de interés: y a) Presupuesto de capital: ¿Qué inversiones a largo plazo debería realizar la empresa? conclusiones b) Estructura de capital: ¿Dónde obtendrá la empresa el financiamiento a largo plazo para pa- gar sus inversiones? Asimismo, ¿qué mezcla de deuda y capital debería usar la empresa para financiar sus operaciones? c) Administración del capital de trabajo: ¿Cómo debería administrar la empresa sus actividades financieras cotidianas? 2. La meta de la administración financiera de una empresa lucrativa es tomar decisiones que incre- menten el valor de las acciones del capital o, de una manera más general, que incrementen el valor de mercado de su capital. 3. La forma de organización corporativa es superior a las demás cuando se trata de obtener dinero y transferir participaciones en la propiedad, pero tiene la gran desventaja de ser objeto de un doble www.mhhe.com/rwj gravamen fiscal. 4. En una corporación grande existe la posibilidad de que estallen conflictos entre los accionistas y los administradores. Estos conflictos se denominan problemas de agencia y se explicó cómo pue- den controlarse y reducirse. 5. La existencia de los mercados financieros aumenta las ventajas de la forma de organización corporativa. De los temas que se han estudiado hasta este momento, el más importante es la meta de la administra- ción financiera: la maximización del valor de las acciones. A lo largo de todo el texto se analizarán mu- chas decisiones financieras distintas, pero siempre se hará la misma pregunta: ¿cómo afecta la decisión considerada el valor de las acciones? Preguntas 1. Problemas de agencia ¿Quiénes son los propietarios de una corporación? Describa el proceso mediante el cual los propietarios controlan la administración de la empresa. ¿Cuál es la principal conceptuales razón por la que existe una relación de agencia en la forma de organización corporativa? En este contexto, ¿qué tipos de problemas se pueden presentar?  Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas 19 2. Metas de las empresas no lucrativas Suponga que usted es el administrador financiero de una empresa no lucrativa (tal vez un hospital sin fines de lucro). ¿Qué tipo de metas considera usted que serían apropiadas? 3. Meta de la empresa Evalúe la siguiente afirmación: los administradores no deben centrarse en el valor actual de las acciones porque esto conduce a poner énfasis exagerado en las utilidades a corto plazo a expensas de las utilidades a largo plazo. 4. Ética y metas de la empresa ¿Puede la meta de maximización del valor de las acciones crear conflictos con otras metas, como evitar el comportamiento no ético o ilegal? En particular, ¿con- sidera usted que temas como la seguridad de los clientes y los empleados, el medio ambiente y el bienestar general de la sociedad encajan dentro de este marco conceptual, o que en esencia no se toman en cuenta? Piense en algunas situaciones específicas para ilustrar su respuesta. 5. Meta de la empresa internacional ¿Difiere la meta de maximización del valor de las acciones en el caso de la administración financiera en un país extranjero? Explique su respuesta. 6. Problemas de agencia Suponga que usted tiene acciones de una empresa. El precio actual por acción es de 25 dólares. Otra empresa acaba de anunciar que desea comprar su negocio y que pagará 35 dólares por acción para adquirir todas las acciones en circulación. La administración de su empresa empieza inmediatamente a combatir esta oferta hostil. En este caso, ¿la administra- ción actúa pensando en el mejor interés de los accionistas? Explique su respuesta. 7. Problemas de agencia y propiedad corporativa La propiedad corporativa varía en todo el mundo. Históricamente, los particulares han sido los propietarios de la mayoría de las acciones de las cor- poraciones que cotizan en bolsa en Estados Unidos. Sin embargo, en Alemania y Japón, los bancos, otras instituciones financieras grandes y otras compañías son dueños de la mayoría de las accio- nes de las corporaciones que cotizan en bolsa. ¿Considera usted que los problemas de agencia www.mhhe.com/rwj podrían ser más (o menos) graves en Alemania y Japón que en Estados Unidos? 8. Problemas de agencia y propiedad corporativa En años recientes, grandes instituciones financie- ras, como los fondos mutualistas y los fondos de pensiones, se han convertido en los propietarios dominantes de las acciones en Estados Unidos. Además, cada día estas instituciones participan de manera más activa en los asuntos corporativos. ¿Cuáles son las implicaciones de esta tendencia en los problemas de agencia y el control corporativo? 9. Remuneración ejecutiva Los críticos sostienen que la remuneración de los altos ejecutivos en Estados Unidos es sencillamente demasiado alta y que debe reducirse. Por ejemplo, hablando de corporaciones grandes, Larry Ellison, de Oracle, ha sido uno de los directores generales mejor remunerados en Estados Unidos: tan sólo en 2008 ganó cerca de 193 millones de dólares y 429 millones en el periodo 2004-2008. ¿Tales cantidades son excesivas? Para responder esta pregunta sería conveniente tomar en cuenta que atletas estelares como Tiger Woods, figuras reconocidas del espectáculo como Tom Hanks y Oprah Winfrey, y muchos otros que se encuentran en la cima de sus campos respectivos ganan por lo menos lo mismo, si no es que una cantidad mucho mayor. 10. Meta de la administración financiera ¿Por qué la meta de la administración financiera es la maxi- mización del precio actual de las acciones de capital de una empresa? En otras palabras, ¿por qué la meta no es la maximización del precio futuro de las acciones? Problemas www.mhhe.com/edumarketinsight 1. Comparación entre industrias Vaya al sitio web de Market Insight y siga el vínculo “Industry” S&P que aparece en la parte superior de la página. Allí está la página de la industria. Utilice el menú desplegable para seleccionar diferentes industrias. Responda las siguientes preguntas en relación con las siguientes industrias: aerolíneas, fabricantes de automóviles, biotecnología, equipo de cómputo, construcción de casas, marina, restaurantes, bebidas gaseosas y telecomunicaciones inalámbricas. a) ¿Cuántas empresas hay en cada industria? b) ¿Cuáles son las ventas totales de cada industria? c) ¿Las industrias que tienen las ventas totales más grandes son las que abarcan más empresas? ¿Qué indica esto sobre la competencia en las diversas industrias?