Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire PDF

Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire Avancement Terminé Cours UE 2.2 - Macroéconomie monétaire Date @24 octobre 2024...

Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire Avancement Terminé Cours UE 2.2 - Macroéconomie monétaire Date @24 octobre 2024 Prof Mr. Miera Type Tâche 1. Introduction Question : Qu’est-ce qui conduit une banque centrale à augmenter ou à diminuer ses taux d’intérêt directeurs ? Pourquoi, à un moment donné, la banque centrale décide-t-elle subitement d’accroître son taux directeur de 50 points de base ? Et pourquoi pas de 25 ou de 75 ? A partir des années 1980, un certain nombre de théoriciens se sont attachés à montrer le rôle des incitations dans la conduite de la politique monétaire par les banques centrales. Pour comprendre ce phénomène, ces théoriciens soulignent l’importance de la crédibilité des politiques monétaires et la capacité des banques centrales à respecter leurs engagement. En l’absence de mécanismes incitatifs ou contraignants, la banque centrale est incitée à agir de manière incompatible avec ses engagements et annonces. Exemple : elle va par exemple promettre un niveau faible d’inflation (disons 0%). Mais pour stimuler l’activité économique, elle va finalement mettre en Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 1  œuvre des politiques destinées à générer de l’inflation : c’est ce que l’on appelle une surprise inflationniste. Cet exemple traduit ce que l’on appelle l’incohérence temporelle des politiques monétaires. 💡 Définition Une politique monétaire est cohérente temporellement si elle est conforme et optimal en t+1 à ce qui avait été annoncé en t. Une politique monétaire est incohérente temporellement s’il n’est plus optimal en t+1 d’agir conformément à ce qui avait été annoncé en t. La question de l’incohérence temporelle renvoie à un vieux débat entre les politiques de règles et les politiques discrétionnaires. Une politiques est cohérente temporellement si la banque centrale s’engagent à suivre une règle de politique monétaire claire et définie. Une politique discrétionnaire est quant à elle une politiques qui octroie toute la liberté aux autorités monétaires. Cette politiques est plus flexible, plus pragmatiques mais elle est sujette à l’incohérence temporelle. Nous verrons qu’en matière de politique monétaire, les décideurs peuvent avoir des incitations à ne pas respecter leurs engagements (par exemple dans le cas d’un excès d’inflation) : c’est ce que l’on nomme le biais inflationniste. Objectifs de ce chapitre : 1. Etudier les solutions proposées pour résoudre ce bais inflationniste. 2. Etudier les règles habituellement suivies par les banques centrales. 3. Etudier la règle de Taylor. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 2  2. Politiques d’engagement ou politiques discrétionnaire ? Le biais inflationniste Pendant longtemps, les économistes ont cru que les politiques monétaires discrétionnaires étaient préférables aux politiques d’engagement (c’est-à- dire aux politiques qui consistent à suivre une règle bien définie). Kydland et Prescott (1977) puis Barro et Gordon (1983) ont démontré le contraire : les politiques discrétionnaires produisent un biais inflationniste. A l’équilibre, l’inflation effective excède le niveau socialement optimal (ou désiré) d’inflation. La fonction objectif de la banque centrale Pour déterminer le comportement optimal de la banque central, il faut spécifier sa fonction objectif. La fonction objectif est la banque centrale ce qu’une fonction d’utilité est au consommateur. De manière usuelle, la fonction objectif dépend de deux éléments : l’output et l’inflation. L’objectif de la banque centrale est d’optimiser cette fonction. Dans la formulation de Barro et Gordon (1983), la fonction objectif de la banque centrale était donnée par l’expression suivante : 1 L = λ(Y − Yn ) − π 2 2 ​ ​ avec : Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 3  Y : output Yn : output naturel (niveau de production naturel) ​ Y − Yn : output gap ​ π  : taux d’inflation λ: paramètre qui mesure l’importance relative que la banque centrale accorde à son objectif d’output par rapport à l’objectif d’inflation. La banque centrale choisit la politique qui maximise sa fonction objectif, étant données les anticipations des agents économiques. Par ailleurs, Barro et Gordon supposent que l’output agrégé est donné par une fonction d’offre à la Lucas : Y = Yn + α(π − π a ) + e ​ avec e un choc d’offre exogène. Pour simplifier, ils supposent enfin que l’instrument de la banque centrale est le taux de croissance de la masse monétaire Δm(le résultat serait identique si l’instrument était le taux d’intérêt) : π = Δm + ν avec ν un choc d’inflation exogène. Comportement de la banque centrale et biais inflationniste La temporalité des évènements est la suivante : 1. Le secteur privé forme ses anticipations : π a . 2. Le secteur privé fixe les salaires nominaux. 3. Les chocs d’offre e se produisent. 4. La banque centrale fixe Δm. 5. Le choc d’inflation ν se produit. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 4  6. L’output Y et l’inflation π sont déterminés. Comme la banque centrale agit après le secteur privé, elle a la possibilité de surprendre le secteur privé en agissant différemment de ce qui avait été anticipé par les agents économiques. Sa politiques peut conduire à une surprise inflationniste. La banque centrale peut réagir à et (mais pas les agents privés). Cela ​ introduit un rôle pour la politique de stabilisation. En combinant les différentes équations, on peut réécrire la fonction objectif de la manière suivante : 1 L = λ[α(Δm + ν − π a ) + e] − (Δm + ν)2 2 ​ La condition du premier ordre qui détermine le choix optimal de Δmest : Δm = αλ A partir de cette condition, on obtient le taux d’inflation courant : π = λα + ν Comme les agents sont rationnels, ils connaissent les incitations de la banque centrale et forment leurs anticipations avant d’observer le choc ν : π a = E(π) = E(Δm + ν) = E(Δm) + E(ν) = αλcarE(ν) = 0 A l’équilibre, le taux d’inflation est positif et égal à αλ: on est en présence d’un biais inflationniste. Ce biais n’a aucun effet sur l’output car le secteur privé anticipe l’inflation à ce taux : π a = αλ. A l’équilibre, l’inflation est donc positive mais n’a aucun bénéfice réel. Le biais inflationniste dépend de deux paramètres : αet λ. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 5  1. Le paramètre αtraduit l’effet d’une surprise inflationniste sur l’output. Ce paramètre indique le bénéfice marginal qui peut être obtenu grâce à des surprises inflationnistes. Plus αest élevé, plus la banque centrale est incitée à augmenter l’inflation. Toutefois, les agents privés étant rationnels, ils anticipent un taux d’inflation plus élevé. 2. Le paramètre λtraduit quant à lui le biais inflationniste. Ce biais croît lorsque la banque centrale accorde une importance relative plus importante à l’objectif d’output. Plus λest élevé, plus les bénéfices d’une expansion économique sont importants comparés aux bénéfices que l’on aurait pu obtenir avec une inflation nulle. C’est ce qui explique que la banque centrale puisse être incitée à générer de l’inflation. Question : Pourquoi, à l’équilibre, l’inflation est-elle positive alors que cela n’a aucun impact sur l’output et que la banque centrale n’aime pas l’inflation ? Réponse : La banque centrale effectue un arbitrage entre les coûts et les bénéfices de l’inflation, en fixant sa politique. 💡 Proposition En partant d’un taux d’inflation égal à 0, le bénéfice marginal de générer un peu d’inflation est positif en termes d’output. Ce gain est égal à λα. Pour la banque centrale, le coût marginal de l’inflation est égal à π . Les politiques discrétionnaires et les politiques d’engagement Preuve : En calculant la dérivée première de la fonction objectif (L = 1 2 λ[α(π − π ) + e] − a 2 ​π ) par rapport à π , on trouve : Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 6  Les politiques discrétionnaires En outre, on peut calculer l’utilité espérée de la banque centrale dans le cas de cette politique discrétionnaire. L’inflation est π ∗ = λα, et il n’y a aucun bénéfice en terme de production. Le gain de la BC est : L= λ(Y − Yn ) − 12 π 2. Donc dans ce cas, λ(Y − ​ ​ Yn )= 0 car aucun bénéfice en production et 12 π 2 = 12 (λα)2 . ​ ​ ​ Ainsi, le gain de la BC (qui sera une perte) est LD ​ = − 12 (λα)2  ​ Les politiques d’engagement En posant la règle suivante : π ∗ = 0. Le gain de la BC est : L = λ(Y − Yn ) − 12 π 2. Alors si les agents anticipent ​ ​ qu’il n’y aura pas d’inflation, donc que π ∗ = π a = 0, on a λ(Y − Yn ) = 0 ​ et donc LR = 0 ​ Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 7  Les politiques d’engagement meilleures que les politiques discrétionnaires ? Si la fonction objectif de la banque centrale est interprétée comme une fonction de bien-être social, les agents économiques auraient un bien-être plus élevé dans le cas où la banque centrale met en œuvre une politiques d’engagement qui consiste à maintenir le taux de croissance de la monnaie nul. Les politiques discrétionnaires sont moins avantageuses pour la société, puisque elles impliquent une inflation moyenne positive, sans aucun effet sur l’output. Barro et Gordon montrent que restreindre la flexibilité de la politique monétaire produit un niveau plus élevé de bien-être social. Résultat totalement nouveau qui vient prendre le contrepied de ce qui était communément admis jusqu’alors. 3. Les solutions au biais inflationniste Question : Quelles solutions existe-t-il pour résoudre le biais inflationniste ? On considère traditionnellement qu’il existe quatre types de solutions pour résoudre le biais inflationniste. 1. Rendre les banques centrales indépendantes du pouvoir politiques. 2. Nommer des banquiers centraux conservateurs. 3. Etablis un contrat entre le gouvernement et la banque centrale. 4. Déterminer des règles de comportement en matière de politique monétaire. L’indépendance des banques centrales La première solution au biais inflationniste est l’indépendance des banques centrales vis-à-vis du pouvoir politique. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 8  Pour cela, il convient de désynchroniser le mandat du banquier central du cycle politique. Il s’agit de nommer un banquier central pour une durée plus longue que la durée du mandat politique. Au fond, il s’agit de limiter les pressions politiques sur la banque centrale (licenciements abusifs du gouverneur de la banque central par exemple). Ainsi, l’indépendance devrait permettre de réduire la pression sur les banques centrales qui pourront alors se concentrer sur leur objectif de stabilité des prix. Forte corrélation entre l’indépendance des banques centrales et une faible inflation. L’indépendances des banques centrales peut traditionnellement être appréhendée de deux manières. 1. L’indépendance d’instrument : fait référence à la capacité qu’à la banque centrale de choisir ses instruments pour atteindre un objectif dicté par le gouvernement. Exemple : L’objectif d’inflation du gouvernement au Royaume-Uni est de 3% mais la banque centrale choisit librement la politique à mettre en œuvre pour y parvenir. 2. L’indépendance d’objectif : fait référence à la capacité de la banque centrale à choisir elle-même son ou ses objectifs. Exemple : La BCE détermine elle-même l’objectif d’inflation a atteindre. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 9  Question : Quelles sont les limites de l’indépendance des banques centrales ? Problème de légitimité démocratique. Problèmes liés à l’articulation avec les politiques budgétaires en union monétaire. Exemple : La BCE est indépendante, elle détermine elle-même sa cible d’inflation. Elle est déconnectée des cycles politiques car il y a autant de cycles politiques qu’il y a de pays. Aucun des pays ne peut faire pression sur le gouverneur. La nomination d’un banquier central conservateur D’un point de vue théorique, Rogoff (1985) démontre que le gouvernement devrait nommer comme banquier central qui surpondère davantage l’objectif de stabilisation que le reste de la population. Reprenons la fonction objectif de la banque centrale : 1 L = λ(Y − Yn ) − π 2 2 ​ ​ Pour un banquier central conservateur, λest très très faible. En somme, un banquier central conservateur est quelqu’un pour qui le coût marginal de l’inflation est spontanément plus élevé que pour la population. D’un point de vue théorique, Rogoff a montré que le conservatisme des banques centrales permet de résoudre le problème du biais inflationniste. Le conservatisme des banquiers centraux permettrait donc d’atteindre un niveau de bien-être social plus élevé. Néanmoins, par définition, le banquier central va se concentrer sur la lutte contre l’inflation et négliger les chocs d’activité ⇒ réduction du biais inflationniste mais moins bonne stabilisation de l’output. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 10  On peut affirmer que dans la plupart des pays développés, les banquiers centraux sont plus conservateurs que la population. C’est, entre autres, ce qui explique la faiblesse des taux d’inflation dans ces pays. Les contrats entre le gouvernement et la banque centrale Pour inciter le banquier central à agir conformément au bien-être collectif (autrement dit à ne pas générer d’inflation surprise), il peut être opportun d’établir un contrat entre les autorités publiques et les autorités monétaires. Le contrat prévoit que le banquier central sera sanctionné en cas d’échec à maîtriser l’inflation. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 11  Exemple : Walsh (1995) propose un contrat salarial pour le gouverneur conditionnel aux résultats de la banque centrale. Si l’inflation est trop forte, le banquier central est sanctionné par un salaire plus faible. L’objectif de ce type de contrat est de faire en sorte que le bien-être social coïncide avec la fonction objectif du banquier central. Par ce mécanisme, le coût marginal de l’inflation sera plus élevé pour le banquier central. Théoriquement, ce type de contrat permet d’éliminer le biais inflationniste tout en permettant au banquier central de faire face aux choc. La Nouvelle-Zélande a adopté ce type de mesure. Si le gouverneur de la banque central échoue à respecter les clauses du contrat, il est licencié. Les règles de politique monétaire Restreindre la flexibilité de la politique monétaire en introduisant une règle est l’une des politiques permettant d’éliminer le biais d’inflation. Exemples : 1. La règle de croissance monétaire de Friedman. 2. L’ancrage de la monnaie sur une autre devise. La règle la plus employée correspond à ce que l’on appelle les stratégies de ciblage d’inflation. 4. Le ciblage d’inflation Le ciblage d’inflation est la stratégie de politique monétaire qui a été adoptée par la majorité des pays du monde. La banque centrale (ou le gouvernement s’il n’y a pas d’indépendance d’objectif) annonce une cible d’inflation et s’engage à l’atteindre à un horizon temporel donné. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 12  En attendant cet horizon, la banque central est libre de conduire sa politique monétaire comme elle l’entend. Elle peut, par exemple, réagir aux chocs, et notamment aux chocs d’activité ⇒ le ciblage d’inflation est une politique qui octroie une certaine flexibilité à la banque centrale. Bernanke&Mishkin (1997) définissent le ciblage d’inflation comme une stratégie de “discrétion contrainte”. Néanmoins, contrairement à une politique discrétionnaire, la banque centrale a un objectif d’inflation extrêmement précis à respecter, en plus de quelques obligations secondaires : Obligation d’annoncer sa cible (ou un intervalle comme par exemple 1 à 3%). Obligation de publier des prévisions d’inflation (afin de justifier les décisions présentes et d’orienter les anticipations). Obligation de publier régulièrement des rapports dans lesquels la banque centrale explique ses objectifs : objectif de transparence. Question : Le ciblage d’inflation est-il une stratégie de politique monétaire efficace ? L’adoption du ciblage inflation par de nombreuses banques centrales coïncide avec la “grande modération”. La “grande modération” a été une période de très faible inflation au cours des années 2000. Deux explications possibles à ce contexte de faible : 1. Hypothèse de bonne politique monétaire : le ciblage d’inflation a permis de venir à bout de l’inflation. 2. Hypothèse “good luck” : les chocs macroéconomiques ont été moins fréquents au cours de cette période. Quelques doutes subsistent malgré tout quant à l’efficacité du ciblage d’inflation… Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 13  5. La règle de Taylor Dorénavant, nous savons comment la banque centrale met en œuvre sa politique monétaire (opérations à l’open market par exemple). Nous comprenons également les mécanismes expliquant les effets de la politique monétaire sur l’inflation. Question : Pourquoi le banquier central peut-il décider à un moment donné d’augmenter ou de baisser ses taux directeurs ? La réponse peut être donné par la règle de Taylor. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 14  La règle de Taylor originelle En 1993, John Taylor propose une équation qui est censée traduire la façon dont la Fed conduit sa politique monétaire : it = r ∗ + πt + β(πt − π ∗ ) + γ(Yt − Y ∗ ) ​ ​ ​ ​ avec : it : taux d’intérêt directeur de court terme ​ πt : taux d’inflation ​ π ∗ : cible d’inflation Yt : output effectif ​ Y ∗ : output naturel r ∗ : taux d’intérêt réel d’équilibre β et γ : coefficients de réaction associés respectivement à la cible d’inflation et à l’output gap. La règle de Taylor est une règle de taux d’intérêt qui est censée traduire le comportement de la Fed en matière de fixation des taux directeurs. Dans la règle de Taylor originelle, β = γ = 0.5 Toutes choses égales par ailleurs, cette règle suggère que la banque centrale : 1. augmente (diminue) son taux d’intérêt nominal de court terme lorsque l’inflation (πt ) est supérieure (inférieure) à la cible d’inflation (π ∗ ) ​ 2. augment (diminue) son taux d’intérêt nominal de court terme lorsque l’output gap (Yt − Yn ) est positif (négatif). ​ ​ Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 15  A l’équilibre, πt ​ = π ∗ et Yt = Y ∗ . Par conséquent, le taux d’intérêt nominal ​ d’équilibre est : i∗ = r ∗ + π ∗ Cette règle reproduit assez fidèlement le comportement de la Fed à partir de la fin des années 1980. Cette proximité entre la règle de Taylor et le taux d’intérêt observé a été d’autant plus vraie au cours de la présidence d’Alan Greenspan (1987- 2006). Question : La règle de Taylor est-elle une bonne approximation du comportement des banques centrales dans d’autres pays ? Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 16  La règle de Taylor peut être une bonne approximation du comportement des banques centrales des pays industrialisés (France, Allemagne, Royaume-Uni, Japon). Toutefois, les coefficients de réaction β et γ ne sont pas nécessairement égaux à 0,5. Ces coefficients dépendent : des préférences structurelles des préférences des différentes autorités monétaires Plus le banquier central est conservateur, plus le coefficient β est élevé. La règle de Taylor optimale Approche normative par opposition à la règle de Taylor originelle qui avait une vocation descriptive. Idée : on peut calculer les coefficients de réaction optimaux, c’est-à-dire les coefficients β et γ qui permettent d’optimiser une fonction objectif. Supposons que la fonction objectif est une fonction de perte. Le programme de minimisation de la banque centrale est le suivant : Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 17  La règle de Taylor optimale est le couple (β , γ ) qui minimise la fonction de perte, étant donnés le paramètre λet les fonctions d’offre et de demande agrégée. On peut ainsi montrer que plus λest faible, ce qui signifie que plus le banquier central est conservateur, plus β est élevé. Par ailleurs, plus β est élevé, plus γ est faible. Conclusion : on ne peut pas stabiliser simultanément l’inflation et l’output. Il y a un arbitrage à faire entre les deux. La règle de Taylor optimale permet d’évaluer la règle effectivement suivie par la banque centrale et de se prononcer sur le caractère optimal ou sous- optimal de la politique monétaire menée. Cours 4 - Incohérence temporelle et règles de politique monétaire 18