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Laboratorio di Pianificazione Finanziaria Classe del 1° semestre 2024-2025 Corso di laurea in Gestione Aziendale Analisi di bilancio Analisi per indici Docenti Luca Erzegovesi (coordinatore) Graziano Coller Tutor Veronic...

Laboratorio di Pianificazione Finanziaria Classe del 1° semestre 2024-2025 Corso di laurea in Gestione Aziendale Analisi di bilancio Analisi per indici Docenti Luca Erzegovesi (coordinatore) Graziano Coller Tutor Veronica Bosetti Giuliano Stella  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Dati di esempio Dall’analisi dei bilanci della Giovanni Rana SpA Conto economico riclassificato serve questo per calcolare il ROS il ros è diminuito --> è diminuito il reddito operativo e aumentati i ricavi --> i ricavi di vendita sono aumentati ma l'incidenza del costo sulle materie prime è aumentato in modo più che proporzionalmente del fatturato, quindi c'è un aumento anomalo, ma l'azienda non ha adeguato i prezzi al listino, per questo c'è una riduzione del ROS. Questo aumento è compensato dalla riduzione del costo dei servizi, quindi c'è qualcosa che non va. Quindi questa spiegazione non spiega la riduzione del ROS. La voce che ha causato la diminuzione del ROS sono stati gli ammortamenti, in quanto l'azienda sta investendo e quindi sono cresciuti gli ammortamenti (sono costi fissi). Quindi non è una diminuzione preoccupante, in quanto è legata all'aumento dei costi fissi, i quali hanno la caratteristica di stimolare la produzione di ricavi. è normale avere delle oscillazioni nel tempo, può essere sia un aumento sia una diminuzione e non è detto che sia brutta, bisogna capire le CAUSE delle variazioni degli indici. 2 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI SP riclassificato: attivo SP riclassificato: passivo 3 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI RF metodo indiretto 4 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI utilizzo: abbiamo la necessità di analizzare aziende diverse. Tutta l'analisi di bilancio non può basarsi solo sulla lettura assoluta di tutti i bilanci, ma abbiamo la necessità di utilizzare questo strumento che mette in evidenza determinati aspetti dell'attività aziendali attraverso degli INDICATORI, i quali assumono ogni volta un significato preciso. La questione fondamentale è capire in che modo le variazioni delle voci di bilancio vanno ad influenzare questi indicatori. L’analisi di bilancio tramite quozienti I prospetti di bilancio espongono valori assoluti che possono essere giudicati più o meno soddisfacenti nell’ottica di un singolo soggetto ○ ad esempio: il reddito netto consente all’imprenditore di prelevare un utile adeguato al suo livello di consumo familiare Per l’impresa è importante ○ analizzare le voci di bilancio per far emergere relazioni di causa effetto tra le grandezze economiche, finanziarie e patrimoniali ○ esprimere i valori in termini confrontabili nel tempo (rispetto agli esercizi passati) nello spazio (rispetto ad altre aziende o gruppi di aziende) Lo scopo è quello di valutare se si sta migliorando o peggiorando e confrontarsi ci permette di capire se l'azienda sta con altri soggetti peggiorando o migliorando rispetto agli esercizi passati L’analisi di bilancio tramite quozienti (o indici, o ratio) è l’approccio più semplice alla valutazione sistematica e comparativa di una azienda Questo tipo di analisi richiede strumenti e informazioni ○ una metodologia di analisi lista di quozienti classificati per categorie sistema di relazioni logiche e matematiche tra quozienti ○ dati di confronto storico settoriale ricavati da banche dati AIDA (vedi sito biblioteca) CERVED (centrale dei bilanci) EIKON e Datastream Worldscope (società quotate) Mediobanca (principali società italiane) È necessaria una interpretazione economica (non solo algebrica) degli indici e del loro andamento 5 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Obiettivi dell’analisi Valutare l’andamento economico/finanziario dell’azienda attraverso uno schema di analisi preciso, dividendo le performance aziendali in diverse categorie ○ redditività ○ rotazione dell’attivo ○ liquidità ed equilibrio fonti/impieghi ○ sviluppo aziendale e indebitamento più complessa. Le possibili domande in sede d'esame non richiedono di imparare a memoria le formule degli indici di ○ robustezza sviluppo, ma ci si concentra di più sull'aspetto interpretativo L’analisi va svolta Approccio da utilizzare ○ prima analizzando i singoli indicatori delle diverse categorie ○ poi dando un giudizio sintetico per ciascuna categoria ○ infine in modo coordinato (lettura integrata dei vari indicatori) ○ evidenziando il significato economico/finanziario non basta interpretare algebricamente il risultato! ob. comprendere come gli indici sono costruiti Classificazione degli indici A) Quozienti di redditività ○ ROS → Return On Sales ○ ROI → Return On Investment ○ ROD → Return On Debt ○ ROL → Return On Liquidity ○ ROAACC → Rendimento delle attività accessorie ○ ROE e ROE*→ Return On Equity lordo e netto B) Quozienti di rotazione dell’attivo netto ○ Tempo medio incasso da clienti ○ Tempo medio di pagamento da fornitori ○ Rotazione magazzino ○ Rotazione attività operative nette (AON e AON*) C) Quozienti di liquidità ed equilibrio fonti/impieghi ○ Indice di liquidità ○ Indice di liquidità immediata ○ Margine di struttura di primo livello i margini li abbiamo già visti nella lezione sul bilancio 6 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ○ Margine di struttura di secondo livello D) Quozienti di sviluppo e indebitamento ○ Sviluppo dei ricavi ○ Sviluppo delle attività operative nette ○ Sviluppo del capitale proprio ○ Grado di indebitamento o liquidità netti E) Robustezza ○ Copertura economica degli interessi ○ Tempo di recupero del debito Tutti i quozienti sono importanti e vanno letti in modo coordinato, alcuni sono più importanti a seconda delle prospettive di indagine e del tipo di azienda analizzata ○ Il direttore generale indicatori diversi mettono in luce situazioni diversi tutti i quozienti ○ Il responsabile marketing ROS - REDDITTIVITA' VENDITE ROS, Tempo medio di incasso → (prezzi adeguati e qualità clienti) ○ Il responsabile della produzione rotazione attivo → (tenere sotto controllo il magazzino) ○ Il responsabile della finanza redditività, liquidità, indebitamento, robustezza → (costo finanziamenti e controllo liquidità in eccesso che può essere reinvestita o serve per coprire carenze stagionali) ○ L’analista finanziario di un fondo di investimento in azioni redditività → (possibilità di “dividendi” futuri) ○ Fornitori o banca finanziatrice a breve liquidità → (capacità di rientro dai debiti a breve) ○ Obbligazionista o banca finanziatrice a lungo grado di indebitamento → (rischiosità finanziaria) Robustezza→ (sostenibilità del debito) 7 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Quozienti di redditività Il conto economico evidenzia diversi redditi, ovvero i risultati delle diverse gestioni, ma non rapporta tali risultati con i capitali utilizzati per conseguirli INDICI DI ○ Non ha senso confrontare due utili netti di € 100 e € 1.000 se le aziende REDDITTIVITA' --> mettiamo in relazione le hanno dimensioni diverse varie misure di reddito con i capitali che sono stati utilizzati per ottenere ○ Ha più senso confrontare la “redditività” delle due aziende quelle misure di reddito una prima azienda ha una “redditività” del 10%, mentre una seconda azienda ha una “redditività” del 15% per questo vengono definiti diversi indici di redditività per misurare il rendimento di diversi capitali investiti ○ dopo averli definiti e commentati, vedremo che essi sono legati tra loro da relazioni che permettono di dare un giudizio complessivo sull’azienda ○ evidenziare i punti di forza e di debolezza al fine di intraprendere eventuali azioni correttive Negli indicatori si usa la media del valore: si valuta il valore di fine anno e di inizio anno, poi si fa la media I valori delle poste patrimoniali sono la media dei valori di fine anno e fine anno precedente per attenuare la variabilità degli indici in presenza di sensibili variazioni delle poste patrimoniali ○ I valori medi sono calcolati nella prima parte della matrice QZ del modello Quantrix insieme con gli altri valori patrimoniali ed economici utilizzati per calcolare tutti i tipi di indici Ci sono altri indicatori che utilizzano o la voce finale o la voce iniziale, ma di solito viene segnalato con un'etichetta il valore che deve essere presa per i calcoli degli indicatori Calcolo dei quozienti che impattano sul ROE 8 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Dal ROI al ROE mediante scomposizione le due scomposizioni producono lo stesso risultato finale Modello complesso che spiegheremo passo passo 9 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ROD - di solito si calcola sulla posizione finanziaria netta, noi però lo calcoliamo sul debito Il Return On Sales ‒ ROS ROL - reddittività sulla liquidità reddito operativo 𝐸𝐵𝐼𝑇* usiamo solo i dati di CE 𝑅𝑂𝑆 = 𝑅𝐼𝐶 ricavi Return On Sales - redditività delle vendite ○ indica la quota di ricavi che diventa reddito operativo, dopo aver coperto i costi della gestione operativa Più il ROS è alto, meglio è ○ perchè a parità di ricavi il reddito operativo è più alto Ad esempio un ROS = 6% significa che ○ ogni € 100 di ricavi (RIC = sales) ○ ottengo un reddito operativo (EBIT*) di € 6 ○ quindi i costi operativi (fissi + variabili) sono il 94% dei ricavi Non dovete mai dire che: ○ “nonostante l’aumento dei ricavi, aumenta anche il ROS” perchè? dipende dalla crescita dei costi --> il ros aumenta all'aumentare dei ricavi e detta in questo modo la frase sembra che mi aspetto il contrario Ci dobbiamo chiedere: ○ come cambia il ROS di una azienda nel tempo? ○ perchè cambia il ROS di una azienda nel tempo? Il valore del ROS e la sua evoluzione nel tempo dipendono da molti fattori: ○ ad esempio la struttura dei costi dell’azienda costi fissi (es. affitto di un capannone non variano al variare del volume di attività costi variabili es. costi delle materie prime, dipende da quanto produce l'azienda all'aumentare del fatturato aumentano anche i costi variano al variare del volume di attività variabili e quindi l'EBIT, di conseguenza aumenta il ROS. Ma quanto cresce l'EBIT? in modo più che ○ a parità di costi fissi proporzionalmente (inserire immagine quaderno) un aumento del fatturato determina un aumento del ROS perché? dal valore degli ammortamenti e degli accantonamenti a parità di fatturato e di altri costi operativi, un'azienda con ammortamenti maggiori avrà un ○ a parità di fatturato e di altri costi operativi ros inferiore una azienda con ammortamenti maggiori ha un ROS inferiore Una corretta interpretazione del ROS passa per una attenta lettura del conto economico fino al reddito operativo (EBIT*) ○ nel prospetto di conto economico all’inizio della lezione, compare anche il ROS: dove? unico indice che troviamo in bilancio INCIDENZA: quota di ricavo assorbita da quel costo 10 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI È necessario individuare quali sono le cause delle variazioni del ROS di una azienda nel tempo: ○ si tratta di variazioni dovute ad eventi particolari (come ad esempio la capitalizzazione di parte del costo del lavoro)? ad esempio se un’azienda che produce carpenterie metalliche è in crisi e decide di rifare il tetto della sede, capitalizza il costo del si registra un ricavo corrispondente ai costi sostenuti in economica (rettifico lavoro degli operai: i costi nella sezione avere del CE) e registro immobilizzazioni materiali dello stesso importo è sempre in crisi, ma il suo ROS migliora!per aumentare il ROS può fare un'operazione di Perchè aumenta il reddito operativo. Se l'azienda è in crisi, capitalizzazione Quindi, anche se un ROS in crescita è di solito un segnale positivo, è necessario valutare attentamente la causa che ha portato a tale variazione Osserviamo l’andamento del ROS nel tempo immaginando ricavi costanti a parità di ricavi, un ROS in crescita cosa significa? cause fisiologiche o patologiche ○ significa che i costi operativi sono diminuiti… perché? minori costi del personale licenziamenti? nuovo contratto? turn-over? più alto è il turnover, più si riduce il costo del personale minor costo delle materie prime diverse materie prime? a parità di altri costi operativi e ricavi, gli ammortamenti diminuiscono, perchè diversi fornitori? ovviamente il cespite riduce l'amm.to. Il problema è che l'ammortamento si identifica con la durata del macchinario, è quindi un cespite completamente dinamiche di mercato? ammortizzato, significa che sia un cespite obsoleto. Quindi quando la durata dell'amm.to finisce è vero che aumenta il reddito operativo, ma non è un buon significato, perchè appunto il cespite può essere obsoleto. minori ammortamenti le immobilizzazioni operative sono a fine vita? (obsolete?) a parità di ricavi un ROS in diminuzione cosa significa? ○ significa che i costi operativi sono aumentati… perché? perdita di efficienza? l’azienda ha effettuato degli investimenti, quindi gli ammortamenti sono aumentati? Attenzione! → il ROS dipende anche dal mix di vendita e dalla dinamica dei prezzi ROS < 0 cosa significa? Ovviamente si possono modificare i ricavi, a parità di costi Un produttore di auto vende modelli diversi che hanno margini e prezzi completamente ○ patologico o fisiologico? diversi, quindi il ROS dipende dal modello, infatti man mano che si cresce con il modello (es. suv), aumentano i costi, aumentano i ricavi, ma anche il ROS. C'è un margine più altro ros negativo, significa che ricavi < costi. è una cosa brutta ma potrebbe essere fisiologica, quindi normale, per casi come aziende giovani che hanno appena iniziato. (legata al ciclo di vita dell'azienda) oppure prodotto vecchio e obsoleto (diminuisce la domanda di mercato, quindi richiede la sostituzione del prodotto). In tutti gli altri casi è patologico, perchè significa che dalle attività perde denaro, quindi se si protrae per tanto tempo porta a problemi più gravi 11 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Il Return On Investment ‒ ROI 𝐸𝐵𝐼𝑇* 𝑅𝑂𝐼 = 𝐴𝑂𝑁* Return On Investment - redditività degli investimenti ○ misura la redditività delle attività operative ○ è un stima grezza (contabile, uniperiodale) del “Tasso Interno di Rendimento” (TIR) dell’investimento in attività operative ○ le gestioni accessoria e finanziaria NON influenzano il ROI Più il ROI è elevato, meglio è ○ perchè a parità di investimento in AON*, si ottiene un “ritorno economico” (reddito operativo = EBIT*) più alto Ad esempio un ROI = 6% significa che ○ € 100 di investimenti in AON* ○ generano un reddito operativo (EBIT*) di € 6 Per valutare correttamente il ROI dobbiamo considerare molti fattori ○ settore in cui l’azienda opera uno stesso valore del ROI può essere considerato adeguato o insoddisfacente da due aziende appartenenti a settori diversi ad esempio le aziende che producono software sono in genere caratterizzate da un ROI molto elevato in quanto hanno AON* molto piccole le aziende manifatturiere con elevati investimenti in attivo fisso, possono essere caratterizzate da valori del ROI più contenuti ○ modello di produzione adottato se l’azienda esternalizza parte del processo produttivo avrà AON* più piccole rispetto ad un’azienda che non lo fa, quindi a parità di reddito operativo (EBIT*) il ROI sarà più alto ma allora perchè non tutti esternalizzano? 12 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI un ROI in calo può non essere un problema ○ Immaginiamo un’azienda con immobilizzazioni a fine vita economica (ovvero quasi completamente ammortizzate) AON* sarà piccolo quindi il ROI è molto elevato ○ Se l’azienda effettua investimenti AON* crescono molto a parità di ricavi, EBIT* cala (a causa dei nuovi ammortamenti) quindi il ROI si abbassa ○ Tuttavia la riduzione del ROI è fisiologica (dipende dagli investimenti) se i nuovi investimenti porteranno ad un incremento dei ricavi il ROI tornerà a crescere altrimenti, potrebbe diventare una situazione patologica ad esempio sovrainvestimento Occorre quindi porre attenzione alla dinamica del ROI nel tempo e alle cause che l’hanno provocata Scomposizione del ROI Possiamo associare le spiegazioni della dinamica del ROI alla scomposizione che collega la sua formazione a due indici, ROS e Rotazione AON* 𝐸𝐵𝐼𝑇* 𝐸𝐵𝐼𝑇* 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 𝑅𝑂𝐼 = 𝐴𝑂𝑁* = 𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 × 𝐴𝑂𝑁* = 𝑅𝑂𝑆×𝑅𝑜𝑡𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝐴𝑂𝑁 Per la spiegazione si rinvia agli indici di rotazione 13 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Posizione Finanziaria Netta Ricordiamo la definizione di Posizione Finanziaria Netta data negli schemi sintetici di riclassificazione dello Stato patrimoniale PFN = DEB - LIQ Per l’analisi della redditività andiamo considerare in modo distinto la redditività di debito e liquidità ○ debito lordo (DEB) ○ liquidità lorda (LIQ) Il Return On Debt ‒ ROD 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑖 𝑅𝑂𝐷 = 𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑜 𝑙𝑜𝑟𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 Esprime il costo medio del debito ○ Ovvero il ROD è il tasso di interesse medio ponderato sul debito finanziario Ad esempio un ROD del 6% significa che ○ ogni € 100 di debito (medio) ○ abbiamo pagato € 6 di oneri finanziari (OF) ○ ovvero, se abbiamo effettivamente avuto un debito costante per tutto l’esercizio di € 100 su un’unica linea di finanziamento, allora il tasso di interesse su tale finanziamento è del 6% Ma attenzione! ○ Per comprendere il significato del ROD e commentare correttamente questo indicatore dobbiamo prestare attenzione a come si ottengono i valori di interessi passivi e debito lordo medio Se il debito lordo non è costante durante l’esercizio... ○ Facciamo un esempio sul c/c dell’azienda (unica linea di finanziamento) abbiamo tra il 01/01/n ed il 30/12/n saldo passivo € 100 il 31/12/n saldo € 0 paghiamo il 5% di interessi passivi gli interessi pagati sono quindi pari a € 5 14 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI debito lordo medio è pari a € 50 = (100 + 0) / 2 ROD = 5 / 50 = 10 % ○ Quindi il ROD non corrisponde al tasso di interesse contrattuale sul finanziamento ma al tasso di interesse ipotetico come se il debito fosse costante tutto l’anno e pari alla media tra debito iniziale e debito finale Se DEB include più linee di finanziamento che possono avere condizioni contrattuali differenti... ○ Facciamo un esempio abbiamo un c/c passivo con un saldo di € 100 costante tutto l’anno su cui il tasso di interesse è del 5% abbiamo un mutuo con rimborso in unica soluzione al termine del finanziamento con un debito residuo di € 100 su cui il tasso di interesse è l’1% Debito lordo medio è pari a € 200 Interessi passivi sono pari a 5 + 1 = 6 ROD è pari a 6 / 200 = 3 % ○ Quindi il ROD non corrisponde a nessuno dei tassi sui diversi finanziamenti ma è un tasso di interesse ipotetico come se il debito fosse composto da un unico finanziamento Per concludere, nel commentare il ROD è molto importante: ○ la composizione del debito più forme tecniche diverse con tassi di interesse diversi ○ l’andamento stagionale del debito Debito lordo medio è il valore del debito (o meglio la media tra valore al 1/1 e valore al 31/12), ma può subire variazioni importanti nel corso dell’anno Il valore degli interessi passivi dipende dall’utilizzo delle linee di credito nel corso dell’anno Non dovete mai dire che: ○ “il ROD aumenta perchè DEB aumenta” perchè? ○ e nemmeno che: “il ROD diminuisce perchè il DEB aumenta” 15 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Il Return On Liquidity ‒ ROL 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖 𝑒 𝐴𝑙𝑡𝑟𝑖 𝑝𝑟𝑜𝑣𝑒𝑛𝑡𝑖 𝑒 𝑜𝑛𝑒𝑟𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖 𝑅𝑂𝐿 = 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡à 𝑙𝑜𝑟𝑑𝑎 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎 Rappresenta il rendimento medio della liquidità ○ di solito molto basso ○ per comodità inseriamo qui anche gli altri proventi e oneri finanziari (specialmente le spese bancarie) ⇒ se ci sono altre componenti rilevanti (utili/perdita su cambi o derivati) meglio gestione ad hoc Valgono le stesse considerazioni fatte sul ROD su composizione e stagionalità della liquidità Potremmo avere dei casi particolari in cui la liquidità “costa” (oneri) ○ ad esempio tassi di interesse negativi come quelli applicati dalla Bce sui conti di deposito delle banche ⇒ caso infrequente e ora non più attuale 16 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Il ROAACC ‒ Gestione Accessoria 𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑎𝑐𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜𝑟𝑖𝑎 𝑅𝑂𝐴𝐴𝐶𝐶 = 𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à 𝑎𝑐𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜𝑟𝑖𝑒 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑒 Rappresenta il rendimento dell’investimento in attività accessorie ○ Si tratta di attività non pertinenti alla gestione caratteristica Il rendimento di solito è molto basso, può essere nullo o negativo ○ Per quanto riguarda le partecipazioni i redditi sono dati di norma dai dividendi ottenuti dalla partecipata e dalla variazione del valore della partecipazione (di solito commisurata all’incremento del valore del capitale netto per accantonamento di utili a riserva) componente poco trasparente, i redditi prodotti possono essere rilevati in ritardo di un anno Nota: AACCN → è dato dalle attività accessorie al netto delle passività accessorie (debiti vs controllate e collegate); anche il Reddito netto attività accessoria è la differenza tra proventi sulle attività e oneri sulle passività relative. 17 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Il Return On Equity ‒ ROE 𝑅𝑁 𝑅𝑂𝐸 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 = 𝐶𝑃 Return On Equity - redditività del capitale proprio ○ misura la redditività dell’investimento in azienda da parte dei soci (CP) ricordiamo che il capitale proprio si compone di capitale conferito dai soci utili non distribuiti (riserve da rivalutazione) finanziamenti netti da soci Ad esempio un ROE netto del 10% significa che ○ ogni € 100 di investimento nella società ○ l’utile netto è di € 10 che potrà essere ○ distribuito (tutto o in parte) ○ reinvestito nella società Che significato ha il ROE? Nelle grandi aziende in cui sussiste una netta separazione tra management e proprietà ○ assumendo che il CP contabile sia una misura effettiva dell’investimento dei soci nella società ○ possiamo confrontare il valore del ROE con quello del costo del capitale proprio (equity) dell’azienda rE visto in Finanza aziendale ovvero il rendimento atteso di un investimento di natura finanziaria con rischio paragonabile ○ se ROE < costo del capitale, l’investimento non è conveniente ○ se ROE >= costo del capitale, può diventare conveniente dipende dal payout (dividendi effettivi) e dalle variazioni del valore di mercato dell’equity (il valore di Borsa se l’impresa è quotata) il ROE quindi è un indicatore che può guidare i soci nella scelta di investire o meno in un’impresa 18 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Nelle PMI invece, che significato ha il ROE? Partiamo dal numeratore: il reddito netto ○ Nelle piccole aziende i soci sono spesso attivi nell’azienda, in alcuni casi sono gli unici lavoratori dell’impresa ○ In questi casi non è detto che il reddito netto sia una misura effettiva della ricchezza prodotta nell’esercizio dall’investimento nel capitale proprio dell’azienda ○ dipende da come e quanto sono remunerati questi soci costo del lavoro del socio di competenza dell’esercizio compare in conto economico prelievo di utili o anticipo su utili futuri non compare in conto economico ○ il reddito netto è diverso nei due casi: nel primo tiene conto anche della remunerazione del lavoro dei soci, nel secondo no Nel caso in cui la remunerazione dei soci compaia in conto economico ○ i soci sono dipendenti, amministratori, consulenti esterni SE questo compenso è “equo” ovvero corrisponde all’effettivo apporto dei soci è paragonabile al compenso che percepirebbe un lavoratore non socio con le stesse mansioni il reddito netto è effettivamente una misura della ricchezza prodotta nell’esercizio dall’investimento in capitale proprio dell’azienda Se il compenso è sproporzionato rispetto all’effettivo apporto ad esempio se è calcolato per minimizzare l’impatto fiscale il reddito netto (e quindi il ROE) ha meno significato ○ Se i soci vengono remunerati con la distribuzione dell’utile (ditte individuali e snc, soggette ad IRPEF) il reddito netto include la parte di remunerazione dei soci per il calcolo del ROE bisognerebbe togliere dal reddito netto il valore del compenso (“equo”) dei soci solo la parte restante di reddito è l’effettiva ricchezza prodotta dall’impresa 19 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI il reddito netto esposto in bilancio può essere artificialmente basso per motivi fiscali non sempre è semplice fare una stima (sensata) di questo compenso ma è sempre possibile tenere presente questo aspetto nel commento ai valori ottenuti Consideriamo ora il denominatore: il capitale proprio ○ occorre verificare che il suo valore sia vicino all’effettiva ricchezza dei soci nella società Se si vendono tutti gli asset dell’azienda e vengono ripagati tutti i debiti, quello che resta ai soci è vicino al valore del CP? ad esempio, gli immobili (che magari sono stati rivalutati in bilancio) sono iscritti a un (possibile) valore effettivo di realizzo? ○ Se sì, il ROE è una buona misura dell’effettiva performance dell’azienda ○ Altrimenti è meno significativo Attività sopravvalutate ⇒ ROE sottostimato Attività sottovalutate ⇒ ROE sovrastimato NOTA: se il CP è negativo (evento possibile nelle società di persone) il ROE perde di significato Vediamo due esempi Primo esempio Finanziamento netto da soci 13.900 Capitale conferito da soci 10.000 Capitale Capitale Utili non distribuiti (perdite rinviate) 43.209 proprio netto Riserve da rivalutazione - Reddito dell’esercizio (109.547) Totale capitale proprio (42.438) ○ Perdita di esercizio non compensata dalle altre voci del CP Che segno ha il ROE (su CP finale) in questo caso? Per semplicità utilizziamo CP finale (non medio) Ha senso? 20 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Secondo esempio Finanziamento netto da soci (130.000) Capitale conferito da soci 10.000 Capitale Capitale Utili non distribuiti (perdite rinviate) 43.209 proprio netto Riserve da rivalutazione - Reddito dell’esercizio 45.353 Totale capitale proprio (31.438) ○ Prelievi dei soci (cumulati) più elevati delle altre voci del CP Che segno ha il ROE (su CP finale) in questo caso? Ha senso? Quindi, perché il ROE? ○ Tutto ciò non significa che il ROE non vada analizzato, o abbia poca importanza, anzi ○ il ROE, come vedremo, è la sintesi di tutti gli indici di redditività permette di collegare le performance della gestione operativa a quelle della gestione finanziaria, della gestione accessoria e straordinaria e di quella fiscale ○ L’importante è che nel commento al suo valore e alla sua composizione si tenga conto di tutti i fattori in gioco contestualizzando l’analisi al caso specifico, se si hanno gli elementi per farlo evidenziando in ogni caso sotto quali ipotesi valgono i ragionamenti fatti 21 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ROE lordo e ROE netto Nel nostro modello calcoliamo il ROE rispetto a due livelli di reddito ○ lordo (pre gestione straordinaria e imposte) ○ netto ± Reddito gestione Operativa ± Reddito gestione Finanziaria ± Reddito gestione Accessoria. = Reddito lordo (pre gestione straordinaria) → RLA ± Reddito gestione Straordinaria ± Reddito gestione Fiscale. = Reddito netto Prima ragioniamo sul ROE lordo, poi vediamo come arrivare al ROE netto Il ROE lordo e le sue scomposizioni Il ROE lordo è definito come 𝑅𝐿𝐴 𝑅𝑂𝐸𝑙𝑜𝑟𝑑𝑜 = 𝐶𝑃 ○ Riassume la redditività dell’azienda in un unico indicatore ○ Può essere scomposto e quindi analizzato in due modi PRIMA SCOMPOSIZIONE ○ ROE lordo visto come ROI modificato (vedremo dopo i dettagli) 𝑅𝑂𝐸𝑙𝑜𝑟𝑑𝑜 = 𝑅𝑂𝐼 𝐷𝐸𝐵 + (𝑅𝑂𝐼 − 𝑅𝑂𝐷) × 𝐶𝑃 𝐿𝐼𝑄 − (𝑅𝑂𝐼 − 𝑅𝑂𝐿) × 𝐶𝑃 𝐴𝐴𝐶𝐶𝑁 − (𝑅𝑂𝐼 − 𝑅𝑂𝐴𝐴𝐶𝐶) × 𝐶𝑃 22 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI SECONDA SCOMPOSIZIONE ○ ROE come rendimento di un portafoglio di attività e passività ○ ROE come media pesata di ROI, ROD, ROL e ROAACC → attenti ai segni! 𝑅𝑂𝐸𝑙𝑜𝑟𝑑𝑜 = 𝑅𝑂𝐼 × 𝐴𝑂𝑁* 𝐶𝑃 𝐷𝐸𝐵 − 𝑅𝑂𝐷 × 𝐶𝑃 𝐿𝐼𝑄 + 𝑅𝑂𝐿 × 𝐶𝑃 𝐴𝐴𝐶𝐶𝑁 + 𝑅𝑂𝐴𝐴𝐶𝐶 × 𝐶𝑃 LIQ DEB AON* CP AACCN 23 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ROE lordo: prima scomposizione Il caso teorico di riferimento è quello in cui la società opera solo soltanto con la gestione operativa e utilizza solo capitale proprio ○ AON* > 0 ○ AACCN = 0 ○ LIQ = 0 e DEB = 0 ○ In questo caso ROE lordo = ROI Rendimento Rendimento del CP dell’investimento in AON* CP ROE lordo AON* → ROI In tutti gli altri casi il ROE lordo è un ROI modificato delle seguenti componenti: ○ effetto leva finanziaria ○ effetto liquidità ○ effetto attività accessorie Gli effetti sono espressi come differenziale di rendimento rispetto al ROI ROL − ROI LIQ DEB ROI − ROD ROI AON* CP ROE lordo ROAACC − ROI AACCN Effetto leva finanziaria ○ DEB (che costa ROD) sostituisce CP (nel finanziare AON* che rende ROI) se ROI > ROD → ROE migliora se ROI < ROD → ROE peggiora 24 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ○ intuitivamente → nel caso base ROE = RLA / CP se ROI > ROD, a parità di AON*, sostituire CP con DEB fa diminuire RLA (si pagano oneri finanziari) fa diminuire CP (sostituito da DEB) la riduzione di RLA è meno che proporzionale a quella di CP → quindi il ROE aumenta Effetto liquidità ○ LIQ (che rende ROL) sostituisce le AON* (che rende ROI) negli impieghi se ROL < ROI → ROE peggiora (caso normale) se ROL > ROI → ROE migliora ○ Nota: come già detto, per semplicità includiamo qui gli altri proventi e oneri finanziari (spese per altri servizi bancari, utili/perdite su cambi, ecc.) potrebbe anche risultare ROL < 0 Effetto attività accessorie ○ AACCN (che rende ROAACC) sostituiscono AON* (che rende ROI) se ROAACC < ROI → ROE peggiora (caso normale) se ROAACC > ROI → ROE migliora ○ Nota: ROAACC può essere molto instabile (difficoltà a rilevare le componenti di redditto AACCN, politiche di bilancio, politica dividendi da controllate e collegate) Il caso classico → ROE = ROI + (ROI − ROD) x DEB/CP ○ si ha con LIQ = 0 e AACCN = 0 25 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ROE lordo: seconda scomposizione In questa scomposizione il ROE è visto come il rendimento medio di un portafoglio di attività e passività ○ media dei rendimenti (ROI, ROAACC, ROL) e costi (ROD) pesata per l’incidenza sul portafoglio ROL LIQ DEB ROD ROI AON* CP ROE lordo ROAACC AACCN Nel caso normale le incidenze sono ○ AON / CP > 0 ○ AACCN / CP > 0 ○ LIQ / CP > 0 per definizione ○ − DEB / CP < 0 per definizione Questa scomposizione può essere utile nell’analisi di casi atipici, ad esempio con AON* < 0 DEB LIQ AON* AACCN CP ○ In caso di AON* debiti Vediamo un esempio... 29 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI ESEMPIO ○ Crediti commerciali costanti € 100 ⇒ = crediti comm medi ○ Ricavi annui con IVA € 3.650 ○ Ricavi medi giornalieri con IVA €10/gg Tempo medio di incasso 10 gg ○ Debiti commerciali costanti € 48 ⇒ = debiti comm medi ○ Acquisti annui con IVA € 2.920 ○ Acquisti medi giornalieri con IVA €8/gg Tempo medio di pagamento 6gg ○ Ipotizziamo che crediti e debiti commerciali vengono incassati giornalmente in modo costante ogni giorno l’azienda incasserà € 10 i ricavi di 10 giorni prima ogni giorno l’azienda pagherà € 8 gli acquisti di 6 giorni prima la differenza tra incassi e pagamenti è positiva e pari a 2 quindi non sembra causare una crisi di liquidità ○ naturalmente la realtà è più complessa, ma il ragionamento di fondo vale comunque in ogni caso c’è un punto di attenzione che deve essere monitorato e confermato/smentito dall’analisi integrata di tutti gli altri indici 30 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Giacenza e rotazione del magazzino Tempo medio di Scorte di magazzino medie = giacenza in magazzino Costo del venduto e del personale giornalieri Rotazione del Ricavi = magazzino Scorte di magazzino medie Tempo medio di giacenza ○ giorni trascorsi in magazzino dai prodotti/merci prima di essere venduti/utilizzati Rotazione del magazzino ○ numero di volte in cui “svuoto” teoricamente il magazzino nel corso di un esercizio ○ a parità di ricavi un indice di rotazione più elevato significa riuscire a generare tali ricavi con un minor investimento in scorte 31 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Rotazione AON e AON* Ricavi Rotazione AON = AON medie Ricavi Rotazione AON* = AON* medie Indicano capacità di generare ricavi per unità di AON ○ ad esempio se Rotazione AON (*) = 4 per € 1 di investimento in AON (*) l’impresa ottiene € 4 di ricavi Rappresentano “l’efficienza” nell’utilizzo del capitale investito ○ “efficienza” → fa riferimento alle risorse utilizzate per raggiungere un obiettivo ○ in questo caso quanti ricavi si riescono a generare con un euro di investimento in AON (*) a parità di ricavi ○ maggiore è l’indice di rotazione AON (*) ○ minore è l’investimento in AON (*) necessario per generare quel fatturato 32 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Utilizzo della Rotazione AON per spiegare il ROI 𝐸𝐵𝐼𝑇* 𝑅𝑂𝐼 = 𝐴𝑂𝑁* Quali strategie posso mettere in atto per far crescere il ROI? ○ Aumentare l’EBIT* Aumento del fatturato ma se cresce RIC, cresce anche CCON*, quindi cresce AON* ○ possibile effetto negativo su ROI Aumento di marginalità ma per farlo magari devo investire (nuovi macchinari più efficienti), quindi AON* cresce ○ possibile effetto negativo su ROI ○ Diminuire le AON* Disinvestendo ma possibile calo di RIC, quindi di EBIT* ○ possibile effetto negativo su ROI ○ Altro? Possiamo scomporre il ROI 𝐸𝐵𝐼𝑇* 𝑅𝑂𝐼 = 𝐴𝑂𝑁* 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑒 ROI = ROS × Rotazione AON* EBIT* Ricavi ROI = × Ricavi AON* medie ROS → marginalità sulle vendite Rotazione AON* → capacità di generare i ricavi per unità di AON* Ricavi = Quantità × Prezzo 33 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Immaginiamo di agire sui prezzi di vendita ○ abbasso il prezzo di vendita riduco la marginalità aumento i ricavi totali → vendo più quantità conviene solo se l’effetto (negativo) sul ROS è più che compensato dall’effetto (positivo) sulla Rotazione delle AON* ○ alzo il prezzo di vendita aumento la marginalità riduco i ricavi totali → vendo meno quantità conviene se l’effetto (positivo) sul ROS è più che compensato dall’effetto (negativo) sulla Rot AON* ESEMPIO ○ Consideriamo il caso di un’azienda che si trovi nello scenario a) e voglia verificare altre ipotesi di strategia di vendita future (scenari b,c,d) scenario a) scenario b) scenario c) scenario d) Prezzo 20 16 25 23 Q attese 12.000 21.000 8.500 9.100 Ricavi 240.000 336.000 212.500 209.300 Costi operativi (220.000) (310.000) (185.000) (191.000) EBIT 20.000 26.000 27.500 18.300 AON* 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 ROS 8,33% 7,74% 12,94% 8,74% Rotazione AON* 0,24 0,34 0,21 0,21 ROI 2,00% 2,60% 2,75% 1,83% a) → scenario di base b) → aumentano le quantità e i ricavi (calano i prezzi) ○ ROS cala, cresce Rotazione AON* e ROI cresce c) → aumentano i prezzi e calano le quantità (calano i ricavi) ○ ROS cresce, cala Rotazione AON* e ROI cresce d) → aumentano i prezzi e calano le quantità (calano i ricavi) ○ ROS cresce, cala Rotazione AON* e ROI cala 34 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Quozienti di liquidità ed equilibrio fonti/impieghi I valori delle poste patrimoniali sono quelli a fine anno e non quelli medi per semplicità crediti e debiti fisco-previdenziali sono considerati tutti a breve termine nelle passività a breve termine sono inclusi tutti i debiti finanziari a breve (strutturali e di tesoreria) Nell’analisi, ricordarsi che questi indici sono una fotografia dell’azienda alla data di chiusura dell’esercizio (singolo istante) Indice di liquidità Indice di Attività a breve = liquidità Passività a breve Se > 1 ⇒ (Attività a breve) > (Passività a breve) ○ quindi le passività a breve sono “coperte” da attività a breve, che possono essere trasformate in liquidità nel breve ○ Per ripagare i debiti a breve termine posso utilizzare la liquidità ottenuta da queste attività Se < 1 mi devo preoccupare? ○ significa che il saldo del c/c è negativo? ○ avrò problemi di liquidità nel breve periodo? ○ … oppure è un segnale che posso trascurare? 35 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Indice di liquidità immediata Indice di Attività a breve − Magazzino = liquidità immediata Passività a breve Se > 1 ⇒ (Attività a breve - magazzino) > (Passività a breve) ○ quindi le passività a breve sono “coperte” da attività a breve “prontamente liquidabili” Non è detto che il magazzino possa generare liquidità immediata Se < 1 mi devo preoccupare? ○ se l’indice di liquidità è > 1 e l’indice di rotazione del magazzino è elevato, non è un problema e l’indice di rotazione del magazzino è basso, merita attenzione ○ se l’indice di liquidità è < 1 sono necessari ulteriori approfondimenti 36 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Margini di struttura di 1° e 2° livello Margine di Attività struttura di primo livello = Capitale proprio − ( Immobilizzazioni operative nette + gestione accessoria ) Margine di Passività Debiti vs struttura di secondo livello = ( Capitale proprio + operative consolidate + controllate e collegate Debiti fin. Attività + strutturali a m/l )-( Immobilizzazioni operative nette + gestione accessoria ) Li abbiamo già visti nella lezione sulla riclassificazione ○ Se 1° livello > 0 azienda molto capitalizzata (ovviamente 2° livello > 0) ○ Se 1° livello < 0 e 2° livello > 0 struttura patrimoniale dell’azienda equilibrata e 2° livello < 0 necessario un approfondimento (valgono le stesse considerazioni viste con l’indice di liquidità) 37 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Relazione tra indice di liquidità e margine di struttura di 2° livello Il margine di struttura di 2° livello ○ mostra la capacità dell’azienda di finanziare gli investimenti a lungo termine con fonti di finanziamento a lungo termine L’indice di liquidità ○ mostra l’equilibrio tra passività e attività a breve termine QUINDI margine di struttura di 2° livello < 0 ⇔ indice di liquidità < 1 ○ parte degli investimenti a lungo termine sono finanziati con debito a breve termine 38 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Quozienti di sviluppo e indebitamento Albero dei quozienti Du Pont I valori delle poste patrimoniali sono quelli a fine anno o a fine anno precedente e non quelli medi In caso di liquidità netta, abbiamo una “leva finanziaria” negativa ○ serve per comprendere la dinamica della posizione finanziaria netta se si passa da debito netto a liquidità netta o viceversa Questa sezione ci consente di leggere e spiegare come varia la composizione delle fonti di finanziamento nel tempo ○ da un esercizio (t−1) a quello successivo (t) ○ Attenzione! → Posizione finanziaria netta → DEBN oppure LIQN La leva finanziaria (rapporto DEBN / CP) esprime la composizione delle fonti di finanziamento. ○ Come cambia nel tempo la leva finanziaria? ○ Come si spiega questa variazione? Consideriamo la relazione tra la variazione (lo sviluppo) delle tre componenti dello stato patrimoniale sintetico ○ AON* ○ DEBN → Posizione finanziaria netta ○ CP 39 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Consideriamo il caso più frequente con DEBN >0 impieghi fonti DEBN Debito netto AON* CP Capitale proprio lo stock di AON* viene coperto in parte da Capitale proprio e in parte da debito (netto) ○ AON* > 0 ○ CP > 0 ○ DEBN > 0 ipotizziamo per semplicità ○ AACC = 0 Se AON* e CP rimangono costanti, ○ DEBN rimane costante per il vincolo di bilancio AON* = DEBN + CP ○ e quindi anche la leva finanziaria (DEBN/CP) non varia ○ ovviamente questo è un caso limite, di solito AON* e CP variano da un anno all’altro! Se AON*, CP e DEBN crescono nel corso dell’esercizio t ○ AON* cresce ⇒ aumenta il fabbisogno finanziario e quindi devono aumentare anche le fonti ○ Il vincolo di bilancio AON* = DEBN + CP vale anche per i Delta ∆ AON* = ∆ DEBN + ∆ CP ○ Se ∆ DEBN/∆ CP è diverso dall’indice di leva iniziale DEBN/CP allora l’indice di leva cambia ○ Ma ∆ DEBN è un dato residuale: ∆ DEBN = ∆ AON* - ∆ CP ○ Il modello spiega la variazione del DEBN e della leva (DEBN/CP) in base alla differenza tra sviluppo delle AON* e del CP 40 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Come il modello spiega la variazione dell’indice di leva Spieghiamo la variazione della leva finanziaria, partendo dal confronto (differenza) tra: ∆ 𝐴𝑂𝑁* ○ (tasso di) sviluppo AON* = 𝐴𝑂𝑁*𝑡−1 * * * ∆𝐴𝑂𝑁 = 𝐴𝑂𝑁 𝑡 − 𝐴𝑂𝑁 𝑡−1 ∆ 𝐶𝑃 ○ (tasso di) sviluppo CP = 𝐶𝑃𝑡−1 La differenza ○ Sviluppo AON* − Sviluppo CP può essere ○ Positiva → > 0 AON* sono cresciute in % più di CP La leva finanziaria (DEBN/CP) deve essere cresciuta ○ Nulla → = 0 AON* sono cresciute in % nella stessa proporzione di CP La leva finanziaria (DEBN/CP) deve essere rimasta invariata ○ Negativa → < 0 AON* sono cresciute in % meno di CP La leva finanziaria (DEBN/CP) deve essere diminuita Attenzione! ○ il segno di Sviluppo AON* − Sviluppo CP coincide con il segno della variazione della leva finanziaria ○ stiamo parlando di TASSI DI VARIAZIONE Quindi per comprendere la variazione della leva finanziaria devo considerare: ○ investimenti aggiuntivi in AON* (variazione AON*) aumenti del fabbisogno finanziario ○ parte finanziata dal CP (variazione CP) parte del fabbisogno finanziario incrementale coperta dalla variazione del CP 41 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Vediamo alcuni esempi ○ Se le AON* crescono del 5% e il CP cresce del 5% anche DEBN cresce del 5% e la leva finanziaria rimane costante ○ Se le AON* crescono del 10% e il CP cresce del 5% di quanto deve crescere il DEBN? molto più del 5% e la leva finanziaria cresce perché DEBN cresce molto più velocemente di CP Potrei chiedervi... ○ Se le AON* crescono del 10% e il CP cresce di € 10.000 posso affermare con certezza che la leva finanziaria è diminuita. (vero/falso; argomentare la risposta) 42 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Caso di passaggio da debito netto a liquidità netta Il discorso non cambia, ad esempio, se parto da debito netto... impieghi fonti DEBN Debito netto AON* CP Capitale proprio impieghi fonti DEBN Debito netto AON* CP Capitale proprio ○ può annullarsi impieghi fonti CP AON* Capitale proprio ○ può diventare negativa, e quindi ho liquidità netta impieghi fonti CP AON* Capitale proprio LIQN 43 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Scomposizione dello sviluppo di AON* e CP Per comprendere le cause della variazione della leva finanziaria e poterne dare un’interpretazione economica possiamo essere più precisi: ○ andiamo a scomporre lo sviluppo del CP quali sono le cause della variazione del CP? ○ andiamo a scomporre lo sviluppo delle AON* come si può spiegare lo sviluppo delle AON*? Lo sviluppo del CP Le dinamiche che influenzano lo sviluppo del CP sono ○ dinamica del reddito CP cresce per l’accantonamento di utili a riserva pari a (reddito netto − utili distribuiti) ⇒ Autofinanziamento dello sviluppo CP decresce per l’accumulo di perdite ⇒ Autofinanziamento negativo ○ dinamica delle altre componenti del CP CP cresce per aumenti di capitale aumenti di finanziamenti netti da soci CP decresce per rimborsi di capitale diminuzione di finanziamenti netti da soci ⇒ Sono casi di Apporti (prelievi) decisi dai soci 44 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Ovvero, in formule: ○ 𝚫 CP = RN − DIV + dCAP RN → reddito netto DIV → dividendi dCAP → altre variazioni del capitale ∆𝐶𝑃 𝑅𝑁 𝐷𝐼𝑉 𝑑𝐶𝐴𝑃 ○ 𝐶𝑃𝑡−1 = 𝐶𝑃𝑡−1 − 𝐶𝑃𝑡−1 + 𝐶𝑃𝑡−1 ○ ∆𝐶𝑃 𝐶𝑃𝑡−1 = 𝑅𝑁 𝐶𝑃𝑡−1 ( · 1− 𝐷𝐼𝑉 𝑅𝑁 + 𝑑𝐶𝐴𝑃 𝑅𝑁 ) 𝑅𝑁 → ROE sul capitale iniziale 𝐶𝑃𝑡−1 𝐷𝐼𝑉 → incidenza dei dividendi sul RN ⇒ payout ratio 𝑅𝑁 𝑑𝐶𝐴𝑃 → incidenza delle dCAP sul RN 𝑅𝑁 In assenza di dividendi (utili distribuiti) o altre variazioni di capitale, lo sviluppo del capitale proprio è dato dal ○ ROE sul CP iniziale 45 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Lo sviluppo delle AON* Per sostenere un certo aumento del fatturato, l’azienda necessita di un investimento aggiuntivo in AON* ○ ovvero aumenta il fabbisogno finanziario ○ esprimiamo l’investimento aggiuntivo in funzione dello sviluppo del fatturato * ∆𝑅𝐼𝐶 ∆𝐴𝑂𝑁* ∆𝐴𝑂𝑁 = 𝑅𝐼𝐶𝑡−1 × 𝑅𝐼𝐶𝑡−1 × ∆𝑅𝐼𝐶 ∆𝑅𝐼𝐶 → Lo sviluppo dei ricavi 𝑅𝐼𝐶𝑡−1 ○ tasso di crescita dei ricavi dall’anno t-1 all’anno t ∆𝐴𝑂𝑁* → intensità di capitale incrementale ∆𝑅𝐼𝐶 ○ rappresenta la variazione di investimenti in AON* necessario per sostenere la variazione di fatturato di un euro Dividiamo tutto per AON* spiegando così il tasso di sviluppo delle AON* ∆𝐴𝑂𝑁* 𝑅𝐼𝐶𝑡−1 ∆𝑅𝐼𝐶 ∆𝐴𝑂𝑁* 𝐴𝑂𝑁*𝑡−1 = 𝐴𝑂𝑁*𝑡−1 × 𝑅𝐼𝐶𝑡−1 × ∆𝑅𝐼𝐶 ○ Sviluppo AON* è dato dal prodotto di Rotazione AON* iniziale Tasso di sviluppo dei ricavi Intensità di capitale incrementale 46 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Riassumendo ○ Per sostenere un incremento dei ricavi di X% ○ dato un livello di intensità di capitale incrementale (ICI) ovvero la variazione di investimenti in AON* necessario per sostenere la variazione del fatturato di € 1 ○ è necessario un investimento aggiuntivo pari a RICt-1 × X% × ICI ○ Questo è il fabbisogno finanziario aggiuntivo necessario a sostenere lo sviluppo dei ricavi ○ Questo fabbisogno può essere soddisfatto tramite l’autofinanziamento e l’apporto dei soci (sviluppo del CP) ricorso al debito (sviluppo del DEBN) ○ Il bilanciamento di queste due forme di finanziamento determina la variazione della leva finanziaria 47 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management  VIETATA LA RIPRODUZIONE O LA DISTRIBUZIONE ANCHE PARZIALE - È VIETATO REGISTRARE LE LEZIONI Quozienti di robustezza Quozienti che testano l’equilibrio tra la gestione finanziaria e la gestione operativa Misure non molto precise ma facili da calcolare anche da analisti esterni all’azienda, partendo da dati di bilancio ○ anche non riclassificato Quozienti tra più utilizzati nell’attribuzione del RATING aziendale ○ da parte delle banche (rating interni) e delle agenzie di rating Copertura economica degli interessi (EBIT*/OFN) ○ In che misura (quante volte) il reddito operativo è in grado di coprire il costo degli oneri finanziari? ○ Se < 1 ⇒ EBIT* < OFN, ovvero il reddito operativo non è sufficiente per coprire gli oneri finanziari caso problematico ○ Se > 1 ⇒ EBIT* è sufficiente per coprire gli oneri finanziari, Se >> 1 ⇒ situazione ottimale Tempo di recupero del debito (DEBN/EBITDA) Indica quanti anni servono per ripagare il debito ○ se ogni anno destino tutto l’EBITDA (misura grezza del FCFF) alla copertura del debito e l’EBITDA rimane costante Valori elevati indicano un elevato rischio 48 Materiale a cura di Graziano Coller Università degli Studi di Trento Luca Erzegovesi Dipartimento di Economia e Management