Análisis Financiero Aplicado Capitulo 6 PDF

C A P Í T U L O SE XT O Análisis de razones o indicadores financieros  I. GENERALIDADES Las razones o indicadores financieros constituyen la forma más común de análisis financiero. Se...

C A P Í T U L O SE XT O Análisis de razones o indicadores financieros  I. GENERALIDADES Las razones o indicadores financieros constituyen la forma más común de análisis financiero. Se conoce con el nombre de “razón” el resultado de establecer la relación numérica entre dos cantidades. En nuestro caso estas dos cantidades son dos cuentas diferentes del balance general y/o del estado de pérdidas y ganancias. El análisis por razones o indicadores señala los puntos fuertes y débiles de un negocio e indica probabilidades y tendencias. También enfoca la atención del analista sobre determinadas relaciones que requieren posterior y más profunda investigación. En teoría se podrían establecer relaciones entre cualquier cuenta del balance general y otra cualquiera del mismo balance o del estado de pérdidas y ganancias. Pero no todas estas relaciones tendrían sentido lógico. Por este motivo se ha seleccionado una serie de razones o indicadores que se pueden utilizar, y dentro de los cuales el analista debe escoger los que más le convengan según su caso. Esto, a su vez, depende de quien esté interesado en los resultados del análisis. Así, el accionista actual o probable se interesa primordialmente por el nivel de utilidades actuales y futuras, mientras que el acreedor está más interesado en la liquidez y capacidad de la compañía para adquirir nuevas obligaciones. Las relaciones financieras, expresadas en términos de razones o indicadores, tienen poco significado por sí mismas. Por consiguiente, no se puede determinar si indican situaciones favorables o desfavorables, a menos que exista la forma de compararlas con algo. Los estándares de comparación pueden ser los siguientes: 1. Estándares mentales del analista, es decir, su propio criterio sobre lo que es adecuado o inadecuado, formado a través de su experiencia y estudio personal. 2. Las razones o indicadores de la misma empresa, obtenidos en años anteriores. 3. Las razones o indicadores calculados con base en los presupuestos de la empresa. Estos serán los indicadores puestos como “meta” para la empresa y sirven para que el analista examine la distancia que los separa de los reales. 4. Las razones o indicadores promedio del sector industrial del cual hace parte la empresa analizada. Los indicadores de la misma empresa, de años anteriores y presupuestados, son relativamente fáciles de obtener, en especial para el analista que trabaja dentro de la misma, pero esto debe complementarse con las razones de las empresas competidoras más importantes, teniendo cuidado de seleccionar aquél las que son similares en la mayoría de los aspectos, tales como tamaño, objeto social, líneas de productos, número de trabajadores. Los indicadores de industria son más difíciles de obtener, sobre todo en países que, como el nuestro, no mantienen sus estadísticas al día. Estos deben ser formulados por los gremios o las asociaciones comerciales, y se consideran de gran importancia para el adecuado análisis de una empresa en particular. Sin embargo, los indicadores o razones estándar no deben considerarse como “ideales” sino como algo representativo del sector industrial en general, con lo que se puede comparar cada compañía en particular. En caso de no disponer de este tipo de indicadores, desempeña especial papel el criterio personal del analista, forjado en el estudio y la experiencia en la materia. II. CLASIFICACIÓN DE LAS RAZONES O INDICADORES Las diferentes relaciones que pueden existir entre las cuentas del balance general y/o el estado de pérdidas y ganancias se han agrupado de diversas maneras, tratando de analizar de forma global, y con la ayuda de varias herramientas complementarias, los aspectos más importantes de las finanzas de una empresa. Como ya se mencionó, los tipos de razones que se pueden extraer de los estados financieros son muy variados, aun excluyendo aquellas que carecen de sentido lógico. Sin embargo, la experiencia ha enseñado que no se necesita un gran número de indicadores, sino más bien una cantidad relativamente reducida, pero aplicados en forma conveniente según la clase de negocio y el objetivo para el cual se elabora el análisis. Por los anteriores motivos se han seleccionado los indicadores utilizados con mayor frecuencia, los cuales han sido agrupados de acuerdo con su enfoque, como sigue (como ejemplo se seguirá utilizando la información financiera de la empresa Acerías S. A.). A. INDICADORES DE LIQUIDEZ Estos indicadores surgen de la necesidad de medir la capacidad que tienen las empresas para cancelar sus obligaciones de corto plazo. Sirven para establecer la facilidad o dificultad que presenta una compañía para pagar sus pasivos corrientes con el producto de convertir a efectivo sus activos corrientes. Se trata de determinar qué pasaría si a la empresa se le exigiera el pago inmediato de todas sus obligaciones a menos de un año. Esta prueba, aplicada a un instante del tiempo, evalúa a la empresa desde un punto de vista de liquidación, en lugar de juzgarla como una empresa en marcha: en este caso los pasivos no se pagarían con el producto de la liquidación del activo corriente sino con los ingresos obtenidos por las ventas, movimiento que sólo se logra apreciar en realidad mediante un presupuesto detallado de efectivo, técnica de la cual se tratará luego. Los indicadores más comúnmente utilizados para este tipo de análisis son los siguientes. I. RAZÓN CORRIENTE Se denomina también relación corriente, y trata de verificar las disponibilidades de la empresa, a corto plazo, para afrontar sus compromisos, también a corto plazo. INTERPRETACIÓN El anterior indicador se interpreta del siguiente modo: la empresa tiene una razón corriente de 2.09 a i en el año 2, y de 2.06 a i en el año 3. Esto quiere decir, en principio, que por cada peso que la empresa debe en el corto plazo cuenta con $ 2.09 (año 2) y $ 2.06 (año 3) para respaldar esa obligación. Lo anterior parte de varios supuestos, a saber: – Que se va a tener que pagar todos los pasivos corrientes de inmediato. – Que la empresa no está en marcha y por lo tanto no habrá nuevas ventas (de contado) de donde obtener efectivo. – Que todos los activos corrientes se pueden convertir en efectivo por el valor que aparece en libros. Teniendo en cuenta lo anterior, el punto principal de análisis es la capacidad de la empresa para cubrir sus obligaciones corrientes, guardando un cierto margen de seguridad en previsión de alguna reducción o pérdida en el valor de los activos corrientes. Entonces se puede decir que este indicador, entre más alto se considera, mejor, y que puede comenzarse a considerarlo bueno a partir de la relación i a i. Pero vale la pena aclarar que el criterio según el cual el mejor indicador es el más alto sólo es absolutamente cierto desde el punto de vista del acreedor. Para la empresa, este índice depende del adecuado manejo que se dé a los activos corrientes entre dos parámetros que son: rentabilidad y riesgo. Por lo tanto, no siempre será conveniente tener muchas existencias, sin necesidad, o una caja elevada pero improductiva. Pero, por otra parte, si se analiza una empresa en marcha los anteriores criterios sobre la razón corriente no son totalmente ciertos, y entran a jugar otros factores tales como los siguientes: – La calidad de los activos corrientes: ¿realmente se pueden convertir a efectivo todos los activos corrientes? ¿En cuánto tiempo se recuperará el 100% de la cartera? ¿La calidad física de los inventarios permite realizarlos o procesarlos para venderlos luego? Algunas de estas preguntas se podrán responder posteriormente por medio de los indicadores de la actividad (rotaciones); otras sólo obtendrán una respuesta mediante un detallado conocimiento de la empresa. – La exigibilidad de los pasivos corrientes: se supone que éstos no tienen una sola fecha de vencimiento, sino que están distribuidos a través del año contable. Por consiguiente, conviene determinar la fecha de vencimiento de cada uno y compararla con el tiempo en el cual los activos corrientes se convertirán en efectivo. – La estacionalidad en las ventas de la compañía puede distorsionar en un momento determinado no sólo la razón corriente sino otros de los indicadores que se verán más adelante. Entonces es necesario analizar dicho factor para determinar de qué manera y en qué momento influye sobre el nivel de las existencias o el volumen de la cartera. Por ejemplo, una empresa productora de artículos navideños acumulará existencias durante todo el año, realizando todas o la mayoría de sus ventas en los meses de noviembre y diciembre. De esta manera, su razón corriente será muy diferente en febrero, cuando puede comenzar la producción; en octubre, cuando los inventarios están llegando a su punto máximo; o en diciembre, cuando se han realizado las existencias y seguramente las cuentas por cobrar o la caja están en el máximo nivel. En consecuencia, cuando la estacionalidad es muy marcada conviene efectuar el cálculo de los indicadores en diferentes épocas del año para formarse una idea más exacta de la verdadera situación de la empresa. 2. CAPITAL NETO DE TRABAJO Este no es propiamente un indicador sino más bien una forma de apreciar de manera cuantitativa (en pesos) los resultados de la razón corriente. Dicho de otro modo, este cálculo expresa en términos de valor lo que la razón corriente presenta como una relación. INTERPRETACIÓN El resultado anterior indica que, al finalizar el año 2, la empresa tenía $ 1092.8 millones, y al finalizar el año 3, $ 1.063.9 millones de su activo corriente financiados con recursos de largo plazo. Es decir que Acerías S. A. estaba financiando cada año aproximadamente la mitad de sus activos corrientes con pasivos corrientes y el resto con recursos de largo plazo, siendo esta última parte lo que corresponde a capital neto de trabajo. Los recursos de largo plazo que financian la parte del activo corriente expresada por el capital neto de trabajo pueden ser pasivos o patrimonio. En principio lo importante es que el capital neto de trabajo sea un valor positivo (concordante con una razón corriente mayor que i) y razonablemente proporcionado al tamaño de la empresa. Por ejemplo, los valores arriba indicados son razonables para el tamaño de Acerías S. A., pero serían demasiado para una microempresa. Un capital neto de trabajo positivo facilita a la empresa un mayor respiro en el manejo de su liquidez y, en economías inflacionarias, las deudas de largo plazo expresadas en moneda local tendrán un menor valor cada año, lo cual ayuda a su cancelación. 3. PRUEBA ÁCIDA Se conoce también con el nombre de prueba del ácido o liquidez seca. Es un test más riguroso, el cual pretende verificar la capacidad de la empresa para cancelar sus obligaciones corrientes pero sin depender de la venta de sus existencias, es decir, básicamente con sus saldos de efectivo, el producido de sus cuentas por cobrar, sus inversiones temporales y algún otro activo de fácil liquidación que pueda haber, diferente a los inventarios. INTERPRETACIÓN Este indicador se interpreta así: la empresa presenta una prueba ácida de 0.44 a i (año 2) y 0.46 a i (año 3). Lo anterior quiere decir que por cada peso que se debe a corto plazo se cuenta, para su cancelación, con 44 o 46 centavos en activos corrientes de fácil realización, sin tener que recurrir a la venta de inventarios. En otras palabras, se trata de establecer qué ocurriría si se interrumpieran súbitamente las ventas y se tuviera que cancelar todos los pasivos corrientes. Se eliminan los renglones de “existencias” o “inventarios” y se mira a la empresa de una manera “estática”, sin tener en cuenta la continuidad de las operaciones; es decir que no se cuenta con los futuros flujos de fondos de la compañía. En la vida práctica, a veces se tiene que ciertos inventarios pueden venderse rápidamente, y convertirse a efectivo con mayor celeridad que las mismas cuentas por cobrar. Sin embargo, aquí se prescinde de esa posibilidad y se considera que, por lo menos en las empresas manufactureras, los inventarios tienen que sufrir una transformación para poder ser vendidos. Así mismo, se parte de la base de que la mayoría de las ventas, como es usual en los tiempos modernos, se realiza a crédito y, por consiguiente, el producto de una venta de inventarios viene a ser una cuenta por cobrar, y no directamente el efectivo. No se puede precisar cuál es el indicador ideal, en este ni en ningún otro caso, pero en principio debe acercarse a una relación i a i , aunque se admite que esté un poco por debajo de este nivel, dependiendo del tipo de empresa y de la época del año en la cual se ha efectuado el corte del balance. A este respecto cabe hacer, por lo menos, la siguiente consideración. Existe una gran diferencia, por razones obvias, entre lo que debe ser la prueba ácida para una empresa industrial, para una empresa comercial y para otro tipo de empresas. En este análisis se puede encontrar lo siguiente:  1. En las empresas comerciales, por lo general, los inventarios son el rubro más importante de su inversión, razón por la cual no tenerlos en cuenta significa una gran disminución de los activos corrientes. Además, en estas compañías se vende al contado más que en las empresas industriales, y así su cartera no es tan representativa. Finalmente, dado que su mayor inversión es de corto plazo, el mayor porcentaje de financiación es también a través de pasivos corrientes. En definitiva, para una empresa comercial, una prueba ácida de 0.5 a i puede considerarse satisfactoria. Se tiene, por ejemplo, el caso de Cadenalco en el año 2, con la siguiente información: Como puede observarse, los inventarios son muy representativos (67% del activo corriente), y por esta razón la prueba ácida está bastante por debajo de la razón corriente. Esto no quiere decir que la primera sea deficiente y la segunda muy buena. Simplemente éste parece ser el comportamiento típico de esta clase de empresas (cadenas de almacenes al detal). 2. En las empresas industriales, como se mencionó antes, la más alta inversión se hace, por lo común, en los activos fijos. Entonces los inventarios no llegan a ser tan representativos, ni en el contexto del total del activo ni dentro del activo corriente. De esta manera, el hecho de descontar los inventarios para efectos de calcular la prueba ácida no es algo tan drástico para estas compañías, como sí lo era en el caso anterior. Por otra parte, dado que en este caso se vende de modo preferente a crédito, las cuentas por cobrar ganan importancia dentro de los activos más líquidos. Así mismo, habiendo mayor inversión fija, la financiación tiende a desplazarse al largo plazo, mejorando de esta manera la visión global de la liquidez. Se tiene, por ejemplo, el caso de Fabricato en el año 2, contando con los siguientes datos: En este caso los inventarios sólo representan el 50% del activo corriente, y el pasivo corriente es proporcionalmente inferior que en el caso de Cadenalco. Esto hace que la razón corriente sea un tanto más elevada y que la prueba ácida no sufra una disminución tan significativa con respecto a la primera. No se pretende decir que en el año citado (año 2) Fabricato haya estado mejor que Cadenalco en el aspecto general de la liquidez. Sencillamente, son dos empresas diferentes con comportamientos normales, acordes al campo en el cual operan. 3. Conviene citar un tercer ejemplo, bastante diferente de los dos anteriores, cual es el correspondiente a una compañía de servicios, como Avianca. Para el mismo año 2 se tienen las siguientes cifras: Como se trata de una empresa que vende servicios (transporte aéreo) y no productos, no existe razón alguna para que se tenga una inversión importante en inventarios. (Los inventarios de los cuales allí se habla se refieren a materiales y repuestos. Estos no son de fácil realización y deben excluirse para el cálculo de la prueba ácida). De esta forma, los activos corrientes más importantes son las cuentas por cobrar, las cuales se consideran de cierta facilidad para ser convertidas a efectivo. Por su parte, la financiación tiende a estar concentrada en el largo plazo puesto que estas empresas (compañías de aviación) cuentan con una alta inversión fija. Por las anteriores razones, la razón corriente tiende a ser alta y la prueba ácida no difiere de una manera significativa de la primera debido a la poca importancia relativa de los inventarios. B. INDICADORES DE ACTIVIDAD Estos indicadores, llamados también indicadores de rotación, tratan de medir la eficiencia con la cual una empresa utiliza sus activos, según la velocidad de recuperación de los valores aplicados en ellos. Se pretende imprimirle un sentido dinámico al análisis de la aplicación de recursos, mediante la comparación entre cuentas de balance (estáticas) y cuentas de resultado (dinámicas). Lo anterior surge de un principio elemental en el campo de las finanzas, el cual dice que todos los activos de una empresa deben contribuir al máximo en el logro de los objetivos financieros de la misma, de tal suerte que no conviene mantener activos improductivos o innecesarios. En otras palabras, cualquier compañía debe tener como propósito producir los más altos resultados con el mínimo de inversión, y una de las formas de controlar dicha minimización de la inversión es mediante el cálculo periódico de la rotación de los diversos activos, como se explica en seguida. I. ROTACIÓN DE CARTERA Este indicador establece el número de veces que giran las cuentas por cobrar, en promedio, en un período determinado de tiempo, generalmente un año. INTERPRETACIÓN Este indicador se interpreta así: las cuentas por cobrar de Acerías S. A. giraron 10.76 veces durante el año 3. Es decir que la cantidad de $ 232.1 millones se convirtió a efectivo 10.76 veces durante dicho período. Antes de pasar a otras consideraciones, conviene dar claridad a los siguientes aspectos:  – La cifra de ventas tomada en el ejemplo no corresponde con exactitud a las ventas efectuadas a crédito, sino al total de ventas netas. Cuando se desconoce el monto exacto de las ventas a crédito, como en el presente caso, se puede trabajar con esta limitación aunque teniendo en cuenta, para efectos de análisis, que se obtiene una rotación más ágil que la real, al tomar las ventas totales y no las ventas a crédito, las cuales, como es obvio, deben ser menores. – Las cuentas por cobrar tomadas para el ejemplo corresponden al promedio del año 3, obtenido al sumar los saldos en 31 de diciembre del año 2 ($ 235.3 millones) y en 31 de diciembre del año 3 ($ 228.9 millones) y dividir el resultado por dos. Si se quiere lograr una mayor exactitud, y se dispone de la información necesaria, para el cálculo del promedio se debe sumar los saldos mensuales de las cuentas por cobrar y dividir el resultado por el número de meses involucrados en el cálculo. Entre mayor número de saldos se tomen mayor será la exactitud del promedio, eliminándose de paso los problemas originados en la estacionalidad de las ventas de algunas empresas, situación en la cual las cuentas por cobrar presentarían en 31 de diciembre un saldo extremadamente alto o bajo, dependiendo de la época en la cual se realicen las mayores ventas. – Se hace necesario tener un gran cuidado a fin de no involucrar en el cálculo de este indicador cuentas diferentes a la cartera propiamente dicha. Sucede que en la mayoría de balances figuran otras cuentas por cobrar que no se originan en las ventas, tales como cuentas por cobrar a socios, cuentas por cobrar a empleados, deudores varios. Como tales derechos allí representados no tuvieron su origen en una transacción de venta de los productos o servicios propios de la actividad de la compañía en estudio, no pueden incluirse en el cálculo de las rotaciones porque esto implicaría comparar dos cosas que no tienen correlación.  - En el análisis de las cuentas por cobrar merece especial atención el estudio de la provisión para deudas de dudoso recaudo (deudas malas, cuentas incobrables o deudas de difícil cobro). Esta provisión aparece en el balance general disminuyendo el saldo de cuentas por cobrar, y significa que la empresa reconoce que un porcentaje de tales cuentas se puede perder. Como ninguna empresa está exenta de perder el valor de algunas de sus cuentas, por grande que sea el cuidado en la selección de los clientes y numerosas las seguridades en el otorgamiento de crédito, en principio todas las compañías deben crear una provisión para este efecto. De tal manera que el primer punto que debe enfocar el analista es la existencia misma de la cuenta. En segundo lugar, la provisión debe guardar alguna relación de concordancia con el volumen de las cuentas por cobrar, con los castigos de cartera efectuados en anteriores períodos y, si los estados financieros son de tipo fiscal, con las disposiciones legales vigentes al respecto. a. PERÍODO PROMEDIO DE COBRO Otra forma de analizar la rotación de las cuentas por cobrar es a través del cálculo del período promedio de cobro, mediante una de las siguientes fórmulas: INTERPRETACIÓN Este resultado significa que, en promedio, la empresa tarda 34 días en recuperar su cartera o cuentas por cobrar comerciales. En otras palabras, que la totalidad de la cartera se convierte a efectivo, en promedio, cada 34 días. Como se puede observar, las dos fórmulas aplicadas conducen al mismo resultado, puesto que en esencia, directa o indirectamente, tienen en cuenta los mismos elementos, a saber: cuentas por cobrar promedio, ventas a crédito y número de días del período analizado. Con respecto a este último parámetro, se debe aclarar que, si los estados financieros están cortados en una fecha diferente al 31 de diciembre, se deben tomar no 365 días, sino el número exacto de días calendario desde el I.° de enero hasta la fecha respectiva de corte. Lo anterior en razón a que el valor de las ventas se va acumulando mes tras mes y, por consiguiente, el total acumulado en 31 de diciembre deberá ser superior al del 31 de octubre o el 30 de junio. Dentro de este análisis, el mejor estándar de comparación, para determinar si el período promedio de cobro es adecuado o no, es el plazo promedio establecido por la empresa, dentro de su política de ventas a crédito. Vale decir que, si la compañía vende con un plazo promedio de 30 días, está dentro de lo normal que el período real de cobro sea de 34 días, teniendo en cuenta que no todos los días del mes son laborables y que generalmente los clientes tratan de tomarse algunos días adicionales. Pero si el período real de cobro diera 50 días o más, sería lógico pensar que algo no anda bien dentro o fuera de la empresa, en este aspecto. Puede ser que los sistemas de cobranzas no sean eficientes, que el plazo sea reducido en relación con el que puede dar la competencia o que la economía esté en recesión general. b. DESCUENTO POR PRONTO PAGO Es éste otro factor que puede incidir de manera significativa en la reducción del período promedio de cobro o recuperación de la cartera. Las empresas, ante la necesidad de recuperar el efectivo en el menor tiempo, pueden conceder a sus clientes ciertos descuentos por pronto pago, los cuales estimulan al cliente a efectuar sus pagos de contado o dentro de los primeros días del plazo concedido. Sin embargo, la política de descuentos debe planearse con sumo cuidado para evitar que éstos impliquen para la empresa un valor superior al costo promedio del capital. Este aspecto se aclarará posteriormente, cuando se trate el tema del capital de trabajo. 2. ROTACIÓN DE INVENTARIOS Para la empresa industrial, los inventarios representan el valor de las materias primas, materiales y costos asociados de manufactura, en cada una de las etapas del ciclo productivo.  Para la empresa comercial, los inventarios representan sencillamente el costo de las mercancías en poder de la misma. En el primer caso, los inventarios básicos son tres: a. Materias primas: son los materiales comprados por la compañía para ser consumidos en la producción de bienes destinados a la venta. Producto en proceso: está constituido por las materias primas a las cuales se les ha aplicado parte del proceso de producción, pero que aún deben ser sometidas a otros procesos, antes de estar disponibles para la venta. Incluyen, por lo tanto, materia prima, mano de obra y gastos de fabricación. c. Producto terminado: son los artículos completamente elaborados y listos para vender. a. ROTACIÓN DE INVENTARIOS PARA EMPRESAS COMERCIALES Para este tipo de empresas, las cuales compran y venden mercancías en el mismo estado, sin someterlas a ningún proceso de manufactura, el cálculo de la rotación del inventario es bastante sencillo, como se aprecia a continuación: INTERPRETACIÓN Lo anterior significa que el inventario de mercancías de la empresa rota 15.2 veces en el año; vale decir, que el inventario se convierte 15.2 veces por año en efectivo o en cuentas por cobrar. Otra forma de visualizar lo mismo es a través del cálculo del número de días de inventario a mano, mediante una de las siguientes fórmulas: El resultado del ejemplo anterior significa que la empresa comercializadora convierte sus inventarios de mercancías a efectivo o a cuentas por cobrar cada 24 días en promedio. O, lo que es igual, que esta compañía, en promedio, dispone de inventarios suficientes para vender durante 24 días. Antes de continuar con este análisis conviene hacer claridad sobre algunos aspectos, los cuales son de gran importancia en la aplicación de esta herramienta, no sólo para empresas comerciales sino también industriales. Tales son los siguientes: I. El inventario promedio del cual se habla en la fórmula se obtiene de la siguiente manera: Una forma más exacta y fiable de calcularlo, especialmente cuando se tienen ventas estacionales, es tomar los inventarios finales de cada uno de los 12 meses del año, sumarlos y dividir el resultado por 12. Entre mayor sea el número de datos tomados para el cálculo del promedio, más exactos y confiables serán los resultados. Sin embargo, en ocasiones ni siquiera se dispone del dato sobre inventario inicial e inventario final del período, sino sólo de este último. En estas circunstancias, también se puede calcular la rotación utilizando el único dato disponible, aunque se corre el riesgo de mayor inexactitud en el análisis. 2. Para el cálculo de la rotación de los inventarios de mercancías o de productos terminados, en el caso de las empresas manufactureras se debe partir del costo de la mercancía vendida, o costo de ventas, y no del valor de las ventas. Esto en razón de que los inventarios, por norma general, están valorados al costo y, por razones lógicas, deben compararse con el costo de las ventas, y no con el valor de las ventas, puesto que este último ya incluye la utilidad. Tomar el valor de las ventas para este cálculo constituirá una excepción e implicaría que el precio de venta de cada unidad es menor que el costo y, por lo tanto, los inventarios estarían valorados por el sistema de “costo o mercado el más bajo”. 3. Se debe tener especial cuidado en el cálculo de las rotaciones de inventarios, cualquiera que sea su denominación, si el corte de los estados financieros se hace en fecha diferente al 3i de diciembre. En este caso ya no se deben tomar 365 días, en el cálculo del número de días de inventario a mano, sino el número exacto de días corridos entre el i.° de enero y el día de corte de los estados financieros. Cuando una empresa comercial quiere analizar si la rotación de sus mercancías es la adecuada, debe tomar en cuenta muchos factores, entre otros los siguientes, los cuales también son aplicables en buena parte a las firmas industriales: – La durabilidad del producto: un distribuidor de maquinaria puede tener inventarios para 20 meses de ventas, pero un comerciante en quesos y frutas no puede tener un stock ni siquiera para un mes, porque la perecibilidad del producto no se lo permite. – El costo de mantenimiento: si es muy elevado, seguramente la empresa se sentirá inclinada a mantener un stock lo más reducido posible. – La localización de los proveedores, los cuales pueden estar ubicados en la misma ciudad, en la misma región, en el mismo país, en otro país, en otro continente. A manera de ejemplo, las empresas comercializadoras de Medellín que se provean en la misma ciudad podrían contentarse con mantener entre 15 y 30 días de inventario a mano. Al contrario, un comerciante de esa misma ciudad que venda artículos importados del Japón debe mantener un stock suficiente para 4 o 6 meses de ventas, tiempo que dura en promedio el proceso de importación desde un país tan lejano. – La moda y el estilo: aun aspectos tan triviales como éstos inciden en la determinación del inventario ideal para una empresa. Es el caso de las empresas productoras o comercializadoras de vestidos para dama. Estas no deben mantener inventarios para mucho tiempo porque correrían el riesgo de no poder vender tales productos, o tener que rebajar su precio, por estar fuera de moda. Todos los puntos anteriores, además de los parámetros generales de los cuales se trató al comienzo del capítulo y de los factores particulares que es preciso considerar en cada caso, como se verá a continuación, constituyen el marco de referencia que se tendrá en cuenta en el análisis de la rotación de los inventarios. b. ROTACIÓN DE INVENTARIOS PARA EMPRESAS INDUSTRIALES ROTACIÓN DE LOS INVENTARIOS TOTALES Se obtiene mediante la sumatoria de los inventarios promedio de materias primas, producto en proceso y producto terminado. INTERPRETACION Los anteriores resultados significan que los inventarios totales rotaron 1.66 veces en el año 2 (cada 220 días) y 2.11 veces en el año 3 (cada 173 días). En otras palabras, que las ventas, valoradas al costo, fueron equivalentes a 1. 66 veces el inventario promedio en el año 2, y a 2.11 veces el inventario promedio en el año 3. Para el cálculo de las rotaciones, cuando se quiere discriminar lo que sucede con cada uno de los inventarios es necesario contar con estados de pérdidas y ganancias detallados, en los cuales aparezcan claramente los valores correspondientes a los inventarios iniciales y finales, el costo de la materia prima utilizada, el costo de la producción y el costo de las ventas. Por las anteriores razones, para continuar con el análisis de la empresa Acerías S. A. no se puede utilizar el estado de pérdidas y ganancias de los capítulos anteriores, sino uno más discriminado, que se transcribe en el cuadro I. ROTACIÓN DEL INVENTARIO DE MATERIAS PRIMAS Para este cálculo, debido a que se requiere un costo de ventas discriminado, se ha utilizado la información que se suministra en el cuadro i, en el cual se presenta el mismo estado de pérdidas y ganancias que se venía trabajando anteriormente pero con mayores detalles en cuanto a los costos. INTERPRETACIÓN El indicador anterior significa que el inventario de materias primas rota 0.94 veces en el año 2 y 0.89 veces en el año 3. En otras palabras, este inventario no alcanza a rotar ni siquiera una vez en cada uno de los años; es decir que la materia prima utilizada en el año es menor que el inventario promedio mantenido por la empresa. Otra forma de visualizar el mismo problema es a través del cálculo del número de días de inventario a mano, mediante una de las siguientes fórmulas: INTERPRETACIÓN Los resultados del ejemplo anterior significan que en el año 2 la empresa tenía materias primas suficientes para atender sus requerimientos de producción durante 389 días, y en el año 3 durante 412 días. En otras palabras, que la totalidad del inventario de materias primas sólo se convertía en producto en proceso en el término de 389 y 4I2 días, respectivamente. Desde luego esta no es una situación común, sino que debe obedecer a circunstancias especiales de la compañía. Lo normal, para la mayoría de las empresas, es que sus inventarios de materias primas roten una o más veces durante el año. En este caso específico de las materias primas también se pueden aplicar los factores para la determinación del inventario ideal, los cuales se estudiaron anteriormente al tratar el tema de la rotación de mercancías para las empresas comerciales. ROTACIÓN DE INVENTARIOS DE PRODUCTO EN PROCESO INTERPRETACIÓN El anterior indicador establece que el inventario de producto en proceso rotó 14.2 veces en el año 2 y 9.4 veces en el año 3. Vale decir, que la totalidad del producto en proceso se transformó en producto terminado 14.2 veces en el año i y 9.4 veces en el año 2. La segunda forma de analizar el problema es a través del cálculo del número de días de inventario de producto en proceso a mano, mediante una de las siguientes fórmulas: INTERPRETACION El cálculo anterior indica que cada 26 días en el año 2 y cada 39 días en el año 3 la totalidad del producto en proceso se convirtió en producto terminado. En otros términos, que se encontraba en proceso el equivalente a 26 días de producción para el año I y el equivalente a 39 días de producción para el año 2. El sistema más aconsejable y práctico para evaluar si el anterior indicador es adecuado o no es a través de una comparación entre el inverso de días encontrados y la duración del proceso productivo. Cabe decir, que si la compañía ha establecido que su proceso productivo debe durar en promedio 20 días, desde que la materia prima ingresa al proceso hasta que sale el producto terminado, es de esperarse que se tenga un inventario de producto en proceso equivalente a 20 días. En caso contrario, si el desfase entre una cosa y otra es muy grande, se debe analizar a qué obedece, puesto que podría tratarse de un cuello de botella que esté retrasando el proceso productivo. R O T A C I Ó N D E L I N V E N T A R I O D E P R O D U C T O T E R M I N A D O FÓRMULA: INTERPRETACIÓN El anterior resultado indica que el inventario de producto terminado rotó 2.73 veces en el año 2 y 4.1 veces en el año 3. Es decir, que el inventario de producto terminado se vendió totalmente 2.7 veces en el año i y 4.12 veces en el año 2. La segunda forma de analizar el problema es mediante el cálculo del número de días de inventario a mano de producto terminado, utilizando una de las siguientes fórmulas: Este resultado indica que la empresa mantuvo inventarios de producto terminado suficientes para 134 días de ventas en el año 2 y para 89 días de ventas en el año 3. En otras palabras, se habría podido seguir vendiendo, sin necesidad de producir, durante 134 días en el año 2 y 89 días en el año 3. El indicador ideal lo debe establecer cada empresa, teniendo en cuenta aspectos tales como ventas potenciales, durabilidad del producto, capacidad de producción, duración del proceso productivo, estacionalidad de las ventas. Así las cosas, para una compañía determinada podría considerarse suficiente mantener un stock para ocho días, mientras que otras necesitan mantener lo suficiente para 90 días o más de ventas. 3. CICLO DE EFECTIVO Con base en los indicadores anteriores se puede obtener un análisis adicional muy importante en el manejo de la liquidez de una empresa y es el referente al ciclo de efectivo: Lo anterior indica que en la empresa Acerías S. A. transcurren 182 días entre el momento en que se aporta $ i.oo de recursos costosos (no financiados por los proveedores) al proceso productivo y el momento en que se vuelve a recuperar el mismo dinero. En otras palabras, esto quiere decir que la empresa tiene que financiar con recursos costosos 182 días de su ciclo operativo, mientras que los proveedores sólo financian 26 días. Como se puede apreciar, es un período muy largo, afectado principalmente por la rotación de inventarios, pero explicable en el caso de las empresas manufactureras, especialmente si, como en este caso, se trata de manufactura pesada. En las empresas comercializadoras y de servicios lo normal es que este ciclo de efectivo sea de menos de 100 días. 4. R O T A C I Ó N D E L O S A C T I V O S F I J O S FÓRMULA: INTERPRETACIÓN El resultado anterior indica que los activos fijos rotaron 0.70 veces en el año 2 y 80 veces en el año 3. Esto quiere decir que las ventas fueron, en estos dos años, inferiores a los activos fijos, esto es, que no se alcanzó a vender $ i por cada $ i invertido en activo fijo, o, en otros términos, que cada $ i invertido en activos fijos solamente pudo generar $ 0.70 de ventas en el año 2 y $ 0.80 en el año 3.  Las anteriores cifras no pueden tomarse como punto de comparación para todo tipo de empresas, sino que son muy particulares de aquellas compañías cuya inversión en activos fijos es muy elevada. Por otra parte, de forma general, siempre que se calcule este indicador, para su análisis se deben tener en cuenta las siguientes limitaciones: – La rotación está calculada en pesos, y por consiguiente dice poco sobre la productividad real. Entonces, a este respecto, sería provechoso disponer de datos sobre la cantidad de artículos producidos como un mayor indicativo del éxito de la compañía. – De los dos componentes de la rotación, las ventas se muestran en pesos actuales, mientras que la planta está registrada por el costo de adquisición. De tal manera, en economías inflacionarias resulta bastante difícil medir, con este sistema, la productividad real de la empresa. – El método no permite saber si la empresa está utilizando el máximo de la capacidad instalada o no. Por lo tanto, el analista debe comparar cifras de volumen de producción, contra la capacidad instalada. – La venta o adquisición de activos fijos durante el período afecta el índice de rotación y, por consiguiente, debe tenerse en cuenta este punto dentro del análisis. 5. R O T A C I Ó N D E L O S A C T I V O S O P E R A C I O N A L E S FÓRMULA: 1. Corresponde al valor bruto, sin descontar la depreciación ni las provisiones de inventarios y deudores INTERPRETACIÓN El anterior resultado indica que los activos operacionales rotaron 0.41 veces en el año 2 y 0.50 veces en el año 2; es decir, que cada $ I invertido en activos operacionales solamente pudo generar 41 centavos de ventas en el año 2 y 50 centavos en el año 3. En este punto se debe aclarar que se incluyen en el rubro de activos opera- cionales todos aquellos activos que tienen relación directa con el desarrollo del objeto social de una empresa. En el presente ejemplo se consideran como tales las cuentas por cobrar, los inventarios y los activos fijos. Por otra parte, igual que en el caso de la rotación de los activos fijos, los indicadores obtenidos no pueden tomarse como parámetros para otro tipo de empresas, puesto que están influidos por la elevada inversión en activos fijos que deben mantener las empresas siderúrgicas. 6. ROTACIÓN DE LOS ACTIVOS TOTALES I. Corresponde al valor de los activos totales, sin descontar la depreciación ni las provisiones de inventarios y deudores. INTERPRETACIÓN Los anteriores indicadores significan que los activos totales rotaron 0.37 veces en el año 2 y 0.45 veces en el año 3. En otros términos, se puede decir que cada $ I invertido en activos totales generó ventas por 37 centavos en el año 2 y por 45 centavos en el año 3. 7. ROTACIÓN DE PROVEEDORES Nota: como no se dispone de la cifra de compras a crédito del período se toma, en su lugar, el dato de costo de ventas. INTERPRETACIÓN Este indicador se interpreta así: durante el año 3 la compañía pagó las cuentas a sus proveedores, en promedio, cada 26 días. En principio, este es un resultado bueno, pero si se tiene en cuenta que los compradores le pagan a la empresa cada 34 días y que la rotación de materias primas reporta 412 días, sería de esperarse una mayor financiación por parte de los proveedores. Sin embargo, para entender lo anterior se debe tener en cuenta que la principal materia prima, de origen mineral, es extraída directamente por la empresa de las minas adyacentes a la planta, de manera que lo que se adquiere de proveedores externos son productos secundarios y de menor valor. De esta forma, para tener un resultado más preciso, en este caso, sería necesario utilizar la fórmula original, tomando las compras a crédito de materias primas. Lo que ocurre en este caso es que, en especial para el analista externo, en muchas oportunidades no se tendrá el dato de las compras, por lo cual es necesario recurrir a los datos más cercanos que se tengan, a saber: costo de producción o, en su defecto, costo de ventas. El resultado del indicador de rotación de proveedores debe estar enmarcado entre dos parámetros, dependiendo del tipo de negocio. Así, igualmente podría ser indicativo de riesgo que dicho indicador estuviera muy por debajo o muy por encima de lo establecido. Una rotación de proveedores muy ágil, con menor número de días que la rotación de cartera o la rotación de inventario de materias primas, puede indicar poco poder de negociación de la empresa frente a sus proveedores, lo cual la obliga a financiar su capital de trabajo con recursos diferentes, seguramente costosos. Sin embargo, aquí es necesario tener en cuenta el efecto de los descuentos por pronto pago que pueden otorgar los proveedores, los cuales pueden conducir a una rotación acelerada, situación en la cual la empresa puede compensar el costo de financiarse con otra fuente con el valor del descuento por pronto pago concedido por su proveedor. Una rotación lenta de proveedores (alto número de días), aunque pudiera significar un elevado poder de negociación frente a los proveedores y, por lo tanto, facilidad de obtener financiación a bajo costo, también podría indicar falta de capacidad de pago para atender estos pasivos, es decir, dificultades de la empresa para atender de manera adecuada a sus proveedores, lo cual podría extenderse luego a otros acreedores. Esto es susceptible de presentarse especialmente en empresas de gran tamaño, cuyos proveedores son más pequeños, y que por su grado de dependencia tienen que aceptar los atrasos en los pagos, so pena de no recibir más pedidos.  C. I N D I C A D O R E S D E R E N TA B I L I D A D Los indicadores de rentabilidad, denominados también de rendimiento o lu- cratividad, sirven para medir la efectividad de la administración de la empresa para controlar los costos y gastos, y de esta manera convertir las ventas en utilidades. Desde el punto de vista del inversionista, lo más importante de analizar con la aplicación de estos indicadores es la manera como se produce el retorno de los valores invertidos en la empresa (rentabilidad del patrimonio y rentabilidad del activo total). Los indicadores de rendimiento más comúnmente utilizados son los siguientes. 1. MARGEN BRUTO (DE UTILIDAD) INTERPRETACIÓN El anterior indicador significa que las ventas de la empresa generaron un 27.4% de utilidad bruta en el año 2 y un 13.4% en el año 3. En otras palabras, cada $ i vendido en el año 2 generó 27.4 centavos de utilidad, y cada $ i vendido en el año 3 generó 13.4 centavos de utilidad. No sobra recordar aquí que la utilidad bruta está dada por: En las empresas comerciales este costo de ventas es sencillamente el costo de las mercancías vendidas. Pero en el caso de las empresas industriales el costo de ventas corresponde al costo de producción más el juego de inventarios de producto terminado. Por consiguiente, el método que se utilice para valorar los diferentes inventarios (materias primas, producto en proceso y producto terminado) puede incidir de manera significativa sobre el costo de ventas y, por lo tanto, sobre el margen bruto de utilidad.  Así, por ejemplo, cuando los precios aumentan constantemente, si se utiliza el método FIFO o PEPS (primero en entrar primero en salir) los inventarios finales tendrán el valor más alto y el costo de ventas se verá disminuido, reportándose así un margen bruto superior. Pero, en el caso contrario, cuando se utiliza el método LIFO o UEPS (último en entrar primero en salir) los inventarios finales estarán subvalorados, el costo de ventas será superior, y el margen bruto se verá disminuido. El uso del método del costo promedio sería entonces la manera de contrarrestar, en parte, los anteriores efectos. Otro aspecto que se debe tener en cuenta dentro del estudio de este indicador es el análisis del tipo de depreciación que la empresa utiliza. A este respecto se puede aplicar diferentes modalidades, desde no depreciar hasta aplicar el máximo del 40% anual permitido por la legislación colombiana, pasando por los sistemas de línea recta, números dígitos, o cualquier otro sistema conocido. Así las cosas, el método empleado puede incidir en la estimación del costo de ventas e influir, por lo tanto, en el cálculo del margen bruto de utilidad. Es entonces cuando el analista debe recordar que, si bien la depreciación causada en el ejercicio es un gasto que disminuye la utilidad, este cargo no es en realidad una salida de efectivo y no tendrá incidencia sobre el flujo de caja de la compañía. 2. MARGEN OPERACIONAL (DE UTILIDAD) INTERPRETACIÓN Los anteriores resultados indican que la utilidad operacional corresponde a un 20.5% de las ventas netas en el año 2 y a un 6.2% en el año 3. Esto es, que por cada $ 1 vendido en el año 2 se reportaron 20.5 centavos de utilidad operacional, y en el año 3, 6.2 centavos. La utilidad operacional está influida no sólo por el costo de las ventas sino también por los gastos operacionales, vale decir, los gastos de administración y ventas. Los gastos financieros no deben considerarse como gastos operacio- nales, puesto que no son absolutamente necesarios para que la empresa pueda operar. Una compañía podría desarrollar su actividad social sin incurrir en gastos financieros, por ejemplo, cuando no incluye deuda en su financiamiento, o cuando la deuda incluida no implica costo financiero por provenir de socios, proveedores o gastos acumulados. De otra parte, tampoco deben contabilizarse como ingresos operacionales aquellos que provienen de fuentes diferentes a la actividad propia de la empresa. Es así como las compañías comerciales o industriales no deben tratar como ingresos operacionales aquellos tales como intereses recibidos por depósitos, dividendos de otras compañías, utilidades en venta de activos fijos, etc. Sin embargo, cuando la operación de la empresa implica, como algo propio de su actividad, las ventas a crédito, los ingresos que se generen por financiación (intereses) de la cartera pueden considerarse como ingresos operacionales y sumarse a la utilidad operacional, mas no a la utilidad bruta. El margen operacional tiene gran importancia dentro del estudio de la rentabilidad de una empresa puesto que indica si el negocio es lucrativo o no, en sí mismo, con independencia de la forma como ha sido financiado. 3. MARGEN NETO (DE UTILIDAD) INTERPRETACIÓN Estos indicadores significan que la utilidad neta correspondió a un 14.7% de las ventas netas en el año 2 y a un 6.2% en el año 3. Lo anterior equivale a decir que cada peso vendido generó 14.7 centavos de utilidad neta en el año 2. El margen neto está influido por: – El costo de ventas. – Los gastos operacionales. – Los otros ingresos y egresos no operacionales. – La provisión para impuesto de renta. De acuerdo con lo anterior, todo lo que afecta el margen bruto y el margen operacional afecta por igual al margen neto. Pero este último está condicionado, además, por el monto de los ingresos y egresos no operacionales y por la provisión para impuesto de renta. Así, entonces, según la importancia relativa de cada uno de los anteriores renglones, el margen neto puede ser inferior, superior o igual al margen operacional. En concreto, en el ejemplo que se analiza se puede observar que el margen neto es igual al margen operacional (6.2%) para el año 3. Esto obedece a que los ingresos no operacionales se ven contrarrestados exactamente en igual cuantía por los gastos financieros y el impuesto de renta, así: Ingresos no operacionales Lo anterior hace que, para este caso, la utilidad operacional sea igual a la utilidad neta y, por consiguiente, los dos márgenes corresponden a la misma cifra. Se debe tener especial cuidado al estudiar este indicador, comparándolo con el margen operacional, para establecer si la utilidad procede principalmente de la operación propia de la empresa o de otros ingresos diferentes. La inconveniencia de estos últimos se deriva del hecho de que este tipo de ingresos tienden a ser inestables o esporádicos y no reflejan la rentabilidad propia del negocio. Puede suceder que una compañía reporte una utilidad neta aceptable después de haber presentado pérdida operacional. Entonces, si solamente se analizara el margen neto, las conclusiones serían incompletas y erróneas. 4. RENDIMIENTO DEL PATRIMONIO (ROE) INTERPRETACIÓN Los resultados anteriores significan que las utilidades netas correspondieron al 14.9% del patrimonio en el año 2 y al 8.3% en el año 3. Quiere decir esto que los socios o dueños de la empresa obtuvieron un rendimiento sobre su inversión del 14.9 y el 8.3% respectivamente, en los dos años analizados. Sin embargo, en el estudio de este indicador conviene tener en cuenta algunos factores que pueden modificar los resultados y que el analista no debe ignorar, si quiere tener una visión acertada del problema: - Algunos tratadistas aconsejan que se tome, para efectos de este cálculo, el patrimonio “neto tangible”, es decir, que se excluyan las valorizaciones, puesto que éstas no son todavía reales, hasta que no se venda el activo valorizado. Nuestro ejemplo quedaría, entonces, de la siguiente manera: – Según algunos otros, se deberían excluir del patrimonio, para el cálculo de este indicador, las utilidades del ejercicio, puesto que éstas no existían desde comienzos del período, y por lo tanto no han sido productivas durante todo el ejercicio. Pero, de otra parte, también es bueno considerar que las utilidades de una empresa no se materializan el último día del año, sino que van produciendo día tras día, al mismo ritmo de las ventas. Entonces, si bien es cierto que las utilidades no trabajan todas todo el año, se debe tener en cuenta que las correspondientes a enero producen durante II meses, las de febrero durante 10 meses, las de marzo durante 9 meses, y así hasta las de noviembre, que sólo producen durante I mes. Es decir que, en promedio, el total de utilidades del año produce durante seis meses. De tal manera, sería tan impreciso desecharlas del todo como incluirlas en su totalidad. De otra parte, también hay que tener en cuenta que las utilidades del ejercicio anterior que se decide repartir no van a ser pagadas totalmente el primer día del ejercicio siguiente. Así, permanecerán produciendo más utilidades algunos meses, aunque al final del año ya no figuren en el balance. Evaluados los dos puntos anteriores, sería entonces más acertado incluir las utilidades del ejercicio para el cálculo del indicador de rendimiento del patrimonio. - Finalmente, es necesario dejar establecido con claridad que el rendimiento del patrimonio, tal como ha sido planteado en muchos casos, no refleja con exactitud la rentabilidad percibida por el socio o accionista. Lo anterior en razón de que, por lo general, no se reparte el 100% de las utilidades, y además existen varias maneras de valorar la inversión hecha en una empresa, diferentes a lo registrado en libros. Así, por ejemplo, para quien compra acciones en una sociedad anónima, como inversión de corto plazo, la rentabilidad corresponderá a: Aquí es necesario tener en cuenta que el valor de mercado es probablemente distinto al valor nominal de las acciones o al valor patrimonial de la inversión. 5. RENDIMIENTO DEL ACTIVO TOTAL (ROA) INTERPRETACIÓN Los indicadores aquí calculados significan que la utilidad neta, con respecto al activo total, correspondió al 5.4% en el año 2 y el 2.8% en el año 3. O lo que es igual, que cada $ I invertido en activo total generó 5.4 centavos de utilidad neta en el año 2, y 2.8 centavos en el año 3. Esta razón nos muestra la capacidad del activo para producir utilidades, con independencia de la forma como haya sido financiado, ya sea con deuda o patrimonio. En el caso de este indicador también se debe tener en cuenta la limitación que implica el hecho de tener que comparar unas utilidades que están en pesos actuales contra unos activos, en especial los fijos, valorados al costo, en pesos de años anteriores. Esto se compensa en parte cuando se han hecho valorizaciones y se han incluido en el cuerpo del balance, actualizando de esta manera, por lo menos de manera parcial, el valor de los activos. 6. EBITDA El valor de 170.8 corresponde al gasto por depreciación del ejercicio en el año 3, el cual no aparece discriminado en el estado de resultados, pero se puede deducir por la diferencia de las depreciaciones acumuladas del balance, o sea el incremento de dicha cuenta entre el año 2 y el año 3. El valor de 1 5. 1 corresponde al gasto por amortización de diferidos del ejercicio en el año 3, el cual no aparece discriminado en el estado de resultados, pero se puede deducir por la diferencia de los activos diferidos del balance, o sea la disminución de dicha cuenta entre el año 2 y el año 3. INTREPRETACIÓN El EBITDA significa el valor de la utilidad operacional de la empresa en términos de efectivo. En el ejemplo de Acerías S. A., la utilidad operacional contable reportada por el estado de resultados es de $ 154.2 millones para el año 3, pero entre los costos y gastos de operación se presentan algunos rubros que no implican salida de efectivo, por lo cual se le suman a dicha utilidad para establecer el EBITDA, o sea la utilidad operacional en términos de efectivo. Lo anterior significa que, aunque la utilidad operacional reportada por la empresa sea de sólo $ 154.2 millones, la empresa realmente disponía de $ 340.1 millones en términos de caja. El EBITDA visto de manera aislada no tiene especial significado si no se le compara con algún otro rubro de los estados financieros. De manera general esta comparación se hace contra los gastos financieros, para ver más a fondo la capacidad de cubrimiento que la empresa tiene sobre dicho rubro. Por esta razón el EBITDA es un indicador que se utiliza en especial por los acreedores y, en particular, por los banqueros, para escudriñar a fondo la capacidad de pago de sus clientes. - EL S I S T E M A DUPONT Una demostración de la forma como pueden integrarse algunos de los indicadores financieros la constituye el denominado Sistema Dupont. Este sistema correlaciona los indicadores de actividad con los indicadores de rendimiento, para tratar de establecer si el rendimiento de la inversión (utilidad neta/activo total) proviene primordialmente de la eficiencia en el uso de los recursos para producir ventas o del margen neto de utilidad que tales ventas generan. El método parte de la descomposición del indicador de rendimiento del activo total, de la siguiente manera: La igualdad se produce al cancelar matemáticamente el factor ventas en la parte derecha. En el campo financiero esto quiere decir que, según el tipo de empresa, el rendimiento de la inversión puede originarse principalmente en el margen neto de las ventas o en la rotación del activo total. Al utilizar el ejemplo, para nosotros ya clásico, de la empresa Acerías S. A., para el año 2 se tiene: Esto significa que, para el caso de esta compañía, la rentabilidad de la inversión procede, en mayor grado, del margen de utilidad que dejan las ventas (14.6%) y no tanto de la rotación del activo total (0.369). En otros términos, la empresa no gana porque venda mucho sino porque las ventas le dejan un margen apreciable de utilidad. Los dos indicadores involucrados en el cálculo se pueden descomponer, si se quiere ver con mayor claridad de dónde surgen los aciertos o las deficiencias. Entonces se puede apreciar en la parte izquierda del gráfico del Sistema Dupont cómo los egresos que afectan de manera más significativa la utilidad corresponden al costo de ventas, en tanto que los egresos operativos y financieros son relativamente bajos, permitiendo un apreciable margen de utilidad. En la parte derecha se observa que la inversión se encuentra concentrada en los activos fijos, y en menor proporción en los activos corrientes. Es probable que pueda reducirse la inversión en estos últimos, pero no en el activo fijo, teniendo en cuenta el tipo de empresa. Por consiguiente, la manera ideal de mejorar la rotación sería a través del incremento en las ventas. Otras empresas tendrán diferentes comportamientos, dependiendo de la clase de actividad que desarrollen. Analícense los siguientes ejemplos, con cifras tomadas del Manual de mercado bursátil, publicación de la Bolsa de Bogotá. Con base en los anteriores ejemplos se pueden hacer las siguientes observaciones: – Las empresas de tipo industrial, por lo general, requieren una inversión en activos, en especial activos fijos, mayor que las empresas comerciales. Por eso su rotación tiende a estar muy cerca o por debajo de I vez (Coltejer: 0.60 veces; Ingenio Providencia: 1.07 veces). Por su parte, las empresas comerciales no requieren una inversión elevada en activos y pueden vender grandes volúmenes, porque su actividad consiste precisamente en vender. Por consiguiente, la rotación del activo total tiende a ser elevada, siempre superior a I vez (Cadenalco: 2.2 veces; Carulla: 3.6 veces; Corauto: 2.2 veces). – Las empresas industriales suelen presentar márgenes de rentabilidad sobre las ventas superiores a los de las empresas comerciales, circunstancia que compensa la lenta rotación de la inversión. Así se observa cómo los márgenes netos de Coltejer e Ingenio Providencia son del 5 y el 3.27%, mientras que los de Cadenalco, Carulla y Corauto, en su orden, son del 1.43, el 0.4 y el 1.44%. – En resumen, se puede decir que hay empresas que ganan por margen y otras que ganan por volumen vendido. Cada empresa debe entonces estudiar su caso y, de acuerdo con el sector en el cual esté ubicada, tomar las medidas pertinentes para lograr la optimización de sus recursos. D. INDICADORES DE ENDEUDAMIENTO Los indicadores de endeudamiento tienen por objeto medir en qué grado y de qué forma participan los acreedores dentro del financiamiento de la empresa. De la misma manera se trata de establecer el riesgo que corren tales acreedores, el riesgo de los dueños y la conveniencia o inconveniencia de un determinado nivel de endeudamiento para la empresa. Desde el punto de vista de los administradores de la empresa, el manejo del endeudamiento es todo un arte y su optimización depende, entre otras variables, de la situación financiera de la empresa en particular, de los márgenes de rentabilidad de la empresa y del nivel de las tasas de interés vigente en el momento. Esto se conoce con el nombre de apalancamiento financiero; en principio, un alto nivel de endeudamiento es conveniente sólo cuando la tasa de rendimiento del activo total de la compañía es superior al costo promedio del capital. En palabras más sencillas, trabajar con dinero prestado es bueno siempre y cuando se logre una rentabilidad neta superior a los intereses que se pagan por ese dinero. Como ejemplo, ninguna persona sensata pide dinero prestado al 40% de interés anual para hacerlo rendir el 30% en el mismo período. Por su parte, los acreedores prefieren que su empresa-cliente tenga un endeudamiento “bajo” como condición para otorgarle nueva financiación. Así mismo, es deseable que, para minimizar el riesgo, se tenga una buena situación de liquidez y una alta generación de utilidades. El endeudamiento de una firma se debe tener en cuenta al tomar decisiones de financiación tanto de corto como de largo plazo. Sin embargo, los criterios complementarios en este tipo de análisis difieren según el plazo. Así, mientras en el corto plazo se mide el riesgo por el grado de liquidez, en el largo plazo es más importante analizar la capacidad de la empresa para generar recursos internos, con los cuales pueda amortizar sus obligaciones (este concepto se aclarará de manera suficiente en el capítulo dedicado al flujo de fondos). Los indicadores utilizados con mayor frecuencia en el análisis del endeudamiento son los siguientes. I. NIVEL DE ENDEUDAMIENTO Este indicador establece el porcentaje de participación de los acreedores dentro de la empresa. INTERPRETACIÓN Este indicador se interpreta así: por cada peso que la empresa tiene invertido en activos, 51.8 centavos (año 2) o 54.9 centavos (año 3) han sido financiados por los acreedores (bancos, proveedores, empleados, etc.). En otras palabras, los acreedores son dueños del 51.8% (año 2) o 54.9% (año 3) de la compañía, y los accionistas quedan como dueños del complemento, o sea, el 48.2 y el 45.1% respectivamente. Al tratar de conciliar los criterios de los acreedores con los puntos de vista de los socios algunos autores opinaban, hasta no hace mucho tiempo, que la relación entre deuda y aportación, es decir, entre pasivos con terceros y patrimonio, debería ser de I a I. En otras palabras, que el nivel de endeudamiento ideal sería el 50%. Sin embargo, por lo menos en el caso colombiano, dada la tendencia creciente de la inflación, la cual en ocasiones superaba las tasas de interés del mercado financiero, a las empresas les resultaba muy barato endeudarse, ya que lo que se pagaba como intereses apenas compensaba la pérdida del poder adquisitivo de la moneda. Por esta razón las empresas que por el año I975 presentaban niveles de endeudamiento alrededor del 50%, fueron incrementando su deuda sin aumentar proporcionalmente el patrimonio, de tal manera que ya en I979 la mayoría presentaba niveles de endeudamiento superiores al 60% y algunas alcanzaban porcentajes por encima del 70%. Es así como se llegó a considerar este último porcentaje como normal, y el propio Banco de la República, para efectos de operaciones de redescuento, consideraba como aceptables endeudamientos hasta ese nivel. Con la adopción de los ajustes por inflación el nivel de endeudamiento ha descendido de manera gradual y hoy se considera elevado cualquier porcentaje que pase del 60%. Ahora bien, aparte del anterior punto de referencia, es necesario examinar la composición de los dos grupos de cuentas que forman la parte derecha del balance, vale decir, el pasivo y el patrimonio. Porque es posible que un indicador de endeudamiento sea aceptable a primera vista, pero resulte deficiente al analizar algunos de sus componentes; o, al contrario, que un indicador a primera vista deficiente resulte aceptable una vez se hace el análisis de las cuentas que lo integran. Las cuentas que pueden modificar sustancialmente el concepto del analista acerca del endeudamiento de una empresa son aquellos pasivos que, por una u otra razón, se considera que no son absolutamente exigibles o cuyo pago se puede postergar más allá de la fecha de vencimiento a conveniencia de la empresa y del acreedor. También entrarían en esta consideración aquellas cuentas que figuran en el patrimonio pero sobre cuyo valor no existe una absoluta certeza. Para mayor comprensión, en seguida se dan tres ejemplos supuestos, elaborados con algún tipo de exageración para una mayor claridad, los cuales muestran los casos más comunes en este tipo de análisis: I. Cuentas de socios: supóngase que la compañía x presenta, en 31 de diciembre del año 3, el siguiente balance: En este caso el cálculo del nivel de endeudamiento sería el siguiente: De acuerdo con los planteamientos iniciales, este porcentaje nos indica que, en el aspecto del endeudamiento, la compañía x está dentro de un campo de bastante riesgo a causa de su alto nivel de deuda y la poca participación del aporte de los socios (20%). Sin embargo, si se observa que dentro de los pasivos con terceros figuran $ 90 millones de obligaciones con socios, se podría pensar en varias alternativas: - Que la situación de la empresa es buena y los socios resuelven dejar ese dinero indefinidamente dentro de la misma y no exigirlo en el término que se pactó al comienzo. Así las cosas, este pasivo podría considerarse menos exigible que los demás y se excluiría para efectos del cálculo del nivel de endeudamiento, tanto en el numerador como en el denominador. Si no se excluyera de ambos lados sería como considerar que dicho pasivo se habría capitalizado, caso que se verá más adelante. Sencillamente se supone que no existe tal pasivo, pero tampoco existen los activos por él financiados. Veamos: Como se puede apreciar, en este caso el nivel de endeudamiento pasaría de muy riesgoso (80%) a ligeramente riesgoso (67%). - Que los socios deciden, para fortalecer la base patrimonial, capitalizar la deuda, caso en el cual el cálculo del endeudamiento variaría, excluyendo los $ 90 millones del numerador pero dejando tal cual el denominador. Es decir, en ese momento dejaría de existir dicho pasivo y se incrementaría proporcionalmente el capital, quedando éste último en $ 115 millones. El cálculo sería el siguiente: En esta eventualidad, el aporte de los socios sería del 60% y el nivel de endeudamiento entraría a ser calificado de “aceptable” desde cualquier punto de vista. Sin embargo, para el análisis externo se debe tener en cuenta que, cuando la situación de la empresa se torna difícil, los primeros en enterarse serían los dueños y podrían retirar sus créditos, convirtiendo la cuenta de socios en un factor adicional de riesgo. 2. Pasivos diferidos: supongamos que la compañía Y presenta, en 31 de diciembre del año 3, el siguiente balance general: Aquí el nivel de endeudamiento sería el siguiente: Este porcentaje se considera elevado, pero si se tiene en cuenta que de los $ 230 millones de pasivo $ 150 millones corresponden a pasivos diferidos, o sea ingresos sobre ventas recibidos por anticipado, entonces es necesario resaltar la idea de que tal pasivo no es como los demás, una deuda en dinero, sino un compromiso de entrega de una mercancía o producto. Aunque de todas maneras es una obligación cierta, sin embargo significa también que se tienen aseguradas (recibido el dinero) ventas por dicho valor y por lo tanto el esfuerzo de mercadeo de la compañía sería mayor si, en lugar de éste, figurara otro pasivo. Además, como se supone que la empresa está en marcha y no tiene problemas para producir, las anteriores consideraciones hacen que el riesgo implícito en un nivel de endeudamiento del 73% disminuya de manera significativa. La anterior situación es frecuente en compañías dedicadas a la construcción de vivienda o de obras civiles, actividades en las que es muy común recibir anticipos; por esta razón en dichas empresas se pueden aceptar indicadores de endeudamiento de hasta el 80%, siempre y cuando los anticipos sean significativos y en el activo estén representados en el rubro de construcciones en curso u obras en ejecución, que en este caso se clasificará como inventarios. 3. Valorizaciones: asúmase que la compañía z presenta, en 31 de diciembre del año 3, el siguiente balance general: En este caso el nivel de endeudamiento de la compañía z sería el siguiente: Este porcentaje se considera bajo y, por consiguiente, bueno desde el punto de vista de los acreedores. Sin embargo, el analista debe tener en cuenta que dentro del patrimonio figuran $ 120 millones por concepto de valorizaciones, renglón que debe ser cuidadosamente revisado y evaluado. Es apenas lógico que en economías inflacionarias los activos fijos y algunas inversiones ganen en valor de mercado con respecto al costo inicial de adquisición. Sin embargo, no se puede confiar ciegamente en las cifras que por ese concepto aparezcan en un balance. En este caso específico se podrían presentar tres situaciones: – Que las cifras correspondan exactamente a la realidad, caso en el cual el nivel de endeudamiento no sufrirá modificación alguna. – Que se compruebe, mediante avalúos comerciales, que realmente los activos no se han valorizado tanto como aparece en los balances. En este caso, el nivel de endeudamiento se incrementaría proporcionalmente a la disminución que sufran las valorizaciones. A manera de ejemplo, si se encuentra que realmente sólo se puede contabilizar como valorizaciones la suma de $ 50 millones, en lugar de $ 120 millones, tendrá que hacerse la deducción correspondiente de $ 70 millones tanto en el activo como en el patrimonio, quedando igual el pasivo. Así las cosas, el nivel de endeudamiento quedaría de la siguiente manera: Como se puede observar, el nivel de endeudamiento pasó del 58 al 69% en virtud de esta consideración. Este nivel, de cualquier manera, es menos aceptable que el 58% inicial. – Que se compruebe que los activos no han tenido valorización. En este caso, para efectos del cálculo del nivel de endeudamiento, se debe excluir la partida correspondiente a valorizaciones, tanto del activo como del patrimonio, por lo cual el indicador quedará de la siguiente manera:  Como se puede apreciar, en este caso el endeudamiento llega a niveles muy elevados por efecto del saneamiento del patrimonio, el cual habría sido inflado de manera artificial con unas valorizaciones no existentes. 2. ENDEUDAMIENTO FINANCIERO Este indicador establece el porcentaje que representan las obligaciones financieras de corto y largo plazo con respecto a las ventas del período. En el caso en que las ventas correspondan a un período menor de un año deben anualizarse, antes de proceder al cálculo del indicador. INTERPRETACIÓN La interpretación que arroja este indicador es que las obligaciones con entidades financieras equivalen al 35% de las ventas en el año 2 y al 24% en el año 3. Para las empresas manufactureras se puede aceptar que la deuda financiera ascienda, como máximo, hasta el 30% de las ventas, para que los gastos financieros que se producen sean cubiertos con la utilidad de operación. Si se pasa de ese porcentaje, por lo general los intereses no podrán ser cubiertos con el margen operacional, menos en época de crisis, cuando los márgenes se reducen o, aun, se tornan negativos. Para empresas comercializadoras es preferible que el resultado de este indicador no sobrepase el 10%, so pena de que no se puedan atender por completo los gastos financieros que produce la deuda con el bajo margen operacional que reportan estas compañías. 3. IMPACTO DE LA CARGA FINANCIERA Su resultado indica el porcentaje que representan los gastos financieros con respecto a las ventas o ingresos de operación del mismo período. INTERPRETACIÓN Este indicador significa que los gastos financieros (intereses) representan el 2.1% de las ventas en el año 2 y el 1.9% en el año 3. En otras palabras, que del producto de las ventas hay que destinar el 2.1 o el 1.9%, cada año, para pagar gastos financieros. Entre más bajo sea este indicador, en primera instancia es mejor para la empresa, pero teniendo en cuenta que realmente, en el estado de resultados, aparezca la totalidad de los gastos financieros que la empresa pagó en el período. Una forma de realizar este chequeo consiste en comparar los gastos financieros con las obligaciones bancarias de corto y largo plazo para hallar una tasa promedio razonable, tal como se explica al hablar del indicador de cobertura de intereses. En ningún caso es aconsejable que el impacto de la carga financiera supere el 10% de las ventas, porque, aun en las mejores épocas, son pocas las empresas que reportan un margen operacional superior al 10% y que pueden pagar gastos financieros de tal magnitud. Más aún, el nivel que en este indicador se puede aceptar para cada empresa debe estar relacionado con el margen operacional reportado en cada caso. Entonces, en las empresas comercializadoras no puede pensarse en el 10%, sino máximo en un 3 o 4%, dependiendo de la utilidad operacional que cada empresa presente. En el caso estudiado de Acerías S. A., el impacto de la carga financiera es muy bajo y no parece riesgoso, pero se debe tener en cuenta que en el estado de resultados no se cargan todos los gastos financieros, tal como se explica al analizar la cobertura de intereses. 4. COBERTURA DE INTERESES Este indicador establece una relación entre las utilidades operacionales de la empresa y sus gastos financieros, los cuales están a su vez en relación directa con su nivel de endeudamiento. En otras palabras, se quiere establecer la incidencia que tienen los gastos financieros sobre las utilidades de la empresa. INTERPRETACIÓN Este indicador da a entender que la compañía generó, durante el período, una utilidad operacional 9.5 veces (año 2) y 3.2 veces (año 3) superior a los intereses pagados. Es decir, que la empresa dispone de una capacidad, en cuanto a utilidades, suficiente para pagar unos intereses superiores a los actuales, o sea que, desde este punto de vista, se tiene una capacidad de endeudamiento mayor. En principio, entre más elevado sea el indicador se considera mejor para la empresa. Sin embargo, se deben examinar algunos puntos que no se detectan fácilmente, a primera vista, tales como los siguientes: - Se debe examinar la relación que existe entre los intereses pagados y los pasivos con terceros presentados en el mismo período. En nuestro ejemplo esta relación parece inconsistente a primera vista, puesto que el total de pasivos con terceros es de $ 2.033.6 millones en diciembre del año 2 y de $ 2.283.0 millones en diciembre del año 3, y los intereses pagados, según el estado de pérdidas y ganancias, son de $ 41.2 millones y $ 48.8 millones, en cada caso, lo cual daría tasas de interés promedio del 2.03 y el 2.14% anual, respectivamente. Entonces, si se asume que sólo causan intereses las obligaciones bancarias de corto y largo plazo (en total $ 868.8 millones en el año 2 y $ 901.1 millones en el año 3), estos pasivos, suponiendo una tasa de interés promedio del 15% anual para estos dos años, habrían generado un gasto de interés de $ 130 millones y $ 136 millones respectivamente. ¿Cómo es entonces que los intereses pagados que figuran en el estado de pérdidas y ganancias son tan inferiores? ¿Será que la empresa conseguía préstamos con tasas de interés muy inferiores a las del mercado? No. Lo que sucede es que, como buena parte de estos intereses correspondían a la financiación del ensanche de la planta, se aprovechó una posibilidad contable, cual era la de capitalizar el gasto financiero, incrementando con su valor los activos fijos financiados, mientras estos estuvieran en etapa de construcción o montaje. De todas maneras se afectaría el estado de pérdidas y ganancias en los ejercicios posteriores, con el correspondiente cargo por depreciación, pero inicialmente, al cargar los intereses, sólo se afectaría el flujo de caja y el activo fijo. - Es importante tener en cuenta la tendencia del indicador a través de los años. En el ejemplo estudiado se aprecia claramente cómo el indicador ha descendido de 9.5 veces en el año 2 a 3.2 veces en el año 3. Esto obedece a las variaciones sufridas tanto en el numerador como en el denominador de la razón. Por una parte, la utilidad operacional bajó en $ 235.6 (40% de disminución), y por la otra, los gastos de interés tuvieron un leve incremento al pasar de $ 41.2 millones a $ 48.8 millones (18% de aumento). De esta manera visto el problema, así el indicador de 3.2 sea todavía bueno, teniendo en cuenta la tendencia negativa, la empresa no puede incrementar de manera indiscriminada su nivel de endeudamiento, porque esto podría llevar a problemas de rentabilidad en los siguientes períodos. Además, vale recordar que los intereses realmente desembolsados fueron mayores, tal como se analizó en el punto anterior, así no se hayan cargado en su totalidad como gastos del ejercicio. 5. CONCENTRACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO EN EL CORTO PLAZO Este indicador establece qué porcentaje del total de pasivos con terceros tiene vencimiento corriente, es decir, a menos de un año. INTERPRETACIÓN Este indicador señala que por cada peso ($ i.00) de deuda que la empresa tiene con terceros 49 centavos (en 31 de dic. año 2) y 44 centavos (en 31 de dic. año 3) tienen vencimiento corriente. O, lo que es igual, que el 49% (dic. año 2) y el 44% (dic. año 3) de los pasivos con terceros tienen vencimiento en menos de un año. Estos porcentajes por sí solos no dicen nada si no se relacionan con el tipo de empresa que se analiza. Así, por ejemplo, las empresas manufactureras o industriales presentan, por lo general, una distribución equilibrada entre los pasivos corrientes y los de largo plazo, dado que su inversión también está equitativamente distribuida entre activo corriente y no corriente. Por su parte, las empresas comerciales tienden a concentrar buena parte de su deuda en el corto plazo, debido a que su inversión igualmente suele estar concentrada en activos corrientes, en especial mercancías. En síntesis, lo que parece correcto es que se cumpla lo mejor posible aquel principio general y básico de las finanzas que dice: los activos corrientes se financian con pasivo corriente, y los activos no corrientes con pasivo de largo plazo o con patrimonio. Sin embargo, si esto no se cumple, es preferible que se financien activos corrientes con recursos de largo plazo, y no el caso contrario, como sería financiar activos no corrientes con pasivos de corto plazo, lo cual pondría a la empresa en evidentes problemas de liquidez. 6. INDICADORES DE CRISIS Cuando la economía y las empresas entran en dificultades, estas comienzan generalmente por la reducción o estancamiento de las ventas, pero terminan reflejándose de manera clara en los indicadores de endeudamiento. En Colombia, las recesiones económicas de la segunda mitad del siglo xx sirvieron, entre otras cosas, para entender que cuando determinados indicadores sobrepasan ciertos límites es el momento de pensar en que la empresa está ad portas de una reestructuración de pasivos, de un acuerdo de acreedores o, tal vez, de la liquidación. Los indicadores y los parámetros que sirven para detectar tal situación son los siguientes: Cuando los resultados de una empresa presentan una transgresión simultánea de lo anterior, es decir que, al mismo tiempo, el endeudamiento financiero es superior al 30% sobre ventas, el impacto de la carga financiera es mayor del 10% y no se cubren los intereses (cobertura menor de i vez), el riesgo financiero está en su nivel más elevado, desde cualquier punto de vista que se le mire. La situación anterior, que suele ser frecuente en épocas de crisis económica, no es tan grave si los dos primeros indicadores son altos pero todavía la cobertura de intereses es mayor de i vez. Esto indica que a pesar de las dificultades en el financiamiento las ventas y los márgenes aún permiten pagar de manera adecuada los gastos financieros. La dificultad mayor se presenta cuando los tres indicadores han sobrepasado los límites, caso en el cual la solución (reestructuración, capitalización, liquidación) debe ser inmediata. 7. INDICADORES DE “ LEVERAGE” O APALANCAMIENTO Otra forma de analizar el endeudamiento de una compañía es a través de los denominados indicadores de leverage o apalancamiento. Estos indicadores comparan el financiamiento originario de terceros con los recursos de los accionistas, socios o dueños de la empresa, con el fin de establecer cuál de las dos partes está corriendo el mayor riesgo. Así, si los accionistas contribuyen apenas con una pequeña parte del financiamiento total, los riesgos de la empresa recaen principalmente sobre los acreedores.  Desde el punto de vista de la empresa, entre más altos sean los índices de leverage es mejor, siempre y cuando la incidencia sobre las utilidades sea positiva, es decir, que los activos financiados con deuda produzcan una rentabilidad superior a la tasa de interés que se paga por la financiación. Desde el punto de vista de los acreedores, el apalancamiento utilizado por su empresa-cliente es bueno hasta un cierto límite. El acreedor debe entender el hecho de que su cliente trate de maximizar utilidades mediante un alto nivel de deuda, pero si se superan ciertos límites considerados prudentes el acreedor incurriría en un grado de riesgo que no le conviene. Los indicadores de leverage se pueden calcular de diferentes formas, según si se quiere tomar el total de pasivos o solamente algún pasivo o algunos pasivos en particular. Este indicador mide el grado de compromiso del patrimonio de los socios o accionistas para con los acreedores de la empresa. En nuestro ejemplo en particular, por cada peso de patrimonio se tienen deudas por $ i.22. Se podría decir también que cada peso de los dueños está comprometido en un 122%. Sin embargo, esto no debe entenderse como que los pasivos se pueden pagar con patrimonio, puesto que, en el fondo, ambos constituyen para la empresa un compromiso. Si la empresa está en marcha sólo serán exigibles los pasivos, los cuales se irán cancelando con los ingresos provenientes del giro normal del negocio; si la empresa está en liquidación, se realizarán los activos y con dicho producto se cancelarán los pasivos y luego, si queda algo, se hará una distribución proporcional entre los dueños del patrimonio. Tal como se dijo, dentro del análisis del endeudamiento tampoco existe en el caso del leverage una norma fija para definir el indicador ideal. Hasta hace algún tiempo se consideraba que el leverage total debería ser de i.0, proviniendo este indicador del equilibrio absoluto entre recursos de los socios y recursos de terceros. Pero este concepto se ha venido modificando, y hoy en día se consideran aceptables indicadores hasta de 2.33, pero sin que esto tienda a constituirse en una regla fija e inmodificable. Además, en el análisis de estos indicadores se deben tomar en cuenta todos los aspectos que se analizaron dentro del endeudamiento. Lo anterior indica que por cada peso de patrimonio se tienen compromisos a corto plazo por 53 centavos ($ 0.53), o sea que cada peso de los dueños está comprometido a corto plazo en un 53%. Este indicador corresponde a la concentración de endeudamiento a corto plazo, vista desde otro ángulo, y su análisis debe contar con los mismos criterios. Se trata de establecer la relación existente entre los compromisos financieros y el patrimonio de la empresa. Para este efecto se toman todas las obligaciones, tanto de corto como de largo plazo, ya sea con bancos, corporaciones financieras, corporaciones de ahorro y vivienda, compañías de financiamiento comercial, etc. En el ejemplo de Acerías S. A. se observa que por cada peso de patrimonio se tienen compromisos de tipo financiero por 32 centavos. En muchas empresas este indicador tiende a ser más elevado, debido a que las entidades financieras constituyen la fuente de financiación más importante para cualquier empresa. Sin embargo, en esta compañía se encuentra que, dada su antigüedad, los pasivos laborales son los más importantes, llegando a la cifra de $ i.069.3 millones entre prestaciones, cesantías y pensiones de jubilación. Entonces se podría afirmar que existe un leverage de tipo laboral de 0.57, es decir, que por cada peso de patrimonio de los accionistas existen pasivos laborales por 57 centavos. E. RELACIÓN ENTRE INDICADORES DE LIQUIDEZ E INDICADORES DE ACTIVIDAD El análisis de cada indicador no debe realizarse de manera independiente, como si nada tuviera que ver con las demás razones, sino que, por el contrario, se deben estudiar en conjunto los indicadores que se correlacionan entre sí, tratando de encontrar el efecto de los unos sobre los otros y obteniendo conclusiones de tipo global que permitan a la empresa tener una idea clara de su real situación financiera. Existe una estrecha relación entre los indicadores de liquidez y los indicadores de actividad, en especial la rotación de cuentas por cobrar y la rotación de inventarios. La razón corriente, principal indicador de liquidez, puede verse apoyada o deteriorada por unas rotaciones buenas o malas de la cartera y los inventarios. La razón corriente, en su análisis, presenta una gran dependencia de la rotación de las cuentas por cobrar y los inventarios, por motivos que se exponen a continuación. CASO I Tomando como ejemplo hipotético el caso de una empresa comercial, se tiene la siguiente información, de acuerdo con los renglones más comunes en este tipo de empresas: Con base en las cifras anteriores se tienen en los siguientes indicadores para la compañía: En principio se tiene una razón corriente, apenas aceptable, de I.23, la cual indica que por cada peso que debe la empresa a corto plazo tiene $ I.23 en activos corrientes para atender dicha deuda. Así vistas las cosas, el margen entre lo que se tiene y lo que se debe, a corto plazo, no es muy grande, y podría reducirse en cualquier momento. Sin embargo, al observar la composición del activo corriente, se tiene que las cuentas por cobrar representan el 32% y los inventarios el 50% del total, renglones estos que se constituyen en los más significativos. Entonces, si se observa que las cuentas por cobrar se recuperan cada 36.5 días y que los inventarios rotan cada 61 días, el período total de conversión a efectivo de estos dos rubros sería de 97.5 días, período que se considera muy aceptable para una empresa comercial. Por consiguiente, aunque la razón corriente presenta un indicador a primera vista estrecho, la agilidad en las rotaciones de cartera e inventarios puede lograr que tal indicador se convierta en muy bueno y que la compañía sí pueda atender efectivamente sus compromisos de corto plazo. CASO 2 El caso contrario lo constituiría la Distribuidora Popular de Calzado S. A. (ejemplo hipotético), la cual presenta la siguiente información: De acuerdo con los datos anteriores se tienen los siguientes indicadores para la compañía: En este caso, la razón corriente de 3.0 indicaría que la empresa tiene $ 3.0 en el activo corriente por cada peso de pasivo corriente. A primera vista existiría una amplia capacidad de pago de los compromisos corrientes, si nos atenemos al solo indicador de razón corriente. Sin embargo, esta situación se deteriora cuando se hacen las siguientes consideraciones: – Las cuentas por cobrar y los inventarios representan el 80% del activo corriente. – El período promedio de cobro es de 372 días y el período de rotación de los inventarios de 474 días. De tal manera, estos últimos demorarían 846 días (2.3 años) en ser vendidos, convertirse a cartera y luego a efectivo. – En las condiciones anteriores, la empresa realmente sólo podría contar con el efectivo, las inversiones temporales y los otros activos corrientes (si estos son líquidos); es decir, en total $ 140 millones para afrontar sus obligaciones de corto plazo, por $ 240 millones. De tal manera, la razón corriente quedaría reducida a 0.58, reflejando una grave posición de liquidez. F. R E L A C I Ó N E N T R E I N D I C A D O R E S D E ENDEUDAMIENTO Y DE RENDIMIENTO Otra de las relaciones que merece ser estudiada es la existente entre el nivel de endeudamiento y el margen neto de rentabilidad de la empresa. De acuerdo con la clasificación del estado de pérdidas y ganancias, vista en capítulos anteriores, los gastos financieros disminuyen la utilidad operacional y hacen que se reporte finalmente utilidad o pérdida neta. Estos gastos financieros son los intereses generados por los pasivos y, por consiguiente, sus cuantías tienen una estrecha relación con el nivel de endeudamiento de la empresa. A continuación se presentan dos ejemplos hipotéticos de dos empresas, las cuales solamente se diferencian en el nivel de endeudamiento, y por lo tanto en los gastos financieros y la utilidad neta. CASO I Utilizando las fórmulas vistas anteriormente se pueden calcular ls siguientes indicadores: ANALISIS Para efectos del cálculo de los gastos financieros se ha supuesto una tasa de interés del 30% aplicada sobre la totalidad de los pasivos. Se observa entonces que, a pesar de tener el mismo margen operacional, las dos empresas presentan márgenes netos muy diferentes (5.3 y I O. I % respectivamente), como consecuencia de la incidencia de los gastos financieros. La empresa A tiene un nivel de endeudamiento del 8O% y esto hace que su carga financiera sea muy alta ($ 24 millones), reduciendo de manera considerable la utilidad y el margen neto, al pasar de una utilidad operacional de $ 34 millones a una utilidad neta de $ 8 millones.  La empresa B presenta un endeudamiento menor (50%). Por lo tanto, sus gastos financieros son más reducidos ($ 15 millones) y la utilidad neta y el margen neto resultan, por consiguiente, beneficiados. Se puede analizar además que, mientras la empresa B puede cubrir, con la utilidad operacional, los gastos financieros en 2.27 veces, la empresa A sólo logra realizar la misma cobertura I.42 veces. Esto quiere decir que esta última empresa tiene que dedicar un alto porcentaje de su utilidad operacional al pago de los intereses generados por su elevado endeudamiento. Una situación como la que reporta la empresa A es fácilmente observable en la práctica, en los resultados de un gran número de empresas colombianas en los primeros años 8O. Más aún, se puede comprobar cómo en muchos casos la utilidad operacional se convertía en pérdida neta, por efecto de las pesadas cargas financieras. RESUMEN I. GE N E R A L I D A D E S Una razón o indicador financiero es la relación entre dos cuentas de los estados financieros básicos (balance general y estado de pérdidas y ganancias) que permite señalar los puntos fuertes y débiles de un negocio y establecer probabilidades y tendencias. Los indicadores no dicen nada por sí mismos y por consiguiente es necesario compararlos contra algo. Dichos estándares de comparación pueden ser los siguientes: – Estándares mentales del analista, es decir, su propio criterio. – Indicadores de la misma empresa en años anteriores. – Indicadores calculados con base en los presupuestos de la empresa. – Indicadores representativos de la industria. II. CLASIFICACIÓN DE LAS RAZONES O INDICADORES Los indicadores más comúnmente utilizados son los siguientes: - EL S I S T E M A DUPONT Es esta una forma de integrar un indicador de rentabilidad con otro de actividad para establecer si el rendimiento de la inversión proviene de la eficiencia en el uso de los recursos  para producir ventas o del margen neto de utilidad que tales ventas generan. Su cálculo es: Cancelando “ventas” en esta igualdad se tiene: Esta última relación se denomina “potencial de utilidad”, pero es su descomposición la que permite apreciar de dónde vienen las utilidades. E. RELACIÓN ENTRE INDICADORES DE LIQUIDEZ Y ACTIVIDAD La razón corriente puede verse apoyada o deteriorada por las rotaciones de cartera e inventarios. Para el análisis de esta relación se debe observar qué peso tienen las cuentas por cobrar y los inventarios dentro del activo corriente y cuál es su rotación, pues puede suceder que, aunque una empresa presente un índice de liquidez bajo, las rotaciones de cartera e inventarios sean tan ágiles que permitan convertir fácilmente dichos rubros en efectivo y mejorar la posición de la empresa para atender sus compromisos de corto plazo. El caso contrario también puede suceder, es decir, que una buena razón corriente se deteriore con la lentitud de las rotaciones de cartera e inventario. F. RELACIÓN ENTRE INDICADORES DE ENDEUDAMIENTO Y DE RENDIMIENTO Una relación importante de estudiar es la existente entre el nivel de endeudamiento y el margen neto de rentabilidad. Los gastos financieros disminuyen la utilidad operacional y hacen que se reporte utilidad o pérdida neta. Estos gastos financieros son los intereses generados por los pasivos y, por consiguiente, sus cuantías tienen una estrecha relación con el nivel de endeudamiento de la empresa. CUESTIONARIO 1. ¿Qué es un indicador financiero? 2. Mencione cuatro estándares de comparación utilizados en el análisis de razones. 3. ¿Qué son y cuál es la utilidad de los indicadores de liquidez?  4 ¿Cuáles son los indicadores de liquidez más utilizados? Interprete su significado y determine los supuestos implícitos en estos indicadores. 5. Analice el comportamiento de los indicadores de liquidez para: a. Una empresa comercial. b. Una empresa manufacturera. c. Una empresa de servicios. 6. Si la empresa objeto de análisis está en marcha, ¿qué factores han de tenerse en cuenta para el estudio de la liquidez? 7. ¿Qué son y para qué sirven los indicadores de endeudamiento? 8. Explique y dé un ejemplo del índice nivel de endeudamiento. 9. Identifique y analice las cuentas que pueden modificar sustancialmente el concepto del analista acerca del endeudamiento de una empresa. 10. ¿Qué significa el endeudamiento financiero? 11. ¿Hasta qué porcentaje de impacto de la carga financiera se puede aceptar para empresas manufactureras? 12. ¿Cuáles son los “indicadores de crisis” y qué se debe hacer si se sobrepasan todos? 13. Explique y dé un ejemplo del índice concentración del endeudamiento en el corto plazo. 14. Explique el índice cobertura de intereses. 15. ¿Qué es un índice de apalancamiento? Cuál puede ser su interpretación desde el punto de vista de: a. La empresa. b. Los acreedores. 16. Explique en términos generales qué son, para qué sirven y cómo se calculan los indicadores de actividad. 17. Defina y explique el indicador rotación de cartera. Indique dos maneras de calcularlo. 18. Comente cuatro aspectos importantes que han de tenerse en cuenta cuando se interpreta la rotación de cartera. 19. Defina el indicador rotación de inventarios para una empresa comercial y una empresa manufacturera. Analice algunos aspectos que han de tenerse en cuenta para su interpretación. 20. Defina el indicador rotación de activos fijos y analice algunos aspectos que han de tenerse en cuenta para su interpretación. 21. Explique el índice rotación de activos operacionales. 22. Explique el índice rotación de activos totales. 23. ¿Qué son y para qué sirven los indicadores de rendimiento? 24. Interprete el margen bruto de utilidad. ¿De qué forma pueden incidir los inventarios y la depreciación en su análisis?  25. Interprete y comente el margen operacional de utilidad. 26. Interprete y comente el margen neto de utilidad. 27. Defina y comente los índices rendimiento del patrimonio y rendimiento de activo total. 28. ¿En qué consiste el Sistema Dupont? ¿Cómo se calcula? Comente su interpretación en una empresa: a. Comercial. b. Industrial. 29. Analice y explique algunas de las relaciones que se deben establecer entre los diferentes indicadores financieros. EJERCICIOS P ROP UESTOS I. Productos Alimenticios del Campo S. A. es una compañía localizada en cercanías de la ciudad de Cali y dedicada a la fabricación de productos lácteos. La firma funciona desde hace más de 20 años y cuenta con la más moderna tecnología en la elaboración de este tipo de productos. A continuación se presentan los estados financieros clasificados correspondientes a los tres últimos años, con base en los cuales se pide lo siguiente: a. Calcular los indicadores de liquidez. b. Calcular los indicadores de actividad. c. Calcular los indicadores de endeudamiento. d. Calcular los indicadores de rentabilidad. e. Expresar un concepto sobre cada uno de los anteriores aspectos.  A N E XO I En el Anexo i podrá el lector encontrar algunos indicadores financieros de empresas colombianas, tomados o calculados a partir del Manual de mercado bursátil, publicación anual de la Bolsa de Bogotá.  A N E XO 2 En el Anexo 2 se presentan los cuadros de indicadores financieros promedio para diferentes sectores de la industria, organizados en tres grupos, de acuerdo con el nivel de activos de las empresas, y calculados por el Banco de la República. Además de los cuadros, el lector podrá encontrar las fórmulas empleadas en cada caso.