Capítulo 3 hasta 67 Análisis de Estados Financieros (PDF)

CAPÍTULO 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros El precio de una acción común de Aeropostale, el minorista de ropa a la moda, cerró en casi 28 dólares el 2 de abril de 2009. A ese precio, Aeropostale tenía una razón precio a utilidades (PU) de 12.7. Es decir, lo...

CAPÍTULO 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros El precio de una acción común de Aeropostale, el minorista de ropa a la moda, cerró en casi 28 dólares el 2 de abril de 2009. A ese precio, Aeropostale tenía una razón precio a utilidades (PU) de 12.7. Es decir, los inversionistas estaban dispuestos a pagar 12.7 dólares por cada dólar de utilidad ganada por Aeropostale. Al mismo tiempo, los inversionistas estaban dispuestos a pagar 6.0, 18.2 y 27.2 dólares por cada dólar ganado por Chevron, Coca-Cola y Google, respectivamente. En el otro extremo se hallaba la compañía maderera Weyerhauser, que tuvo utilidades negativas el año anterior; sin embargo, el precio de sus acciones era de aproximadamente 30 dólares por acción. Debido a que obtuvo utilidades negativas, la razón PU habría sido negativa, por lo que no se anun- ció. Asimismo, la acción típica del índice S&P 500 de acciones de empresas grandes se cotizaba a una razón PU de alrededor de 12.4, o casi 12.4 veces las utilidades, como dicen en Wall Street. Las comparaciones de precio a utilidades son ejemplos del uso de razones financieras. Como se verá en este capítulo, existe una amplia variedad de razones financieras, todas planeadas para resumir aspectos específicos de la situación financiera de una empresa. Además de explicar cómo se analizan los estados financieros y calcular las razones financieras, se examinará con amplitud quiénes usan esta información y por qué. 3.1 Análisis de estados financieros En el capítulo 2 se analizaron algunos de los conceptos esenciales de los estados financieros y los flujos de efectivo. Este capítulo continúa donde se quedó ese análisis. Aquí, la meta es ampliar su comprensión de los usos (y abusos) de la información de los estados financieros. Un buen conocimiento de los aspectos esenciales de los estados financieros es deseable simplemente porque tales documentos, y las cantidades que se derivan de ellos, son el medio fundamental de comunicar información financiera tanto dentro de la empresa como fuera de ella. En resumen, gran parte del lenguaje de las finanzas de los negocios se basa en las ideas que se exponen en este capítulo. Como es claro, una meta importante de los contadores es proporcionar información fi- nanciera al usuario en una forma que sea útil para la toma de decisiones. Irónicamente, a menudo la información no llega al usuario en tal forma. En otras palabras, los estados finan- cieros no contienen una guía de usuario. Este capítulo constituye un primer paso para llenar este vacío. Estandarización de los estados financieros Una cosa muy obvia que se podría querer hacer con los estados financieros de una compañía es compararlos con los de otras empresas similares. Sin embargo, de inmediato surgiría un problema. Es casi imposible comparar directamente los estados financieros de dos firmas debido a las diferencias en tamaño.  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 45 Por ejemplo, Ford y GM son, como es lógico, serios rivales en el mercado de automóviles, pero GM es más grande y, por lo tanto, es difícil compararlas en forma directa. En realidad, es difícil incluso comparar los estados financieros de una misma compañía en diferentes mo- mentos si su tamaño ha cambiado. El problema del tamaño se complica aún más si se intenta comparar a GM, digamos, con Toyota. Si los estados financieros de Toyota están denomina- dos en yenes, existirán diferencias de tamaño y de moneda. Para empezar a hacer comparaciones, una cosa obvia que se podría tratar de hacer es estandarizar de alguna manera los estados financieros. Una forma común y útil de hacerlo es trabajar con porcentajes en lugar de moneda. Los estados financieros resultantes, que se denominan estados financieros porcentuales, se considerarán a continuación: Balances generales porcentuales Para facilidad de referencia, en la tabla 3.1 se presentan los balances generales de 2009 y 2010 de Prufrock Corporation. Con base en estos estados se elaboran los balances generales porcentuales en los que cada rubro se expresa como un porcentaje de los activos totales. Los balances generales porcentuales de 2009 y 2010 de Prufrock se presentan en la tabla 3.2. Observe que algunos de los totales no cuadran en forma exacta debido a errores de re- dondeo. Asimismo vea que el cambio total tiene que ser de cero porque las cifras iniciales y finales deben sumar 100 por ciento. De esta manera, los estados financieros son relativamente fáciles de interpretar y comparar. Por ejemplo, con sólo echar un vistazo a los dos balances generales de Prufrock, se aprecia que el activo circulante es igual a 19.7% de los activos totales en 2010, lo que representa un aumento con respecto a 19.1% en 2009. El pasivo circulante disminuyó de 16.0 a 15.1% del total del pasivo y capital contable en ese mismo periodo. De manera similar, el capital contable total aumentó de 68.1% del total del pasivo y capital contable a 72.2 por ciento. Tabla 3.1 PRUFROCK CORPORATION Balance general al 31 de diciembre de 2009 y 2010 (en millones) Activo 2009 2010 Activo circulante Efectivo $ 84 $ 98 Cuentas por cobrar 165 188 Inventario 393 422 Total $ 642 $ 708 Activos fijos Planta y equipo, neto $2 731 $2 880 Total del activo $3 373 $3 588 Pasivo y capital contable Pasivo circulante Cuentas por pagar $ 312 $ 344 Documentos por pagar 231 196 Total $ 543 $ 540 Deuda a largo plazo $ 531 $ 457 Capital contable Acciones comunes y superávit pagado $ 500 $ 550 Utilidades retenidas 1 799 2 041 Total $2 299 $2 591 Total del pasivo y capital contable $3 373 $3 588 46 Parte I Perspectiva general Tabla 3.2 PRUFROCK CORPORATION Balances generales porcentuales 31 de diciembre de 2009 y 2010 Activo 2009 2010 Cambios Activo circulante Efectivo 2.5% 2.7% 1.2% Cuentas por cobrar 4.9 5.2 1.3 Inventario 11.7 11.8 1.1 Total 19.1 19.7 1.6 Activos fijos Planta y equipo, neto 80.9 80.3 2.6 Total del activo 100.0% 100.0%.0% Pasivo y capital contable Pasivo circulante Cuentas por pagar 9.2% 9.6% 1.4% Documentos por pagar 6.8 5.5 21.3 Total 16.0 15.1 2.9 Deuda a largo plazo 15.7 12.7 23.0 Capital contable Acciones comunes y superávit pagado 14.8 15.3 1.5 Utilidades retenidas 53.3 56.9 13.6 Total 68.1 72.2 14.1 Total del pasivo y capital contable 100.0% 100.0%.0% En términos generales, la liquidez de Prufrock, medida por el activo circulante compa- rado con el pasivo circulante, aumentó a lo largo del año. De manera simultánea, el endeu- damiento de Prufrock disminuyó como porcentaje del total de activos. Estos datos podrían sugerir que el balance general se ha “fortalecido”. Estados de resultados porcentuales La tabla 3.3 presenta algunas medidas de las utilidades que se usan comúnmente. Una forma útil de estandarizar el estado de resultados que se muestra en la tabla 3.4 consiste en expresar cada rubro como un porcentaje de las ventas totales, como se ilustra para el caso de Prufrock en la tabla 3.5. Estos estados de resultados indican qué sucede con cada dólar de ventas. En el caso de Prufrock, los gastos de intereses consumen.061 de cada dólar de ventas y los impuestos consumen otros.081. Al final de cuentas,.157 de cada dólar llega al renglón de resultados (utilidad neta), y ese monto se divide entre.105 que se retiene en la empresa y.052 de cada dólar que se paga en dividendos. Estos porcentajes son útiles para hacer comparaciones. Por ejemplo, una cifra relevante es el porcentaje del costo. En el caso de Prufrock,.582 de cada dólar de ventas se destinan al pago de los bienes vendidos. Sería interesante calcular el mismo porcentaje de los principales competidores de Prufrock para ver cómo se compara esta empresa en términos de control de costos.  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 47 Tabla 3.3 Medidas de las utilidades Los inversionistas examinan minuciosamente el estado de resultados en busca de indicaciones del desempeño de la empresa durante un año determinado. Las siguientes son algunas de las medidas de las utilidades que se usan con mayor frecuencia (cifras en millones de dólares). Utilidad neta El llamado renglón de resultados, que se define como ingresos totales menos gastos totales. La utilidad neta de Prufrock ascendió a 363 millones en el último periodo. La utilidad neta refleja diferencias en la estructura de capital y los impuestos de una empresa, así como en la utilidad de operación. Los intereses pagados y los impuestos se restan de la utilidad de operación para calcular la utilidad neta. Los accionistas examinan con mucha atención la utilidad neta porque el pago de dividendos y las utilidades retenidas tienen relación estrecha con la utilidad neta. UPA Utilidad neta dividida entre el número de acciones en circulación. Expresa la utilidad neta en términos de cada acción. En el caso de Prufrock, UPA 5 (Utilidad neta)/(Acciones en circulación) 5 $36333 5 $11. UAII (EBIT) Utilidades antes de intereses pagados e impuestos. UAII se conoce por lo general como “utilidad de operación” en el estado de resultados y es la utilidad antes de partidas extraordinarias y partidas de operación canceladas o extraordinarias. Para calcular UAII, los gastos de operación se restan del total de los ingresos de operación. A los analistas les gusta UAII porque no incluye las diferencias en utilidades originadas por la estructura de capital de la empresa (intereses pagados) e impuestos. Para Prufrock, UAII es de 691 millones de dólares. UAIIDA (EBITDA) Utilidades antes de intereses pagados, impuestos, depreciación y amortización. UAIIDA 5 UAII 1 depreciación y amortización. En este caso, amortización se refiere a un gasto que no genera movimientos de efectivo parecido a la depreciación, salvo porque se aplica a un activo intangible (como una patente) y no a un activo tangible (como una máquina). La palabra amortización en este caso no se refiere al pago de deuda. No hay amortización en el estado de resultados de Prufrock. En el caso de Prufrock, UAIIDA 5 $691 1 $276 5 $967 millones. A los analistas les gusta usar UAIIDA porque agrega dos partidas que no generan movimientos de efectivo (depreciación y amortización) a UAII y, por consiguiente, es una medida del flujo de efectivo de operación antes de impuestos. En ocasiones, estas medidas de las utilidades van precedidas por las letras UDM, que significan “últimos doce meses”. Por ejemplo, UPA UDM significa UPA de los últimos doce meses y UAIIDA UDM es el valor de UAIIDA en los últimos doce meses. En otras ocasiones se usan las letras DMP, que significan “doce meses previos”. No hace falta aclarar que UDC es lo mismo que DMP. Tabla 3.4 PRUFROCK CORPORATION Estado de resultados de 2010 (en millones) Ventas $2 311 Costo de los bienes vendidos 1 344 Depreciación 276 Utilidades antes de intereses e impuestos $ 691 Intereses pagados 141 Utilidad gravable $ 550 Impuestos (34%) 187 Utilidad neta $ 363 Dividendos $ 121 Adición a las utilidades retenidas 242 48 Parte I Perspectiva general Tabla 3.5 PRUFROCK CORPORATION Estado de resultados porcentuales de 2010 Ventas 100.0% Costo de los bienes vendidos 58.2 Depreciación 11.9 Utilidades antes de intereses e impuestos 29.9 Intereses pagados 6.1 Utilidad gravable 23.8 Impuestos (34%) 8.1 Utilidad neta 15.7% Dividendos 5.2% Adición a las utilidades retenidas 10.5 3.2 Análisis de razones financieras Otra forma de evitar los problemas que plantea la comparación de compañías de diferentes tamaños consiste en calcular y comparar las razones financieras. Tales razones son formas de comparar e investigar las relaciones que existen entre distintos elementos de la información financiera. A continuación se explican algunas de las razones financieras más comunes (hay muchas otras que no se examinarán aquí). Un problema con las razones financieras es que diferentes personas y fuentes a menudo no las calculan exactamente de la misma manera, lo que genera mucha confusión. Las de- finiciones específicas que se usan aquí pueden o no ser las mismas que usted ha visto o verá en alguna otra parte. Si utiliza razones financieras como herramientas para su análisis, debe tener cuidado de documentar la manera en que calculó cada una de ellas; por otra parte, si desea comparar sus cifras con las de otra fuente, asegúrese de conocer la manera en que ésta calculó las suyas. Gran parte del análisis de cómo se usan las razones financieras y algunos problemas que presenta su uso se pospondrá hasta un capítulo posterior. Por ahora, hay varias preguntas que deben tenerse en cuenta con cada razón que se examinará: Vaya a www.reuters.com/ 1. ¿Cómo se calcula? finance/stocks y busque 2. ¿Qué se pretende medir y por qué podría interesarnos? el vínculo de razones financieras para examinar 3. ¿Cuál es la unidad de medición? las razones comparativas 4. ¿Qué podría indicar un valor alto o bajo? ¿En qué aspectos pueden ser engañosos tales de un enorme número de valores? empresas. 5. ¿Cómo podría mejorarse esta medida? Las razones financieras se han agrupado de manera habitual en las siguientes categorías: 1. Razones de solvencia a corto plazo, o razones de liquidez. 2. Razones de solvencia a largo plazo, o razones de apalancamiento financiero. 3. Razones de administración o rotación de activos. 4. Razones de rentabilidad. 5. Razones de valor de mercado. Cada uno de estos aspectos se considerará por separado. En el cálculo de estas razones para Prufrock se usarán las cifras del balance general final (2010) a menos que se indique lo contrario.  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 49 Medidas de liquidez o solvencia a corto plazo En concordancia con su nombre, las razones de solvencia a corto plazo, como grupo, tienen la finalidad de proporcionar información sobre la liquidez de una empresa, por lo que algu- nas veces se denominan medidas de liquidez. El punto de interés principal es la capacidad de la empresa para pagar sus cuentas en el corto plazo sin presiones excesivas. En consecuencia, estas razones se centran en el activo circulante y el pasivo circulante. Por motivos obvios, las razones de liquidez son en particular interesantes para los acree- dores a corto plazo. Debido a que los administradores financieros constantemente trabajan con los bancos y otros prestamistas a corto plazo, es esencial comprender estas razones. Una ventaja de examinar el activo y el pasivo circulante es que sus valores en libros y sus valores de mercado podrían ser similares. Con frecuencia (aunque no siempre), estos activos y pasivos no duran lo suficiente como para que los dos se aparten en serio. Por otra parte, al igual que cualquier otro tipo de activos que casi son efectivo, el activo y el pasivo circulante pueden cambiar con gran rapidez y, por lo tanto, los montos actuales podrían no ser una guía confiable para el futuro. Razón circulante Una de las razones más conocidas y que más ampliamente se utiliza es la razón circulante. Como podría deducirlo, la razón circulante se define como: Activo circulante Razón circulante 5 (3.1) Pasivo circulante En el caso de Prufrock, la razón circulante es: $708 Razón circulante 5 5 1.31 veces $540 Debido a que, en principio, los activos y los pasivos circulantes se convierten en efectivo a lo largo de los 12 meses siguientes, la razón circulante es una medida de la liquidez a corto plazo. La unidad de medición es en dólares o veces, cualquiera de los dos. Por lo tanto, se podría decir que Prufrock tiene 1.31 dólares en activos circulantes por cada dólar en pasivos circulantes, o se podría decir que Prufrock cubre sus pasivos circulantes en 1.31 veces. Para un acreedor, en particular un acreedor a corto plazo en calidad de proveedor, entre más alta sea la razón circulante, mejor. Para la empresa, una razón circulante alta indica li- quidez, pero también puede indicar uso ineficiente del efectivo y otros activos a corto plazo. En ausencia de circunstancias extraordinarias, es de esperar una razón circulante de por lo menos 1; una razón circulante de menos de 1 significaría que el capital de trabajo neto (activo circulante menos pasivo circulante) es negativo. Esta situación sería poco común en el caso de una empresa saludable, por lo menos para la mayoría de los tipos de negocios. Varios tipos de transacciones afectan la razón circulante, al igual que cualquier otra ra- zón. Por ejemplo, suponga que la empresa solicita un préstamo a largo plazo para obtener dinero. El efecto a corto plazo sería un incremento de efectivo proveniente de los fondos de la emisión y un incremento de la deuda a largo plazo. El pasivo circulante no se vería afectado y, por lo tanto, la razón circulante aumentaría. EJEMplO 3.1 Eventos actuales Suponga que una empresa fuera a liquidar sus cuentas con algunos de sus proveedores y acreedores a corto plazo. ¿Qué pasaría con la razón circulante? Suponga que una empresa compra inven- tario. ¿Qué sucede en este caso? ¿Qué sucede si una empresa vende algunas mercancías? El primer caso es una pregunta capciosa. Lo que sucede es que la razón circulante se aleja de 1. Si es mayor que 1 (el caso común), será más grande; pero si es inferior a 1, será más pequeña. Para apreciar este efecto, suponga que la empresa tiene 4 dólares en activo circulante y 2 en pasivo circulante, lo que genera una razón circulante de 2. Si se usa 1 dólar en efectivo para reducir el pasivo circulante, la nueva razón circulante es de ($4 2 1)($2 2 1) 5 3. (continúa) 50 Parte I Perspectiva general Si volvemos a la situación original de 2 dólares en activo circulante y 4 dólares en pasivo circulante, el cambio ocasionará que la razón circulante disminuya de 1/2 a 1/3. El segundo caso no es tan engañoso. No le sucede nada a la razón circulante porque el efectivo disminuye mientras que el inventario aumenta, esto es, el total de activo circulante no resulta afectado. En el tercer caso, la razón circulante normalmente aumentaría porque el inventario se registra de or- dinario al costo y la venta se haría de manera habitual a un precio mayor que el costo (la diferencia es el margen de ganancia). Por lo tanto, el incremento, ya sea en efectivo o en cuentas por cobrar, es mayor que el decremento del inventario. Este efecto incrementa el activo circulante y la razón circulante aumenta. Por último, observe que una razón circulante en apariencia baja puede no ser una mala señal para una empresa que tiene una reserva cuantiosa de capacidad de endeudamiento no utilizada. Razón rápida (o prueba del ácido) Con frecuencia, el inventario es el activo circulante menos líquido. También es el activo cuyos valores en libros son menos confiables como medi- das del valor de mercado porque no se considera la calidad del inventario. Una parte de éste puede resultar dañada, obsoleta o perdida. Otro aspecto interesante es que los inventarios relativamente grandes son con frecuencia una señal de problemas a corto plazo. La empresa puede haber sobreestimado las ventas y haber comprado o producido en exceso como resultado de ello. En este caso, la empresa pue- de tener una porción sustancial de su liquidez comprometida en un inventario que se mueve muy despacio. Para evaluar más a fondo la liquidez, la razón rápida, o prueba del ácido, se calcula del mismo modo que la razón circulante, excepto que se omite el inventario: Activo circulante  Inventario Razón rápida  (3.2) Pasivo circulante Observe que el uso de efectivo para comprar inventarios no afecta la razón circulante, sino que reduce la razón rápida. Una vez más, la idea es que el inventario es relativamente líquido en comparación con el efectivo. En el caso de Prufrock, en 2010 esta razón fue: $708  422 Razón rápida  .53 veces $540 La razón rápida que se presenta aquí cuenta una historia diferente a la de la razón circulante porque el inventario representa más de la mitad del activo circulante de Prufrock. Para exa- gerar el punto, si este inventario consistiera, por decir algo, en plantas de energía nuclear sin vender, esta razón sería causa de preocupación. Para proporcionar un ejemplo comparativo entre la razón circulante y la razón rápida, basado en estados financieros recientes, Wal-Mart y Manpower, Inc., tenían razones circulan- tes de.89 y 1.45, respectivamente. Sin embargo, Manpower no tiene inventario, mientras que el activo circulante de Wal-Mart está compuesto casi en su totalidad por inventario. Como resultado, la razón rápida de Wal-Mart fue de sólo.13, y la de Manpower fue de 1.37, casi igual que su razón circulante. Razón de efectivo Un acreedor a muy corto plazo podría interesarse en la razón de efectivo: Efectivo Razón de efectivo 5 (3.3) Pasivo circulante Usted puede verificar que esto resulta ser.18 veces en el caso de Prufrock.  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 51 Medidas de solvencia a largo plazo Las razones de solvencia a largo plazo tienen como finalidad determinar la capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones a largo plazo o, en términos más generales, su apalancamiento financiero. Algunas veces, estas razones se denominan razones de apalanca- miento financiero o tan sólo razones de apalancamiento. A continuación se considerarán tres medidas que suelen usarse y algunas variaciones. Razón de deuda total La razón de deuda total toma en cuenta todas las deudas de todos los vencimientos de todos los acreedores. Puede definirse de varias maneras, la más sencilla es ésta: Activos totales  Capital total Razón de deuda total  Activos totales (3.4) $3588 − 2591  .28 veces $3588 En este caso, un analista podría decir que Prufrock usa 28% de deuda.1 Si este porcentaje es alto o bajo o si no importa siquiera, depende de que la estructura de capital sea de importan- cia, tema que se expone en un capítulo posterior. Prufrock tiene.28 dólar de deuda por cada dólar de activos. Por lo tanto, tiene.72 dólar de capital ($1 2.28) por cada.28 dólar de deuda. Con estos números en mente se pueden definir El Women’s Business dos útiles variaciones de la razón de deuda total: la razón deuda a capital y el multiplicador Center en línea tiene del capital. más información sobre estados financieros, Razón deuda a capital 5 Deuda total/Capital total razones financieras y (3.5) 5 $.28$.72 =.39 veces ciertos temas relacionados con las pequeñas empresas Multiplicador del capital 5 Activos totales/Capital total en www.sba.gov (3.6) 5 $1$.72 5 1.39 veces El hecho de que el multiplicador del capital contable sea 1 más la razón de deuda a capital no es una coincidencia: Multiplicador del capital 5 Activos totalesCapital total 5 $1$.72 5 1.39 veces 5 (Capital total 1 Deuda total)Capital total 5 1 1 Razón deuda a capital 5 1.39 veces El aspecto que se debe destacar aquí es que dada cualquiera de estas razones, se pueden cal- cular de inmediato las otras dos y, por lo tanto, todas indican exactamente lo mismo. Veces que se ha ganado el interés Otra medida común de la solvencia a largo plazo es la razón de veces que se ha ganado el interés (TIE, siglas de times interest earned). Una vez más existen varias definiciones posibles (y comunes), pero es preferible la más tradicional: UAII Razón de las veces que se ha ganado el interés 5 Interés (3.7) $691 5 5 4.9 veces $141 Como su nombre lo indica, está razón mide el grado en que la empresa cubre sus obligaciones de pagar intereses y con frecuencia se denomina razón de cobertura de intereses. En el caso de Prufrock, la cuenta de intereses se cubre 4.9 veces. Cobertura de efectivo Un problema de la razón TIE es que se basa en UAII, que no es en realidad una medida del efectivo disponible para el pago de intereses. La causa es que la 1 En este caso, el capital total incluye las acciones preferentes, si las hay. Un numerador equivalente de esta razón sería: (Pasivo circulante 1 Deuda a largo plazo). 52 Parte I Perspectiva general depreciación y amortización, gastos que no representan movimientos de efectivo, se han de- ducido. Debido a que los intereses son, sin lugar a duda, un flujo de salida de efectivo (para los acreedores), una forma de definir la razón de cobertura de efectivo es: UAII  (Depreciación y amortización) Razón de cobertura de efectivo  Interés (3.8) $691  276 $967    6.9 veces $141 $1411 En este caso, el numerador, UAII más depreciación y amortización, se abrevia a menudo como UAIIDA (utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). Es una medida básica de la capacidad de la empresa para generar efectivo de las operaciones, y con frecuencia se usa como medida del flujo de efectivo disponible para satisfacer las obliga- ciones financieras. Más recientemente, otra medida de la solvencia a largo plazo se usa cada vez más en el análisis de estados financieros y contratos de deuda. Esta medida usa UAIIDA y la deuda que devenga intereses. En específico, para Prufrock: Deuda que devenga intereses $196 millones  $457 millones  .68 veces UAIIDA $967 millones Aquí se incluyen los documentos por pagar (muy probablemente, los documentos por pagar son deuda bancaria) y la deuda a largo plazo en el numerador y UAIIDA en el denominador. Los valores inferiores a 1 en esta razón se consideran muy fuertes y los valores inferiores a 5 se consideran débiles. No obstante, es necesario realizar una comparación cuidadosa con empresas similares para interpretar de manera apropiada esta razón. Medidas de administración o rotación de activos A continuación se prestará atención a la eficiencia con que Prufrock utiliza sus activos. Las medidas que se explican en esta sección se conocen algunas veces como razones de administra- ción o utilización de activos. Las razones específicas que se exponen aquí se pueden interpretar como medidas de rotación. Lo que pretenden describir es la eficiencia o la intensidad con que la empresa utiliza sus activos para generar ventas. Primero se examinarán dos importantes activos circulantes: el inventario y las cuentas por cobrar. Rotación del inventario y días de ventas en inventario Durante el año, Prufrock tuvo un costo de los bienes vendidos de 1 344 dólares. Al final del año, el inventario fue de 422 dólares. Con estas cifras, la rotación del inventario se puede calcular como: Costo de los bienes vendidos Rotación del inventario 5 Inventario (3.9) $1344 5 5 3.2 veces $422 En cierto sentido la empresa vendió, o renovó, la totalidad del inventario 3.2 veces a lo largo del año. Mientras no se quede sin inventario y como consecuencia pierda ventas, cuanta más alta sea esta razón, con mayor eficacia se administra el inventario. Si se sabe que el inventario se renueva más de 3.2 veces durante el año, se puede calcular de inmediato cuánto tiempo se requirió en promedio para realizar la rotación. El resultado se denomina días de ventas en el inventario. 365 días Días de ventas en el inventario 5 Rotación del inventario (3.10) 365 5 5 114 días 3.2  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 53 Este periodo indica que, en términos generales, el inventario dura 114 días en promedio antes de que se venda. Por otra parte, suponiendo que se usan las cifras más recientes de inventario y costos, se requerirán alrededor de 114 días para procesar el inventario actual. Por ejemplo, en septiembre de 2007 las ventas de camionetas de carga de General Motors (GM) necesitaban recuperarse. En esa época, la compañía tenía existencias para 120 días de la camioneta GMC Sierra y existencias para 114 días de la Chevrolet Silverado. Esto significa que, a la tasa de ventas de entonces, General Motors habría requerido 120 días para agotar las existencias disponibles de las camionetas Sierra, mientras que existencias para 60 días se consideran normales en la industria. Por supuesto, los días en inventario son menos para los modelos que se venden mejor y, por fortuna para GM, los vehículos crossover fueron todo un éxito. La empresa tenía existencias sólo para 22 días del Buick Enclave y de 32 días del GMC Acadia. Rotación de las cuentas por cobrar y días de ventas en cuentas por cobrar Las medidas del inventario proporcionan alguna indicación con respecto a la rapidez con que se venden los productos. Ahora se examinará la rapidez con que se cobran esas ventas. La rotación de las cuentas por cobrar se define de la misma manera que la rotación del inventario: Ventas Rotación de las cuentas por cobrar 5 Cuentas por cobrar (3.11) $2 311 5 5 12.3 veces $188 En términos generales, se cobraron las cuentas a crédito pendientes y de nuevo se prestó el dinero 12.3 veces durante el año.2 Esta razón tiene más sentido si se convierte a días y, por lo tanto, los días de ventas en cuentas por cobrar son: 365 días Días de ventas en cuentas por cobrar 5 Rotación de las cuentas por cobrar (3.12) 365 5 5 30 días 12.3 Por lo tanto, en promedio, las ventas a crédito se cobran en 30 días. Por razones obvias, con frecuencia esta razón se denomina periodo promedio de cobranza (PPC). Observe también que si se usan las cifras más recientes, también se puede afirmar que actualmente la empresa tiene 30 días de ventas pendientes de cobro. EJEMplO 3.2 Rotación de las cuentas por pagar A continuación se presenta una variación del periodo de cobranza de las cuentas por cobrar. ¿Cuánto tiempo se requiere, en promedio, para que Prufrock Corporation pague sus cuentas? Para responder esta pregunta es necesario calcular la tasa de rotación de las cuentas por pagar usando el costo de los bienes vendidos. Se supondrá que Prufrock compra todo a crédito. El costo de los bienes vendidos es de 1 344 dólares, y las cuentas por pagar suman 344 dólares. Por lo tanto, la rotación es de $1 334$344 5 3.9 veces. De tal modo, las cuentas por pagar se renuevan casi cada 3653.9 5 94 días. En promedio, entonces, Prufrock requiere 94 días para hacer sus pagos. Como acreedor potencial, se debería tomar nota de este hecho. 2 Aquí se supone implícitamente que todas las ventas son a crédito. Si no fuera así, tan sólo se usaría el total de las ventas a crédito en estos cálculos y no las ventas totales. 54 Parte I Perspectiva general Rotación de los activos totales Si se toma distancia de las cuentas específicas, como los inventarios o las cuentas por cobrar, se puede considerar una importante razón que presenta una “visión global”: la razón de rotación de los activos totales. Como su nombre lo indica, la rotación de los activos totales es: Ventas Rotación de los activos totales 5 Activos totales (3.13) $2 311 5 5.64 veces $3588 En otras palabras, por cada dólar de activos, la empresa genera.64 dólares en ventas. EJEMplO 3.3 Más acerca de la rotación Suponga que se entera de que una empresa genera.40 dólar de ventas anuales por cada dólar de activos totales. ¿Con qué frecuencia se realiza la rotación de los activos totales de esta compañía? En este caso, la rotación de los activos totales es de.40 veces por año. Se requiere de 1.40 5 2.5 años para hacer una rotación completa de los activos. Medidas de rentabilidad Las tres medidas que se examinan en esta sección quizá sean las más conocidas y las más am- pliamente usadas de todas las razones financieras. De un modo u otro, tienen como finalidad medir la eficacia con que las empresas usan sus activos y la eficiencia con que administran sus operaciones. Margen de utilidad Las empresas le prestan mucha atención a su margen de utilidad: Utilidad neta Margen de utilidad 5 Ventas (3.14) $363 5 5 15.7% $2 3111 Este resultado indica que Prufrock, en un sentido contable, genera algo menos de 16 centavos de utilidades por cada dólar de ventas. Margen UAIIDA Otra medida de la rentabilidad que de ordinario se usa es el margen UAIIDA. Como se mencionó, UAIIDA es una medida del flujo de efectivo de operación antes de im- puestos. Suma los gastos que no representan movimientos de efectivo y no incluye impuestos ni gastos de intereses. Como consecuencia, el margen UAIIDA examina de forma más directa los flujos de efectivo de operación que la utilidad neta y no incluye el efecto de la estructura de capital ni los impuestos. En el caso de Prufrock, el margen UAIIDA es: UAIIDA $967 millones 5 5 41.8% Ventas $2 311 millones Si no intervienen otros factores, es deseable contar con un margen de utilidad relativamente alto. Esta situación corresponde a razones bajas de gastos en relación con las ventas. Sin em- bargo, es preciso aclarar que, con frecuencia, sí intervienen otros factores. Por ejemplo, reducir el precio de venta generalmente aumenta el volumen de unidades vendidas, pero de ordinario ocasiona que los márgenes de utilidad se reduzcan. La utilidad total (o lo que es más importante, el flujo de efectivo de operación) puede aumentar o dismi- nuir y, por lo tanto, el hecho de que los márgenes sean más pequeños no es necesariamente malo. Después de todo, ¿no es posible que, como dice el refrán, “los precios son tan bajos que la empresa pierde dinero en todo lo que vende, pero lo recupera gracias al volumen”?3 3 No, no es así. Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 55 Los márgenes de utilidad son muy diferentes en cada industria. Las tiendas de abarrotes tienen un margen de utilidad muy bajo, en general de casi 2%. En contraste, el margen de utilidad de la industria farmacéutica es cercano a 18%. Así, por ejemplo, no es de sorprender que los márgenes de utilidad recientes de Albertson y Pfizer hayan sido de aproximadamente 1.2 y 15.6%, en cada caso. Rendimiento sobre los activos El rendimiento sobre los activos (ROA, por las siglas de return on assets) es una medida de la utilidad por dólar de activos. Puede definirse de varias formas,4 pero la más común es: Utilidad neta Rendimiento sobre los activos 5 Activos totales (3.15) $363 5 5 10.12% $3588 Rendimiento sobre el capital El rendimiento sobre el capital (ROE, por las siglas de return on equity) es una herramienta que sirve para medir cómo les fue a los accionistas durante el año. Debido a que la meta es beneficiar a los accionistas, el ROE es, en el aspecto contable, la verdadera medida del desempeño en términos del renglón de resultados. Por lo general, el ROE se mide como: Utilidad neta Rendimiento sobre el capital 5 Capital total (3.16) $363 5 5 14% $2591 Por lo tanto, por cada dólar de capital, Prufrock generó 14 centavos de utilidad; pero, otra vez, esto es correcto sólo en términos contables. En razón de que el ROA y el ROE son cifras que se mencionan de manera corriente, es ne- cesario hacer hincapié en que es importante recordar que son tasas de rendimiento contables. Por esta razón, estas medidas deben ciertamente denominarse rendimiento sobre los activos en libros y rendimiento sobre el capital en libros. Además, algunas veces el ROE se denomina rendimiento sobre el valor neto. Como sea que se le llame, sería inapropiado comparar el resul- tado con, por ejemplo, una tasa de interés observada en los mercados financieros. El hecho de que el ROE sea superior al ROA refleja el uso que Prufrock ha hecho del apa- lancamiento financiero. En la siguiente sección se examina la relación entre estas dos medidas. Medidas del valor de mercado El grupo final de medidas se basa, en parte, en información que no necesariamente contienen los estados financieros: el precio de mercado por acción. Como es lógico, estas medidas se pueden calcular en forma directa sólo en el caso de las compañías que cotizan en bolsa. Suponga que Prufrock tiene 33 millones de acciones en circulación y que cada una de ellas se vende en 88 dólares al final del año. Si se recuerda que la utilidad neta de Prufrock fue de 363 millones de dólares, se puede calcular que sus utilidades por acción fueron de: Utilidad neta $363 (3.17) UPA 5 5 5 $11 Acciones en circulación 33 4 Por ejemplo, quizá se necesite una medida del rendimiento sobre los activos, que sea neutral con respecto a la estructura de capital (intereses pagados) e impuestos. En el caso de Prufrock, esta medida sería: UAII $691 5 5 19.3% Activos totales $3 588 Esta medida tiene una interpretación muy natural. Si 19.3% es superior a la tasa de endeudamiento de Prufrock, la empresa ganará más dinero sobre sus inversiones de lo que pagará a sus acreedores. El excedente estaría a la dispo- sición de los accionistas de Prufrock después de hacer los ajustes correspondientes por impuestos. 56 Parte I Perspectiva general Razón precio a utilidades La primera de las medidas de valor de mercado, la razón (o múltiplo) precio a utilidades o P/U, se define como: Precio por acción Razón precio a utilidades P/U 5 Utilidades por acción (3.18) $88 5 5 8 veces $11 En lenguaje coloquial se puede decir que las acciones de Prufrock se venden a razón de ocho veces las utilidades, o que las acciones de Prufrock tienen, o “llevan”, un múltiplo P/U de 8. Debido a que la razón P/U mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada dólar de utilidades actuales, con frecuencia se considera que las razones P/U altas significan que la empresa tiene muy buenas perspectivas de crecimiento futuro. Desde luego, si una empresa no tuviera utilidades o casi ninguna utilidad, su P/U sería probable- mente muy grande; por lo tanto, como siempre, se debe tener cuidado cuando se interpreta esta razón. Razón de valor de mercado a valor en libros Una segunda medida que se menciona con frecuencia es la razón de valor de mercado a valor en libros: Valor de mercado por acción Razón de valor de mercado a valor en libros 5 Valor en libros por accción (3.19) $88 $88 5 5 5 1.12 veces $2591 / 33 $78.5 Observe que el valor en libros por acción es el capital total (y no sólo el capital común) divi- dido entre el número de acciones en circulación. El valor en libros por acción es una cifra contable que refleja costos históricos. En un sentido amplio, la razón de valor de mercado a valor en libros compara el valor de mercado de las inversiones de la empresa con su costo. Un valor de menos de 1 podría significar que la empresa no ha logrado, en general, crear valor para sus accionistas. Capitalización de mercado La capitalización de mercado de una empresa que cotiza en bolsa es igual al precio de mercado por acción de la empresa multiplicado por el número de acciones en circulación. En el caso de Prufrock, ésta es: Precio por acción  Acciones en circulación 5 $88  33 millones 5 $2 904 millones Se trata de una cifra útil para los posibles compradores de Prufrock. Un comprador en pers- pectiva de todas las acciones de Prufrock (en una fusión o adquisición) necesitaría ofrecer por lo menos 2 904 millones de dólares más una prima. Valor de la empresa El valor de la empresa (VE) es una medida del valor de la compañía que tiene relación muy estrecha con la capitalización de mercado. En lugar de centrarse sólo en el valor de mercado de las acciones en circulación, mide el valor de mercado de las acciones en circulación más el valor de mercado de la deuda en circulación que devenga intereses menos el efectivo en caja. Se conoce la capitalización de mercado de Prufrock, pero no el valor de mercado de la deuda en circulación que devenga intereses. En esta situación, la práctica co- mún es usar el valor en libros de la deuda en circulación que devenga en intereses menos el efectivo en caja como una aproximación. En el caso de Prufrock, el valor de la empresa es (en millones de dólares): VE 5 Capitalización de mercado 1 Valor de mercado de la deuda que devenga intereses – Efectivo 5 $2 904 1 ($196 1 457) 2 $98 5 $3 459 millones (3.20)  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 57 El propósito de la medida de VE es calcular mejor cuánto se necesitaría para comprar todas las acciones en circulación de la empresa y liquidar, además, la deuda. El ajuste por el efectivo es para reconocer que un posible comprador usaría de inmediato el efectivo existente para recomprar la deuda o pagar un dividendo. Múltiplos del valor de la empresa Los analistas financieros usan múltiplos de valuación basados en el valor de una empresa cuando la meta es estimar el valor del negocio total de la empresa y no centrarse exclusivamente en el valor de su capital. Para formar un múltiplo apro- piado, el valor de la empresa se divide entre UAIIDA. En el caso de Prufrock, el múltiplo del valor de la empresa es: VE $3459 millones 5 5 3.6 veces UAIIDA $967 millones El múltiplo es en particular útil porque permite comparar una empresa con otra cuando exis- ten diferencias en la estructura de capital (gasto de intereses), impuestos o gasto de capital. Estas diferencias no afectan de forma directa el múltiplo. De modo similar a las razones P/U, es de esperar que una empresa que tiene oportunida- des de crecimiento tenga múltiplos de VE altos. Con esto finaliza la definición de algunas razones comunes. Se podrían describir más razones, pero éstas son suficientes por ahora. No se explicarán con más detalle y se procederá a exponer algunas formas de usar estas razones en lugar de sólo entender cómo calcularlas. En la tabla 3.6 se resumen las razones que se acaban de exponer. Tabla 3.6 Razones financieras comunes I. Razones de solvencia a corto plazo o de liquidez Días de ventas en cuentas por cobrar 5 Activo circulante 365 días Razón circulante  Rotación de las cuentas por cobrar Pasivo circulante Activo circulante  Inventario Ventas Razón rápida  Rotación de loss activos totales 5 Pasivo circulante Activos totales Efectivo Activos totales Razón de efectivo  Intensidad del capital 5 Pasivo circulante Ventas II. Razones de solvencia a largo plazo, o de IV. Razones de rentabilidad apalancamiento financiero Utilidad neta Margen de utilidad 5 Activos totales  Capital total Ventas Razón de deuda total  Activos totales Utilidad neta Rendimientos sobre los activos (ROA) 5 Razón de deuda a capital  Deuda total/Capital total Activos totales Utilidad neta Multiplicador del capittal  Activos totales/Capital total Rendimientos sobre el capital (ROE) 5 Capital total UAII Utilidad neta Ventas Activos Razón de veces que se ha ganado el interés  ROE 5 × × Intereses Ventas Activos Capital UAIIDA Razón de cobertura del efectivo  Intereses V. Razones de valor de mercado III. Razones de utilización de los activos o de rotación Precio por acción Razón precio-utilidad 5 Utilidades por acción Costo de los bienes vendidos Rotación del inventario 5 Razón de valor de mercado a valor en libros 5 Inventario 365 días Valor de mercado por acción Días de ventas en el inventario 5 Rotación del inventario Valor en libros por acción Ventas Valor de la empresa Rotación de lass cuentas por cobrar 5 Múltiplo VE 5 Cuentas por cobrar UAIIDA 58 Parte I Perspectiva general EJEMplO 3.4 Considérense los siguientes datos de 2008 de Lowe’s Companies y Home Depot (miles de millones de dólares, excepto por el precio por acción): Lowe’s Companies, Inc. The Home Depot, Inc. Ventas $48.3 $77.3 UAII $ 4.8 $ 7.3 Utilidad neta $ 2.8 $ 4.4 Efectivo $.5 $.5 Depreciación $ 1.5 $ 1.9 Deuda que devenga intereses $ 6.7 $13.4 Activos totales $30.9 $44.3 Precio por acción $24 $27 Acciones en circulación 1.5 1.7 Capital de los accionistas $16.1 $17.7 1. Determine el margen de utilidad, ROE, capitalización de mercado, valor de la empresa, múltiplo P/U y múltiplo de VE tanto para Lowe’s como para Home Depot. Lowe’s Companies, Inc. The Home Depot, Inc. Multiplicador del capital 30.9/16.1 5 1.9 44.3/17.7 5 2.5 Rotación de los activos 48.3/30.9 5 1.6 77.3/44.3 5 1.7 Margen de utilidad 2.8/48.3 5 5.8% 4.4/77.3 5 5.7% ROE 2.8/16.1 5 17.4% 4.4/17.7 5 24.9% Capitalización de 1.5  24 5 $36 000 1.7  27 5 $45 900 mercado millones millones Valor de la (1.5  24) 1 6.72.5 5 $42 200 (1.7  27) 1 13.4 2.5 5 $58 800 empresa millones millones Múltiplo P/U 24/1.87 5 12.8 27/2.6 5 10.4 UAIIDA 4.8 1 1.5 5 $6.3 7.3 1 1.9 5 $9.2 Múltiplo de VE 42.2/6.3 5 6.7 58.8/9.2 5 6.4 2. ¿Cómo describiría estas dos compañías desde el punto de vista financiero? Se trata de empresas que tienen una situación parecida. En 2008, Home Depot tuvo ROE más alto (en parte porque usó más deuda y tuvo rotación más alta), pero Lowe’s tuvo múltiplos de P/U y VE ligeramente superiores. Los múltiplos de las dos firmas se situaron un poco por debajo del mercado en general, lo que planteó dudas sobre las perspectivas de crecimiento a futuro.  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 59 3.3 Identidad Du Pont Como se mencionó al analizar el ROA y el ROE, la diferencia entre estas dos medidas de rentabilidad refleja el uso del financiamiento con deuda o apalancamiento financiero. Esta sección ilustra la relación entre estas medidas e investiga una forma famosa de descomponer el ROE en sus partes componentes. Una revisión más minuciosa del ROE Para empezar, es necesario recordar la definición del ROE: Utilidad neta Rendimiento sobre el capital 5 Capital total Si fuese necesario, se podría multiplicar esta razón por Activos/Activos sin cambiar nada: Utilidad neta Utilidad neta Activos Rendimiento sobre el capital    Capital total Capital total Activos Utilidad neta Activos   Activos Capital total Observe que se ha expresado el ROE como el producto de otras dos razones: el ROA y el multiplicador del capital: ROE 5 ROA  Multiplicador del capital 5 ROA  (1 1 razón de deuda a capital) De regreso al caso de Prufrock, por ejemplo, se puede observar que la razón de deuda a ca- pital fue de.39 y que el ROA fue de 10.12%. Este trabajo implica que el ROE de Prufrock, como ya se calculó, es de: ROE 5 10.12%  1.39 5 14% La diferencia entre ROE y ROA puede ser sustancial, en particular en el caso de cier- tos negocios. Por ejemplo, basándose en estados financieros recientes, U.S. Bancorp tiene un ROA de sólo 1.11%, lo que en realidad es muy típico de este tipo de institución financiera. Sin embargo, los bancos tienden a solicitar en préstamo grandes cantidades de dinero y, como re- sultado, tienen multiplicadores de capital relativamente grandes. En el caso de U.S. Bancorp, el ROE es de casi 11.2%, lo cual implica un multiplicador del capital de 10.1. Se puede descomponer aún más el ROE multiplicando la parte superior y la parte infe- rior por las ventas totales: Ventas Utilidad neta Activos ROE    Ventas Activos Capital total Si se reordenan las cosas un poco, el ROE es: Utilidad neta Ventas Activos ROE    Ventas Activos Capital total (3.21) Rendimiento sobre los activos 5 Margen de utilidad  Rotación de los activos totales  Multiplicador del capital Lo que se ha hecho ahora es dividir el ROE en sus dos partes componentes, el margen de utili- dad y la rotación de los activos totales. La última expresión de la ecuación anterior se conoce como identidad Du Pont en honor a Du Pont Corporation, que popularizó su uso. 60 Parte I Perspectiva general Para verificar esta relación en el caso de Prufrock, se hace notar que el margen de utilidad fue de 15.7% y la rotación de los activos totales fue de.64. En consecuencia, el ROE debe ser de: ROE 5 Margen de utilidad  Rotación de los activos totales  Multiplicador del capital 5 15.7% .64  1.39 5 14% El ROE de 14% es exactamente lo que se obtuvo antes. La identidad Du Pont indica que tres factores afectan el ROE: 1. La eficiencia en las operaciones (como se mide por el margen de utilidad). 2. La eficiencia en el uso de los activos (como se mide por la rotación de los activos totales). 3. El apalancamiento financiero (como se mide por el multiplicador del capital). La debilidad de la eficiencia en las operaciones o en el uso de los activos (o en ambos aspec- tos) se reflejará en una disminución del rendimiento sobre los activos, lo que se traducirá en un ROE más bajo. De acuerdo con la identidad Du Pont, parece ser que el ROE podría elevarse con un incre- mento del monto de la deuda de la empresa. Sin embargo, hay que tener en cuenta que aumen- tar la deuda también incrementa los gastos de intereses, lo cual reduce los márgenes de utilidad y esto merma el ROE. Por lo tanto, el ROE podría aumentar o disminuir, dependiendo de las circunstancias. Lo importante es que el uso del financiamiento con deuda tiene algunos otros efectos y, como lo expondremos con mayor detalle en capítulos posteriores, la política de es- tructura de capital de una empresa determina el monto de apalancamiento que ésta utiliza. La descomposición del ROE que se ha analizado en esta sección es una forma convenien- te de enfocar sistemáticamente el análisis de estados financieros. Si el ROE es insatisfactorio de acuerdo con alguna medida, la identidad Du Pont indica dónde se deben empezar a buscar las razones.5 Yahoo! y Google se cuentan entre las empresas de Internet más importantes del mundo. En la primavera de 2008, un grupo de inversionistas disidentes instó a Yahoo! a vender la compañía, o parte de ella, a Microsoft, ya que esta última quería apuntalar sus servicios en línea para competir mejor con Google. Tabla 3.7 Desglose de la identidad Du pont de Yahoo! y Google Yahoo! Ejercicio anual Rotación de los que finalizó en ROE 5 Margen de utilidad  activos totales  Multiplicador del capital 12/07 6.9% 5 9.5% .570  1.28 12/06 8.1 5 11.7 .558  1.24 12/05 10.0 5 16.4 .485  1.26 Google Ejercicio anual Rotación de los que finalizó en ROE 5 Margen de utilidad  activos totales  Multiplicador del capital 12/07 18.6% 5 25.3% .655  1.12 12/06 18.0 5 29.1 .574  1.08 12/05 17.7 5 23.9 .598  1.24 5 Quizá es buen momento para mencionar a Abraham Briloff, un reconocido comentarista financiero que ingeniosamente observó que “los estados financieros son como el perfume fino: sirven para olerlos, pero no para tragarlos”. Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 61 Yahoo! y Google son buenos ejemplos de cómo puede ser de utilidad el análisis Du Pont para formular las preguntas correctas sobre el desempeño financiero de una empresa. El des- glose del análisis Du Pont de Yahoo! y Google se resume en la tabla 3.7. Como puede observarse, en 2007 Yahoo! tenía un ROE de 6.9%, que representaba un decremento con respecto al ROE de 2005 de 10.0%. En contraste, Google tenía un ROE de 18.6%, que representaba un incremento con respecto al ROE de 2005 de 17.7%. Dada esta in- formación, ¿cómo es posible que el ROE de Google haya sido tan superior al ROE de Yahoo! durante este periodo, y qué explica la reducción del ROE de Yahoo!? Una inspección más minuciosa del desglose del análisis Du Pont revela que el margen de utilidad de Yahoo! disminuyó drásticamente durante este periodo, de 16.4 a 9.5%. Mientras tanto, el margen de utilidad de Google fue de 25.3% en 2007, más o menos igual que dos años antes. No obstante, Yahoo! y Google tienen rotación de activos y apalancamiento financiero muy similares en comparación. ¿Qué explica la ventaja de Google sobre Yahoo! en cuanto al margen de rentabilidad? Las eficiencias en las operaciones pueden deberse a volúmenes más grandes, precios más altos o costos más bajos. Queda claro que la gran diferencia en ROE entre las dos empresas se puede atribuir a la diferencia en los márgenes de utilidad. Problemas con el análisis de estados financieros A continuación se estudian algunos problemas adicionales que pueden presentarse en el uso de los estados financieros. De una forma u otra, el problema básico con el análisis de estados financieros es que no existe una teoría fundamental que ayude a identificar cuáles son las can- tidades que se deben examinar y que permita establecer puntos de referencia o comparación. Como se expone en otros capítulos, existen muchos casos en los que la teoría financiera y la lógica económica proporcionan lineamientos para elaborar juicios acerca del valor y el ries- go. Existe muy poca de esta ayuda en los estados financieros. Por eso no se puede determinar qué razones son más importantes y cuál podría ser un valor alto o bajo. Un problema en especial grave es que muchas empresas son conglomerados, que tienen líneas de negocios no relacionadas en mayor o menor medida. GM es un ejemplo bien cono- cido. Los estados financieros consolidados de tales empresas no encajan en ninguna categoría clara de la industria. En términos más generales, el tipo de análisis de grupos similares que se ha descrito es más útil cuando las empresas funcionan estrictamente en la misma línea de negocios, la industria es competitiva y existe sólo una forma de operar. Otro problema que aparece cada día con mayor frecuencia es que los principales com- petidores y los miembros naturales de grupos similares que operan en una industria pueden estar dispersos por el mundo. La industria de automóviles es un ejemplo evidente. En este caso, el problema radica en que los estados financieros de las filiales extranjeras (en relación con Estados Unidos) no necesariamente se ajustan a los principios de contabilidad en general aceptados. La existencia de distintos procedimientos y normas dificulta la comparación de los estados financieros entre empresas de diferentes países. Incluso las compañías que se encuentran claramente en la misma línea de negocios pue- den no ser comparables. Por ejemplo, las empresas de electricidad que sobre todo se dedican a la generación de energía se clasifican en el mismo grupo. Con frecuencia se piensa que este grupo es más o menos homogéneo. Sin embargo, la mayoría de las firmas de electricidad operan como monopolios regulados y, por lo tanto, no compiten entre sí, por lo menos no históricamente. Muchas de ellas tienen accionistas, y muchas están organizadas como coope- rativas sin accionistas. Hay diversas formas de generar energía, las cuales van desde plantas hidroeléctricas hasta plantas nucleares, por lo que sus actividades operativas pueden diferir mucho. Por último, el ambiente de regulación afecta en gran medida la rentabilidad y, en consecuencia, las compañías de electricidad que operan en diferentes localidades pueden ser similares, pero registran distintas utilidades. Con frecuencia surgen algunos otros problemas generales. Primero, distintas empresas usan diferentes procedimientos contables; por ejemplo, para el inventario. Esto hace difícil comparar los estados financieros. Segundo, diferentes empresas terminan sus ejercicios fis- cales anuales en diferentes momentos. En el caso de las empresas en industrias estacionales 62 Parte I Perspectiva general (como un minorista con una temporada navideña prolongada), esto puede ocasionar dificul- tades en la comparación de los balances generales debido a las fluctuaciones que muestran las cuentas durante el año. Por último, en el caso de cualquier empresa, la presencia de aconteci- mientos inusuales o transitorios, como una utilidad que se obtiene una sola vez como resul- tado de la venta de un activo, puede afectar el desempeño financiero. Tales acontecimientos pueden enviar señales engañosas cuando se comparan empresas. 3.4 Modelos financieros La planeación financiera es otro uso importante de los estados financieros. Muchos modelos de planeación financiera producen estados financieros pro forma, locución que significa lite- ralmente “de acuerdo con la forma”. En este caso, esto implica que los estados financieros son la forma que se usa para resumir la situación financiera proyectada a futuro de una empresa. Un modelo sencillo de planeación financiera El estudio de los modelos de planeación financiera a largo plazo comienza con un ejemplo re- lativamente sencillo. Los estados financieros de Computerfield Corporation correspondientes al último año se presentan a continuación. A menos de que se indique lo contrario, los planificadores financieros de Computerfield suponen que todas las variables están directamente relacionadas con las ventas y que las rela- ciones actuales son óptimas. Esto significa que, con precisión, todas las partidas crecerán a la misma tasa que las ventas. Como es evidente, esto es una simplificación excesiva; se usa este supuesto sólo para ilustrar un punto. COMPUTERFIELD CORPORATION Estados financieros Estado de resultados Balance general Ventas $1 000 Activos $500 Deuda $250 Costos 800 Capital 250 Utilidad neta $ 200 Total $500 Total $500 Suponga que las ventas aumentan 20%, incrementándose de 1 000 a 1 200 dólares. En consecuencia, los planificadores pronostican un incremento de 20% en los costos, de 800 a 800  1.2 5 960 dólares. De este modo, el estado de resultados pro forma se vería como sigue: Estado de resultados pro forma Ventas $1 200 Costos 960 Utilidad neta $ 240 El supuesto de que todas las variables aumentarán 20% permite elaborar con facilidad el balance general pro forma: Balance general pro forma Activos $600 (1100) Deuda $300 (150) Capital $300 (150) Total $600 (1100) Total $600 (1100)  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 63 Observe que tan sólo se ha incrementado 20% cada rubro. Los números que aparecen entre paréntesis son los cambios en dólares en los distintos rubros. Planware cuenta con Ahora hay que reconciliar estos dos estados financieros pro forma. ¿Cómo, por ejemplo, información que ayuda puede la utilidad neta ser igual a 240 dólares y aumentar el capital en sólo 50 dólares? La a comprender cómo se respuesta es que Computerfield debió haber pagado la diferencia de $240 2 50 5 $190, quizá pronostican los flujos como un dividendo en efectivo. En este caso, los dividendos son la variable de “ajuste”. de efectivo en www. Suponga que Computerfield no paga los 190 dólares. En este caso, la adición a las utilida- planware.org des retenidas es la totalidad de 240 dólares. De este modo, el capital de Computerfield crecerá a 250 dólares (el monto inicial) más 240 dólares (utilidad neta), esto es, 490 dólares, y la deuda se debe cancelar para mantener los activos totales iguales a 600 dólares. Con 600 dólares en activos totales y 490 en capital, la deuda tendrá que ser de $600 2 490 5 110 dólares. Debido a que se empezó con 250 dólares de deuda, Computerfield tendrá que cancelar 250 2 110 5 140 dólares de deuda. El balance general pro forma resultante se vería como sigue: Balance general pro forma Activos $600 (1100) Deuda $110 (2140) Capital 490 (1240) Total $600 (1100) Total $600 (1100) En este caso, la deuda es la variable de ajuste que se ha usado para equilibrar el total proyec- tado de activos y pasivos. Este ejemplo muestra la interacción entre el crecimiento de las ventas y la política finan- ciera. A medida que aumentan las ventas también lo hacen los activos totales. Esto ocurre porque la empresa debe invertir en capital de trabajo neto y en activos fijos para apoyar los niveles de ventas más altos. Debido a que los activos crecen, los pasivos totales y el capital —al lado derecho del balance general— también crecerán. El aspecto de importancia que se debe notar en este sencillo ejemplo es que la manera en que cambian los pasivos y el capital de los accionistas depende de la política de financiamiento de la empresa y de su política de dividendos. El crecimiento de los activos requiere que la em- presa decida cómo financiar ese crecimiento, lo cual es estrictamente una decisión administrati- va. Observe que en el ejemplo la empresa no necesitó fondos externos. Esto no ocurrirá siempre y, por lo tanto, es necesario explorar una situación más detallada en la siguiente sección. Método del porcentaje de ventas En la sección anterior se describió un modelo sencillo de planeación en el que cada rubro aumentaba a la misma tasa que las ventas. Esto puede ser un supuesto razonable en el caso de algunos elementos. En el de otros, como los préstamos a largo plazo, quizá no sea así. La administración establece el monto del endeudamiento a largo plazo, y éste no necesariamente se relaciona en forma directa con el nivel de ventas. En esta sección se describe una versión ampliada del modelo simple. La idea básica es separar las cuentas del estado de resultados y del balance general en dos grupos, los que va- rían en forma directa con las ventas y los que no lo hacen. Dado un pronóstico de ventas, se puede calcular qué cantidad de financiamiento necesitará la empresa para dar apoyo al nivel pronosticado de ventas. El modelo de planeación financiera que se describe a continuación se basa en el método del porcentaje de ventas. Aquí la meta es desarrollar una forma rápida y práctica de generar estados financieros pro forma. Se dejará la exposición de algunas “complicaciones” a una sección posterior. Estado de resultados La explicación comienza con el estado de resultados más reciente de Rosengarten Corporation, como se muestra en la tabla 3.8. Observe que se han simplificado 64 Parte I Perspectiva general Tabla 3.8 ROSENGARTEN CORPORATION Estado de resultados Ventas $1 000 Costos 800 Utilidad gravable $ 200 Impuestos (34%) 68 Utilidad neta $ 132 Dividendos $44 Adición a las utilidades retenidas 88 Tabla 3.9 ROSENGARTEN CORPORATION Estado de resultados pro forma Ventas (proyectadas) $1 250 Costos (80% de las ventas) 1 000 Utilidad gravable $ 250 Impuestos (34%) 85 Utilidad neta $ 165 las cosas mediante la inclusión de los costos, la depreciación y los intereses en una sola cifra de costos. Rosengarten ha proyectado un incremento de 25% de las ventas para el año siguiente y, por lo tanto, anticipa ventas de $1 000  1.25 5 1 250 dólares. Para generar un estado de resultados pro forma, es necesario suponer que los costos totales continuarán siendo de $8001 000 5 80% de las ventas. Con este supuesto, el estado de resultados pro forma de Ro- sengarten es como se muestra en la tabla 3.9. En este caso, el efecto de suponer que los costos son un porcentaje constante de las ventas es igual a suponer que el margen de utilidad es constante. Para verificar esto, observe que el margen de utilidad fue de $1321 000 5 13.2%. En el estado financiero pro forma, el margen de utilidad es de $1651 250 5 13.2%; por lo tanto, permanece sin cambio alguno. A continuación es necesario proyectar el pago de dividendos. Este monto depende de la administración de Rosengarten. Se supondrá que Rosengarten tiene la política de pagar una fracción constante de la utilidad neta en la forma de un dividendo en efectivo. En el año más reciente, la razón de pago de dividendos fue de: Razón de pago de dividendos 5 Dividendos en efectivo/Utilidad neta (3.22) 5 $44132 5 33 13% También se puede calcular la razón de la adición a las utilidades retenidas a la utilidad neta: Adición a las utilidades retenidas/Utilidad neta 5 $88132 5 66 23% Esta razón, que se denomina razón de retención o razón de reinversión de utilidades, es igual a 1 menos la razón de pago de dividendos porque todo lo que no se paga se retiene. Suponiendo que la razón de pago de dividendos es constante, los dividendos proyectados y la adición a las utilidades retenidas serán de: Dividendos pagados a los accionistas proyectados 5 $165  13 5 $ 55 Adición proyectada a las utilidades retenidas 5 $165  23 5 110 $165  Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 65 Tabla 3.10 ROSENGARTEN CORPORATION Balance general Activos Pasivo y capital contable Porcentaje Porcentaje $ de las ventas $ de las ventas Activos circulantes Pasivo circulante Efectivo $ 160 16% Cuentas por pagar $ 300 30% Cuentas por cobrar 440 44 Documentos por pagar 100 n/a Inventario 600 60 Total $ 400 n/a Total $1 200 120 Deuda a largo plazo $ 800 n/a Activos fijos Capital contable Planta y equipo, neto $1 800 180 Acciones comunes y superávit $ 800 n/a pagado Utilidades retenidas 1 000 n/a Total $1 800 n/a Total del activo $3 000 300% Total del pasivo y capital contable $3 000 n/a Balance general Para generar un balance general pro forma, se empieza con el estado financiero más reciente, como se muestra en la tabla 3.10. En el balance general se supone que algunos rubros varían directamente con las ventas mientras que otros no lo hacen. En el caso de los rubros que v