Cai Ji Mi Ma Xia Pian - Zhou Xian PDF

第六部份 財技的⽬的 先前的討論，都是比較基本的原理。到了這裏，開始逐步深入，進⼀ 步討論比較深奧的財技概念。 我在第⼀章說過，財技是⼀種「⽬標為本」的操作⽅式，所以，究竟 如何操作財技，研究其⽬標，是先決條件。在這⼀部份的內容，所討 論的，就是使⽤財技的各種不同⽬的。 26 控制董事局 擁有⼀間公司的董事...

第六部份 財技的⽬的 先前的討論，都是比較基本的原理。到了這裏，開始逐步深入，進⼀ 步討論比較深奧的財技概念。 我在第⼀章說過，財技是⼀種「⽬標為本」的操作⽅式，所以，究竟 如何操作財技，研究其⽬標，是先決條件。在這⼀部份的內容，所討 論的，就是使⽤財技的各種不同⽬的。 26 控制董事局 擁有⼀間公司的董事局，就可以使⽤它的所有資源，幾乎相等於擁有 這間公司。從財技的⾓度去看，⽤越少的本錢，去控制⼀間越⼤的公 司，這種做法是最成功的。但是，正如我在上⼀章談過，你控有的股 份數量越少，其控制權便越是薄弱，越是容易遭到別⼈惡意收購。換 ⾔之，這是⼀個弔詭的情況﹕⽤越低成本控制⼀間公司，代表了成 功，但成本低，也即是股份少，這卻會造成控制權不穩。 因此，如何在這中間，找到⼀個最佳的平衡，即是說，成本既低，但 ⼜能牢牢的掌握著控股權，這才是最⾼的財技。我記得，在上世紀的 八⼗年代，我還在唸中學，那時候「怡置系」的幾間巨無霸公司還在 香港掛牌上市，常常看到經濟版的評論，說凱瑟克家族⽤八億元的成 本，控制著「怡置系」⼀百億元的財富，評論說這就是凱瑟克家族的 成功之處。 或許，我可以⽤另外⼀個更簡單的⽅式去表達﹕公司上市的⽬的，就 是為了賣出股票，因為每賣出⼀股，便收了⼀股的錢。所以，股票越 賣得多，收到的錢便越多，⼤前提是，收錢收到了最後，可別要將公 司也丟了才好。 26.1 李嘉誠和李兆基的例⼦ 李嘉誠擁有11間在香港上市的公司，包括了「⻑江實業」(股票編號﹕ 1)、「電能實業」(股票編號﹕6)、「和記黃埔」(股票編號﹕13)、 「和記電訊」(股票編號﹕215)、「和記港陸」(股票編號﹕715)、 「⻑江⽣命科技」(股票編號﹕775)、「⻑江基建」(股票編號﹕ 1038)、「TOM集團」(股票編號﹕2383)、「泓富產業信託」(股票編 號﹕808)、「匯賢房託」(股票編號﹕87001)、「志鴻科技」(8048)。 前3者更是恆⽣指數成份股。這⼀系列的股票，統稱為「⻑和系」， 是李嘉誠家族透過「⻑江實業」這⼀間旗艦公司，直接或間接，甚⾄ 是間接⼜間接，⺟公司持有⼦公司的股份，⼦公司持有孫公司的股 份，孫公司控制曾孫公司的股份，⼀層⼜⼀層的控制下去，便持有了 11間上市公司之多。然⽽，李嘉誠主要持有的，只是「⻑江實業」⼀ 間公司的股票，從⽽便控制了11間上市公司。 在2012年底，這11間上市公司的總市值，⼤約是港幣⼀萬億元。李嘉 誠家族擁有的「⻑江實業」股票，⼀共有1,003,651,744股。以2012 年12⽉31⽇的收市價119元計算，李嘉誠持有的股票，總市值是 119,434,558,536元。換⾔之，李嘉誠家族是以⼀千⼆百億元左右的 錢，控制著⼀萬億元的巨型王國，槓桿比例是接近九成，這個財技， 不可謂不⾼。 這裏必須注明⼀點﹕李嘉誠家族在11間上市公司之中，並不⽌於持有 前述的1,003,651,744股「⻑江實業」。例如說，他也持有少量的「和 記黃埔」股票。但是，這些是⼩數⽬，不去算了，⼤致上、總括⽽ ⾔，他是以⼀千⼆百億元來控制⼀萬億元的王國，這是錯不了的⼤ 數。 ⾄於李兆基家族的「恆基系」，則是透過旗艦「恆基地產」(股票編 號﹕12)，控有另外4間在香港上市的公司的控股權，分別是，「恆基 發展」(股票編號﹕97)、「中華煤氣」(股票編號﹕3)、「香港⼩輪」 (股票編號﹕50)、「美麗華酒店企業」(股票編號﹕71)。在2012年 底，這5間上市公司的總市值是3,448億元。 李兆基家族⼀共持有1,538,909,305股「恆基地產」，佔了該公司總發 ⾏股數的63.73%，如果以2012年12⽉31⽇的收市價54.7元計算，他 持有的股票市值是837,397,338,984元。換⾔之，他是以八百三⼗億元 的⾦錢，去控有三千四百億元的股票，槓桿比是七成多。 相比之下，李嘉誠的槓桿比率遠⾼於李兆基，因此，從這個⾓度的分 析之下，李嘉誠的財技也遠⾼於李兆基。 值得注意的是，乍看上來，李嘉誠的九成不到，和李兆基的七成多， 似乎相差不遠。但在數學上，七成多的⼀倍，是八成多，所以李嘉誠 的實質槓桿比率，是李兆基的⼀倍以上。 有關這⼀點，數學不精的讀者可能會有點混淆，搞不清楚﹕為甚麼七 成多的⼀倍，會是八成多呢？我可以舉⼀個例⼦，來作為說明﹕ 假設李嘉誠家族本來是⽤⼀千億元來控制⼀萬億元，槓桿率是90%。 現在，他忽然⼤有⻑進，控制的財富升了⼗倍，變成了以⼀千億元， 來控制⼗萬億元，那麼，現在他的槓桿率是幾倍呢？⼀千億對⼗萬 億，即是⼀千對⼗萬，答案是99%。 ⼗倍的絕對數值增⼤，只是從90%增加到99%，只多出了9%的槓桿比 率，以此類推，七成多的⼀倍，是八成多，這數字是沒錯的。 26.2 控股權的爭奪 ⼤股東通常也能夠控制董事局，也即是代表了管理階層，但是，在某 些情況之下，⼤股東和並沒有進董事局，⽽它和現存的董事局成員突 然鬧翻了，因⽽發⽣了控股權的爭奪戰，也是不時出現的事。 例如說，在2001年上市的「國際融資」(前股票編號﹕8004)，在上市 後不久，便發⽣了股東爭拗。其中的⼀⽅，是持有39%股份的許尊 建，他並且控制了董事局。另⼀⽅，則是持有24%的朱靄君，持有3% 的梁⽟潔，以及持有7%的「數字地球」(股票編號﹕109)，即今天的 「⾦威資源」)，⾄於其餘的股東，則為公眾⼈⼠。這些「公眾⼈ ⼠」，當然也不⼀定全部都是真正的公眾⼈⼠，⼀部份⼈是「各具立 場，各為其主」，不在話下。 梁⽟潔等要求委任7名新董事，申請召開股東⼤會。然⽽，在股東會 中，許尊建引⽤了證監會條例的26條A，去作出反擊。這條例是因為 「國際融資」不是⼀間普通的公司，⽽是⼀間註冊的投資顧問，若然 有⼈購進超過35%的股票，等如收購了⼀間投資顧問公司，需要得到 證監會的批准。(周按﹕當時「收購與合併」的觸發點」是35%，⽽不 是現在的30%。) 由於當時梁⽟潔、朱靄雲和「數字地球」加起來的持股量，共有 35.54%，⽽許尊建指他們是「⼀致⾏動⼈⼠」，不但根據26條A，不 准在股東會中投票，甚⾄要引⽤《收購與合併條例》，迫使他們提出 全收購。結果是，梁⽟潔等⼈雖然不⽤付出巨額⾦錢，作出全⾯收 購，但是，也不能在股東⼤會中投票。 在股東⼤會中，如果計算梁⽟潔等⼈的投票，本應可以56%贊成， 44%反對，把新的7名董事加進去。但是由於她們的投票無效，於是 反對票的比例增加⾄72%，7名新董事便進不去了。 沒多久之後，原董事局把公司內的數千萬元現⾦，購進了北京的⼀間 寫字樓，公司的現⾦沒有了，⽣意也荒廢了。在2005年，這公司便清 了盤，在香港交易所除牌。 唉，這事件涉及的有關⼈等，全部都是我的好朋友，於今看來，這實 在是⼀場悲劇，許多的遺憾。所以，本段的寫作，完全是依照新聞來 編寫，我所知道的內幕故事，統統都不加進去了。 26.3 發⾏B股 世上⼀共有很多種不同的「B股」，各具特⾊。在中國⼤陸的B股，正 式名字是「⼈⺠幣特種股票」，在1991年開始發⾏。⾄於原來的、普 通的中國股票，則稱為「A股」。這是因為中國的股票向來只准中國 ⼈⺠購買，⾄於外國⼈，則只准購買B股。B股是以⼈⺠幣作為⾯值， 但卻要⽤外幣來買賣。同時，A股和B股所享有的公司權益雖然相同， 可是，A股有A股的發⾏數量，B股也有B股的發⾏數量，兩者是不能 交換買賣的，所以，在市場價格上，A股有A股的價格，B股有B股的 價格，兩者的價格可以⼤不相同。 在2001年，中國公⺠准許購買B股了，到2013年，香港⼈也給准許購 買中國的A股了。 ⾄於香港的B股，則完全是另外的⼀回事。 這⼀種B股，是⻄⽅⼈發明的⼀種股票⽅式，主要的⽬的，就是讓原 有的⼤股東，⽤更低的成本，去擁有公司的控制權。它相對於A股， 所享有的⾯值、股息等等，都是⼤折讓，例如是20%，或者是10%， 因為它必須要很低很低，才能夠達到以⼩控⼤的⽬的。然⽽，B股雖 然甚麼都是折讓，卻有⼀種權益，和A股是完全相同的，就是投票 權。 所以，只要⼀個⼈擁有了⼤量的B股，就可以控制⼀間公司了。由於B 股的成本較低，他便能夠做到以較低的成本，控制更⾼市值的公司。 當然了，公司發⾏B股，是需要股東⼤會通過的，反過來說，如果股 東們要取消B股，也要召開股東會，通過了便成了。 香港的第⼀家B股的公司，是成立於1857年的「會德豐」(股票編號﹕ 20)，⽽它旗下的上市公司，如「連卡佛」(1999年給私有化)和「聯邦 地產」(2003年給私有化)，都有發⾏B股。在1973年，「太古洋⾏」 (股票編號﹕19)亦發⾏了B股，1987年，「怡和集團」亦送出B股紅 股。 當⼀間公司發⾏了B股之後，⼤股東可以沽出部份A股，但依然可以保 存有控股權，這是⼀個非常有效的套現⽅式。但是，在1989年之後， 香港交易所修訂了條例，除特殊情況之外，不再考慮B股上市。 現時香港碩果僅存只有⼀間B股公司，就是「太古股份B」(股票編 號﹕87)，因為這是歷史的遺留，沒法⼦。值得注意的是，在爭奪控制 權的時候，B股的相對價格比較⾼，因為其投票權有價，是值錢的。 但是，當控制權不成問題時，B股的相對價格，相比起A股⽽⾔，反⽽ 會有折讓，這是由於B股的流通量比較低﹕流通量⾼的股票，有溢 價，流通量低的股票，有折讓，這是定律。所以，「太古股份B」的 價格，相比起「太古股份A」，⼀般⽽⾔，也有折讓。 話說在美國，股神巴菲特的「巴郡」(Berkshire Hathaway)在1996 年，也發⾏了B股，⾯值是A股的1/30。沒錯，這些B股，就是拆細了 的股票，⽽且，不單是拆細，這些B股還沒有投票權。沒有錯，是沒 有投票權，所以巴菲特本⼈並不會持有B股。換個說法，巴郡的B股的 條款，比起香港的B股，更加揾笨，因為香港的B股，最少還有1成⾄2 成的投票權，但是，巴郡的B股卻是沒有投票權的。然⽽，誰教巴菲 特是股神呢？他所發⾏的「揾笨B股」，豈不也是給⼈⼀掃⽽光。反 正，散⼾買股票，不是為了投票，⽽只是為了贏錢，更加不是要獲得 控制權！ 最後的消息是﹕在2010年，巴菲特再次把B股拆細，1拆50，根據其 巴菲特傳記作者Andrew Kilpatrick的說法：「以後⼈⼈都買得起巴郡 的股票了。」 26.4 資產折讓 我在前文說過，資產放在上市公司之內，會有折讓，因為上市公司應 該持有⽣財⼯具，⽽不應持有資產。問題在於，如果上市公司持有資 產是無效率的，那麼，為何很多的上市公司，仍然持有⼤量資產呢？ 隨便舉出⼀些例⼦，在2005年，「新鴻基證券」對「泛海國際」(股 票編號﹕129)的股價折讓是58%，在2013年3⽉1⽇的報紙報導，交通 銀⾏國際估計，「新鴻基地產」(股票編號﹕16)每股資產淨值為192.8 元，比較當時的股價，資產淨值折讓38%……資產折讓的例⼦實在太 多了，數也數不盡。 為甚麼會有這樣的資產折讓呢？在這情況之下，為甚麼⼤股東不去私 有化這公司，⼜或者是，反了過來，股⺠不去購入這股票，去作出⼀ 個套戥呢？簡單點說，為甚麼這些平貨沒有⼈買呢？ 也是正如我在前文的所⾔，這是由於管理權是有價的，股價的折讓， 是去到了管理權的⾝上。從⼤股東的⾓度去看，雖然⼩股東能夠以資 產折讓的價錢，去買到股票，可是，這⼜有甚麼⽤呢？⼤股東的想 法，是以更低的成本，去擁有公司的控制權，這個⽬的，始終是達到 了，就算是資產折讓，⼜有甚麼所謂呢？反正⼤股東所付出的「成 本」，不過是股息⼀項⽽已，但是同時，⼤股東卻已經得到了「以⼩ 控⼤」的⽬的。 26.5 防⽌董事局的被奪權 現在⼤家已經知道了，控制董事局是如何重要的⼀回事。反過來說， 如何防⽌董事局的被奪去，亦是重要的財技。 鞏固控制權的⼿法，有很多，例如說，在上世紀的八⼗年代，「怡和 集團」為了防⽌華資⼤亨去敵意收購，便和其旗下的「置地集團」互 相持有對⽅的四成股權。在近年，香港財技⾼⼿最喜歡⽤的⼿法，是 向公司「種」下⼀條債務，例如說，發⾏⼗億元的債券，債主是⾃ ⼰﹕如果有⼈敵意收購上市公司，便得還債⼗億元給⾃⼰，這當然嚇 怕了所有的潛在敵意收購者了。對於防⽌公司被⼈敵意狙擊，這⾃然 是好事，但是，這對於公司的形象、賬⽬、股價，都是壞事，⾃然也 會影響到公司的未來發展，究竟這是有利，還是有害，就⾒仁⾒智 了。 26.6 ⼩結 從以上的故事，我們可以得知控股權在財技中的重要性﹕如果財技不 精，連⼤股東，也可能會喪失公司控股權，那些以⼩控⼤、以⾼槓桿 來控制公司的老闆們，豈非更是⼀等⼀的財技⾼⼿？ 27 獲得更多的股票﹕私有化和其 他 股票是有價值的東⻄，如果能夠⽤⼀個低價去買到股票，便是⼀盤有 利可圖的⽣意。從獲得更多的派息，到鞏固控制權。在很多⽅⾯，⼤ 股東或董事局都⼤有理由，希望獲得更多的股票，甚⾄，他們必須擁 有更多的股票，才能夠在將來把它們賣掉，都是理由之⼀。 從這個⾓度看，以低價買到股票，也是財技的⼿法之⼀，⽽且還是非 常重要的財技⼿法。 27.1 如何把股價壓低？ 以低價購入股票，最重要的兩個字，就是「低價」。究竟如何把股價 壓低呢？正如我的良師⼤凌張的⾄理名⾔﹕只要不理股價，它⾃然就 會向下⾛的了。可是，這顯然不是⼀種積極的法⼦，⽽且，等待市場 ⼒量，把股價慢慢的壓下來，時間未免太⻑了。 我在第三部份的「公司的價值」中，列舉過很多提⾼股票價值的⽅ 法，例如說，搞好形象，迎合市場；發⾏更多的股票；製造虛假買 家，粉飾賬⽬，甚⾄是做假賬，都是提⾼股票價值的⽅法。理論上， 如果要把股價壓低，⽅法⼗分簡單，只要把上述的⽅法，統統逆向操 作，那便成了，例如說，⾃⼰⼤⼿砸出⼤量的股票，便可以有效地把 股價壓低了。 剛才說到，⼤凌張說的名⾔﹕只要不理股價，它⾃然就會向下⾛的 了。為甚麼會有這個情況呢？因為我們說過很多遍，股票的流通量， 是決定其價格的因素之⼀，流通量越低，它的價格便越低，所以，只 要不理它，讓它縮減成交，股價⾃然會向下⾛。這就是「⼤凌張名 ⾔」的正解。 股票的成交是沒有負數的，但是股價可以下跌，所以，如果⼤股東在 市場沽出股票，也會造成股價下跌的後果。當然了，⼤股東公開的沽 出股票，代表了他對公司前景的不看好，對於公司的形象，很是不 利，這也會有效的壓低股價。 27.2 從市場買進股票 把股價壓低只是第⼀步，第⼆步是買到股票。換⾔之，壓低股價只是 ⼿段，以低價買進股票，才是⽬的。這正如送禮物是⼿段，把美女追 到⼿，才是⽬的。 然⽽，以低價買進股票，也有很多種不同的⽅法，以下列出幾種普遍 的做法。 27.3 從市場購入 最簡單的⽅法，當然是在市場上買進這些低價股票，就跟所有的散⼾ ⼀樣。這種做法的好處，是簡單、直接，⽽且完全合法。但是這種做 法，也有⼀個壞處，就是你以低價買進的同時，其他⼈也可以⽤同樣 的價錢買進，說不定其他⼈比你更⼿快，買得更多，那麼，你便是變 相的吃虧了。 在法例上，對於擁有超過總發⾏股數超過5%的股東，必須向交易所申 報持股量。此外，在⼤部份國家的法例，⼤股東的增持股票，也是有 限制的。以香港法例為例，如果⼤股東擁有30%⾄50%的股票，每年 不能購進超過2%的股票，否則便要提出全⾯收購。這等於說，如果是 只持有30%⾄50%，要想藉著公開增持股份，以鞏固⾃⼰的控制權， 是受到法例所束縛的。 27.4 配售新股 如果不想其他⼈也可以同⾃⼰⼀樣，⽤低價購進股票，則可以⽤上另 ⼀個辦法，就是增發新股，也即是印刷新股票。當然了，對於⼤股東 配售股票給⾃⼰，法例是不允許的，但⼤股東卻可以把這些股票配售 給⾃⼰熟悉的朋友，便可以達到相同的⽬的。 例如說，在2005年，「兒童基⾦」累積了⼤量的「新世界發展」(股 票編號﹕17)的股票，由於當時「新世界發展」的控股公司「周⼤福企 業」只持有1,219,100,242股(⼗⼆億股)，也即是35.26%的股票，控制 權並不牢固，所以兒童基⾦的增持，威脅到「周⼤福企業」的控股 權，因此，「新世界發展」便配售了2.8億股，作價11.5元，佔了當時 總發⾏股數的8.02%，也即是已擴⼤了的股數的7.42%。 這些股票的承配⼈，不消說，都落入了其⼤股東，也即是「周⼤福企 業」的鄭⽒家族的友好的⼿上，這其中，還包括了喜劇泰⽃周星馳。 既然股票落到了友好的⼿上，當然也是鞏固了⼤股東的控股權。 27.5 供股 除了配售新股之外，還可以採⽤供股的⽅法。在理論上，供股是每⼀ 個股東都能擁有的權利，可是，由於供股要付錢，並不是每⼀個股東 都有能⼒付出這筆錢，⼀定會有⼈放棄供股。在這個情形之下，股東 便可以乘機得到更多的股票了。 供股的藝術千變萬化，有著很多不同的應⽤，⾃然也不⽌於只是「獲 得更多的股票」。在下文，我將會有專章，去論述有關供股的⼀切。 27.6 私有化殺得更快 無論是從市場購進、配售新股，或是供股，都只能夠買到部份的股 票，只有⼀種⽅法，是可以快捷地吃掉整間公司，連骨頭都不剩的︰ 就是「私有化」。 「私有化」(privatization)有兩個意思，⼀個是把國有企業變成⺠營企 業，其中有很多不同的具體⽅法，例如說，香港政府的把「港鐵」(股 票編號﹕66)和「領匯」(股票編號﹕823)在香港交易所上市。另⼀種 意思，則差不多是相反，意指⼤股東向其他股東全⾯收購公司的股 權，也即是把上市公司的股票全部買光，從⽽使這公司從變回私⼈公 司，其上市地位亦會被取消。 ⽤另⼀種說法，這⼀類的私有化就是把公司上市的逆向操作。 27.6.1 私有化的條件 私有化的三個先決條件是﹕ 1. 公司擁有優厚的資產或業務，更理想的情況，是公司有著很多的現 ⾦，私有化成功之後，收購者便可以提取這些現⾦，去彌補私有化的 成本了。 2. 公司的股價⼗分低殘，與其資產值有著很⼤的差距。當然了，正如 前文所⾔，股價的低殘是可以⼈為地做出來的，只要持之有恆地運 作，任何股票的股價都會拾級⽽下。 3. 公司的資產價，必然遠遠⾼出「殼價」。正如前文所分析，⼀間公 司的上市地位是有價的，在我執筆撰寫此文的時刻，⼀個「殼股」的 價值，⼤約是三億元左右，如果把公司私有化了，等於這三億元的殼 價也化為烏有，這⾃然是划不來的事。要把這三億元殼價扔進⼤海 裏，先決條件就是必須能夠賺到遠遠超出三億元的錢，這才划算。 27.6.2 私有化的成本和效益 ⼀般來說，公司的資產值，相對於股價的折讓，必須要⾼於⼀半或以 上，提出私有化才有利潤可⾔，因為私有化的成本⼗分⾼﹕ 1. 收購者必須提出溢價，才能夠吸引到⼩股東願意出售股票，這個溢 價最少得是市價的兩成以上，否則這項收購便沒有吸引⼒了。 2. 私有化需要現⾦來收購，除非收購者⾃⼰擁有⼤量的現⾦，否則必 須向財務機機求助，如此⼀來，就是要付出利息成本。所以，在私有 化的過程中，要付出⼀筆⾼昂的利息。值得注意的是，就是私有化失 敗了，這筆利息成本也是要付出的，因為必須有現⾦在⼿，肯定交易 可以成功進⾏，交易所才會讓收購者提出收購計劃，⽽財務機構在提 供了備⽤信貸，就算還未「提款」(drawdown)時，也是得付出利息或 ⼿續費的。 3. 種種瑣碎的法律文件、會計⼿續、證券⾏的⼿續費等等，也是不菲 的成本，⽽這些都是不得不付，甚⾄是收購不成，也得付出的。 4. 很多時候，要想收購成功，可能得進⾏⼀些「秘密⼯作」，有關這 些⼯作，下⾯的「電盈種票案」將是⼀個例⼦。⽽這些「秘密⼯ 作」，也要付出成本的。 5. 私有化的收購，不⼀定會成功，可能功敗垂成，失敗收場。潛在的 失敗可能性，是風險。從某⾓度看，風險也是成本之⼀，在計算時， 得把「風險成本」也打上去。 6. 既然要付出成本，那就是當成功時，必須要得到合理的回報，這個 收購、這宗⽣意，才做得過。所以，合理利潤也得打上去，才能夠完 成私有化⾏動的成本與回報的計算。 經過無數前⼈實踐出來的精密計算，私有化⾏動最少要有五成的折 讓，才叫做有成本效益，值得作出這項「冒險收購」。當然了，如果 有超過五成的折讓，那就更理想了，皆因利潤是越多越好的，那⼀個 ⽣意⼈會嫌錢多呢？ 27.6.3 私有化的時機 但從另⼀⽅⾯看，錢是沒有⼈嫌多，為甚麼⼈們不等到股價跌得更 低，賺更多錢時，才提出私有化呢？畢竟，折讓五成以上雖佳，但如 果等到它折讓七成、八成時，才提出私有化，豈不是更為理想嗎？ 答案在於﹕ 1. 私有化通常是在股價低殘的時候，才好進⾏。股價之所以低，往往 是由⼤市氣氛所影響，如果再等下去，當⼤市的氣氛變好，就算是收 購者出盡了九⽜⼆虎之⼒，去壓低股價，股價也不⼀定會跌下去，反 ⽽可能會上升。 2. 私有化也很可能是在公司的業務位於低潮時，才去進⾏。當公司的 業績快將⾒底回升時，正是提出私有化的好時機，如果收購者再等下 去，說不定會延誤了時機﹕當公司亮麗的業績公佈出來之後，股價便 會上升，反⽽不利於私有化。 3. 時間是⾦錢，如果今天可以賺錢，為甚麼要等到明天呢？今天提出 私有化，賺到50%的折讓，與5年後提出私有化，賺到了65%的折 讓，計算下來，還是先賺50%，雖然賺得較少，但賺得較快，更為上 算，因為5年之後的事，誰去管得！ 27.6.4 私有化的最佳策略 前文已經分析過，私有化是⼀種賺錢的⾏為，理論上，⼤股東擁有的 股票越少，私有化的利潤就越⾼。可是，在實際的運作上，這個現象 反⽽是倒轉過來，私有化的個案，多半是⼤股東擁有很多很多的股 票，才會提出。原因如下﹕ 我們在前⾯討論過，財技的本質，就是⽤最低的成本，去控制最多的 資產，因此，公司上市的作⽤，就是令公司的股東越多越好。當牽涉 到私有化時，其實是這個如意算盤失敗了，不能不使出的「B計 劃」。試比較兩者﹕ 1.⽤10億元的資本，控制到100億的資產，以⼩控⼤。 2.假設資產股價折讓是50%，⽤10億元的資本，再加40億元的收購 價，去提出私有化，那即是⽤50億元的資本，去擁有100億元的資 產。 以上兩者，何者更為划算？何者的財技更⾼呢？ 就算有的⼈⼗分硬頸，喜歡100%擁有⼀件資產，遇上這種情況，也 沒有⽤。因為﹕ 1. 如果他只持有少量股份，卻要收購⼤量的股份，他，有沒有這筆現 ⾦，也成為疑問。你拿著10元，可以問銀⾏去借5元，來做收購，這 個⼗分容易。可是，你拿著5元，問銀⾏去借10元，來完成收購，這 當然是困難得多的事了。 2. 私有化計劃必須要股東⼤會通過，⽽且要有75%的出席股東贊成。 ⼤家都知道，私有化是「合法搶錢」的⾏為，如果⼤股東居然沒持有 接近75%的股票，⽽要經過被搶錢的苦主的同意，才能夠通過這項搶 錢⾏動，這是不是「不可能的任務」呢？ 27.6.5私有化的過程 ⾄於私有化的過程，第⼀當然是⼤股東提出⼀個收購條件，也即是私 有化⽅案，其中有⼀個作價，多半是現⾦，⼜或是股票，也可以是現 ⾦加上⺟公司的股票。理論上，還可以提出其他的要約條件，例如 說，⼀張債券，甚⾄是送⼀瓶紅酒，也都可以，不過沒有⼈這樣做 過，就算這樣做，也不會有⼈傻到居然答應。 ⼤股東並且須於21⽇之內，向股東發出通函，邀請他們出席股東⼤ 會。在股東⼤會之中﹕ 1. ⼤股東及其⼀致⾏動⼈⼠不能投票。 2. 超過75%的出席股東，都投了票去通過。 3. 反對票不能超過10%。 4. 投反對票的⼈數，不能超過出席股東總⼈數的50%。 只要要符合了以上的3項條件，私有化便會通過。到了這個時候，公 司的⼩股東不管是在股東⼤會中投了同意票，還是投了反對票，都會 收到收購者的⽀票，⽽他⼿上的股票，當然也化為廢紙了。 5. 如果私有化被否決，在12個⽉內，不能再次提出私有化建議。 27.6.6私有化的例⼦ 「和電國際」(前股票編號﹕2332)是「和記黃埔」的⼦公司，經營流 動電話和固網電訊業務，業務地區包括了香港、澳⾨、印度、以⾊ 列、斯⾥蘭卡、印尼、越南等地。它在2004年，在香港交易所上市。 上市之後，它曾經有輝煌的⽇⼦﹕在2007年，它把持有的67%印度業 務「Essar」的股權，賣給了Vodafone，作價1,022億元，並且因⽽此 ⽽派出特別股息6.75元，⺟公司「和記黃埔」因⽽收到了160億元。 在2008年，「和電國際」持有370億元現⾦，因⽽⼜派息7元，「和記 黃埔」收到了203.35億元。在2009年，它把香港和澳⾨的業務，分拆 出來上市，就是「和電香港」(股票編號﹕215)。同年，它⼜出售了所 持有的 Partner Communications 的51%股份給以⾊列的跨國公司 Scailex，作價是107億元。 到了這個時候，「和電國際」已經把最值錢的印度和以⾊列業務都賣 掉了，⼜把香港和澳⾨業務分拆上市了，「和電國際」的歷史任務也 完結了，⺟公司認為它再也沒有維持上市地位的必要性。然後，在 2010年，在「和電國際」的股價是1.65元時，「和記黃埔」⼜以每股 2.2元，即是⽤了42.3億元，把「和電國際」私有化了，⼀切⼜還原基 本步了。 27.6.7私有化的失敗例⼦ 前⾯說過了，要通過私有化，得要有3項條件，其中的第1項﹕超過 75%的出席股東，都投票通過。要做到這⼀點，並不困難，因為⼤股 東往往持有接近75%的股票，這⾃然有利於通過私有化⽅案。 但是，要通過第2項和第3項條件，卻是並不容易，因為正如前⾯的分 析，私有化的先決條件，就是資產值⼤幅⾼於股價，這樣⼀來，⼤股 東藉著提出私有化，就可以合法搶⾛⼩股東的權益。但是如此的「合 法搶錢」，⾃然會引來⼩股東的反抗。 「鱷⿂恤」(股票編號﹕122)成立於1952年，1971年上市，是老牌的 上市公司，經營時裝的零售和批發。在2009年，每股資產淨值是 0.983元，⼿頭現⾦有1億元，其中最值錢的資產，就是在觀塘的鱷⿂ 恤⼤廈，當時正在拆卸重建，總⾯積有24萬呎，單單是這件物業的估 值，已經是9億元，⼤約是每股0.9元左右。 在當時，它的股價⻑期徘徊在0.2元左右。在這之前的3年，由林建名 以0.62元的代價，向弟弟林建岳收購了51%的股權，成為了⼤股東。 就是在3年後的2009年，林建名提出私有化，作價0.4元，資產折讓率 接近57%，後來，林建名更把收購價提⾼⾄0.42元。這個作價，涉及 現⾦是1.2億元，如果扣除公司的現⾦，林建名實際只需要付出0.2億 元的現⾦，⾃然是⼗分划算之⾄。 在林建名提出收購期間，「鱷⿂恤」多出了42名股東，有的是「鱷⿂ 恤」的員⼯，有的甚⾄是全家總動員，⼈⼈都是股東，都來參加股東 ⼤會，投票贊成通過私有化。很可惜，在股東⼤會時，雖然是超過了 ⼀半的出席股東投票贊成私有化，符合了⼀個條件，但是其餘的兩項 條件﹕75%以上的股東贊成、10%以下的股東不反對，也許正是因為 這宗收購對於⼤股東太過划算，⼩股東卻太過不滿，所以這兩項條件 通通不能達到，結果就是私有化失敗。 簡單點說，吃得太盡，因⽽吃不到，這是私有化失敗的常⾒原因。但 是，如果沒有⾼昂的利潤，⼜怎值得費神去搞私有化呢？ 27.6.8 「電訊盈科」種票案 正是由於私有化⽅案的不容易成功，所以，⼈們往往會想出種種票的 點⼦，為了增加成功的機會率。這些點⼦，從某個⾓度去看，也是 「財技」的⼿法。 在2008年，「電訊盈科」的兩個⼤股東「盈科拓展」和「中國網通」 提出，以4.2元的價格，去私有化「電訊盈科」(股票編號﹕8)，作價 是4.2元，⽽停牌前的股價則是3.45元。稍後，兩位⼤股東⼜把收購價 提⾼⾄4.5元。 ⼀個多⽉之後，獨立股票評論員David Webb公開表⽰，收到匿名網⺠ 的舉報，說有⼈和保險經紀提供⼀⼿，即1,000股「電訊盈科」股票， 但要簽署投票授權書，在會議投票⽀持私有化建議。David Webb翻查 股東名冊，發現有些⽇⼦之內，有數以百計的1,000股成交和轉⼾記 錄，其中有部份來⾃同⼀間保險代理公司。他遂把這事件向證監會和 廉政公署舉報，交由政府去調查此案。 沒多久之後，《壹周刊》也報導了﹕「中央股票過⼾處登記的⼀千三 百多名股東中，有⼀群澳⾨幫及與賭場密切關係的⼈⼠突然成為電盈 股東；無獨有偶，⼤劉劉鑾雄旗下的證券⾏天發證券也是電盈的『⼤ ⼾』。⽽與澳⾨賭場甚有淵源的⾦利豐證券老闆朱太，更全家出動做 電盈股東。」 在2009年的股東⼤會中，出席股東有94.2%的⽀持票，5.7%的反對 票，反對⼈數也不超過⼀半，私有化議案正式通過了。 在股東⼤會時，證監會⼀直派⼈監察投票過程，在股東⼤會之後，證 監會派⼈取⾛了表決的投票記錄，在19⽇後，證監會引⽤《證券及期 貨條例》，向⾼等法院提出反對「電訊盈科」的私有化。 初審時，⾼等法院裁決「電訊盈科」在私有化的過程中，並沒有觸犯 任何法例，因此批准電盈私有化。證監會⾺上提出上訴，結果是上訴 庭⼀致裁定，證監會上訴得直，否決電盈私有化。 27.6.9 「南太電⼦」私有化變清盤 「南太電⼦」(股票編號﹕2633)是⼀間⼯業公司，製造電⼦產品，⼤ 股東是「南太集團」，老闆叫「顧明均」。 在2004年，顧明均捐了1億元給浸會⼤學，因⽽聲名⼤響，⼀個⽉ 後，他旗下的「南太電⼦」申請在香港交易所上市，招股價是3.88 元，賣的全是舊股，換⾔之，是由⺟公司套現七億多元，上市的⼦公 司是沒有集資的。上市的當⽇，已經插穿了招股價，之後⼀直在招股 價以下，不停猛跌，到了年底，跌穿了2元。 在2005年，⼤市轉好，「南太電⼦」的股價最⾼升⾄2.8元，跟著⼜ 跌回到2元的⽔平。然後，在年中，「南太集團」在市場減持了⼆千 三百萬股「南太電⼦」，股價介乎1.62元⾄1.9元之間，令到它在4天 之內，急跌了三成。 在這件事後的⼀個⽉，顧明均向傳媒解說﹕因為深圳廠房需要融資， ⼜不想問銀⾏借錢，所以⺟公司只有出售「南太電⼦」的股份。同 時，顧明均亦表⽰，「南太電⼦」旗下盈利能⼒最⾼的公司「世 成」，儘管已經通過上市聆訊，亦花了過千萬元上市費⽤，但是「因 為市場唔睇好⼯業股」，所以擱置了上市。這樣⼀來，「南太電⼦」 的前景變成了全無幻想，股價繼續急跌。 ⼜過了⼀個⽉之後，「南太電⼦」的股價創了新低，到達1.14元，⺟ 公司提出全⾯收購，也即是私有化，作價是1.8元，較市價溢價 47.5%，即是上市價的⼀半還不到，涉及資⾦四億多元。 換⾔之，⺟公司「南太集團」在這⼀上市⼀私有化之間，假如成功 了，如果不計成本，在17個⽉之內，淨賺三億多元。 不過，很「可惜」，這⼀次的私有化計劃，由於有超過⼀成的股東投 反對票，因⽽不能通過。 在2009年，「南太集團」⼜再提出了第⼆次私有化，這⼀次的作價更 低，只有1.5元，當然⼜給⼩股東否決了，贊成票只有88.46%。於 是，「南太集團」⼀計不成，⼆計⼜⽣，提出了⼀個破天荒的計劃， 就是提出把「南太電⼦」清盤。 所謂的清盤，就是把公司的資產全部賣掉，然後按照股權比例分錢給 股東，其中當然包括了「南太電⼦」。按照清盤程序，「南太電⼦」 的業務必須公開招標拍賣，可是，這公司⽋⺟公司的債務⾼報2.8億美 元，買家必須償還這筆巨款。如此⼀來，如果把「南太電⼦」的業務 賣掉，毫無疑問，唯⼀的買家就是其⺟公司，換⾔之，就是變相的私 有化。「南太集團」聲稱，在清盤之後，⾄少向每股股東派發1.52 元。 按照法例，股東⼤會要通過清盤，必須有75%股東通過，卻沒有少於 10%出席股東投反對票這⼀項，⽽由於⺟公司「南太集團」擁有 74.88%的股票，這等於就是變相私有化了。 證券界形容這次史無前例的清盤計劃是「曲線私有化」﹕「極具創 意，甚為霸道」。證監會的反應，是對「⾃願清盤」這件事作出譴 責，並且禁⽌⼤股東使⽤香港證券市場設施兩年，但是，為了給⼤股 東⼀條出路，容許「南太電⼦」無需等待⼀年，⾺上再次申請私有 化。 於是，在2009年，「南太集團」第三次提出私有化「南太電⼦」，⼩ 股東們實在經不起⼀⽽再，再⽽三的折騰，終於以90.57%的贊成票， 通過了最後⼀次的私有化建議。 最後⼀提的是，在「南太電⼦」成功私有化之後，在1年之後的2010 年，它的全年銷售量升了31%，盈利增加了27%。 ⼀條純屬知識性的問題是，如果私有化再三失敗了，它的經營會不會 如此成功呢？ 如果按照我對財技的知識去作出判斷，如果它的私有化失敗了，盈利 將會⼤跌。這是因為前述的⼀條2.8億美元的債務，只要是在利息⽅ ⾯，有所調節，例如說，加息5%，已經需要每年多付出1.092億港 元，⾜以把其盈利吃掉了⼀個重要的部份了。在財技⼿法上，這就是 我前⾯說過的「種債」。 27.6.10 以賣出資產來變相私有化 「南太電⼦」企圖⽤清盤來變相私有化的計劃，是失敗了，主要是因 為提出「⾃願清盤」太過嚇⼈，引起了公眾的嘩然，⾃然也觸動了證 監會的神經，結果是以失敗告終。 話說，「恆基系」的李兆基才是財技的箇中⾼⼿，⽤了另⼀種「曲線 私有化」的財技，清脆俐落地成功了。 「恆基發展」(股票編號﹕97)是「恆基地產」(股票編號﹕12)的⼦公 司，其擁有最為貴重的資產，為「中華煤氣」(股票編號﹕3)的39.6% 股權，以及「美麗華酒店」股票編號﹕71)和「香港⼩輪」(股票編 號﹕50)的股份。 在2005年，⺟公司「恆基地產」提出私有化⼦公司「恆基發展」，條 件是每2.6股⼦公司的股票，可換取⺟公司的1股。換⾔之，如果私有 化成功，⼦公司「恆基發展」的股東的股票沒有了，但是，卻可以憑 著⼿頭的股票，以每2.6股兌換1股的比率，得到⺟公司「恆基地產」 的股票。 然⽽，這⼀次的收購，終於因為股東⼤會的不通過，因⽽失敗了。 於是，李兆基另外想出了辦法，就是在2007年，⺟公司「恆基地產」 再以121.06億元的代價，從⼦公司「恆基發展」的⼿裏，購進了 44.21%的「美麗華酒店」和31.36%「香港⼩輪」的股份。由於出售 重⼤資產所需要的股東投票⾨檻，遠比私有化為低，只需出席股東的 50%通過，就可以了。這⼀次的收購⽅案，結果以84.66%通過了。 這⼀次的收購重⼤資產，表⾯上，⺟公司是付出了121.06億元的代 價，但是，由於⺟公司持有67.94%的⼦公司股權，⽽在完成交易之 後，⼦公司將把收到的錢，派發特別股息，所以⺟公司可以收回103.5 億元的現⾦。計算下來，⺟公司收購所需要付出的現⾦，只是17.56億 元⽽已。 從此，⺟公司知道此路可⾏，便食髓知味，再以現⾦加股票的形式， 總代價是45,981,000,000(即459.81億)元，向⼦公司購買最貴重的資 產﹕「中華煤氣」的39.06%股份。在完成收購之後，⼦公司將賣資產 得到的股票和現⾦，再以派息⽅式，派給股東。 於是，到了2008年，⺟公司已經成功的買光了、掏空了⼦公司「恆基 發展」的資產，變相私有化了⼦公司。 27.6.11 上述兩個故事的啟⽰ 為甚麼「南太電⼦」的曲線私有化失敗，⽽「恆基發展」的曲線私有 化卻成功呢？這固然是由於李兆基的個⼈能⼒和影響⼒遠遠⼤於顧明 均，但是另⼀⽅⾯，也是由於顧明均所使⽤的財技⼿法太過駭⼈聽 聞，雖然在表⾯上是合法，受到傳媒和公眾的抨擊太⼤，畢竟，「清 盤」兩字是不為⼈所能接受的，所以證監會不能不出頭，去「主持公 道」。 反之，李兆基所使的財技⼿法，雖然是換湯不換藥，卻遠為柔性得 多，也較為公眾所接受，所以，證監會也只能讓它通過。 這兩個故事教訓我們，當使⽤財技時，除了必須合法之外，也必須顧 及公眾輿情，因為公眾輿論太差，難受的就是官⽅機構，迫得它不得 不出來⼲預，正是貧不與富敵，富不與官爭，但是官最怕的卻⼜是⺠ 憤，所以，富⼈可以憑著⾛法律罅⽽為所欲為，但先決條件是別要惹 起⺠憤，也別要挑戰政府的權威，否則，吃虧的終究還是財技者⾃ ⼰。 這個故事的最終結果，是在2008年，證監會修訂《公司收購、合併及 股份購回守則》，規定⽇後出售重要資產的交易，投票要求與私有化 ⽅案相同，以後再無李兆基「那⽀歌仔唱」了。 所謂的「財技進化」，就是監管機構不停的修改法例，財技⾼⼿不停 的發現新的法律罅的遊戲。正是道⾼⼀尺，魔⾼⼀丈，道再⾼⼗丈， 魔再⾼⼀百丈，雙⽅都在不停的進化，這令我想起了，有⼀位在上世 紀八⼗年代，已經在⼤玩財技遊戲的⼆世祖同我說過﹕「在那時，上 市公司借錢給⼤股東，連申報都不⽤申報！」 27.6.12 上市、私有化、再重新上市 前文說過了，「南太電⼦」上市後17個⽉，便提出私有化。其實，⼤ 市氣候有好有差，理論上，⼀間公司可以在市況好時，申請上市，集 到⼤筆資⾦，然後在市況不好時，乘著股價低迷，便去申請私有化， 以廉價收回公司。只要這個上市/私有化機制所花的成本，低於其股價 的差價，那便是有利可圖的事。 這種做法，周⽽復始，理論上可以永不停⽌，但是，在實際上，這當 然不可以，太過猖獗了。先前也已經說過，儘管有錢⼤哂，但也不能 令到證監會太過難做，所以上市公司也不能做得太過份，再說，如果 做得太過份，市場相信你⼀次、兩次、三次，第四次就決不能再信下 去了。不過，儘管不能玩得太過份，玩上⼀次、兩次、三次，在還未 引起公憤之前，便收⼭不幹，倒還是可以的。 據我的所知，⾄少有兩間公司，是上市後，⼜私有化，再重新上市 的﹕ 第⼀間是「偉易達」(股票編號﹕303)，業務是⽣產室內無線電話， 1986年上市，1990年私有化，1991年在倫敦再上市，1992年⼜再在 香港上市了，從私有化到再上市，只隔了2年。 第⼆間是「利豐」(股票編號﹕494)，主要業務是消費產品的貿易，在 1973年上市，1989年私有化，1992年再上市，從私有化到再上市， 只隔了3年。 以上的這兩間公司，都(⾄少曾經)是基⾦愛股。由此我們⼜可以得出 另⼀個結論，就是股⺠是善忘的，縱使公司的老闆在⼤玩特玩這些上 市/私有化/再上市，股東先是吃了虧，但只消⽤幾年去「洗底」，把 公司的賬⽬和形象粉飾得亮麗好看，老闆本⼈也擺出⼀副受過現代⾼ 深教育的實業家的良好形象，股東很快就會忘記⼀切，重新購進這股 票。 27.6.13 私有化所需要的現⾦ ⼤家看前文，可以看到，私有化要成功的⼀個重要條件，就是現⾦。 當然，⼤股東如果是上市公司，可以⽤換股的⽅式，來作收購，但 是，畢竟還是現⾦更為實惠，成功的機會更⼤。所以，更重要的條 件，當然就是提出私有化的收購者必須擁有⼤量的現⾦，⽤作收購。 這個道理，說來簡單，如果投資者⽤⼗億元，甚⾄是⼀百億元，去進 ⾏⼀項私有化計劃，⾃然是閒過立秋的事。可是，假如是「⻑江實 業」，⼜或是「新鴻基地產」這種巨無霸公司，要想私有化它們，動 ⽤的就是過千億元的現⾦，這當然是不可能的事，因為實在很難有⼈ 擁有這麼多的現⾦，就算是⼤型銀⾏，也是調動不了。所以，這些巨 無霸公司是非常難以私有化的。 當然，這只是很難以私有化，並不代表完全沒有這個可能性。在我執 筆寫這⼀段的時候，全球第三⼤個⼈電腦⽣產商Dell的創辦⼈Michael Dell和私募基⾦Silver Lake Partners正在聯⼿，提出對Dell私有化。 這間公司的⼀年股價⾼位是18.36美元，在私有化消息傳出之前，股價 ⼤約是10美元，在消息公佈之後，股價已升⾄13美元以上，估計收購 價將會在13⾄14美元之間。這公司的估值⾼達240億美元，可知道牽 涉到的⾦額之巨。 27.6.14 私有化的總結 私有化並非沒有缺點。⽤比市價⾼的價錢來收購，是吃了⼀點兒的 虧。但當你已經⼤贏特贏時，何妨施捨⼀點點麵包屑給⼩股東，當是 打發乞丐也好，甚麼都好吧。私有化的優點是⽤最快的速度吃了整個 餅，留給股東少少的餅屑，即是⾼於市價的收購價，這就叫皇恩浩蕩 了。 有些情況是不宜私有化的。當公司擁有⼤量資產，⽽股價極度偏低 時，就可藉著私有化鯨吞資產，是成本低效益⾼的妙法，快⼿快腳的 搶⾛了⼩股東的「應份」（equity，我只能這樣譯）。但當公司是空 殼⼀個，私有化也就沒有作為，只能繼續利⽤它的上市地位，去搶⼩ 股東⼝袋裡的錢。 27.7 總結 這⼀章的主題本來是「獲得更多的股票」，但是花了⼤部份的篇幅， 去論述私有化。這是因為在後文會另外討論配股、供股等等概念，所 以在這⼀章中，有關的內容只能較輕帶過，變成了「⼀黨獨⼤」，也 是迫不得已的事。 但是，我們仍然要緊記著，「獲得更多的股票」是有很多很多⽅法 的，私有化只是其中的⼀種罷了。 其中有很多的「低價買股票」⽅式，是創意非凡的。例如說，「寰亞 礦業」(股票編號︰8173)在2010年宣佈供股，令到股價⼤跌，但是後 來⼜取消了供股，理由是有了另外的集資⽅式，原來是找到了新投資 者入股。結果這股票⼤炒特炒，後來當然⼜是跌到阿媽都唔認得收 場，⽽且，那位說要入股的新投資者，最後也沒有了踪影。後來有股 ⺠認為，這公司是「假裝供股」，實則是乘機把股價打下來，以便莊 家在低位買到更多的股票。我對於股⺠的這種說法，也是半信半疑， 因為我從來也沒有⾒過這種「收貨」招數，姑妄記之，讓讀者⾃⼰去 分析吧。 28 槓桿和借貸 玩財技的⽬的，當然是為了⾃⼰謀利益，⽽最基本的利益，就是為了 得到⾦錢。在財技上，要得到⾦錢，有兩種基本的⼿段，第⼀種，是 貸款，第⼆種，是出售股票，這兩種⼿段，都可以得到⾦錢，在本章 中，先說第⼀種﹕借貸。 究竟甚麼是借貸，相信不必浪費篇幅，去作解釋了。⾄於在財技上的 借貸，正如我在本書的開⾸的所⾔，申請私⼈貸款、借錢買樓，⼜或 是把房⼦拿到財務公司去作⼆次按揭，都是財技。本書所說的「財 技」，當然要更為複雜，可是複雜歸複雜，然⽽萬變不離其宗，它只 是普通個⼈財技的進化版，追本溯源，其基本原理還是不變的。 在這裏，我並沒有使⽤「貸款」這個名詞，⽽是⽤上了「槓桿」，這 是因為，「貸款」只是「槓桿」的⼀種，卻並非「槓桿」的全部。⽽ 由於這兩者密不可分的關係，所以我也把它們合⽽為⼀，在⼀個章節 中，作出統⼀的論述。 28.1 甚麼是槓桿？ 所謂的「槓桿」，說穿了，就是以⼩博⼤，利⽤⼩量的資⾦，去作出 ⼤額的投資。在前文，我已經說出了，財技的其中⼀個⽅向︰利⽤到 最⼩的資⾦，去控制最⼤的財富，就是最⼤的成功，⽽這種⽅式，就 是槓桿了。 其實，在上⼀個章節，我已經說了⼀個「槓桿」的例⼦，就是只須持 有⼩量的股票，再加上控制了董事局，便相等於是控制了⼀間公司， 因為這就是以⼩控⼤，換⾔之，這也是「槓桿」。在這⼀章中，我將 會集中討論「槓桿」中的借貸原理。 28.2 把公司上市 把私⼈公司變成上市公司，是槓桿的最基本⽅式。前⾯說過了，上市 公司的⼤股東，可以憑藉控制部份股票和董事局，去控制公司，這便 已經是⼀種槓桿了。此外，如果從借貸的⽅⾯去看，因為上市公司受 著更嚴格的法例和監管機構所監察，銀⾏和財務機構對於上市公司更 有信⼼，所以，⽤上市公司來申請貸款，也比普通公司更為⽅便。 28.2.1 撒消私⼈擔保 ⼀般的公司借貸，銀⾏或財務機構會要求⼤股東作出私⼈擔保，才會 願意借出款項。對於⼤股東⽽⾔，這當然不是⼀件好事﹕如果有私⼈ 擔保，這和無限公司⼜有甚麼分別呢？那⼜為甚麼要成立有限公司 呢？然⽽，如果銀⾏有此要求，公司為了借錢，⼤股東再是無奈，也 只有答應了。 當公司上市之後，⼀般來說，銀⾏和財務公司將會撒消⼤股東的私⼈ 擔保。從道理上說，⼤股東為著⾃⼰的公司，去為貸款作私⼈擔保， 是天公地道的事。但是，當公司上市了之後，這就變成了⼀間屬於公 眾的公司，要⼤股東個⼈為⼀間公眾公司，作出私⼈擔保，這⾃然是 ⼀件說不過去的事。 如果從銀⾏或財務機構的⾓度去看，⼤股東取消了私⼈擔保，當然不 是⼀件好事，因為它們的「還款保證」，在這⽅⾯是少了。可是，如 果從另⼀⽅⾯去看，上市公司比私⼈公司更有價值，銀⾏貸款給上市 公司，也更有信⼼，這叫做「失之東榆，收之桑隅」，所以在銀⾏和 財務機構⽽⾔，還是樂於⾒到其「債仔」上市，縱使這將會失去了私 ⼈擔保的這個保證。 從⼤股東的⾓度看，取消了私⼈擔保，當然是⼀個好處，畢竟，公司 再強⼤，在不可⾒的將來，也不無倒閉的可能性。再說，如果沒有了 私⼈擔保，公司可以採取⼀些更為⼤膽的投資策略，反正，縱是虧光 了，最多也只是把公司丟了，⼤股東本⼈，不會因⽽牽連上⾝。 也不待⾔的，上市的好處多不勝數，這只是其中之⼀⽽已。 把公司推上市，雖然能夠取消了私⼈擔保，可是，在上了市之後，⼤ 股東要提出新的貸款，如果銀⾏或財務機構對於這筆貸款甚為不放 ⼼，也是有權要求⼤股東特別為這筆貸款作出私⼈擔保的。 28.2.2 發⾏債券 公司也可以藉著發⾏⼀些票據，例如債券、可換股債券，⼜或者是優 先股等等，去向公眾借錢。對於這些不同的票據，後⾯的部份將有專 章，去逐⼀分析。 公司可以向銀⾏或財務機構貸款，也可以向私⼈，⼜或者是向私⼈公 司貸款，⼤前提是，對⽅願意借給你。把公司上市，公司的地位因⽽ 提⾼了，所以，借錢也更為容易。同樣道理，私⼈公司也可以藉著發 ⾏債券、可換股債券、優先股等，去籌集資⾦，不過，上市公司要做 這些事情，當然更為容易。 所謂的「更為容易」，意思不只是說，可以借到錢，抑或是不可以借 到錢，還包括了，利息究竟是⾼是低，貸款的年期究竟有多⻑，以及 其他的條款究竟有多苛刻，等等等等。簡單來說，⼀間上市公司申請 借貸的條件，當然比私⼈公司優厚得多。另⼀⽅⾯，如果是由⼀位財 技⾼⼿在市場借款，不論是找銀⾏，還是發⾏債券之類的票據，都能 夠借得到更多的錢，⽽且借款的條件也會有利得多。 28.3 私⼈借貸 貸款的申請⼈不⼀定是公司，也可以是個⼈。個⼈可以拿公司的股票 去借錢，在理論上，任何股票都可以，問題在於，有沒有⼈或機構， 願意借出這筆款項⽽已。正如前文所⾔，由於上市公司的股票的流通 性比起非上市公司⾼得多，所以其價值也⾼得多。因此，⽤上市公司 的股票來作為抵押，去申請貸款，將會比⽤非上市公司的股票去借 錢，更為容易。 28.3.1 ⼤股東的控制性股權 前⾯說過，⼀間公司的價值分為兩個部份，⼀個是股東權益的部份， 是由股票所代表，另⼀個則是管理層的部份，由董事局所代表。作為 ⼤股東，可以把⾃⼰的控制性股權去申請貸款，這也即是說，這個貸 款的抵押品，除了⼤股東本⼈的股東權益之外，還包括了⾃⼰對公司 的管理權，也⼀併交出。 ⼀般來說，如果財務機構接受了控制性股權的抵押，將會派出⼀個或 ⼀些⼈，加入公司的董事局，以監察公司的運作，有沒有違規的地 ⽅。所謂的「違規」，只是著眼於這些⾏為會不會導致公司的資產或 收入流失，因⽽影響了公司的還款能⼒。⾄於同還款能⼒沒有關係的 ⾏為，這些代表了債主的董事是不會置喙的。 我在先前的章節，舉了不少例⼦，指出當股東和管理階層翻臉時，雙 ⽅⼤打出⼿，股東可能會失利。所以，債主為了保障⾃⼰，派出⾃⼰ ⼈到債仔的公司，去當董事，也是⼀個非常有效的做法。 「泰興光學」(前股票編號﹕389)成立於1960年，主要業務是⽣產光 學和眼鏡產品。其創辦⼈⾺寶基被稱為「眼鏡⼤王」，可知其江湖地 位之⾼。在2005年，它因財政問題⽽停牌，最後因負債太⾼⽽清盤收 場，⾺寶基則因包括虛假交易、發假信⽤狀等串謀詐騙罪⾏，入獄12 年，其⼦⾺烈堅則入獄10年。 在案件爆發之前，⾺寶基曾經向多個財務機構借錢，由於他在⾏內的 聲名甚佳，⼤家都不虞有詐，很樂意借錢給他。唯有⼀個朋友，叫 「林前進」，本來是共產黨員，專⾨為中國政府做⽣意，後來退黨從 商，發了⼤財，是財技界的⼤⾼⼿，卻早具慧眼，拒絕了這筆貸款申 請。 我好奇問林前進﹕「你怎知道這公司出問題的？」 林前進回答﹕「『泰興光學』並非是垃圾的殼股，⽽是⼀間市值⼆⼗ 多億元，年年有盈利的正派公司(周按﹕這正是⼈⼈都願意借錢給它的 原因)，它要融資，有很多的⽅法，可以同銀⾏貸款，可以發⾏可換股 債券，怎會淪落到要抵押控制性股權呢？這其中⼀定⼤有問題，所以 我決定不借。」 所以，林前進作為老江湖，的確是有他的⼀套。 28.3.2 化整為零借款法 如果⼤股東不喜歡把控制性股權去作抵押，也可以化整為零，把股票 分批抵押給不同的債主，去獲取貸款。問題在於，如果抵押控制性股 權，只是被⼀個⼈知道，沒有甚麼，但如果分批押給不同的債主，那 就可能會弄⾄全⾏皆知，名聲就⼗分惡劣了。這好有⼀比，⼀個女⼈ 如果被⼀個男⼈所包養，還可能保持秘密，但如果她逢客皆接，那就 難以守秘了。 不過，把股票化整為零地去抵押，也未嘗沒有好處﹕ 第⼀就是不會被⼀個債主所牽制，如果這個債主⼼懷不軌，財技也很 ⾼，隨時會乘機吃掉債仔的上市公司。 第⼆就是，假如債仔的關係較好，財技較⾼，很可能可以藉著化整為 零的抵押股票，給不同的債主，以借到更多的錢。我認識的好幾個 ⼈，均是憑著這個⽅法，完全不花成本，就買下了⼀間上市公司，⽽ 且不⽌做到了⼗成按揭，還借出了⼗成以上的按揭，連把股價炒⾼的 炒作成本，也都是借回來的錢。這箇中的財技，後文會敘述。 28.3.3 ⽤他⼈的名義去借 有時候，⼤股東也不⼀定需要⽤⾃⼰的名義去借錢，⽽是把股票放在 別⼈的名下，由別⼈去代為借錢。這便省卻了不少的⿇煩，例如說， 不會被⼈在背後訴說⼤股東的財政不穩。但這⼜衍⽣了另⼀個問題， 就是把股票放在別⼈的名下時，借錢的也是別⼈，把股票和錢都放進 了別⼈的⼝袋裏，這個⼈究竟可不可靠，⼜是費煞思量的問題了。 28.3.4 股票⼾⼝的孖展 ⼀般來說，拿股票到財務機構借錢，並不容易，⽽且借貸的槓桿比也 不⾼。相比之下，拿它們去證券公司，利⽤孖展⼾⼝的⽅式借錢，⼿ 續就容易得多了，唯⼀的缺點，只是利息稍⾼⽽已。不過，在許多財 技⾼⼿的眼中，利息並不是成本，因為玩財技的收入往往很⾼，相對 來說，利息成本就變得微不⾜道了。 你拿股票到證券公司的孖展⼾⼝，要借錢，把現⾦取回家中，那是非 常困難的事。然⽽，如果是把股票存在孖展⼾⼝，⽤來作為買股票的 抵押，那就易如反掌了。所以，另⼀種拆衷做法，是利⽤這些股票和 孖展⼾⼝，在市場購入更多的股票。不消說的，市場的沽家，也是他 本⼈。在這種財技操作之下，他的左⼿把股票賣給了他的右⼿，不過 他的右⼿是借錢的孖展⼾⼝，左⼿則因賣出了股票，得回了現⾦，這 就相等於把股票抵押了。 其中的⼀個技術性問題，是⾃⼰同時買賣⼀隻股票，叫做「虛假交 易」，是犯法的。不過，這也並非沒有法⼦可以解決，正如我說過， 有⼀種「職位」，叫「⼈頭」，也即是代理⼈。只要買賣其中的⼀ 位，並非本⼈，⽽是「⼈頭」，那就沒有相⼲了。 有⼀宗事件，就是某位以炒股票著名的仁兄，在2004年，⼤炒「希臘 神話」(股票編號﹕959，現時名字﹕「奧⾺仕控股」)時，錯誤地買下 了⾃⼰沽出的股票。後來，他被監管機構問話，他經過⾼⼈指點之 後，回答說﹕「我被甲證券公司call孖展，迫得只有從⼄證券公司買回 了。」 28.3.5 火燒連環船 證券公司有⼀些守則，防⽌⼀個孖展⼾⼝借貸購買太多的同⼀股票， 以免因這股票突然⼤跌，甚⾄是停牌，因⽽遭受到太⼤的風險。所 以，在很多時候，證券公司對於⼀隻股票的借貸要求甚⾼，例如說， 只能借出20%。但是，如果⼀個孖展⼾⼝當中，有好幾隻不同的股 票，便可以分擔風險﹕總不會幾隻股票⼀起⼤跌、⼀起停牌呢？因 此，如果⼀個⼾⼝同時有著幾隻股票，便可能借到更⾼的比率，例如 說，40%。 如果⼀個莊家同時操控著幾隻股票，他便可以把幾隻股票同時按揭， 在表⾯上，平衡了債主的風險。當然了，不是每個莊家都有這個實 ⼒，同時持有幾隻股票，可是，莊家也有為他辦事的⼿下，例如幫 莊、扒仔、經紀之類，這些⼈可能同時為幾個莊家做事，於是他們的 ⼿上，很可能同時持有好幾隻股票，如此⼀來，便可以憑著表⾯上的 「分散風險」，因⽽借到更多的錢，結果當然是風險更⼤。有關莊 家、幫莊、扒仔、經紀這些專業，後文將會有專⾨的章節去介紹。 這樣⼦的做法，有⼀個很不好的可能性，就是當A股票⼤幅下跌時， 影響了整個孖展⼾⼝的借貸比率，也即是「孖展額」。當孖展額超過 了危險⽔平，例如說，超過了50%吧，證券公司很可能就會強迫客⼾ 沽出股票，⽽且是不分青紅皂⽩，不問價錢，在市場強⾏沽貨，⼾⼝ 的甚麼股票都沽，直⾄⼾⼝的孖展額回復到安全位置。 換⾔之，在同⼀個⼾⼝中，當A股票暴跌時，可能會令到B股票和C股 票也⼤量沽貨，變成了三隻股票⼀起暴跌，這就是三國時代曹操的 「火燒連環船」。⽽且，當A股票暴跌時，它往往買家寥寥，難以沽 出，況且其價格也低，就是沽光了，也不⼀定能夠清還債項，反⽽當 時安然無恙的B股票和C股票仍有成交，⽽且價格亦⾼，這才是更佳的 出貨還債的對象。 所以，我們會發現，在市場上，有某⼀隻股票暴跌時，往往牽連到另 外的股票的下跌，這正是因為它們是「同⼀系」的﹕不⼀定是同⼀個 老闆，也不⼀定是同⼀個莊家，也許只是同⼀個幫莊，也說不定。 「火燒連環船」的蔓延程度，也是各有不同，例如說，有⼀個莊家， 旗下有5個幫莊，這5個幫莊之中，有3個經營著其他的股票。假如這 個莊家的股票暴跌了，那3個經營著其他股票的幫莊，究竟會不會也 跟著出事呢？他們持有的其他股票，會不會被殃及了，遭到「火燒連 環船」呢？ 答案是﹕這得視乎個別情況⽽定。 第⼀是幫莊們的個別經濟實⼒，假如他們的⼾⼝有錢，⼜或者是孖展 額很低，當然不會被牽連。 第⼆是幫莊們持有這些股票的比例。例如說，他們持有很多很多出事 的股票，只有很少的其他股票，那麼，就算要被迫沽出其他的股票， 沽售壓⼒也不⼤，下跌幅度也不多。反過來說，如果他們持有很少很 少出事的股票，那就更沒相⼲了。這即是說，最危險和最⼤的破壞 性，在於幾隻股票持有差不多的數量，⼀隻出事時，便會嚴重的波及 其餘。 第三是幫莊們的重要性，如果是⼀些「⼆打六」，⼿上根本沒有多少 的股票，那不論他們怎樣被迫沽貨，也只是他們本⾝的財務問題，影 響不了其持倉股票的價格。 第四是莊家的實⼒，如果莊家有⼤把⼤把的本錢，那無論對⽅怎去 「火燒連環船」，莊家都有實⼒把沽出了的股票接光了，股價當然也 就不會下跌了。 28.3.6 借錢炒股票 在⾦融的世界，最精粹的要點就是借貸，如果沒有借貸、沒有槓桿， ⾦融世界就會喪失了九成以上，更加沒有財技了。當⼀間公司上市 時，老闆除了多出了集資得回來的現⾦之外，還令到其⼿上的股票， 變成了上市公司股票，⽽這些上市公司股票，是可以拿來按揭借錢 的。 ⼤家都知道，炒股票是需要成本的。當⼤股東找莊家炒股票，⼜或是 莊家找幫莊炒股票，他們當然不會說﹕「晦，這裏有⼤筆現⾦，你拿 來幫我炒股票吧。」我的說法是﹕現⾦是有腳的，⼀旦到了別⼈的⼿ 上，這筆錢便會跑⾛了。 在⼤多數的情況之下，要拉進別⼈來炒股票，條件多半是﹕「晦，我 給你⼀⼿『free貨』(免費的股票)，你給我炒這隻股票吧。」這些⼈拿 到了「free貨」，便可以送到證券⾏，利⽤它們，拿到孖展，利⽤這 些孖展去炒股票了。 上市時，把股票變成了有價證券，把它們拿去按揭，按揭得回來的錢 去炒股票，炒股票則可得回現⾦……這個流程，相等於不⽤成本，便 可以得到現⾦，這就是⾦融、這就是財技的精粹所在。 28.3.7 借錢變成沽貨 以上所述及的種種⽅法，其原理都不過是，⽤股票來作為抵押，以申 請貸款。但是，⽤抵押來貸款，如果「違約」，也即是放棄還錢，結 果就是抵押品被沒收，⼜或者是抵押品被沽出。這相等於把抵押品， 也即是股票沽出了，以換回現⾦，這和直接沽出股票，兩者有著相同 的效果。 因為不還錢⽽導致股票被強⾏沽出，⼀共有兩個可能性，⼀個是被迫 的，另⼀個則是故意的。 如果是被迫的情況，那是因為股價跌了下來，變成了槓桿過⾼，甚⾄ 是資不抵債，因⽽被迫沽貨還錢，這是常常發⽣的事。 ⾄於故意的情況，那就⼀定是抵押品的價值比不上貸款額，才值得放 棄抵押品，以「換取」借錢不還。但是，由於股票的孖展⼾⼝，客⼾ 是必須簽上私⼈擔保的，如果⽋債不還，除了沒收抵押品，即是把股 票強⾏在市場沽出，證券⾏還可以控告客⼾，要他賠償⽋下的的款 項，甚⾄可以迫令他破產。 換⾔之，⽋債不還的成本，除了股票被沒收、迫令在市場沽出之外， 還有的就是莊家本⼈，或是其⼈頭的個⼈聲譽，以及破產的威脅。乍 看上來，⼀間證券⾏不會向單⼀客⼾借出太多的款項；把股票抵押來 「換取」⽋債不還，所得到的，也不會多，似乎是並不划算。但是， 如果這位仁兄，同時在三⼗間不同的證券⾏中，開立孖展⼾⼝，然後 同時⽋債不還，這就是⼀宗有利可圖的⼤⽣意了。 28.3.8 「時富⾦融」parking的例⼦ 我有⼀個朋友，代號為「L⼩姐」。在2011年，有⼈介紹她⼀宗很好 的⽣意，就是代為持有「時富⾦融」(股票編號﹕510)這股票，⽉息是 3%。在股票的世界，這是⼀種常⾒的交易，專業名稱叫 「parking」﹕該⼈只是代為持有，收取利息，不論賺蝕，都不關本⼈ 的事。換句話說，這也是⼀種抵押收息的玩意，不過，按揭比率往往 是⼗成，即是說，價值1萬元的股票，可以「按揭」到1萬元的現⾦， ⽅法當然不是⼀邊抵押另⼀邊付錢這麼簡單，⽽是另外經過⼀重⼿ 續，就是借貸⽅在市場上沽出股票，你則在市場上購入，對⽅便能收 到錢了。 不消說的，如果是⼗成的按揭率，風險就是只消股價跌去了1%，抵押 品都會變成了負資產。⽽parking的安全程度，端的有賴借貸⼀⽅的誠 信，因為parking是非正式的股票按揭，並沒有法律文件保障，如果對 ⽅不認賬，後果就會很嚴重了。 L⼩姐為了這3%的利息，⼀共買下了總值六百萬元的「時富⾦融」， 平均價是在0.4元以上。結果呢？她⼀共收下了3%的利息，然後，在 2011年6⽉9⽇，它的股價突然從前⼀天收市的0.49元，下跌⾄最低的 0.208元，收市是0.24元。 事後，L⼩姐企圖尋回事主，收回款項，結果當然是不得要領。我把 以上的情況，叫作是「假借錢，真沽貨」。 28.4雙重借貸 現在⼤家都知道，⼀間公司可以憑著資產去作抵押，去向銀⾏或財務 機構借錢，也可以發出債券或是可換股債券等等，去向市場借錢。同 時，⼀間公司的股東也可以⽤股票作為抵押品，向任何機構或⼈去借 錢，條件是對⽅願意借錢給他，但是，假如他持有的是上市公司的股 票，很多機構都願意接受以此作為抵押品，尤其是證券⾏的孖展⼾ ⼝。 於是，我們可以知道，⼀間公司的老闆，可以同時利⽤公司貸款，再 加上抵押股票，這便構成了雙重借貸，結果就是，可以多借很多的 錢。 假設有⼀間地產發展公司，⽤10億元買下了⼀塊地⽪，再把地⽪向銀 ⾏抵押貸款10億元，如果他想要加按再借更多的錢，卻有點兒問題 了。這是因為銀⾏的內部規定了⼀塊地⽪所能抵押的按揭成數，不能 超越某⼀個百分比，所以他要把地⽪來加按，在技術上也是不可能 的。但是，由於他是⽤上市公司買下了這塊⼟地，以⾄於整個發展項 ⽬，他便可以光明正⼤地，把股票⽤來抵押，借到現⾦。 在這個時候，在理論上，他的公司仍然有著10億元的淨資產，如果以 資產值計，股票可以借到五成按揭，他便能借到5億元了。(以上只是 ⼀個假設性的說明，因為在法律上，⼀個⼈不能持有⼀間上市公司的 100%股份。) 總之，雙重借貸是⼀種財技，也是非常重要和有效的融資⽅式。 28.5 地產發展商的借殼上市 地產發展是⼀⾨資本密集的⽣意，資⾦⼗分重要，因此，地產發展商 常常有需要花錢購買現有的上市公司，來⼀個「借殼上市」，以增加 它的貸款能⼒。⼀來，上市公司比私⼈公司更容易借到錢，⼆來，也 是因為可以雙重借貸，這也能夠借到更多的錢。 在我執筆這⼀段的2013年中，正在泛起了內地房地產股在香港借殼上 市的熱潮，「萬科集團」買了「南聯地產控股」(股票編號﹕1036)， 「⾦地集團」收購了「星獅地產」(股票編號﹕535)，「招商地產」買 了「東⼒實業」(股票編號﹕978)，「萬達集團」買了「恆⼒商業地 產」(股票編號﹕169)……以上的公司，全都是國內的房產巨無霸，它 們當然不是因為需要資⾦，才在香港買殼上市。我的看法是，它們買 殼的⽬的，是要在香港⼤展拳腳，發展地產項⽬，因⽽需要在香港融 資，得到港幣，以供其在香港發展，因此，他們在香港的借殼上市， 也就是看著其在財技上的⽤途。 28.6 股價和借貸 前⾯說過，內地的⼤型房地產發展商「萬達集團」收購了香港上市的 「恆⼒商業地產」(股票編號﹕169)。總部在⼤連的「萬達集團」創立 於1988年，在2012年，它的資產是三千億元，年收入1,417億元，年 納稅是202億，董事⻑王健林在《福布斯中國富豪榜》中，排名第 ⼆。 在在收購前，「恆⼒商業地產」的股價⼤約是在0.35元左右徘徊，在 宣佈收購之後，它的股價漲到了1.9元左右，⼜過了⼀個多⽉，股價在 幾天之內，突然打上了5元以上。 問題在於，股價的⾼低，對於財技的運作，究竟有著甚麼好處呢？ 好處有很多，多得不能盡錄，所以在很多的時候，莊家才需要把股價 炒⾼。但是在這⼀節中，討論的是「股價與借貸」，所以我將集中討 論它與借貸的關係。 假如是⼀個房地產的項⽬，抵押給銀⾏的，以換得貸款的，是⼀塊⼟ 地，那就和股價沒有甚麼關係。但是，假如抵押給財務機構，或者是 證券公司的，是股票，那麼，股價是⾼是低，就和借貸得到的款項⼤ 有關係了。簡單點說，股票的價格越⾼，所能借到的錢就越多，所 以，單單為了貸款的問題，已經是把股價炒⾼的⼀⼤動機了。不過， 本書的主題是財技操作，⽽不是炒股票、買股票，所以我集中討論的 ⽅向，也只是把股價打⾼，以獲得更多的貸款，這是從財技的⾓度去 看，⽽不是從投資者的⾓度，更不會述及在這情況之下，應該⽤甚麼 ⽅法去買入股票，來投資獲利。 28.7 ⼩結 在這⼀章中，主題集中於槓桿中的借貸部份。但是，有關「槓桿」的 內容實在太多，⼀章是說不完的，只能分散在幾個章節之中，去作討 論，在下⾯的「收購、合併、出售」章節中，續有敘述。 29 出售股票 ⽤財技來賺錢的途徑，最為⼈熟知的，就是賣出股票，便可以得回現 ⾦了。但是，賣出股票，說來容易，在實際的操作上，卻是最最困難 的事。股市有⼀句術語︰「Exit is always the problem.」要股票升， 還不容易？買它，它就升了。可是要散貨、要沽股票，就得需要極⾼ 的技巧，百⾨千樣，有著種種數不清、說不完的財技操作⽅法。 29.1 公司出售股票 所謂的公司出售股票，就是印發新股，賣給別⼈。公司印了新的股 票，總發⾏的股數，⾃然是增加了，這也即是說，原有股東的權益是 給攤薄了。但是在印發股票、出售股票的同時，公司也因出售股票， ⽽收回了現⾦。在這情況之下，公司的⼾⼝也多出了現⾦，也即是多 出了資產。 換⾔之，股東的權益雖給攤薄，但公司的資產也因⽽增加了，這究竟 是有利還是有害，當然要看增加了多少資產，⼜印發了多少股票、攤 薄了多少股東權益，兩者比較之下，才能夠得出答案，並不能夠⼀概 ⽽論。 總之，公司出售股票，和借錢⼀樣，都是集資形式的⼀種，但是，如 果是借錢，在資產負債表上，多出了⼀筆⽋債，這些⽋債是要償還， 也是要付出利息的，如果付不起利息，⼜或者是還不起錢，債主是可 以申請公司破產的。然⽽，如果是印發新股，壞處是當公司賺錢時， 多隻香爐多隻⿁，要分錢給多了出來的新股東。可是，萬⼀公司虧了 本，這⼀筆憑著印刷股票⽽集資得到的錢，亦無需要償還。 所以，我們得出了⼀連串的結論﹕ 1. 當公司需要現⾦，便有集資的需要。 2. 集資的最基本形式有兩種，⼀種是借貸，另⼀種是發⾏新股。 3. 當公司預⾒未來可以賺⼤錢時，借貸比較有利，因為最多是付出利 息，卻不會攤薄原有的股東利益。 4. 當公司預⾒虧本時，出售新股比較有利，因為不⽤付出利息成本。 5. 當公司賺錢，但賺得不多時，便是介乎兩者之間，視乎借貸的利息 有多⾼，以及出售股票的價格，視乎兩者哪⼀個較為有利⽽決定。 6. 當然了，如果預⾒公司賺⼤錢，更有利的⽅法，是把股票出售給⾃ ⼰，或⾃⼰的代理⼈，不過，這種⾏為已在前⾯的章節「獲得更多的 股票」中敘述了，不贅。 最後⼀提的是，公司要發⾏新股來集資，除了配售之外，還可以供 股。然⽽，供股是非常複雜的玩意，所以我會另闢⼀個專⾨的部分， 去作出詳細的闡述。 29.2 私⼈出售股票 另外的⼀種出售股票的形式，就是出售原來的股票，也即是專⾨術語 所稱的「舊股」。 出售舊股的，並非公司，⽽是舊股的擁有者，因此，得回現⾦的，也 不是公司，⽽是舊股的擁有者。當然了，如果是普通的散⼾，擁有少 量的股票，把股票在市場沽出，便已成功了，⽤不著懂得甚麼財技。 但是，如果⼀個⼈擁有了⼤量的股票，必須吸引⼤量的買家，才能把 ⼿頭的股票沽清，這就需要⾼深的財技了。 簡單點說，私⼈出售股票，是給擁有⼤量股票的重要股東的套現⽅ 式。 29.3出售股票的⼈ 要出售股票的⼈，可以是⼤股東，或是其代理⼈，但也可以不是。 黃振隆是漫畫⼤王，筆名叫「黃⽟郎」，以出版《⼩流氓》成名，後 來《⼩流氓》改名為《龍虎⾨》，黃⽟郎也發了⼤財，其公司「⽟郎 集團」(股票編號﹕343，即今⽇的「文化傳信」)並於1986年上市， 最⾼峰時是在1987年，「⽟郎集團」的市值⾼達20億元。在1991 年，黃⽟郎被控與胞妹和秘書串謀訛騙公司三千多萬元，被判入獄4 年，⽽他在公司的控股權亦拱⼿相讓了給「星島集團」(股票編號﹕ 1105)當時的老闆胡仙。 黃⽟郎在1993年出獄。在他出獄之後，「⽟郎集團」的股價暴升了好 幾倍，結果他以⾼價沽出了⼿頭的股票，套現了⼀億元，還⽤這筆錢 創立了「⽟皇朝」，再闖漫畫市場。 我在這裏並不討論﹕當年的黃⽟郎究竟採⽤了甚麼財技，去將⼿頭的 股票沽清，因為本段的主題，是企圖說明，出售股票者，並不⼀定是 ⼤股東本⼈，甚⾄不⼀定是⼤股東的代理⼈，或是其友好，⽽可以是 和⼤股東的關係不很密切的⼈。當然了，如果出售股票的⼈在出售之 前，不和⼤股東先打⼀個照⾯，得到其⾸肯，擁有⼤量股票的⼤股東 便可以⼤⼿沽出其⼿上的股票，把股價打下去，便有效的破壞了出售 者的如意算盤。 29.4股票的價格 誰都知道，如果你要出售⼀件商品，其價格是越⾼越好，因為出售的 價格越⾼，所能收到的錢便越多。所以，如果財技操作者要出售⼀隻 股票，便有需要抬⾼⼀隻股票的價格，越⾼越好，不論是要公司出 售，抑或是私⼈出售，都需要把股價抬⾼，才能夠賣得到理想的價 錢。 究竟如何可以把股票的價格抬⾼，我在前文「提升股票的價值」列出 了最基本的幾種⽅法﹕市場定位、分股合股、粉飾賬⽬、派息、增加 買家、減少賣家等等，都可以有效的把股票的價格抬⾼，不消提的， 當股價要下跌時，令它沒跌得那麼快，也是「抬⾼」價格的⼀種。 值得注意的是﹕股票是⼀種投資品，⽽不是消費品。在消費品的世 界，服從供求定律的曲線，價格越⾼，需求越低，反之，價格越⾼， 需求越低。但是，在投資品的世界，有時卻是反其道⽽⾏之，價格升 得越⾼，越是吸引⼈們去買入，反⽽是價格低廉的股票，往往無⼈問 津。不過，這也並非盡然，有時候，股價升得太⾼，亦會嚇怕了很多 投資者，令到他們不敢購入。此所以，從這⽅⾯看，財技操作是⼀⾨ 藝術。 29.5 購買股票的⼈ 購買股票的⼈可分為兩種，如果⼤家認為，這兩種⼈的分類是機構投 資者和散⼾，這就錯了。以下的這⼆分法是我發明的，分別是「⾃⼰ 的錢」(own money)和「別⼈的錢」(other people's money)。我認 為，這種分類會更清楚，和更能解釋現實。 29.5.1 ⾃⼰的錢 「⾃⼰的錢」包括了散⼾，以及很有錢的⼤⼾，總之，他輸的錢，是 由⾃⼰荷包掏出來的，他贏了的錢，也是屬於他⾃⼰的。如果你要令 到「⾃⼰的錢」去購買你的股票，只有⼀個⽅法，就是令到對⽅相 信，買入這股票，可以贏錢。這是唯⼀的⽅法。 29.5.2 別⼈的錢 「別⼈的錢」就是機構投資者啦，即是基⾦經理之類，總之，凡是為 他⼈掌管⾦錢，⽽這些錢的是贏是輸，都不關決策者的荷包的，就是 「別⼈的錢」了。 要「別⼈的錢」去購入你的股票，令到他相信，購買這股票是有利可 圖的，當然是⽅法之⼀，但是，另外還有其他的⽅法，例如說，給他 很⾼的佣⾦，這些佣⾦是他私⼈收下的，他便很可能會買下你的股 票。不消說的，這筆佣⾦很可能是犯法的，所以交收這筆佣⾦時，便 得⽤上非常神秘的⽅法，神秘得有如洗⿊錢。請注意﹕我並不是⿎勵 讀者使⽤財技時，使⽤這種不合法的⼿段，但是，當我企圖巨細無遺 地描繪「甚麼是財技」這⼀個課題時，卻不可能漏掉這⼀種在市場上 常常使⽤的「財技」⼿法。 ⾄於最有效的⽅法，當然是兩者皆⽤﹕既表⽰出這股票的必賺性，也 付出⾼昂的佣⾦，只要對⽅相信了你的說法，便能夠順利把股票沽出 了。⾄於他買入這股票後，股票究竟會不會上升，那就是另外⼀回事 了。 在某些情況之下，就算是明知必定虧蝕，控制「別⼈的錢」的⼈往往 也願意購買⼀些必蝕無疑的股票。例如說，有⼀位基⾦經理，去年的 業績是賺了2億元，在今年，他的業績更好，⾜⾜賺了5億元，相比去 年，升了150%。在這個情況之下，他就算買了⼀隻垃圾股票，虧蝕 了1億元，今年的業績還是賺了4億元，比去年，還是升了100%，依 然是明星級的基⾦經理。在這個情況之下，他是很不介意收下0.3億元 的佣⾦，去花1億元，購進⼀隻明知必定輸清光收場的股票。 29.5.3 兩者之間 在「⾃⼰的錢」和「別⼈的錢」之間，也有⼀些border-line case，例 如說，⼀些對「⾃⼰的錢」很有影響⼒的「別⼈」，例如說，股票經 紀往往能夠遊說客⼾購入股票；財務顧問對其客⼾，也往往很有影響 ⼒，只要能夠說服到這些「別⼈」，便也能夠動⽤到「⾃⼰的錢」。 在這種情況之下，也是服從這兩⼤規則﹕令⼈相信這股票能夠贏錢， 或者是付出吸引的回佣。兩者兼備，⾃然是最佳的。 29.6 令⼈相信的⽅法 令到別⼈相信，購入股票可以贏錢，⽅法有很多，例如說，這公司的 前景很好啦，這⾏業的未來看俏啦，它將會注入優質資產啦，甚⾄是 莊家將會⼤炒特炒，都是⽅法之⼀。 另外的⼀些⽅法，⼩者有如找⼀些財經演員，或是專欄作者，去在其 地盤作出推介啦，⼤者有如找⼀些證券⾏，去撰寫分析報告，並且向 公眾發表啦。這當然也不可以忽略到有⼀些⼤型證券⾏監守⾃ 「炒」﹕當⾃⼰持有⼤量某股票時，正想⼤⼿沽出它們，因⽽發表分 析報告，⼤⼒唱好這股票，當公眾因⽽買入時，乘機出貨。 最精彩的故事是，我有⼀個朋友，持有⼤量某股票。於是他付出了4 萬元，給⼀個分析員撰寫報告，⽽這報告公開發表了。結果此事東窗 事發，兩⼈都遭到拘捕。結果是，我這個朋友提出了⼀個聰明絕頂的 說法﹕我持有這股票，於是花錢聘請這個分析員，私⼈為我兼職⼯ 作，我⼜怎知這個分析員會把私⼈兼職撰寫的報告，去公開發表呢？ 免責聲明﹕這個⼈是我的朋友，我當然無條件地相信他說的每⼀個 字，相信他是無辜被拘捕了，這件事上，他是清⽩的。 29.7 ⼈傳⼈ 另外⼀種很有效的出售股票⽅式，是「⼈傳⼈」。嗯，by the way， 「出售股票」的專業術語，叫「散貨」。 所謂的「⼈傳⼈」，簡單點說，就是我叫你買，只要我是⼀個有說服 ⼒的⼈，便能夠有效的勸服你，令你購買這股票了。前⾯說過，這個 ⼈可以是股票經紀，可以是財務顧問，可以是任何⼀個⼈，只要他肯 同朋友去講，就可以了。公司老闆叫屬下員⼯瞓⾝買股票，⼜或是在 社交圈⼦廣結朋友，然後⼀次過把這些朋友，全都騙去買股票，這些 例⼦我統統⾒過了。但最絕的，還是以下的故事﹕ 有⼀位老闆，其女兒在公司當董事。有⼀天，叫他的女兒去律師樓， 查看和簽署⼀份重要的收購與合併文件，這是「超筍」的⼀個收購， ⼀旦成功，股價必然⼀⾶沖天。女兒簽署了這份機密文件之後，少不 免要告訴其閨中蜜友、⾄愛親朋，好讓⼤家沾沾光，分享⼀下橫財， 朋友賺錢，⾃⼰開⼼，也有⾯⼦。她的爸爸在「缸」湖之中，雖然名 聲不佳，可是這位女兒的⼈格，⼝碑卻是很不錯的。既然她這麼肯定 的說出來，當然是錯不了的。⽽當她的朋友買入了之後，也會連鎖性 地「⼈傳⼈」下去，朋友的朋友，朋友的朋友的朋友，朋友的朋友的 朋友的朋友，也⼀個⼀個的買進這股票。 實情呢，卻是﹕這份「超筍」的收購文件，其「⽬標讀者」只有⼀個 ⼈，就是該位老闆的女兒。它騙倒了女兒，也吸引到⼤批的股票買 家，當然是⼀個非常成功的「散貨」案例。 29.8失敗的可能性 讀者看到這裏，很可能會有⼀個錯覺，以為財技是⼀項戰無不勝的⼯ 具，只要施展出來，便能夠成功的炒股票、賣股票，得到豐厚的回 報。實質上，正如我在前文說過，莊家財技操作失敗，輸得傾家蕩 產，也是常有的事。 其中最常⾒到的⼀種失敗情況，就是當炒股票的操作到了⼀半的時 候，遇上了不可預⾒的股災。須知道，使⽤財技是需要成本的，例如 說，提⾼股票價值，以及吸引股⺠購買的種種⽅法，都是成本。在企 圖出售股票的初期，是投資期，得付出⾼昂的成本，如果付出了成 本，卻在半途遇上了股災，沒法⼦成功出售「產品」，⾃然就會虧本 了。 更常⾒的⼀種失敗，是當客觀的形勢逆轉了之後，財技操作者還抱有 錯誤的幻想，不但不鳴⾦收兵，反⽽繼續投資下去，這就會造成泥⾜ 深陷，終⾄不可⾃拔，輸光收場。 具體的情況，就是莊家⼤鑼⼤⿎地，⼜造了假賬，⼜發放了假消息， 每天製造⼤量的虛假成交，把股價打⾼了幾倍，在這個「炒作項⽬」 之上，投資了⼤筆⾦錢，但還未收回本利。然⽽，在這個當兒，卻遇 上了⾦融危機，股市⼤跌。 在這個情況之下，莊家有兩個選擇，⼀是⾺上停⽌炒作活動，⽌蝕了 事。另⼀則是死頂著股價，因為現時的股價是花上了巨⼤的成本，才 能達到的。死頂著現時的股價，就是暫時保有「已佔有了的⼟地」， 不肯撒退。 在散⼾⽽⾔，「撒退」就是⽌蝕，不肯撒退，頂多是⼿頭的股票通通 變成廢紙罷了。但是，在莊家⽽⾔，要想死頂著股價，除了不能沽出 現有的股票之外，還得去買下在市場上沽出的股票，這即是說，他需 要擴⼤投資，把資⾦繼續投進這股票之內。這⾃然是非常危險的事， 擴⼤投資的最終結果，很可能是彈盡糧絕，莊家炒爆了⾃⼰，慘淡下 場。這種「可憐的莊家」，我也遇上過好幾個。 總之，這其中有⼀個基本原理，是變不了的，就是資⾦越多，所要求 的回報率越低，廣東話所謂的「按地游⽔」，越是安全。反過來說， 如果投入這麼多的資⾦，要求這麼⼩的回報，那⼜為甚麼要炒股票、 玩財技呢？⽤財技來炒股票、出售股票，最吸引⼈的地⽅，就是⾼槓 桿、⾼回報，⼩本⼤利、無本⽣利，如果要「按地游⽔」來玩財技， 倒不如正正經經的做⽣意，甚⾄是放在銀⾏收息了。 29.9 股價的滾滾⽽上 如果要把股價炒⾼，有甚麼技巧呢？答案是⼗分簡單的，只要你能夠 令到買家在購入股票後，不再沽出，好比是把那張股票⽤火燒掉了， 這就是出售股票的最⾼境界了。 然⽽，要把股價炒⾼，需要的，是不停的⽤⾼價買進股票，它的價格 才會越炒越⾼。不消多⾔，把股價炒⾼所需的⾦錢，⼀部份是市場⼒ 量，另⼀部份則是由莊家⾃⼰製造、⾃買⾃賣的虛假交易。那麼，莊 家的錢，⼜從何來呢？ 當然了，莊家⾃⼰必須有本錢，才能炒股票。另⼀⽅⾯，當莊家出售 了股票之後，⼜可得回現⾦，⽽這些現⾦⼜可以⽤來繼續購買股票， 把股價越炒越⾼，⼀邊賣股票、⼀邊⽤買股票得回來的錢，去買、去 炒⾼股票，如此滾流不息，直⾄有⼀天，莊家賣光了股票，也不再買 下去了，⼜或者是，市場完蛋了，莊家挺不住了，股價急瀉下去，莊 家也輸光光了。 舉個例⼦，有⼀段時期，內地莊家很喜歡玩的⼀種炒法，就是召集友 好，⿑⿑購進⾃⼰的股票，然後堅決不沽出。⼤家都知道，內地很多 「哥兒」是很友好、很團結的，說了不沽出，就不沽出，反正做莊家 的這個朋友，是拍胸脯，擔保這股票是會上升的。莊家沽出了第⼀批 股票，收了錢之後，便拿這筆錢，來再把股價炒⾼，當炒⾼了之後， ⼜把另⼀批股票賣給了第⼆批朋友，也是要求他們堅決不沽，如是 者，不停的炒⾼股價，不停的叫親友去買進，⾃⼰只花了很少很少的 本錢，但股價已炒得老⾼了…… 跟著的劇情，有⼀百萬個發展下去的可能性，⼤家⽤⽤腦⼦，⾃⼰想 想吧。 29.10 令股東別出售股票 市場是由供求關係，也即是買家和賣家，所共同組成的，缺⼀不可。 ⼀個財技操作者要出售股票，除了要令到有新股東加入，購買其股票 之外，還得符合另外的⼀個條件，就是原有的股東別要沽出股票。這 道理很簡單﹕他本⼈是賣家，⽽賣家的數量越多，其競爭也就越⼤， 正是僧多粥少，其股價也就越低，這⾃然是非常不利的事。 在芸芸出售股票的情況之中，難度最⾼的，莫過於⼤股東要在市場出 售其股票。是的，⼀個上市公司老闆，最重要的才能是甚麼呢？答案 是﹕如何在股價的⾼峰期，沽出⾃⼰⼿上的股票。 散⼾沽股票，易過借火，打個電話可以了。要知道，⼤股東正是最為 瞭解公司運作的⼈，如果連他也沽出⼿頭股票，這豈不是代表了，連 老闆也不看好公司的前景？但是，上市公司老闆要沽出股票，得通報 給交易所，如果給公眾和股東都知道了這件事，豈不雞⾶狗⾛、股價 ⼤跌？ 在1975年，蓋茨和保羅‧阿倫成立了「微軟公司」，8年後，後者因病 退出公司，變成了由蓋茨全⼒經營。「微軟」在1986年上市，在14年 後，即2000年，它的股價上漲了550倍。在這時，正值科網股的⾼ 潮，也是微軟的最⾼峰期，蓋茨也正是在這時，說要沽出股票，把錢 ⽤來做慈善事業，把賣股票的錢注進他在1994年成立的慈善基⾦，也 即是「Bill & Melinda Gates Foundation」。「Melinda」是他太太的 名字。 順理成章的，他須得沽出⾃⼰的股票去做善事。也是為了避免⼈家說 他在股價的⾼位沽出股票，所以，他設立了⼀個客觀的沽出股票制 度，叫「定期釋出機制」，是定期地，逐批沽出他持有的股票，以開 解投資者的⼼靈﹕看，我不是看淡公司⽽沽出股票，這只是⼀個定期 沽出股票的機制⽽已！ 這個時候，就是科網股的⾼峰期，「微軟」最光輝的時刻，⽽在跟著 的年份，隨著科網股熱潮的爆破，「微軟」經歷了⻑達幾年的⼤跌。 由此可以⾒得，蓋茨沽貨拿捏時間之準確，以及「定期釋出機制」之 ⾼明。 我在股票世界，從來沒有⾒過⼀個上市公司老闆「散貨」，比蓋茨散 得更⾼明的。果然不愧是全球⾸富。 29.11售後服務 ⼀個財技操作者，是不是應該在成功地沽出了股票之後，便⾺上散 ⽔，棚尾拉箱，不顧⽽去呢？不是這樣⼦的，⽽是需要有「售後服 務」，把事後⼀切整理得妥妥當當，才好離場。 為甚麼出售完股票之後，不可以「趙完鬆」，就此離場呢？ ⾸先，就是把⼿上所有的股票都出售清光了，這間上市公司依然是存 在的，公司依然要混下去，如果把公司的形象搞得太爛，下次再要出 售股票時，便會有困難了。 第⼆，如果股東驟然離場，⽽不是分步驟地逐步退市，股價多半會跌 得很迅急，很可能會引來⿇煩。例如說，如果有⼀位仁兄，收下了回 佣，⽤「別⼈的錢」買下了這股票，⽽股票的價格突然急跌，可能會 令到這位仁兄惹上了⿇煩。因此，股價慢慢地下跌，莊家逐步退市離 場，應該是較為體⾯的做法，也較能夠保住那位使⽤「別⼈的錢」買 股票的仁兄。當然了，這種「體⾯」是需要付出代價的，財技操作者 願不願意為了⾯⼦⼯程⽽付出額外的成本，那⼜是另外的⼀回事了。 最理想的情況，當然是在沽清⼿頭的股票之後，⾺上遇上了股災，到 了這時，甚麼股票都下跌了，當然也包括這股票在內，當事⼈便可以 乘機攤開⼿，說﹕「踫上了股災，有甚麼辦法，我也不想的！」 比最理想更為理想的情況，是⼀位叫「林前進」的股壇前輩，在1997 年，炒⼀隻股票，在1.3元的最⾼價，把股票沽清光之後，結果由於市 況太勁，市場⼒量把股價推到2.5元，⽅才下跌。這當然更加是沒有任 何責任了。問題在於，當發⽣了這種情況，你⼜會懊悔﹕原來市場⼒ 量這麼⼤，為甚麼不晚⼀點沽、賺多⼀點呢？ 29.12 集資的4種⽅式 上⼀章和這⼀章的主題，都是有關集資。公司的集資，⼀共可以分為 4種⽅式﹕公司借錢、私⼈借錢，公司售股、私⼈售股。 如果要把這4種⽅式作出分類，可以⽤集資的⽅式去分﹕公司借錢和 私⼈借錢是⼀組，公司售股和私⼈售股⼜是另外⼀組，這就是我在本 書所使⽤的分類⽅法。但是，我們還可以有另外的⼀種分類⽅法，就 是⽤集資的個體去分﹕公司借錢和公司售股是⼀組，私⼈借錢和私⼈ 售股⼜是另外⼀組。當然，我們更可以完全不分類，把4種模式分別 呈列。 無論我們使⽤甚麼的分類⽅法，必須要緊記著⼀點﹕這4種模式，在 概念上和在運作上，是緊密⽽相通的，很多時，它們也會同時運作。 例如說，公司把價值為1億元的新股，賣給了⼀個莊家，這個莊家可 以是⼤股東本⼈及他的代理⼈，也可以是第三者。在這時，公司集了 資。然後，莊家成功的把這股票的股價炒⾼，以3億元的總售價，沽 出了所有的股票，這就是私⼈出售股票。在這個個案，公司集資和私 ⼈售股是⼀系列的事件，是不可分的⼀件事，可以簡稱為﹕「公司批 ⼀⼿股票給你去炒啦！」 如果公司配售給莊家的，不是新股，⽽是可換股債券，這就是公司借 錢了。然⽽，如果莊家把可換股債券換成了股票，這⼜變成了公司售 股，然後他⼜把這些換來的股票，在市場上出售，這則是私⼈售股 了。 以上的例⼦，都是告訴我們，這4種⽅式是混不可分的，只是在前文 我為了把概念⼀⼀解說，才把不可分的概念斬件來作闡述。以後，我 還會另外寫成⼀本《混合財技》的專著，以⼤量例⼦，去說明各種不 同財技的實際應⽤。 30 收購、合併、出售 「收購」和「合併」是兩種相類似的財技活動，英文叫作「mergers and acquisitions」 簡稱為「M&A」，中文的簡稱為「併購」。由於 這兩者實在太過相似，所以常常合在⼀起，說成為「併購」就算了， 但當然，兩者是⼤有分別的，在下文，就會有所分解。 除了「併購」之外，本章的討論範圍，也包括了「出售」。「併購」 是把公司的規模擴⼤，「出售」是把公司的規模縮⼩，這兩者的功⽤ 是相反的，然⽽，在⽭盾之中，也可以有其統⼀。理解⼀個概念，也 必須正正反反地，才可以清楚地探討出完整的⼀幅圖像來。 30.1 甚麼是「收購」？ 買東⻄，是「購買」，你可以購買⼀件衣服，也可以購買⼀項服務， 例如按摩，更加可以購買⼀間公司。但是，我們不可以「收購」⼀件 衣服，也不可以「收購」⼀位按摩師為我們按摩，但是，你卻可以 「收購」⼀幢⼤廈、⼀間公司，或⼀系列的連鎖店。換⾔之，「收 購」是商業上的活動，當你購買⼀間公司的股票、⼀件資產，或⼀些 業務時，便可視之為「收購」了。 我們買下了⼀間公司，當然算是收購，但很多時候，沒有買下100% 的股份，只是買下了控制性股權，也算是收購的⼀種，甚⾄在有些時 候，只是買下了某公司的重要股權，例如說，⼀成，或是兩成的股 票，也算是收購。 30.2錢從何來？ 購買⼀件東⻄，最重要的構成條件，就是要付錢，⼀⽅交錢，⼀⽅交 貨，才叫做⼀項交易。收購的情況，也是⼀樣，⽽在本節，我就打算 討論「付錢」這個問題。不過，在財務的世界，習慣上會使⽤⼀個比 較⾼級的字眼，叫作「consideration」，我把這個字譯作「交換條 件」。 我們去得到⼀件東⻄，不⼀定是付錢，以物易物也是可以的。在收購 的世界，也可以⽤「以物易物」的⽅式，例如說，⽤⾃⼰的股票，換 對⽅的物業，⼜或者是，⽤⾃⼰的股票，去換對⽅的股票，諸如此 類。所以，專業的字眼不是「付錢」，⽽是「consideration」。在本 節，說的就是「consideration」。 30.2.1 要約 你要收購⼀幢⼤廈，向業主直接開價，就成了。你要收購⼀間公司， 向股東直接開價購買，那就成了。但是，如果你要收購⼀間上市公 司，你可以和其⼤股東私下協議，由⼤股東把名下的股票都賣給你。 另⼀⽅⾯，你可以開⼀個價，向所有⼤⼤⼩⼩的股東購買其股票，這 個開價，稱為⼀個「要約」。 這個要約可以有著不同的彈性，例如說，可以全⾯收購，即股東要賣 出多少股票，你都統統買下來；也可規定⼀個特定的數量，例如說， 你只肯收下51%，當買⿑了股票之後，其他⼈要把股票賣給你，你也 拒絕接受了。 當然，你也可以在市場買進這股票，直⾄買⿑了⼼中的數量為⽌。按 照香港的法例，如買5%或以下的股票，可以偷偷的買，沒有⼈知道你 在吸納股票這件事，買了5%以上，就要通知交易所，公開持股數量 了。例如說，⾺來世亞郭令燦家族的「國浩集團」(股票編號﹕53)在 這幾年，在市場上吸納了14.03%的「東亞銀⾏」(股票編號﹕23)，⽽ 「東亞銀⾏」的董事局並沒持有控制性股權，因此，市場認為郭令燦 家族將會在不久後的某年某⽉某⽇，向公眾提出收購。 當然了，你也可以利⽤「⼈頭」，⽤不同的名字，分開購買，但當 然，在實質上，你們是「⼀致⾏動⼈⼠」。如果你購進的股票數量到 達了30%或以上，按照規定那就得向所有的股東提出⼀個「要約」， 也即是「全⾯收購」了。 30.2.2 槓桿收購 所謂的「槓桿收購」（Leveraged Buyout，LBO），簡單點說，就是 借錢去作出收購，就像是使⽤槓桿原理，以⼩的⼒量，去移種⼀件重 的物體。我們借錢去買樓，借孖展去炒股票，統統都是「槓桿」，嚴 格來說，都是財技的⽅式，只是，這些槓桿的⽅式是為⼈所熟知的， ⽽本節則集中於說明公司財技所使⽤的槓桿⽅式。 30.2.2.1 抵押品 槓桿收購需要借錢去完成，⽽凡是借錢，都會牽涉到兩項重⼤的考 慮，第⼀是扺押品，第⼆是利息。 在抵押品⽅⾯，抵押品的價值，當然是遠⾼於借貸額，否則便沒有⼈ 願意借出了。換句話說，你所收購的東⻄，最好是其價值遠遠⾼於借 貸額，如果不是的話，⼜有沒有其他的辦法呢？答案是有的，就是把 ⾃⼰的家當也拿出來，作為抵押品。你去買⼀個物業，固然可以付出 ⼀部份的錢，同時拿這個物業，去同銀⾏做抵押。但是，如果你想九 成按揭，銀⾏當然做不到，但你可以把另⼀個物業，也送到銀⾏的⼿ 裏，作為抵押，銀⾏便會接受了。 換⾔之，如果你是A公司的老闆，想槓桿式收購B公司，很可能銀⾏會 要求你同時把A和B兩間公司的股票都拿過來，作為擔保，才肯借出這 筆款項。 為甚麼我會特別提到這⼀點呢？因為很多有關財務學的教科書，只著 重於你收購B公司，便只⽤B公司的資產來作計算槓桿額，但在很多的 情況之下，這並不符合現實。⾦主，不論是銀⾏、財務機構，或者是 私⼈，都不會這麼笨，任由你以⼒打⼒，以少許成本，便作出⼤型的 槓桿收購，贏了就是發⼤財，輸了就只是輸掉付了出來的本⾦。⼀個 正常的⾦主，⼀定會要求借貸⼈把所有的家當，私⼈的資產，都拿出 來，作為抵押，兼且還要私⼈擔保，才會答應借出這筆款項。 換句話說，成功的槓桿收購的必要條件，是私⼈擔保，把借貸者的命 運和交易綑綁了，這收購才有可能成功。但是，這⼀點，教科書卻往 往是忽略了的。 30.2.2.2 利息 在利息⽅⾯，我們得從⾦主的⾓度去看﹕槓桿越⼤?