Tema 1.2 Estructura de Propietat PDF

1 Assignatura: Economia de l'Empresa BLOC I.- L'empresa: naturalesa i estructura Tema 1.2 Estructura de Propietat.  2 Tema 1.2 Estructura de Propietat Índex de contingut del tòpic 1.2: 2.1.1 In...

1 Assignatura: Economia de l'Empresa BLOC I.- L'empresa: naturalesa i estructura Tema 1.2 Estructura de Propietat.  2 Tema 1.2 Estructura de Propietat Índex de contingut del tòpic 1.2: 2.1.1 Introducció 2.1.2 Concepte. 2.1.3 Bases de Dades sobre l’Estructura de Propietat 2.1.3.1 SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) 2.1.3.2 Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 2.1.4 Indicadors (mesures) sobre l’Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k-accionistes majoritaris (Ck ) 2.1.4.3 Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa.  3 Tema 1.2 Estructura de Propietat Calendari: Per desenvolupar el tòpic s’ha planificat la sessió del 20 i 25 de setembre:  4 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.1 Introducció - La separació entre propietat i gestió i la dispersió de capital, posada en relleu per Berle i Means (1932), porten com conseqüència problemes d'agència. - L’asimetria en la informació a favor dels administradors comporta problemes de risc moral i de selecció adversa. Els objectius dels administradors i els propietaris- accionistes no sempre coincideixen, i els intents d'alinear els interessos de tots dos consisteixen en incentivar els administradors o sotmetre'ls a un major control.  5 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.1 Introducció - Si la propietat és més concentrada aquest control es fa més fàcil, ja que els accionistes majoritaris tindran més interès en el control i hi haurà menys possibilitat de comportament de free rider per part dels accionistes. - No obstant això, la concentració de propietat crea altres problemes com ara l'expropiació dels accionistes minoritaris per part dels majoritaris, com mostren Gutiérrez i Tribó (2004), o problemes derivats del comportament dels inversors institucionals, analitzat a Johnson i Greening (1999).  6 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.1 Introducció Exemple d’estructura de propietat: - https://static.inditex.com/annual_report_2022/pdf/Memoria-anual- grupo-inditex-2022.pdf - https://www.inditex.com/itxcomweb/es/inversores/gobierno- corporativo/estructura-accionarial Lectura complementaria: - http://www.deusto- publicaciones.es/deusto/pdfs/orkestra/orkestra05.pdf  7 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.2. Concepte L’estructura de propietat d’una empresa fa referència a com està configurada la seva propietat. És a dir, quin és el nombre de propietaris (socis o accionistes) i quina participació té cada propietari a l’empresa. Quan la propietat d’una empresa recaigui sobre un major nombre de propietaris i cada propietari disposi d’una menor participació direm que l’estructura de la propietat està més dispersa o està menys concentrada.  8 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.2. Concepte Per contra, quan la propietat d’una empresa estigui controlada per un menor nombre de propietaris (menys propietaris i amb una participació major de cada propietari) direm que l’estructura de propietat de l’empresa està més concentrada (o menys dispersa). El cas extrem d’una estructura de propietat concentrada és aquell en que tota la propietat de l’empresa recau en un únic propietari.  9 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3 Bases de Dades sobre l’Estructura de Propietat Per saber com és l’estructura de propietat d’una empresa tenim a l’abast diferents recursos informatius. Anem a descriure dos dels que tenim disponibles.  10 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Aquesta base de dades és accessible mitjançant la web de la Biblioteca de la UdG. La base de dades recull informació sobre les empreses domiciliades legalment en territori espanyol i portuguès. Existeix una base de dades equivalent a nivell europeu (Amadeus) però malauradament no hi tenim accés. Cal entrar pel portal de la biblioteca i anar a la pestanya de Bases de Dades:  11 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  12 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Un cop hem entrat a la pàgina de Bases de Dades, cal cercar la base SABI, i ja hi podem accedir, només cal clicar en la pestanya de la dreta, a sota de Recursos.  13 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  14 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Caldrà que ens identifiquem amb el nostre cognom i codi UdG. O amb l’usuari UdG i password.  15 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  16 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Ens pot demanar que acceptem les condicions d’ús.  17 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  18 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Podem utilitzar diferents criteris per cercar la informació que vulguem, dependrà dels nostres objectius de recerca: una empresa concreta, empreses amb un domicili fiscal geogràfic concret (comunitat autònoma, província, municipi), empreses amb un codi d’activitat concret, empreses amb una dimensió concreta (nombre d’empleats, ingressos, actiu,..). També podem creuar aquests diferents criteris (per exemple: empreses sector agroalimentari, ubicades a la província de Girona i amb un nombre de treballadors no inferior a 150).  19 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  20 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Un cop seleccionada o seleccionades les empreses que ens interessen podem accedir a la informació.  21 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  22 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) A partir d’aquí, podeu accedir als diferents recursos de informació sobre aquesta empresa (comptes anuals, informació legal, activitats,...). Per trobar la informació sobre l’estructura de propietat cal anar a la pestanya ubicada a la dreta, anomenada Accionistas/Participadas, i dins d’aquesta pestanya a les seccions Accionistas Actuales.  23 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  24 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Ens apareixerà una finestra amb el nom legal dels accionistes de l’empresa. La informació que ens ofereix és el percentatge que sobre la propietat total de l’empresa té cada persona o entitat jurídica (nombre d’accions o participacions en propietat de la persona o entitat jurídica/nombre d’accions o participacions totals de l’empresa).  25 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos)  26 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Aquesta informació està recollida en % directe (el nom del titular que consta com a tenidor de les accions) i en % total, el nom de la persona o entitat que controla directa o indirectament (mitjançant entitats instrumentals) un cert percentatge de les accions de les empreses.  27 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.1. SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) Per exemple i utilitzant el cas de Inditex, el Sr. Amancio Ortega no és titular directe de cap acció de Inditex, ara bé, si que controla directa o indirectament el 59,38% de la propietat de l’empresa. Aquest control l’efectua a partir de les entitats instrumentals: Pontegadea Inversiones S.L. (50,01% de la propietat de Inditex) i Partler 2006 S.L. (9,284%), de les quals és l’únic propietari.  28 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores https://www.cnmv.es/portal/home.aspx En aquest portal podem accedir a la informació que les grans empreses espanyoles han de presentar obligatòriament a la entitat reguladora dels mercats de valors espanyols (títols de propietat i títols de deute).  29 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores  30 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores  31 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores Un cop accedim a la informació sobre l’empresa, podem consultar els diferents documents i informació recollida (podem veure quins són els documents més importants que ens facilita aquesta pàgina web: Informes financers anuals, Informes anuals sobre Control Corporatiu – els utilitzarem per analitzar el govern corporatiu de les empreses grans-,..). https://www.cnmv.es/portal/Consultas/DatosEntidad.aspx?nif=A-15075062 Dins d’aquesta informació trobem un apartat sobre Participaciones Significativas.  32 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores  33 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores En aquest apartat es recull el nom dels accionistes que directa o indirectament tenen un percentatge de propietat significatiu (definit per la CNMV com un percentatge mínim del 5%).  34 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.3.2. Portal de la Comisión Nacional del Mercado de Valores  35 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4 Indicadors (mesures) sobre l’Estructura de Propietat Com podem mesurar (quantificar) com és l’estructura de la propietat en una empresa?  36 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4 Indicadors (mesures) sobre l’Estructura de Propietat S’han proposat diferents indicadors per analitzar com és l’estructura de propietat de les empreses. Anem a descriure els tres indicadors més populars, tot discutint com es calculen, la seva interpretació i les seves limitacions.  37 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). Aquest indicador es centra en considerar únicament el percentatge de propietat que controla el principal accionista. La idea és que quan més alt sigui aquest percentatge, major és el control de l’empresa per part del seu accionista majoritari.  38 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). Donat que la representació en els òrgans de govern d’una empresa capitalista està en funció dels drets econòmics (percentatge de propietat de l’empresa), un accionista majoritari que disposi d’un percentatge de propietat superior al 50% controlarà l’empresa. En cas contrari, el control dependrà de com està estructurada la resta de la propietat i de les possibles coalicions amb la resta de propietaris.  39 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). En tot cas, és una mesura adequada per descriure l’estructura de propietat quan aquesta està molt concentrada (l’accionista majoritari disposa d’un % superior al 50%) però incompleta si no hi ha un accionista majoritari. Per exemple, quina de les dues empreses següents presenta una major concentració?:  40 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). Empresa A Empresa B Accionista 1 35% 30% Accionista 2 10% 30% Accionista 3 10% 25% Accionista 4 10% 5% Accionista 5 10% 5% Accionista 6 5% 1% Accionista 7 5% 1% Accionista 8 5% 1% Accionista 9 5% 1% Accionista 10 5% 1%  41 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). Si ens fixem només amb la participació del màxim accionista seria l’empresa A. Ara bé, si tenim en compte la resta d’accionistes, la conclusió seria diferent, en l’empresa B un menor nombre d’accionistes controla una major part de la propietat.  42 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.1 Percentatge de propietat del principal propietari (soci o accionista). Per exemple, entre els accionistes 1, 2 i 3 controlen el 85% de la propietat de B, en canvi a l’empresa A entre els sis primers accionistes controlen el 80% de la propietat (més accionistes controlen menys part de la propietat). Hauríem de concloure que l’estructura de la propietat està més concentrada a l’empresa B.  43 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Aquest indicador es basa en sumar el percentatge del k (1, 2, 3, 4, 5,...) accionistes principals, on el índexs (1,2,3...) fan referència respectivament al accionista amb un major percentatge de la propietat, al segon accionista amb un major percentatge de la propietat, al tercer accionista amb un major percentatge de la propietat, etc. 𝐶𝑘 = σ𝑘𝑖=1 𝑝𝑖 , on 𝑝𝑖 és el percentatge de propietat del accionista 𝑖 = 1, 2, … , 𝑘  44 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Els més usuals són: C3 ,C5 i C10 (respectivament, percentatge de la propietat controlat pels 3 principals accionistes, pels 5 principals accionistes i pels 10 principals accionistes). Fixeu-vos que l’indicador percentatge de propietat del principal accionista seria un cas especial d’aquest indicador (C1).  45 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Exemple numèric: disposem de informació sobre com està distribuïda la propietat de dos de les cinc empreses espanyoles més grans que cotitzen a borsa: Telefónica S.A. i Iberdrola S.A., aquesta informació està recollida a la següent taula.  46 Tema 1.2 Estructura de Propietat IBERDROLA SA: Accionistas-Febrer 2020 Accionista País % Total QATAR HOLDING LLC QA 8,69 2.1.4.2 Percentatge NEXGEN CAPITAL LIMITED BLACKROCK, INC IR US 5,18 4,95 NATIXIS SA FR 4,84 de propietat en BLACKROCK, INC via its funds NORWAY via its funds US NO 3,25 3,13 mans dels CAPITAL RESEARCH & MANAGEMENT CO VANGUARD GROUP INC via its funds CAPITAL GROUP COMPANIES INC via its funds US US US 3,10 2,98 2,20 k-accionistes KARTERA I SOCIEDAD LIMITADA. SAS RUE LA BOETIE via its funds ES FR 1,69 1,53 BRUNNER INVESTMENT TRUST (THE) PLC GB 1,47 majoritaris (Ck ) MORINVEST, SICAV, SA SOCIÉTÉ GÉNÉRALE via its funds ES FR 1,25 1,17 WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP via its funds US 1,05 TELEFÓNICA SA: Accionistas-Febrer 2020 Accionista País % Total BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA SA ES 5,18 CAIXABANK SA ES 5,01 BLACKROCK, INC US 4,81 JP MORGAN SECURITIES PLC GB 3,47 CAPITAL RESEARCH & MANAGEMENT CO US 3,07 BLACKROCK, INC via its funds US 2,96 NORWAY via its funds NO 2,89 NORGES BANK NO 2,88 VANGUARD GROUP INC via its funds US 2,84 BARCLAYS BANK PLC GB 2,20 SAS RUE LA BOETIE via its funds FR 1,80 CHINA NETCOM GROUP BEIJING COMMUNICATION CO., LTD. CN 1,37 SOCIÉTÉ GÉNÉRALE via its funds FR 1,18 VANGUARD GROUP INC US 1,02 AMERICAN EUROPACIFIC INTE US 1,00  47 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Calcula els indicadors de concentració de la propietat C3 ,C5 i C10 d’aquestes dues empreses i analitza en quina de les dues empreses està més concentrada la propietat i en quina està més dispersa.  48 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Solució: Indicadors C3 , C5 i C10 C3 C5 C10 Iberdrola 18,82 26,91 40,01 Telefónica 15,00 21,54 35,31  49 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Solució: Càlcul C3 Iberdrola: 8,69 + 5,18 + 4,95 = 18,82 Telefònica: 5,18+5,01+4,81 = 15 Càlcul C5 Iberdrola: C3 + 4,84 + 3,25 = 26,91 Telefónica: C3 + 3,47 + 3,07 = 21, 54  50 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Solució: Càlcul C10 Iberdrola: C5 + 3,13 + 3,10 + 2,98 + 2,20 + 1,69 = 40,01 Telefònica: C5 + 2,96 + 2,89 + 2,88 +,84 + 2,20 = 35,51  51 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Solució: Per tots tres indicadors, l’empresa Iberdrola presenta uns valors més alts. D’aquestes dues empreses, la que presenta un major grau de concentració en la seva propietat és Iberdrola, per contra, Telefónica és la que presenta un major grau de dispersió en la seva propietat.  52 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Exemple teòric: Tenim informació sobre com és l’estructura de la propietat de dos empreses, aquest informació està recollida en la següent taula:  53 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Empresa A Empresa B Accionista 1 45% 20% Accionista 2 15% 15% Accionista 3 5% 10% Accionista 4 3% 10% Accionista 5 2% 5% Accionista 6 1% 5% Accionista 7 1% 5% Accionista 8 1% 5% Accionista 9 1% 5% Accionista 10 1% 5% Indicador C10 75% 85%  54 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Si utilitzem el C10 com a criteri per valorar l’estructura de propietat d’aquestes dues empreses, la conclusió seria que la propietat d’A està més dispersa que la propietat de B (els deu principals accionistes controlen un major percentatge de la propietat en el cas de l’empresa B).  55 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Ara bé, si ens fixem en com està distribuïda la propietat entre els 10 màxims accionistes, clarament aquesta distribució és més equilibrada en el cas de l’empresa B que en el cas de l’empresa A.  56 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Per tant, la distribució de la propietat entre els principals accionistes de l’empresa A està més concentrada (és menys equilibrada) i està més dispersa (és més equilibrada) en el cas de l’empresa B. Aquest aspecte no queda recollit amb els indicadors Ck.  57 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.2 Percentatge de propietat en mans dels k- accionistes majoritaris (Ck ) Tanmateix, aquest aspecte sobre l’estructura de la propietat pot ser rellevant, ja que, per exemple, mostra la factibilitat de configurar aliances que permetin alternatives en el control de l’empresa. Per exemple, en el cas de l’empresa B una coalició entre els accionistes 2 i 3 disposaria d’un percentatge de la propietat superior al del principal accionista, el que no succeiria en el cas de l’empresa A.  58 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. Per tal de recollir aquests aspectes s’ha proposat un indicador alternatiu:  59 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. Aquest índex es defineix com: 𝐼𝐻𝑘 = σ𝑘𝑖=1 𝑝𝑖 2 , on 𝑝𝑖 és el percentatge de propietat del accionista 𝑖 = 1, 2, … , 𝑘  60 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. Aquest índex presenta un valor màxim igual a 10.000, seria el cas en que un únic accionista disposés de tota la propietat de l’empresa ( p_1=100 "i" p_2=⋯=p_k=0 ). Quan més proper a 10.000 sigui el índex, major és la concentració de la propietat entre els k accionistes (més desequilibrat serà el percentatge de propietat entre aquests accionistes), i quan menor sigui el índex, menor serà la concentració de la propietat entre els k accionistes (més equilibrat serà el percentatge de propietat entre aquest accionistes).  61 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. Comprovem que si utilitzem aquest indicador sobre l’estructura de la propietat les conclusions del exemple teòric d’abans serien diferents. Índex de Herfindahl IH5 IH10 Emp. A 2288,00 2293,00 Emp. B 850,00 975,00  62 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. EmpresaA (pi)^2 EmpresaB (pi)^2 45 2025 20 400 15 225 15 225 5 25 10 100 3 9 10 100 2 4 2288 IH5 5 25 850 IH5 1 1 5 25 1 1 5 25 1 1 5 25 1 1 5 25 1 1 5 25 2293 IH10 975 IH10  63 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. L’empresa A és la que presenta un valor més alt d’aquest índex, per tant la distribució de la propietat entre els principals accionistes (considerem els casos dels cinc primers i dels deu primers) és més desequilibrada en el cas de l’empresa A que en el de l’empresa B. Ara si que estem recollint com de concentrada o dispersa és la propietat entre els principals accionistes de l’empresa.  64 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. Exemple numèric: Calculeu el índex de Herfindahl sobre la concentració de la propietat de Iberdrola i Telefónica pels 15 principals accionistes d’aquestes empreses (veure diapositiva 46).  65 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.4.3. Índex de Herfindahl sobre concentració de la propietat dels k accionistes majoritaris. Solució: Índex de Herfindahl IH15 Iberdrola 205,36 Telefónica 143,40 L’estructura de la propietat dels 15 principals accionistes està més concentrada (menys equilibrada) en el cas d’Iberdrola i està més dispersa en el cas de Telefónica.  66 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Quan s’analitza l’estructura de la propietat d’una empresa, un dels aspectes que és comú preguntar-se és com ha de ser aquesta estructura? És millor que l’empresa tingui una estructura de la propietat dispersa o, per contra, és millor que la seva estructura sigui concentrada? No existeix una resposta clara, les dues presenten inconvenients i avantatges. Els dos aspectes en què s’ha centrat aquesta discussió són: el risc suportat pels propietaris i el control de l’empresa.  67 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. 1. En referència al risc que suporten els propietaris d’una empresa: quan més concentrada és la propietat d’una empresa major és el risc que estan suportant els propietaris de l’empresa. Veiem un exemple numèric senzill que ens permet il·lustrar aquesta relació.  68 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Exemple relació risc i concentració de la propietat (revisar conceptes de Fonaments de l’Empresa): Imaginem-nos una empresa que desconeix els resultats (beneficis) que es poden obtenir en els propers anys. Per simplificar, considerem que només es poden donar dos escenaris: Escenari 1 uns beneficis estimats de 1.000, Escenari 2 unes pèrdues estimades de -500. Les possibilitats d’aquests escenaris són iguals (50% cada escenari).  69 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Anem a considerar quin serà els risc total que suportarien els propietaris de l’empresa tenint en compte diferents estructures de propietat. Abans que res cal recordar el concepte de risc i com es calcula. Risc: grau de dispersió que presenten els possibles resultats respecta al que s’espera obtenir (Valor Esperat). Quan major és aquest grau de dispersió major és el risc. Per quantificar el risc s’utilitza el concepte de Desviació Estàndard (l’arrel de la  70 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Situació 1: l’estructura de propietat de l’empresa es correspon a dos accionistes, cadascun dels quals és propietari del 50% de l’empresa, per tant, cada accionista tindrà drets sobre el 50% del resultat obtingut per l’empresa. RE1 (accionista) = 0,5[0,5*1000+0,5*(-500)] = 125; Quin és el risc total que estan suportant els propietaris  71 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. El risc que suporta cada accionista 1 és: DE1 (accionista) = √(0,5*(500-125)^2+0,5*(-250- 125)^2 ) = 375. Cal recordar que en cas que es produeixi l’escenari 1, el resultat que obté cada accionista és 0,5*1000 = 500 i que en cas que es produeixi l’escenari 2 aquest resultat és 0,5*(-500) = -250. Per tant, el risc total que estan suportant els propietaris és 2*375 = 750.  72 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Situació 2: l’estructura de propietat de l’empresa es correspon a quatre accionistes, cadascun dels quals és propietari del 25% de l’empresa, per tant, cada accionista tindrà drets sobre el 25% del resultat obtingut per l’empresa. RE2 (accionista) = 0,25[0,5*1000+0,5*(-500)] = 62,5; Quin és el risc total que estan suportant els propietaris?  73 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. El risc que suporta cada accionista és: DE2 (accionista) = √(0,5*(250-62,5)^2+0,5*(-125- 62,5)^2 ) = 187,5. Cal recordar que en cas que es produeixi l’escenari 1, el resultat que obté cada accionista és 0,25*1000 = 250 i que en cas que es produeixi l’escenari 2 aquest resultat és 0,25*(- 500) = -125. Per tant, el risc total que estan suportant els propietaris és 4*187,5 = 750.  74 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Aquest exemple ens il·lustra que quan la propietat de l’empresa és més dispersa, el risc que suporta cada propietari és més reduït, tot i que el risc global de l’empresa es manté. Per contra, en estructures de propietat més concentrades, el risc que suporta cada propietari és més alt.  75 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. El risc sol ser un aspecte que desagrada als propietaris (inversors). En activitats que requereixen d’una aportació gran de capital per finançar importants inversions, les empreses tendiran a presentar una estructura de capital més dispersa.  76 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. 2. El control de l’empresa per part dels propietaris (accionistes) és veu més facilitat en estructures de propietat més concentrades. Aquest control dificulta l’aparició de costos d’agència i la gestió de l’empresa està més alineada amb els interessos dels propietaris.  77 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Les societats anònimes i les societats limitades permeten la separació entre la propietat de l’empresa i la gestió de l’empresa. Tanmateix, els accionistes disposen d’un seguit de drets que permeten el control de l’empresa. Alguns exemples d’aquests drets: - Dret a la informació (tenen dret a rebre un informe anual sobre la gestió de l’empresa i els comptes anuals presentats per les empreses).  78 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. - Dret d’elecció, renovació o revocació de la presidència i dels membres del consell d’administració (dret d’assistència, veu i vot en les juntes d’accionistes i dret de impugnació als acords adoptats en les juntes d’accionistes).  79 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. L´ús d’aquests drets comporta sacrificis i costos pels accionistes (temps i esforç per analitzar com s’està gestionant l’empresa, per participar en les juntes d’accionistes, costos per negociar amb altres accionistes,...). Els accionistes estaran més disposats a incorre en aquests costos de control quan més gran sigui el rendiment que puguin obtenir: major sigui la seva participació en la propietat de l’empresa.  80 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. Quan menor sigui la participació en la propietat de l’empresa estaran més inclinats a tenir un comportament free-rider (polissó), espera que altres incorrin en els costos de control i aprofitar-se dels beneficis d’aquest control. Els petits accionistes es centren en exercir els drets econòmics (relacionats amb els dividends distribuïts i el valor de les accions) i solen descuidar els drets de control.  81 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.5 Estructura de Propietat, Risc i Costos d’Agència. La major concentració de la propietat fomenta la implicació dels propietaris en el control de l’empresa però també concentra el risc que estan suportant els propietaris. Per contra, la major dispersió de la propietat permet una millor distribució del risc entre els propietaris però pot reduir la implicació dels propietaris en el control de l’empresa (els directius disposen d’un major marge de maniobra i es facilita que apareguin els costos d’agència).  82 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Quan a principis del segle XX apareixen les grans corporacions, una de les qüestions que es plateja és qui controla/governa a aquestes grans empreses. Berle i Means (1932) van analitzar l’evolució que havia experimentat l’estructura de la propietat en les grans empreses americanes, van constatar que la tendència seguida va ser cap a estructures de propietat més disperses, i van ser els primers en esmentar els problemes de separació entre propietat i control (gestió) de l’empresa.  83 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. A partir d’aquest anàlisi van proposar quatre tipologies d’empresa relacionant l’estructura de propietat i el control de l’empresa.  84 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Tipologies d'Estructura de Propietat: Berle i Means (1933) Participació de l'accionista Tipus d'Empresa Exemple Majoritàri (%) +50% Empresa Privada INDITEX (Amancio Ortega 59,3%) Empresa controlada pel principal Acciona (Tussen de Grachten BV 29%) i 20-50% accionista Naturgy Energy Group (Caixa Bank 28%) Empresa controlada per una coalició 5-20% Repsol (Caixa Bank 9,84% i Sacyr 8,2%) d'accionistes minoritaris i la direcció Menys del 5% Empresa Controlada per la direcció Banco Santander (The Vanguard Group Inc. 2,94%) Font: Elaboració Pròpia a partir de Berle i Means (1932)  85 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. 1. Empresa on el màxim accionista disposa d’una participació superior al 50% de la propietat de l’empresa, es defineix com a empresa privada (private company). El concepte d’empresa privada i d’empresa pública es diferent als Estat Units, una empresa pública fa referència a una empresa que cotitza a borsa, que les seves accions són intercanviades en els mercats financers. Per contra, una empresa privada fa referència a una empresa on les seves accions no són intercanviades públicament en els mercats financers.  86 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Per exemple, Mercadona seria una empresa privada i Inditex seria una empresa pública. En aquest tipus d’empresa es produeix una simbiosi entre la propietat i la direcció, la gestió de l’empresa és designada i controlada per l’accionista majoritari i la possibilitat que apareguin costos d’agència és molt remota, la gestió respon als interessos de l’accionista majoritari. Un exemple seria Inditex, el principal accionista controla directa o indirectament el 59,38% de la propietat.  87 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. 2. Empresa on el principal accionista és propietari d’un percentatge important de la propietat però no és un percentatge majoritari. El principal accionista no controla la majoria de la propietat però tenint en compte com és l’estructura de la propietat, per si sol o amb l’ajuda d’algun altre percentatge significatiu de la propietat aconsegueix controlar la gestió de l’empresa.  88 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Un exemple seria l’empresa Acciona S.A., el principal accionista és l’empresa patrimonial holandesa Tussen de Grachten BV que disposa del 29,02% de la propietat d’Acciona i és propietat de la família Entrecanales. En aquest tipus d’empresa la relació entre el control de l’empresa i el principal accionista és molt estreta.  89 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. 3. Empresa on el principal accionista té una participació minoritària en la propietat de l’empresa. El control de l’empresa es sol configurar mitjançant una estreta relació entre el principal accionista i la direcció de l’empresa, la qual ha d’intentar satisfer mínimament els objectius del principal accionista però disposa d’una major autonomia que en els casos anteriors. Un exemple seria l’empresa Repsol, on el principal accionista (BlackRock) és propietari, a través de diverses entitats controlades, del 5,306% de l’empresa.  90 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. 4. Empresa on no existeix un accionista significatiu, la propietat està molt dispersa i el control de l’empresa és exercit per la direcció. En aquest cas, el marge de maniobra dels gestors és molt gran i, per tant, aquesta estructura facilita l’aparició de costos d’agència. Un exemple seria el cas del Banco de Santander on l’accionista amb un major percentatge de la propietat (5,426%) és BlackRock, empresa nord-americana que és el major gestor de fons de inversió del mon. Tanmateix, qui controla l’empresa és la Sra. Ana Patricia Botín (presidenta de l’empresa) amb el 0,194%.  91 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Quan s’han analitzat les estructures de propietat que presenten les grans empreses s’ha observat que hi ha diferències significatives entre països. El quadre següent recull informació sobre l’estructura de la propietat en alguns dels països més desenvolupats (incloent España), es mostra el percentatge de propietat per tipus d’accionista.  92 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Font: Gobierno de la Empresa (Vicente Salas, 2002)  93 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. La concentració accionarial mostra el percentatge de propietat en mans d’accionistes significatius (accionistes dominants o accionistes estratègics). La taula constata que en les corporacions nord-americanes i del Regne Unit, la propietat està poc concentrada en mans d’accionistes significatius i la majoria dels accionistes són accionistes minoritaris (capital flotant- free float), accionistes que solen buscar una rendibilitat de les seves inversions a curt termini i no solen tenir un  94 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. interès per controlar l’empresa, estan interessats en el rendiment financer d’aquestes inversions. Per contra, la concentració accionarial és mes alta en països com Alemanya, França, Itàlia, Suècia o Espanya, on aquesta concentració és superior al 65% de la propietat (més del 65% de les accions de les corporacions d’aquests països estan en mans d’accionistes significatius).  95 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Per una altra banda també existeixen diferències significatives en termes de com es distribueix la propietat per tipus d’accionistes. Les darreres dades recollides per la OCDE mostren que el percentatge de propietat en mans d’inversors institucionals (fons d’inversió, fons de pensions i banca d’inversió principalment) és clarament superior en les grans corporacions d’Estats Units i el Regne Unit, mentre que el percentatge de propietat en mans d’altres companyies o de persones individuals/grups familiars és superior en països de l’Europa Continental i Japó.  96 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Percentatge promig de propietat per tipus d'accionista (2017) Persones o Inversos Accionistes Empresas Inst. Públiques Grups Familiars Institucionals (1) minoritaris España 25% 3% 22% 21% 30% Estats Units 2% 3% 4% 80% 11% Gran Bretanya 6% 4% 6% 68% 16% Alemanya 23% 3% 21% 21% 31% França 27% 4% 21% 20% 28% Itàlia 26% 4% 26% 16% 27% Suècia 14% 4% 22% 27% 32% Japó 24% 5% 6% 31% 35% Xina 13% 21% 25% 8% 33% (1) Básicament es corresponen a fons de pensions, banca de inversions o fons de inversions. Font: Elaboració propia a partir de Owners of theWorld’s Listed Companies (OCDE, 2019). https://www.oecd.org/corporate/Owners-of-the-Worlds-Listed-Companies.pdf  97 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Les evidències anteriors han donat peu a identificar dos tipus d’estructures de propietat (models) en les grans corporacions. Model Anglosaxó: majoritari en les corporacions de Estats Units i Gran Bretanya. - Propietat dispersa. - Gran marge d’actuació per part dels màxims directius (control dels accionistes reduït). - Centrats en satisfer els objectius financers a curt termini dels accionistes (majoritàriament els objectius d’inversos institucionals i accionistes minoritaris).  98 Tema 1.2 Estructura de Propietat 2.1.6 Estructura de Propietat i Control de l’Empresa: Tipologies d’Empresa. Model Continental (o d’Interessats): majoritari en les corporacions de l’Europa Continental i també el Japó i la Xina (on destaca al paper del sector públic com a accionista de les grans corporacions xineses). - Propietat més concentrada. - Presència d’accionistes significatius que exerceixen el control de l’empresa i tenen una vocació de permanència. - Centrats en satisfer els objectius dels accionistes significatius, objectius a mitjà i llarg termini.