Cours d'Analyse Financière PDF

Analyse financière Professeur : Julien Alvarez Mail : [email protected] TABLE DES MATIERES COURS 1 : 06/09/2022............................................................................................................... 3 INTRODUCTION.................................................................

Analyse financière Professeur : Julien Alvarez Mail : [email protected] TABLE DES MATIERES COURS 1 : 06/09/2022............................................................................................................... 3 INTRODUCTION...................................................................................................................... 3 I. Définitions.................................................................................................................................. 3 II. Le bilan (= balance sheet)....................................................................................................... 4 III. Le compte de résultat (= income statement / profit and loss account)..................................... 4 3.1. Le chiffre d’affaires...................................................................................................................................... 5 3.2. La marge brute.............................................................................................................................................. 5 3.3. Le résultat net avant intérêt et impôt / le profit opérationnel (EBIT)............................................................ 5 3.4. Excédent brut d’exploitation (EBITDA)....................................................................................................... 5 3.5. Le résultat net (net income).......................................................................................................................... 6 COURS 2 : 20/09/2022............................................................................................................... 8 LE BILAN ET LA RISQUE DE CREDIT.................................................................................. 8 I. L’analyse du bilan..................................................................................................................... 8 1.1. L’actif (=asset).............................................................................................................................................. 8 1.2. Le passif........................................................................................................................................................ 8 1.3. Cycle opérationnel et BFR............................................................................................................................ 9 II. La dette financière............................................................................................................... 10 2.1. Les caractéristiques d’une dette.................................................................................................................. 10 2.2. Les spécificités de la dette financière......................................................................................................... 10 III. Le risque de crédit................................................................................................................ 11 3.1. Risque de court terme : liquidité................................................................................................................. 11 3.2. Risque de long terme : solvabilité............................................................................................................... 12 COURS 3 : 27/09/2022............................................................................................................. 13 CASH FLOWS........................................................................................................................ 13 I. Définitions et contexte.............................................................................................................. 13 1.1. Différence entre net income et cash flow.................................................................................................... 13 1.2. Définition.................................................................................................................................................... 13 II. Le calcul du cash-flows : cash-flows statement..................................................................... 14 2.1. Le passage du résultat net au cash-flows opérationnel................................................................................ 14 2.1.1. Non cash expenses :....................................................................................................................................... 14 2.1.2. Gains et perte en capital :............................................................................................................................... 14 2.1.3. La variation du working capital (=BFR)........................................................................................................ 14 2.2. Le passage du résultat net au cash-flows d’investissement......................................................................... 15 2.3. Le cash-flow des opérations de financement.............................................................................................. 15 2.4. Cash flows waterfall................................................................................................................................... 16 1  III. Cashflows & business life cycle............................................................................................ 16 COURS 5 : 11/10/2022............................................................................................................. 18 LEVERAGED BUY OUT......................................................................................................... 18 2  COURS 1 : 06/09/2022 INTRODUCTION I. Définitions Définition : L’analyse financière analyse pour voir de la solvabilité (à travers le bilan) et de la profitabilité (à travers le compte de résultat) d’une entreprise Qui utilise l’analyse financière ? les actionnaires : analyse de la création de valeur les créanciers : analyse du remboursement des dettes le management (par exemple pour donner des primes) autres : les concurrents ou encore les clients. Qui fait l’analyse financière ? Analyste crédit (est-ce qu’on prête ou pas à cette entreprise ?) Analyste financière equity (faut-il acheter ou non cette action cotée ?) L’analyse financière est aussi utilisée pour : LBO M&A On distingue 5 objectifs Comprendre l’entreprise (son marché, ses produits, son business model) et ses normes comptables - PCG : norme française - IFRS : norme internationale - IAS : norme américaine Analyse de la profitabilité via l’analyse de compte de résultat : CA, analyse des marges Analyse de la politique d’investissement : les charges, les immobilisations, les stocks Analyse de la politique de financement - comment est financé l’activité de l’entreprise ? comment est financé la politique d’investissement ? - Le financement vient de la répartition entre capitaux propres et dettes bancaires. Comment est alloué le cash-flow ? Analyse du ROE (Return on Capital Employed : retour sur capitaux investis) → Analyse de la profitabilité qui mélange le compte de résultat et le bilan Les techniques d’analyse financière : 1) Regarder la tendance d’une entreprise sur le temps (2-3 ans) 2) Prévision financière de l’entreprise (business plan) 3) Comparaison avec les autres entreprises du même secteur Comment comprendre une entreprise ? L‘entreprise vend des biens ou services Comment la valeur ajoutés est répartis ? D’où vient les produits vendus : 3  - sous-traités (asset light model) : marge plus faible mais plus grande flexibilité + entreprise revendeuse (cad activités de R&D et marketing) - fait en interne (owned factories) Les 3 éléments clés de l’analyse financière : le bilan le compte de résultat le tableaux de flux de trésorerie → toutes les entreprises produisent ces documents II. Le bilan (= balance sheet) Définition : Le bilan une photo du patrimoine de l’entreprise à un instant T avec ce que l’entreprise détient (actif) et tout ce qu’elle doit (passif). Définition : Les fonds propres représentent ce que les actionnaires ont mis dans l’entreprise (capital social) et ce que les actionnaires ont laissé dans l’entreprise (réserves) Avant de faire une analyse d’un bilan, il faut regarder : Date de la cloture comptable Bilan consolidé ou individuel Bilan annuel ou trimestriel : le bilan peut changer très vite et très rapidement (exemple de Joué Club à Noel et de dettes fournisseurs à 3 mois). Définition : Les comptes consolidés sont l’agrégation des comptes des filiales de la maison mère Les règles de consolidation : Si une mère detient plus de 50% d’une fille → intégration à 100% avec prise en compte des intérêt minoriraire Joint venture quand une société est détenue 50% / 50% → intégration proportionnelle Quelles sont les règles comptables ? Les sociétés cotées en bourse utilisent les norme IFRS Les petites entreprises françaises utilisent le PCG III. Le compte de résultat (= income statement / profit and loss account) Définition : Le compte de résultat représente l’ensemble des charges et produits sur une période comptable → la différence est le résultat La plupart des entreprises cotés publient des comptes semestriels ou trimestriels en plus des comptes annuels. Date de clôture des comptes : Apple clôturait ses comptes au 30 septembre même si c’est usuellement le 31 décembre, mais l’idée est surtout de faire en sorte que la saisonnalité n’influence pas trop le bilan Net sales = CA Operating Income = Résultat opérationnel Net income = résultat net 4 Like for like = à périmètre constant Le compte de résultat donne des indicateurs clefs en analyse financière : 3.1.Le chiffre d’affaires L’évolution du chiffre d’affaire entre N et N-1 permet de donner des informations sur la croissance de la société. De quel type de croissance s’agit t’il ? La croissance est interne (organic) ou externe (rachat entreprise ou effet de taux de change pour les exportations) ? → les analystes s’intéressent à la croissance interne La croissance vient de la croissance du secteur ou des gains de part de marché ? La croissance vient d’un effet volume ou d’un effet prix ? 3.2.La marge brute La marge brute n’est pas une information pas pertinente pour tous les secteurs → les entreprises de logiciels ou de service ont une marge brut proche de 100% car toutes ventes supplémentaire entrainent très peu de coût supplémentaire La marge brute reflète le pricing power, cad savoir si le secteur est concurrentiel : Marge brut faible (=20%) : logique de volume (ex : supermarché) Marge brut élevé : logique de prix (ex : luxe) La marge brute est impactée par les prix des matières premières ou l’évolution du taux de change 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 − 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑠 𝑜𝑓 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑔𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 = 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 3.3.Le résultat net avant intérêt et impôt / le profit opérationnel (EBIT) Définition : Le EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) est le résultat net avant impôt et intérêt → dans le compte de résultat, l’EBIT se trouve au poste « operating income » ou « profit from recurring operations » L’EBIT permet de : savoir si l’activité est rentable établir une analyse par rapport aux autres acteurs du secteur L’EBIT est impacté par la marge brut 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑜𝑟 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 = 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 3.4. Excédent brut d’exploitation (EBITDA) Définition : Le EBITDA (Earning Before Interests Charges Depreciation and Amortization) est l’EBIT avec retraitement des charges qui n’ont pas d’impact sur la trésorerie de l’entreprise → Indicateur de rentabilité opérationnelle avec prise en compte des dépréciation et amortissement → vision « cash » du profit opérationnel 5  𝐸𝐵𝐼𝐷𝑇𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 + 𝑎𝑢𝑡𝑟𝑒 𝑑é𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑛𝑐𝑎𝑠ℎ Les charges non-cash qui réduisent les revenus mais pas le cash flow : Les dépréciations sont liées à des biens déjà acquis Les provisions pour risque et charge sont liés à des risques de perte de valeur (ex : créance client Les stock-based compensation (ex: stock-options) Le goodwill Attention : charges de dépréciation et amortissement sont souvent caché dans le compte de résultat Ex : dans le bilan de carrefour, la différence entre le EBITDA et EBIT (=operation income) donne les dépréciations et amortissement Le goodwill : Définition : Le goodwill est une écriture comptable pour équilibrer le bilan d’une mère lors de d’acquisition d’une entreprise → c’est la surprime payée par la mère par rapport au bilen logique de consolidation car les sociétés sont acheté par rapport à leur CA et non par rapport à leur bilan Chaque année, les entreprises doivent vérifier que le goodwill est à la valeur de marché avec des impairment test → est ce que le goodwill doit être déprécié ou amorti ? L’amortissement goodwill est une charge qui impacte le résultat net mais pas le cash de la société 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 = 𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 Ex : la mère débourse 1300 pour acheter une fille, récupère les 850 actifs de la fille et les 350 fond propre de la fille → le bilan n’est pas équilibré → le goodwill équilibre l’acquisition = 800 + 800 goodwill +350 passifs cible -1300 cash +850 actifs cible Le goodwill est au bilan mais l’amortissement du goodwill est au compte de résultat 3.5.Le résultat net (net income) Définition : Le résultat net est la rémunération potentielle des actionnnaires → Indicateur facile à regarder mais pas très pertinent en analyse financière 𝑛𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛 = 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 Le résultat net est impacté : Les politique amortissement Les provisions Les taux impôts sur les sociétés Les charges et produits exceptionnels (ex : amende suite à un procès, subvention exceptions) Consolidation du résultat net avec intégration globale IV. Profitabilité de l’entreprise 6 Deux ratios de deux points de vue : ROCE = Return On Capital Employed → point de vue de l’entreprise ROE = Return On Equity → point de vue des actionnaires (=rentablité de l’actionnaire) 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑡) 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑡) 𝑅𝑂𝐶𝐸 = = 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 + 𝑤𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝑁𝑒𝑡 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑁𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑅𝑂𝐸 = 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑁𝑒𝑡 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐶𝐸 + (𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑡𝑎𝑥𝑒) 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐶𝐸 + 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑡 𝑑𝑒 𝑙𝑒𝑣𝑖𝑒𝑟 L’actionnaire préfère financer par dettes pour baisser les CP et augmenter son ROE. Effet de levier financier (gearing) = Dettes / CP Si on emprunte à un taux inférieur à notre rentabilité, on a intérêt à avoir un max de dettes pour améliorer le ROE. Inversement, si on emprunte à un taux supérieur à notre rentabilité, alors on a intérêt à avoir peu de dettes. En ce moment, vu que les intérêts de la dette sont très faibles, on a plutôt intérêt à avoir un max de dettes et un minimum de CP. ROE = ROCE + (ROCE – taux taxe) * (Dettes/CP) = ROCE + effet de levier Formule importante à apprendre qui lie le ROE, le ROCE et l’effet de levier 7  COURS 2 : 20/09/2022 LE BILAN ET LA RISQUE DE CREDIT I. L’analyse du bilan Définition : Un bilan est une photo patrimoniale de l’entreprise à un instant t → répond à la question : quelles sont les sources de financement et que possède l’entreprise ? 1.1. L’actif (=asset) Définition : Les actifs sont ce que l’entreprise possède Les actifs sont classés par maturité : Définition : Les immobilisations sont les actifs d’une maturité supérieur à un an (ex : immeuble Définition : L’actif circulent est un actif d’une maturité de moins d’un an (ex : créance client) Définition : La trésorerie est le cash A l’entrée au bilan : un actif est valorisé à son coût d’achat → Tous les actifs doivent être dépréciés/provisionnés pour prendre en compte la réduction de valeur depuis l’acquisition Pour les immobilisations → dépréciations obligatoires Pour l’actif circulent → provisions possibles Le goodwill sur la base de impairment tests Définition : La valeur brute est le coût d’acquisition Définition : La valeur nette est la différence entre valeur brute amortissement Le montant de l’amortissement au bilan n’est pas le même qu’au résultat Au bilan : amortissement cumulé Au compte de résultat : dotation d’amortissement de l’année 1.2. Le passif Définition : Le passif est les sources de financement de l’entreprise composé des fonds propres et des dettes Définition : Les fonds propres sont les fonds investit par les actionnaires et laissé dans l’entreprise =book value of equity = shareholders’ funds = net asset value Attention: book value of equity market value of equity → différence entre valeur au bilan et valeur boursière Deux approches de l’equity : → Equity = ce que les actionnaires ont investi et laissé dans l’entreprise 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 + 𝑟𝑒𝑠𝑒𝑟𝑣𝑒𝑠 + 𝑛𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 = 𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑’𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 ∗ 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 𝑖𝑛𝑠𝑐𝑟𝑖𝑡𝑒 𝑑𝑎𝑛𝑠 𝑙𝑒𝑠 𝑠𝑡𝑎𝑡𝑢𝑡𝑠 share capital = fonds propres →Equity = ce que les actionnaires récupéreraient si tous les actifs étaient liquidés à leur valeur comptable et que les dettes étaient remboursées 8  1.3. Cycle opérationnel et BFR Définition : Le cycle opérationnel est le processus par lequel l’entreprise transforme son cash en actif de court terme pour ensuite retrouver du cash (Ex : acheter des matières premières, les transformer en produits finis et les vendre pour retrouver du cash) Le cash représente alors le point de départ et le point final du cycle opérationnel. Mais ce cycle d’exploitation peut prendre du temps pour plusieurs raisons : délai de paiement fournisseurs : le temps de recevoir les MP et les payer délai de rotation du stock : le temps de transformer les MP en PF et les vendre délai de paiement client : le temps de récupérer le cash + 𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡𝑠 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑣𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 𝐷𝑎𝑦𝑠 +𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑜𝑟𝑦 𝐷𝑎𝑦𝑠 −𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡𝑠 𝑃𝑎𝑦𝑎𝑏𝑙𝑒 𝐷𝑎𝑦𝑠 = 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑦𝑐𝑙𝑒 Définition : Le BFR matérialise l’immobilisation de trésorerie lié au cycle d’exploitation qui est très spécifique à chaque secteur. 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑟𝑜𝑡𝑖𝑒𝑠 + 𝑟𝑒𝑐𝑒𝑖𝑣𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑝𝑎𝑦𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 𝐵𝐹𝑅 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡/𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 – 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡/𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡 Si BFR > 0 : nécessite du financement (peut être financé par le FR, du cash ou par de la dette) Si BFR < 0 : cas de figure particulier quand l’entreprise a un pouvoir de négociation fort sur ses fournisseurs et un délai de créances clients faible : « collect early, pay late » → pas besoin de financement Besoin de Fond de Roulement = Operating Working Capital Stocks = inventories Créance client = receivables Le BFR est calculé en ratio du chiffre d’affaire pour permettre d’analyser l’évolution 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑤𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝐴𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑠𝑎𝑙𝑒𝑠 Dans le BFR on distingue : → Le BFR exploitation (BFR E – Operation Working Capital Need) Actifs courant/circulants : stocks, créances clients Passif courant/circulant : dettes fournisseurs, fonds propres, dettes financières → Le BFR hors exploitation (BFR HE – Non operating Working Capital Need) 9  Tous les autres éléments (other non-operation receivables, current tax receivable, other non- operating payables, current tax liabilities) Attention : TVA et créance client/chiffre d’affaire Au bilan : montant TTC Au compte de résultat : montant HT II. La dette financière 2.1. Les caractéristiques d’une dette Définition : Une dette est un contrat entre une entreprise en besoin de liquidité et un créancier. Dans le contrat sont précisés : montant, maturité, type de remboursement, taux, rang de la dette, garanties, covenants, notation… Définition : Le rang d’une dette est sa priorité de remboursement Dette senior : rembourser en priorité (dette bancaire) Dette junior : rembourser une fois que les dettes seniors sont remboursés (dette obligataire) Définition : Les covenants sont des obligations que l’emprunteur a → les covenants ici sont souvent des ratios à respecter → si les ratios ne sont pas respectés : situation de « breach of covenants » → la dette devient exigible 2.2. Les spécificités de la dette financière Définition : La dette financière est toutes dettes comportant un intérêt → prêt bancaire, obligations, prêt d’actionnaire Dette nette = dette financière – liquidité Certains éléments peuvent être rajouté à la dette financière Pensions : engagement de retraite aux anciens salariés Engagement de rachat/complément de prix Provisions pour risques et charges = potentiel décaissement futur Tous les potentiels décaissements futurs L’engagement de rachat et complément de prix → prend place dans des contextes de rachats Engagement de rachat : l’acheteur achète la cible en deux fois → les actionnaires de cible ont une option de vente (obj : garder les dirigeant de la cible motivés) Complément de prix : l’acheteur compète le prix l’achat de la cible quelques années après le deal si certains critères sont atteint (obj : garder les dirigeant de la cible motivés) 10 III. Le risque de crédit Définition : La cessation de paiement (=faillite) prend place lorsque la société n’a plus de liquidités disponibles pour faire face à ses échéances → Logique de trésorerie et non de profitabilité En période de cessation de paiement : Les créanciers ne peuvent pas exiger leur paiement Plusieurs possibilités en fonction de l’état de la crise : continuation de l’activité avec restructuration de la dette ou liquidation Il existe deux types de risques de crédit : Liquidité : court terme Solvabilité : long terme 3.1. Risque de court terme : liquidité Définition : La liquidité de court terme est la capacité court terme de la société de générer des liquidités pour faire face échéances de dettes court terme : paiement des fournisseurs, des salariés, des annuités des crédits Trois indicateurs de liquidités : Current ratio Quick ratio Cash ratio Current liabilities = passif courant Le current ratio dépend du cycle opérationnel et des liquidités avec des maturités inférieure à un an 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑙𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 11 Le quick ratio inclus les actifs que l’entreprise peut convertir en liquidité en 3 mois (question de la qualité des stocks) 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 − 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑜𝑟𝑖𝑒𝑠 𝑞𝑢𝑖𝑐𝑘 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑙𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 Le cash ratio montre la capacité de l’entreprise à fonctionner sans vendre ses actifs si elles devaient rembourser son passif courant 𝑐𝑎𝑠ℎ + 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑙𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 3.2. Risque de long terme : solvabilité Définition : La solvabilité de long terme est la capacité de l’entreprise de générer des liquidités pour faire face aux investissements et aux annuités de la dette Trois indicateurs de solvabilité : Gearing ratio Leverage ratio Coverage ratio Définition : Le gearing ratio est un ratio qui compare le niveau de la dette sur l’actif → ratio de bilan sur bilan → facile à calculer mais ne prend pas en compte la profitabilité de l’entreprise et risque que le résultat soit fausser si les amortissements/provisions sont mal calculés 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑔𝑒𝑎𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 Définition : Le leverage ratio représente le nombre d’année d’EBITDA nécessaire pour rembourser la dette → ratio de bilan sur compte de résultat → le leverage ration doit être inférieur à 2 ou 3 → attention : l’EBITDA n’est pas égale au cash-flows 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑒𝑏𝑡 𝑙𝑒𝑣𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 Définition : Le coverage ratio représente le nombre d’année d’EBITDA nécessaire pour payer les intérêts → ratio de compte de résultat sur compte de résultat 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑐𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 12  COURS 3 : 27/09/2022 CASH FLOWS I. Définitions et contexte Pourquoi la notion cash est importante ? Le cash est la source du risque de cessation des paiements (suivi par le redressement judiciaire) Compréhension de l’entreprise et prévision sur les mois à venir (ex: savoir quand une start-up aura besoin de levé des fonds Des entreprises sont profitables mais ont des problèmes de liquidités 1.1.Différence entre net income et cash flow 𝑁𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 = 𝑎𝑙𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑠 (𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔, 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑛𝑑 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − 𝑎𝑙𝑙 𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠/𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒𝑠 Pourquoi 𝑛𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 ≠ 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 → Le chiffre d’affaires n’est pas le miroir des paiements : délai de paiement et charges non décaissables Les délais de paiements : Les délais des paiements des clients Les charges et produits constatées d’avance Ex : les loyers se paient trimestriellement mais les échéances ne coïncident pas forcément avec les date de clôture comptable → loyers impactent trésorerie mais pas bilan Les différés de paiement des impôts Les charges non décaissables qui ont aucun impact sur la trésorerie : Amortissement Provisions pour risque et charges Goodwill Mécanisme d’incentive des dirigeants : stock options, actions gratuites 1.2. Définition Définition : Le cash est l’ensemble des dépôts à la banque ainsi que les équivalents cash Définition : Les equilavents cash sont les actifs convertibles en cash très rapidement convertible ex : dépôt court terme, actif monétaires, chéques bancaires pas encore déposés Définition : Le cash-flow est la génération de cash sur une période de 12 mois Comment calculer le cash-flow ? deux méthodes : 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 = 𝑑𝑒𝑙𝑡𝑎 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 = (𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑏𝑖𝑙𝑎𝑛 𝑁) – (𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑏𝑖𝑙𝑎𝑛 𝑁 − 1) 𝐶𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 = + 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑓𝑟𝑜𝑚 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑑𝑢𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑁 +𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑓𝑟𝑜𝑚 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑑𝑢𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑁 +𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑓𝑟𝑜𝑚 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑑𝑢𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑁 13  II. Le calcul du cash-flows : cash-flows statement Objectif : calculer la variation de cashflow 2.1. Le passage du résultat net au cash-flows opérationnel Des éléments du résultat n’entrainent pas de décaissement → ce sont des éléments qui faut retraiter du résultat 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑓𝑟𝑜𝑚 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 = + 𝑁𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 + 𝐴𝑙𝑙 𝑛𝑜𝑛 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒𝑠: 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛, 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛, 𝐼𝑚𝑝𝑎𝑖𝑟𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑔𝑎𝑖𝑛𝑠/𝑙𝑜𝑠𝑠𝑒𝑠, 𝑒𝑡𝑐. − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑔𝑎𝑖𝑛𝑠 𝑜𝑛 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑠𝑎𝑙𝑠 (+ 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑙𝑜𝑠𝑠𝑒𝑠 𝑜𝑛 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑠𝑎𝑙𝑠) − 𝛥𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 2.1.1. Non cash expenses : Les charges non décaissables qui ont aucun impact sur la trésorerie : Amortissement Provisions pour risque et charges Goodwill Mécanisme d’incentive des dirigeants : stock options, actions gratuites La dotation de dépréciations de l’année se trouve : dans le compte de résultat : au poste dotation de dépréciation au bilan : différence entre amortissement cumulé de l’année N et N-1 2.1.2. Gains et perte en capital : La plus ou moins-value n’a pas d’impact cash → seul le prix de cession à un impact sur le cash 2.1.3. La variation du working capital (=BFR) Deux manières de calculer la variation de BFR : Calculer le delta poste par poste Calculer le BFR de l’année N et l’année N-1, puis faire la différence 𝛥 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = + 𝛥 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑜𝑟𝑖𝑒𝑠 + 𝛥 𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡𝑠 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑣𝑎𝑏𝑙𝑒 + 𝛥 𝑂𝑡ℎ𝑒𝑟 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 (𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑑𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑠ℎ ∗) – 𝛥 𝐴𝑐𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡𝑠 𝑃𝑎𝑦𝑎𝑏𝑙𝑒 – 𝛥 𝑂𝑡ℎ𝑒𝑟 𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑙𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 (𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑆ℎ𝑜𝑟𝑡𝑡𝑒𝑟𝑚 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑏𝑡) 𝛥𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = + 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑁 – 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑁 − 1 14 (𝑤𝑖𝑡ℎ 𝑡ℎ𝑒 𝑠𝑎𝑚𝑒 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑎𝑠 𝑎𝑏𝑜𝑣𝑒: 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑎𝑛𝑑 < 1 𝑌𝑒𝑎𝑟 𝐹𝑠𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑏𝑡) 𝛥𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ≠ 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 Impact positif sur le cash : Baisse des délais de paiements des clients Hausse des délais de paiements fournisseurs Impact négatif sur le cash Hausse des stocks Hausse du chiffre d’affaire avec délai de paiements clients Généralement, les entreprises en croissance ont le delta du BFR en croissance → impact négatif sur le cash 2.2.Le passage du résultat net au cash-flows d’investissement Définition : Les Capex (=Capital Expenditures) sont des investissements entrainant des sorties de cash Distinction entre : Capex récurrent : pour maintenir le chiffre d’affaires Capex exceptionnel : pour augmenter le niveau du chiffre d’affaires Recurring capex est proche des dépréciations pour maintenir les actifs à la même valeur 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 → si 𝑑é𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 > 1 alors l’entreprise investit 𝑁𝑒𝑡 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑁 = Bilan + 𝑁𝑒𝑡 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑁 − 1 Bilan − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 Compte de résultat ou annexes + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠/𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 Par déduction ou annexes −𝑁𝑒𝑡 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐷𝑖𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 Par déduction ou annexes 2.3.Le cash-flow des opérations de financement Deux types de flux : flux en lien avec les actionnaires et flux en lien avec des créanciers Flux en lien avec les créanciers : Inflows : souscription d’une dette Outflows : remboursement de la dette Flux en lien avec les actionnaires : Inflows : augmentation de capital Outflows : dividende + réduction de capital 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑁 = Bilan + 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑁 − 1 Bilan + 𝑁𝑒𝑡 𝑖𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 𝑁 Compte de résultat − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠 Annexes 15 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑎𝑠𝑒 Annexes − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑟𝑒𝑑𝑢𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 Annexes Chaque année, 6 mois avant la date de la cluture comptable → les entreprises doivent mener une assemblée générale pour déterminer la distribution des dividendes → Les dividendes payés en N correspondent au résultat de N-1 Les augmentations de capital se fait notamment par l’émission de nouvelles actions Objectifs : financer le développement de l’entreprise ou restructurer l’entreprise Les augmentations de capital sans-cash ne sont pas inclus dans le cash-flows statement Ex : conversion de dette en capital ou incorporation des réserves en capital La réduction de capital se fait par : Baisse du nombre de part : racheter les actions Baisse de la valeur nominale 2.4.Cash flows waterfall Cashflows from operating activities : → Cashflows operating activities > 0 → Impacté par la profitabilité et les délais de paiements/cycle de rotation du stock Cashflows from investing activities → Cashflows investing activities < 0 → Le cashflow opérationnel doit financier le recurring Capex et les investissements Cashflows from financing activities : → Cashflows financing activities > 0 : l’entreprise peut payer les dividendes + rembourses sa dette → Cashflows financing activities > 0 : l’entreprise est en besoin de financement Définition : Le free cashflows est la capacité de l’entreprise de rembourses ses dettes → Indicateur très important pour les créanciers et les banque 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 = 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 – 𝑐𝑎𝑠ℎ𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 III. Cashflows & business life cycle 16 Le différentiel de cash est le différentiel de tous les postes → tous les postes doivent être utilisés 17  COURS 5 : 11/10/2022 LEVERAGED BUY OUT Définition : Le LBO (Leveraged Buy Out) est un achat d’entreprise avec effet de levier, cad en utilisant un haut niveau de dette financière → le LBO se fait via la création d’une holding (« newco ») qui va recevoir le financement → durée : après 3 – 5 ans, la cible est revendue et la holding dissoute Règle d’or : visibilité du cashflow I. Les étapes du LBO Étape préliminaire : avant le LBO Un fonds LBO entre en discussions avec les actionnaires de la cible → le fonds LBO propose un prix Étape 1 : acquisition de la cible en N=1 Création de la NewCo par le fonds de LBO Passif de la NewCo : capital apporté par le fonds LBO + emprunt bancaire Le Newco détient la cible Étape 2 : pendant le LBO La dette est au niveau de la Newco Le résultat est au niveau de la cible → versement de dividende 18 Étape 3 : à la fin du LBO Recherche d’un acheteur L’acheteur paye le prix à la NewCo : le prêt restant est remboursé Point fiscal : l’intégration fiscale la cible paye de l’impôt la NewCo est déficitaire structurellement objectif de intégration fiscale : l’impôt est calculé au niveau du groupe afin que les pertes d’une entreprise compense le résultat d’une autre condition à l’intégration fiscale : être détenu à plus de 95% II. La structure financière Un LBO classique inclus trois sources de financements principales Dette senior Dette junior Equity L’equity est apporté par le LBO → le plus risqué : est récupéré uniquement à la fin du LBO 19  Reprénsente 30%-50% Intérêt divergent entre le fonds LBO et la banque prêteuse - Le fonds LBO a intérêt à mettre le moins possible - La banque a intérêt à ce que le fonds LBO mette le plus possible La dette senior est de la dette bancaire → dette la moins risquée car Prioritaire sur le remboursement a des garanties → différentes tranches de dette : la tranche A est la moins risquée, la tanche C la plus risquée La dette junior sera remboursée après la senior donc plus risquée → fonds mezzanine : fonds spécialisés dans le prêt risqué avec des hauts taux de rendements Obligations avec coupon composé de : un intérêt payé + un intérêt dû mais pas payé PIK Options d’achat → high yield bonds : fonds spécialisés Obligations avec haut taux intérêts Difference avec fonds mezzanine : pas les mêmes types d’investisseurs L’unitranche est un nouveau type de financement où un fonds finance le LBO entièrement avec une seule dette : le taux est une moyenne pondérée entre les tranches seniors et juniors Exemple numérique : Mezzanine dette : 12% d’intérêt = 12 de pik qui augmente la dette et 12 d’intérêt normale → La mezzanine augmente Senior dette tranche A: montant de remboursement de dette de 60M avec amortissement sur les 300M → remboursement de 50M par an en plus des intérêts Interêt = 12 Remboursment capital = 50 → La tranche A diminue Senior dette tranche B : Remboursement in fine : uniquement l’intérêt est payé 20  → La tanche B est stable III. La création de la valeur 3.1. Les indicateurs : Les retours attendus sont étudiés selon le prisme du fonds LBO selon deux critères complémentaires : Le multiple de l’investissement Le TRI Définition : Le multiple est le montant perçu par l’investisseur à la sortie sur le montant investit 𝑚𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑢 à 𝑙𝑎 𝑠𝑜𝑟𝑡𝑖𝑒 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 = 𝑚𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 → Objectif : multiple = 2 sur une période de 5 ans Définition : Le TRI est le taux de rentabilité interne annuel 𝑚𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑢 à 𝑙𝑎 𝑠𝑜𝑟𝑡𝑖𝑒 1 𝑇𝑅𝐼 = ( )𝑛 − 1 𝑚𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 → Objectif : TRI = 15% annuel sur une période de 5 ans Passage du multiple au TRI : 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 = (1 + 𝑇𝑅𝐼)𝑛 1 𝑇𝑅𝐼 = (𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒)𝑛 − 1 Éléments qui impactent la valeur à la sortie ? Croissance de l’EBTDA : dépend de la qualité de la société et du management Changement sur multiple EV/EBITDA : pas de contrôle sur ce multiple Capacité de réduite la dette /génération de cash: dépend de l’EBITDA, du Capex et du BFR 3.2. Exemple de la création de valeur 21 22 Analyse de la sensibilité : 23 24