Análise da Borsa de Istambul - Múltiplos cargos de direção e dividendos em empresas espanholas - PDF

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Assine o DeepL Pro para traduzir documentos maiores. Visite www.DeepL.com/pro para mais informações. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 Listas de conteúdos disponíveis em ScienceDirect Análise da Borsa de Istambul Página inicial da revista: www.elsevier.com/journals/borsa-istanbul-review/2214-8450 Múltiplos cargos de direção e dividendos em empresas espanholas cotadas na bolsa Inmaculada Aguiar-Díaz *, Nieves Lidia Díaz-Díaz , María Victoria Ruiz-Mallorquí Universidade de Las Palmas de Gran Canaria (Espanha), Campus de Tafira, 35017, Las Palmas, Espanha A R T I C L E I N F A B S T R A C T O O presente estudo analisa o impacto dos administradores que pertencem a vários conselhos de administração Palavras-chave: (pluralidade de cargos de administração) na política de dividendos das empresas. Dado que a composição de Múltiplos cargos de um conselho de administração tem um impacto na sua eficácia e na qualidade do governo das sociedades, este direção Política de estudo centra-se na presença de múltiplos cargos de administração. Teoricamente, a literatura apresenta duas dividendos Espanha Governo das sociedades hipóteses concorrentes relativamente ao impacto deste tipo de cargos de administração no desempenho das Pagamento empresas - as hipóteses da reputação e da dedicação. Com base numa amostra de empresas não financeiras cotadas na bolsa de valores espanhola de 2008 a 2019, o estudo conclui que uma maior presença de múltiplos cargos de administração aumenta a propensão das empresas para pagar dividendos, bem como o nível de dividendos em dinheiro, apoiando a hipótese da reputação. Além disso, concluímos que a concentração da propriedade modera a relação entre os múltiplos cargos de administração e os dividendos. 1. Introdução A hipótese da reputação/experiência e a hipótese da dedicação/ocupação. A hipótese da reputação/experiência baseia-se na A política de dividendos é uma das decisões empresariais mais ideia de que a nomeação de um administrador de uma empresa com relevantes e tem sido objeto de numerosos estudos (ver uma análise boa reputação pode ser favorável para uma empresa porque é um recente de Ed-Dafali et al. (2023)). Entre os factores que podem indicador da sua maior qualidade de gestão (Fama & Jensen, 1983; influenciar uma política de dividendos, este estudo centra-se num Gilson, 1990; Ferris et al., 2003; Lamb & Roundy, 2016). Este tipo de mecanismo interno fundamental da governação empresarial - o administradores pode ser muito útil devido aos benefícios que conselho de administração (doravante, o conselho). A sua função oferecem através da sua rede de contactos (Beckman & Haunschild, essencial centra-se no controlo das decisões dos insiders da empresa 2002; Ferris et al., 2003; Pfeffer, 1972) e do seu acesso a informação (gestores ou acionistas controladores) para reduzir conflitos de diversa e única (Lamb & Roundy, 2016). Além disso, como uma das interesse e qualquer comportamento oportunista que possa ser tarefas mais importantes de um conselho de administração é a prejudicial para os investidores externos (Jensen, 1993; La Porta et al., monitorização (e.g., Hillman & Dalziel, 2003; Hillman et al., 2008), 2000a). A distribuição de dividendos contribui para a redução desses estes administradores podem melhorar essa função graças à sua conflitos. Assim, espera-se que um conselho de administração que experiência (Carpenter & Westphal, 2001). Em contrapartida, a funcione melhor estabeleça uma melhor qualidade de governação hipótese da dedicação/ocupação defende que os Diretores-Gerais empresarial e uma maior distribuição de dividendos. dividem o tempo e a atenção dos diretores (Carpenter & Westphal, Entre as caraterísticas de um conselho de administração, centramo- 2001). Assim, são menos dedicados e atentos às suas funções de nos no impacto de múltiplos cargos de administração (MD) na decisão controlo, supervisão e aconselhamento, reduzindo a qualidade do de pagar e no nível de dividendos em dinheiro. Neste contexto, o termo governo das sociedades e afectando negativamente o desempenho das "DM" engloba os termos "interlocking diretor", "busy diretor" e empresas (Devos et al., 2009; Ferris et al., 2003; Fich & Shivdasani, "interconnected diretor", que podem ser utilizados indistintamente para 2006). designar uma pessoa que faz parte do conselho de administração de Os poucos estudos que analisaram a relação entre as DMs e a duas ou mais empresas em simultâneo (por exemplo, Dhingra & política de dividendos previram uma relação positiva entre ambas as Dwivedi, 2023; Haniffa & Hudaib, 2006). A investigação sobre os variáveis com base na hipótese da reputação ou uma relação negativa administradores que pertencem a vários conselhos de administração com base na hipótese da dedicação. Assim, "é uma questão empírica se (MD) tem aumentado nas últimas duas décadas (ver Dhingra & a hipótese da reputação domina a hipótese da dedicação" (Chou & Dwivedi, 2023). A literatura anterior indica que existem vantagens e Feng, 2019, p. 665). Além disso, os estudos empíricos actuais - todos desvantagens dos MDs (Chou & Feng, 2019). sobre os EUA - não são conclusivos. Do ponto de vista da empresa, os argumentos sobre a eficácia dos Este estudo tem como objetivo analisar a relação entre a presença de médicos têm sido classificados em duas categorias concorrentes - a reputação/  Revisão por pares sob a responsabilidade da Borsa I˙stanbul Anonim S¸ irketi. * Autor correspondente. Campus de Tafira, 35017, Las Palmas, Espanha. Endereços electrónicos: [email protected] (I. Aguiar-Díaz), [email protected] (N.L. Díaz-Díaz), [email protected] (M.V. Ruiz-Mallorquí). https://doi.org/10.1016/j.bir.2024.04.002 Recebido em 30 de novembro de 2023; Recebido sob forma revista em 5 de abril de 2024; Aceite em 5 de abril de 2024 Disponível em linha a 7 de abril de 2024 2214-8450/Copyright © 2024 Borsa İstanbul Anonim Şirketi. Publicado por Elsevier B.V. Este é um artigo de acesso aberto sob a licença CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/). I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 decisão empresarial relevante que é tomada pelo conselho de As empresas de gestão e a política de distribuição de dividendos em administração, com estudos que destacam este importante papel do Espanha, centrando-se na probabilidade de pagamento de dividendos e conselho de administração (ver Benson et al., 2022). no nível de dividendos. Tal como noutros países da Europa Além disso, o conselho de administração é um dos principais continental, em Espanha predominam as estruturas de propriedade mecanismos internos de governação das empresas (Jensen, 1993). Entre concentrada com acionistas controladores. Assim, o conflito de agência as suas funções, o conselho de administração tem a tarefa de controlar a entre acionistas e gestores (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen gestão, bem como de aconselhar e conceber estratégias (Carpenter & & Meckling, 1976) centra-se no conflito de interesses entre acionistas maioritários (ou controladores) e minoritários devido à divergência de Westphal, 2001; Lo'pez Iturriaga & interesses que pode surgir entre as duas partes (La Porta, et al., 2000b; Azofra & Lo'pez-De-Foronda, 2007). Além disso, em Espanha, não existe qualquer limitação legal ao número de conselhos de administração em que um administrador pode participar. No entanto, os códigos de boa governação aprovados pela Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) fazem uma referência especial à dedicação dos administradores. Em particular, o Código Unificado de Bom Governo de 2006 instou as empresas a estabelecerem regras sobre o número de conselhos em que os seus diretores podem ter assento. Nas alterações de 2015 e 2020, foi proposto que os regulamentos dos conselhos de administração estabelecessem o número máximo de conselhos em que um administrador poderia ter assento. Usando uma amostra de 1.089 observações empresa-ano de 140 empresas listadas n o mercado de ações espanhol de 2008 a 2019, nossos resultados revelam que uma maior presença de diretores que atuam nos conselhos de várias empresas listadas aumenta a propensão de uma empresa pagar dividendos e o nível de dividendos em dinheiro, apoiando a hipótese da reputação. Por conseguinte, os resultados revelam que, em Espanha, a presença de DM e a reputação e experiência dos administradores nos conselhos de administração favorecem o alinhamento dos interesses dos acionistas controladores com os dos acionistas minoritários, o que conduzirá a um maior pagamento de dividendos em dinheiro e limitará a extração de benefícios privados por parte dos acionistas maioritários. Além disso, os resultados revelam que a relação entre os DM e os dividendos é moderada pela concentração da propriedade. Este estudo alarga a literatura em vários aspectos. Contribuímos para a escassa literatura sobre a relação entre as DMs e a política de dividendos, o que é uma nova contribuição num contexto institucional caracterizado pelo conflito de agência entre acionistas controladores e minoritários. Tanto quanto é do nosso conhecimento, apenas três estudos investigaram a relação entre as DMs e a política de dividendos, e todos eles são sobre os EUA. Sharma (2011) e Sun e Yu (2022) concluíram que os DMs reduzem a eficácia do governo das sociedades e, consequentemente, a distribuição de dividendos, enquanto Benson et al. (2022) verificaram que uma maior preponderância de DMs aumenta a propensão para pagar dividendos e o nível de dividendos em dinheiro pagos aos acionistas. Assim, abrimos o debate sobre a relação entre ambos os aspectos em diferentes sistemas de governança corporativa, uma vez que a presença de MDs e seus efeitos de monitoramento esperados podem variar consideravelmente de um mercado para outro (Fernandez et al., 2017). Contribuímos para a literatura ao analisar como uma variável de governança corporativa relacionada ao contexto institucional modera a relação entre as MDs e a política de dividendos, tornando-a mais pronunciada (ou atenuada). O resto do documento é apresentado da seguinte forma. A segunda secção apresenta a revisão da literatura e as hipóteses. A terceira secção descreve os aspectos metodológicos que compõem o estudo empírico. A quarta secção apresenta os resultados. Finalmente, a quinta secção apresenta as principais conclusões do estudo. 2. Revisão da literatura e hipóteses Quando uma empresa nomeia administradores que fazem parte dos conselhos de administração de outras empresas com boa reputação, indica aos potenciais investidores que se trata de uma empresa legítima na qual vale a pena investir (Dhingra & Dwivedi, 2023; Lamb & Roundy, 2016). Além disso, como os pagamentos aos acionistas não são uma obrigação para uma empresa, a decisão de pagamento é uma 664 I. Aguiar-Díaz et al. nível de empresa. Neste sentido, Fich Borsa e Shivdasani (2006) Istanbul Review observaram 24 (2024) 663-673 Morro's Rodríguez, 2014). A sua função essencial como mecanismo que as empresas com administradores com menos experiência têm piores de governança corporativa centra-se no controlo das decisões dos indicadores de governação empresarial, e Di Pietra et al. (2008) investidores corporativos (gestores ou acionistas controladores) para apontaram vários estudos que sugerem que a eficácia de um conselho reduzir conflitos de interesse e potenciais comportamentos de administração é menor quando existe uma maior proporção de oportunistas que serão prejudiciais para os investidores externos administradores com menos experiência. (Jensen, 1993; La Porta et al., 2000a). Empiricamente, os estudos Tanto quanto é do nosso conhecimento, apenas três trabalhos revelaram como o conselho de administração e as suas caraterísticas analisaram a relação entre as DMs e a política de dividendos, e todos influenciam o pagamento de dividendos. Por exemplo, Yarram e eles dizem respeito aos EUA. Sharma (2011) e Sun e Yu (2022) Dollery (2015) e Sharma (2011) descobriram que a independência do encontraram evidências que apoiam a hipótese de conselho de administração tem uma relação positiva significativa com o pagamento de dividendos e a propensão a pagar, respetivamente. Thompson e Manu (2021) encontraram um efeito positivo e significativo da idade da empresa, dos conselheiros do sexo feminino e do tamanho do conselho na política de dividendos. Com foco no papel dos diretores executivos, a literatura sobre governança corporativa levanta duas hipóteses concorrentes - a hipótese da reputação/experiência e a hipótese da dedicação/ocupação (e.g., Amin et al., 2023; Benson et al., 2022; Clements et al., 2013; Lo'pez Iturriaga & Morro's Rodríguez, 2014). Por um lado, a hipótese da reputação/experiência postula uma relação positiva entre DMs e dividendos. A ideia principal por trás dessa hipótese é que os DMs podem contribuir para o melhor funcionamento de um conselho de administração porque fornecem mais experiência e são incentivados a aumentar o controle à medida que sua reputação é exposta a um maior nível de escrutínio (Chou & Feng, 2019). Além disso, sob a perspetiva da teoria da agência, Fama e Jensen (1983) afirmaram que conselheiros com múltiplas nomeações contribuem para uma melhoria na qualidade de um conselho. Da mesma forma, Hashim e Rahman (2011) argumentaram que a presença de MDs no conselho de uma empresa fornece um incentivo para um melhor controle, pois eles têm o conhecimento, a experiência, a habilidade e a motivação para controlar ativamente as ações dos insiders e melhorar a qualidade das informações financeiras. Além disso, Field et al. (2013) afirmaram que as empresas selecionam os diretores executivos devido à sua experiência. Da mesma forma, Clements et al. (2015) argumentaram que os conselheiros adquirem uma experiência valiosa ao participarem de conselhos de administração de empresas em diferentes setores ou ambientes regulatórios, o que aumenta a eficácia da governança corporativa. Do ponto de vista da teoria dos recursos e capacidades, a hipótese da reputação afirma que os administradores que fazem parte de vários conselhos de administração são uma mais- valia para uma empresa, porque o seu papel na tomada de decisões pode basear-se na sua experiência em diferentes áreas (Carpenter & Westphal, 2001; Harris & Shimizu, 2004). Esses conselheiros podem ter experiências e conexões ricas e fornecer acesso a vários recursos que melhoram o desempenho (Ferris et al., 2003; Sarkar & Sarkar, 2009). Além disso, devido às suas conexões, os conselheiros com múltiplos conselhos podem ser benéficos e ajudar a atrair recursos (e.g., financeiros, não financeiros, informacionais e relacionais), clientes e fornecedores para uma empresa, o que ajuda a reduzir a incerteza (Harris & Shimizu, 2004; Martin et al., 2015; Mizruchi, 1996; Pfeffer, 1972). Por outro lado, a hipótese da dedicação ou da ocupação (por exemplo, Amin et al., 2023; Chou & Feng, 2019; Fich & Shivdasani, 2006; Hauser, 2018) sugere que a participação em múltiplos conselhos pode limitar o tempo que os conselheiros gastam monitorando cada empresa e aconselhando cada conselho a que pertencem sobre questões corporativas. De acordo com a hipótese da dedicação, pertencer a múltiplos conselhos pode comprometer a capacidade dos conselheiros de controlar efetivamente os gestores das empresas para maior benefício dos acionistas, o que pode afetar negativamente o valor de uma empresa (Amin et al., 2023; Devos et al., 2009; Ferris et al., 2003; Fich & Shivdasani, 2006; Jiraporn et al., 2009; Sun & Yu, 2022). Devos et al. (2009) sustentaram que a presença de diretores executivos em um conselho é um indicador de fraca governança corporativa. Da mesma forma, Amin et al. (2023) argumentaram que os DMs limitam o tempo e o esforço dos conselheiros para adquirir informações sobre as empresas às quais estão associados, para monitorar e aconselhar a gestão e participar de várias reuniões em 665 I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 "Bolsas y Mercados Espan˜oles" (BME), disponível no seu sítio Web. Os hipótese da dedicação/ocupação. O primeiro concluiu que quando os dados contabilísticos, incluindo as contas consolidadas, provêm da base administradores estão demasiado ocupados, exercem menos controlo de dados SABI (Bureau Van Dyck). Os dados contabilísticos incluem sobre os insiders, permitindo-lhes tomar decisões que nem sempre são os balanços e as demonstrações de resultados, bem como os mapas de do melhor interesse dos acionistas externos, incluindo decisões sobre o tesouraria pagamento de dividendos, que serão reduzidos. Segundo o autor, os gestores de topo reduzem a eficácia do governo das sociedades e, consequentemente, a distribuição de dividendos. O mesmo resultado foi encontrado por Sun e Yu (2022), que afirmaram que a manutenção de DMs consome tempo e energia, o que potencialmente prejudica a capacidade dos conselheiros independentes de monitorar os insiders por meio da política de dividendos. No entanto, Benson et al. (2022) encontraram uma relação positiva entre a presença de administradores internos mais ocupados e a probabilidade ou o nível de pagamento de dividendos em dinheiro. Estes autores explicam que "a acumulação de cargos de administrador pode ser uma forma eficiente de adquirir experiência e desenvolver competências críticas, que podem beneficiar uma empresa" (p.3754). Por conseguinte, os autores apoiam a hipótese da reputação/experiência. Os argumentos teóricos anteriores referem-se principalmente e foram empiricamente estudados exclusivamente nos Estados Unidos - um país com um contexto institucional muito diferente do de Espanha. No entanto, entendemos que os fundamentos desses argumentos podem ser transferidos para diferentes contextos institucionais com a presença de acionistas controladores e minoritários. Assim, a hipótese da reputação seria igualmente válida neste contexto, uma vez que os argumentos sobre a acumulação de experiência e a salvaguarda do capital reputacional dos gestores podem ser transferidos para este contexto. Relativamente aos dividendos, podemos assumir que a maior experiência e preocupação com a reputação levaria a uma preferência pelo alinhamento dos interesses dos acionistas minoritários, levando a uma maior distribuição de dividendos. Quanto à hipótese da dedicação/ocupação, esta aplica-se à relação entre acionistas controladores e minoritários. Neste caso, se os administradores perderem a capacidade de exercer as suas funções devido à sua ocupação, seria possível uma maior expropriação por parte dos acionistas maioritários, o que levaria provavelmente a um menor nível de distribuição de dividendos. Assim, devido à contraposição de argumentos e resultados, enunciamos as hipóteses nos seguintes termos, considerando tanto a propensão para pagar dividendos como o seu montante: H1a. Uma maior presença de administradores executivos no conselho de administração afecta positivamente os dividendos. H1b. Uma maior presença de administradores executivos no conselho de administração afecta negativamente os dividendos. 3. Dados e metodologia 3.1. Amostra e fontes A amostra é constituída por empresas não financeiras cotadas na bolsa de valores espanhola (Bolsa de Valores do Mercado Contínuo), de 2008 a 2019. Depois de eliminar as observações com capital próprio negativo, a amostra final compreende um painel desequilibrado de 1 089 observações empresa-ano de 140 empresas. As empresas financeiras são omitidas porque as suas normas de relato financeiro são diferentes das de outras empresas (e.g., Renneboog & Trojanowski, 2011). Para além disso, algumas das empresas ou observações empresa-ano não estão incluídas porque algumas variáveis-chave não estão disponíveis ou os dados estão incompletos. Os dados sobre a estrutura dos vários conselhos de administração, nomeadamente os de administração, foram obtidos a partir dos registos oficiais da CNMV, que se baseiam nos relatórios anuais de governo das sociedades. Os dados sobre o número total de cargos foram obtidos individualmente para cada empresa e ano a partir dos relatórios anuais de governo das empresas no sítio Web da CNMV. Os valores de mercado das empresas foram obtidos a partir do relatório anual da 666 I. Aguiar-Díaz et al. bem como nos determinantes da políticaBorsa de payout (e.g., 24 Istanbul Review Fama & 663-673 (2024) French, A demonstração financeira está disponível, uma vez que é obrigatória 2001; Fenn & Liang, 2001; Khan, 2022), consideram-se como variáveis de para algumas empresas desde a entrada em vigor do Plano Geral de controlo as variáveis relacionadas com o conselho de administração, a Contabilidade de 2007. Escolhemos o ano de 2019 como final do estrutura de propriedade, as caraterísticas da empresa, o sector de período para evitar o efeito da pandemia do coronavírus. atividade e o ano. Especificamente, a dimensão do conselho de administração, a independência do conselho de administração, a 3.2. Variáveis concentração da propriedade, a dimensão da empresa, a capacidade de lucro, a alavancagem, a idade da empresa e as oportunidades de Variáveis dependentes. As variáveis dependentes são investimento são utilizadas como variáveis de controlo. D_Dividendos e Dividendos_TA. A primeira é uma variável dicotómica A dimensão do conselho de administração representa o número de que assume o valor de 1 se uma empresa paga dividendos em dinheiro administradores num conselho de administração (por exemplo, Ben- num ano e 0 caso contrário (Benson et al., 2022; Sharma, 2011; Sun son et al., 2022; Sun & Yu, 2022). A literatura revela que a dimensão & Yu, 2022). A segunda é o rácio entre os dividendos em dinheiro e o total do ativo (e.g., Azofra & Lo'pez-De-Foronda, 2007; Farinha e de um conselho de administração pode ter um impacto na sua eficácia. Por um lado, um número excessivo de membros pode causar Lo'pez de Foronda, 2009; Lo'pez-Iturriaga e Santana, 2019; Pen˜a- problemas de coordenação e maior dificuldade na tomada de decisões, Martel, P'erez-Alema'n, & Santana-Martín, 2023). reduzindo a eficiência (Jensen, 1983). Por outro lado, alguns estudos Variável explicativa. A variável explicativa é o rácio de MDs (Mul_dir). encontraram uma relação positiva (Sun & Yu, 2022; Thompson & Esta variável é calculada como o rácio entre o número de Manu, 2021) ou não significativa (e.g., Yarram & Dollery, 2015) com administradores delegados (administradores ocupados) no conselho o pagamento de dividendos. de administração de uma empresa e o número total de A participação de conselheiros independentes nos conselhos de administradores no conselho de administração (por exemplo, Ferris et administração das empresas traz uma nova força no controle do al., 2003; Fich & Shivdasani, 2006; Sharma, 2011; Sun & Yu, 2022). problema de agência (Sun & Yu, 2022). Assim, a independência do Neste estudo, os administradores ocupados são aqueles que integram o conselho pode ter uma influência positiva no pagamento de dividendos conselho de administração de uma empresa com pelo menos um quando membros independentes do conselho incentivam as empresas a cargo de administrador adicional no conselho de administração de pagar dividendos (Yarram & Dollery, 2015). A independência do outra empresa (Haniffa & Hudaib, 2006; Sarkar & Sarkar, 2009; Stein conselho é representada pela variável conselheiros independentes et al., 2013). Seguindo Fich e Shivdasani (2006), aplicamos este (Ind_direc), que é a razão entre o número de conselheiros critério porque o número médio (mediano) de cargos de administrador independentes e o número total de membros do conselho (Benson et al., na nossa amostra é de 1,54 (1,43). 1Em termos de robustez, 2022; Li et al., 2017; Sharma, 2011; Sun & Yu, 2022). Os administradores consideramos o número médio de cargos de administração detidos por independentes estão positivamente relacionados com o pagamento de membros do conselho de administração (Average_dir), calculado como dividendos porque têm incentivos para sinalizar a sua reputação ao o rácio entre o número total de cargos de administração detidos por mercado (Fama & Jensen, 1983). No entanto, as evidências empíricas administradores em conselhos de administração que não a empresa de são mistas. Sharma (2011) concluiu que uma maior proporção de referência e o número total de administradores no conselho de administradores independentes afecta positivamente a probabilidade de administração de uma empresa (Benson et al., 2022; Ferris et al., pagamento de dividendos, enquanto Thompson e Manu (2021) e 2003; Sun & Yu, 2022). Boshnak (2023) encontraram um efeito negativo, e Sun e Yu (2022) Variáveis de controlo. Para controlar o possível impacto de outros descobriram uma relação não significativa. Por outro lado, Yarram e aspectos corporativos na decisão de dividendos de uma empresa, foi Dollery (2015), bem como Sun e Yu (2022), encontraram uma relação introduzido um conjunto de variáveis. Com base em estudos sobre as DMs significativa e positiva com o pagamento de dividendos. e os dividendos (Benson et al., 2022; Sharma, 2011; Sun & Yu, 2022), fluxo de caixa, a partir do qual os dados relativos a dividendos e recompras de acções foram extraído. O início do período é o primeiro ano em que esta 1 Calculado sobre as empresas com MD em todos os períodos. 667 I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 Relativamente à estrutura de propriedade, é considerada a Quadro 1 concentração da propriedade (Own- ership_con). Esta variável é obtida Descrição da variável e fontes. da CNMV e é calculada como a percentagem do total de acções detidas Variável Código Medida por acionistas significativos. (aqueles que possuem mais de 3% do total das acções de uma empresa) mais Dividendos D_Dividendos Assume o valor de 1 se uma empresa pagar a percentagem de todas as acções detidas pelos membros do conselho (dummy) dividendos em dinheiro de administração, independentemente da dividendos num ano e zero no caso contrário. a sua participação. Uma medida semelhante foi utilizada por Azofra e Dividendos (nível) Dividendos_TA Rácio entre os dividendos em numerário e Lo'pez de o total de activos num ano. Foronda (2007), Farinha e Lo'pez de Foronda (2009), Renneboog e Trojanowski (2011), e Tayachi et al. (2023). Um controlo maioritário Vários cargos de Mul_dir Rácio entre o número de MDs e o total direção número de membros do conselho de confere aos grandes acionistas um poder e uma discrição consideráveis Média de administração. sobre decisões fundamentais, como os dividendos e os rácios de cargos de Média_dir Rácio do número de cargos de direção de reembolso (Gugler, 2003). Assim, uma maior concentração da direção O número de administradores detidos em conselhos de administração de outras propriedade pode ser utilizada pelos grandes acionistas para empresas em relação a o número de administradores no conselho de administração de uma empresa. obter benefícios privados através da redução dos dividendos (Shleifer & Tamanho do quadro Tamanho do conselho Número de administradores num conselho Vishny, 1997). de administração. No entanto, pode também conduzir a um maior pagamento de Direção Ind_dir Rácio entre o número de administradores independência independentes e o número total de dividendos para evitar conflitos de agência com os acionistas Propriedade administradores de um conselho de minoritários. Além disso, os dados empíricos não são conclusivos. concentração administração. Alguns estudos registaram uma relação positiva entre a propriedade Propriedade_con Percentagem do total de acções detidas por todos concentrada e a distribuição de dividendos (por exemplo, Khan, acionistas com uma percentagem superior a 3% mais as acções detidas pelos membros do conselho de administração. 2022; Lo'pez-Iturriaga & Santana-Martín, 2019), enquanto outros Dimensão_da_empresa Dimensão_da_empresa Logaritmo do total de activos. Rendibilidade ROA Rácio dos lucros de uma empresa antes de juros e estudos encontraram uma negativa (por exemplo, Harada & Nguyen, impostos em relação aos activos totais (%). 2011; Tayachi et al., 2023). Alavancagem Alavancagem Rácio entre o total da dívida e o total dos activos A variável Firm_size representa a dimensão da empresa, que é outro fator (%). Idade da empresa Idade da empresa Número de anos desde o estabelecimento relevante que afecta sistematicamente as decisões sobre dividendos. de uma empresa. Alguns estudos consideram a dimensão das empresas como uma proxy Mercado para livro Mk_to_Book Rácio entre o valor de mercado do capital próprio e para os custos de agência, uma vez que se espera que as empresas o valor contabilístico maiores enfrentem custos de agência mais elevados em comparação valor do capital próprio. Indústria Setor de atividade Seis variáveis dummies do sector (ver Painel C do com as empresas mais pequenas (Yarram & Dollery, 2015). Neste sentido, Quadro 2). a literatura anterior documentou uma relação positiva entre a dimensão de Ano Ano Doze variáveis dummies, uma para cada ano uma empresa e o pagamento de dividendos (Fama & French, 2001; de 2008 a 2019. Rozeff, 1982; Yarram & Dollery, 2015). Assim, espera-se uma relação Fontes das variáveis: as variáveis contabilísticas e de idade são calculadas a positiva entre a dimensão da empresa e os dividendos, uma vez que as partir da base de dados SABI. As variáveis relativas à dimensão do conselho de grandes empresas reduzem os custos de agência pagando dividendos administração, à composição do conselho de administração e à propriedade são aos acionistas. De acordo com a literatura, a dimensão da empresa é recolhidas dos relatórios anuais sobre o governo das sociedades das empresas no medida pelo logaritmo do ativo total (Denis & Osobov, 2008; Fama & sítio Web da CNMV. O valor de mercado da empresa é obtido a partir do French, 2001; Farinha e Lo'pez de Foronda, 2009; Sharma, 2011; Sun Relatório Anual da BME. A classificação industrial corresponde à utilizada na & Yu, 2022; Tayachi et al., 2023).2 Bolsa de Valores de Madrid. A rendibilidade (ROA) de uma empresa é um dos principais determinantes da propensão para pagar dividendos, uma vez que se espera que as 3.3. Especificação do modelo empresas rentáveis tenham uma maior vontade de distribuir dividendos pelos seus acionistas (Fama & French, 2001; Fenn & Liang, 2001). O Em primeiro lugar, propomos um modelo de base em que todas as nível de endividamento (Leverage) é medido como o rácio entre o variáveis de controlo têm uma relação linear com a política de valor contabilístico da dívida e o total do ativo (Fenn & Liang, 2001). dividendos de uma empresa - tanto a probabilidade de pagar Espera-se que as empresas altamente alavancadas paguem um nível dividendos como o pagamento de dividendos. No entanto, a existência mais baixo de dividendos em dinheiro devido ao imperativo de resultados empíricos controversos torna aconselhável considerar concorrente de pagar juros elevados. Com base na teoria da agência, uma possível relação não linear entre a dimensão do conselho de esta variável tem também um possível efeito de substituição dos administração, a independência do conselho de administração e os dividendos como mecanismo de controlo, pelo que se espera uma dividendos. 3Estimámos e explorámos a relação não linear entre estas relação inversa com a distribuição de dividendos. A idade da empresa variáveis em termos da probabilidade de pagamento de dividendos e (Fama & French, 2001) é um fator importante, uma vez que se espera do dividend payout. Os resultados (não reportados mas disponíveis que a política de dividendos evolua com o ciclo de vida de uma mediante pedido) indicam que esta relação não linear é significativa no empresa, pelo que as empresas maduras com menos necessidades de modelo que explica o payout mas não no modelo que explica a investimento têm uma maior propensão para pagar dividendos. As probabilidade de pagar dividendos. Pelo contrário, no que respeita à empresas mais antigas e mais estabelecidas têm lucros mais estáveis do independência do conselho de administração, a relação não linear é que as empresas mais jovens e, por conseguinte, tendem a pagar significativa no modelo que explica a probabilidade de pagamento de dividendos mais elevados. Esta variável é adicionada aos modelos na dividendos, mas não no modelo de payout. Assim, propomos o sua forma de logaritmo. O rácio "market-to-book" (Mk_to_Book) (Fenn & seguinte modelo econométrico: Liang, 2001), calculado como o quociente entre a capitalização bolsista e o valor contabilístico do capital próprio, é utilizado como indicador Modelo 1. A variável dependente D_dividendos é igual a 1 se uma das oportunidades de investimento. Um rácio negativo empresa paga dividendos e 0 caso contrário. Espera-se que haja uma relação entre as oportunidades de investimento e os d ivi de ndos. P or último, p ara controlar as i,t 668 I. Aguiar-Díaz et al. heterogeneidades temporais e sectoriais, incluímos Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 D_dividendoi,t = β0 + β1 Mul_dir I,t + β2 Tamanho i,t + β3 Tamanho do s da placa tabuleiro2 + β4 ano e dummies de sector (Renneboog & Trojanowski, 2011). A Ind_direci,t + β5 Ownership_coni,t + β Firm_size6i,t + β7 ROAi,tt + β8 Alavancagemi, dummy de indústria foi aproximada através de seis variáveis + β Firm_Age9i + β10 Mk_to_Booki,t + Industryi + Yeart + εit (1) dicotómicas que captam os efeitos de contágio (efeito de imitação) que podem ocorrer nas decisões de negócio e que normalmente afectam Modelo 2. A variável dependente é a Div_TA. empresas do mesmo sector (e.g., Sharma, 2011). Assim, utilizámos a classificação do sector de atividade do Instituto de Madrid Dividendos_TAi,t2 = β0 + β1 Mul_diri,t + β2 Board_sizei,t + β3 I n d _ d i r e c i,t Bolsa de Valores para determinar a variável dummy do sector. Além + β4 Ind_direc + β Ownership_con + β Firm_size + β ROA + β disso, o ano é um variável dicotómica para cada ano de 2008 a 2019. Para eliminar Alavanca gem i,t 5 i,t 6 i,t 7 i,tt 8 i, + β Firm_Age9i + β10 Mk_to_Booki,t + Industryi + Yeart + εit (2) valores extremos, as variáveis contabilísticas contínuas (ROA, Leverage, e Mk_to_Book) foram winsorizadas para o 1º e 99º O método de estimação depende da natureza da variável dependente. percentis. Na Tabela 1, apresentamos uma descrição das variáveis. No modelo 1, a variável dependente é dicotómica 2 Ver Dang et al. (2018) para uma revisão da medição da dimensão da 3 Estamos gratos a um revisor anónimo pela ideia de considerar a relação não empresa em finanças empresariais. linear entre a dimensão do conselho de administração e os dividendos. 669 I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 (D_Dividendos). Assim, utiliza-se um modelo logit (Benson et al., 2022; Quadro 2 Sharma, 2011) para analisar a relação entre as DMs e a propensão a Estatísticas descritivas. pagar dividendos. Painel A. Estatísticas descritivas das variáveis de toda a amostra (n = 1 089) Na regressão logística, os parâmetros do modelo são estimados Média S.D. P25 Mediana P75 utilizando o método da máxima verosimilhança; por conseguinte, os D_dividendos 0.6033 0.4894 0.0000 1.0000 1.0000 coeficientes estimados são expressos em rácios de verosimilhança. Estes Dividendos_TAa 1.6479 5.1281 0.0018 0.0491 1.5998 coeficientes podem ser utilizados determinando o sinal e o nível de Mul_dir 0.2308 0.1859 0.0909 0.2000 0.3571 significância. No entanto, para interpretar os coeficientes beta, é Tamanho da placa 10.5133 3.2882 8.0000 10.0000 13.0000 necessário utilizar coeficientes exponenciados ou rácios ímpares Ind_dir 0.3767 0.1662 0.2667 0.3529 0.5000 (calculados como eBeta ). A principal diferença entre betas e rácios é Propriedade_con 55.3867 21.7699 40.544 58.5300 70.5000 Dimensão_da_emp 14.0298 2.0006 12.5043 13.9447 15.2912 que os primeiros podem ser positivos ou negativos, enquanto os resa (log) segundos são sempre positivos. Assim, um rácio ímpar superior a 1 ROA (%) 5.0811 8.9478 1.9559 5.2557 8.7582 está associado a um coeficiente positivo, enquanto um rácio ímpar Alavancagem (%) 62.1440 19.7162 48.6749 65.1964 76.2257 Idade da empresa 3.6355 0.7810 3.2019 3.7624 4.2420 inferior a 1 está associado a um coeficiente negativo. Um rácio ímpar (log) igual a 1 corresponde a um coeficiente próximo de 0. MK_para_livro 2.4094 3.3265 0.8102 1.3990 2.4489 No modelo 2, a variável dependente é o nível de dividendos em Painel B. Empresas com MD's superiores versus inferiores. Estatísticas descritivas numerário (Dividendos_TA), pelo que utilizámos um modelo tobit (Benson et al., Empresas de MD Empresas de MD inferiores (n = 2022). O modelo tobit foi selecionado porque esta variável é censurada superiores (n = 500) à esquerda em zero e 589) inclui valores contínuos. No modelo tobit, os coeficientes são interpretados como efeitos marginais da amostra não segurada. Os resultados obtidos a partir da estimação dos modelos Para controlar a potencial endogeneidade entre as variáveis econométricos para analisar a relação entre DMs e dividendos são explicativas, utilizámos o modelo do método generalizado dos apresentados na Tabela 4. O Modelo 1 considera a dummy de momentos (GMM) para a análise de robustez (Arellano & Bond, 1991). dividendos como variável dependente, enquanto no Modelo 2, a Depois, controlámos o enviesamento de seleção da amostra utilizando variável dependente é o rácio entre os dividendos em dinheiro e o ativo um procedimento de propensity score matching (PSM). Finalmente, total. Em ambos os modelos, Mul_dir é positivo e significativo, numa análise adicional, aplicámos um modelo de equações apoiando H1a que uma maior presença de múltiplos administradores simultâneas (3SLS) para analisar a relação entre dividendos e recompras de acções. 4. Resultados 4.1. Análise descritiva O Painel A da Tabela 2 apresenta as estatísticas resumidas d a s variáveis para toda a amostra (n = 1.089). No Painel B do Quadro 2, apresentamos os valores médios das variáveis dependentes para toda a amostra e para as subamostras de Mul_Dir. Dividimos a amostra em observações de empresas-ano com uma percentagem de DMs superior e inferior à mediana. Observamos que os pagadores representam 60% da amostra, com um valor mais elevado nas empresas com mais DMs do que naquelas com menos DMs (63% versus 56%). Em todos os períodos, o nível médio de dividendos distribuídos aos acionistas é de cerca de 1,65% do ativo total e maior nas empresas com mais DMs do que naquelas com menos DMs (2,05% versus 1,11%). A dimensão média do conselho de administração é de 10 membros. As empresas da subamostra com valores mais elevados de Mul_Dir têm conselhos de administração maiores, mais administradores independentes, menor concentração de propriedade e um nível mais elevado de ROA e alavancagem e são maiores do que as empresas com valores mais baixos de Mul_dir. No entanto, não existem diferenças significativas na idade da empresa e no Mk_to_Book. Por último, a distribuição por sectores é apresentada no Painel C do Quadro 2. A tabela revela uma predominância de Materiais Básicos, Indústria e Construção (30%), seguida de Bens de Consumo (25%) e Serviços de Consumo (15%). A matriz de correlação e o fator de inflação da variância (VIF) são apresentados no Quadro 3. Como apresentado no Painel B, existe uma correlação positiva e significativa entre Mul_dir e as duas variáveis de dividendos. Relativamente às variáveis de controlo, não se observam correlações elevadas. Da mesma forma, os VIFs são os mesmos para ambos os modelos e têm um valor máximo de 2,71 (ver Painel A), pelo que se esperam problemas de multicolinearidade. 4.2. Análise explicativa 6610 I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 Média Desvio padrão Dev. Média Desv. Média Teste T b D_dividendos 0.6350 0.4818 0.5660 0.4961 5.3758** Dividendos_TAa 2.0539 6.4985 1.1113 2.1926 2.3407** Tamanho da placa 11.3582 3.1755 9.5180 3.1396 5.5794*** Ind_directores 0.3999 0.1769 0.3493 0.1482 5.0623*** Propriedade_con 53.6013 21.7291 57.4899 21.6513 -2.9477*** Dimensão_da_em 14.8051 1.8987 13.1164 1.7125 15.2949*** presa (log) ROA 5.4154 8.9527 4.6872 8.9348 1.3388* Alavancagem 63.5407 18.3143 60.4985 21.1498 2.5438** Idade da empresa 3.6306 0.8178 3.6412 0.7360 -0.2245 Mk_to_Book 2.4124 3.1102 2.4059 3.5676 0.0323 Painel C. Distribuição dos sectores da amostra Indústria N % Petróleo e energia 112 10.28 Materiais de base, indústria e construção 331 30.39 Bens de consumo 274 25.16 Serviços ao consumidor 163 14.97 Tecnologia e telecomunicações 81 7.44 Serviços imobiliários 128 11.75 Descrição das variáveis no Quadro 1. ***, **, *: Significativo a 1%, 5% e 10%, respetivamente. a Calculado sobre as empresas que pagam dividendos. b Chi2 em manequins. aumenta a propensão para pagar dividendos e o nível de dividendos. Especificamente, um aumento unitário em Mul_Dir aumenta a probabilidade de distribuição de dividendos em 4,11% (rácio ímpar) e o rácio de dividendos em dinheiro em relação ao total do ativo em 1,83%. Tal como referido na Secção 3.3, no Modelo 1, propomos uma relação não linear entre a dimensão do conselho de administração e a probabilidade de pagamento de dividendos. Neste modelo, a dimensão do conselho de administração é positiva e significativa, enquanto a forma quadrática da dimensão do conselho de administração é negativa e significativa. O ponto de corte é 14 membros. Isto implica que a relação negativa esperada ocorre para conselhos com mais de 14 membros. Este valor situa-se em torno do percentil 75, que é 13. No Modelo 2, a relação entre a dimensão do conselho de administração e o payout é positiva e significativa. Esse resultado é contrário à expetativa teórica. No entanto, alguns estudos anteriores obtiveram o mesmo resultado (e.g., Chen et al., 2017; Thompson & Manu, 2021). Relativamente à independência do conselho de administração, tal como indicado na Secção 3.3, propomos uma relação linear entre esta e a probabilidade de pagamento de dividendos, bem como uma relação não linear entre esta e o pagamento de dividendos. Os resultados revelam um sinal positivo e significativo no Modelo 1, o que é consistente com a literatura teórica. No Modelo 2, verifica-se uma relação positiva até 37%, após o que se torna negativa. Este ponto de corte coincide com o valor médio da variável e é ligeiramente superior à mediana (35%). Assim, ter conselhos de administração com uma percentagem de 6611 I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 Quadro 3 Fator de inflação da variância (VIF) e matriz de correlação. Painel A. Fator de inflação da variância (VIF) Mul_dir Tamanho da Ind_dir. Proprietár Dimensão ROA Dívida Idade da Mk_to_Book placa io _da_empr empresa esa VIF 1.39 2.03 1.69 1.36 2.71 1.28 1.88 1.28 1.44 Painel B. Matriz de correlação D_Div. Div_TA Mul_dir Tamanho da Ind_dir. Proprietár Dimensão_da_e ROA Dívida Idade da placa io mpresa empresa D_Dividendos 1 Dividens_TA 0.20*** 1 Mul_dir 0.10*** 0.08*** 1 Tamanho da 0.21*** -0.05 0.31*** 1 placa 0.11*** 0.07** 0.20*** -0.11*** 1 Ind_dir. Propriedade -0.07*** 0.05* -0.09*** -0.12*** -0.39*** 1 Dimensão_da_e 0.21*** -0.05* 0.47*** 0.64*** 0.18*** -0.14*** 1 mpresa ROA 0.33*** 0.38*** 0.08** 0.00 0.11*** -0.02 0.06** 1 Alavancagem -0.12*** -0.11*** 0.03 0.25*** -0.11*** -0.08*** 0.32** -0.23*** 1 Idade da 0.05* -0.03 -0.05* 0.13*** -0.25*** -0.06** 0.07** -0.03 0.14*** 1 empresa Mk_to_Book 0.02 0.16*** -0.02 -0.11*** 0.11*** -0.09*** -0.11*** 0.22*** 0.26*** -0.06** Descrição das variáveis no Quadro 1. ***,**,*: Significativo a 1%, 5% e 10%, respetivamente. Quadro 4 4 Seguindo Azofra e Lo'pez de Foronda (2007) e Farinha e Lo'pez de Foronda Múltiplos cargos de direção e dividendos em dinheiro. (2009), os modelos foram re-estimados assumindo uma relação não linear, embora Modelo (1) (2) nenhum deles tenha sido significativo. Variável dependente D_Dividendos Dividendos_AT Método de estimação Logit Tobit Beta Rácio ímpar Beta Mul_Dir 1.4154* (1.66) 4.1180* (1.66) 1.8320* (1.87) Tamanho da placa 0.8408*** (3.22) 2.3183*** 0.1663* (1.84) (3.22) Tamanho da placa2 -0.0294*** 0.9710*** - (-2.67) (-2.67) Ind_directores 2.1062* (1.89) 8.2170* (1.89) 6.1438* (1.78) Ind_dir2 - - -8.1117** (-2.13) Propriedade_con 0.0076 (0.82) 1.0077 (0.82) 0.0163 (1.38) Dimensão_da_empresa 0.5687*** (3.16) 1.7660*** 0.5076** (2.10) (3.16) ROA 0.0687*** (4.04) 1.0711*** 0.0934*** (4.13) (4.04) Alavancagem -0.0256*** 0.9746*** -0.0094 (-0.69) (-2.26) (-2.26) Idade da empresa 0.5823* (1.86) 1.7902* (1.86) 0.4689 (1.0) Mk_to_Book 0.0036 (0.06) 1.0036 (0.06) -0.0019 (-0.03) Indústria Sim Sim Sim Ano Sim Sim Sim Interceção -15.4555*** - -10.6965*** (-4.95) (-2.93) Observações 1,089 1,089 1,089 Censura de esquerda - - 432 observações Sem censura - - 657 observações Log-verossimilhança -469.20 -469.20 -1,931.32 Chi2 89.95*** 89.35*** 170.41*** Descrição das variáveis no Quadro 1 Estatísticas-z entre parêntesis. ***,**,*: Significativo a 1%, 5% e 10%, respetivamente. membros independentes acima da média reduz o payout. Relativamente à concentração da propriedade, os resultados indicam que existe uma relação positiva em ambos os modelos, mas não significativa. 4Os resultados relativos às outras variáveis de controlo são, na sua maioria, consistentes com a literatura. Assim, em ambos os modelos, a dimensão da empresa e o ROA são positivos e significativos, enquanto a propriedade 6612 I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 A concentração e o Market_to_Book são positivos e não significativos. Além disso, no modelo 1, a idade da empresa é positiva e significativa e a alavancagem é negativa. Por último, Market_to_Book é positivo e não significativo em nenhum dos modelos. 4.3. Análise de robustez Para analisar a robustez dos resultados, os Modelos 1 e 2 foram reestimados utilizando algumas variantes da variável explicativa e dos métodos de estimação, incluindo o potencial enviesamento de seleção da amostra. Como análise adicional, considerámos o possível efeito moderador da concentração da propriedade na relação entre as DM e os dividendos. Em primeiro lugar, substituímos a variável explicativa (Mul_Dir) pelo número médio de cargos de administração detidos pelos membros do conselho de administração (Average_dir), calculado como o número de cargos de administração detidos por administradores em conselhos de administração que não a empresa de referência dividido pelo número de administradores no conselho de administração da empresa (Benson et al., 2022; Ferris et al., 2003; Sun & Yu, 2022). Os resultados apresentados na Tabela 4 (Modelos 3 e 4) indicam que a variável DM é positiva e significativa em ambos os modelos. Em segundo lugar, como as empresas normalmente tentam manter uma certa estabilidade na sua política de dividendos, incluímos as variáveis de dividendos desfasadas D_dividendost-1 e Dividendos_TAt-1 nos modelos (por exemplo, Benson et al., 2022). Os resultados apresentados no Quadro 5 (Modelos 5 e 6) indicam que as variáveis desfasadas são positivas e significativas ao nível de 1% em ambos os modelos. Da mesma forma, Mul_Dir é positiva nos Modelos 5 e 6, mas para o nível de dividendos em dinheiro, só é significativa neste último. Em terceiro lugar, Lo'pez Iturriaga e Morro's Rodríguez (2014) descobriram no mercado espanhol que a presença de MDs é inicialmente benéfica para o desempenho de uma empresa, mas é prejudicial para além de um determinado limiar. Assim, nos Modelos 7 e 8, incluímos Mul_Dir ao quadrado, embora os coeficientes dos quadrados (Mul_Dir ) 2não sejam significativos, o que implica que a relação é linear. Também reestimámos os modelos adicionando outras variáveis que se revelaram significativas em estudos anteriores, como a percentagem de mulheres no conselho de administração (por exemplo, Thompson & Manu, 2021), a dualidade do CEO (por exemplo, Benson et al., 2022) e o índice IBEX35 - um índice seletivo do mercado bolsista espanhol (Sharma, 2011). No entanto, não são significativos na nossa amostra e não alteram os resultados das variáveis-chave (não comunicados, mas disponíveis mediante pedido). Em quarto lugar, para controlar os efeitos do sector, todos os modelos foram estimados com a inclusão de dummies do sector; por conseguinte, aplicámos efeitos aleatórios. Nos modelos 9 e 10, utilizámos os modelos com efeitos fixos. Tal como apresentado no Quadro 5, a variável Mul_dir manteve o seu sinal e significância. Em quinto lugar, como outra análise de robustez, utilizámos o procedimento GMM 6613  I. Aguiar-Díaz et al. Quadro 5 Múltiplos cargos de direção e dividendos. Robustez (I). Modelo (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) D.V. D_Div Div_TA D_Div Div_TA D_Div Div_TA D_Div Div_TA Método Est. Logit Tobit Logit Tobit Logit Tobit Logit Regressão Efeitos fixos Efeitos fixos Nova variável Ave_dir Ave_dir Div_lagged Div_lagged MD não linear MD não linear - - Mul_Dir - - 0.3601 (0.44) 1.3304* (1.64) 0.0944 (0.04) 4.4832* (1.92) 2.2668** (2.28) 1.1501* (1.68) 669 Mul_Dir 2 - - - - -2.4005 (-0.72) -4.4631 (-1.25) - - Dir_médio 0.7052* (1.66) 0.7546* (1.69) - - - - - - D_dividendo - - 1.6950*** (6.05) - - - - - s t.1 Dividend - - - 0.3429*** (6.78) - - - - o s _ T A t-1 Tamanho da 0.9120*** (3.50) 0.1675* (1.84) 0.6082*** (2.60) 0.1718** (2.37) 0.9034*** (3.45) 0.1620* (1.78) 0.5791* (1.93) 0.0593 (0.93) placa Tamanho da -0.0322*** (-2.93) - -0.0220** (-2.71) - -0.0318*** (-2.88) - -0.0153 (-1.27) - placa2 Ind_directores 1.8742* (1.70) 6.1791* (1.85) 1.4600 (1.44) 5.2944 (1.56) 1.8325* (1.66) 6.2239* (1.86) 1.4342 (1.14) 2.8103 (1.20) Ind_dir2 - -8.0684* (-2.11) - - - -8.3922** (-2.20) - -5.5423** (-1.99) Propriedade_con 0.0667 (0.72) 0.154 (1.31) 0.0053 (0.67) 0.0064 (0.69) 0.0076 (0.83) 0.0156 (1.32) 0.0130 (1.02) 0.0019 (0.23) Dimensão_da_em 0.5545*** (3.13) 0.5263** (2.18) 0.3398*** (2.56) 0.2618* (1.85) 0.5628*** (3.19) 0.4888** (2.02) 0.9125** (2.29) 0.4890** (1.97) presa ROA 0.0694*** (4.10) 0.0931*** (4.11) 0.0673*** (4.27) 0.1199*** (5.32) 0.0699*** (4.14) 0.0942*** (4.16) 0.0412** (2.09) 0.0023 (0.19) Alavancagem -0.02652** (-2.36) -0.0093 (-0.67) -0.0230*** (-2.34) -0.0115 (-0.89) -0.0260** (-2.32) -0.0088 (-0.64) -0.0242* (-1.70) -0.0032 (-0.35) Idade da empresa 0.5448* (1.78) 0.5000 (1.07) 0.3173 (1.43) 0.0225 (0.09) 0.5394* (1.76) 0.4437 (0.95) 0.5707 (0.83) 1.0025* (1.72) Mk_to_Book -0.0014 (-0.02) -0.0056 (-0.08) 0.0012 (0.02) 0.0300 (0.49) 0.0099 (0.01) -0.0065 (-0.10) 0.0133 (0.11) -0.0149 (-0.36) Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 Indústria Sim Sim Sim Sim Sim Sim Não Não Ano Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Interceção -13.6028*** (-4.93) -10.8788*** (-2.98) -9.1502*** (-4.17) -7.1257*** (-3.24) -13.6631*** (-4.93) -10.5102*** (-2.88) - -11.4905** (-2.98) Observações 1,089 1,089 993 976 1,089 1,089 649 1,089 Log- -470.25 -1,931.65 -417.17 -1,730.00 -470.06 -1,930.54 -223.70 - verossimilhança Chi2 89.21*** 169.80*** 144.64*** 267.81*** 89.58*** 172.30*** 80.99*** F = 6.89*** Descrição das variáveis no Quadro 1. Apresentamos apenas os coeficientes beta das estimativas logit. O rácio ímpar pode ser obtido calculando e.beta ***,**,*: Significativo a 1%, 5% e 10%, respetivamente.  I. Aguiar-Díaz et al. Borsa Istanbul Review 24 (2024) 663-673 (Arellano & Bond, 1991). Esta técnica permitiu-nos resolver possíveis problemas de endogeneidade que surgem da causalidade inversa entre os MDs -0.0146*** (-3.15) 0.0560*** (2.61) e os pagamentos de dividendos (Pindado et al., 2014). Este método só 0.1082* (1.76) 0.0614 (0.16) 0.0342 (1.13) 0.0515 (0.48) -0.7648 (-0.54) -0.0022 (-0.57) -0.0066 (-0.84) -1.1917 (-1.35) é aplicável quando a variável dependente é contínua; por isso, 85.27*** reestimámos apenas o Modelo 2 relativamente ao nível de dividendos Rep._TA -927.48 1,089 Tobit em dinheiro. Os resultados da estimação GMM (Modelo 11, Tabela 6) (16) Sim Sim indicam que Mul_dir é positivo e significativo. - - - - Em sexto lugar, para controlar potenciais enviesamentos da amostra, efectuámos uma análise adicional utilizando um PSM. Utilizando Mul_Dir, criámos uma variável dummy, High_MD, que assume o valor de 1 se Mul_dir for superior à mediana da amostra e 0 -0.0290*** (-3.83) 0.3939** (2.14) -3.3044** (-1.96) -641.62 38.87** -0.0152* (-1.96) caso contrário. Utilizámos o emparelhamento com o vizinho mais 0.0579 (0.09) 1.0372 (1.30) 0.0009 (0.15) 0.1006 (0.97) 0.1074 (0.58) 0.0476 (1.36) -0.0070 (-0.57) próximo sem substituição para emparelhar empresas com base nas variáveis Board_size, Ownership Concen- tration, Firm age, ROA, Leverage, Firm_age D_Rep. 1,089 Logit (15) Sim Sim e Mk_to_Book (Benson et al., 2022). Obtivemos uma amostra - - - emparelhada de 719 observações empresa-ano. Os resultados do PSM indicam que as empresas da amostra emparelhada têm valores semelhantes das variáveis utilizadas. As estatísticas t indicam que, para todas as variáveis, as diferenças médias entre as amostras tratadas e de -45.8041*** (-7.50) 11.5984*** (3.50) 3.9858*** (11.78) controlo não são estatisticamente significativas (não reportadas mas -0.0928*** (-2.67) 2.3409*** (2.90) -1.3241** (-2.03) disponíveis mediante pedido). Os resultados da estimação dos modelos 0.2699 (0.79) -0.3393 (-0.25) iniciais para a amostra emparelhada são apresentados nos Modelos 12 374.94*** Mul_Dir e 13 do Quadro 6. Como se pode ver no quadro, o Mul_Dir manteve o 1,089 Sim Sim seu sinal e significância na propensão para pagar dividendos e no nível - - - - - - - de dividendos em dinheiro. Assim, não há enviesamento da amostra de seleção e os resultados são robustos. Em sétimo lugar, considerámos a possibilidade de a distribuição de dividendos e as DMs serem determinadas simultaneamente. Para o efeito, estimámos um modelo de equações simultâneas (3SLS), com as variáveis dependentes Div_TA e Mul_Dir. Seguindo Ferris et al. (2003), a dimensão do conselho de administração, a proporção de administradores 21.0771*** (2.64) -12.8843** (-2.22) 0.4866*** (2.77) 2.1919*** (2.92) 0.1598*** (9.15) independentes, a dimensão da empresa, a idade da empresa e as 0.5932** (2.15) 0.0335* (1.77) 5.7313* (1.76) -0.8616* (-1.79) 0.0087 (1.35) 0.0326 (1.60) oportunidades de crescimento foram consideradas como determinantes 170.08*** da DM. Como mostra o Modelo 14 (Tabela 6), Mul_Dir é positivo e Div_TA 1,089 significativo quando a variável dependente é Div_TA, mas Div_TA não é 3SLS (14) Sim Sim significativo quando a variável dependente é Mul_Dir. Assim, ambas as - - - - variáveis não são determinadas simultaneamente. Por fim, como as empresas podem recomprar as suas próprias ações como alter- nativa ou como complemento à distribuição de dividendos, estimámos os Modelos 1 e 2 utilizando D_Compra (D_Rep) e Recompra_TA (Rep_TA) como variáveis dependentes, respetivamente. A primeira é 0.2038*** (4.38) uma variável dummy que assume o valor de 1 se uma empresa tiver 2.8542* (1.68) 0.0816 (0.49) 5.2544 (0.85) 0.1666 (1.42) 0.0139 (0.57) 0.3826 (0.54) 0.0122 (0.58) -7.3951 (-1.03) -8.5144 (-1.53) -0.0304 (-0.31) realizado pelo menos uma ronda de recompra das suas próprias acções 64.39*** num determinado ano (Benson et al., 2022; Sharma, 2011), e a segunda Div_TA -882.38 Tobit PSM (13) é o rácio de recompras em relação ao total de activos. Como se pode 438 Sim Sim - - - ver nos Modelos 15 e 16 (Quadro 6), Mul_dir não é significativo em nenhum dos dois modelos, o que implica que não afecta a decisão de recomprar as suas próprias acções e o nível de recompras. 4.4. Análise complementar -11.8643*** (-2.92) 0.1694*** (4.03) Uma vez que o conselho de administração e a estrutura de 2.7852* (1.68) 0.5422* (1.81) 0.6764 (1.24) 2.3568 (1.17) 0.0049 (0.30) 0.5265 (1.06) -0.0210 (-0.85) -0.0085 (-0.43) -0.0473 (-0.49) propriedade são dois dos principais mecanismos de governação 31.62*** empresarial, ambos podem contribuir conjuntamente para a política de -174.05 D_Div Logit PSM (12) 438 dividendos das empresas. Assim, analisamos se a relação entre as MDs