UE2 - Valeur - #1 - Les principaux placements financiers (PDF)

#3 – VALEUR ET PERFORMANCE I. Introduction L’objet de cette fiche est double : d’une part il s’agira de comprendre comment peut être calculé, dans le détail, le rendement d’un actif, en s’interrogeant sur les avantages et limites des différents modèles existants, puis nous essaierons de comprendre c...

#3 – VALEUR ET PERFORMANCE I. Introduction L’objet de cette fiche est double : d’une part il s’agira de comprendre comment peut être calculé, dans le détail, le rendement d’un actif, en s’interrogeant sur les avantages et limites des différents modèles existants, puis nous essaierons de comprendre ce qui détermine la plus ou moins grande performance financière d’un actif, en faisant le lien entre rendement, performance, et valeur boursière. II. Les principaux placements financiers a) Les placements par nature Rappelons dans un premier temps les différentes affectations possibles de Placement l’épargne : Epargne financière Epargne non financière Livrets, comptes épargne Actions Titre financier Obligations Monnaie Produits dérivés Immobilier Autre Figure 1 : Les principaux placements -1- Quelques remarques sur le schéma : - La catégorie « autre » de l’épargne financière est une catégorie fourre-tout : elle peut regrouper virtuellement n’importe quel objet matériel ou immatériel sur lequel il est possible de spéculer (œuvre d’art, objets du patrimoine, etc.) ; - La monnaie regroupe les devises nationales (dollar, euro, etc.) que les crypto-monnaies, actif très spéculatif relativement récent sur la scène des placements possibles. b) Les placements par modalité Il faut distinguer les placements par nature, ce que nous venons de faire, de la modalité du placement. Celui-ci peut se faire : De manière isolée : dans ce cas l’agent économique lui-même, entreprise ou ménage, gère intégralement son placement ; ceci est rare dans les faits. Via un Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) : il s’agit d’une société dont l’objectif est de mettre en commun les placements de plusieurs agents afin de mutualiser les gains et les pertes, dans l’objectif de diminuer le risque global via la diversification du portefeuille. On distingue deux sous-types : - Les Sociétés d’Investissement à Capital Variable (SICAV) : il s’agit de Sociétés Anonymes, dirigées de la sorte (avec un Conseil d’Administration, un dirigeant etc.), et dont les investisseurs sont actionnaires ; - Les Fonds Communs de Placement (FCP) : ils n’ont pas la personnalité morale donc ne constituent pas des sociétés. Il s’agit d’un « véhicule », sorte de coquille regroupant différents actifs, et dont il est possible de devenir actionnaire. Ils sont gérés par des fonds d’investissement, des Banques, etc. c) Caractéristiques générales des placements -2- Le tableau suivant regroupe les caractéristiques principales de chaque type de placement : 1. Les livrets Les livrets sont le premier placement, que ce soit dans la chronologie des placements des individus comme en termes de masse financière. Il s’agit de laisser une somme (souvent plafonnée) sur un compte. L’avantage principal est qu’il s’agit d’un placement sans risque, sans cout de retrait, mais dont le rendement réel est très faible (proche de 0). 2. Les actions Les actions constituent des parts d'entreprises, qui donne 2 droits principaux à leur détenteur : - D'une part, les actions donnent lieu à un droit de vote qui permet de peser sur les décisions prises en assemblée générale ordinaire et extraordinaire. Les personnes détenant la majorité absolue ou relative des actions d'une société en sont théoriquement les décideurs principaux ; - D'autre part, les actions permettent à leur propriétaire de percevoir un dividende annuel, c'est-à-dire une fraction des bénéfices réalisés par l'entreprise. C'est durant l'assemblée générale que les actionnaires vont se décider de la part des bénéfices qui doit être reversée sous forme de dividendes. Un placement sous forme d'action n'est pas en soi plus risqué que d'autres formes de placement ; tout dépend du sous-jacent, c'est-à-dire la société émettrice de ces actions et le niveau de risque qu’elle présente. Les grandes entreprises, existant depuis plusieurs décennies, présentent un niveau de risque faible, mais ne permettent généralement pas de réaliser un rendement élevé ; inversement, les jeunes entreprises, les start-ups, émettent les actions les plus risquées mais potentiellement les plus rémunératrices. 3. Les obligations -3- Les obligations sont des titres de dette. Elles sont émises par des sociétés qui souhaitent financer des emprunts de grande ampleur, généralement plus grands que ce que peuvent accorder raisonnablement les institutions bancaires. Concrètement, l'emprunt obligataire se présente sous la forme de multiples obligations de valeur nominale identique et de maturités différentes, ouvrant droit à leur détenteur à la perception d'un coupon, c'est-à-dire des intérêts reçus périodiquement. La société émet donc des obligations, qui sont achetées par des investisseurs, qui seront ensuite remboursés du montant du capital prêté à la fin de la vie de l'obligation. Comme les actions, les obligations font peser un risque qui correspond à celui du sous-jacent, c'est-à-dire de la société qui les a émises. Les obligations émises par les grandes sociétés ou par les Etats bien notés par les agences de notation présentent un risque faible et un rendement peu élevé, certaines obligations, plus spéculative, comporte un risque de non-remboursement plus élevé ce qui explique en contrepartie un rendement moyen plus élevé. 4. Les produits dérivés Les produits dérivés sont des actifs spéculatifs dont la valeur repose sur un sousjacent, ce dernier étant lui-même une action ou une obligation. Il existe de nombreux produits dérivés différents, du plus simple au plus complexe. Les 2 produits dérivés les plus utilisés sont le put et le call, respectivement des options de vente et d'achat. Le principe est qu'une fois acheté, leur propriétaire se laisse la possibilité de les utiliser ou non afin d'acquérir des actifs à un prix convenu à l'avance. Exemple d'un call : Un individu achète un Call 3€ pour un prix d'exercice de 50€. Ce call lui laisse la possibilité d'acquérir à terme une action qui vaut aujourd'hui 40€. À terme, 2 possibilités existent : -4- - Soit l'action vaut plus que 50€, dans ce cas le détenteur du call va l'utiliser, ce qui permettra d'acquérir l'action au prix d'exercice convenu de 50€. - Soit l'action vaut moins de 50€, dans ce cas le détenteur du col ne va pas l'utiliser, il l'aura donc acheté pour rien, mais pourra en revanche acquérir l'action au prix de marché. Ces produits dérivés comportent donc un risque potentiellement faible pour l'acquéreur mais élevé pour le vendeur, dont les pertes peuvent être théoriquement infinies. Il permet également des stratégies de marché très élaborées, non vu ici. 5. Les placements immobiliers Un placement immobilier consiste à acquérir, seul ou à plusieurs, en nom propre ou via une société, un actif immobilier comme une maison, un appartement, etc. Cet actif peut devenir une résidence principale, une résidence secondaire, ou par exemple un lieu de travail. De même, celui-ci peut être occupé par son propriétaire ou mise en location pour rapporter un certain revenu. Le calcul du rendement d'un actif immobilier ne diffère pas particulièrement de celui d'une action ou de tout autre actif, dont le rendement global se calcule à partir des flux de revenus actualisés générées tout au long de la vie de l'actif, plus ou moins la plus ou moins-values réalisées lors de sa revente. Les actifs immobiliers sont généralement considérés comme relativement sûrs, présentant un rendement moyen différent selon les zones géographiques, mais dont la principale limite concerne la faible liquidité, puisque tant l'acquisition que la revente de ce type d'actifs engendrent des coûts non négligeables. 6. Les placements monétaires L'enjeu est ici de jouer sur l'évolution des parités des monnaies afin de spéculer ou de se protéger contre le risque de change. L'achat peut se faire de manière immédiate, dans l'espoir d'une évolution favorable du cours de la monnaie afin de gagner la différence. -5- Il peut s'agir également d'un achat dit à terme, c'est à dire que l'acheteur s'engage à acheter une certaine quantité de monnaie à un prix prévu à l'avance, à interne prévu à l'avance. Cette deuxième situation est surtout utilisée pour se prémunir contre une évolution défavorable du taux de change. 7. Les crypto-monnaies Les crypto monnaies sont les dernières arrivées des actifs les plus spéculatifs. La première d'entre elles, le bitcoin, est né vraisemblablement en 2008. Il s'agit de monnaie entièrement dématérialisée et décentralisée, puisque leur gestion quotidienne s'effectue de pair à pair, via le système de la blockchain. A l’heure où ce document est rédigé, il existe environ 4000 crypto-monnaies à travers le monde, pour une capitalisation globale d'environ 1700 milliards de dollars1. Encore très récente, leur mécanisme reste très peu connu du grand public, et leur volatilité est très élevée. Les 6 premières crypto-monnaies représentent à elles seules environ 80% de la capitalisation globale. Pour en savoir plus, consultez la vidéo suivante : https://www.youtube.com/watch?v=du34gPopY5Y 8. Les placements insolites On qualifie ici de placements insolites tous les placements sur des actifs non recherchés traditionnellement, et dont l'espérance de rentabilité est extrêmement variable. Il peut s'agir par exemple de voiture de collection, de chaussures de sport, de partitions musicales, etc. Il s'agit donc généralement de marchés de niche, relativement peu liquides et sur lesquels investissent uniquement les connaisseurs et les passionnés. III. 1 Les indicateurs de performance boursière https://fr.tradingview.com/markets/cryptocurrencies/global-charts/ -6- Nous présentons ici les différents indicateurs qui sont analysés quotidiennement par les analystes experts ou amateurs. Ils constituent des points de repères pour déterminer les valeurs en hausse ou en baisse. Ils ne constituent cependant pas des indicateurs parfaitement fiables, dans la mesure où certains billets de mesure ou de perception peuvent conduire à survaloriser où sous-valoriser certains actifs. Remarque : les indicateurs présentés ici s'ajoutent à l'indicateur fondamental que nous avons déjà présenté en détail, le taux de rendement. a) Le BPA (bénéfice net par action) Le bénéfice par action se calcule en divisant le résultat net d'une société par le nombre d'actions créées : 𝐵𝑃𝐴 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 Le bpa est un indicateur couramment utilisé par les analystes, notamment pour effectuer des projections de gains, dans la mesure où ceux-ci tentent de définir une croissance cible du bénéfice, qui conduit mécaniquement à une évolution du bpa. La différence entre le bpa prévu et le bpa effectif, une fois le résultat net connu, fait évoluer le cours de l'action à la hausse ou à la baisse. Cet indicateur ne prend cependant pas en compte l'évolution du taux de versement des dividendes, c'est à dire la part du résultat qui sera affectée à la rémunération des actionnaires. b) Le PER (« price earning ratio ») Cet indicateur se calcule en divisant le cours connu de l'action par le bpa : 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑃𝐸𝑅 = 𝐵𝑃𝐴 Il s'agit donc d'un indicateur permettant d'estimer la valeur relative d'une action, pour contourner les difficultés liées au bpa, quand par exemple des investisseurs -7- souhaitent comparer deux entreprises réalisant le même bénéfice mais ayant une structure du capital différente (un nombre d’actions en circulation différent). Par exemple, un per de 10 signifie que la valeur de marché d'une action représente environ 10 fois le bénéfice par action. Plus les actions présentent un per élevé plus elles sont considérées comme chères, mais cette cherté relative est censée refléter la performance boursière de la société sous-jacente. Exemple : Supposons qu'une entreprise réalise un bénéfice net d’un million d'euros, et que son capital soit constitué de 100000 actions de valeur nominale 5€ et de valeur de marché 30€. Son bpa est alors II 10€ (1M/100 000). Ceci conduit à un PER de 3 (30/10). c) Price-to-book Cet indicateur se calcule en divisant la capitalisation boursière de la société par sa valeur nette comptable. La valeur nette comptable, ou l'actif net, se calcule en soustrayant les dettes au total de l'actif (en enlevant éventuellement l'actif fictif) : 𝑃𝑇𝐵 = 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑟é𝑒𝑙 − 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 Le calcul de cet indicateur part de l'hypothèse qu'il existe un lien direct entre la valeur du bilan d'une entreprise et sa capitalisation boursière, ce qui n'est pas toujours le cas. Un price to book supérieur à 1 signifie que la capitalisation boursière est supérieure la valeur de l'actif net comptable, ce qui laisse supposer que les investisseurs sont prêts à payer l'actif plus cher que ce qu'il vaut comptablement. Inversement un ratio inférieur à 1 signifie que la valeur vénale de l'actif (la valeur boursière) est peut-être inférieure à sa valeur faciale (comptable). -8- d) Le taux de rendement des capitaux propres Le taux de rendement des capitaux propres, ou « Return on Equity » (ROE) se calcule en divisant le résultat net par le montant des capitaux propres : 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑅𝑂𝐸 = 𝐶𝑃 Cet indicateur montre donc la capacité de l'entreprise à générer un bénéfice à partir des sommes investies ou possédées par ses propriétaires. Il est également connu sous le terme « taux de rentabilité financière ». e) Le taux de rentabilité économique Le taux de rentabilité économique, appelé en anglais « return on capital employed » (ROCE), se calcule de la manière suivante : 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑛𝑒𝑡 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑞𝑢𝑒 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é𝑠 Les capitaux engagés correspondent à la somme des capitaux directement utilisés pour réaliser le processus de production. Ceux-ci peuvent se calculer de deux manières : - Méthode directe : somme des capitaux propres et des dettes financières de long terme - Méthode indirecte : somme de l’actif immobilisé et du BFR. Le calcul indirect n’est pas toujours évident à réaliser et doit prendre en considération un certain nombre d’éléments : - Si, de manière générale, on prend en compte par soucis de simplification l’ensemble de l’actif immobilisé, il convient dans le détail d’une part de retirer l’actif fictif (comme le capital souscrit non appelé), et d’autre part tous les actifs ne participant pas directement à la production (comme des titres de participation, des prêts, etc.) ; -9- - Si le ROCE est calculé pour un groupe dont les entités ne clôturent pas leurs comptes au même moment, il convient de calculer une valeur moyenne des capitaux engagés (ou, si possible, de calculer le ROCE mensuellement). Actif immobilisé en valeur brute ou nette ? Le choix de prendre l’actif immobilisé en valeur brute ou nette dépend de la plus ou moins grande stabilité de cet agrégat. Si l’actif net est relativement stable d’une année à l’autre, alors on calculera la ROCE comme vu initialement : 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é𝑠 (𝑎𝑣𝑒𝑐 𝑖𝑚𝑚𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠) Si l’actif net varie sensiblement d’une année à l’autre, ce qui s’explique par exemple par une politique d’investissement très variable d’une année à l’autre, on préférera l’actif immobilisé brut. Mais dans ce cas, par soucis de comparabilité, on prendra en compte l’EBE : 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 𝐸𝐵𝐸 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é𝑠 (𝑎𝑣𝑒𝑐 𝑖𝑚𝑚𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑒𝑠) Le traitement de l’écart d’acquisition Pour rappel, l’écart d’acquisition correspond à la différence entre le coût d'acquisition des titres d’une société et la quote-part acquise du groupe à la juste valeur des actifs et passifs acquis à la date d'acquisition. La prise en compte de l’écart d’acquisition dépend de la volonté de l’analyste : - S’il est intégré aux capitaux engagés, le ROCE mesure la performance de l’ensemble de l’acquisition c’est-à-dire du montant global que l’investisseur a dû débourser pour acquérir l’actif. - S’il n’est pas intégré, l’analyste mesure la performance intrinsèque de l’actif, sans tenir compte du surcoût engagé pour l’acquérir. - 10 - Décomposition de la formule La formule du ROCE peut se décomposer pour faire apparaître deux éléments intéressants : 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑅𝑂𝐶𝐸 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é𝑠 (𝑎𝑣𝑒𝑐 𝑖𝑚𝑚𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠) 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑 ′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶𝐴 = ∗ 𝐶𝐴 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é𝑠 (𝑎𝑣𝑒𝑐 𝑖𝑚𝑚𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠) Le premier élément est le taux de profitabilité, qui mesure la capacité de l’entité à générer une marge importante, et le second constitue le taux de rotation des capitaux engagés, qui mesure la capacité de l’entité à générer un chiffre d’affaires à partir d’une certaine somme investie. Cette décomposition permet de mieux comprendre les leviers dont dispose le management pour accroître le taux de rentabilité économique. - 11 - IV. Les modèles d’actualisation des dividendes Nous avons eu l’occasion d’évoquer au sein de la fiche n°1 le fait que, de manière générale, la valeur d’un actif dépend non de ce qu’il a rapporté dans le passé mais de ce que l’on s’attend à ce qu’il rapporte dans le futur. Par ailleurs l’estimation de la valeur d’un actif doit tenir compte de l’ensemble des opportunités qui s’offrent à l’investisseur au moment de faire son choix, ce qui suppose d’actualiser les gains futurs selon un taux d’actualisation pertinent (cf. partie III de cette fiche). Par la suite nous noterons le taux d’actualisation « t ». a) Modèle de Fisher Ce modèle très simple d’évaluation des actions repose sur deux hypothèses : - L’action possédée rapporte un dividende d, stable, à chaque période. - Ce dividende est perçu indéfiniment. Le prix de l’action vaut alors : 𝑑 𝑡 Avec P la valeur de l’action, d le dividende et t le taux d’actualisation. 𝑃= Ce modèle a l’avantage de la simplicité mais est nécessairement imité du fait des hypothèses posées peu réalistes. b) Modèle de Gordon-Shapiro Le modèle de Gordon Shapiro part du même principe que le modèle de Fisher mais en ajoutant un taux de croissance périodique g, supposé stable, du dividende. On suppose que le taux de croissance est inférieur au taux d’actualisation (t>g). Dans ce cas le prix de l’action est équivalent à : 𝑑 𝑃= 𝑡−𝑔 Là encore il s’agit d’un modèle très simple. Trop simple pour représenter la complexité des phénomènes observés. - 12 - En particulier, les modèles d’actualisation des dividendes partent du principe que seul le dividende peut expliquer la valeur d’une action. C’est oublier deux éléments importants : - D’une part le dividende n’est pas le seul déterminant économique de la valeur d’une action : il faut également, tenir compte des plus ou moinsvalues réalisées (différence entre le prix de vente et le prix d’acquisition) ; - D’autre part, il faut tenir compte de frais éventuels à l’achat ou la vente, comme les coûts de transaction, la fiscalité, etc. - 13 -