(RW) Finanzas Corporativas Ross_Westerfield y Jaffe_9th_ed.pdf

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Finanzas corporativas i  Finanzas corporativas Novena edición Stephen A. Ross Randolph W. Westerfield Sloan School of Management Marshall School of Business Massachusetts Institute of Technology University of Southern California Jeffrey F. Jaffe Wharton School of Business University of Pennsylvania REVISIÓN TÉCNICA: México Mario González Valdés Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, campus Estado de México María Fernanda Gómez Albert Manuel Espinoza Pozo Ricardo Gutiérrez Mercado Instituto Tecnológico Autónomo de México Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, campus Querétaro de Monterrey, campus Toluca España Salvador Roji Ferrari María Concepción Verona Martel Javier Rojo Suárez Tomás Lorenzana de la Varga Universidad Complutense Universidad de las Palmas Universidad Rey Juan Carlos Universidad de Almería de Madrid de Gran Canaria de Madrid María Celia López Penabad Camilo Prado Román María Carmen Rodado Ruiz Domingo Javier Santana Martín Universidad de Santiago Universidad Rey Juan Carlos Universidad Rey Juan Carlos Universidad de las Palmas de Compostela de Madrid de Madrid de Gran Canaria Ignacio López Domínguez Pilar Gómez Aparicio María José Palacín Sánchez Vicente Tena Rodríguez Universidad Complutense Universidad Complutense Universidad de Sevilla Universidad San Pablo CEU de Madrid de Madrid de Madrid Francisco Jareño Cebrián Montserrat Casanovas Ramón José Luis Cuenca Tadeo Sofía Ruiz Campo Universidad de Castilla Universidad de Barcelona Universidad San Pablo CEU Universidad Autónoma La Mancha de Madrid de Madrid MÉXICO BOGOTÁ BUENOS AIRES CARACAS GUATEMALA LISBOA MADRID NUEVA YORK SAN JUAN SANTIAGO AUCKLAND LONDRES MILÁN MONTREAL NUEVA DELHI SAN FRANCISCO SAO PAULO SINGAPUR ST. LOUIS SIDNEY TORONTO Director general México: Miguel Ángel Toledo Castellanos Editor sponsor: Jesús Mares Chacón Coordinadora editorial: Marcela I. Rocha Martínez Editor de desarrollo: Edmundo Carlos Zúñiga Gutiérrez Supervisor de producción: Zeferino García García Traductores: Pilar Carril Villarreal Jaime Gómez Mont Araiza FINANZAS CORPORATIVAS Novena edición Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor. DERECHOS RESERVADOS © 2012, respecto a la novena edición por: McGRAW-HILL/INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V. A Subsidiary of The McGraw-Hill Companies, Inc., Prolongación Paseo de la Reforma 1015, Torre A, Piso 17, Colonia Desarrollo Santa Fe, Delegación Álvaro Obregón C.P. 01376, México, D.F. Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736 ISBN: 978-607-15-0741-9 ISBN (edición anterior): 978-970-10-7280-6 Translated from the 9th edition of: Corporate finance by Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield and Jeffrey Jaffe. Copyright © 2010, 2008, 2005, 2002, 1999, 1996, 1993, 1990, 1988 by the McGraw-Hill Companies, Inc. New York, N.Y., U.S.A. All rights reserved. 978-0-07-338233-3 1234567890 1345678902 Impreso en México Printed in Mexico The McGraw-Hill Companies A nuestras familias y amigos con afecto y gratitud.  Acerca de los autores STEPHEN A.ROSS Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology Stephen A. Ross es profesor de la cátedra Franco Modigliani de economía financiera de la Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology. Debido a que es uno de los autores más publicados en finanzas y economía, se le han reconocido sus trabajos sobre el desarrollo de la teoría de la fijación de precios del arbitraje, así como por haber hecho contribuciones sustanciales a la disciplina mediante sus investigaciones acerca de la emisión de señales, teo- ría de agencia, valuación de opciones y teoría de la estructura de los plazos de las tasas de interés, entre otros temas. Asimismo, fue presidente de la American Finance Association. Actualmente se desempeña como editor asociado de varias publicaciones académicas y pro- fesionales. Es miembro del consejo de administración de CalTech. RANDOLPH W. WESTERFIELD Marshall School of Business, University of Southern California Randolph W. Westerfield es decano emérito de la Marshall School of Business de la University of Southern California y profesor de la cátedra Charles B. Thornton de finanzas. El profesor Westerfield llegó a la USC de Wharton School, University of Pennsylvania, donde fue director del departamento de finanzas y miembro de la facultad durante 20 años. También fue elegido para formar parte de la Financial Economists Roundtable. Ha sido miembro del consejo de administración de varias empresas que cotizan en bolsa, entre ellas Health Management Associates, Inc., William Lyon Homes y Nicholas Applegate Growth Fund. Sus áreas de experiencia incluyen política financiera corporativa, administración de inversiones y comportamiento de los precios del mercado de valores. JEFFREY F. JAFFE Wharton School of Business, University of Pennsylvania Jeffrey F. Jaffe ha colaborado con frecuencia en publicaciones financieras y económicas, y en revistas tales como The Quarterly Economic Journal, The Journal of Finance, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, The Journal of Financial Economics y The Financial Analysts Journal. Su trabajo más conocido se relaciona con el abuso de información confidencial, donde de- mostró que el personal corporativo obtiene utilidades anormales de sus transacciones y que la normativa tiene poco efecto sobre estas utilidades. También ha hecho algunas contribuciones relativas a las ofertas públicas iniciales, la regulación de las compañías de servicios públicos, el comportamiento de los creadores de mercados, la fluctuación de los precios del oro, el efec- to teórico de la inflación sobre las tasas de interés, el efecto empírico de la inflación sobre los precios de los activos de capital, la relación entre las acciones de baja capitalización y el efecto de enero y las decisiones de estructura de capital. vi  Prefacio L a enseñanza y práctica de las finanzas corporativas son hoy en día más desafiantes y emocionantes que nunca. La década precedente ha sido testigo privilegiado de cam- bios fundamentales en los mercados financieros y los instrumentos que en ellos se ne- gocian. En los primeros años del siglo xxi aún vemos anuncios en la prensa financiera acerca de tomas de control empresariales, bonos chatarra, reestructuración financiera, ofertas públi- cas iniciales, quiebras e instrumentos derivados. Además, existe un nuevo reconocimiento de las opciones “reales”, capital privado, capital de riesgo, hipotecas subprime, rescates financie- ros y márgenes de crédito. Como hemos aprendido en la reciente crisis global del crédito y el colapso de los mercados de valores, los mercados financieros del mundo están más integrados que nunca. Tanto la teoría como la práctica de las finanzas corporativas han avanzado a una velocidad poco común, y nuestras enseñanzas deben mantenerse a ese ritmo. Estos acontecimientos implican nuevos esfuerzos en la enseñanza de las finanzas corpo- rativas. Por una parte, el cambiante mundo de las finanzas hace más difícil mantener actua- lizados los materiales. Por la otra, el profesor debe distinguir lo permanente de lo temporal y evitar la tentación de seguir modas pasajeras. Nuestra solución a este problema es hacer hincapié en los fundamentos modernos de la teoría de las finanzas y que ésta cobre vida con ejemplos contemporáneos. Cada vez más, muchos de estos ejemplos se han desarrollado fuera de Estados Unidos. Muy frecuentemente el estudiante de reciente ingreso considera las finanzas corporativas como una colección de temas no relacionados y que están unificados en gran parte porque se han encuadernado en las pastas de un libro. Al igual que en ediciones anteriores, nuestra meta es presentar a las finanzas corporativas como la estructura funcional de algunas instituciones integradas y poderosas. Público al que está dirigido este libro Este libro se escribió para los cursos introductorios de finanzas corporativas a nivel de maes- tría en administración y para los cursos intermedios de muchos programas de licenciatura. Algunos profesores piensan que nuestro texto también es apropiado para los cursos introduc- torios de licenciatura. Partimos del supuesto de que la mayoría de los estudiantes ya han tomado o están inscri- tos simultáneamente en diversos cursos de contabilidad, estadística y economía. Esta exposi- ción ayudará a los estudiantes a entender algunos de los materiales más difíciles. Sin embargo, el libro es autónomo y no es esencial tener conocimiento previo de estas áreas. En cuanto a las matemáticas, el único prerrequisito es tener conocimientos de álgebra elemental. Aspectos nuevos de la novena edición Capítulos independientes sobre bonos y acciones. El material ampliado sobre bonos y acciones se movió después del presupuesto de capital para que el texto fluyera mejor. Se integraron los temas de finanzas a corto plazo, crédito y administración del efectivo. Una introducción a los temas integrados de deuda y financiamiento a largo plazo. Se integraron más problemas de ejemplos de Excel en los capítulos. Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas Nuevo material sobre gobierno corporativo y regulación, incluida la Ley Sarbanes-Oxley. Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros Se actualizó y modernizó la información sobre análisis de estados fi- nancieros, para incluir UAIIDA (utilidades antes de intereses, impues- tos, depreciación y amortización) y valor empresarial (VE). vii viii Prefacio Capítulo 4 Valuación con flujos de efectivo descontados Varias aplicaciones de hoja de cálculo nuevas. Apéndice 4B sobre el uso de calculadoras financieras (en el sitio web). Capítulo 8 Nuevo capítulo: tasas de interés y valuación de bonos Cobertura ampliada de títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés). Cobertura ampliada de la estructura de plazos de las tasas de interés. Nuevo material sobre riesgo crediticio. Cobertura actualizada sobre cómo se compran y se venden los bonos. Capítulo 9 Nuevo capítulo: valuación de acciones Más sobre la relación entre dividendos, flujo de efectivo y valor. Más aplicaciones con empresas reales. Nueva sección sobre la decisión de retención y valor para los accionistas. Material nuevo sobre las transacciones e informes del mercado de valores. Capítulo 10 Rendimiento y riesgo: lecciones de la historia del mercado Nuevo material sobre el colapso del mercado de valores mundial en 2008. Capítulo 11 Riesgo y rendimiento: el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) Análisis mejorado y ampliado sobre la diversificación y el riesgo siste- mático y no sistemático. Capítulo 12 Una perspectiva diferente de riesgo y rendimiento: teoría de valuación por arbitraje Nuevo apartado sobre el modelo de tres factores de Kenneth French. Capítulo 13 Riesgo, costo de capital y presupuesto de capital Material agregado sobre la prima de riesgo del mercado. Cobertura ampliada del costo de lanzamiento de emisiones de títulos. Material agregado sobre acciones preferentes. Nueva sección que analiza el caso de las acciones que no pagan dividen- dos y el costo de capital. Capítulo 14 Mercados de capitales eficientes y desafíos conductuales Más material sobre el colapso reciente del mercado global. Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo: una introducción Cobertura ampliada y actualizada de acciones comunes y deuda corpo- rativa a largo plazo. Tendencias actualizadas en estructura de capital. Capítulo 25 Derivados financieros y cobertura de riesgo Material agregado sobre swaps de incumplimiento crediticio. Capítulo 30 Dificultades financieras Se agregó el modelo Z. Materiales complementarios Esta obra cuenta con un amplio paquete de apoyos para el docente, si desea conocer más información al respecto consulte a su representante McGraw-Hill.  En esta edición de Finanzas corporativas hemos Pedagogía actualizado y mejorado sus características para presentar el material en una forma que lo haga coherente y fácil de entender. Además, se ha enri- quecido con valiosas herramientas de aprendizaje y apoyo para ayudar a los estudiantes a tener éxito en el aprendizaje de los fundamentos de la admi- nistración financiera. CAPÍTULO 8 Tasas de interés y valuación de bonos En su forma más básica, un bono es algo muy sencillo. El inversionista presta algo de dinero a una empresa, por ejemplo, 1 000 dólares. La compañía le paga intereses regularmente y reintegra el Viñetas de apertura monto original del préstamo de 1 000 dólares en algún momento futuro. Sin embargo, los bonos también pueden tener características complejas y, en 2008, un tipo de bono conocido como obli- del capítulo gación con garantía hipotecaria, o MBS (siglas de mortage-backed security), causó estragos en el sistema financiero global. Una MBS, como su nombre lo indica, es un bono respaldado por un grupo de hipotecas de Cada capítulo empieza con una viñeta con- vivienda. Los tenedores de los bonos reciben pagos derivados de los pagos sobre las hipotecas subyacentes, y estos pagos se dividen de varias formas para crear diferentes clases de bonos. El temporánea que destaca los conceptos del incumplimiento de pago de las hipotecas subyacentes causa pérdidas a los tenedores de los bonos MBS, en particular los que pertenecen a las clases de mayor riesgo, y cuando la crisis de vivienda capítulo y su relación con ejemplos de la vida golpeó a Estados Unidos en 2007 y 2008, las suspensiones de pagos aumentaron de manera exor- bitante. Las pérdidas de los inversionistas seguían acumulándose a mediados de 2008, por lo que real. los daños totales no se conocían, aunque se estimaba que fluctuaban entre 250 000 millones y 500 000 millones de dólares o más, sumas colosales por dondequiera que se vean. Este capítulo lo introducirá a los bonos. Primero usaremos las técnicas estudiadas en el capí- tulo 4 para valorar los bonos. A continuación analizaremos las características de los bonos y cómo se compran y venden estos instrumentos financieros. Un punto importante es que el valor de los bonos depende, en gran parte, de las tasas de interés. Por lo tanto, incluimos el comportamiento de las tasas de interés en la última sección del capítulo. 8.1 Bonos y valuación de bonos Con frecuencia, las corporaciones (y los gobiernos) piden dinero prestado mediante la emi- sión o venta de títulos de deuda llamados bonos. En esta sección describimos las diferentes características de los bonos corporativos. Después hablaremos de los flujos de efectivo asocia- dos con un bono y cómo pueden valuarse los bonos mediante el procedimiento del flujo de efectivo descontado. Características y precios de los bonos En general, un bono es un préstamo en el que sólo se pagan intereses, lo cual significa que el prestatario pagará intereses cada periodo, pero no hará abonos al principal, cuyo monto total deberá pagarse al final del préstamo. Por ejemplo, suponga que Beck Corporation desea pedir en préstamo 1 000 dólares a 30 años. Beck pagará entonces.12 3 $1 000 5 $120 de intereses anuales durante 30 años. Al término este periodo Beck pagará los 1 000 dólares. Como indica este ejemplo, un bono es un acuerdo de financiamiento relativamente sencillo. No obstante, existe un vocabulario muy abundante y variado asociado con los bonos. En nuestro ejemplo, los 120 dólares de pagos regulares de interés se denominan cupones del bono. Debido a que el cupón es constante y se paga cada año, este tipo de bono a veces se x  Capítulo 8 Tasas de interés y valuación de bonos 239 Figura 8.2 Riesgo de la tasa de interés y tiempo para el vencimiento 276 Parte II Valuación y presupuesto 2000 de capital $1768.62 En este caso, el rendimiento total es de: Bono a 30 años Valor del bono ($) 1500 R  $120  10%  5%  10% $1047.62  15% Bono a 1 año 1000 $916.67 En consecuencia, se espera que esta acción tenga un rendimiento de 15%. Para comprobar esta respuesta, calculamos el precio dentro de un año, P1, usando 15% como tasa requerida 500 de rendimiento. Puesto que el dividendo que se recibirá dentro de un año $502.11 es de 1 dólar y la tasa de crecimiento del dividendo es de 10%, el dividendo que se recibirá dentro de dos años, Div2, es de 1.10 dólares. Con base en el modelo de crecimiento de los di- videndos, el precio de la acción dentro de un año será de: 5  Div (R10 g) P 15 20 1 2 Tasa   $1.10/(.15 de.10) interés (%) Valor de un bono con tasa de $1.10/.05 cupón de 10% para diferentes tasas de interés y vencimientos Observe que estos 22 dólares son $20 3Tasa 1.1,de  $22 lointerés Tiempo para el vencimiento cual indica1 queaño el precio de la acción ha crecido 30 años Figuras y tablas 10% como se previó. Es decir, el rendimiento 5%de las ganancias $1047.62 de$1capital768.62 es de 10%, que es igual a la tasa de crecimiento del dividendo.10 15 1000.00 956.52 ¿Qué rendimiento total obtiene el inversionista? Si usted paga hoy 20 dólares por la ac- 1 000.00 671.70 Este texto hace uso extenso de datos reales y los pre- 20 916.67 502.11 ción, obtendrá un dividendo de 1 dólar al final del año y tendrá una ganancia de $22  20  2 dólares. Por lo tanto, el rendimiento del dividendo es de $120  5%. El rendimiento de las senta en varias figuras y tablas. Las explicaciones en las ganancias de capital es de $220  10%, por lo que el rendimiento total sería de 5%  10%  15%, como calculamos antes. sustancial en el valor del bono. En comparación, el precio del bono a un año es relativamente narraciones, ejemplos y problemas de fin de capítulo Para darse una idea de la cifras reales en este contexto, considere que, de acuerdo con la insensible encuesta a los Value de inversión cambios Line,enselas tasas deque esperaba interés. los dividendos de Procter & Gamble crecie- hacen referencia a estas ilustraciones. ran 8.8% aIntuitivamente, lo largo de los los bonos acinco próximos más años cortomásplazo o tienen menos,menor sensibilidadcon en comparación a las tasas una de interés tasa porque lahistórico de crecimiento cantidaddenominal 10.5% en de los 1 000 dólares cinco años se recibe muyy pronto. precedentes de 11% Por ejemplo, en los últimosel10 valor pre- años. En 2008, el dividendo proyectado para el año siguiente fue de 1.45 dólares. El precio de en las sente de esta cantidad no se ve afectado de manera considerable por un pequeño cambio tasas de las acciones interés en ese momentosi la cantidad se recibe, por ejemplo, fue de aproximadamente 63 dólares.dentro ¿Cuáldeesunelaño. Sin embargo, rendimiento que hasta un pequeño requieren cambio en los inversionistas la tasa sobre de interés, las acciones deunaP&G? vezEn que se caso, este compone durante 30del el rendimiento años, divi-por decir dendoalgo, es de puede tener un yefecto 2.3% (1.45/63) considerable el de las ganancias en de el valor es capital presente. de 8.8%,Como lo queresultado, el valor presen- da por resultado te de la cantidad un rendimiento nominaldeserá total requerido mucho 11.1% sobremáslasvolátil acciones condeun bono a largo plazo. P&G. Otro aspecto que debe conocer sobre el riesgo de la tasa de interés es que, como suele suceder en las finanzas y la economía, aumenta a ritmo decreciente. Por ejemplo, un bono a EJEMPLO 9.5 Cálculo10del años el bono plo anterior, tiene un riesgo rendimiento tienea130 añosdetiene millón de la tasa requerido un en acciones riesgo de interés Pagemaster de la Cada circulación. mucho la Enterprises, tasa de mayor unainterés queque compañía de ellas apenas un examinamos se vendeun bono a un año. poco en 10 mayor dólares. en el No ¿Cuál ejem- que es el el bono a Ejemplos obstante, 10 años. rendimiento requerido sobre las acciones? Debido aEn queesencia, de ladetasa (1  razón la razón laderazón de interés retención). porde retención la utilidades es lademisma. La razón que los bonos pago deComo con latasas es de 40%, explicamos dividendos razóndedecupón es la razón antes, pago de menores tienen dividendos el valor de un bono de dividendosutilidades. es demayor 60% riesgo depende del En razón A lo largo de los capítulos se integran varios ejemplos des- de que valor presente tanto dede unsus añocupones serán de como de su cantidad nominal. Si doslosbonos con diferen- serán de las utilidades tes1 tasas 276 800 dentro dedólares cupón(.60 tienen 3 $2el128mismo 2 128 000 000). vencimiento, dólares Los dividendos por ($2 000 el valor accióndel 000 3 1.064), bono serán de con 1.28 el dividendos cupón dólares ($1menor 276 es de tacados en recuadros. Cada ejemplo ilustra una aplicación manera 8001 000 proporcional 000). Dado el resultado más dependiente anterior de la de g .064, cantidad calculamos R anominal partir de que (9.9)se derecibirá al vencimiento. esta manera: Como resultado, su valor fluctuará más. Dicho de otra forma, el bono que tiene la tasa de $1.28 intuitiva o matemática en el formato de paso por paso. Existe cupón mayor tiene un flujo de efectivo.192  más grande .064en los primeros años de su vida, por lo que su valor es menos sensible a los cambios $en 10la.00tasa de descuento. suficiente detalle en las explicaciones para que el estudiante Un saludable sentimiento de escepticismo Es importante hacer hincapié en que este método sólo estima el valor de g; el método no de- no tenga que buscar información adicional en otra parte. termina el valor de g de una manera precisa. Ya mencionamos que la estimación de g se basa- ba en diversos supuestos. Por ejemplo, suponemos que el rendimiento sobre la reinversión de las utilidades retenidas futuras es igual al ROE histórico de la empresa. Además, suponemos que la razón futura de retención es igual a la razón histórica de retención. La estimación de g será incorrecta si estos supuestos están equivocados. En sus propias palabras Recuadros “En sus propias palabras” ROBERT C. HIGGINS HABLA DEL CRECIMIENTO SUSTENTABLE qué hacer con todo el efectivo que se acumule en las arcas de la empresa. Los banqueros también saben que la ecuación del creci- La mayoría de los funcionarios financieros sabe intuitiva- miento sustentable es útil para explicar a los propietarios sin mente que para ganar dinero se necesita dinero. El crecimien- experiencia financiera de pequeñas empresas y a los empresa- to rápido de las ventas requiere un incremento de los activos Localizados a lo largo de los capítulos, esta serie única en la forma de cuentas por cobrar, inventario y planta fija, lo rios excesivamente optimistas que, para sostener la viabilidad a largo plazo de sus negocios, es necesario mantener el creci- que a la vez necesita dinero para pagar los activos. También sa- miento y la rentabilidad en un equilibrio adecuado. consiste en artículos escritos por académicos o profesionales ben que si su empresa no tiene el dinero cuando lo necesita, li- teralmente puede “quebrar”. La ecuación del crecimiento sus- Por último, la comparación de las tasas de crecimiento reales con las tasas de crecimiento sustentable ayuda a los ban- distinguidos acerca de los temas fundamentales que se tentable reafirma estas verdades intuitivas de manera explícita. Con frecuencia, los banqueros y otros analistas externos queros a entender la razón por la que el solicitante de un prés- tamo necesita dinero y por cuánto tiempo podría continuar utilizan el crecimiento sustentable para evaluar la solvencia tal necesidad. En un caso real, el solicitante de un préstamo incluyen en el texto. Los recuadros incluyen ensayos escritos crediticia de una compañía. Para este ejercicio cuentan con requirió 100 000 dólares para pagarles a varios proveedores varios paquetes de programas de cómputo complejos que rea- insistentes y se comprometió a reembolsar el dinero después por Edward I. Altman, Robert S. Hansen, Robert C. Higgins, lizan análisis detallados del desempeño financiero histórico de la firma, incluida la tasa anual del crecimiento sustentable. de unos meses cuando cobrara algunas cuentas por cobrar vencidas. Un análisis del crecimiento sustentable reveló que Michael C. Jensen, Richard M. Levich, Merton Miller y Jay R. Los banqueros usan esta información de varias mane- ras. Una comparación rápida de la tasa de crecimiento real la empresa había estado creciendo de cuatro a seis veces su tasa de crecimiento sustentable y que este patrón podría con- de la compañía con su tasa sustentable indica al banquero tinuar en el futuro previsible. Este dato indicó al banquero Ritter. qué problemas serán prioritarios en la agenda financiera de que los proveedores impacientes eran sólo un síntoma de una la administración. Si el crecimiento real rebasa de manera enfermedad mucho más grave consistente en un crecimiento sistemática al crecimiento sustentable, el problema de la ad- excesivamente rápido, y que un préstamo de 100 000 dóla- ministración será dónde obtener el efectivo para financiar el res sólo podría ser el anticipo de un compromiso mucho más crecimiento. De este modo, el banquero puede anticipar los grande y a muchos años de plazo. intereses sobre los productos de crédito. A la inversa, si el cre- cimiento sustentable rebasa sistemáticamente al crecimiento Robert C. Higgins es profesor de finanzas en la Universidad de Washington. Fue de real, el banquero debe prepararse para hablar de productos los primeros en utilizar el crecimiento sustentable como herramienta para el análisis de inversión porque el problema de la administración será financiero. nominarse el método de Procrusto.6 La alta dirección tiene una meta en mente y depende del personal de planeación corregir y entregar finalmente un plan factible que satisfaga esa meta. Por lo tanto, el plan final contiene en forma implícita distintas metas en diferentes áreas y también satisface muchas restricciones. Por esta razón, dicho plan no necesita ser una evalua- xi ción objetiva de lo que se piense que deparará el futuro; en lugar de ello, puede ser un medio de reconciliar las actividades planeadas de diferentes grupos y una forma de establecer metas comunes para el futuro. Cualquiera que sea la forma en que se haga, el aspecto de importancia que se debe recor- dar es que la planeación financiera no debe convertirse en un ejercicio puramente mecánico. Si eso sucede, quizá se enfoque en los aspectos incorrectos. Sin embargo, la alternativa de la planeación es aventurarse al futuro. Tal vez el inmortal Yogi Berra (el receptor de beisbol, y no el personaje de las caricaturas) lo dijo mejor: “Más vale tener cuidado si uno no sabe a dónde va, porque tal vez no llegue a ninguna parte”.7  Capítulo 4 Valuación con flujos de efectivo descontados 99 APLICACIONES DE HOJA DE CÁLCULO Uso de una hoja de cálculo electrónica para obtener el valor del dinero en el tiempo Cada vez más, los empleados de muchas áreas (no sólo de finanzas y contabilidad) usan hojas de cálculo elec- trónicas para realizar todos los tipos de cálculos que se necesitan en situaciones reales. Como resultado, en esta sección le explicaremos cómo usar una hoja de cálculo para resolver los diversos problemas de valor del Capítulo 9 Valuación de acciones dinero en el tiempo que se presentan 291 en este capítulo. Usaremos Microsoft Excel™, aunque los comandos son parecidos en otros tipos de software. Suponemos que usted está familiarizado con las operaciones básicas de las hojas de cálculo. Como lo hemos visto, se puede resolver cualquiera de las siguientes cuatro posibles incógnitas: valor futuro, Aplicaciones de hoja 1. NASDAQ es una red computarizada y no tiene un establecimiento ven a cabo las transacciones. valor presente,físico tasa donde se lle-o número de periodos. Con una hoja de cálculo hay una fórmula específica de descuento para cada una de estas incógnitas. En Excel se mues- de cálculo 2. NASDAQ tiene un sistema de múltiples creadores de mercado especialistas. tran en en el siguiente lugar de cuadro. un sistema de En estas fórmulas, vp y fv son valor presente y valor futuro; nper es el número de periodos y tasa es la tasa Para obtener Escriba esta fórmula Tradicionalmente, un mercado de valores caracterizado en de su mayor oparte descuento por operado- interés. Valor futuro 5 VF (tasa,nper,pago,vp) Ahora integrados en capítulos selecciona- res que compran y venden valores de sus propios inventarios seHay dosmercado llama detalles con los que se debe tener cui- extrabursátil Valor presente 5 VA (tasa,nper,pago,vf) dado aquí. Primero, a diferencia de una calculadora Tasa de descuento 5 TASA (nper,pago,vp,vf) (over-the-counter, OTC). En consecuencia, a menudo se dicefinanciera, que NASDAQ la hoja deescálculo un mercado dos, los recuadros “Aplicación de hoja de extrabursátil u OTC. Sin embargo, en sus campañas para promover escriba una comoimagen requiere que la tasa se decimal.distintiva, los ocurre con la Segundo, como Número de periodos 5 NPER (tasa,pago,vp,vf) funcionarios de NASDAQ prefieren que no se use el términomayoría extrabursátil cuando financieras, se habla se debe escri- cálculo” reintroducen a los estudiantes a del mercado NASDAQ. No obstante, los viejos hábitos son difíciles de las calculadoras bir un signo denegativo abandonarya seayenmuchas el valor presente o en el valor futuro para obtener la tasa o el número de periodos. Por la misma razón, si el cálculo es para obtener el valor Excel y demuestran cómo preparar las personas siguen refiriéndose a NASDAQ como un mercado extrabursátil. presente, el resultado tendrá signo negativo, a menos que se escriba un valor futuro negativo. Lo mismo tiene En 2008, NASDAQ había crecido hasta el punto de que, aplicación según algunas medidas, era cuando se calcula el valortanfuturo. hojas de cálculo para analizar problemas grande o mayor que la NYSE. Por ejemplo, el 7 de mayo de 2008, seilustrar Para vierte en negociaron 25 la 000NYSE. cómo debe dólares,En 2 300 al 12% millo- usar estas fórmulas, de nuevo resolveremos un ejemplo del capítulo. Si usted in- anual, el ¿cuánto tiempo necesita para obtener 50 000 dólares? Deberá preparar nes de acciones en NASDAQ en comparación con 1 300 millones dólares, financieros comunes, una volumen de parte vital transacciones de la ese día fue de 68 600 millones de dólares en compa- de NASDAQ una hoja de cálculo así: ración con 48 800 millones de la NYSE. educación NASDAQ de todo estudiante NASDAQ se de componeadminis- en realidad de tres mercados diferentes: el NASDAQ Global Se- 1 A B C D E F G H (www.nasdaq.com) lect Market, el NASDAQ Global Market y el NASDAQ Capital Market. Como el mercado 2 Uso de una hoja de cálculo electrónica para obtener el valor del dinero en el tiempo tración. tiene un fantástico sitio 3 más grande donde se negocian las acciones más activas de NASDAQ, el Global Select Market 4 Si invertimos 25000 dólares a 12% anual, ¿cuánto tiempo se necesita para tener 50000 dólares? Necesitamos web; ¡no deje de visitarlo! tenía inscritas alrededor de 1 200 compañías (a principios de 2008), obtener que incluían 5 algunasdede el número desconocido periodos, por lo que se usa la fórmula NPER (tasa,pago,vp,vf). las empresas más famosas del mundo, como Microsoft e Intel. Las firmas del NASDAQ Glo- 6 7 Valor presente (vp): $25000 bal Market son un poco más pequeñas y NASDAQ cotiza las acciones de aproximadamente 8 Valor futuro (vf): $50000 1 450 de ellas. Por último, las compañías más pequeñas que cotizan en NASDAQ 9 lo hacen.12 Tasa (tasa): Capítulo 25 en el NASDAQ Capital Market; más o menos 500 empresas cotizan en este mercado. Por 10 Derivados financieros y cobertura de riesgo 11 771 6.1162554 Periodos: supuesto, a medida que las empresas del Capital Market se van estableciendo mejor, pueden 12 ascender al Global Market o al Global Select Market. 13 La fórmula que se insertó en la celda B11 es =NPER(B9,0,-B7,B8); tenga en cuenta que el pago es cero y que el valor 14 presente tiene signo negativo. Observe también que la tasa insertada es un decimal y no un porcentaje. Chemical no RCEvende(ECN: productos siglas en inglés)porEn petroquímicos un acontecimiento contrato preestablecidomuy importante al gobierno a finales de Estados de la Unidos. Endécada cambio, imaginede que 1990,loselproductos sistema petroquímicos NASDAQ seseabrió van aavender las llamadas redes a la industria de comunicaciones privada electrónicas a los precios vigentes de ese momento.(RCE). Las RCE El precio de losson en esencia sitios petroquímicos debe web moverseque sincrónicamente permiten a los inversionistas con el costo delrealizar petróleotransac- porque éste es ciones directas entre su componente particulares. principal. Debido aLasque órdenes es probablede que compraventa los aumentoscolocadas de costospor los inversionis- se trasladen tas en las RCE se transmiten a NASDAQ y se muestran junto a al consumidor, tal vez Moon Chemical no desee cubrirse en este caso. Por el contrario, la empresa podría los precios de compraventa EJEMPLO 4.10 de los1:creadores elegir la estrategia comprar el de mercado. petróleo Las que a medida RCE lo abren el Si necesite. NASDAQ los preciosporque, en esencia, del petróleo Valuación inversionistas particulares, y no sólo creadores de mercado, registren órdenes. Como resulta- el 1 de abril y el 1 de septiembre, Moon Chemical verá, por supuesto, que sus insumos aumentan permiten que del flujoentre se han encarecido. la siguiente Vínculos a sitios web de efectivo Kyle Mayer acaba de ganar la lotería del estado de Kentucky y recibirá Sinde efectivo a lo largo de los próximos dos años: serie de flujos do, las RCE actúan para incrementar la liquidez y la competencia. embargo, en un mercado competitivo, es muy probable que sus ingresos también se incrementen. Informes La estrategia del mercado 2 se llama cobertura de valores larga porque se compra un contrato de futuros para reducir el riesgo. explicativos Año Flujo de efectivo PuedeEn En años otras palabras, consultar recientes, se asume las cotizaciones una posición larga en el de los precios mercado de lasDeacciones de futuros. ordinario,e información relacionada la empresa instituye cotizaciones deuna cobertura acciones han pasado larga cuando cadase vez más de los compromete mediosaimpresos a vender un preciotradicionales, fijo. Cierto tipo como The Wall requiere de situaciones Street Journal, 1 Estos vínculos web se seleccionaron es- $20 000 a diversos sitios 2 50 000 en tiempo real encontratos internet. por escrito con los web. Yahoo! clientes, comoFinance (finance.yahoo.com) el que Moon Chemical celebróes unelbuen con ejemplo. gobierno Visitamos el de Estados Vea los detalles en Unidos. En otrositiocaso, y solicitamos la empresa tal unavez cotización no pueda de las acciones trasladar del con los costos clubfacilidad mayorista a losCostco, cuyas o consumidores acciones no se pecíficamente para acompañar el material finance.yahoo.com negocian en NASDAQ. A continuación presentamos un pequeñouna parte de de carne lo quellamado encontramos: (continúa) quiera hacerlo. Por ejemplo, un grupo de estudiantes abrió mercado What’s del texto y proporcionar a estudiantes e Your Beef cerca de la Universidad de Pensilvania a finales de la década de 1970.6 Era una época de precios volátiles al consumidor, en especial para los alimentos. Como sabían que sus compañeros tenían que cuidar instructores una referencia rápida a infor- mucho su presupuesto, los dueños se comprometieron a mantener constantes los precios de los alimentos, sin tomar en cuenta los movimientos de los precios en una u otra dirección. Lo lograron mediante la compra mación adicional en internet. de contratos de futuros de diversos productos agrícolas. 25.5 Contratos de futuros de tasas de interés La mayoría de esta información se explica por sí misma. La transacción más reciente que se informa En esta sección tuvo lugar examinamos losa contratos las 2:28 p.m., de yfuturos tuvo unde precio tasasdede64.68 dólares. interés. El cambio Debido anunciado a su gran popularidad, presentamos ejemplos de contratos de futuros de bonos del Tesoro de Estados Unidos. En primer lugar, establecemos el precio de los bonos y de los contratos a plazo de bonos del Tesoro. Se investigan las diferencias entre los contratos a plazo y los de futuros. En seguida se presentan ejemplos de cobertura. Ecuaciones numeradas Precio de los bonos del Tesoro Como ya se mencionó, un bono del Tesoro paga intereses semestrales durante toda su vigen- Las ecuaciones claves se han nume- cia. Además, el valor nominal del bono se paga al vencimiento. Considere un bono a 20 años, con cupón de 8%, que se emitió el 1 de marzo. El primer pago ocurrirá seis meses después, es rado y una lista de ellas se presenta decir, el 1 de septiembre. El valor del bono se determina como sigue: al final del libro (entre el apéndice Precio del bono del Tesoro $40 $40 $40 $40 $1 040 B y el índice onomástico) para faci- PTB      (25.1) 1  R1 (1  R2 )2 (1  R3 )3 (1  R39 )39 (1  R40 )40 litar su referencia. En vista de que un bono con cupón de 8% paga interés de 80 dólares al año, el cupón semestral paga 40 dólares. Tanto el principal como los cupones semestrales se pagan al ven- cimiento. Como se mencionó en el capítulo anterior, el precio del bono del Tesoro, PBT , se determina descontando cada pago de un bono a la tasa spot correspondiente. Debido a que xii los pagos son semestrales, cada tasa spot se expresa en términos semestrales. Es decir, imagine una estructura horizontal de plazos donde el rendimiento anual efectivo es de 8% en todos los vencimientos. Debido a que cada tasa spot, R, se expresa en términos semestrales, cada tasa spot es 1.12 2 1 5 3.92%. Los pagos de los cupones se efectúan cada seis meses, por lo que hay 40 tasas spot en el periodo de 20 años. 6 De ordinario, un nombre insólito de una empresa en este libro de texto es una indicación de que es ficticio. Sin embargo, ésta es una historia real.  Materiales de fin de capítulo Los materiales de fin de capítulo reflejan y reafirman los conceptos Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros 77 Resumen Este capítulo se centra en el trabajo que se realiza con la información que contienen los estados financie- ros. En concreto, se estudiaron los estados financieros estandarizados, el análisis de razones financieras aprendidos en el capítulo y en las características de estudio. y y la planeación financiera a largo plazo. 1. Se explicó que las diferencias de tamaño entre las empresas hacen difícil comparar los estados conclusiones financieros; asimismo, se examinó cómo se pueden elaborar estados financieros porcentuales para que las comparaciones sean más sencillas y significativas. Resumen y conclusiones 2. La evaluación de las razones de las cifras contables es otra forma de comparar la información de los estados financieros. Se definieron algunas de las razones que se usan más comúnmente y se explicó la famosa identidad Du Pont. 3. Se demostró cómo se pueden generar y usar los estados financieros pro forma para planear las necesidades futuras de financiamiento. Después de haber estudiado este capítulo se espera que usted haya adquirido cierta perspectiva sobre los usos y abusos de la información de los estados financieros. También se dará cuenta de que su vocabula- rio de términos financieros y de negocios ha crecido en forma sustancial. El resumen proporciona una rápida revisión de los conceptos fundamentales de cada capítulo. Preguntas 1. Análisis de razones financieras Las razones financieras en sí mismas dicen poco acerca de una empresa porque varían en gran medida de una industria a otra. Existen dos métodos básicos para Preguntas y problemas conceptuales analizar las razones financieras de una compañía: el análisis de las tendencias en el tiempo y el análisis de grupos similares. En el análisis de las tendencias en el tiempo hay razones de la empresa que abarcan cierto periodo —por ejemplo cinco años— y se examina cómo cambia cada razón www.mhhe.com/rwj durante dicho lapso. En el análisis de grupos similares se comparan las razones financieras de una empresa con las de otras parecidas. ¿Por qué puede ser de utilidad cada uno de esto