Muistiinpanot PDF

Johdanto: Ns. täydellisillä markkinoilla informaation oletetaan olevan kaikkien käytössä kustannuksetta heti. Markkina ei siis ole informatiivisesti täydellinen, mikä on keskeinen selitys ns. home country biasille eli sille, miksi suomalaiset sijoittajat ylipainottavat oman maansa osakkeita salkussa...

Johdanto: Ns. täydellisillä markkinoilla informaation oletetaan olevan kaikkien käytössä kustannuksetta heti. Markkina ei siis ole informatiivisesti täydellinen, mikä on keskeinen selitys ns. home country biasille eli sille, miksi suomalaiset sijoittajat ylipainottavat oman maansa osakkeita salkussaan. Osakekurssi ei heijastele pelkästään yrityksen nykyhetken tulosta vaan kaikkien tulevien tulosten nykyarvoa. Osakkeenomistaja ottaakin riskin yrityksen tuloskehityksestä useiksi vuosiksi tulevaisuuteen, vaikka hän suunnittelisikin pitävänsä osakkeen vain lyhyen aikaa. Juuri tästä riskinotosta hänelle maksetaan suurempana tuotto-odotuksena. Ylisuorituotto = tuotto-odotus, joka on liian suuri suhteessa systemaattiseen riskiin. Yrityksen omistusrakenteeseen vaikuttaa ainakin kolme tärkeää seikkaa. Yrityksen koolla on selvä vaikutus, sillä tietyillä ratkaisevassa asemassa ovat skaalaedut, jotka suosivat suuria yrityksiä. Mitä suurempi on yrityksen markkina-arvo, sitä hajautetumpi omistajuus yleensä myös on. Hajautunut omistusrakenne korreloi hyvän likviditeetin kanssa, mikä osaltaan johtaa tilanteeseen, jossa suurten yritysten osakkeista maksetaan markkinoilla korkeampi hinta kuin pienten yritysten osakkeista. Toinen omistusrakenteeseen vaikuttava tekijä on omistukseen liittyvä valta. Merkittävää valtaa yrityksessä käyttävä omistaja pystyy valvomaan toimivaa johtoa tehokkaasti ja ohjaamaan yrityksen toimintaa niin, että se hyödyttää erityisesti pääomistajaa. Perheyrityksessä, jossa toimiva johto edustaa perhettä, vallan käyttäminen on luonnollisesti kaikkein helpointa. Kolmas omistusrakenteisiin vaikuttava seikka on markkinoiden regulaatio. Markkinalähtöisissä maissa kuten Yhdysvalloissa ja Iso-Britanniassa lainsäädännön voimakas pienosakkeenomistajien suojaaminen on johtanut hajautuneeseen omistukseen. Vastavasti pankkikeskeisissä järjestelmissä kuten esimerkiksi Japanissa ja Saksassa omistus on usein keskittynyttä. Mitenkään yksiselitteisesti ei voida sanoa, onko laaja omistuspohja parempi yritykselle kuin keskittynyt omistusrakenne. Molempiin ääripäihin liittyy sekä hyviä että huonoja puolia. Perheyritykselle osakeannin järjestäminen on vaikeaa, mikäli omistavan perheen tai suvun varallisuudesta suuri osa on jo yrityksen osakkeissa. Perheyrityksellä voi myös olla potentiaalinen vaara altistua ns. "incompetent son" -ongelmaan; mikäli perheenjäsenet pääsevät automaattisesti suvun yrityksen johtopaikoille, heitä ei valita välttämättä kykyjensä perusteella. Vastaavaa: 1. Tuottojen maksimointi: Kuinka varmistetaan, että yrityksen varat tuottavat mahdollisimman suuren tuoton, ottaen huomioon projektien riskitasot sekä sijoittajien tuottoodotukset? 2. Investointikohteet: Missä kohteissa yrityksen tulisi sijoittaa resurssinsa, jotta yrityksen markkina-arvo saavuttaa mahdollisimman korkean tason? Vastattavaa: 1. Rahoituksen hankinta: Miten yritys voi saada rahoitusta mahdollisimman edullisesti? 2. Pääomarakenne: Millä tavoin yrityksen toimintaa tulisi rahoittaa omalla ja vieraalla pääomalla? Onko yrityksen otettava lisää velkaa? 3. Optimaalinen pääomarakenne: Mikä on yrityksen optimaalinen pääomarakenne? 2. Rahoituksen lähteet Oma pääoma voidaan jakaa ulkoiseen ja sisäiseen omaan pääomaan. Ulkoisella omalla pääomalla tarkoitetaan osakeanteihin eli osakkeita myymällä hankittua pääomaa. Sisäisellä pääomalla tarkoitetaan puolestaan tulorahoituksena hankittua eli liiketoiminnasta voittona saatua kassavirtaa. Edellä käsitellyistä syistä johtuen voidaan sanoa oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen liittyvän suurempia riskejä mutta myös suurempia tuotto-odotuksia. Itse asiassa, tuottoodotusten täytyykin olla suuremmat, sillä muuten kukaan ei sijoittaisi yrityksen osakkeisiin! Yrityksen näkökulmasta oma pääoma on vierasta pääomaa kalliimpaa, sillä oman pääoman tuottovaatimus on riskistä johtuen vieraan pääoman tuottovaatimusta suurempi. Tulorahoituksen etuja suhteessa osake-emissiorahoitukseen: Tulorahoituksen hankkiminen ei aiheuta erillisiä järjestelykustannuksia kuten liikkeeseenlaskukustannuksia. Emissiorahoituksen etuja suhteessa tulorahoitukseen: Tulorahoitus on luonteeltaan epävarma rahoituslähde, sillä huonoina vuosina yrityksen toiminta ei generoi voittoja. Huonona vuotena tulorahoitusta ei jää yrityksen käyttöön erityisesti sellaisessa tilanteessa, jossa yritys on sitoutunut vakaaseen osinkovirtaan omistajille. Osingonmaksu on pois kertyneiden voittojen käyttämisestä yrityksen toiminnan rahoittamiseen. - Tulorahoitusta kohdellaan usein "ilmaisena pääomana", mikä saattaa johtaa tehottomiin investointeihin yrityksen omistajien näkökulmasta. Liian suuri kassa voi johtaa tilanteeseen, jossa yritysjohto tekee kannattamattomia investointeja. Mikäli yritys hankkisi pääomansa osakeanteihin avulla, joutuisi yritysjohto kriittisen tarkastelun alaiseksi. - Jos yrityksellä on liian vähän omaa pääomaa suhteessa lainapääomaan, kasvaa oman pääoman tuottovaatimus kasvaneesta rahoitusriskistä johtuen. - Oma pääoma on yritysjohdon kannalta joustavampaa, sillä vieraan pääoman maksut joudutaan maksamaan riippumatta yrityksen taloudellisesta menestymisestä. Huonona vuotena osinkoja voidaan pienentää tai ne voidaan jättää jopa kokonaan maksamatta. - Negatiivinen osakeanti tarkoittaa käytännössä sitä, että yritykset ovat ostaneet enemmän omia osakkeitaan takaisin kuin mitä ne ovat myyneet uusia osakkeita markkinoille! Välirahoituksella eli mezzanine financingilla tarkoitetaan rahoitusta, jossa on sekä oman että vieraan pääoman piirteitä. Välirahoitusinstrumentit eivät ole selkeästi omaa eivätkä vierasta pääomaa, vaan ne sisältävät molempien ominaisuuksia. Näitä ovat optiolaina, vaihtovelkakirjalaina ja pääomalaina. Optiolaina on yrityksen liikkeelle laskema laina, jossa sijoittaja saa velkakirjan mukana yhden tai useamman optiotodistuksen eli warrantin. Tällä optiotodistuksella sijoittaja saa mahdollisuuden ostaa yrityksen osakkeita jollakin etukäteen määrätyllä hinnalla. Optiolainaan liittyvä velkakirja on yleensä ns. bullet-laina, joka maksetaan takaisin yhdessä erässä laina-ajan lopussa. Lainaosuudelle maksetaan yleensä selvästi markkinakorkoja alhaisempaa korkoa, mutta sijoittajan kannalta alhaisempi korko kompensoituu mahdollisuudella hyötyä osakekurssin noususta. Vaihtovelkakirjalaina (vvk-laina) on sijoittajille yrityksen liikkeelle laskema velkakirja, joka voidaan vaihtaa yrityksen osakkeisiin. Vaihdossa velkoja luopuu korkojen ja pääoman saamisoikeudesta ja tulee yhtiön osakkeenomistajaksi. Optiolainasta vvk-laina eroaa sikäli, että optio- ja lainaosuuksia ei voi irrottaa erilleen. Vaihtovelkakirjalainoilla käydään kauppaa jälkimarkkinoilla kuten millä tahansa velkakirjoilla. Pääomalaina voi olla omaan pääomaan rinnastettava rahoitusmuoto, sillä lainalle voidaan maksaa korkoa ja pääomaa takaisin vain, mikäli yhtiölle jää täysi kate sidotulle omalle pääomalle. Korkoa tai muuta hyvitystä voidaan maksaa vain, mikäli siihen käytettävä määrä voidaan käyttää voitonjakoon viimeksi päättyneeltä tilikaudelta. Yhtiö ei saa antaa vakuutta lainan pääoman tai koron maksamisesta. Pääomalaina ei kuitenkaan ole perinteistä omaa pääomaa, sillä lainaan ei liity esimerkiksi äänioikeutta. Yhtiön purkautuessa tai konkurssissa pääomalainan haltijalla on kaikkia muita velkojia huonompi oikeus yhtiön varoihin. Viime vuosina Suomessa ovat yleistyneet ns. hybridilainat, jotka ovat nimensä mukaisesti lainoja, mutta ne voidaan yrityksen tapauksessa tietyin edellytyksin laskea osaksi omaa pääomaa. Tällainen ehto on, että velkakirjan haltijalla eli velkojalla ei ole oikeutta vaatia koronmaksua tai pääomaa takaisin. Tämän vuoksi lainoille maksetaan tyypillisesti korkeaa korkoa. Termi "hybridi" viittaa siihen, että rahoitusmuoto on oman ja vieraan pääoman yhdistelmä. Hybridilaina on muita velkasitoumuksia eli tavallisia lainasopimuksia heikommassa asemassa. Tämän vuoksi sijoittajat vaativat sille tavallista lainaa korkeampaa tuottoa. LUKU 2 PÄHKINÄNKUORESSA Yritys voi hankkia rahoitusta joko oman pääoman tai vieraan pääoman muodossa. Sijoittajan näkökulmasta omaan pääomaan liittyy suurempi riski ja siksi myös sen tuottovaatimus on korkeampi kuin vieraalla pääomalla. Oma pääoma jakautuu sisäiseen ja ulkoiseen rahoitukseen. Sisäinen oma pääoma eli tulorahoitus syntyy liiketoiminnasta saatavista voitoista ja ulkoinen oma pääoma kerätään sijoittajilta osakeanteihin avulla. Toisin kuin usein kuvitellaan, tulorahoitus ei ole ilmaista pääomaa vaan sijoittajat vaativat myös sille tuottoa. Tulorahoituksen käyttämisestä ei kuitenkaan aiheudu liikkeellelaskukustannuksia, mikä osaltaan selittänee yritysten halua käyttää ensisijaisesti tulorahoitusta liiketoiminnan rahoittamiseen. Vieraan pääoman käyttämisestä voi ääritilanteessa aiheutua rahoitusriskin liiallista lisääntymistä, minkä takia vierasta pääomaa ei voida käyttää rajattomasti. Vieraan pääoman liikkeellelaskukustannukset ovat kuitenkin yleensä pieniä ja liikkeellelaskun yhteydessä osakkeenomistajien ei tarvitse luopua äänivallastaan. Yrityksillä on myös käytettävissä sekä oman että vieraan pääoman ominaisuuksia sisältäviä välirahoitusinstrumentteja. Näistä tärkeimpiä ovat vaihtovelkakirjalaina, optiolaina ja pääomalaina. Välirahoitusinstrumentteja käytetään usein tilanteissa, joissa eri ehtoisten rahoittajien intressit olisivat perinteisiä rahoitusmuotoja käytettäessä keskenään ristiriidassa. KYSYMYKSIÄ ITSEOPISKELUA VARTEN - Mitkä ovat oman pääoman ja vieraan pääoman keskeisimmät erot? - Mitä etuja ja haittoja tulorahoituksella on suhteessa ulkoiseen omaan pääomaan? - Mitä etuja ja haittoja omalla pääomalla on suhteessa vieraaseen pääomaan? - Miksi listautuva yritys joutuu alihinnoittelemaan osakkeensa? - Miten yritykset ovat historiallisesti rahoittaneet toimintansa? - Mitä tarkoitetaan välirahoitusinstrumenteilla? - Mitä eri välirahoitusinstrumentteja on ja missä tilanteissa niitä yleensä käytetään? 3. RAHOITUSMARKKINAT Yrityksen rahoituksen puitteet määräytyvät rahoitusmarkkinoilla, jotka on tapana jakaa kahteen osaan rahoitusinstrumenttien pituuden mukaan. Alle vuoden pituiset rahoitusvaateet kuuluvat rahamarkkinoille ja sitä pidemmät pääomamarkkinoille. Rahoitusmarkkinat voidaan jakaa myös primääri- ja sekundäärimarkkinoihin. Primäärieli ensisijaismarkkinoilla tarkoitetaan arvopaperimarkkinoita, joilla yritykset voivat hankkia uutta omaa pääomaa (osakeanti) ja vierasta pääomaa (velkakirjojen myynti). Myytävä arvopaperi voi olla myös oman ja vieraan pääoman yhdistelmä, jolloin puhutaan välirahoitusinstrumenteista. Sekundääri- eli toissijaismarkkinat tarkoittavat rahoitusinstrumenttien kuten osakkeiden ja velkakirjojen jälkimarkkinoita. Osakekaupat tehdään yleensä arvopaperipörssissä, johon likviditeetti keskittyy. Tyypillisesti korkokäyrä on ns. nouseva eli pitkät korot ovat korkeampia kuin lyhyet korot. Ylivoimaisesti suurimman osan rahamarkkinoista muodostavat pankkien sijoitustodistukset, mutta valtion lainanottotarve on kasvattanut myös valtion velkasitoumusten osuutta. Euroalueilla valtion velkasitoumukset muodostavat tyypillisesti rahamarkkinoiden näkyvän osan. Rahamarkkinainstrumentit eroavat pääomamarkkinoiden instrumenteista tyypillisesti myös siinä, että rahamarkkinoilla käydään kauppaa ns. diskonttoinstrumenteilla. Tämä tarkoittaa sitä, että rahamarkkinainstrumenteille ei makseta korkoa, vaan sijoittajan tuotto muodostuu pelkästään arvopaperin arvonnoususta. Sijoittaja ostaa arvopaperin alle sen nimellisarvon, mutta lainan erääntyessä saa nimellisarvon. Tästä erotuksesta syntyy sijoittajan saama tuotto. Joukkovelkakirjoille maksetaan tyypillisesti korkomaksuja eli ns. kuponkikorkoja vuosittain. Pitkän koron markkinoista puhutaan yleensä joukkovelkakirjamarkkinoina (joukkolainamarkkinoina). Joukkovelkakirjalainalla tarkoitetaan suurta tai suurehkoa lainaa, joka on jaettu useaan keskenään samanehtoiseen joukkovelkakirjaan. Osakemarkkinat muodostavat toisen osan pääomamarkkinoista. Osakeyhtiö voi hankkia oman pääoman ehtoista rahoitusta myymällä sijoittajille osakkeita. Koska oma pääoma sijoitetaan yritykseen määräämättömäksi ajaksi, voidaan osakerahoituksen katsoa olevan hyvinkin pitkäaikaista rahoitusta. Osakeanteja on olemassa erityyppisiä. Uusmerkintä tarkoittaa osakeantia, jossa yrityksen osakepääomaa korotetaan myymällä sijoittajille uusia osakkeita. Joskus uusmerkinnän yhteydessä toteutetaan rahastoanti eli ilmaisemissio. Tällä tarkoitetaan osakeantia, jossa yhtiö korottaa osakepääomaansa ilman lisäsijoitusta osakkeenomistajilta. Rahastoannissa yhtiö siirtää osakepääomaan joltakin muulta oman pääoman tililtä kuten vararahastosta tai vapaata omaa pääomaa edustavalta tililtä. Rahoituksen välittäjiä ovat Suomessa pankit, vakuutusyhtiöt, muut luottolaitokset kuten rahoitusyhtiöt ja erityisluottolaitokset sekä sijoitustoimintaan erikoistuneet yritykset kuten sijoitusyhtiöt, sijoitusrahastot ja pankkiirilikkeet. Kullakin rahoituksen välittäjällä on oma tehtävänsä, joka liittyy johonkin rahoitusmarkkinoiden perustehtävistä. Fyysiset ja synteettiset ETF:t: - Fyysiset ETF:t sijoittavat suoraan kohdeindeksin muodostaviin arvopapereihin täysin tai lähes samassa suhteessa kuin kohdeindeksissä. - Synteettiset ETF:t ovat rakennettu kokonaan indeksijohdannaisilla. Synteettinen ETF on rakennettu siten, että ETF:n liikkeeseenlaskija omistaa vakuuskorin, jota vastaan tekee total return swapin eli kassavirtojen vaihtosopimuksen, jossa vakuuden tuotto vaihdetaan vertailuindeksin kokonaistuottoon swap-sopimuksen vastapuolen kanssa. LUKU 3 PÄHKINÄNKUORESSA Kansantaloudessa varat virtaavat ylijäämäsektorilta (kotitaloudet) alijäämäsektorille (yritykset). Varat ohjautuvat yritysten käyttöön joko rahoitusmarkkinoiden tai rahoituksen välittäjien kautta. Rahoitusmarkkinat voidaan jakaa rahoitusinstrumenttien pituuden mukaan rahamarkkinoihin (alle vuosi) ja pääomamarkkinoihin (yli vuosi). Pääomamarkkinat puolestaan jakautuvat osake- ja joukkolainamarkkinoihin. Suomalaisten yritysten omistusrakenne on vuodesta 1993 lähtien voimakkaasti kansainvälistynyt. Omistusrakenne Helsingin Pörssin yrityksissä on jokin verran keskittyneempi kuin mitä maailmalla yleensä. Rahoituksen välittäjiä ovat pankit, vakuutuslaitokset, kiinnitysluottopankit, rahoitusyhtiöt ja erityisluottolaitokset. Sijoitusrahastojen ja työeläkerahastojen koko ja rooli on usean vuoden ajan kasvanut. 4. ARVO Käytännön sovelluksissa yksinkertaista korkolaskua käytetään mm. alle vuoden pituisten sijoitustodistusten hinnoitteluun. Korkoa korolle -tapaa käytetään kaikissa yli vuoden pituisten arvopaperien hinnoittelussa ja korkoa korolle -oletus on myös taustalla useamman ajanhetken nykyarvolaskuissa. Nimensäkin mukaisesti korkoa korolle -tapauksessa ajatellaan, että periodien aikana kertyneet korkomaksut, osingot tai muu kassavirta sijoitetaan takaisin alkuperäiseen sijoituskohteeseen niin, että koroillekin alkaa kertyä korkoa. Korko voi olla määritelty eri periodeille. Vuotuista korkoa merkitään p.a.-lyhenteellä (per annum) ja puolivuosittaista korkoa p.s.-merkinnällä (per semester). Korko 6% p.a. tarkoittaa siis vuotuista 6 prosentin korkoa, kun taas 6% p.s. tarkoittaa samaa korkoa, mutta nyt puolen vuoden periodille. Pääoman kustannuksesta käytetään joskus myös nimeä pääoman vaihtoehtoiskustannus kuvaamaan sitä, että vaihtoehtoisesti yritys tai sijoittajat voisivat saada pääomalle vaihtoehtoiskustannuksen suuruisen tuoton sijoittamalla varat muualle kuin arvioitavaan projektiin. Pääoman kustannus = Sijoittajien tuottovaatimus = Sijoittajien tuotto-odotus. Tuottovaatimus = Riskiton tuotto + Riskipreemio. Esimerkki: Varakas henkilö on lahjoittanut säätiöön miljoona euroa ja samalla määrännyt, että tuo miljoona euroa on sijoitettava ja vuotuisesta tuotosta on maksettava joka vuosi avustuksia tiettyyn kohteeseen 2 prosenttia lahjoitetusta summasta. Lahjoittaja ei ole määritellyt, kuinka pitkän aikaa avustuksia maksetaan, joten oletetaan, että niitä maksetaan ikuisesti. Vuotuinen kassavirta on siis 20 000 euroa ja ensimmäisen kerran se voidaan maksaa vuoden päästä, koska lahjoitetuille varoille on kertynyt tuottoa vasta silloin. Oletetaan, että rahan vaihtoehtoiskustannus on 5 prosenttia. Avustusten nykyarvo on Joukkovelkakirjojen osalta tyypillisesti liikkeeseenlaskija maksaa vuosittain kiinteät kuponkimaksut ja koko nimellisarvon laina-ajan päättyessä. On myös muita joukkovelkakirjoja, joissa korkomaksut voivat olla sidottuja markkinakorkoihin tai jopa nollakuponkilainoja, joissa tuotto määräytyy nimellisarvon ja markkinahinnan välisestä erosta kuponkimaksuja maksamatta. Efektiivinen tuottoprosentti vastaa keskimääräistä vuotuista tuottoa, jonka sijoittaja saa lainasta, jos ostaa sen nyt ja pitää koko laina-ajan. Joukkovelkakirjan hinta ja tuottovaatimus ovat suoraan yhteydessä toisiinsa: kun tuottovaatimus on kuponkikoron suuruinen, joukkovelkakirjan hinta on nimellisarvossa. Hinta on alle nimellisarvon, jos tuottovaatimus on suurempi kuin kuponkikorko (diskontolla), ja yli nimellisarvon, jos tuottovaatimus on alhaisempi kuin kuponkikorko (preemiolla). Osakkeen arvo liittyy yrityksen oman pääoman kirja-arvoon tai markkina-arvoon, joka määräytyy kysynnän ja tarjonnan perusteella. Osakkeiden hinnoittelussa käytetään diskonttausmenetelmää odotettavissa olevien osinkojen nykyarvon määrittämiseksi. LUKU 4 PÄHKINÄNKUORESSA Arvon määräytyminen on keskeistä rahoituksessa, jossa rahalla on aika-arvo: ihmiset arvostavat lähitulevaisuudessa saatavia rahavirtoja enemmän kuin kauempana tulevaisuudessa saatavia. Diskonttaamalla voidaan selvittää kassavirtojen nykyarvo, mikä mahdollistaa eri aikoina tapahtuvien maksujen vertailun nykyhetken rahassa. Nykyarvon suuruuteen vaikuttavat kassavirrat, tuottovaatimus ja kassavirran maksuhetkeen kuluva aika. Tuottovaatimus koostuu riskittömästä korosta ja riskipreemiosta. Joukkovelkakirjojen ja osakkeiden arvon määritys perustuu kassavirtojen diskonttaukseen nykyhetkeen. 5. INVESTOINTILASKELMAT Sijoittajat analysoivat yrityksen tekemien investointien onnistuneisuutta vertaamalla niistä saatua tuottoa siihen tuottoon, jonka he olisivat saaneet varoilleen rahoitusmarkkinoilla. Siksi yritysten täytyy pystyä toteuttamaan sellaisia projekteja, jotka tuottavat vähintään sijoittajien pääoman vaihtoehtoiskustannuksen verran. Rationalisointi-investoinnin tavoitteena voi olla tuottojen lisäämisen sijaan kustannuksissa säästäminen. Investoinnin kannalta relevantteja kassavirtoja ovat kaikki ne kassavirrat, joihin voidaan vaikuttaa juuri tehtävällä investointipäätöksellä. Siksi kyseiseen investointiin kuuluvat, mutta ennen investointihetkeä toteutuneet kassavirrat tulee jättää huomiotta. Tällaisia kassavirtoja kutsutaan uponneiksi kustannuksiksi. Samalla tavoin kaikki kassavirrat, jotka toteutuisivat huolimatta siitä toteutetaanko investointi vai ei, jätetään huomiotta arvioitaessa investoinnin kannattavuutta. Luvussa 4 (s. 75) käsiteltiin nykyarvon määräytymistä. Nettonykyarvo poikkeaa nykyarvosta ainoastaan siten, että siinä otetaan huomioon myös ensimmäisen vuoden kassavirta (siitä nimitys nettonykyarvo). Jos investoinnin tuotto on suurempi kuin sijoittajien tuottovaatimus, investoinnin nettonykyarvo on positiivinen. Vastavasti, jos projekti tuottaa vähemmän kuin sijoittajien tuottovaatimus, projektin NPV on negatiivinen. Niin kuin luvun alussa todettiin, omistajalähtöisen yrityksen tulisi pyrkiä toteuttamaan ne projektit, jotka takaavat korkeamman tuoton kuin sijoittajien vaihtoehtoiskustannus. Sisäinen korkokanta Kun nykyarvomenetelmä antaa investoinnin kannattavuudesta rahamääräisen arvion, tarjoaa sisäisen korkokannan menetelmä (eli Internal Rate of Return, IRR) tuloksen tuottoprosenttina. Sisäisen korkokannan menetelmässä siis etsitään se korkokanta, jolla investointi on juuri ja juuri kannattava eli sen NPV on nolla. Pääoman tuottoasteen (eli Return on Investment, ROI) laskemisesta on olemassa useita eri variantteja, mutta perusideana on verrata investoinnin tuottamia kassavirtoja sen sitomaan pääomaan. Pääoman tuottoaste ei ota huomioon rahan aika-arvoa, käsitelläänhän pääoman tuottoastetta laskettessa kaikkien vuosien kassavirtoja samanarvoisina. Edellä on esitetty neljä yleisesti käytettyä menetelmää, joilla investointien kannattavuutta voidaan arvioida. Jotkut menetelmät ottavat rahan aika-arvon huomioon (nykyarvomenetelmä ja sisäisen koron menetelmä), toiset eivät (pääoman tuottoaste ja takaisinmaksuaika). Sisäisen korkokannan ongelmat Yleensä NPV ja IRR tuottavat saman hyväksymis- tai hylkäystuloksen, sillä molemmissa rahan aika-arvo otetaan huomioon. Joissain tilanteissa menetelmät voivat kuitenkin antaa erilaisia suosituksia. Investointilaskelmien yhteydessä on tärkeää huomata, että jos laskelmissa käytetään nimellisiä tuottoja, tulee käyttää myös nimellisiä kassavirtoja ja päinvastoin. Reaalioptiot Edellä esitellyissä investointilaskelmissa tulevat kassavirrat oletettiin tiedetyiksi tai ainakin tarkasti ennakoitaviksi. Laskelmissa ei mitenkään otettu huomioon sitä, että investoinnin päättyessä mahdollisuutemme tehdä uusia investointisuunnitelmia ovat aivan erilaiset kuin jos alkuperäistä investointia ei olisi koskaan toteutettu. Meillä on strateginen optio tehdä jotakin, joka ei olisi mahdollista ilman alkuperäistä investointia. Tätä mahdollisuutta kutsutaan reaalioptioksi. Koska optio on luonteeltaan mahdollisuus eikä velvoita mihinkään, on tällä olemassa jokin positiivinen arvo. Joissain investoinneissa reaalioptioiden arvo voi olla merkittäväkin. Investoinnin nykyarvoa laskettaessa voidaan kirjoittaa Investoinnin todellinen arvo = Investoinnin nettonykyarvo (NPV) + Reaalioptioiden arvo Mahdollisia reaalioptioita voivat olla esimerkiksi optio laajentua ja optio keskeyttää. Yksi käytännön esimerkki laajentumisoption huomioon ottamisesta on yrityksen kansainvälistyminen: Saattaa olla kannattavaa etabloitua johonkin uuteen maahan, vaikka investointi perinteisessä investointilaskentamielessä näyttäisikin negatiivisen nykyarvon projektilta. Etabloituminen kyseiseen maahan tai maanosaan voi olla strategisesti viisasta, mikäli yritys haluaa jatkossa pitää auki mahdollisuuden laajentaa toimintojaan kyseisillä markkinoilla. LUKU 5 PÄHKINÄNKUORESSA Jotta yritys pystyisi valitsemaan useista eri projekteista kannattavimmat, on sen kyettävä arvioimaan investointien taloudellisia seuraamuksia jollain tavoin. Tätä tehtävää varten on kehitetty useita eri investointilaskentamenetelmiä. Rahoitusteorian perusteella suositeltavin menetelmä on nettonykyarvon eli NPV-menetelmä. Se ottaa huomioon rahan aika-arvon ja liittyy suoraan yrityksen markkina-arvoon. Sisäisen korkokannan eli IRR-menetelmä on ominaisuuksiltaan hyvin lähellä NPV-menetelmää, mutta ei laskentateknisistä syistä johtuen aina anna yksikäsitteistä paremmuusjärjestystä eri investoinneille. Esitellyistä menetelmistä takaisinmaksuaika tai pääoman tuottoaste eivät ole suositeltavia niihin liittyvien puutteellisuuksien takia. Yrityksissäkin näiden menetelmien puutteet on huomattu ja viimeisen vuosikymmenen aikana NPV:n suosio on kasvanut Suomessa merkittävästi. 6. TUOTTO JA RISKI 6.1.1 Sijoituksen kokonaistuotto Minkä tahansa arvopaperin tuotto voidaan laskea sijoitusperiodilla tapahtuneen arvopaperin hinnan muutoksen ja saatujen kassavirtojen summana. Osakkeille tuotto määritellään sijoitusperiodilla tapahtuneen osakkeen hinnan nousun ja saatujen osinkojen summana.Kyseisessä tapauksessa kokonaistuotto voidaan jakaa kahteen osaan, hintatuottoon ja osinkotuottoon. Olemme aikaisemmin maininneet, että rahoitusmarkkinoilla tuotto ja riski kulkevat käsi kädessä; mitä suurempi on sijoituskohteen riski, sitä suurempaa tuottoa sijoittajat myös vaativat. Riski on epävarmuutta. Sijoituksen kokonaisriskiä mitataan volatiliteetilla. Volatiliteetti määritellään tuoton keskihajonnaksi ja se mittaa tuottojen hajontaa odotusarvonsa ympärillä. Mitä useammin arvot poikkeavat suuresti keskiarvostaan, sitä suurempi on volatiliteetti ja sitä suuremman voidaan sanoa olevan sijoituksen riskin. Usein kuulee väitettävän, että volatiliteetti on osakkeen hinnan keskihajonta, mutta näin ei siis ole; kyse on nimenomaan tuoton keskihajonnasta. Volatiliteetti lasketaan tuoton varianssin avulla. Koska varianssilla ei ole luontevaa mittayksikköä (%² ?), riskin mittaamiseen käytetään tuoton keskihajontaa eli volatiliteettia. Volatiliteetti on määritelty prosenteissa kuten tuottokin ja mahdollistaa siksi kätevät vertailut. Volatiliteetti on varianssin neliöjuuri. Yleisin tapa arvioida osakkeiden tuottoodotuksia ja riskisyyttä on historiallisen aineiston käyttäminen. Usein lasketaan tuoton keskiarvo ja keskihajonta osakkeille tietyltä riittävän pitkältä ajanjaksolta ja käytetään saatua arvoa arviona tulevaisuudesta. Pitkällä aikavälillä tuotto- ja riskiodotukset yleensä keskimäärin realisoituvat. Sijoittajat oppivat. Mikäli jonkin sijoituskohteen tuotto ei ole riittävä sen riskisyyteen nähden eli tuotto-odotukset eivät toteudu, sijoittajat vaativat vielä korkeampaa riskipreemiota. Sijoittajat myyvät näitä sijoituskohteita niin, että hinnat laskevat sellaiselle tasolle, jolla tuotto-odotus muodostuu riittäväksi. Toisaalta tuottojen ollessa jossakin sijoituskohdeluokassa riskikorjattuina pitkän aikaa liian korkeita, sijoittajat kiinnostuvat näistä instrumenteista ja ryhtyvät ostamaan niitä. Tämä puolestaan nostaa hintoja, mikä edelleen heijastuu alhaisempana odotettuna tuottona. Portfolion eli sijoitussalkun tuotto saadaan laskemalla yksittäisten sijoituskohteiden tuotot yhteen painottamalla ne sijoituskohteiden painolla portfoliossa. Vaikka portfolion tuoton odotusarvo saadaan edellä esitetyllä tavalla, on tärkeää huomata, että yhteenlasku ei päde portfolion varianssin laskemiseen. Kyseessä on sijoitusstrategia, jota kutsutaan lyhyeksimyynniksi tai shorttaukseksi. Shorttauksessa myydään osaketta, jota ei omisteta. Käytännössä strategia toteutetaan lainaamalla toiselta sijoittajalta osake ja myymällä se jollekin kolmannelle osapuolelle. Jossain vaiheessa lainattu osake on palautettava lainaajalle ja joudumme ostamaan osakkeen markkinoilta. Kaikille näille portfolioille löytyy nimittäin ylemmältä kaarelta vastinpari, jonka riskitaso on sama, mutta tuotto korkeampi. Ylemmällä kaarella olevat salkut ovat nk. tehokkaita portfolioita ja muodostavat yhdessä ns. tehokkaan rintaman. Näistä portfolioista sijoittajan tulisi valita itselleen sopiva portfolio. Tehokkaan rintaman portfolioista sijoittaja tekee valinnan omien mieltymystensä mukaan. Riskiä karttavat sijoittajat voivat valita vähempiriskisen portfolion, kun taas riskistä enemmän pitävät voivat valita portfolion, jonka riski ja tuotto ovat korkeammat. Hajauttamisella voidaan saavuttaa hyötyjä, jos arvopapereiden välillä on jonkin verran positivistakin korrelaatiota, joskin voidaan huomata, että korrelaation kasvaessa hajauttamisesta saatava hyöty luonnollisesti pienenee. Hajautettavissa olevaa riskiä kutsutaan epäsystemaattiseksi tai idiosynkraattiseksi riskiksi. Vastavasti ei-hajautettavissa olevaa riskiä kutsutaan systemaattiseksi tai markkinariskiksi. Kun kyseessä on hyvin hajautettu portfolio, epäsystemaattisen riskin osuus on pieni, joten kaikki jäljellä oleva riski on systemaattista riskiä. Hajauttamallakaan sijoittajat eivät siis pääse eroon kaikesta riskistä. Epäsystemaattinen riski syntyy kaikista sellaisista yrityskohtaisista tekijöistä, joilla ei ole vaikutusta toisten osakkeiden tuottoihin. Tällaisia voivat olla mm. tärkeän asiakkaan konkurssi, johtajan irtisanoutuminen, vahingonkorvausmaksut ja yleisestikin kyseisen yrityksen huonontuneet tulosnäkymät. Systemaattinen riski taas liittyy koko markkinoihin ja vaikuttaa jollain tavalla kaikkiin osakkeisiin yhtä aikaa. Tällä tavalla vaikuttavia tekijöitä ovat koko taloudessa tapahtuvat muutokset, kuten inflaatio, valuuttakurssit ja korot. On myös hyvä huomata, että kriisiaikoina korrelaatiot yleensä kasvavat, mikä tarkoittaa hajautushyödyn pienenemistä. Osakkeen systemaattista riskiä kuvataan beta-kertoimella (β). Osakkeen beta mittaa yksittäisen osakkeen herkkyyttä markkinaportfoliossa tapahtuville muutoksille ja on siten perusteltu mittari systemaattiselle riskille. Saatua betaa voidaan tulkita seuraavasti: kun markkinat menevät ylös prosentin, kyseinen osake nousee keskimäärin 0,60 prosenttia. Kyseessä on siis markkinaportfoliota vähäriskisempi sijoitus. Alle yhden olevia beta-kertoimia kutsutaan defensivisiksi ja yli yhden aggressiivisiksi. Markkinoiden kanssa yhdenmukaisesti käyttäytyvän sijoituskohteen beta on 1 ja riskittömän sijoituskohteen beta on nolla. Jos suurin osa sijoittajista hajauttaa sijoituksensa, he kokevat epävarmuutena ja riskinä vain systemaattisen riskin, epäsystemaattisella riskillä ei ole merkitystä. Nyt tiedetään jo, että sijoittajat vaativat aina riskistä jonkinlaista korvausta. Koska systemaattinen riski on ainoa riskin lähde, jolle sijoittajat altistavat varansa, juuri se on se riski, jonka mukaan he vaativat tuottoa. Mitä korkoa tulisi käyttää riskittömänä korkona? Riskittömänä korkona voidaan käyttää lyhyttä rahamarkkinakorkoa tai pidempää joukkovelkakirjan tuottoa. Korko tulisi valita niin, että sen maturiteetti eli pituus vastaa mahdollisimman hyvin tehtävää sijoitusta. Beta voidaan laskea päivittäisestä, viikoittaisesta tai kuukausittaisesta datasta. Valinta käytettävien ajanjaksojen välillä ei ole mitenkään yksiselitteinen ja riippuu paljon tilanteesta. Voidaan kuitenkin todeta, että kuukausituottojen käyttämistä puoltaa se tosiseikka, että kaikki osakkeet eivät ole likvidejä koska niillä ei välttämättä käydä kauppaa joka päivä. Harvaan vaihdettujen osakkeiden beta-kertoimet vääristyvät alaspäin johtuen siitä, että harva kaupankäynti heijastuu tuottoihin tavallista alhaisempana kovarianssina markkinaindeksin kanssa. Kyseinen tekninen syy johtaa liian alhaisiin beta-kertoimiin. Luokkia, jotka ovat vähintään BBB (Standard & Poor's) ja Baa (Moody's) kutsutaan investment grade -luokiksi, millä viitataan näiden luokkien hyvään luottokelpoisuuteen. Vastaavasti tätä heikompia luokkia kutsutaan junk bond -luokiksi (myös: speculative grade), millä viitataan korkeaan riskisyyteen. Junk bondeista puhutaan myös roskalainoina. Kovenantit ovat luottoihin liitettäviä erityisehtoja, jotka vaikuttavat sekä luotonottajaan että luotonantajaan. Kovenantteja liitetään tyypillisesti yritysten pitkien ja keskipitkien luottojen ehtoihin. Niitä käytetään erityisesti silloin, kun luotolle ei ole turvaavaa vakuutta. Luotonsaajayrityksen kannalta kovenanttien avulla voidaan pystyä laskemaan luoton korkomarginaalia, pidentämään luoton juoksuaikaa sekä mahdollistamaan luoton saaminen yrityksen kannattavuuden perusteella. Kovenantteja on kahta perustyyppiä. Positiiviset kovenantit ovat luotonsaajan lupauksia ennalta sovittujen taloudellisten indikaattoreiden pitämisestä sovitulla tasolla ja sitoumuksia tiettyjen toimien suorittamisesta luoton juoksuaikana. Negatiiviset kovenantit kieltävät luotonsaajalta tietyt toimet tai rajoittavat niitä ennalta sovittuihin rajoihin luoton juoksuaikana. Merkittävimpänä erona positivisten ja negatiivisten kovenanttien välillä on se, että negativisten kovenanttien rikkomus edellyttää luotonsaajalta aktiivisia luottoehtojen vastaisia toimia, kun taas positiviset kovenantit saattavat rikkoutua luotonsaajasta riippumattomista seikoista, esimerkiksi yrityksen huonosta taloudellisesta menestyksestä johtuen. Niin sanottu negative pledge -ehto eli panttauskielto rajoittaa yrityksen mahdollisuuksia pantata tai kiinnittää omaisuuttaan tulevien luottojensa tai takauksiensa vakuudeksi. Luotonantajat käyttävät panttauskieltoa pyrkiessään suojautumaan yrityksen myöhempien, paremmalla etuoikeudella otettujen luottojen negatiivisilta vaikutuksilta vaateidensa arvoon. Panttauskielto voi kieltää yrityksen omaisuuden panttauksen osittain tai kokonaan. Ns. cross default -ehto tuo rahoittajalle oikeuden irtisanoa luottonsa, jos jollekin toiselle rahoittajalle syntyy oikeus luottonsa irtisanomiseen yrityksen rikkoessa kyseisen luoton ehtoja. Cross defaultin käyttö siis estää rahoittajaa jäämästä huonompaan asemaan toisen rahoittajan päästessä nopeuttamaan luottonsa takaisinmaksua ja vahvistaa täten luotonantajan ns. pari passu -asemaa toisiin luotonantajiin nähden. Siinä missä panttauskielto suojaa vakuudettoman luotonantajan asemaa mahdollisten vakuudellisten luottojen vaikutuksilta, suojaa pari passu ehto vakuudettomien luotonantajien asemaa toisilta vakuudettomilta luotonantajilta. Pari passu -ehto määrää yrityksen vakuudettomien luotonantajien kohtelun tasapuoliseksi. Pari passu varmentaa velkojien kohtelemista yhdenvertaisina esimerkiksi yrityksen maksukyvyttömyystilanteessa. LUKU 6 PÄHKINÄNKUORESSA Historiallisesti osakkeet ovat tuottaneet enemmän kuin rahamarkkinasijoitukset, mutta niiden riskikin on ollut suurempi. Tuotto muodostuu sijoituksen hinnannousun ja saatujen kassavirtojen summana. Osakkeiden kokonaistuotto jakautuu tämän ajatuksen mukaisesti hintatuottoon ja osinkotuottoon. Riskiä puolestaan voidaan mitata joko volatiliteetilla tai betalla. Volatiliteetti mittaa kokonaisriskiä, kun taas beta mittaa sitä osaa riskistä, joka johtuu laajasti taloudessa tapahtuvista muutoksista, jotka vaikuttavat kaikkiin yrityksiin yhtä aikaa. Yleistä riskin osaa kutsutaan systemaattiseksi riskiksi ja kokonaisriskistä systemaattisen riskin yli jäävää osaa epäsystemaattiseksi riskiksi. Sijoittajat voivat sijoittaa useisiin kohteisiin ja muodostaa näin portfolion. Tyypillisesti useampien sijoituskohteiden tuominen salkkuun pienentää kokonaisriskiä eli yhteen sijoituskohteeseen liittyvä riski voidaan hajauttaa. Jäljelle jää systemaattinen riski, jota siis mitataan betalla. Koska sijoittajat voivat hajauttaa epäsystemaattisen riskin pois, he kärsivät ainoastaan markkinariskin aiheuttamista heilahteluista. Tästä epävarmuudesta he vaativat korvauksena tuottoa. Siksi tuottovaatimusten sanotaan määräytyvän markkinariskin eli betan avulla. 7. MARKKINOIDEN TEHOKKUUS Informatiivisesti tehokkailla markkinoilla arvopapereiden hinnat reagoivat uuteen informaatioon viivytyksettä ja oikein. Tehokkailla markkinoilla osakkeen eilinen tuotto eli hinnan muutos ei kerro mitään tämänpäiväisestä tuotosta. Tämä johtuu siitä, että osakkeen hinta muuttuu vain uuden informaation tullessa markkinoille ja uusi informaatio on jo määritelmänsä mukaan ennustamatonta, muutenhan se ei olisi uutta. 7.2 Tehokkuuden eri asteet Tehokkuuden voimakkuus riippuu siitä, mitä tietoa hinnat heijastavat. Heikosti tehokkailla markkinoilla osakkeiden hintoihin sisältyy kaikki tieto historiallisista osakkeiden hinnoista. Tällaisilla markkinoilla menneiden tuottojen tarkastelu ei ole rahanansainta tarkoituksessa millään tavalla hyödyllistä, koska niiden avulla ei pystytä ennustamaan tulevia tuottoja. Tällaisilla markkinoilla ns. teknisestä analyysistä ei ole hyötyä. Teknisen analyysin tekijät pyrkivät analysoimaan osakkeiden kurssikehitystä ja tekemään siitä päätelmiä tulevaisuuden kehitystä koskien. Puolivahvasti tehokkailla markkinoilla hinnat heijastavat kaiken tiedon historiallisista tuotoista ja lisäksi kaiken julkisesti saatavilla olevan tiedon. Esimerkiksi yritysten tulosjulkistuksiin, analyytikkoraportteihin ja suhdanne-ennusteisiin mahdollisesti sisältyvä tieto on tällaisilla markkinoilla jo hinnoiteltu. Puolivahvasti tehokkailla markkinoilla ns. fundamenttianalyysistä ei ole hyötyä. Fundamenttianalyysi perustuu yritysten tilinpäätöstietojen analysointiin, ja koska tilinpäätöstiedot ovat julkisia, niiden avulla ei voida ennustaa tuottoja. Vahvasti tehokkailla markkinoilla osakkeiden hintoihin sisältyy tieto menneestä kurssikehityksestä, kaikki muu julkinen tieto sekä kaikki sisäpiirin tieto. Sisäpiirin tiedosta puhuminen tässä yhteydessä on toki hieman erikoista, jos kerran kaikki tieto sisältyy hintoihin. Ideana on, että heti kun tieto jostain yritykselle tärkeästä asiasta syntyy, se välittyy hintoihin. Esimerkiksi yritysten hallitusten kokousten päätösten sisältämä tieto näkyy hinnoissa heti, kun päätös on tehty, ei vasta sitten, kun päätös julkistetaan. Tällaisilla markkinoilla sisäpiirin tietoa ei siis voida hyödyntää tuottojen saavuttamiseksi, sillä kaikki sellainen tieto on jo hinnoiteltu. Mitä "tehokkaat markkinat" tarkoittavat käytännössä? Markkinoiden tehokkuus ei edellytä, että markkinahinta on koko ajan sama kuin sijoituksen todellinen arvo. Markkinoiden tehokkuus tarkoittaa sitä, että markkinahinnan poikkeamat todellisesta arvosta ovat satunnaisia, ts. markkina-arvo voi olla oikean arvon ylä- tai alapuolella, mutta näiden poikkeamien tulee olla sattumanvaraisia ja siten ennustamattomia. Seuraavassa käsittelemme muutamia yleisimpiä väärinkäsityksiä. Tehokkailla markkinoilla osakkeiden hinnat eivät voi poiketa todellisesta arvostaan. Itse asiassa osakkeiden hinnat voivat poiketa merkittävästikin oikeasta arvostaan; markkinoiden tehokkuus edellyttää ainoastaan sitä, että nämä poikkeamat ovat satunnaisia. 7.5 Sijoitusstrategioita Akateemisissa tutkimuksissa on tutkittu useita erilaisia mekaanisia sijoitusstrategioita ja niiden toimivuutta. Tutkimuksissa on löydetty monia sijoitusstrategioita, jotka ainakin paperilla näyttäisivät toimivan eli niiden avulla voidaan saavuttaa ylituottoja. Tällaisia ilmiöitä kutsutaan anomalioiksi. Niiden perussyitä ei yleensä täysin pystytä selittämään. Arvo-osakkeille (value stocks) on markkinoilla olemassa useitakin määritelmiä. Yleisin ja rahoituksen alan tutkimuksissa vakiintunut tunnusluku on yrityksen markkina-arvon ja oman pääoman kirja-arvon (M/B) suhde. Arvoyhtiöillä markkina-arvo on alhainen suhteessa taseesta laskettuun kirja-arvoon. Arvoyhtiöiden ylisuuria tuottoja on selitetty kahdella tavalla. Osa tutkijoista on sitä mieltä, että arvoyhtiöiden tuotot eivät ole ylisuuria, vaan ne ovat kompensaatiota vaikeasti mitattavasta riskistä. Yksi tällainen riskin lähde voisi olla riski siitä, että arvo-osakkeet tuottavat erityisen huonosti huonoina aikoina. Liiketoimintansa luonteesta johtuen arvoyhtiöiden voi olla esimerkiksi vaikeaa sopeuttaa toimintaansa yhtä joustavasti kuin kasvuyhtiöiden. Toinen selitys liittyy sijoittajien (epä)rationaalisuuteen. Tätä koulukuntaa edustavien tutkijoiden näkemys on, että sijoittajat ovat valmiita maksamaan liikaa kasvusta ja arvoyhtiöiden osakkeet ovat siksi olleet aliarvostettuja. Tämä luonnollisesti sotii tehokkaiden markkinoiden ajatusta vastaan. Vaikka anomalioita on paperilla, niiden hyödyntäminen näyttää siis olevan vaikeaa. Anomalioiden hyödyntämisen ongelma on nimenomaan siinä, että niiden käyttäytyminen tulevaisuudessa on vaikea tietää mitään varmaa. On mahdollista, että anomalia ei toimikaan tulevaisuudessa. Tehokkailla markkinoilla näin olettaisi käyvän, koska sijoittajat huomaavat hinnoittelun omituisuudet nopeasti. Informatiivisesti tehokkailla markkinoilla hinnat reagoivat uuteen informaatioon välittömästi ja oikein. Se, mitä tietoa hinnat sisältävät, riippuu tehokkuuden asteesta markkinat voivat olla vahvasti, puolivahvasti tai heikosti tehokkaat. Tehokkailla markkinoilla uusi informaatio siis välittyy heti hintoihin. Tämä tarkoittaa sitä, että informaation hyödyntäminen ei ole enää mahdollista ansaintamielessä. Vastavasti uuden informaation löytäminen on hyvin epätodennäköistä, sillä joku rahoitusmarkkinoiden miljoonista toimijoista on varmastikin sen jo löytänyt. Tehokkailla markkinoilla sijoitusten riskitason ylittävien ylisuurten tuottojen saavuttaminen on siksi vaikeaa. 8. RAHOITUSPÄÄTÖKSET Velan vipuvaikutuksella tarkoitetaan pyrkimystä oman pääoman tuoton lisäämiseen kasvattamalla vieraan pääoman suhteellista osuutta yrityksen taseessa. Velan vipuvaikutus siis lisää yrityksen oman pääoman tuoton vaihtelua. Kuviosta huomataan, että oman pääoman tuottoon liittyy suurempi riski, kun yrityksellä on velkaa. Niin kauan kuin yritys ei mene konkurssiin, velanantajat saavat aina korkomaksunsa, mutta osakkeenomistajat eivät välttämättä mitään, itse asiassa huonoina aikoina velan vipuvaikutus syö heidän sijoittamaansa pääomaa enemmän kuin ilman velkaa. Velkaantumisesta riskin kantavat ennen kaikkea osakkeenomistajat, velkojien asema on konkurssitilanteessakin suojatumpi kuin osakkeenomistajilla. Oman pääoman tuottovaatimus voidaan määrittää mm. CAPM-mallin avulla ja velan tuottovaatimus luottoriskipreemion avulla. Velan markkina-arvot ja taseesta saatavat kirja-arvot ovat kuitenkin usein huomattavasti lähempanä toisiaan kuin oman pääoman vastaavat arvot, joten velan kohdalla tase-arvoakin voidaan käyttää. Markkina-arvon käyttö johtuu siitä, että sijoittajat vaativat tuottoa nimenomaan markkina-arvolle, eivät kirja-arvoille, jotka heijastavat pelkästään historiaa, eivät tulevaisuudenodotuksia. Yrityksen kokonaisarvo ei lähtökohtaisesti muutu, vaikka pääomarakenteet ovat erilaiset, pysyväthän yrityksen taseen varat, eli se puoli taseesta, jonka perusteella liiketoiminta ja arvo syntyvät, muuttumattomana. Jo vuonna 1958 professorit Modigliani ja Miller esittivät sittemmin kuuluisaksi tulleen teorian, jonka mukaan yrityksen pääomarakenteella ei ole vaikutusta yrityksen kokonaisarvoon. Kakku esimerkin perusteella väite on helppo uskoa. Asiaa voi tarkastella sijoittajan näkökulmasta. Oletetaan, että omistat osakkeita yrityksestä, jonka oman pääoman odotettu tuotto on 14 prosenttia. Sijoituksesi arvo on 5 000 euroa. Yrityksellä on velkaa, se on riskitöntä ja siitä maksettava korko on 3 prosenttia. Et ole tyytyväinen oman pääoman odotettuun tuottoon vaan haluaisit sen olevan 17 prosenttia. Jos voisit lainata pankista rahaa samoilla ehdoilla kuin yritys, voisit lisätä sijoituksesi riskiä ilman, että yrityksen tarvitsee tehdä mitään. Yllä läpikäydyn esimerkin voi laajentaa koskemaan kaikkia yrityksiä ja kaikkia sijoittajia. Jos kerran sijoittajat voivat itse muokata sijoitustensa tuotto-riski-profiilia ottamalla velkaa, he eivät ole valmiita maksamaan eri hintaa yrityksistä, joiden velkaantumisaste on erilainen. Eli, yrityksen pääomarakenne ei lähtökohtaisesti vaikuta yrityksen arvoon ja yritysten ei tulisi yrittää säätää pääomarakennetta. Modigliani ja Miller olettivat alkuperäis essä teoriassaan, että yritystä ympäröivä maailma on hyvin yksinkertainen, ns. kitkaton. Todellisuudessa yritykset kohtaavat monia kitkatekijöitä, kuten veroja ja transaktiokustannuksia, ja ne luonnollisesti vaikuttavat pääomarakennekysymyksiinkin. Kitkattomassa maailmassa velkaantuminen ei vaikuta pääoman keskimääräiseen kustannukseen. Jos kuitenkin otetaan huomioon se, että vieraan pääoman korot saa vähentää verotuksessa toisin kuin maksetut osingot, voisi ajatella, että optimaalinen pääomarakenne pitäisi sisältää mahdollisimman paljon velkarahaa. Periaatteessa näin olisikin, jos yrityksellä ei olisi riskiä mennä konkurssiin. Korkomaksujen verovähennysoikeudesta johtuen velkaantumisella sanotaan olevan ns. verosuoja. Jos yritysten voittoja verotetaan, velkaantuminen pienentää pääoman keskimääräistä kustannusta. Velan osuuden lisääminen siis alentaa pääoman keskimääräistä tuottovaatimusta. Koska käytännössä sekä vieraan että oman pääoman ehtoiset rahoittajat ymmärtävät yrityksen riskin kasvavan sen velkaisuuden kasvaessa liiaksi, he nostavat riskipreemioitaan jyrkästi velkaisuusasteen noustessa esimerkiksi yli 75 prosentin (eli omavaraisuusasteen laskiessa alle 25 prosentin). Tässä tilanteessa yrityksen kannattaa pyrkiä pitämään omavaraisuusasteensa sillä tasolla, että velasta saatavaa vähennysoikeutta voidaan käyttää, konkurssikustannusten pysyessä kohtuullisina. Käytännössä 25 prosentin omavaraisuusaste on tyypillinen velkasopimukseen liitettävä kovenanttiehto, jonka rikkoutuessa velkarahan hinta nousee. Sijoittajan kannalta mielenkiintoista ei välttämättä ole osinkojen taso, vaan se että yritys ilmaisee selkeästi osingonjakopolitiikkansa. Passiivinen osinkopolitiikka tarkoittaa, että yritys ei muuta osingon suuruutta sen mukaan, millainen tilikausi on sattunut olemaan. Osinkoa maksetaan jokin suhteellisen kiinteä määrä sekä hyvinä että huonoina vuosina. Mitä jos osakkeenomistaja jostain syystä tarvitsee käteistä, mutta yritys ei maksa lainkaan osinkoa? Tässä tapauksessa sijoittaja voi tehdä itse itselleen osinkoja myymällä osakkeita. Samalla tavalla kuin pääomarakenteen yhteydessä, jos sijoittaja pystyy itse tekemään sen, minkä yrityskin, ei yrityksen tulisi huolehtia asiasta sijoittajan puolesta. Veroilla on myös vaikutuksensa osinkojen maksuun. Monessa maassa osinkotuloja verotetaan rankemmin kuin myyntivoittoja. Näissäkin maissa yritykset maksavat osinkoja, yleensä merkittävästi enemmän kuin mitä suomalaisilla yrityksillä on ollut tapana. Vaikuttaa siis siltä, että yritykset eivät tässä toimi osakkeenomistajien etujensa mukaisesti. Miksi yritykset sitten maksavat osinkoja? Osakkeenomistajat pitävät osingoista. Yksi peruste osing onmaksulle on, että osakkeenomistajat yksinkertaisesti pitävät osingoista. Tällaisia sijoittajia ovat perinteisesti olleet erityisesti piensijoittajat ja säätiöt. Jotkut säätiöt eivät esimerkiksi sääntöjensä mukaan saa jakaa apurahoja myyntivoitoista, joten osinko- ja korkovirrat ovat tällaiselle säätiölle hyvin tärkeitä. Osingot sisältävät informaatiota. Yhtenä syynä sille, että sijoittajat arvostavat reiluja osinkoja on esitetty, että tämä osoittaa yrityksen sisäpiirin uskovan menestymiseen tulevaisuudessa. Kun yritys ilmoittaa osinkojen nostosta, yritysten osakkeen kurssi keskimäärin nousee ja päinvastoin. Tällaiset yritykset uskovat pystyvänsä jatkossakin maksamaan saman suuruisia osinkoja. On kuitenkin tärkeää pitää mielessä, että päätöksen osakeyhtiön voitonjaosta tekee yhtiökokous hallituksen ehdotuksesta. Pienemmilläkin osakkeenomistajilla on mahdollisuus vaikuttaa osingon suuruuteen, sillä osakeyhtiölain mukaan kymmenesosaa osakkeista edustavat omistajat voivat yhtiökokouksessa vaatia maksettavaksi osinkona vähintään puolet tilikauden voitosta. Omien osakkeiden osto edustaa osinkojen ohella toista tapaa jakaa yrityksestä varoja sijoittajille, joskin nyt varoja saavat vain ne sijoittajat, joilta yritys tulee ostaneeksi osakkeita. Noin puolet yrityksistä mainitsi pääomarakenteen parantamisen omia osakkeita ostamalla. Tällaisessa tapauksessa yritys mitätöi ostamansa osakkeet ostojen jälkeen. Lopputuloksena jäljelle jäävien osakkaiden omistusosuus yrityksestä nousee. Omia osakkeita voidaan myös käyttää osana kannustinjärjestelmiä. Tällöin yhtiö ostaa omia osakkeitaan markkinoilta ja myöhemmin jakaa niitä johdolle. Pääomarakenteessa tapahtuvat muutokset eivät lähtökohtaisesti vaikuta yrityksen arvoon, jos muutokset eivät jotenkin muuta oman ja vieraan pääoman edullisuusjärjestystä. Velkaantumisen kasvaessa yrityksen oman pääoman tuottoon liittyvä riski kasvaa. Koska koko pääoman kustannus on painotettu keskiarvo oman ja vieraan pääoman kustannuksesta, oman pääoman lisääntyvä riski kompensoi halvemman vieraan pääoman suhteellisesti kasvanutta osuutta. Verot vaikuttavat merkittävästi optimaaliseen pääomarakenteeseen. Siinä tilanteessa, että korkomaksut ovat verovähennyskelpoisia, velalla on suhteellinen etu omaan pääomaan nähden ja yrityksen kannattaisi nostaa kaikki pääoma velan muodossa. Näin ei kuitenkaan käytännössä tapahdu, sillä yritys kohtaa ns. konkurssikustannuksia, kun sen toiminnan jatkuvuus asettuu kyseenalaiseksi suurilla velkamäärillä. Osinkoihin pätee vastavanlainen logiikka. Osingot itsessään eivät ole hyvä tai huono asia. Sijoittaja voi saada tuottoa joko osinkoina tai myyntivoittoina ja jos näiden verotuskohtelu on erilainen, on niiden edullisuusjärjestyskin erilainen. Jos myyntivoittoja verotetaan korkeammin kuin osinkoja, sijoittaja luonnollisesti toivoisi saavansa tuoton osinkoina. Osinkojen rinnalle on viime vuosikymmeninä noussut toinenkin tapa jakaa varoja sijoittajille: omien osakkeiden takaisinostot. Yritys menee tyypillisesti markkinoille kuten mikä tahansa muukin sijoittaja ja ostaa omia osakkeitaan pois markkinoilta. Efektiivisesti kyseessä on silloin varojen siirto yritykseltä sijoittajille. 9. JOHDANNAISET JA RISKIENHALLINTA Riskeiltä suojautuminen voi tuntua selvältä suurimmalle osalle käytännössä riskien parissa työskenteleville, mutta rahoitusteorian näkökulmasta riskeiltä suojautuminen ei aina ole kannattavaa. Riskeiltä suojautumista voi tarkastella kahdesta näkökulmasta: hajauttamisen ja markkinoiden tehokkuuden. Jos olet sijoittaja, jolla on hajautettu salkku, mitä odottaisit yrityksen tekevän puolestasi? Idiosynkraattisilta eli yrityskohtaisilta riskeiltä suojautuminen ei ainakaan tuntuisi järkevältä, koska oma sijoituksesi on hajautettu, varsinkin kun suojautumisesta joutuu aina maksamaan. Suojautuminen tuo myös mukanaan toisen erikoisen piirteen. Yritystoimintaan liittyvät riskit voidaan jakaa kolmeen yläluokkaan: 1. Operationaaliset riskit - Ongelmat järjestelmissä, toimintatavoissa tai valvontarutiineissa. 2. Vahinkoriskit - Esim. tulipalot tai murrot, joita vastaan voi suojautua vakuutuksella. 3. Taloudelliset riskit - Sekä tappion että voiton mahdollisuus, esim. valuutta- ja korkoriskit. Taloudelliset riskit jaetaan vielä rahoitusriskeihin ja perusliiketoiminnan riskeihin. Rahoitusriskit kattavat maksuvalmius-, luotto- ja markkinariskit, joiden suojautumiskeinoina toimivat esimerkiksi johdannaisinstrumentit. Riskienhallinta voi sisältää esimerkiksi: - Transaktioriskin hallintaa, joka liittyy sopimuksen syntyhetken ja maksutapahtuman välisiin muutoksiin. - Translatioriskin hallintaa, eli valuuttamääräisten erien muuttaminen tilinpäätöksessä kotimaan valuutan määräisiksi. - Ekonominen eli taloudellinen riski, joka liittyy valuuttakurssivaihteluiden vaikutukseen yrityksen kilpailukykyyn. Johdannaisinstrumentit, kuten valuuttatermiinit, futuurit ja optiot, tarjoavat tehokkaita keinoja taloudellisten riskien hallintaan. Ne mahdollistavat riskien hallinnan perustuen kohdeetuuden, kuten osakkeiden, valuuttojen tai korkojen, hintavaihteluihin markkinoilla. - Futuurit ja termiinit ovat sopimuksia tulevista kaupoista, mutta futuurit ovat vakioituja ja niillä käydään kauppaa johdannaispörsseissä, kun taas termiinit ovat räätälöityjä sopimuksia. - Optiot antavat oikeuden, mutta eivät velvoitetta, ostaa tai myydä kohde-etuutta ennalta määrätyllä hinnalla. Ne tarjoavat suojan hintavaihteluille mutta mahdollistavat samalla osallistumisen suotuisiin hintaliikkeisiin. Riskienhallintastrategiat, kuten hajauttaminen, alkuperäisen position pienentäminen tai vakuutuksen ostaminen johdannaismarkkinoilta, ovat keskeisiä keinoja yritysten ja sijoittajien riskienhallinnassa. Johdannaisinstrumentit, kuten futuurit, optiot ja termiinit, ovat tärkeitä työkaluja taloudellisten riskien, kuten valuutta- ja korkoriskin, hallinnassa. Riskienhallinta on olennainen osa yritystoimintaa ja sijoittamista, mutta sen toteutustavat ja strategiat voivat vaihdella riippuen yksilön tai yrityksen riskinottohalukkuudesta ja markkinoiden muuttuvista olosuhteista.