Cap 15.pdf

CAPÍTULO 15 Financiamiento a largo plazo Una introducción ¿Qué tienen en común Microsoft, Lexmark y Mesa Air Group? En 2008 o principios de 2009 estas empresas hicieron anuncios respecto a que modificarían sus balances generales. Por ejemplo, Microsoft comunicó q...

CAPÍTULO 15 Financiamiento a largo plazo Una introducción ¿Qué tienen en común Microsoft, Lexmark y Mesa Air Group? En 2008 o principios de 2009 estas empresas hicieron anuncios respecto a que modificarían sus balances generales. Por ejemplo, Microsoft comunicó que recompraría 40 000 millones de dólares de sus acciones. Para pagar la recompra, la compañía usó alrededor de 8 000 millones de dólares que recibió de una emisión de deuda. Lo más interesante es que ésta fue la primera vez que Microsoft emitió deuda a largo plazo. Dada la magnitud relativamente pequeña de la emisión de deuda, los bonos de Microsoft recibieron una calificación AAA, la única de sólo 14 calificaciones corporativas de este tipo en el mundo. Lexmark, fabricante de impresoras, anunció que emitiría 650 millones de dólares en nuevos instrumentos de deuda. Asimismo, dio a conocer la recompra de 750 millones de dólares de sus acciones comunes. Mesa Air Group hizo exactamente lo contrario. En este caso, la empresa recibió autorización de sus accionistas para aumentar el número de sus acciones en circulación de 75 millones a ¡900 millones! La razón de este enorme incremento de las acciones fue recomprar la deuda de la compañía. La firma tenía dos emisiones de bonos en circulación, una de las cuales vencía en 2023 y la otra en 2024, que tenían una característica interesante. Las dos emisiones de bonos otorgaban a los tenedores el derecho a obligar a la compañía a recomprar los bonos en 2009. Dadas las condiciones del mercado de bonos en ese entonces, la dirección de la empresa pensó que la mejor opción era emitir nuevas acciones y recomprar los bonos en lugar de emitir nuevos bonos. Entonces, ¿por qué Microsoft y Lexmark decidieron cambiar deuda por acciones, mientras que Mesa Air Group cambió acciones por deuda? Examinaremos esta pregunta y otros temas en este capítulo. 15.1 Algunas características de las acciones comunes y las preferentes Al examinar las características de las acciones comunes, nos centramos en los derechos de los accionistas y los pagos de dividendos. En el caso de las acciones preferentes, explicamos qué significa el adjetivo “preferente” y también debatimos si las acciones preferentes son, en realidad, deuda o capital. Características de las acciones comunes El término acciones comunes no tiene un significado preciso, pero en general se aplica a las ac- ciones que no tienen preferencia especial ya sea en el pago de dividendos o en caso de quiebra. Derechos de los accionistas La estructura conceptual de la corporación supone que los ac- cionistas eligen a los miembros del consejo de administración, quienes a su vez contratan a los administradores para que ejecuten sus directivas. Por lo tanto, los accionistas controlan la corporación merced a su derecho de elegir a los miembros del consejo de administración. En general, sólo los accionistas tienen este derecho. 468 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos En una asamblea que se realiza una vez al año se elige a los integrantes del consejo de administración. Aunque existen excepciones (que se explican a continuación) la idea general es “una acción, un voto” (y no un accionista, un voto). La democracia corporativa es, por con- siguiente, muy diferente de la democracia política. Con la democracia corporativa, la “regla de oro” predomina por completo.1 Asimismo, en una asamblea anual de accionistas se elige a los miembros del consejo de administración mediante el sufragio de los accionistas mayoritarios que están presentes y tienen derecho a voto. No obstante, el mecanismo exacto de la elección difiere entre una empresa y otra. La diferencia más importante es si las acciones deben votarse en forma acu- mulativa o directa. Para ilustrar los dos procedimientos de votación imagine que una corporación tiene dos accionistas: Smith, con 20 acciones, y Jones, con 80. Ambos desean estar en el consejo de ad- ministración. Sin embargo, Jones no quiere que Smith sea consejero. Supongamos que se van a elegir cuatro miembros del consejo de administración en total. El efecto de la votación acumulativa es permitir la participación minoritaria.2 Si se per- mite una votación acumulativa, el número total de votos que cada accionista puede ejercer se determina primero. Por lo general, esto se calcula como el número de acciones (en propiedad o controladas) multiplicado por el número de consejeros que serán elegidos. Con la votación acumulativa se elige a todos los consejeros de una vez. En nuestro ejem- plo esto significa que las cuatro personas que reciban más votos serán los nuevos miembros del consejo. Cada accionista puede distribuir estos votos como desee. ¿Conseguirá Smith un lugar en el consejo de administración? Si pasamos por alto la posi- bilidad de un empate, la respuesta es sí. Smith emitirá 20 3 4 5 80 votos, y Jones emitirá 80 3 4 5 320 votos. Si Smith emite todos sus votos por él mismo, se habrá asegurado un puesto en el consejo de administración. La razón es que Jones no puede dividir 320 votos entre cuatro candidatos de tal forma que les dé a todos ellos más de 80 votos, por lo que Smith terminará en cuarto sitio en el peor de los casos. En general, si hay N candidatos, entonces 1(N 1 1)% de las acciones más una le garan- tizará un puesto. En el ejemplo actual, esto es 1(4 1 1) 5 20%. Por lo tanto, mientras más puestos de elección haya a la vez, más fácil (y más barato) será ganar uno. Con la votación directa se elige a los consejeros de uno a la vez. Cada vez, Smith puede emi- tir 20 votos y Jones, 80. En consecuencia, Jones elegirá a todos los candidatos. La única forma de asegurarse un puesto es ser dueño de 50% más una acción. Esto también garantiza que el accionista mayoritario ganará todos los puestos, por lo que en realidad se trata de todo o nada. EJEmplO 15.1 Compra de la elección Las acciones de JRJ Corporation se venden en 20 dólares cada una y otorgan derechos a votación acumulativa. Hay 10 000 acciones en circulación. Si van a elegir a tres miembros del consejo de administración, ¿cuánto cuesta asegurarse un puesto en el consejo? La pregunta en este caso es cuántas acciones se necesitan para obtener un puesto. La respuesta es 2 501, por lo que el costo es 2 501 3 $20 5 $50 020. ¿Por qué 2 501? Porque no hay modo de que los 7 499 votos restantes se dividan entre tres personas para darles a todos ellos más de 2 501 votos. Por ejemplo, suponga que dos personas reciben 2 502 votos y los primeros dos puestos. Un tercero puede recibir cuando mucho 10 000 2 2 502 2 2 502 2 2 501 5 2 495, por lo que el tercer puesto es suyo. Como hemos ilustrado, la votación directa puede dejar fuera a los accionistas minorita- rios; ésa es la razón por la que muchos estados tienen votación acumulativa obligatoria. En los estados donde la votación acumulativa es obligatoria, se han establecido mecanismos para minimizar su efecto. 1 La regla de oro: quien tenga el oro impone las reglas. 2 Por participación minoritaria entendemos la participación de accionistas que tienen cantidades relativamente pequeñas de acciones. Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 469 Uno de esos mecanismos es escalonar la votación para el consejo de administración. El es- calonamiento permite que sólo una fracción de los puestos en el consejo se someta a votación en un momento determinado. Por lo tanto, si sólo se van a elegir dos consejeros en un momen- to dado, se necesitarán 1(2 1 1) 5 33.33% de las acciones más una para garantizar un sitio. En general, el escalonamiento tiene dos efectos básicos: 1. El escalonamiento hace más difícil que la minoría elija un miembro del consejo de ad- ministración cuando existe una votación acumulativa, porque hay menos puestos some- tidos a votación en cierto momento. 2. El escalonamiento hace que los intentos por tomar control de la empresa tengan menos probabilidades de éxito, pues dificulta votar en una mayoría de nuevos miembros del consejo de administración. Debemos señalar que el escalonamiento puede cumplir un propósito útil. Proporciona “memoria institucional”, es decir, continuidad en el consejo de administración. Esto puede ser importante para las corporaciones que tienen planes y proyectos de consideración a largo plazo. Votación por apoderados Un poder es la concesión legal de autoridad por parte de un accionista para que un tercero ejerza los votos de sus acciones. Por conveniencia, en las cor- poraciones públicas grandes la votación real se realiza, en su gran mayoría, mediante un apoderado. Como hemos visto, con la votación directa cada acción tiene derecho a un voto. El pro- pietario de 10 000 acciones tiene 10 000 votos. Las compañías grandes tienen cientos de miles o incluso millones de accionistas. Los accionistas pueden asistir a la asamblea anual y votar en persona o transferir su derecho a votar a un tercero. Como es obvio, la administración siempre trata de que se le transfieran tantos poderes como sea posible. Sin embargo, si los accionistas no están satisfechos con la administración, un gru- po “externo” de ellos puede tratar de obtener tantos votos como sea posible mediante un apo- derado. Luego pueden elegir una cantidad suficiente de miembros del consejo para votar por poder a fin de reemplazar la administración. Esta maniobra se denomina batalla por poderes. Clases de acciones Algunas empresas emiten más de una clase de acciones comunes. Por lo general, las clases se crean con derechos de votación desiguales. Ford Motor Company, por ejemplo, tiene acciones comunes clase B que no se negocian en bolsa (se mantienen por los intereses y fideicomisos de la familia Ford). Esta clase tiene casi 40% de poder de votación, aun cuando representa menos de 10% del total de acciones en circulación. Hay muchos otros casos de corporaciones que tienen diferentes clases de acciones. Las de clase B de Berkshire Hathaway tienen 1200 del voto de las acciones clase A. Cada ac- ción clase A puede convertirse en 30 acciones clase B. El director general del gigante de la televisión por cable Comcast, Brian Roberts, es dueño de.4% de las acciones de la empresa, más o menos, pero tiene una tercera parte de todos los votos, gracias a una clase especial de acciones. Otro buen ejemplo es Google, la compañía de búsquedas en la web, que apenas hace poco tiempo empezó a cotizar en bolsa. Esta empresa tiene dos clases de acciones comunes, A y B. Las de la clase A se venden entre el público y cada una tiene un voto. Las acciones de la clase B son propiedad del personal de la compañía y cada una de ellas tiene 10 votos. Como resultado, los fundadores de Google y la administración controlan la compañía. Históricamente, la Bolsa de Valores de Nueva York no permitía que las empresas crearan clases de acciones comunes negociadas en bolsa que tuvieran derechos de votación desigua- les. Al parecer se han hecho excepciones (por ejemplo, Ford). Además, muchas compañías que no están inscritas en la Bolsa de Valores de Nueva York emiten clases duales de acciones comunes. Una de las principales razones para crear clases duales o múltiples de acciones se relacio- na con el control de la empresa. Si existen tales acciones, la administración de una compañía puede recaudar capital mediante la emisión de acciones comunes sin derecho a voto o con derechos limitados a voto sin perder el control de la empresa. 470 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos El tema de los derechos de votación desiguales es muy polémico en Estados Unidos, y la idea de una acción un voto tiene muchos seguidores y una larga historia. No obstante, resulta interesante que las acciones con derechos de votación desiguales sean muy comunes en el Reino Unido y otros países. Otros derechos El valor de una acción común de una corporación está directamente rela- cionado con los derechos generales de los accionistas. Además del derecho a elegir a los miem- bros del consejo de administración, en general, los accionistas tienen los siguientes derechos: 1. El derecho a participar de manera equitativa en los dividendos pagados. 2. El derecho a recibir una parte proporcional de los activos que queden después de que se hayan pagado los pasivos en una liquidación. 3. El derecho a votar sobre asuntos de gran importancia para los accionistas, como una fusión. La votación se realiza de ordinario en la asamblea anual o en una asamblea extraordinaria. Además, en ocasiones los accionistas tienen el derecho a participar en forma proporcional en las acciones nuevas que se vendan. Esto se denomina derecho preferencial o de tanto. En esencia, el derecho de tanto significa que una empresa que desea vender acciones debe ofrecerlas en primer término a los accionistas existentes antes de ofrecerlas al público en general. El propósito es dar a los accionistas la oportunidad de proteger su propiedad proporcional de la corporación. Dividendos Una característica distintiva de las corporaciones es que emiten acciones sobre las que están autorizadas por ley a pagar dividendos a sus accionistas. Los dividendos pagados a los accionistas representan un rendimiento del capital directa o indirectamente aportado a la corporación por los accionistas. El pago de dividendos se realiza a criterio del consejo de administración. A continuación se presentan algunas características importantes de los dividendos: 1. A menos que el consejo de administración de una corporación declare un dividendo, no es obligación de ésta pagarlo. Una corporación no puede incurrir en incumplimiento si no se ha declarado el dividendo. En consecuencia, las corporaciones no pueden quebrar por la falta del pago de dividendos. El monto del dividendo, incluso si se paga o no, es una decisión basada en el criterio de negocios del consejo de administración. 2. El pago de dividendos por parte de la corporación no es un gasto de negocios. Los di- videndos no son deducibles del impuesto sobre la renta de las empresas. En síntesis, los dividendos se pagan de las utilidades después de impuestos de la corporación. 3. Los dividendos que reciben los accionistas se consideran ingreso gravable. Sin embargo, las corporaciones que tienen acciones de otras empresas están autorizadas a excluir 70% del monto que reciben como dividendo y sólo pagan impuestos sobre el restante 30%.3 Características de las acciones preferentes Las acciones preferentes difieren de las acciones comunes porque tienen preferencia sobre las comunes en el pago de dividendos y en la distribución de los activos de la corporación en caso de liquidación. Preferencia significa tan sólo que los tenedores de las acciones preferentes de- ben recibir el dividendo (en el caso de una empresa en operación) antes que los tenedores de las acciones comunes tengan derecho a algo. 3 Para que conste: la exclusión de 70% aplica cuando el beneficiario tiene menos de 20% de las acciones en circulación de una empresa. Si la corporación tiene más de 20% pero menos de 80%, la exclusión es de 80%. Si tiene más de 80%, la corporación puede presentar una sola declaración “consolidada” y la exclusión es, efectivamente, de 100%.3 Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 471 Las acciones preferentes son una forma del capital de una corporación, desde el punto de vista jurídico y fiscal. No obstante, es importante señalar que los tenedores de acciones preferentes por lo general no tienen derechos de votación. Valor estipulado Las acciones preferentes tienen un valor de liquidación estipulado, nor- malmente de 100 dólares cada una. El dividendo en efectivo se describe en términos de dó- lares por acción. Por ejemplo, el “dividendo preferente de 5 dólares” de General Motors se convierte en un rendimiento en dividendos de 5% del valor estipulado. Dividendos acumulativos y no acumulativos Un dividendo preferente no es lo mismo que los intereses sobre un bono. El consejo de administración puede decidir no pagar divi- dendos sobre las acciones preferentes y su decisión podría ser ajena a la utilidad neta actual de la corporación. Los dividendos pagaderos sobre las acciones preferentes son acumulativos o no acumulativos; en su mayor parte son acumulativos. Si los dividendos preferentes son acumulativos y no se pagan en un año específico, se trasladarán al siguiente ejercicio como un pago atrasado. Por lo general, tanto los dividendos preferentes acumulados (pasados) como los dividendos pre- ferentes actuales deben pagarse antes de que los accionistas comunes reciban algo. Los dividendos preferentes no pagados no son deudas de la empresa. Los miembros del consejo de administración elegidos por los accionistas comunes pueden diferir el pago de dividendos preferentes por tiempo indefinido. Sin embargo, en esos casos los accionistas co- munes deben privarse de los dividendos. Además, a veces se otorgan derechos de votación y de otros tipos a los titulares de las acciones preferentes cuando no se han pagado dividendos durante algún tiempo. ¿Las acciones preferentes son deuda en realidad? Se puede argumentar convincente- mente que las acciones preferentes son, en realidad, deuda disfrazada, una especie de bono accionario. Los accionistas preferentes reciben sólo un dividendo estipulado y si se liquida la corporación, los accionistas preferentes obtienen el valor acordado. A menudo, las emisiones de acciones preferentes reciben calificaciones crediticias al igual que los bonos. Además, las acciones preferentes pueden convertirse a veces en acciones comunes y a menudo son amor- tizables por anticipado. Por ejemplo, en agosto de 2007, Countrywide Financial vendió alre- dedor de 2 000 millones de dólares en nuevas acciones preferentes a Bank of America. Las acciones preferentes se convirtieron en acciones comunes que, a su vez, conferirían a Bank of America 19% de la propiedad de Countrywide Financial. También, muchas emisiones de acciones preferentes tienen fondos de amortización obli- gatorios. La existencia de un fondo de amortización crea, en efecto, un vencimiento final porque implica que en definitiva toda la emisión se retirará. Por estas razones, las acciones preferentes se parecen mucho a la deuda. No obstante, para efectos fiscales, los dividendos de las acciones preferentes se tratan igual que los dividendos de las acciones comunes. En la década de 1990, las empresas empezaron a vender títulos que se parecían mucho a las acciones preferentes, pero que se consideraban como deuda para efectos fiscales. Los nuevos tí- tulos recibieron acrónimos interesantes como TOPrS (valores preferentes originados en fideico- misos, o toppers), MIPS (valores preferentes de renta mensual) y QUIPS (valores preferentes de renta trimestral), entre otros. Debido a diversas características específicas, estos instrumen- tos pueden tratarse como deuda para efectos fiscales y, en consecuencia, los pagos de intereses son deducibles de impuestos. Los pagos efectuados a los inversionistas en estos instrumentos se tratan como interés para efectos del cálculo del impuesto sobre la renta de las personas físicas. Hasta 2003, los pagos de intereses y dividendos se gravaban a la misma tasa tributaria margi- nal. Cuando se redujo la tasa tributaria sobre los pagos de dividendos no se incluyeron estos instrumentos, por lo que los particulares deben seguir pagando una tasa tributaria más alta sobre los pagos de dividendos recibidos de estos instrumentos. 472 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos 15.2 Deuda corporativa a largo plazo En esta sección continuamos con nuestro análisis de la deuda corporativa y describimos con cierto detalle los términos y características básicos que componen un típico bono corporati- vo a largo plazo. En secciones posteriores examinaremos otros aspectos relacionados con la deuda a largo plazo. Los valores emitidos por las corporaciones se pueden clasificar en forma aproximada como valores de capital y valores de deuda. En su nivel más básico, una deuda representa algo que debe ser reembolsado; es el resultado de solicitar dinero en préstamo. Cuando las cor- poraciones solicitan fondos en préstamo, en general se comprometen a efectuar pagos de intereses regularmente programados y restituir el monto original recibido (es decir, el prin- cipal). La persona o empresa que hace el préstamo se denomina acreedora o prestamista. La corporación que recibe el dinero en préstamo se denomina deudora o prestataria. Desde el punto de vista financiero, las principales diferencias entre deuda y capital son las siguientes: Encontrará información 1. La deuda no es parte de la propiedad de la empresa. Normalmente, los acreedores no para inversionistas tienen facultades de votación. en bonos en www. 2. El pago de intereses sobre la deuda de la corporación se considera un costo de hacer investinginbonds.com negocios y es por completo deducible de impuestos. Los dividendos que se pagan a los accionistas no son deducibles de impuestos. 3. La deuda sin pagar es un pasivo de la empresa. Si no se paga, los acreedores pueden reclamar legalmente los activos de la empresa. Esta medida puede dar como resultado la liquidación y la reorganización, que son dos de las posibles consecuencias de una quiebra. Por lo tanto, uno de los costos de emitir deuda es la posibilidad de una quiebra financiera, lo cual no sucede cuando se emite capital. ¿Es deuda o capital? Algunas veces no está claro si un valor en particular es deuda o capital. Por ejemplo, supon- ga que una corporación emite un bono perpetuo con intereses pagaderos únicamente con utilidades corporativas si, y sólo si, éstas se ganan. Es difícil decir si este instrumento es o no deuda en realidad y más bien se trata, sobre todo, de una cuestión jurídica y semántica. Los tribunales y las autoridades fiscales tendrían la última palabra al respecto. Las corporaciones son muy propensas a crear valores híbridos y exóticos que tienen mu- chas características de los títulos accionarios, pero que se tratan como deuda. Como es lógico, la distinción entre deuda y capital es muy importante para propósitos fiscales. Por consi- guiente, una de las razones por las que las corporaciones tratan de crear un valor de deuda, que es capital en realidad, es para aprovechar a la vez los beneficios fiscales de la deuda y los beneficios de las acciones en caso de quiebra. Como regla general, las acciones representan una participación en la propiedad de la empresa y constituyen un derecho residual. Esto significa que los accionistas reciben el pago de lo que les corresponde después de los tenedores de instrumentos de deuda. Como resultado de esto, los riesgos y beneficios relacionados con tener instrumentos de deuda o acciones son distin- tos. Para poner sólo un ejemplo, tenga en cuenta que el máximo premio por ser dueño de un valor de deuda queda fijado, en última instancia, por el monto del préstamo, mientras que no existe límite superior al premio potencial de ser dueño de una participación accionaria. Características básicas de la deuda a largo plazo En definitiva, todos los valores de deuda a largo plazo son promesas que hace la empresa emi- sora de pagar el principal en la fecha acordada y efectuar pagos oportunos de interés sobre saldo insoluto. Aparte de esto, hay varias características que hacen diferentes a estos valores. A continuación examinamos algunas de estas características.  Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 473 El vencimiento de un título de deuda a largo plazo es el tiempo que la deuda dura en circulación con cierto saldo insoluto. Los títulos de deuda pueden ser a corto plazo (con ven- cimiento a un año o menos) o a largo plazo (con vencimientos de más de un año).4 La deuda a corto plazo se conoce en ocasiones como deuda no consolidada.5 Los títulos de deuda típicos se denominan pagarés, obligaciones o bonos. En sentido es- tricto, un bono es una deuda garantizada. No obstante, en el uso común, la palabra bono se refiere a todo tipo de deuda, sea garantizada o no. Por lo tanto, seguiremos usando el término de manera genérica para referirnos a la deuda a largo plazo. Además, en general, la única di- ferencia entre un pagaré y un bono es el vencimiento original. Las emisiones con vencimiento original a 10 años o menos a menudo se llaman pagarés. Las emisiones a más largo plazo se denominan bonos. Las dos formas principales de deuda a largo plazo son la emisión pública y la que se coloca en privado. Nos concentramos en los bonos de emisión pública. Sin embargo, casi todo lo que decimos sobre estos bonos es válido también para las emisiones privadas de deuda a largo plazo. La principal diferencia entre la deuda de emisión pública y privada es que la segunda se coloca directamente con un prestamista y no se ofrece al público. Debido a que se trata de una transacción privada, los términos específicos dependen de las partes interesadas. Existen muchos aspectos de la deuda a largo plazo, entre otros, garantías, cláusulas de re- Encontrará información sobre bonos individuales en dención, fondos de amortización, calificaciones y cláusulas de protección. La siguiente tabla www.nasdbondinfo.com ilustra estas características con un bono emitido por Johnson & Johnson. Si algunos de estos términos le resultan desconocidos, no tema. En seguida los analizamos. Características de un bono de Johnson & Johnson Término Explicación Importe de la $1 000 millones La empresa emitió bonos por un valor de 1 000 emisión millones de dólares. Fecha de emisión 16082007 Los bonos se vendieron el 16 de agosto de 2007. Vencimiento 15082037 Los bonos vencen el 15 de agosto de 2037. Valor nominal $2 000 La denominación de los bonos es de 2 000 dólares. Cupón anual 5.95 Cada tenedor de bonos recibirá 119 dólares anuales por bono (5.95% del valor nominal). Precio de oferta 99.488 El precio de oferta será de 99.488% del valor nominal de 2 000 dólares, o 1 989.76 por bono. Fechas de pago de 1502, 1508 Se pagarán cupones de $1192 5 $59.50 en estas los cupones fechas. Garantía Ninguna Los bonos no están garantizados por activos específicos. Fondo de Ninguno Los bonos no tienen fondo de amortización. amortización Cláusula de redención En cualquier momento Los bonos no tienen cláusula de redención diferida. Precio de redención Tasa del Tesoro más Los bonos tienen un precio de redención con 0.20% “compensación”. Calificación Moody’s Aaa; S&P Los bonos tienen la calificación crediticia más alta AAA posible. Muchas de estas características se detallan en la escritura del bono, por lo que examina- remos esto en primer lugar. 4 No existe una distinción universalmente aceptada entre deuda a corto y largo plazos. Además, a menudo se habla de deuda a mediano plazo, que tiene un vencimiento de más de un año y menos de tres a cinco, o incluso 10 años. 5 La palabra financiamiento es parte de la jerga de las finanzas. En general se refiere al largo plazo. Por lo tanto, una empresa que planea “financiar” sus necesidades de deuda puede reemplazar la deuda a corto plazo con deuda a largo plazo. 474 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos La escritura La escritura es el contrato escrito entre la corporación (el prestatario) y sus acreedores. En ocasiones se conoce como escritura fiduciaria.6 Por lo general, la corporación designa un fi- deicomisario (quizás un banco) para que represente a los tenedores de los bonos. La empresa en la que se constituye el fideicomiso debe: 1) asegurar que se cumplan los términos de la escritura, 2) administrar el fondo de amortización (que se explica en las siguientes páginas) y 3) representar a los tenedores de los bonos en caso de incumplimiento, es decir, si la empresa incumple su obligación de efectuar los pagos correspondientes. La escritura del bono es un documento legal. Puede extenderse a varios cientos de pági- nas y, por lo general, su lectura es muy tediosa. No obstante, es un documento importante porque de ordinario incluye las siguientes estipulaciones: 1. Los términos básicos de los bonos. 2. El importe total de los bonos emitidos. 3. Una descripción de los bienes que sirven de garantía. 4. Los acuerdos para el pago. 5. Las cláusulas de redención (amortización anticipada). 6. Detalles de las cláusulas de protección. Analizamos estas características a continuación. Capital frente a deuda Característica Capital Deuda Ingresos Dividendos Intereses Situación fiscal Los dividendos se gravan Los intereses se gravan como como ingreso personal. ingresos personales. Los Los dividendos no son un intereses son un gasto de la gasto de la empresa. empresa y las corporaciones pueden deducir el pago de intereses cuando calculan la carga fiscal corporativa. Control Por lo general, las acciones El control se ejerce mediante el comunes tienen derechos contrato de préstamo. de votación. Incumplimiento No se puede obligar a las La deuda sin pagar es un pasivo empresas a declararse en de la empresa. La falta de pago quiebra por falta de pago da como resultado la quiebra. de dividendos. Lo esencial: la situación fiscal favorece la deuda, pero el incumplimiento favorece al capital. Las características de control de la deuda y el capital son diferentes, pero unas no son mejores que las otras. Términos del bono Los bonos corporativos por lo general tienen valor nominal (es decir, una denominación) de 1 000 dólares. Esto se conoce como valor principal y se estipula en el certificado del bono. Por lo tanto, si una corporación quisiera pedir en préstamo 1 millón de dóla- res, tendría que vender 1 000 bonos. El valor a la par (es decir, el valor contable inicial) de un bono es casi siempre igual al valor nominal, y en la práctica, los dos términos se usan de manera intercambiable. Aunque un valor a la par de 1 000 dólares es lo más común, en esencia, cual- 6 Los términos convenio de préstamo o contrato de préstamo por lo común se emplean para referirse a la deuda colocada de manera privada y los préstamos a plazo. Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 475 quier valor a la par es posible. Por ejemplo, si examinamos los bonos de Johnson y Johnson, el valor a la par es de 2 000 dólares. Por lo común, los bonos corporativos se emiten en forma registrada. Por ejemplo, la es- critura podría estipular lo siguiente: Los intereses se pagarán semestralmente el 1 de julio y el 1 de enero de cada año a la persona a cuyo nombre esté registrado el bono al cierre de la jornada laboral del 15 de junio o del 15 de diciembre, respectivamente. Esto significa que la compañía tiene un funcionario encargado de registrar la propiedad de cada bono y asentar todos los cambios que se realicen en la propiedad. La empresa pagará los intereses y el principal mediante un cheque enviado por correo directamente al domicilio del propietario registrado. Un bono corporativo puede estar registrado y tener “cupones” anexos. Para recibir el pago de intereses, el propietario debe desprender un cupón del certificado del bono y enviarlo al encargado del registro de la compañía (el agente pagador). Por otra parte, el bono puede emitirse al portador. Esto significa que el certificado es la prueba fundamental de propiedad y la corporación pagará “al portador” de éste. La propiedad no se registra y, al igual que con un bono registrado con cupones anexos, el tenedor del certificado del bono desprende los cupones y los envía a la compañía para recibir el pago correspondiente. Los bonos al portador tienen dos desventajas. Primero, son difíciles de recuperar si llegan a extraviarse o son robados. Segundo, debido a que la empresa no tiene conocimiento de quié- nes son los propietarios de sus bonos, no puede notificar a sus tenedores los acontecimientos importantes. Los bonos al portador fueron en alguna época el tipo dominante, pero ahora son mucho menos comunes (en Estados Unidos) que los bonos registrados. Garantía Los valores de deuda se clasifican de acuerdo con la garantía y las hipotecas que se emplean para proteger al tenedor de los bonos. Colateral es un término general que con frecuencia significa valores (por ejemplo, bonos y acciones) que se entregan en prenda como garantía de pago de la deuda. Por ejemplo, los bonos en fideicomiso a menudo requieren la garantía de acciones comunes en poder de la corporación. Sin embargo, el término colateral se usa comúnmente para referirse a cualquier activo que garantiza una deuda. Los títulos hipotecarios están garantizados por una hipoteca sobre bienes inmuebles del prestatario. Los bienes entregados en garantía son por lo general bienes raíces, por ejemplo, terrenos o edificios. El documento legal que describe la hipoteca se llama escritura de fideico- miso hipotecario o acta fiduciaria. En ocasiones, las hipotecas afectan un bien específico, por ejemplo, un furgón de ferroca- rril. Es más frecuente que se usen hipotecas generales. Una hipoteca de este tipo grava todos los bienes inmuebles que son propiedad de la empresa.7 A menudo, los bonos representan obligaciones no garantizadas de la empresa. Una obli- gación es un bono sin garantía, por el que no se entrega en prenda ningún bien específico. El término pagaré se usa por lo general para designar estos instrumentos si el vencimiento del bono sin garantía es inferior a 10 años, más o menos, contados a partir de la fecha de la emisión original del bono. Los tenedores de obligaciones tienen derecho únicamente sobre los bienes que no garantizan ninguna otra deuda, es decir, los bienes que quedan después de haber tomado en cuenta las hipotecas y los fideicomisos de garantía. La terminología que usamos aquí y en otras secciones del capítulo es la habitual en Esta- dos Unidos. Fuera de dicho país, estos mismos términos pueden tener diferentes significados. Por ejemplo, los bonos emitidos por el gobierno británico (“gilts”) se denominan “acciones” de tesorería. Además, en el Reino Unido las obligaciones están garantizadas. En la actualidad, los bonos públicos emitidos en Estados Unidos por empresas financie- ras e industriales son, por lo general, obligaciones. Sin embargo, la gran mayoría de los bonos de las empresas de servicios públicos y ferrocarriles están garantizados por diversos activos. 7 Bienes inmuebles incluyen terreno y elementos “anexos a ellos”. No incluyen efectivo ni inventarios. 476 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos El sitio de Securities Prelación En términos generales, prelación indica preferencia de posición respecto de otros Industry and Financial prestamistas y en ocasiones la deuda se designa como primaria o secundaria para indicar pre- Markets Association lación. Cierta deuda es subordinada; por ejemplo, una obligación subordinada. (SIFMA) está en www. En caso de incumplimiento, los tenedores de deuda subordinada deben dar preferencia a sifma.org. otros acreedores especificados. Por lo común, esto significa que los prestamistas subordinados recibirán el pago de lo que se les adeuda sólo después de haber liquidado en su totalidad la deuda con los acreedores especificados. No obstante, la deuda no se puede subordinar al ca- pital accionario. Pago Los bonos pueden pagarse en su totalidad a su vencimiento, en cuyo momento el tenedor recibe el valor declarado, o nominal, del bono; o bien se pueden pagar en parte o en su totalidad antes del vencimiento. El pago anticipado en alguna forma es más común y a menudo se administra mediante un fondo de amortización. Un fondo de amortización es una cuenta administrada por el fiduciario con el propósito de pagar los bonos. La compañía efectúa pagos anuales al fiduciario, que usa los fondos para retirar una parte de la deuda. Para ello, el fiduciario puede comprar algunos de los bonos en el mercado o amortizar una fracción de los bonos en circulación. Esta segunda opción se examina en el siguiente apartado. Hay muchas clases diferentes de acuerdos de fondos de amortización y los detalles se estipulan en la escritura. Por ejemplo: 1. Algunos fondos de amortización empiezan a operar 10 años después de la emisión inicial. 2. Algunos fondos de amortización establecen pagos iguales durante la vida del bono. 3. Algunas emisiones de bonos de alta calidad establecen pagos al fondo de amortización que no son suficientes para pagar toda la emisión. Como consecuencia, existe la posibi- lidad de que se efectúe un gran pago “global” al vencimiento. Cláusula de redención Una cláusula de redención permite que la compañía recompre o “amortice” parte o toda la emisión de bonos a un precio preestablecido durante cierto perio- do especificado. Casi siempre, los bonos corporativos son amortizables. En general, el precio de redención es superior al valor estipulado (es decir, el valor a la par). La diferencia entre el precio de redención y el valor nominal se conoce como prima de redención. El monto de la prima de redención por lo general disminuye con el paso del tiempo. Un acuerdo típico consiste en fijar inicialmente la prima de redención igual al pago anual del cupón y después disminuirla hasta cero a medida que la fecha de redención se aproxima al vencimiento. Las cláusulas de redención a menudo no funcionan en los primeros años de vida de un bono. Esto influye en que la cláusula de redención no sea motivo de preocupación para los te- nedores en los primeros años del bono. Por ejemplo, es posible que se prohíba a una compañía redimir sus bonos en los primeros 10 años. Esto se conoce como cláusula de redención diferida. Durante este periodo de prohibición se dice que el bono está protegido contra la redención. Apenas en los últimos años, un nuevo tipo de cláusula de redención, la redención con “compensación”, se ha popularizado en el mercado de bonos corporativos. Con esta carac- terística, los tenedores de bonos reciben casi lo que valen los bonos si se ejerce la opción de redención. Debido a que los tenedores no sufren pérdida en el caso de una redención, resultan “compensados”. Para determinar el precio de redención con compensación se calcula el valor presente de los pagos restantes de interés y principal a una tasa especificada en la escritura de emisión. Por ejemplo, si analizamos la emisión de Johnson & Johnson, advertimos que la tasa de des- cuento es la “tasa del Tesoro más.20%”. Lo anterior significa que, para determinar la tasa de descuento, buscamos primero una emisión del Tesoro de Estados Unidos con el mismo vencimiento. Calculamos el rendimiento al vencimiento de la emisión del Tesoro y después sumamos.20% adicional para obtener la tasa de descuento que utilizaremos.  Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 477 Tenga en cuenta que con una cláusula de redención con compensación, el precio de re- dención es superior cuando las tasas de interés son más bajas y viceversa (¿por qué?). Observe también que, como es común con una cláusula de compensación, la emisión de Johnson & Johnson no tiene cláusula de redención diferida. ¿Por qué los inversionistas no deben preocu- parse demasiado por la ausencia de esta característica? Cláusulas de protección Una cláusula de protección es la parte de la escritura o del con- trato de préstamo que limita ciertas actividades que la empresa podría realizar durante el pla- zo del préstamo si no existiera dicha cláusula. Las cláusulas de protección se pueden clasificar en dos tipos: cláusulas negativas y cláusulas positivas (o afirmativas). Una cláusula negativa es una especie de mandamiento restrictivo. Limita o prohíbe accio- nes que podría poner en marcha una empresa. Por ejemplo, ésta debe limitar los dividendos que paga de acuerdo con alguna fórmula. ¿Desea obtener información Una cláusula positiva es una especie de mandamiento permisivo. Especifica una acción detallada sobre el monto que la compañía se compromete a emprender o una condición que debe cumplir. Por ejem- y los términos de la deuda plo, la empresa debe mantener su capital de trabajo en o por encima de cierto nivel mínimo emitida por una empresa especificado. en particular? Realice una Una escritura concreta puede contener muchas cláusulas negativas y positivas diferentes. búsqueda en los informes presentados a la SEC en La calificación crediticia de un bono puede cambiar si la solidez financiera del emisor www.sec.gov mejora o se deteriora. Por ejemplo, en agosto de 2007 S&P y Fitch (otra de las principales para consultar los estados agencias calificadoras) redujeron la calificación de la deuda de la empresa de suministros y financieros más recientes equipos médicos Boston Scientific, de grado de inversión a bono chatarra. Los bonos que de la empresa. caen en territorio chatarra como éste se llaman “ángeles caídos”. ¿Por qué se degradó la deu- da de Boston Scientific? Por muchos motivos, pero las dos agencias calificadoras de crédito re- accionaron ante el anuncio de la empresa de que iba a cancelar la venta parcial de su división endoquirúrgica, con la que habría recibido alrededor de 1 000 millones de dólares para pagar su deuda. Además, las dos calificadoras mencionaron la lentitud de los flujos de efectivo de Boston Scientific. Las calificaciones crediticias son importantes porque las quiebras ocurren en realidad y, cuando suceden, los inversionistas sufren pérdidas muy cuantiosas. Por ejemplo, en 2000, AmeriServe Food Distribution, Inc., que era proveedor de restaurantes como Burger King, a la que surtía de todo, desde hamburguesas hasta juguetes de regalo, se declaró en suspensión de pagos de 200 millones de dólares en bonos chatarra. Después de la suspensión de pagos, los bonos se negociaron a sólo 18 centavos de dólar, lo que dejó a los inversionistas con una pérdida de más de 160 millones de dólares. Todavía peor en el caso de AmeriServe, los bonos se habían emitido hacía sólo cuatro meses, con lo que AmeriServe se convirtió en el campeón NCAA. Aunque esto puede ser muy bueno para un equipo colegial de basquetbol, como los Wildcats de la Universidad de Ken- tucky, en el mercado de bonos NCAA significa “no coupon at all” (“sin cupón en absoluto”), lo cual no es nada bueno para los inversionistas. 15.3 Algunos tipos diferentes de bonos Hasta el momento hemos considerado los bonos corporativos “simples”. En esta sección se estudiarán algunos bonos con características inusuales. Bonos de tasa flotante Los bonos convencionales de los que hemos hablado en este capítulo tienen obligaciones fijas en dólares debido a que la tasa del cupón se establece como un porcentaje fijo del valor a la par. Del mismo modo, el principal se establece igual al valor a la par. En estas circunstancias, el pago del cupón y el principal son por completo fijos. 478 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos En el caso de los bonos de tasa flotante (flotadores), los pagos del cupón son ajustables. Los ajustes se vinculan a un índice de tasas de interés, como la tasa de interés de los certifica- dos del Tesoro o la tasa de los bonos a 30 años del Tesoro de Estados Unidos. El valor de un bono a tasa flotante depende de cómo se definan exactamente los pagos del cupón. En la mayoría de los casos, el cupón se ajusta con retraso a una tasa base. Por ejem- plo, suponga que el 1 de junio se hace un ajuste a la tasa del cupón. El ajuste se podría basar en el promedio simple de los rendimientos de los bonos del Tesoro en los últimos tres meses. Además, la mayoría de los flotadores tienen las siguientes características: 1. El tenedor tiene el derecho de redimir su pagaré al valor a la par en la fecha de pago del cupón después de cierto periodo especificado. Esto se llama cláusula de opción de venta y se explica en la siguiente sección. 2. La tasa del cupón tiene un piso y un techo, lo cual significa que la tasa del cupón está su- jeta a límites mínimo y máximo. En este caso se dice que la tasa del cupón está “topada” y las tasas alta y baja se conocen en ocasiones como los límites de la banda de flotación. Otros tipos de bonos Muchos bonos tienen características inusuales o exóticas. Una de estas características se lla- ma warrant. Con un bono con warrants adjuntos, los compradores también reciben el dere- cho a comprar acciones de la empresa a un precio fijo por acción durante la vida subsiguiente del bono. Un derecho así sería muy beneficioso si el precio de las acciones subiera considera- blemente (en un capítulo posterior se aborda este tema más a fondo). Los bonos con warrants difieren de los bonos convertibles en que los warrants pueden venderse aparte del bono. En realidad, las características de los bonos sólo están limitadas por la imaginación de las partes implicadas. Por desgracia, hay demasiadas variaciones para que sea posible in- cluirlas aquí en detalle. Por consiguiente, cerraremos esta sección mencionando sólo algunos de los tipos más comunes. Los bonos sobre ingresos son parecidos a los bonos convencionales, excepto que los pagos del cupón dependen de los ingresos de la compañía. En concreto, los cupones se pagan a los tenedores de bonos sólo si el ingreso de la empresa es suficiente. Esto parecería ser una carac- terística atractiva, pero los bonos sobre ingresos no son muy comunes. Un bono convertible se puede canjear por un número fijo de acciones en cualquier mo- mento antes de su vencimiento, a opción del tenedor. Los convertibles son relativamente comunes, pero su número ha disminuido en los años recientes. Un bono con opción de venta permite al tenedor obligar al emisor a recomprar el bono a un precio establecido. Por ejemplo, International Paper Co., tiene bonos en circulación que facultan al tenedor a obligar a International Paper a recomprar los bonos a 100% del valor nominal, siempre y cuando se presenten ciertos acontecimientos “riesgosos”. Uno de éstos es un cambio en la calificación crediticia otorgada por Moody’s o S&P, de grado de inversión a otro más bajo que éste. Por consiguiente, la característica de opción de venta es exactamente lo contrario de la cláusula de redención. Un bono determinado podría tener muchas características poco frecuentes. Dos de los bo- nos exóticos más recientes son los bonos CoCo, que tienen un pago de cupón, y los bonos NoNo, que son bonos cupón cero. Tanto los CoCo como los NoNo son bonos contingentes convertibles, con opción de venta, redimibles y subordinados. La cláusula de convertibilidad con- tingente es similar a la característica de conversión normal, excepto que se debe cumplir con la característica de contingencia. Por ejemplo, una característica contingente podría exigir que las acciones de la compañía se coticen a 110% del precio de conversión durante 20 de los 30 días más recientes. La valoración de un bono de esta clase puede ser bastante compleja y el cálculo del rendimiento al vencimiento a menudo carece de sentido. Por ejemplo, en sep- tiembre de 2007, un NoNo emitido por Merrill Lynch se vendía a un precio de 1 157.41 dó- lares, con un rendimiento al vencimiento de 27.66% negativo. En la misma época, otro NoNo emitido por Bank of America se vendía en 1 511.88 dólares, con un rendimiento implícito al vencimiento de ¡169% negativo!  Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 479 Bonos titulizados De los bonos que tienen características atípicas, uno de los tipos más co- munes es un bono garantizado por activos o titulizado. Los bonos con garantía hipotecaria ocuparon las primeras planas de los periódicos en 2007. Desde hacía varios años se había re- gistrado un crecimiento rápido en los llamados préstamos hipotecarios subprime, que son hipotecas otorgadas a personas con crédito de calidad inferior a la óptima. Sin embargo, una combinación del “enfriamiento” (y en algunos lugares, una franca caída) de los precios de la vivienda y las crecientes tasas de interés causaron que aumentara el número de deudores hipotecarios morosos y, por consiguiente, las ejecuciones de hipotecas. Este incremento de las hipotecas problemáticas propició que el valor de una cantidad considerable de títulos garantizados por hipotecas sufriera caídas importantes, lo que generó enormes pérdidas para los inversionistas. Los tenedores de un bono titulizado reciben pagos de interés y principal de un activo (o grupo de activos) específico en lugar de una empresa específica. Por ejemplo, en un momento, la leyenda del rock David Bowie vendió 55 millones de dólares en bonos garanti- zados por las regalías futuras de sus álbumes y canciones (¡Vaya ca-ca-ca-cambio en serio!). Los propietarios de estos “bonos Bowie” reciben pagos de las regalías, por lo que si las ventas de discos de Bowie llegaran a disminuir, existe la posibilidad de que se declare la suspensión de pagos del bono. Otros artistas han vendido bonos garantizados por regalías futuras, como James Brown, Iron Maiden y la sucesión del legendario Marvin Gaye. Las garantías hipotecarias son el mejor tipo conocido de título garantizado por un activo. Con un bono con garantía hipotecaria, el fideicomisario compra hipotecas de los bancos y las agrupa. A continuación se emiten los bonos y los tenedores reciben pagos derivados de los pagos de las hipotecas subyacentes. Un giro fuera de lo común de los bonos hipotecarios es que si las tasas de interés disminuyen, el valor de los bonos puede reducirse realmente. Esto ocurre porque es probable que los propietarios de las viviendas refinancien a tasas inferiores y liquiden sus hipotecas en el proceso. De ordinario, los bonos titulizados están garantizados por activos con pagos a largo plazo, como las hipotecas. Sin embargo, hay bonos titulizados que se garanti- zan con préstamos de automóviles y pagos de tarjetas de crédito, entre otros activos, y existe un mercado creciente para los bonos respaldados por contratos de arrendamiento de automóviles. De hecho, las ventas de los nuevos títulos garantizados por activos, incluidos los bonos con garantía hipotecaria, fueron de más o menos 2.98 billones de dólares en 2006. En comparación, las ventas de los nuevos bonos corporativos ese mismo año fueron de alrededor de 1.05 billones de dólares. En la actualidad, el mercado de bonos titulizados se ha reducido en forma drástica. 15.4 Préstamos bancarios sindicados a largo plazo La mayoría de los préstamos bancarios son a menos de un año. Sirven como “puente” a corto plazo para la adquisición de inventario y, por lo regular, se liquidan solos; es decir, cuando la empresa vende el inventario, el dinero se usa para pagar el préstamo bancario. En la siguiente sección del texto hablaremos de la necesidad de los préstamos bancarios a corto plazo. Por el momento centraremos la atención en los préstamos bancarios a largo plazo. En primer lugar presentamos el concepto de compromiso. La mayoría de los préstamos bancarios se hacen con base en un compromiso con una empresa. Dicho compromiso establece una línea de crédito y permite que la compañía disponga de efectivo hasta un límite predeter- minado en calidad de préstamo. Casi todos los compromisos tienen la forma de un crédito revolvente a plazo fijo de hasta tres años o más. Los fondos comprometidos del crédito re- volvente se retiran o no dependiendo de que la empresa tenga necesidad actual de ellos o no. A continuación presentamos el concepto de sindicación del crédito. Por lo general, los bancos muy grandes, como Citigroup, tienen una demanda de préstamos mayor que la que pueden atender y, con frecuencia, los bancos regionales pequeños tienen más fondos a la mano de los que pueden prestar lucrativamente a sus clientes. En esencia, no pueden generar buenos préstamos en cantidad suficiente con los fondos que tienen disponibles. Como resul- tado, un banco muy grande puede concertar un préstamo con una empresa o país y después vender partes del préstamo a un consorcio (sindicato) de otros bancos. Con un préstamo sindicado, cada banco tiene un contrato de préstamo por separado con los prestatarios. 480 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos Un préstamo sindicado es un préstamo corporativo hecho por un grupo (o sindicato) de bancos y otros inversionistas institucionales. Un préstamo sindicado puede negociarse en bol- sa. Puede tratarse de una línea de crédito que “no se ha usado” o una empresa puede disponer de los fondos y utilizarlos. Los préstamos sindicados siempre se clasifican como grado de inversión. Sin embargo, un préstamo sindicado apalancado se califica con grado especulativo (es decir, es “chatarra”). Además, los precios de los préstamos sindicados se anuncian en el caso de un grupo de préstamos que se negocian en bolsa. Altman y Suggitt informan de tasas de incumplimiento ligeramente más altas en el caso de los préstamos sindicados que en el de bonos corporativos comparables.8 15.5 Bonos internacionales Un eurobono es el que se emite en varios países, pero denominado en una sola moneda, en general la del emisor. Estos bonos se han convertido en una fuente importante de capital para muchas compañías internacionales y gobiernos. Los eurobonos se emiten fuera de las restricciones aplicables a las ofertas nacionales y se distribuyen y negocian en su mayoría desde Londres. La compraventa de estos bonos tiene lugar en cualquier parte donde haya compradores y vendedores. Los bonos extranjeros, a diferencia de los eurobonos, se emiten en un solo país y por lo general se denominan en la moneda de curso legal en ese país. Con frecuencia, el país donde se emiten dichos bonos marca distinciones entre éstos y los bonos de emisores nacionales, entre otras, diferentes leyes fiscales, restricciones en la cantidad emitida y reglas más estrictas de divulgación de la información pertinente. Con frecuencia, los bonos extranjeros tienen un nombre relacionado con el país donde se emiten: bonos yanquis (Estados Unidos), bonos samurai (Japón), bonos Rembrandt (Países Bajos), bonos bulldog (Gran Bretaña). En parte debido a las disposiciones legales y requisi- tos de divulgación más estrictos, el mercado de los bonos extranjeros no se ha desarrollado en los últimos años con el vigor del mercado de los eurobonos. 15.6 Patrones de financiamiento Las empresas usan el flujo de efectivo para cubrir los gastos de capital y el nuevo capital de trabajo neto. Históricamente, las empresas de Estados Unidos han gastado alrededor de 80% del flujo de efectivo en gastos de capital y 20% en capital de trabajo neto. Hasta hace poco, el gasto total de las empresas rebasaba, en términos generales, el flujo de efectivo generado internamente y había provocado una laguna financiera. Ésta se compen- só con financiamiento externo. La figura 15.1 presenta una gráfica de estos patrones básicos de las decisiones financie- ras en Estados Unidos como porcentaje del gasto total de las empresas estadounidenses. El financiamiento interno proviene del flujo de efectivo generado internamente y se define como utilidad neta más depreciación menos dividendos. El financiamiento externo consiste en nue- va deuda neta y en nuevas acciones de capital, sin tomar en cuenta las recompras. Varias características del financiamiento a largo plazo se ponen de relieve en las siguien- tes figuras y tablas: 1. El flujo de efectivo generado internamente ha dominado como fuente de financiamiento. 2. La diferencia entre el gasto total de la empresa y el flujo de efectivo generado interna- mente crea un déficit financiero. Este posible déficit financiero se ilustra en la figura 15.2. 3. En general, el déficit financiero se cubre solicitando fondos en préstamo y emitiendo nuevas acciones, las dos fuentes de financiamiento externo. Sin embargo, uno de los as- 8 Edward I. Altman y Heather J. Suggitt, “Default Rates in the Syndicated Bank Loan Market: A Longitudinal Analysis”, Journal of Banking and Finance 24, 2000.  Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 481 Figura 15.1 Decisiones de financiamiento tomadas 200% por corporaciones no Financiamiento interno financieras de Estados 150% Nuevas acciones Unidos Nueva deuda 100% 50% 0% 50% 100% 150% 200% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Figura 15.2 El déficit financiero a Aplicaciones del flujo Fuentes del flujo largo plazo de efectivo (100%) de efectivo (100%) Flujo de efectivo interno Flujo de efectivo (utilidades retenidas interno más depreciación) Gastos 80% de capital 80% Déficit financiero Deuda a largo plazo y capital Flujo de efectivo Capital de trabajo (nuevas emisiones netas externo neto más otras de bonos y acciones) aplicaciones 20% 20% El déficit es la diferencia entre el uso de financiamiento a largo plazo y financiamiento interno. pectos más notables del financiamiento externo es que las nuevas emisiones de acciones (tanto comunes como preferentes), en conjunto, parecen ser de poca importancia. Por lo general, las nuevas emisiones de acciones netas representan una pequeña parte del financiamiento total; y en los últimos tiempos esta cifra ha sido negativa. 482 Parte IV Estructura de capital y política de dividendos Tabla 15.1 Estados patrones recientes Unidos Japón Canadá de financiamiento internacional: fuentes de Fondos generados internamente 76.9 56.1 56.9 fondos como porcentaje Fondos generados externamente 23.1 43.9 43.1 del total de fuentes Incremento en deuda a largo plazo 7.1 16.7 13.9 Incremento en deuda a corto plazo 20.8 21.7 15.8 Incremento en acciones 24.9 5.6 13.4 FUENTE: OCDE, Estados financieros de empresas no financieras, 1993-1995. 4. La tabla 15.1 muestra que las empresas de Estados Unidos generan más financiamiento a partir del efectivo generado internamente que las empresas de otros países. Estas últi- mas dependen en mayor medida del capital externo que las firmas estadounidenses. 15.7 Tendencias recientes en la estructura de capital La sección anterior de este capítulo estableció que después de 1995 las empresas estadouni- denses emitieron fuertes cantidades de deuda nueva para financiar el retiro de acciones. Este patrón de financiamiento hace pensar en la siguiente pregunta: ¿cambió en forma significativa la estructura de capital de las empresas a mediados de la década de 1990? Por desgracia no hay una respuesta precisa para esta importante pregunta. Si utilizamos valores en libros (es decir, valores del balance general), la respuesta sería menos drástica que si se usaran valores de mercado. La figura 15.3 presenta en forma gráfica el valor en libros de la deuda al valor en libros de las acciones de empresas no financieras de Estados Unidos. Se observa una ligera tendencia descendente en años recientes. No obstante, si se emplearan valores de mercado en lugar de valores en libros, se presentaría un panorama más sorprendente. Como puede verse Figura 15.3 Razón de deuda a 80% valor en libros: deuda total como porcentaje 70% del valor en libros del capital de empresas estadounidenses 60% no agrícolas y no financieras, de 1995 50% a 2007 40% 30% 20% 10% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 FUENTE: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Accounts.  Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo 483 Figura 15.4 Razón de deuda a valor 60% de mercado: deuda total como porcentaje del valor de mercado 50% del capital de empresas estadounidenses no agrícolas y no 40% financieras, de 1995 a 2007 30% 20% 10% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 FUENTE: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds. en la figura 15.4, cuando se usan valores de mercado esta tendencia es ligeramente más pro- nunciada. Cuando se observan las estructuras de capital de las empresas es importante dis- tinguir entre valores de mercado y valores en libros. Por ejemplo, suponga que una empresa recompra sus acciones y financia esta operación con deuda nueva. Esto parecería indicar que la dependencia que la empresa tiene de la deuda debería aumentar y su dependencia de las acciones debería disminuir. Después de todo, la compañía tiene un menor número de acciones en circulación y más deuda. Este análisis es más complicado de lo que parece porque el valor de mercado de las acciones de capital restantes de la empresa puede aumentar y compensar el efecto del incremento de la deuda. Esto es exactamente lo que sucedió a principios de la década de 2000. ¿Qué es mejor: el valor de mercado o el valor en libros? En general, los economistas financieros prefieren usar los valores de mercado cuando miden las razones de deuda. Ello se debe a que los valores de mercado reflejan los valores actuales en lugar de los históricos. La mayoría de los economistas financieros consideran que los va- lores de mercado actuales reflejan mejor los valores intrínsecos verdaderos que los históricos. Sin embargo, el uso de los valores de mercado contrasta con la perspectiva de muchos profe- sionales de las empresas. Nuestras conversaciones con tesoreros corporativos indican que el uso de los valores en libros es popular debido a la volatilidad del mercado de valores. Con frecuencia se afirma que la volatilidad inherente al mercado de valores hace que las razones de deuda basadas en valores de mercado oscilen demasiado. También es verdad que las restricciones de deuda en las cláusulas de los bonos se expresan de ordinario en valores en libros en lugar de valores de mercado. Además, empresas como Standard & Poor’s y Moody’s usan razones de deuda expresadas en valores en libros para medir la capacidad crediticia. Un hecho fundamental es que al margen de que se empleen valores en libros o valores de mercado, en años recientes las razones de deuda de las empresas no financieras de Estados Unidos generalmente han estado muy por debajo de 100% del capital total; es decir, por lo común las compañías usan menos deuda que capital.