מיזוגים ורכישות PDF

‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫מחברת בחינה‬ ‫מיזוגים ורכישות‬ ‫עו"ד חנן אפרים‬ ‫‪1‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫רקע‬...

‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫מחברת בחינה‬ ‫מיזוגים ורכישות‬ ‫עו"ד חנן אפרים‬ ‫‪1‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫רקע‬ ‫מכשיר לביצוע השקעה‬ ‫▪‬ ‫אבחנה בין ביצוע השקעות ריאליות לבין עסקאות פיננסיות‬ ‫▪‬ ‫השקעה במישרין לעומת עסקה תאגידית (מיזוג‪ ,‬הצעת רכש וכיוצא בזה)‬ ‫▪‬ ‫ביצוע מיזוג ושינויי מבנה תאגידיים נוספים כדרך אפקטיבית לביצוע השקעה‬ ‫▪‬ ‫שלוש דרכים ‪ /‬טכניקות עיקריות בביצוע העסקה (רק בדרכים אלו ניתן לרכוש חלק מהפעילות)‪:‬‬ ‫▪‬ ‫‪ -‬עסקת מיזוג‪ :‬בחוק החברות יש סעיפים שלמים שמתעסקים במיזוג חברות (‪ 314‬והלאה)‪.‬יש‬ ‫סעיפים אחרים באמצעותם ניתן לבצע עסקה של מיזוג ורכישה)‪.‬‬ ‫‪ -‬רכישת מניות‪ :‬עסקה טריוויאלית במסגרתה רוכשים מניות בתאגיד אחר‪.‬אם רוכשים ‪100%‬‬ ‫מהמניות התאגיד האחר הופך להיות חברת האם של התאגיד שרכש אותו‪.‬בעסקה זו‪ ,‬לכאורה‪,‬‬ ‫החברה שהמניות בה נרכשות – לא קשורה לעסקה‪.‬בעלי המניות רוכשים את המניות‪ ,‬העסקה‬ ‫היא "מעל הראש" של החברה‪.‬‬ ‫‪ -‬רכישת נכסים ‪ /‬פעילות‪ :‬להבדיל מעסקת מניות‪ ,‬זו עסקה במסגרתה רוכשים נכסים שמעניינים‬ ‫אותנו‪.‬לדוגמה רוכשים פעילות של חברה מסוימת‪ ,‬שנותרת כשלד תאגידי שיש בו כסף אבל אין‬ ‫בו פעילות‪.‬יש לעסקה זו יתרונות רבים‪.‬לקונה יש יתרון בכך שאם לחברה יש חוב‪ ,‬הוא לא עובר‬ ‫לקונה‪.‬‬ ‫שיקולים לביצוע עסקאות מיזוג ורכישה‬ ‫סינרגיה‪ :‬לכל נייר ערך ניתן להצמיד את הערך‪ ,‬הזכויות והחובות שלו‪.‬‬ ‫▪‬ ‫שיקולי מס‪ :‬ניתן לקנות חברה בעלת הפסדים צבורים‪.‬‬ ‫▪‬ ‫נכסים אטרקטיביים בגוף הנרכש‪ :‬סודות מסחריים למשל‪.‬‬ ‫▪‬ ‫הזרמת פעילות פרטית לשלד ציבורי‪:‬‬ ‫▪‬ ‫כניסה לתחומים חדשים בסיכון נמוך‪ :‬ניתן לעשות בצמיחה אורגנית ‪ /‬אנ‪-‬אורגנית‪.‬כניסה בקלות‬ ‫▪‬ ‫למדינות חדשות באמצעות רכישת חברה במקום פתיחת חברה חדשה באותו מקום‪.‬‬ ‫ניצול מזומנים בחברת המטרה‬ ‫▪‬ ‫רכישות ממונפות ‪ :LBOS-‬אדם קונה נכס‪.‬לצורך הרכישה הוא מקבל מימון נניח מהבנק‪ ,‬ומחזיר‬ ‫▪‬ ‫אותו מדיבידנד מהחברה שרכש‪.‬‬ ‫החלפת הנהלה בחברה נרכשת‬ ‫▪‬ ‫יתרון לגודל‪ :‬מיזוג אופקי ומיזוג אנכי‬ ‫▪‬ ‫תשלום באמצעים של מניות שכירות‪ :‬חברה א' רוצה לקנות מניות מחברה ב'‪ ,‬חברה א' יכולה לשלם‬ ‫▪‬ ‫או להקצות מניות ל‪-‬ב' בחברה א'‪.‬ב' תסכים לקבל מניות מ‪-‬א' כשהוא יכול למכור אותן‪ ,‬וזה יכול‬ ‫לקרות כש‪-‬א' תהיה חברה ציבורית‪.‬כלומר‪ ,‬ניתן לעשות עסקה ללא הוצאת כסף מהכיס‪ ,‬אלא‬ ‫החלפת מניות‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫טכניקות עיקריות לביצוע עסקה‬ ‫דיון ראשוני בשלושה מתווים חלופיים‪:‬‬ ‫▪‬ ‫‪ -‬עסקת מיזוג‪ :‬חברה א' רוכשת את חברה ב'‪.‬במסגרת עסקת המיזוג‪ ,‬חברת היעד נבלעת בתוך‬ ‫החברה הרוכשת‪.‬כל ההתחייבויות‪ ,‬החובות והזכויות של החברה הנרכשת עוברים במלואם‬ ‫לחברה א'‪ ,‬וחברה ב' חדלה מלהתקיים‪.‬אם יש הלוואה לחברה ב'‪ ,‬הנושה יכול לעשות הסכם‬ ‫עם החברה על מצב כמו זה; או (במסגרת סעפים ‪ )317-319‬שבית המשפט יכול לחייב את כל‬ ‫הנושים על העסקה ולבדוק האם העסקה טובה או לא‪.‬‬ ‫‪ -‬עסקת רכישת ‪ /‬מכירת מניות‪ :‬עסקה מתבצעת בין א' לבין בעלי המניות ב‪-‬ב'‪.‬נניח ש‪-‬א' רוכשת‬ ‫את מלוא המניות ב‪-‬ב'‪ ,‬מה שאומר שבתום העסקה א' תחזיק ‪ 100%‬מ‪-‬ב' שתהפוך להיות חברת‬ ‫בת בבעלות מלאה של א'‪.‬השלכות מבחינת חשיפה‪ :‬כל נושא האחריות המשפטית (חובות‬ ‫וזכויות) ממשיך להתנהל כנגד חברה ב'‪.‬ב' ממשיכה להיות חברה עצמאית עם כל החובות‬ ‫וההתחייבויות שלה שלא מוסבות בשום דרך ל‪-‬א' מבחינה משפטית‪.‬אם ב' תפסיד סכומי כסף‬ ‫עצומים‪ ,‬חברה א' תיפגע בכך שהשווי של ב' יקטן‪.‬ברגע ש‪-‬א' מתחילה לנהל משא ומתן מול ב'‪,‬‬ ‫א' צריכה לבצע ‪ – DD‬תהליך מאוד משמעותי בו החברה הרוכשת צריכה לדעת מה החשיפה‬ ‫הפוטנציאלית שיכולה להיות לה על סיכונים של החברה הנרכשת‪.‬נניח ש‪-‬ב' זוכה בהרבה‬ ‫מכרזים ועשויה להרוויח עוד בהמשך‪ ,‬ניתן לעשות רק עסקה של מכירת מניות‪.‬‬ ‫‪ -‬עסקת רכישת פעילות ‪ /‬נכסים‪ :‬חברה א' רוכשת את כל הפעילות של ב'‪.‬מבחינת השלכות של‬ ‫העסקה על החובות וההתחייבויות של ב'‪ ,‬שום דבר לא משתנה‪.‬בסוף העסקה בעלי המניות לא‬ ‫משתנים‪ ,‬מה שמשתנה הוא שהפעילות הופכת להיות פעילות של א' – כל החובות וההתחייבויות‬ ‫של ב' נשארנו בעינן‪.‬מבחינת החשיפה של א' לחובות וההתחייבויות של ב' – קרוב מאוד ל‪,0-‬‬ ‫למעט בפעילויות שנרכשו על ידי א'‪.‬זו העסקה הטובה ביותר מבחינה משפטית‪.‬‬ ‫שיקולים עיקריים בבחירת מבנה העסקה‪:‬‬ ‫קבלת אישורים תאגידיים (רוב דרוש באסיפת בעלי מניות וכו)‪.‬דיון מקדים בהצעת רכש מלאה‬ ‫‪-‬‬ ‫אל מול מיזוג משולש הופכי‪.‬‬ ‫אישורים רגולטורים‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫שיקולי מס של בעלי מניות‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫שיקולים של נושים‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫מורכבות הליך המיזוג (דיון מקדים בסעיף ‪ 350‬לחוק)‬ ‫‪-‬‬ ‫אחריות רוכש‬ ‫‪-‬‬ ‫אופי הנכסים בחברת המטרה‪ :‬מוניטין‪ ,‬חוזים‪ ,‬ו‪/‬או מכרזים משמעותיים וכו'‪ ,‬אשר יובילו‬ ‫‪-‬‬ ‫לעסקת מניות במרבית המקרים‬ ‫אפשרות לבחירת נכסים מיטיבים בעסקת ‪..‬אל מול עסקת‪..‬‬ ‫‪-‬‬ ‫דיון ראשוני במבנה התאגידי טרם ביצוע העסקה ובמבנה התאגידי לאחר ביצועה‬ ‫▪‬ ‫נימוקים והשלכות ביצוע עסקה בכל מתווה‬ ‫▪‬ ‫‪3‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫שיעור ‪2‬‬ ‫חישוב שווי חברה לפני ואחרי הכסף‬ ‫שווי החברה תמיד נקבע לצרכים שלנו על ידי חתירה של שווי המניה במסגרת אותו סיבוב השקעה ספציפי‪.‬‬ ‫שווי חברה הוא הנגזרת של שווי המניה‪ ,‬במספר מניות‪.‬‬ ‫שווי החברה לפני הכסף = שווי המניה ‪ x‬מספר המניות‪.‬‬ ‫▪‬ ‫שווי החברה אחרי הכסף = שווי המניה ‪ x‬מספר המניות לאחר שהמשקיע השקיע‪.‬‬ ‫▪‬ ‫קשה לקבוע שווי של חברה פרטית מפני שהוא לא נקבע כמו חברה ציבורית באופן רציף‪.‬לכן‪ ,‬אנו מוצאים‬ ‫את שווי המניה בחברה פרטית‪ ,‬מסיבוב השקעה אחד לשני‪.‬שווי המניה שווה לשווי החברה‪.‬‬ ‫קביעת שווי מניה יחסית קל‪.‬הקושי הוא לפעמים בקביעת מחיר של ניירות ערך אחרים (אג"ח המיר או‬ ‫סטרייט‪ ,‬אופציות וכו')‪.‬בחברות פרטיות הרבה פעמים יש סוגים שונים של מניות (רגילות או תשואות עודפות‬ ‫– מניות בכורה)‪.‬מניות = שווי אחיד‪.‬‬ ‫מספר המניות טרם הסיבוב ואחרי משנה את שווי החברה לפני ואחרי הכסף‪.‬מה שקבוע הוא המחיר למניה‪.‬‬ ‫חישוב שיעורי אחזקה של בעלי מניות‬ ‫סיבוב ‪1‬‬ ‫במסגרת הקמת חברה‪ ,‬הוחלט כי בחברה יש ‪ 900‬מניות שמוחזקות ‪ 100%‬על ידי המייסדים‪.‬משקיע קרן‬ ‫רוצה להשקיע ‪ 0.5‬מיליון דולר‪ ,‬והוא מקבל ‪ 25%‬מהחברה‪.‬יש לקבוע את שווי החברה לפני ואחרי הכסף‪.‬‬ ‫לשם כך‪ ,‬יש לחתור למצוא את המחיר למניה אחת‪.‬‬ ‫חישוב‪ :‬על מנת שיהיו לו ‪ 25%‬מהחברה‪ ,‬יש להקצות לו ‪ 300‬מניות בתמורה ל‪ 0.5-‬מיליון דולר‪ ,‬וכך בחברה‬ ‫יהיו ‪ 1,200‬מניות‪.‬כך נדע שהמחיר למניה הוא ‪ 0.5‬מיליון דולר‪ ,‬לחלק ל ‪ 1,200‬מניות = ‪ 1,666.66‬דולר‪.‬‬ ‫מחיר למניה‪ 1,666.66 :‬דולר‪.‬‬ ‫שווי החברה לפני הכסף‪ 1,666.66 :‬כפול ‪ 900‬מניות = ‪ 1.5‬מיליון דולר‪.‬‬ ‫שווי החברה אחרי הכסף‪ 1,666.66 :‬כפול ‪ 1,200‬מניות – ‪ 2‬מיליון דולר‪.‬‬ ‫בדיקה‪ 2 :‬פחות ‪( 0.5 = 1.5‬מה שהמשקיע השקיע)‪.‬‬ ‫‪4‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫סיבוב ‪2‬‬ ‫משקיעה חדשה משקיעה בחברה ‪ 2‬מיליון דולר‪ ,‬והיא מקבלת ‪ 25%‬מהחברה‪.‬ה‪ 1,200-‬מניות הן ‪ ,75%‬ולכן‬ ‫היא מקבלת ‪ 400‬מניות‪.‬סך כל המניות בחברה‪.1,600 :‬‬ ‫חישוב‪ :‬כל מניה‪ 2 :‬מיליון דולר לחלק ל ‪ 400‬מניות = ‪ 5,000‬דולר‪.‬‬ ‫שווי החברה לפני הכסף‪ 5,000$ :‬כפול ‪ 1,200‬מניות = ‪6,000,000$‬‬ ‫שווי החברה אחרי הכסף‪ 5,000$ :‬כפול ‪ 1,600‬מניות = ‪8,000,000%‬‬ ‫בדיקה‪ 8,000,000 :‬פחות ‪ 2,000,000 = 6,000,000‬שהמשקיעה השקיעה‪.‬‬ ‫סיבוב ‪3‬‬ ‫החברה הייתה צריכה השקעה נוספת‪.‬היא גייסה ‪ 5‬מיליון דולר‪ ,‬אבל המחיר למניה ירד‪.‬המשקיעים‬ ‫הקודמים השקיעו את ה‪ 5-‬מיליון דולר הנוספים‪ ,‬תמורתם קיבלו ‪ 50%‬בחברה (כלומר ‪ 25%‬נוספים כל אחד)‪.‬‬ ‫מספר מניות נוכחי כולל בחברה‪.1,600 :‬‬ ‫מספר מניות כולל לאחר השקעה נוספת‪.3,200 :‬‬ ‫משקיע ראשון‪ :‬היו לו ‪ 300‬מניות‪ ,‬עכשיו יש לו ‪ 800‬נוספים (‪ 1600‬לחלק ל‪.1,100 = )2-‬‬ ‫משקיע שני‪ :‬היו לו ‪ 400‬מניות‪ ,‬עכשיו יש לו ‪ 800‬נוספים = ‪.1,200‬‬ ‫שווי מניה‪ 5 :‬מיליון דולר לחלק ל ‪ 1,600‬מניות = ‪ 3,125‬דולר‪.‬‬ ‫שווי חברה לפני הכסף‪ 3,125 :‬דולר כפול ‪ 1,600‬מניות = ‪5,000,000‬‬ ‫שווי חברה אחרי הכסף‪ 3,125 :‬כפול ‪ 3,200‬מניות = ‪10,000,000‬‬ ‫בדיקה‪ 10 :‬מיליון פחות ‪ 5‬מיליון = ‪ 5‬מיליון שהמשקיעים הוסיפו‪.‬‬ ‫חישובים בטבלה‪:‬‬ ‫חישוב שיעור אחזקות‬ ‫לפני ואחרי הכסף‪pdf.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫חישוב שיעורי אחזקה בדילול מלא לעומת חלקי‬ ‫שיעור אחזקה בדילול חלקי‪ :‬בוחנים מה שיעור האחזקה של בעל מניות מסוים בחברה‪ ,‬כאשר התחשיב‬ ‫מתבצע רק לפי המניות אשר הוקצו בפועל באותה חברה‪.‬‬ ‫חישוב אחזקה בדילול מלא‪ :‬מחשבים את שיעור האחזקה של בעל מניות מסוים בחברה‪ ,‬מתוך נקודת הנחה‬ ‫שכל ניירות הערך ההמירים למניות החברה – הומרו‪(.‬למשל מישהו משקיע ‪ 20‬מיליון דולר בחברה‪ ,‬הוא‬ ‫יכול להמיר אותם לאחוזים בחברה)‪.‬‬ ‫כשבודקים אחזקה של בעל מניות מסוים בחברה‪ ,‬יוצאים מנקודת הנחה שממירים את כל ניירות הערך‬ ‫ההמירים של החברה‪.‬‬ ‫סיבוב ‪1‬‬ ‫מייסדים בעלי ‪ 900‬מניות‪.‬קרן א' השקיע תמורת ‪ 25%‬מהחברה ‪ - 500,000$‬החישוב הוא כמו בדוגמה‬ ‫הראשונה‪.‬אחרי שהחברה ביצעה את סיבוב ההשקעה הראשון‪ ,‬החברה שומרת פול (כמות הון שיכולה‬ ‫להקצות בעתיד לעובדים) – ‪ 240‬אופציות לעובדים (‪ 240‬מניות אופציונאליות)‪.‬‬ ‫חישוב‪ :‬מייסדים‪ 900 :‬מניות – ‪ 240 ;75%‬אופציות; קרן א' – ‪ 1,200 ;25%‬מניות ועוד ‪.1,440 = 240‬סה"כ‬ ‫– ‪100%‬‬ ‫חישובים בטבלה‪:‬‬ ‫חישוב שיעור אחזקות‬ ‫בדילול מלא ובדילול חלקי‪pdf.‬‬ ‫‪6‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫שיעור ‪3‬‬ ‫כמה מושגים‬ ‫אופציות‪ :‬ניירות ערך‪ ,‬שניתן להקצות אותם למניות‪.‬‬ ‫דילול מלא‪ :‬כל ניירות הערך ההמירים למניות החברה‪ ,‬הומרו‪.‬‬ ‫הון רשום‪ :‬המקסימום של המניות שאפשר להקצות בחברה‪.‬את שיעור האחזקות של כל אחד מבעלי המניות‬ ‫בחברה לא מחשבים בתוך ההון הרשום‪.‬בודקים אותו בהתאם להון הנפרד‪ ,‬וההון המונפק‪.‬‬ ‫העברת מניות‪ :‬בעל החברה יכול להעביר מניות או להקצות מניות‪.‬העברת מניות = מכירתן‪/‬העברתן ללא‬ ‫תמורה‪.‬‬ ‫הקצאת מניות‪ :‬החברה מקצה מניות חדשות לבעל המניות‪.‬‬ ‫גיוס הון לעומת גיוס חוב‬ ‫יש מעמד שונה של בעלי מניות לעומת נושים‪.‬‬ ‫הקדימות של הנושים במקרה של קריסת החברה או אי יכולתה להמשיך לתפקד‪ ,‬עדיפה משמעותית על בעלי‬ ‫המניות‪.‬גם בתוך הנושים יש מדרג של נושים ונושים מובטחים‪.‬בנוסף‪ ,‬הם לא אוהבים לקחת סיכונים לעומת‬ ‫בעלי המניות‪.‬יש נשיה מובטחת ונשיה לא מובטחת‪.‬הבנק למשל‪ ,‬הוא נושה מתוחכם ולכן הוא תמיד נושה‬ ‫מובטח‪.‬הנושים‪ ,‬לכאורה‪ ,‬לא משתתפים בתהליכי קבלת החלטות בחברה‪.‬עם זאת‪ ,‬ישנם נושים מתוחכמים‪,‬‬ ‫שיכולים לדרוש מספר דברים‪ :‬נשייה מובטחת‪ ,‬מידע משמעותי שזורם מהחברה כמו דוחות‪ ,‬השתתפות או‬ ‫זכות השקפה כמשקיפים באורגנים של החברה‪.‬המשקיעים המתוחכמים מבקשים אופציות או זכות להמיר‬ ‫את האג"ח שלהם למניות‪ ,‬ואז הם נהנים מכל העולמות במצב שבו החברה נמצאת במצב לא ברור‪ ,‬ואם‬ ‫החברה מרוויחה הם יכולים להנות מעליית הערך כשהם ממירים את האג"ח למניות‪.‬כבר במסגרת‬ ‫ההלוואה‪ ,‬הנושים יכולים להגדיר אירועי ‪ ,default‬כלומר‪ ,‬לקבוע תנאים למזער את הסיכון (כמו לקבוע‬ ‫שאם החברה הולכת למיזוג – הנושה יכול לגבות את כספו בחזרה)‪.‬המשקיע כנושה לפעמים דורש מהחברה‬ ‫לעמוד באמות מידה פיננסיות (‪.)covenants‬למשל אם החברה צריכה לעמוד בשיעור מינימלי של רווח‬ ‫תפעולי‪ ,‬יחס מסוים בין הון עצמי לחוב‪.‬מלווה‪ ,‬אם החברה לא עומדת באחת מאמות המידה הפיננסיות‬ ‫הללו‪ ,‬הוא יכול לגבות את כספו בחזרה על סמך חוזה ההלוואה‪.‬‬ ‫היתרונות המשמעותיים של בעלי המניות הם שיש גבול לכמות הכסף שהם יכולים להפסיד‪.‬‬ ‫‪7‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫שלבי השקעה בחיי החברה‪:‬‬ ‫כסף כיס‬ ‫▪‬ ‫משקיעים פרטיים לא מקצועיים‪ :‬בדרך כלל לא יהיה להם חבר בדירקטוריון‪.‬‬ ‫▪‬ ‫אנג'לס – משקיעים פרטיים‬ ‫▪‬ ‫משקיעים מקצועיים‪ :‬יהיה להם כמעט תמיד חבר בדירקטוריון‪.‬‬ ‫▪‬ ‫הנפקה ציבורית ראשונית לעומת שניונית‬ ‫▪‬ ‫ביצוע רכישה או השקעה בחברת מטרה‬ ‫בכל עסקה יש כרוניקה מסוימת שחוזרת על עצמה‪.‬‬ ‫שלושה שלבים עיקריים‪:‬‬ ‫מזכר עקרונות (‪ – )term sheet‬הפחתת סיכונים‪.‬‬ ‫▪‬ ‫בדיקות נאותות ובמקביל עריכת מסמכים סופיים‪.‬‬ ‫▪‬ ‫סגירת העסקה‬ ‫▪‬ ‫יש ‪ 90‬יום‪ ,‬במסגרתם מנסים להפחית סיכונים למשקיע‪.‬הצד המשמעותי הוא הצד שמגיע עם הכסף‪.‬הוא‬ ‫רוצה לייצר שקיפות‪ ,‬וסיטואציה שמרבית הסיכונים מטופלים‪.‬‬ ‫מזכר עקרונות‬ ‫במסגרת הכרוניקה מתנהל משא ומתן בין הצדדים‪ ,‬והם מגיעים למיצוי של התנאים העקרוניים לביצוע‬ ‫העסקה‪.‬בשלב הזה הצדדים רוצים לעשות ‪ 2‬דברים‪ :‬להסכים על אותם תנאים מרכזיים בסיסיים לביצוע‬ ‫העסקה; לייצר למשקיע סוג של וודאות מסוימת‪ ,‬שהוא יכול להעמיק את הבדיקות שלו ואת המשא ומתן‬ ‫במסגרת תקופת הבלעדיות (‪.)no shop‬‬ ‫במסגרת אותם עקרונות מרכזיים‪ ,‬לוקחים את ההוראות שהוסכמו‪ ,‬ומפרטים אותם בצורה משמעותית‬ ‫ומקיפה יותר‪ ,‬חלקם במסגרת הסכם לרכישת מניות וחלקם במסגרת תקנון החברה‪.‬‬ ‫מזכר העקרונות הוא הסכם מחייב (סודיות)‪ ,‬המורכב מ ‪ 4‬חלקים‪:‬‬ ‫מבוא – כולל פרטים כלליים בדבר העסקה‪ :‬זהות הצדדים; הפעילות העסקית; האם בעלי המניות‬ ‫▪‬ ‫של אותה חברה הם צד להסכם;‬ ‫הפחתת סיכונים באמצעות זכויות משפטיות‬ ‫▪‬ ‫הפחתת סיכונים באמצעות זכויות כלכליות‬ ‫▪‬ ‫פירוט סעיפים מחייבים ותנאים לסגירת העסקה‪ :‬סודיות (בין אם יש עסקה ובין אם לא); מהלך‬ ‫▪‬ ‫עסקים רגיל (החברה מתחייבת שבמסגרת אותה תקופה של ה‪ 90-‬ימים‪ ,‬לא לבצע מהלך עסקי חורג‬ ‫מהמהלך העסקי התקין שלה); בלעדיות (המשקיע מתחיל להעסיק גורמים מקצועיים שמעמיקים‬ ‫את הבדיקות ואת המשא ומתן‪ ,‬הוא רוצה לוודא שהחברה לא מנהלת משא ומתן במקביל)‪.‬‬ ‫‪8‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫בדיקת נאותות‬ ‫הצדדים חותמים על אותו מזכר עקרונות‪ ,‬שלאחריו קורים ‪ 2‬דברים‪ :‬הצדדים מתחילים במשא ומתן על‬ ‫ההסכמים המקיפים המחייבים לביצוע העסקה (‪ ;)definitive‬ובמקביל מבצע המשקיע בדיקת נאותות‬ ‫(‪.)DD‬שני התהליכים הללו הם תהליכים יחסית פרו‪-‬אקטיביים‪ ,‬כלומר‪ ,‬הצדדים מעורבים במשא ומתן‬ ‫משמעותי וכל דבר שמתגלה במסגרת בדיקת הנאותות משפיע על המסמכים של העסקה‪.‬‬ ‫סגירת העסקה‬ ‫בסגירת העסקה יש ‪ 2‬מסמכים עיקריים‪ :‬הסכם לרכישת מניות; תקנון החברה‪.‬המעמד המשפטי של התקנון‬ ‫שונה ממעמד משפטי פנימי בין בעלי מניות‪.‬ההבדל המהותי הוא שהתקנון נרשם ברשם החברות והוא פתוח‬ ‫לכולם‪.‬מעצם הרישום והפומביות של העניין‪ ,‬מקנה לזכויות שמפורטות בתקנון מעמד משפטי משמעותי‬ ‫יותר מאשר זכות שניתנת בין צדדים להסכם פנימי בין הצדדים (כלפי צדדים שלישיים)‪.‬אם יש הסכם בין‬ ‫צדדים שכתוב בחוזה‪ ,‬ולא כתוב בתקנון‪ ,‬לא ניתן לאכוף אותו כלפי צדדים שלישיים‪ ,‬אלא רק לדרוש‬ ‫פיצויים‪.‬אם הוא כתוב בתקנון ניתן יהיה לאכוף אותו‪.‬‬ ‫חברה פרטית‪ ,‬לעומת חברות ציבוריות‪ ,‬יכולה לשמור את כל הפרטים שלה לעצמה‪.‬חברות ציבוריות ניתן‬ ‫לראות באינטרנט (דוחות כספיים‪ ,‬רשימות ועוד)‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫סעיפים שיופיעו במזכר העקרונות‬ ‫‪ :Time of payment‬משקיע צריך להכניס את הכסף לחברה כנגד הקצאה של מניות‪.‬מתי הכספים נכנסים‬ ‫לחברה? האינטרס של המשקיע יהיה לתת אותו במועד המאוחר ביותר‪.‬למשל בפעימות או לפי דברים‬ ‫מהותיים לשמם החברה תצטרך את הכסף‪.‬מצד שני בעל החברה ירצה את ההשקעה בעת סגירת העסקה‪.‬‬ ‫כל אחד ינסה להפחית סיכונים ולכן יתנהל משא ומתן‪.‬‬ ‫זכות משפטית טריוויאלית‪ :‬אדם משקיע‪ ,‬ומקבל ‪ 25%‬בחברה‪.‬בעל החברה הבטיח לו נציג בדירקטוריון‪.‬‬ ‫עד מתי המשקיע מקבל את הזכות למינוי חבר דירקטוריון? יכול להיות שיכנס משקיע חזק יותר ויתבצע‬ ‫דילול‪ ,‬ואז לא מגיע לו נציג בדירקטוריון‪.‬אם סיבוב ‪ 1‬נגמר‪ ,‬ובסיבוב ‪ 2‬המשקיע לא נכנס‪ ,‬הוא יכול לאבד‬ ‫את כל הזכויות העודפות שלו בחברה‪.‬‬ ‫‪ Prefferd A‬מנית בכורה א‪ :‬אפשר לקבוע כי מי שמחזיק למעלה מכמות מסוימת של מניות רגילות‪ ,‬מקבל‬ ‫זכויות מסוימות – בעל מניות דומיננטי‪.‬אבל המניות הן מניות רגילות‪.‬ברוב ההנפקות הפרטיות‪ ,‬המשקיעים‬ ‫המקצועיים מבקשים זכויות נוספות‪ ,‬שמודבקות לסוג אחר של מניה‪.‬ואז במסגרת הון מניות – יש סוגים‬ ‫שונים של מניות‪.‬יש הבדל בין הערך הנקוב למניה‪ ,‬לבין המחיר של המניה‪.‬‬ ‫זכות שימוש בכספים‪ :‬דירקטור של בעל מניות יבקש שהשימוש בכספים יהיה בהתאם לתקציב‪ ,‬ולא לצרכים‬ ‫אחרים‪.‬יש חוק ניירות ערך ותקנות‪ ,‬שקובעים מה צריך להיות בתשקיף של חברות ציבוריות‪.‬הוא מפרט את‬ ‫כל המידע המהותי שמשקיע סביר היה צריך לקבל כדי לקבל החלטת השקעה מושכלת‪(.‬נכסים של החברה‪,‬‬ ‫מניות‪ ,‬הנהלה‪ ,‬התחייבויות‪ ,‬דוחות כספיים‪ ,‬השקעות ועוד)‪.‬‬ ‫כל הזכויות ניתנות למשך זמן מסוים‪.‬שיעור אחזקות מינימלי של משקיע‪ :‬הזכות ניתנת עד הנפקה‬ ‫ציבורית ראשונה‪.‬יש הוראה בחוק ניירות ערך שאומרת שלא ניתן להקצות מניות עם זכויות שונות‪.‬בחברה‬ ‫פרטית ניתן להקצות מניות שונות מסוגים שונים‪.‬בחברה ציבורית אי אפשר להנפיק מניות שונות‪.‬לפני‬ ‫הנפקה ציבורית‪ ,‬לוקחים את כל המניות וממירים אותם למניות רגילות‪.‬מה קורה עם משקיעים שכבר‬ ‫השקיעו והובטחו להן זכויות יתר? הם יקבלו פיצוי באמצעות מניות נוספות למשל‪.‬כל הזכויות הללו צריכות‬ ‫להשתטח והזכויות בטלות‪.‬הן ניתנות עד שמשקיע יורד מתחת לשיעור מניות מסוים או עד הנפקה ציבורית‪.‬‬ ‫זכות מצרנות ‪ :Preemptive Rights‬משקיעים דומיננטיים ירצו לשמור על זכויותיהם במניות בכל מחיר‪.‬‬ ‫לכן הם ישקיעו בסיבובים הבאים על מנת לשמור על שיעור האחזקות שלהם‪.‬משקיע נוסף‪ ,‬במסגרת‬ ‫דיודיליג'נס יכול לבקש לחתום על כתב ויתור לעניין זכות מצרנות‪.‬אם לכל בעלי המניות יש זכות מצרנות‪,‬‬ ‫והם מממשים אותה‪ ,‬לא יהיו משקיעים נוספים (זה לא קורה)‪.‬אם בעל מניות לא רוצה לממש את הזכות‬ ‫הזאת‪ ,‬לבעל מניות אחר תהיה הזכות לקבל את הזכות של בעל המניות שלא מממש את הזכויות שלו וכך‬ ‫מגדיל את שיעור האחזקות שלו‪.‬חריגים‪ :‬משקיע אסטרטגי (למשל חברה שרוצה לגייס כספים מקרן –‬ ‫לחברה יש אינטרס שהקרן שהיא משקיע אסטרטגי יכנס להשקיע); אופציות (אם מישהו רוצה לממש את‬ ‫האופציות למניות‪ ,‬גם זכות מצרנות תרצה להתממש)‪.‬‬ ‫זכות סירוב ראשונה ‪ :Right of first refusal‬פסק דין מגה טי וי ופסק דין בנק דיסקונט מדברים על כך‪.‬‬ ‫זכות סירוב ראשונה מסויגת עד להנפקה ראשונית‪.‬משקיע אומר ליזמים משמעותיים שמעבר לכל הזכויות‬ ‫יש זכות שאומרת שיש למייסד נעילה על המניות והוא לא רשאי למכור את המניות כי הוא השקיע בו‪.‬‬ ‫‪10‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫זכות הצטרפות )‪ (No Sale\Tag Along‬וחובת הצטרפות )‪:)Bring along\co-sale‬‬ ‫חובת הצטרפות‪ :‬הרוב רוצה לדעת שהמיעוט לא יוכל להחזיק אותו‪.‬לפני הנפקה ציבורית ראשונה‪ ,‬במקרה‬ ‫שבו רוב בעלי מניות מקבלים הצעה למכור את כל המניות לצד שלישי‪ ,‬והם מחזיקים ברוב המניות בחברה‪,‬‬ ‫הם יוכלו להכריח את בעלי המניות האחרים למכור את המניות שלהם גם באותם תנאים‪.‬האם לבעל המניות‬ ‫עם פחות מניות יש זכות להגיד למי שרוצה למכור שהוא יקנה ממנו את המניות? (זה לא קורה)‪.‬בנוסף‪ ,‬אם‬ ‫בעל רוב המניות מוכר את המניות שלו – הוא מוכר מניה ששווה יותר מהמיעוט מפני שהוא מוכר גם שליטה‪.‬‬ ‫היכולת למכור אחזקות מיעוט ללא זכויות יתר היא מאוד מוגבלת‪.‬‬ ‫זכות הצטרפות‪ :‬המיעוט רוצה להצטרף למה שהרוב עושה‪.‬למיעוט בדרך כלל אין זכות סירוב ראשונה‪ ,‬לכן‬ ‫בדרך כלל הרוב מוכר והמיעוט לא מצורף לעסקאות הללו‪.‬לשם כך נולדה הזכות הזאת – המשקיעים יוכלו‬ ‫לצרף עצמם לכל עסקה שהמייסדים ירצו לעשות עם המניות שלהם‪.‬‬ ‫סעיף ‪ 341‬חל בחברות פרטיות – הרף נקבע על ‪.80%‬ניתן לסייג ולהתנות על זה בתקנון; סעיפים ‪ 336‬ו‪-‬‬ ‫‪ 337‬חל בחברות ציבוריות – במסגרת הצעת רכש מלאה הרף נקבע על ‪.95%‬‬ ‫זכות סירוב ראשונה‪ :‬עוסק בעסקאות של העברת מניות בחברה בה יש מספר סוגים של העברת מניות‪ ,‬ובעל‬ ‫מניות אחד רוצה לדעת שהוא לא ימצא עצמו יום אחד עם שותפים אחרים‪.‬הבעלים של הזכות מבקש לקבל‬ ‫זכות לרכוש מניות של בעלי מניות קיימים בחברה ברגע שמציעים אותם למכירה לצדדים שלישיים‬ ‫(באותם תנאים)‪.‬סיטואציה זו גורמת לכך שכל בעל מניות שרוצה למכור‪ ,‬מתמחר את האחזקות שלו במחיר‬ ‫מסוים ומצפה לקבל את הערך הכלכלי של האחזקות שלו‪.‬מצד שני‪ ,‬הערך השני שרוצים לשמור עליו זה‬ ‫אותו ערך של בעל מניות קיים‪.‬‬ ‫זכות שימור טריוויאלית‪ :‬מותנית עד להנפקה ציבורית‪.‬אם מישהו רוצה למכור את האחזקות לגורם מסוים‪,‬‬ ‫ויש לבעל מניות אחר זכות סירוב ראשונה – הוא צריך או להציע לו ראשון את המחיר‪ ,‬או להציע בשוק‬ ‫ולהגיד לו מה המחיר הגבוה שקיבל‪.‬‬ ‫‪ 3‬סוגי עסקאות‪:‬‬ ‫עסקת רכישת מניות‪ :‬אם זו רכישה של ‪ ,100%‬אז ב' היא חברת בת של א'‪.‬אם פחות‪ ,‬אז ל א' יש מניות ב‪-‬‬ ‫ב'‪.‬‬ ‫עסקת רכישת נכסים ‪ /‬פעילות‪ :‬א' רכשה את הנכסים ‪ /‬הפעילות של ב'‪ ,‬וב‪-‬ב' נשאר רק כסף‪.‬‬ ‫עסקת מיזוג‪ :‬ב' היא חלק מ‪-‬א'‪.‬‬ ‫כשמדברים על חובת הצטרפות‪ :‬לפי החוק כשהרוב הוא ‪ ,80%‬הוא יכול לחייב את המיעוט למכור את המניות‬ ‫ל‪-‬ג'‪.‬אם המיעוט הוא מעל ‪ ,20%‬הוא יכול לא להסכים למכירת המניות‪.‬ג' יכול לרכוש פעילות‪/‬נכסים של‬ ‫א'‪.‬‬ ‫‪11‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫זכות סירוב ראשונה ואופן היישום בפועל‬ ‫מגה טי‪.‬וי (‪)2002‬‬ ‫מספר גורמים הקימו חברה שזכתה בזיכיון להפעיל את ערוץ ‪.9‬בין הגורמים הללו היו ‪ 3‬חברות‪.‬בניהן‪ ,‬ברגע‬ ‫שהקימו את הפעילות המשותפת‪ ,‬הן הקימו את אותה חברת מטרה שזכתה בזיכיון להפעיל את הערוץ‪.‬הם‬ ‫כרתו בניהם הסכם לרכישת מניות‪.‬בתוך ה ‪ 3‬גורמים היו‪ :‬אפריקה; מרלז; מגה טי‪.‬וי‪.‬זכות הסירוב‬ ‫הראשונה השתרעה על ‪ 3‬השותפות‪ ,‬אבל גם על חברות אחזקה ריקות שכל מה שהן החזיקו זה רק את‬ ‫האחזקות בחברה המשותפת‪.‬במסגרת ההסכם בין הצדדים הייתה הסכמה שהם רשאים להעביר את‬ ‫האחזקות שלהם לחברה שהאחזקה היחידה שלה זה האחזקות בערוץ המשותף‪ ,‬והמעביר יחזיק בה ב ‪.100%‬‬ ‫מרלז החזיקה בחברת בת – מרלז תקשורת‪.‬ומגה טי‪.‬וי העבירה את האחזקות שלה ליש טלקנל‪.‬‬ ‫עסקה אחת‪ :‬מרלז רצתה למכור את חברת הבת (האחזקות)‪.‬‬ ‫עסקה שניה‪ :‬טי‪.‬וי רצתה להקצות מניות לגורם אחר‪.‬‬ ‫במסגרת זכות סירוב ראשונה יש חריגים שבמקרה שיש מכירה שחל עליה אחד החריגים הללו – זה לא מהווה‬ ‫טריגר לאחד השותפים האחרים‪.‬למשל מישהו נכנס להסכם מייסדים‪ ,‬ויש לו זכות סירוב ראשונה‪ ,‬ורוצה‬ ‫להעביר את האחזקות לקרוב משפחה מדרגה ראשונה ‪ /‬לחברת אחזקות בבעלותו‪.‬ההעברות הללו לא יכולות‬ ‫להתבצע‪.‬הוא לא יכול גם להעביר ‪ 20%‬למישהו אחר‪ ,‬כי כל הכללים שחלים עליו‪ ,‬חלים על חברת האחזקות‪.‬‬ ‫דיסקונט (‪)2003‬‬ ‫עסקה במסגרתה חברת המטרה (הבינלאומי הראשון) הוחזק על ידי ‪ 2‬גורמים – בנק דיסקונט ופיבי‪.‬פיבי‬ ‫הוחזק על ידי חברת אחזקות בשם פלומון של צד ג' (בינו)‪ 20.‬שנים לפני‪ ,‬בנק דיסקונט רכש מפיבי אחזקות‬ ‫בשווי ‪ 26.4%‬בבינלאומי הראשון‪ ,‬עם זכות לקבלת החלטות‪.‬ברגע שדיסקונט רכשה את המניות מפיבי‪,‬‬ ‫במסגרת העסקה‪ ,‬בנק דיסקונט קיבל זכות סירוב ראשונה מפיבי‪ ,‬אם הוא ירצה למכור את האחזקות שלו‪.‬‬ ‫העסקה שפלומון רצה לעשות הייתה למכור את המניות שלו בפיבי‪.‬לפיבי היו אחזקות נוספות משמעותיות‪.‬‬ ‫הן היו יחסית בטלות לעומת הבנ ק‪.‬פסק דין זה ניתן כשנתיים לאחר הקודם‪.‬עורכי הדין של דיסקונט ניסו‬ ‫להסתמך על פסק הדין הקודם‪ ,‬ובית המשפט לא קיבל את זה‪.‬‬ ‫בית המשפט הגיע למסקנה שתוכנו הכלכלי של נושא החוזה אינו מתמצא במכירת מניות הבנק אף כי העברת‬ ‫השליטה בבנק הייתה מרכיב עיקרי וקובע בעסקה‪.‬‬ ‫השוני הרלוונטי העיקרי הוא בעוד ששם המניות הועברו לתאגיד פרטי שהוקמו רק לצורך החזקה במניות‬ ‫אלו‪ ,‬בענייננו פיבי שהחזיקה במניות הבנק מוסיפה להחזיק בהן עד היום‪ ,‬ופיבי אינה חברת אחזקות ריקה‬ ‫מתוכן‪.‬היא חברה ציבורית‪.‬‬ ‫**ככל שיש חברות אחזקה ריקות שכל תפקידן הוא להחזיק את המניות בחברת המטרה‪ ,‬זכות הסירוב‬ ‫הראשונה מתייחסת גם לחברות האחזקה‪.‬אם חברות האחזקה הן חברות עם תוכן (פלומון)‪ ,‬לא ניתן להחיל‬ ‫באופן אוטומטי את זכות הסירוב הראשונה גם את האחזקות בחברת האחזקות‪.‬‬ ‫‪12‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫זכויות נוספות‬ ‫יכולת להשפיע על קבלת החלטות באופן מהותי בחברה ‪ :‬יש זכויות וטו שליליות (החברה לא יכולה לקבל‬ ‫החלטה ללא אישור של המיעוט בנושאים מהותיים‪ ,‬אף על פי שהמיעוט מחזיק חברים בדירקטוריון באופי‬ ‫אמביוולנטי לאחזקות שלו בחברה)‪.‬‬ ‫זכויות לקבל מידע‪ :‬דוחות‪ ,‬ביקור בחברה‪ ,‬ועוד‪.‬כל זה רלוונטי לחברות ציבוריות‪.‬בחברות פרטיות אין חובה‬ ‫לעשות דוחות שוטפים‪ ,‬אלא רק דוח אחד פעם בהרבה זמן‪.‬כשבעלי מניות נכנסים לחברה הם רוצים לקבל‬ ‫מידע באמצעות דוחות שלה‪.‬‬ ‫זכויות כלכליות‬ ‫בכורה בפירוק ‪ :Liquidation preference‬זכות שלוקחת את היתרונות של נושים ומנסה להדביק אותם‬ ‫לבעלי מניות‪.‬כלומר‪ ,‬בסיטואציות שבהן החברה מגיעה לאקזיט מיוחל‪ ,‬או לחילופין בדרך לפירוק‪ ,‬בעלי‬ ‫המניות שיש להם זכות זו‪ ,‬רוצים לקבל קדימות על בעלי מניות אחרים בחלוקת הכספים‪.‬הם רוצים לקבל‪:‬‬ ‫(א) את סך השקעתם בחברה; (ב) בתוספת של ריבית; (ג) להשתתף בכל מה ששאר בעלי המניות מקבלים‪.‬‬ ‫דינד ליקוידישן‪ :‬החברה לא נכנסת לפירוק‪ ,‬אבל היא נכנסת לאקזיט‪.‬אותו בעל מניות רוצה להרוויח יותר‬ ‫במקרה זה ולכן הוא רוצה קודם כל לקבל את סך ההשקעה שלו בחברה‪ ,‬ואז להתחלק במה שנשאר עם שאר‬ ‫בעלי המניות‪.‬‬ ‫‪ :Anti-Dilusion‬נותנת למשקיע‪ ,‬במקרה קיצון‪ ,‬את היכולת לקבל מניות בהקצאה נוספת ללא כל תשלום‬ ‫נוסף מצידו של המשקיע במקרים שבהם החברה מגייסת כסף לפי מחיר למניה נמוך יותר ממה שהמשקיע‬ ‫נכנס לחברה‪.‬שני סוגים‪ :‬ראצ'ט מלא וראצ'ט ממוצע‪.‬ברגע שנותנים את זה לבעלי מניות מסוימים בחברה‪,‬‬ ‫הם מקבלים הגנה לקבל בהקצאה מניות נוספות בחברה ללא תשלום נוסף במקרה שבו החברה בעתיד‬ ‫מגייסת כסף לפי מחיר למניה נמוך יותר‪.‬‬ ‫‪13‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫מיזוגים ורכישות בימי קורונה‬ ‫בימי הקורונה יש חוסר ודאות ושינויים משמעותיים במשק העולמי והישראלי‪.‬יש פגיעה משמעותית בשני‬ ‫מישורים עיקריים‪:‬‬ ‫מישור ראשון – טרם חתימה על עסקה‬ ‫▪‬ ‫פגיעה משמעותית ביכולת הצפייה של הצדדים בבואם לבחון עסקאות‪ :‬תמחור‪ ,‬תשלומים‪ ,‬ביצועים וכו'‪.‬‬ ‫במקרה שהקורונה תופסת את הקונה במסגרת הדיודיליג'נס‪ ,‬ועדיין לא נחתמה העסקה‪ ,‬אפשר לבקש‬ ‫הארכה‪ ,‬הפחתת תשלום וכו'‪.‬‬ ‫אפשרות לגיבוש מנגנונים גמישים אשר יאפשרו לצדדים לקיים בחינה מושכלת של העסקה בראי הנסיבות‬ ‫המשתנות‪:‬‬ ‫תקופת הבלעדיות ‪No Shop‬‬ ‫המלצה להאריך את התקופה‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫קביעה כי תקופות סגר והגבלות משמעותיות על המשק‪ ,‬לא יבואו במניין הימים‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫מהלך עסקים רגיל ‪Ordinary course of business‬‬ ‫צמצום המנגנונים לפעולות אשר בשליטת החברה‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫הגדרת תמורה‪/‬השקעה‬ ‫קביעת תשלומים קבועים למול תשלומים משתנים‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫קביעת התמורה כפונקציה של ביצועים עתידיים‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫הגדרת אבני דרך כיעדים פיננסיים כתנאי לתמחור העסקה‪.‬‬ ‫‪-‬‬ ‫מישור שני – לאחר החתימה של העסקה‬ ‫▪‬ ‫קושי אמיתי בהוצאת העסקה לפעול‪.‬גם המימון העקרוני שהקונה קיבל מהבנק לפני חתימה על העסקה‪,‬‬ ‫יכול להיות שישתנה בזמן הקורונה‪.‬‬ ‫דיון משפטי בהלכות סיכול חוזה‬ ‫סעיף ‪ 18‬לחוק החוזים (תרופות)‪:‬‬ ‫פטור בשל אונס או סיכול חוזה‬ ‫‪(.18‬א) היתה הפרת החוזה תוצאה מנסיבות שהמפר‪ ,‬בעת כריתת החוזה‪ ,‬לא ידע ולא היה עליו לדעת עליהן או‬ ‫שלא ראה ולא היה עליו לראותן מראש‪ ,‬ולא יכול היה למנען‪ ,‬וקיום החוזה באותן נסיבות הוא בלתי אפשרי או‬ ‫שונה באופן יסודי ממה שהוסכם עליו בין הצדדים‪ ,‬לא תהיה ההפרה עילה לאכיפת החוזה שהופר או לפיצויים‪.‬‬ ‫‪14‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫הנפקות ציבוריות‬ ‫עסקת מיזוג היא טראומתית לעסק‪.‬אם היא לא יוצאת לפועל‪ ,‬בעל העסק סופג הרבה הפסדים שאין מי‬ ‫שיפצה אותו עליהם‪.‬‬ ‫בהנפקות ציבוריות הלוגיקה נשארת‪ ,‬הכלים המשפטיים שונים‪.‬בהנפקות ציבוריות מה שנכנס בצורה‬ ‫דרמטית זה חוק ניירות ערך והתקנות שהותקנו מכוחו‪.‬חוק ניירות ערך הוא יחסית קוגנטי‪ ,‬על רובו קשה‬ ‫להתנות‪ ,‬במיוחד ביחס להנפקות‪.‬הוא שואף לכך שהאירוע יהיה שקוף‪ ,‬עם חקיקה מאוד ספציפית שיורדת‬ ‫לנתונים מפורטים על מה צריך להיות שקוף ומה צריך להציג למשקיעים במסגרת הנפקה ציבורית‪.‬זה סוג‬ ‫של דיודיליג'נס במסגרת מסמך שנקרא "תשקיף"‪.‬התפיסה שעומדת מאחורי זה זו התפיסה שאומרת‬ ‫שבשוק ההון הרבה המשקיעים הם משקיעים פרטיים‪.‬רובם ככולם‪ ,‬לא קורדינטיביים – לא פועלים ביחד‪.‬‬ ‫המשקיעים הפרטיים‪ ,‬שרוצים לקנות מניות‪ ,‬לא יקחו עורכי דין ורואי חשבון כדי לעשות השקעה של ‪20,000‬‬ ‫‪.₪‬לכן החוק רוצה לייצר שקיפות – כדי שהמשקיעים יוכלו לקבל החלטת השקעה יעילה ומושכלת‪.‬‬ ‫יתרונות וחסרונות בהנפקות ציבוריות‬ ‫חסרונות‬ ‫יתרונות‬ ‫חשיפת מידע עסקי‬ ‫חשיפה ‪ +‬מוניטין‬ ‫תחולת חוק ‪ +‬תקנות ניירות ערך‬ ‫היעדר קורדינציה בין בעלי מניות‬ ‫ביקורת ‪ +‬חשיפה ציבורית‬ ‫היקף גיוס גדול (בסייגים)‬ ‫עלויות‪ :‬חד פעמי ‪ +‬שוטף‬ ‫סחירות‬ ‫תשומת לב ניהולית‬ ‫תשלום בעסקאות‬ ‫חוסר יכולת להניע תהליכים ארוכי טווח‬ ‫טיוב ניהולי‬ ‫אבחנה בין חברה פרטית לחברה ציבורית‬ ‫אחד היתרונות המהותיים בחוק החברות הוא שהוא קורדנטיבי עם חוק ניירות ערך‪.‬‬ ‫מהי הנפקה לציבור?‬ ‫חוק ניירות ערך הוא מאוד ברור וטריוויאלי‪.‬תפיסתית‪ ,‬חלק גדול מהדברים שהיה בניהם פער בין החוק‬ ‫לפקודה‪ ,‬החוק יישר אותם‪.‬אחד הדברים המרכזיים שחוק ניירות ערך קובע הוא מה היא הנפקה לציבור‪.‬‬ ‫החוק מתאר סיטואציה עם הרבה סייגים‪ ,‬שככל שפונים למשקיעים מכשירות מסוימת‪ ,‬לרכוש ניירות ערך‪,‬‬ ‫במספר מינימאלי מסוים של משקיעים‪ ,‬בעצם מבוצעת הנפקה לציבור ולכן מחויבים בתשקיף‪.‬מי שעובר על‬ ‫זה עובר עבירה פלילית‪.‬‬ ‫‪15‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫סעיף ‪ 1‬קובע מהי הצעה לציבור‬ ‫(תיקון מס' ‪ )20‬תש"ס‪2000-‬‬ ‫"הצעה לציבור" ‪ -‬פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך; בלי לגרוע מכלליות‬ ‫האמור‪ ,‬גם אלה‪:‬‬ ‫(‪ )1‬רישום ניירות ערך למסחר בבורסה;‬ ‫(‪ )2‬פניה לציבור להציע הצעות לרכישת ניירות ערך‪.‬‬ ‫סעיף ‪ 15‬לחוק ניירות ערך מדבר על התשקיף‬ ‫הצעה ומכירה לציבור (תיקון מס' ‪ )20‬תש"ס‪( 2000-‬תיקון מס' ‪ )24‬תשס"ד‪2004-‬‬ ‫‪(.15‬א) לא יעשה אדם הצעה לציבור אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו או על פי‬ ‫טיוטת תשקיף שאושרה ונחתמה כאמור בסעיף ‪ 22‬והוגשה לרשות‪.‬‬ ‫חריג‬ ‫הצעה לעובדים – לא מחייבת תשקיף‪.‬‬ ‫גיוס הון ראשוני לעומת שניוני‬ ‫חברה פרטית שהופכת להיות חברה ציבורית עושה גיוס הון ראשוני‪.‬לאחר מכן היא יכולה לגייס הון נוסף‬ ‫בגיוס שניוני‪.‬‬ ‫חריגים להצעה לציבור‬ ‫סעיפים ‪15‬א עד ‪15‬ג לחוק ניירות ערך‪.‬‬ ‫מספר שאינו עולה על ‪35‬‬ ‫‪-‬‬ ‫מניות הטבה ללא תמורה‬ ‫‪-‬‬ ‫הקצאה או העברה על פי צו בימ"ש בתובענה ייצוגית‬ ‫‪-‬‬ ‫פרסום כללי בדבר כוונה להציע ניירות ערך‬ ‫‪-‬‬ ‫מתן הסבר באספה של עובדי תאגיד בקשר להצעת נייר ערך של אותו תאגיד‬ ‫‪-‬‬ ‫פניה למשקיעים פיננסיים מוסדיים (בהתאם לתוספת ראשונה לחוק)‬ ‫‪-‬‬ ‫‪16‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫יתרונות וחסרונות של הנפקה ציבורית‬ ‫כסף זול‪ :‬היתרון המשמעותי ביותר בהנפקה לציבור הוא שזה כסף יחסית זול ובהיקף גדול יותר‪.‬‬ ‫הצפת ערך של ניירות ערך‪ :‬הרבה פעמים הגישה אומרת שלחברות פרטיות קשה להעלות את השווי שלהן‬ ‫לעומת חברות ציבוריות‪.‬עם זאת‪ ,‬ניתן לתקוף את הטיעון הזה באמצעות חברות ‪( SPAC‬עסקת מיזוג)‪.‬‬ ‫אפשרות למכירת אחזקות‪ :‬הקושי של בעלי מניות המיעוט ללא גישה לניהול של חברה‪ ,‬לקבל שווי אמיתי‬ ‫עבור האחזקות שלהם‪.‬כשהחברה הופכת לחברה ציבורית ניתן למכור את המניה בערך גבוה יותר‪.‬‬ ‫שיפור רמת ניהול של החברה‪ :‬כשהחברה היא חברה ציבורית‪ ,‬בהתאם לחוק היא נדרשת למנות מנגנונים‬ ‫רבים שלא קיימים בחברה פרטית (יו"ר דירקטוריון‪ ,‬רו"ח מבקר ועוד)‪.‬הם יכולים להיות גם חסרונות –‬ ‫עלויות‪.‬‬ ‫היעדר קואורדינציה של בעלי מניות מן הציבור (לעומת משקיע דומיננטי)‪ :‬כשמשקיע פרטי משקיע סכום‬ ‫מסוים הוא מקבל זכויות נלוות בחברה כמו זכות וטו למשל‪.‬כשהמניות נסחרות בבורסה והמניות מחולקות‬ ‫בין המשקיעים השונים בציבור‪ ,‬באותו סכום‪ ,‬אין להם זכויות אלו‪.‬אם הם לא מרוצים מהחברה – הם‬ ‫מוכרים את המניות‪.‬כך‪ ,‬בהנפקה לציבור לא מפחיתים את השליטה של בעל המניה‪.‬‬ ‫נייר ערך סחיר כאמצעי תשלום במקרה של רכישה או יזוג עם תאגידים אחרים‪ :‬אי אפשר לעשות את זה‬ ‫בחברה פרטית‪ ,‬כי כנראה שבעלי המניות לא ירצו לקבל מניות בחברה פרטית כאמצעי תשלום‪.‬מי שנפגע זה‬ ‫בעלי המניות של החברה הממזגת‪ ,‬כי מוקצות מניות נוספות וכך המניות שלהם מדוללות (בעיית נציג של‬ ‫בעלי מניות רוב מול מיעוט‪ ,‬או בעלי מניות מול מנהלים)‪.‬‬ ‫חובת דיווח של חברה ציבורית‬ ‫חובת הדיווח‪ ,‬מבחינת בעלי חברות ציבוריות‪ ,‬היא אחד החסרונות של הנפקה לציבור‪.‬נהוג לחלק אותם‬ ‫לשני סוגים של דיווחים‪:‬‬ ‫חובת דיווח של דוחות תקופתיים‬ ‫▪‬ ‫חובת דיווח של חובות מידיים‬ ‫▪‬ ‫בהנפקות פרטיות‪ ,‬המשקיע צריך לדרוש מהחברה באופן חוזי את הדוחות‪.‬במקרה של חברות ציבוריות‪,‬‬ ‫החוק לא משאיר את זה לחוזים‪ ,‬וקובע מתי יצטרכו לדווח‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬מבחינת החשיפה‪ ,‬דוחות תקופתיים הם מאוד מפורטים‪.‬המתחרים של אותה חברה יכולים ללמוד‬ ‫מהם הרבה על ההתנהלות של החברה‪.‬‬ ‫‪17‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫מבנה התשקיף‬ ‫בתשקיף פרטי יכולים הצדדים להחליט אילו פרטים לבדוק ואילו לא‪.‬במסגרת התשקיף של חברה ציבורית‪,‬‬ ‫יש הסדרה מפורטת בחקיקה של מה שצריך להסדיר ולחשוף בתשקיף‪.‬‬ ‫תשקיף (תיקון מס' ‪ )9‬תשמ"ח‪1988-‬‬ ‫‪(.16‬א) תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר‪ ,‬השוקל רכישת ניירות הערך‬ ‫המוצעים על פיו‪ ,‬וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף ‪.17‬‬ ‫אפרים אברון (‪)1976‬‬ ‫חוק ניירות ערך חוקק ב ‪.1968‬זה אחד מפסקי הדין הראשונים שניתנו על בסיס חוק ניירות ערך החדש‪.‬‬ ‫בתחילת שנות ה ‪ 70‬היו משברים כלכליים בעקבות המלחמה‪.‬עם זאת‪ ,‬מצאו זמן להתעסק בעניין‪.‬‬ ‫חברת מלון פן אמריקן בע"מ הייתה צריכה לגייס כספים לבניה של מלון‪.‬החברה פרסמה בארץ ובחו"ל את‬ ‫הכוונה שלה לגייס כספים במסגרת הקצאה של ניירות ערך‪.‬בנוסף היא גייסה כספים של משקיעים מחו"ל‪.‬‬ ‫בנוסף‪ ,‬החברה טענה שכל אותם משקיעים (או רובם) אוגדו במסגרת חברת נאמנות – החברה רכשה את‬ ‫המניות בחברת המטרה‪.‬‬ ‫השאלה היא האם הייתה הצעת מניות לציבור‪ ,‬והאם היה צורך לפרסם תשקיף‪.‬‬ ‫בית המשפט קבע שכן‪.‬הוא אמר שבתשקיף יש להקפיד על גילוי מדויק ומושלם של כל הפרטים הרלוונטים‬ ‫של החברה‪ ,‬יזמיה ומנהליה‪.‬‬ ‫"המשפט הנוכחי הוא יוצא דופן ‪ -‬אם אפשר לומר כך ‪ -‬בראשוניותו‪.‬בשנת ‪ 1968‬הוחק חוק ניירות ערך‪,‬‬ ‫תשכ"ח‪ 1968-‬ושני הצדדים אומרים לי שזו הפעם הראשונה שהועמדו נאשמים לדין בעבירות על פי החוק‬ ‫הזה‪...‬המבחן העיקרי הוא איפוא זה‪ :‬האם יש בידי המשקיעים הפוטנציאליים כל המידע המלא הנדרש‬ ‫בתשקיף‪ ,‬או לפחות אם יש להם גישה למידע כזה‪.‬מספר הניצעים (‪ )OFEREES‬הוא כמספר החלטות‬ ‫ההשקעה‪".‬‬ ‫רמי טצת‬ ‫חברה פרסמה תשקיף‪ 15.‬חודשים לאחר מכן החברה קרסה‪.‬בעלי מניות שהשקיעו כסף אמרו שהחברה לא‬ ‫ביצעה גילוי נאות בדוחות וכל התשקיף היה שקרי‪.‬‬ ‫"לא כל אימת שחברה נקלעת לקשיים כלכליים זמן מה לאחר שגייסה הון מן הציבור באמצעות תשקיף‪,‬‬ ‫מעיד הדבר על כך שהאופן שבו הוצג מצבה של החברה במסגרת התשקיף היה כוזב‪...‬במצב דברים שבו‬ ‫התובעים מצביעים על פער משמעותי בין תמונת מצבה של החברה כפי שנצטיירה בתשקיף לבין מצבה‬ ‫במציאות בחלוף פרק זמן קצר יחסית ממועד הפרסום‪ ,‬עובר הנטל אל הנתבעים לתת הסבר מניח את הדעת‬ ‫להיווצרות הפער האמור ולהצביע על האירועים שהובילו את החברה ממצבה הכלכלי בעת פרסום התשקיף‬ ‫אל עברי פי פחת‪...‬במקרה דנן‪ ,‬די בחומר הראיות שהציגו הנתבעים כדי להוכיח‪ ,‬לכאורה‪ ,‬כי התשקיף שיקף‬ ‫את מצבן האמיתי של החברות‪ ,‬בעת פרסומו‪.‬ההתרחשויות המאוחרות‪ ,‬שתיארו הנתבעים‪ ,‬הן שהביאו‬ ‫להתמוטטות הקבוצה"‪.‬‬ ‫‪18‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫ישקר (‪)1997‬‬ ‫חברת ישכר הייתה חברה פרטית מאוד מצליחה‪.‬ורטהיימר החזיקה את האחזקות שלה בחברה באמצעות‬ ‫חברה נוספת (‪.)73.3%‬חברת דיסקונט החזיקה בחברה הנוספת ב ‪.26.7%‬דיסקונט השקעות היא חברה‬ ‫ציבורית‪ ,‬וברגע שהיא מחזיקה למעלה מ ‪ 25%‬היא נחשבת חברה מסונפת‪ ,‬ולכן צריכה לכלול את הדוחות‬ ‫של ישקר‪.‬ישקר לא רצתה לחשוף את הדוחות שלה‪.‬‬ ‫בית המשפט אמר‪ " :‬בית המשפט נדרש להשלכות מתן הציווי על בעלי הדין ועל הציבור‪.‬בעניין זה קבע בית‬ ‫המשפט‪ ,‬כי עניינה של ישקר הוא כי לא יחשפו נתוניה הכספיים‪.‬בהיותה חברה פרטית פטורה היא מהמצאת‬ ‫דו"חות כספיים לציבור‪.‬כן נקבע‪ ,‬כי אין חולק שישקר נמנית על חמש החברות הגדולות בעולם בתחומה‪,‬‬ ‫והינה מתמודדת בשוק תחרותי ביותר‪.‬בית המשפט ציין‪ ,‬כי "איתן ורטהיימר נחקר ארוכות והתרשמתי‬ ‫מכנותו‪.‬השתכנעתי כי הוא מאמין שפרסום הנתונים יפגע בישקר"‪.‬כנגד עניינה של ישקר‪ ,‬שקל בית המשפט‬ ‫גם את עניינם של דיסקונט והציבור‪.‬נקבע כי לאור עמדת הרשות לניירות ערך‪ ,‬אין דיסקונט יכולה לעמוד‬ ‫בחובות הדיווח ללא דו"חותיה הכספיים של ישקר‪".‬אי עמידת השקעות דיסקונט בחובות אלה‪ ,‬עלולה לגרור‬ ‫אחריה עיצומים מצד רשות ניירות ערך ומצד הבורסה לניירות ערך בתל אביב"‪.‬לפיכך‪ ,‬נקבע כי "בבוא בית‬ ‫המשפט לאזן בין ענייניהם של המתדיינים‪ ,‬מוטלים על כף אחת הפגיעה בציבור המשקיעים ובהשקעות‬ ‫דיסקונט‪ ,‬ועל כף המאזניים השניה מצויים רק חששותיהם של בני משפחת ורטהיימר החרדים בכנות לפגיעה‬ ‫בישקר‪.‬בנסיבות אלה מכריע המצוי בכף הראשונה"‪.‬‬ ‫"תפיסת היסוד של דיני ניירות ערך היא גילוי‪ ,‬ושוב גילוי ועוד גילוי‪.‬חובת הגילוי הנאות חלה הן בשלב‬ ‫הנפקת ניירות הערך לציבור (השוק הראשוני) והן בשלב בו נסחרים ניירות הערך בבורסה (השוק המשני)‪.‬‬ ‫בשוק הראשוני לובש הגילוי אופי חד פעמי‪ ,‬המתבטא בתשקיף‪.‬בשוק המשני לובש הגילוי אופי מתמשך‪.‬‬ ‫עניינו בעדכון המידע המצוי בידי המשקיע מתקופה לתקופה‪...‬עקרון הגילוי הנאות מגשים מספר מטרות‪.‬‬ ‫המטרה הראשונה עניינה מסירת מידע לציבור המשקיעים‪...‬המטרה השניה המונחת ביסוד חובת הגילוי‬ ‫היא הרתעתית‪...‬המטרה השלישית המונחת ביסוד חובת הגילוי היא חיזוק אמון הציבור‪".‬‬ ‫‪19‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫הצעות רכש‬ ‫הצעת רכש‪ :‬סיטואציה שבה החוק קובע שעל מציע‪ ,‬שרוצה לרכוש ניירות ערך בחברה ציבורית‪ ,‬הוא צריך‬ ‫לפנות באופן שוויוני ומושכל לכל בעלי המניות שמחזיקים את אותם ניירות ערך‪.‬זהו תהליך בו החברה‬ ‫הופכת מחברה ציבורית לחברה פרטית‪.‬‬ ‫סעיף ‪ 1‬לחוק החברות‬ ‫"הצעת רכש" – הצעה לרכישת מניות‪ ,‬המופנית לציבור בעלי המניות של חברה;‬ ‫❖ הצעת רכש מלאה‬ ‫מציע דומיננטי שהלכה למעשה הוא רוכש את כל המניות המוקצות של החברה‪.‬הוא הופך את החברה‬ ‫מציבורית לפרטית‪(.‬סעיפים ‪)339 ,336-337‬‬ ‫הצעת רכש מלאה (תיקון מס' ‪ )3‬תשס"ה‪( 2005-‬תיקון מס' ‪ )16‬תשע"א‪2011-‬‬ ‫‪(.336‬א) לא ירכוש אדם מניות של חברה ציבורית או זכויות הצבעה בחברה כאמור (בפרק זה –‬ ‫מניות) או סוג של מניות של חברה ציבורית‪ ,‬כך שלאחר הרכישה תהיה לו החזקה של למעלה‬ ‫מתשעים אחוזים ממניות החברה הציבורית או מסוג המניות‪ ,‬אלא בדרך של הצעת רכש לכלל‬ ‫המניות או לסוג המניות (להלן – הצעת רכש מלאה)‪ ,‬אשר תתקבל לפי הוראות פרק זה‪.‬‬ ‫מכירה כפויה (תיקון מס' ‪ )16‬תשע"א‪2011-‬‬ ‫‪(.337‬א) התקבלה הצעת רכש מלאה על ידי הניצעים‪ ,‬באופן ששיעור ההחזקות של הניצעים שלא‬ ‫נענו להצעה מהווה פחות מחמישה אחוזים מהון המניות המונפק או מההון המונפק מסוג המניות‬ ‫שלגביהן הוצעה ההצעה ויותר ממחצית הניצעים שאין להם עניין אישי בקבלת ההצעה נענו לה‪,‬‬ ‫יעברו כלל המניות שביקש המציע לרכוש לבעלותו והרישומים של הבעלויות במניות ישונו בהתאם‬ ‫לכך; על מי שיש לו עניין אישי יחולו הוראות סעיף ‪ ,276‬בשינויים המחויבים‪.‬‬ ‫הפיכת חברה ציבורית לחברה פרטית‬ ‫‪.339‬התקבלה הצעת רכש מלאה בהתאם להוראות סימן זה‪ ,‬וההצעה היתה לסוג המניות היחיד‬ ‫של החברה או לכל אחד מן הסוגים של מניות החברה שבידי הציבור‪ ,‬תהפוך החברה לחברה פרטית‪.‬‬ ‫‪20‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫❖ הצעת רכש מיוחדת‬ ‫סיטואציה שבה החוק מחייב לפרסם הצעת רכש בכל סיטואציה שבה מציע מבקש לרכוש מניות של חברה‬ ‫ציבורית‪ ,‬ואם כתוצאה מהרכישה הוא יגדיל את האחזקות שלו למעלה מ ‪ 25%‬אם אין בחברה מישהו אחר‬ ‫שמחזיק למעלה מ ‪ ,25%‬או יגדיל את האחזקות שלו למעלה מ ‪ 45%‬אם אין מישהו אחר שמחזיק מעל ‪.45%‬‬ ‫המטרה היא למנוע סיטואציה שבה יש גורם שליטה בחברה‪ ,‬בחברה שלא היה בה גורם שליטה לפני‪.‬אפשר‬ ‫לעשות את זה‪ ,‬באמצעות הצעת רכש מיוחדת‪.‬‬ ‫רכישה של דבוקת שליטה או שליטה (תיקון מס' ‪ )3‬תשס"ה‪2005-‬‬ ‫‪(.328‬א) בחברה ציבורית‪ ,‬לא תבוצע רכישה שכתוצאה ממנה ייהפך אדם להיות בעל דבוקת‬ ‫שליטה אם אין בחברה בעל דבוקת שליטה‪ ,‬וכן לא תבוצע רכישה שכתוצאה ממנה יעלה שיעור‬ ‫החזקותיו של הרוכש מעל ארבעים וחמישה אחוזים מזכויות ההצבעה בחברה‪ ,‬אם אין אדם אחר‬ ‫המחזיק למעלה מארבעים וחמישה אחוזים מזכויות ההצבעה בחברה‪ ,‬אלא בדרך של הצעת רכש‬ ‫לפי הוראות פרק זה (להלן ‪ -‬הצעת רכש מיוחדת)‪.‬‬ ‫הצ עות רכש זו אחת הדרכים היחידות שניתן להשתלט על חברה מבלי לקבל שיתוף פעולה אקטיבי מצד‬ ‫החברה‪.‬‬ ‫הצעת רכש מיוחדת זו סיטואציה של השתלטות קלאסית על חברה‪.‬מי שמבצע הצעות רכש מלאות‪ ,‬כבר בעל‬ ‫רוב המניות בחברה‪.‬‬ ‫סעיף ‪ 78‬לחוק החברות קובע מה הקוורום המינימלי לכינוס אספת בעלי מניות בחברות ציבוריות‪.‬‬ ‫מנין חוקי באסיפה כללית‬ ‫‪(.78‬א) המנין החוקי לקיום אסיפה כללית הוא נוכחות של לפחות שני בעלי מניות שלהם עשרים‬ ‫וחמישה אחוזים לפחות מזכויות ההצבעה‪ ,‬תוך מחצית השעה מן המועד שנקבע לפתיחת האסיפה‪.‬‬ ‫❖ הצעת רכש רגילה‬ ‫סעיף ‪(3‬ב) לתקנות הצעת רכש‪:‬‬ ‫הצעת רכש רגילה‬ ‫‪( 3‬ב) על אף האמור בתקנת משנה (א)‪ ,‬לא יראו בהצעה לרכישה של עד ‪ 5%‬מהכמות הרשומה‬ ‫למסחר של נייר ערך נושא ההצעה במהלך שישה חודשים לפחות‪ ,‬הצעת רכש רגילה‪.‬‬ ‫‪21‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫שוק ההון הישראלי הוא שוק מאוד מרוכז – למרבית החברות בבורסה יש גרעיני שליטה מאוד מובהקים‪,‬‬ ‫לא ניתן להשתלט על החברה‪.‬‬ ‫לוינשטיין‬ ‫חברת אתגר עשו מהלך מעניין – ניסו להשתלט על חברת לוינשטיין‪.‬בית המשפט עצר את זה‪.‬‬ ‫החוק מייצר מנגנונים תחליפיים – כשגורם מסוים רוצה לבצע רכישת חברה הוא יכול לבחור לעצמו את‬ ‫המסלול‪.‬הוא לא חייב לבחור דווקא בהצעת רכש‪.‬לכל מסלול יש את הסייגים שלו אבל כל אחד יכול לבחור‬ ‫את המסלול שלו‪.‬‬ ‫הצעת רכש היא התהליך היחיד שלא צריך פעולות אקטיביות מצד חברת המטרה‪.‬לא צריך לקבל אישור‬ ‫דירקטוריון‪ ,‬אלא פונים לבעלי המניות‪.‬בהצעת רכש מיוחדת צריך לקבל חוות דעת של דירקטוריון‪ ,‬בהצעת‬ ‫רכש מלאה לא צריך‪.‬‬ ‫החשש הגדול מהשוק החופשי‬ ‫אם יש משקיע דומיננטי שהשקיע סכום משמעותי – האופן בו הוא מנהל את החברה הוא שונה‪.‬כשמדובר‬ ‫בחברה ציבורית‪ ,‬בעלי המניות בדרך כלל לא עוקבים ולא מגיעים לאספת בעלי המניות‪ ,‬ולא מעניין אותם‬ ‫מה קורה בחברה‪.‬‬ ‫כשיש בעל שליטה דומיננטי‪ ,‬ההחלטות יהיו שלו בחברה‪.‬יכול להיות מצב שכשהוא נכנס לחברה‪ ,‬כל אחוז‬ ‫מתוך ה ‪ 60%‬שלו שווה יותר מקול אחד מתוך ה ‪ 25%‬של בעלי מניות הציבור למשל‪ ,‬כי זה מגלם גרעין‬ ‫שליטה בחברה‪.‬‬ ‫הצעת רכש מיוחדת נועדה למנוע סיטואציה בה מתגבש גרעין שליטה בחברה שלפני זה לא היה בה גרעין‬ ‫שליטה‪.‬זה פוגע בבעל המניות שמחזיק למשל ב ‪ ,5%‬כי הוא קם לחברה ששווה משמעותית פחות‪ ,‬והוא‬ ‫לא יכול היה לקחת חלק בתהליך‪.‬‬ ‫‪22‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫כשלי השוק‬ ‫שיקולים ואינטרסים של בעלי מניות מבוזרים‪ :‬המטרה היא שכל בעלי המניות ידעו לגבי התהליך‬ ‫▪‬ ‫והמציע‪ ,‬ויוכלו לקבל החלטה מושכלת‪.‬‬ ‫חשש מירידת מחיר עתידית לאחר השלמת רכישה‪ :‬חשש משמעותי תמיד‪.‬הרבה פעמים ניצעים‬ ‫▪‬ ‫אומרים שאם הצעת הרכש לא תתקבל‪ ,‬הם מפחדים שהשוק יעניש – המחיר של המניה ירד‪.‬הרבה‬ ‫פעמים זה דוחף בעלי מניות לקבל הצעות רכש לא יעילות‪.‬‬ ‫פערי מידע‬ ‫▪‬ ‫חוסר תמחור של גרעין שליטה‪ :‬בחברות מבוזרות (שאין בהן גרעין שליטה) יכולים להתפתח דברים‬ ‫▪‬ ‫טובים או לא טובים‪.‬הדברים הטובים הם שתצמח הנהלה פעילה שלא מזוהה עם בעלי מניות ותנהל‬ ‫את החברה באופן שהוא לטובת החברה בלבד‪.‬עם זאת יכולה להתעורר בעיית הנציג‪ ,‬אבל התסריט‬ ‫הטוב בחברות מבוזרות הוא שתקום הנהלה מקצועית שתקבל החלטות אך ורק לטובת החברה‪.‬‬ ‫החיסרון הוא הצד השני של המטבע – כשאין בעלי שליטה דומיננטיים שיכולים להינזק עמוק בכיס‬ ‫ברגע שחברה מתנהלת בצורה לא יעילה‪ ,‬יכול להיות שהניהול יהיה לא מיטבי‪.‬‬ ‫חשש מפני דחיית הצעות רכש‪ :‬כשבעלי המניות לא מודעים להליכי החברה‪.‬‬ ‫▪‬ ‫שיקולים של יעילות כלכלית‬ ‫חברות שמנוהלות בצורה לא מיטבית מהוות פתח להשתלטויות עוינות‪.‬השוק אומר שעצם החשש המהותי‬ ‫מהשתלטות עוינת‪ ,‬הוא תמיד שומר את החברה מנוהלת בצורה הרבה יותר טובה‪.‬‬ ‫החשש של מנהלי חברות נסחרות מפני השתלטויות בדמות הצעת רכש‪ ,‬שומר על ניהול מיטבי ויעיל‬ ‫▪‬ ‫של החברה‪.‬‬ ‫תמחור גבוה ויעיל של נכסים במאזן החברה על מנת לשמור על מחיר מניה גבוה‪.‬‬ ‫▪‬ ‫חלוקת דיבידנדים על מנת לא להותיר בחברה קופת מזומנים קורצת לרוכשים עתידיים‪.‬‬ ‫▪‬ ‫אפיונם של חברת מטרה קלאסית‬ ‫צמיחה נמוכה‬ ‫▪‬ ‫תמחור נמוך של מחיר המניה‬ ‫▪‬ ‫חוסר סחירות‬ ‫▪‬ ‫תזרים מזומנים גבוה‬ ‫▪‬ ‫מינוף נמוך‬ ‫▪‬ ‫נכסים אשר אינם מתומחרים כראוי במאזן‬ ‫▪‬ ‫קופת מזומנים גבוהה לצד אי חלוקת דיבידנד‬ ‫▪‬ ‫פוטנציאל להחזר גבוה בדמות דיבידנדים עתידיים‬ ‫▪‬ ‫‪23‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫הצעות רכש – חובת פרסום מפרט‬ ‫מפרט הוא סוג של מיני תשקיף‪.‬המטרה היא לייצר הליך שוויוני‪ ,‬שקוף ומושכל‪ ,‬כדי לייצר לבעלי המניות‬ ‫(הניצעים) סיטואציה שיוכלו לכלכל את צעדיהם בצורה יעילה‪.‬איך עושים את זה?‬ ‫לוגיקה מקבילה לפרסום תשקיף במסגרת הנפקה ציבורית‬ ‫הצעה שקופה לכלל הניצעים המחזיקים‪.‬‬ ‫▪‬ ‫הצעה שוויונית‬ ‫▪‬ ‫מתן כלל הנתונים הנדרשים לצורך קבלת החלטה מושכלת‬ ‫▪‬ ‫תקנות ניירות ערך (הצעת רכש)‪ ,‬התש"ס‪2000-‬‬ ‫מפרטות את כל מה שצריך לצרף להצעה‪.‬‬ ‫סעיף ‪ 5‬לתקנות‪ :‬כל הצעת רכש מחייבת פרסום מפרט בכתב‪.‬‬ ‫▪‬ ‫סעיף ‪ 9‬לתקנות‪ :‬סעיף סל "כל פרט במצוי בידיעת המציע‪ ,‬העשוי להיות חשוב למחזיק סביר השוקל‬ ‫▪‬ ‫להיענות להצעה‪"...‬‬ ‫סעיפים ‪ 10‬ו‪ 18-‬לתקנות‪ :‬פרטים‪ ,‬מסמכים ונתונים שיש לפרסם ולכלול במסגרת המפרט‪.‬‬ ‫▪‬ ‫הצעת רכש מלאה‬ ‫סעיפים ‪ 336-340‬לחוק החברות‪.‬סיטואציה שבה המחוקק דורש מכל מציע שבכוונתו למחוק חברה ציבורית‬ ‫למסחר ולהפוך אותה לפרטית‪ ,‬שיתנהל במסגרת המסלול של הצעת הרכש (פרסום מפרט שוויוני שקוף‬ ‫ומושכל)‪ ,‬בהנחה שהתהליך יושלם בהצלחה החברה הופכת להיות חברה פרטית‪.‬‬ ‫רכישה כפויה‪ :‬סעיף ‪ – 337‬בחברה ציבורית ניתן לרכוש לא יותר מ ‪ 5%‬מניצעים שלא הסכימו למכור‪ ,‬לחייב‬ ‫אותם ולהפוך לחברה פרטית‪.‬‬ ‫סעד ההערכה‪ :‬סעיף ‪ – 338‬הנושא של שווי הוגן מאוד דרמטי‪.‬הרבה פעמים מציעים חששים מהעניין‪.‬‬ ‫שאול ממן נ' קטיאל החזקות (‪)2005‬‬ ‫הייתה הצעת רכש מלאה שהתקבלה‪.‬שאול ממן אמר שהתמורה ששולמה אינה הוגנת וקיפחה אותו כי היא‬ ‫נמוכה באופן משמעותי מהשווי ההוגן של המניות‪.‬‬ ‫פסק הדין הזה קבע ששווי הוגן ושווי שוק הם שני דברים שונים‪ ,‬במיוחד בחברות קטנות עם בעל שליטה‬ ‫מאוד דומיננטי‪.‬היכולת שלו בחברה קטנה לשלוט במחיר השוק היא מוכחת – הוא יכול לנהל את החברה‬ ‫באופן לא יעיל‪ ,‬המחירים של המניות ירדו בצורה דרמטית‪ ,‬לגרום לסחירות נמוכה ועוד‪.‬כך מתנתק השווי‬ ‫ההוגן כי החברה יכולה להיסחר במחיר גבוה יותר‪.‬המחוקק ביקש להגן על הניצעים באופן שלא יקופחו על‬ ‫ידי הרוב הכופה או בעלי השליטה‪.‬‬ ‫‪24‬‬ ‫יובל מרום‬  ‫מחברות אונליין תשפ"ב‬ ‫הצעת רכש מיוחדת‬ ‫המטרה היא לייצר רגולציה שתנסה להתמודד עם כשלי שוק‪.‬מצד אחד עם התנהלות מניפולטיבית‬ ‫והיווצרות של בעלי שליטה מבלי לשתף את כל בעלי המניות בתהליך‪.‬מצד שני לייצר סיטואציה‬ ‫שתהליכים יעילים יכולים להתקבל‪.‬סיטואציה שבה אין גרעין שליטה בחברה‪ ,‬והרוכש מנסה לייצר גרעין‬ ‫שליטה‪.‬‬ ‫כשיש חברה עם גרעין שליטה‪ ,‬או גורם שיש לו ‪ 30%‬בחברה‪ ,‬והוא רוצה לקנות עוד מספר מניות‪ ,‬ולא עובר‬ ‫את הרף של ‪ - 45%‬הוא לא צריך לפרסם הצעת רכש‪ ,‬כל עוד הוא פועל בתוך המגבלות שהחוק קובע‪.‬הוא לא‬ ‫מייצר דבוקת שליטה ולא עובר את הרף‪ ,‬הוא עובד בין המגבלות ואין עם זה בעיה‪.‬‬ ‫הלוגיקה היא לא לאפשר סיטואציה שמתגבש גרעין שליטה מבלי שכל אחד מבעלי המניות יכול היה להיות‬ ‫שותף בתהליך‪ ,‬או למכור את אחזקותיו לתוך התהליך‪.‬‬ ‫סעיפים ‪ 328-355‬לחוק החברות‪.‬‬ ‫סעיף ‪ :329‬בהצעת רכש מלאה האורגנים מנותקים מהתהליך‪.‬בהצעת רכש מיוחדת הם לא מנותקים‪.‬הם‬ ‫צריכים לחוות חוות דעת אמיתית וכנה על הצעת הרכש המיוחדת‪.‬אם חברה מתנהלת בצורה לא יעילה אז‬ ‫המטרה היא לנסות למנוע מהדירקטוריון ומההנהלה הפעילה לטרפד הצעות רכש יעילות‪.‬החוק‪ ,‬באופן‬ ‫יחסית חריג‪ ,‬פונה לאורגנים של החברה‪.‬‬ ‫חוות דעת הדירקטוריון‬ ‫‪.329‬הוצעה הצעת רכש מיוחדת‪ ,‬יחווה דירקטוריון חברת המטרה את דעתו לניצעים בדבר‬ ‫כדאיותה של הצעת הרכש המיוחדת או יימנע מלחוות את דעתו בדבר כדאיותה של הצעת הרכש‬ ‫המיוחדת‪ ,‬אם אינו יכול לעשות כן‪ ,‬ובלבד שידווח על הסיבות להימנעותו; הדירקטוריון יגלה גם‬ ‫כל ענין אישי שיש לכל אחד מן הדירקטורים בהצעת הרכש או הנובע ממנה‪.‬‬ ‫סעיף ‪ :330‬נושא משרה יכול לנהל משא ומתן על הצעות רכש‪ ,‬בתנאי שלא יטרפד הצעות רכש יעילות‪.‬‬ ‫חובות נושאי משרה‬ ‫‪(.330‬א) נושא משרה בחברת מטרה אשר בתוקף תפקידו מבצע פעולה‪ ,‬למעט פעולות כאמור‬ ‫בסעיף קטן (ב)‪ ,‬שמטרתה להכשיל הצעת רכש מיוחדת‪ ,‬קיימת או צפויה‪ ,‬או לפגוע בסיכויים‬ ‫לקבלתה‪ ,‬יהא אחראי כלפי המציע והניצעים על נזקיהם עקב פעולותיו‪ ,‬אלא אם כן פעל בתום לב‬ ‫והיה לו יסוד סביר להניח שהפעולה שננקטה היא לטובת החברה‪.‬‬ ‫(ב) נושא משרה רשאי לשאת ולתת עם המציע על שיפור תנאי הצעתו וכן רשאי הוא לשאת‬