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Matteo Cordaro Università Bocconi 1. INTRODUZIONE Il sistema finanziario: una definizione Una definizione di sistema finanziario è quella che lo inquadra come una infrastruttura fondamentale per l’econom...

Matteo Cordaro Università Bocconi 1. INTRODUZIONE Il sistema finanziario: una definizione Una definizione di sistema finanziario è quella che lo inquadra come una infrastruttura fondamentale per l’economia reale, la quale è in grado di produrre gli effetti desiderati tramite i suoi tre elementi costituenti: o La moneta e gli strumenti finanziari: questi ultimi sono contratti aventi lo scopo di permettere: § Trasferimento della moneta nello spazio (strumenti di pagamento) § Trasferimento della moneta nel tempo (azioni, obbligazioni, prestiti) § Trasferimento del rischio; o I mercati finanziari: insiemi di scambi aventi a oggetto § Moneta denominata in valute diverse § Strumenti finanziari per il trasferimento della moneta nel tempo o del rischio o Gli intermediari finanziari: imprese specializzate § Nella produzione e nell’offerta (negoziazioni) di strumenti finanziari § Nella fornitura di servizi che ne favoriscono la circolazione. Il sistema finanziario svolge tre funzioni: o Funzione monetaria: produzione e offerta di strumenti di pagamento. Rendendo sicure e poco costose le transazioni, favorendo la specializzazione produttiva e quindi la creazione di ricchezza; o Funzione allocativa: trasferimento di risorse finanziarie da chi ne ha in eccesso a chi ne è carente. Permette a chi ha un eccesso di risorse di impiegarle a condizioni remunerative rende attraente il risparmio; o Funzione di gestione del rischio: trasferimento dei rischi dai titolari originari a soggetti più idonei a gestirli. Consente di ridurre l'esposizione al rischio, rendendo lo svolgimento di attività economiche compatibile con le preferenze e le necessità dei soggetti che le intraprendono (copertura). Alternativamente consente di incrementare la propria esposizione al rischio (speculazione). Le funzioni vengono svolte sulla fiducia che gli operatori economici ripongono nel sistema finanziario. Ecco perché essa è fortemente regolato. Non sono previste leggi che disciplinano il sistema (regolamentazione) ma esistono autorità pubbliche preposte al controllo del comportamento tenuto dagli intermediari e da chi organizza e opera nei mercati finanziari oltre che da chi è coinvolto negli scambi che lì hanno luogo (vigilanza). Queste autorità producono norme di livello secondario che disciplinano l'operatività dei soggetti su cui vigilano e verificano che tali norme siano rispettate. La funzione monetaria È la funzione che produce strumenti di pagamento ed eroga servizi che consentono di rendere più sicuro e meno costoso il regolamento delle transazioni. Gli strumenti di pagamento hanno conosciuto un'evoluzione storica al fine di ridurre rischi e costi legati al loro utilizzo. Qualsiasi compravendita si sviluppa in due momenti distinti: o La negoziazione: individuazione di una controparte interessata e definizione delle condizioni contrattuali che disciplinano lo scambio; o Il regolamento: scambio dell'oggetto della transazione contro il corrispettivo pattuito. Il regolamento può avere luogo subito o poco tempo dopo la negoziazione (regolamento a pronti) o in una data futura (regolamento a termine). Con l'introduzione della moneta come strumento di scambio universalmente accettato per il regolamento delle transazioni, la possibilità di scambiare aumenta enormemente (economia monetaria) Le sue funzioni sono: o Mezzo di regolamento o Unità di conto: unità di misurazione del valore delle attività reali e finanziarie Last Rev.:7 aprile 2023 3 Matteo Cordaro Università Bocconi o Riserva di valore: può essere impiegata per l’acquisto di beni e servizi in un momento futuro Sempre, uno scambio comporta, a fronte della ricezione di benefici, anche la presenza di costi e di rischi: il sistema finanziario ha il compito di aumentare l’efficacia degli strumenti di pagamento per ridurre i costi ed i rischi dello scambio. In questo modo si rende possibile l’aumento del numero degli scambi e la crescita economica La prima forma di moneta: la moneta merce o La prima forma di moneta è costituita da un bene reale (moneta merce). Tale bene per funzionare efficacemente come mezzo di regolamento delle transazioni e deve presentare tre caratteristiche: § Alto valore unitario § Difficilmente adulterabile Contenimento dei costi/rischi di regolamento § Valore intrinseco stabile Utilizzo della moneta come riserva di valore, per compravendite future o La moneta merce per eccellenza sono stati i metalli preziosi, che sostituirono il baratto che presentava alti costi di transazione Una seconda forma di moneta: la moneta segno o Il trasporto di metalli preziosi per lunghe distanze diventò sempre più disagevole e rischioso, portano alla creazione di case mercantili, sotto forma di reti di agenti operanti sulle singole piazze commerciali, i quali rispondevano per tutte le obbligazioni contrattuali degli altri agenti appartenenti alla compagnia. o Furono queste compagnie ad offrire la possibilità di depositare la propria moneta in cambio di un documento che provava il deposito e dietro una commissione. Il documento (fede di deposito) permetteva di richiedere il corrispettivo in moneta presso le altre agenzie della compagnia. o A un certo punto le fedi di deposito cominciarono a circolare autonomamente e furono usate direttamente nelle transazioni. Ciò ebbe due effetti: § L'introduzione della moneta segno al posto della moneta merce come mezzo di regolamento delle transazioni: § Un meccanismo di moltiplicazione monetaria, dovuta al fatto che raramente la moneta depositata veniva ritirata permettendo agli agenti di prestarla a soggetti che poi l'avrebbero depositata nuovamente. Oggi: la moneta bancaria e la moneta elettronica o La moneta bancaria funziona tramite ordini di pagamento a valere sui conti di deposito in conto corrente accesi presso le banche § Il trasferimento dei fondi avviene, quindi, mediante scritture contabili effettuate sui libri bancari dell’ordinante e del beneficiario § Per tale ragione si parla anche di moneta scritturale o Di conseguenza, le banche sono in grado di garantire che il pagamento avvenga grazie ai rapporti di debito/credito che intercorrono fra di esse e che contribuiscono a formare l'infrastruttura, denominata sistema dei pagamenti o Tutto ciò avviene grazie al fatto che ciascuna banca è obbligata ad accendere un conto di deposito presso un'istituzione terza, di norma la banca centrale. § I conti di deposito accesi presso l'istituzione sono temporaneamente addebitati/accreditati degli importi necessari per regolare la transazione, contestualmente alla movimentazione dei saldi di conto corrente di ordinante e beneficiario. § La banca centrale interpone il proprio bilancio o Con l'evoluzione tecnologica viene introdotta la moneta elettronica. Essa è sempre una moneta scritturale, ma non necessariamente bancaria. Il regolamento avviene tramite le informazioni pervenute in tempo reale agli intermediari coinvolti. Anche quando il servizio di pagamento è gestito da un operatore "terzo" rispetto a una banca, il circuito è attivabile tramite addebiti/accrediti su un conto di deposito. Last Rev.:7 aprile 2023 4 Matteo Cordaro Università Bocconi MONETA MONETA SEGNO MONETA MONETA MERCE BANCARIA ELETTRONICA IL SUO VALORE IL SUO VALORE SI BASA ORDINE DI ORDINE DI CORRISPONDE AL SU UNA PROMESSA DI TRASFERIMENTO DI TRASFERIMENTO DA UN VALORE INTRINSECO CONVERSIONE DA PARTE FONDI DEI DEPOSITANTI CONTO DI DEPOSITO DELLA MERCE DELL'EMITTENTE PRESSO UN ISTITUTO DI RACCOLTO MOETE METALLICHE SUCCESSIVAMENTE, SI È CREDITO AD UN ELETTRONICAMENTE ASSISTITO ANCHE AD BENEFICIARIO TITOLARE CARTE, POS, INTERNET UNA REGOLAMENAZIONE DI UN CONTO DI LEGALE (CORSO DEPOSITO PRESSO LA FORZOSO) STESSA O UN'ALTRA BANCA SUPPORTO CARTACEO La funzione allocativa Tramite la funzione allocativa il sistema finanziario facilita il trasferimento di risorse finanziarie dalle unità economiche che hanno in eccesso (datori di fondi, unità in surplus → U+) alle unità che ne hanno in carenza (prenditori di fondi, unità in deficit → U-) o Le unità in surplus U+ sono soggetti il cui risparmio in un certo arco temporale supera l'investimento in beni reali a fecondità ripetuta. Tali soggetti si trovano ad avere alla fine del periodo considerato una disponibilità residuale utilizzabile per l'investimento in strumenti finanziari (potere d’acquisto in eccesso) o Le unità in deficit U- sono soggette il cui risparmio in un certo periodo è inferiore al fabbisogno di risorse per investimento in beni reali a fecondità ripetuta (potere d’acquisto in deficit) Tipicamente le unità in surplus sono le famiglie, mentre quelle in deficit le amministrazioni pubbliche. Ciò che caratterizza le unità in deficit e le unità in surplus è il saldo finanziario (U+ → SF positivo; U- → SF negativo), ovvero la differenza tra il flusso di risparmio prodotto e gli investimenti reali effettuati nello stesso periodo di tempo !" = !! − %&! con !! = +,! − -! !" → saldo finanziario -! → consumo al tempo t %&! → investimento in attività !! → risparmio al periodo t +,! → Reddito disponibile a t reali al tempo t Quando le risorse fluiscono dalle unità in surplus a quelle in deficit, queste ultime sono in grado di finanziare i propri consumi ed effettuare investimenti reali in momenti in cui non sarebbero in grado con risorse proprie. Chiaramente, le unità in surplus possono decidere di non finanziare: in questo caso però le unità in deficit non sono in grado di intraprendere iniziative che richiedono maggiori risorse di quelle disponibili tramite il proprio risparmio. L'operatività del sistema finanziario nello svolgimento della funzione allocativa è volta a perseguire due obiettivi: o La massimizzazione della quantità di iniziative finanziate o Il finanziamento esclusivo di quelle che creano ricchezza. Gli ostacoli al trasferimento di risorse dalle unità in surplus alle unità in deficit o La possibilità di investire in iniziative profittevoli dovrebbe incoraggiare il risparmio delle unità in surplus, permettendo di evitare fenomeni di scarsità, ed incentivando l'iniziativa delle unità in deficit. o Nella realtà, esistono una serie di ostacoli, che il sistema finanziario cerca di ridurre, e che non permetterebbero di arrivare a tale obiettivo. o La profittabilità di un investimento è legata al costo delle risorse necessarie per finanziarlo, ossia, i costi di transazione legati alla fase di negoziazione. § Sono legati alla ricerca di controparti compatibili o alla gestione del rapporto con queste stesse § Questi riducono la profittabilità degli investimenti da una parte, e la convenienza a investire dall'altra. Last Rev.:7 aprile 2023 5 Matteo Cordaro Università Bocconi o Oltre ai costi di transazione, la definizione dei rapporti fra le parti coinvolte è dispendiosa per almeno altri due motivi: § Il rapporto asimmetrico fra i datori e i prenditori di fondi; § Le preferenze di datori e prenditori di fondi possono essere difficili da conciliare. Asimmetria temporale e asimmetria informativa o L'asimmetria che intercorre fra le due parti può essere legata a due aspetti: § Asimmetria temporale: eventi successivi alla data iniziale del contratto, indipendenti dalla volontà e dal comportamento dell'unità in deficit, potranno mettere a repentaglio la capacità di quest'ultima di mantenere gli impegni assunti; § Asimmetria Informativa: i datori di fondi sono in una posizione di debolezza rispetto ai prenditori siccome non sono a conoscenza di alcune informazioni che potrebbero influenzare la scelta, e che le unità in deficit potrebbero non avere interesse a rivelare. Di conseguenza, le unità in surplus sono costrette a sostenere dei costi per venire a conoscenza di tali informazioni. Qualora il costo fosse troppo elevato renderebbe nullo la convenienza a trasferire le risorse alle unità in deficit. L'asimmetria informativa influenza due fasi distinte del rapporto: Asimmetria informativa ex ante (selezione avversa): precede il trasferimento delle risorse. o Le unità in surplus non sono in grado di valutare la qualità degli investimenti e quelle in deficit non hanno interesse a fornire le informazioni necessarie, costringendo ai datori di agire alla cieca oppure a sostenere dei costi per raccogliere informazioni per una transazione che alle volte potrebbe risultare non conveniente, e portare a un fallimento del mercato (= fuoriuscita degli U- che offrono investimenti validi) o Tale situazione è dovuta a un problema di selezione avversa. Il fenomeno della selezione avversa è evitabile solo sostenendo un costo per produrre l'informazione che consente all'attività in surplus di identificare le unità in deficit che propongono progetti validi attraverso un processo detto di selezione o screening. Asimmetria informativa ex post (moral hazard): successiva al momento della concessione del finanziamento. o In questo caso le risorse sono state concesse all'unità in deficit, che però potrebbe comportarsi in maniera sleale. o Per evitare ciò bisogna fare in modo che nel contratto siano previste delle sanzioni nel caso in cui tali azioni vengano messi in atto e/o opportuni incentivi che le scoraggino. o Per verificare il comportamento dell'unità in deficit occorre sostenere un ulteriore costo, che in caso fosse troppo elevato, renderebbe inconveniente il finanziamento. o Si ha nuovamente un fallimento del mercato (= fuoriuscita degli U+ che non trasferiscono le risorse a causa del rischio intollerabile e per risolverlo dovrebbero fare uso di strumenti comportanti un costo insostenibile) o Per evitare ciò, l'unità in surplus deve effettuare il monitoraggio o monitoring. o Dunque, affinché le risorse siano trasferite dalle unità in surplus alle unità in deficit, occorre ridurre due tipologie di costo: § Costi di transazione: sono i costi che insorgerebbero anche in assenza di asimmetria informativa; § Costi derivati dall'asimmetria informativa: sia ex-ante che ex-post. o La riduzione di questi costi avviene grazie al sistema finanziario. Le preferenze di datori e prenditori di fondi: rischi e scadenze Last Rev.:7 aprile 2023 6 Matteo Cordaro Università Bocconi o L'esistenza di preferenze inconciliabili sotto l'aspetto di rischio e scadenza potrebbe impedire il trasferimento delle risorse. o L'utilità che le unità economiche in surplus (investitore razionale) traggono dall'investimento delle loro risorse dipende da una coppia di variabili: § Il rendimento: misura della profittabilità dell'operazione di investimento delle sue risorse che viene intrapresa dal datore di fondi § Il rischio: misura dell'incertezza relativa al rendimento che il datore di fondi si aspetta di ottenere. Dipende da: Caratteristiche dell'investimento; Caratteristiche dello strumento finanziario che regola il rapporto fra le due parti La natura dei diritti che il datore di fondi vanta nei confronti del prenditore e la scadenza del finanziamento. o Quanto maggiore il rischio sopportato, tanto maggiore è il rendimento richiesto dal datore di fondi per mantenere l'utilità costante → relazione diretta tra rischio/rendimento § Per mantenere costante l'utilità del prenditore di fondi, a un aumento del costo delle risorse deve corrispondere una riduzione del rischio legato al loro utilizzo. § In generale, le unità in surplus preferiscono investire per scadenze brevi e in progetti a basso rischio mentre le unità in deficit prediligono investimenti di medio lungo periodo e con profili di rischio elevanti. § Il sistema finanziario opera al fine di rendere massima la qualità di risorse trasferite verso profitti validi anche in presenza di preferenze difficilmente conciliabili. Come opera il sistema finanziario per trasferire risorse dalle unità in surplus alle unità in deficit o Per trasferire le risorse fra i datori ai prenditori di fondi, il sistema finanziario interviene secondo due diverse modalità: § Tramite i circuiti diretti: il trasferimento di risorse avviene per il tramite di un solo strumento finanziario che regola i rapporti fra le due controparti; § Tramite i circuiti indiretti: il trasferimento di risorse avviene tramite l'interposizione del bilancio di un intermediario che crea due strumenti finanziari distinti caratterizzati da un profilo di rischio/rendimento diverso. Come avviene l'incontro fra domanda e offerta di risorse sul circuito diretto: circuiti autonomi e circuiti assistiti o Nel circuito diretto molti soggetti e meccanismi intervengono per facilitare il rapporto fra datori e prenditori di risorse. Senza questi interventi il trasferimento risulterebbe, alle volte, impossibile. o Difatti, esistono i circuiti diretti autonomi, in cui la domanda e l'offerta di fondi si incontrano senza l'intervento di intermediari e i circuiti diretti assistiti, nei quali gli intermediari forniscono servizi, creano e fanno funzionare mercati in cui si formano prezzi incorporati informazione che viene diffusa. Il ruolo prevalente del circuito indiretto nel trasferimento di risorse da unità in surplus a unità in deficit o In alcuni casi però, i circuiti diretti sono inefficienti in contesti in cui l'asimmetria informativa è particolarmente grave, a seguito della visibilità dell'informazione prodotta dalle unità in surplus che si servono di questo circuito § L'unità in surplus dovrebbe sostenere costi molto elevati per ottenere le informazioni e per controllare il comportamento dei prenditori di fondi. § Di conseguenza, essendo l’informazione prodotta nei circuiti diretti visibile anche a terzi, essa potrebbe essere sfruttata da esterni, compromettendo il profilo di chi ha sostenuto il costo rendendone al limite non conveniente lo svolgimento. Tale fenomeno indebito è noto come free riding. Last Rev.:7 aprile 2023 7  Matteo Cordaro Università Bocconi o Le condizioni contrattuali che caratterizzano i rapporti fra intermediari operanti sul circuito indiretto e prenditori di fondi, che incorporano le informazioni raccolte ed elaborate dall'intermediario non sono note a terzi. o Alle volte, le preferenze delle unità in surplus e quelle delle unità in deficit possono non risultare conciliabili attraverso il circuito diretto e di conseguenza il trasferimento di risorse è possibile solo tramite il circuito indiretto, attraverso la produzione di due strumenti finanziari caratterizzati da diversa scadenza e/o diverso rischio, operando una trasformazione di scadenze e di rischi → risoluzione dell’inconciliabilità delle preferenze tra investitori e finanziatori mediante l’interposizione del bilancio di un intermediario finanziario o Il sistema finanziario, quindi, mediante l’interposizione del bilancio di un’istituzione, opera una trasformazione dei rischi e delle scadenze mediante l’impiego di due strumenti finanziari distinti § La trasformazione delle scadenze è gestibile in quanto: Solo parte delle risorse depositate vengono effettivamente richieste dai titolari dei depositi (la banca destina parte dei depositi a riserve, per gestire le fuoriuscite, e la gran parte li impiega per erogare mutui) Internalizzando i circuiti di pagamento, per evitare la fuoriuscita di denaro (due conti correnti detenuti presso la stessa banca) § La trasformazione dei rischi avviene in quanto: Viene fatta diversificazione Vengono impiegati meccanismi di protezione, da parte dell’istituzione, all’esposizione al rischio (garanzie reali…) La funzione di gestione dei rischi Il rischio è di due tipi: o Puro: la manifestazione dell'evento è incerta ma nel caso succedesse esso determina conseguenze economiche negative; o Speculativo: la manifestazione futura dell'evento futuro incerto può avere conseguenze sia favorevoli sia sfavorevoli. La gestione di entrambi i rischi avviene mediante la stipulazione di contratti che prevedono il trasferimento del rischio a una controparte in grado di gestirla. I rischi speculativi sono gestiti tramite strumenti finanziari chiamati derivati. o Essi sono contratti che consento di prendere una posizione sulla base di un'aspettativa relativa al valore futuro di un bene o di uno strumento finanziario, detto sottostante del contratto. I rischi puri, invece, vengono gestiti da polizze assicurative. o La polizza è un contratto che lega due parti: § Il soggetto che corre il rischio puro (assicurato) § L'intermediario finanziario (assicuratore). o Affinché il contratto sia valido, l'assicurato paga all'intermediario una somma di denaro detto premio. o In cambio l'assicuratore garantisce il suo intervento qualora l'evento previsto in contratto abbia luogo entro la scadenza, effettuando un pagamento di una cifra concordata oppure alla liquidazione un indennizzo, che può essere superiore del premio incassato, che compensi l'assicurato delle perdite subite. o Esistono due rami di assicurazione: le assicurazioni contro i danni e quelle sulla vita. 2. I MERCATI FINANZIARI Introduzione e definizioni I mercati finanziari sono definiti come l’insieme degli scambi riguardanti la moneta o gli strumenti finanziari finalizzati al trasferimento della moneta nel tempo o del rischio Gli strumenti finanziari, anche detti titoli, sono dei documenti incorporanti il diritto ad una prestazione di natura finanziaria. Gli strumenti finanziari sono scambiati per due finalità: Last Rev.:7 aprile 2023 8 Matteo Cordaro Università Bocconi o Il trasferimento della moneta nel tempo o Il trasferimento del rischio. Gli scambi possono avvenire: o Tramite circuito diretto (con o senza il supporto degli intermediari), o Tramite un circuito indiretto (tramite l’interposizione di un intermediario). Si possono individuare tre caratteristiche, riconducibili ad ogni mercato finanziario: o Le parti effettuano scambi in base alle loro esigenze economiche, lo scambio ha quindi una determinata funzione economica; o Gli strumenti offerti e domandati presentano caratteristiche coerenti con le necessità delle parti coinvolte nello scambio; o Le modalità di organizzazione degli scambi prendono forma in base alle esigenze delle parti. La funzione economica dello scambio Lo scambio permette il trasferimento di risorse o rischi. Il trasferimento di risorse prevede tre scenari: o Cambio valuta: lo scambio può essere definito dalla necessita di convertire la propria moneta in una valuta diversa. o Finanziamento: lo scambio prevede che la parte ricevente i fondi/le risorse si obblighi a effettuare nel futuro prestazioni di natura finanziaria (per remunerare la disponibilità di capitale ricevuto. L’operazione prende il nome di finanziamento. o Riaggiustamento portafoglio: lo scambio prevede che la persona detentore del titolo, ceda il titolo stesso (ed il diritto che tale titolo incorpora) ad un terzo. In questo scenario si modifica la persona detentore del titolo, non colui che è obbligato alla prestazione finanziaria futura. L’operazione prende il nome di riaggiustamento del portafoglio. Il trasferimento dei rischi prevede due tipologie di scambi, che si differenziano in base al tipo di rischio. Si chiamano: o Rischi speculativi, quelli che riguardano la variazione di valore di un sottostante già esistente; § Gli scambi per traferire il rischio speculativo si determinano solo nel caso in cui vi siano due parti disposte a trasferirsi rischi di segno opposto (Tizio si espone al rischio di rialzo, Caio al rischio di ribasso). § La costruzione delle posizioni avviene attraverso un regolamento differito di uno scambio che ha per oggetto uno strumento finanziario già esistente o Rischi puri, quelli che emergono dalla manifestazione futura di un evento futuro, e quindi dall’esito incerto. § Gli scambi per trasferire i rischi puri si determinano nel caso in cui una delle parti desiderasse proteggersi dalla manifestazione negativa di un evento futuro rischioso. § Scambi di questa tipologia sono trattati dalle assicurazioni. Con la stipula del contratto il soggetto che desidera tutelarsi pagherà un premio ricevendo dalla controparte una garanzia, ossia un impegno ad effettuare una prestazione di natura finanziaria a favore dell’assicurato, ove l’evento dovesse verificarsi. Finanziamento e riaggiustamento di portafoglio: mercati primari e mercati secondari Considerando il caso del trasferimento di risorse, si fa distinzione tra mercati primari e secondari, in base alle diverse funzioni economiche dello scambio. Per meglio inquadrare questa distinzione è opportuno concentrarsi su 3 figure: o L’emittente: colui che si obbliga ad effettuare prestazioni finanziarie in futuro, è la parte che si serve di strumenti finanziari per ottenere fondi. L’emittente è quindi un prestatore di fondi, anche detta unità in deficit. o Il sottoscrittore: è il primo acquirente dei titoli da parte dell'emittente, è datore di fondi. Molte volte i sottoscrittori hanno facoltà di cedere i titoli a terze parti. o L’investitore: può essere la terza parte a cui il sottoscrittore cede i titoli, in cambio di liquidità, o un soggetto che acquista titoli da altri investitori. Last Rev.:7 aprile 2023 9 Matteo Cordaro Università Bocconi Sono detti mercati primari, l’insieme degli scambi su strumenti finanziari di prima emissione che coinvolgono emittenti e sottoscrittori. Gli scambi tra controparti possono avvenire: o Su circuiti diretti l’emittente conclude lo scambio direttamente con il sottoscrittore (con eventuale supporto di un intermediario); o Su circuiti indiretti: gli intermediari operano come controparte mediante l’interposizione del loro bilancio. Sono detti mercati secondari, l’insieme degli scambi intercorrenti tra investitori. In questi mercati vengono scambiati titoli già emessi e non di prima emissione. Questi scambi prendono forma per via di esigenze di riaggiustamento dei portafogli. Il regolamento dello scambio Il regolamento della compravendita consiste nel momento di scambio del titolo contro la liquidità/il denaro. È la fase successiva alla negoziazione (nella quale si definiscono le condizioni dello scambio) e, in essa, si dà luogo all’adempimento degli obblighi a cui le parti sono vincolate Il regolamento può avvenire: o Immediatamente dopo la negoziazione → gli scambi che avvengono in questa maniera costituiscono i mercati cash. § In questi mercati le controparti possono immediatamente servirsi della risorsa che ricevono una volta concluso lo scambio, poiché la stessa viene recepita immediatamente dopo la negoziazione. o Nel caso ciò non avvenga → allora si parlerà di mercato di derivati. § Lo scopo delle compravendite in questo mercato è quello di gestire (aumentandolo o contenendolo) il rischio verso un particolare strumento finanziario. § Il regolamento avverrà in una data futura, a termine di un dato periodo prestabilito. Ogni transazione è caratterizzata da un rischio di regolamento, infatti non è certo che la controparte adempia al proprio obbligo di consegna o pagamento nel momento del regolamento. Considerando questa possibilità sfavorevole, le transazioni dei mercati cash appaiono più attrattive rispetto a quelle del mercato dei derivati. o Nel mercato cash la manifestazione di questo rischio è molto più evidente: il mancato regolamento sarebbe subito visibile e sarebbero subito intrapresi provvedimenti a limitazione del rischio. o Nel mercato dei derivati il mancato regolamento è rivelabile solo in un futuro periodo, quando lo scambio di risorse si sarebbe dovuto conseguire. La posizione è quindi più insicura. Le caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto dello scambio 1. La scadenza o Si parla di mercato monetario quando gli strumenti finanziari che prevedono trasferimenti di moneta nel tempo hanno scadenza di breve periodo, inferiore all’anno. o Quando la scadenza supera l’anno, allora si farà riferimento al mercato dei capitali. o Il mercato monetario e quello dei capitali si differenziano anche per gli scopi e gli attori operanti al loro interno: § Il mercato monetario è utilizzato unicamente da operatori non-retail (grandi operatori), per importi molto ingenti. I prenditori di fondi di questo mercato cercano di gestire temporanei sbilanci di cassa, mentre le operazioni di acquisto intraprese dai datori di fondi, sono da intendersi come dei parcheggi di moneta, dal minimo rendimento. § Il mercato dei capitali, caratterizzato da un insieme eterogeneo di operatori, adatto anche per investimenti duraturi. I prenditori di fondi se ne servono per acquisire risorse finanziarie, i datori di fondi per investire le proprie risorse in surplus, generalmente in un’ottica di medio-lungo periodo. Last Rev.:7 aprile 2023 10 Matteo Cordaro Università Bocconi o Per aumentare la attrattività degli strumenti con scadenza di medio-lungo termine nei circuiti diretti, viene di consueto consentito ai sottoscrittori di cedere a terzi investitori i titoli e conseguentemente i diritti ivi incorporati. Questa opportunità sorge dall’esigenza dei datori di fondi di non essere vincolati dalle scadenze di medio-lungo termine adatte ai soggetti prenditori di fondi → trasferibilità o Nei circuiti indiretti il problema non si pone: l’intermediario interpone il suo bilancio e si interfaccia con datori e prenditori creando dei contratti distinti e adatti alle corrispondenti esigenze. 2. La trasferibilità o Strumenti finanziari, come obbligazioni e azioni, sono detti trasferibili: questi titoli sono giuridicamente costruiti per poter essere venduti a terzi prima della loro naturale scadenza (onde evitare che tale definizione tragga in errore, si precisa che le azioni sono strumenti trasferibili ma, a differenza di altri strumenti, non hanno scadenza) § Titoli trasferibili vengono giuridicamente riconosciuti come valori mobiliari → sono scambiati nei mercati mobiliari o Di contro si parla di strumenti finanziari non trasferibili quando il trasferimento è teoricamente possibile ma molto difficile o costoso. Ne sono un esempio i contratti forward, i prestiti, e in generale tutti gli strumenti con un basso grado di standardizzazione. § Si tratta di valori non mobili → sono scambiati sui mercati creditizi I mercati mobiliari Gli strumenti finanziari trasferibili finalizzati al trasferimento della moneta nel tempo sono transati nei mercati mobiliari. Scambi di questa tipologia possono avvenire sia in circuiti diretti che indiretti. Tali mercati hanno come caratteristiche fondamentali: o Liquidità o Trasferibilità o Standardizzazione Un aspetto positivo di questi strumenti è la elevata liquidità che li caratterizza. A parità di altre condizioni, il rischio di liquidità (ossia il rischio di non riuscire a trasformare prontamente lo strumento finanziario in moneta) nei mercati mobiliari è inferiore rispetto a quello che si registrerebbe sui mercati creditizi. Per abbattere il rischio di liquidità occorre che lo strumento sia facilmente negoziabile (o trasferibile). Ciò avviene quando: o Lo strumento registra una elevata standardizzazione (fattore intrinseco): la ricerca di informazioni sullo strumento risulta meno costosa, ciò agevola la vendita dello strumento verso terzi. o La standardizzazione è, d’altro canto, poco flessibile verso specifiche le esigenze e le condizioni di finanziamento desiderate dell’emittente → la negoziabilità dello strumento è favorita dall’operazione di frazionamento. § L’operazione di finanziamento dell’emittente viene frazionata su un elevato numero di sottoscrittori/investitori, liberi di vendere il titolo e trasformarlo in liquidità in qualsiasi momento precedente la scadenza. § Il contributo unitario di partecipazione viene ridotto in virtù al frazionamento, ampliando il numero di investitori che potenzialmente potrà prendere parte all’operazione di finanziamento dell’emittente. o Le circostanze esterne (fattori estrinseci) che consentono di valorizzare la negoziabilità del titolo sono: § L’esistenza e l’efficacia di mercati secondari in grado di permettere e facilitare compravendite dei titoli tra investitori e far circolare i titoli; § La volontà dell’emittente di permettere la circolazione dei suoi titoli sui mercati secondari (questa scelta non è scontata in quanto comporta dei costi in termini di commissioni a favore degli organizzatori dei mercati e di informazioni da pubblicare per gli investitori). Last Rev.:7 aprile 2023 11  Matteo Cordaro Università Bocconi Se definiamo, quindi, la liquidità come la sua suscettibilità ad essere trasformato in moneta, a condizioni non pregiudizievoli per il suo detentore, è chiaro che strumenti finanziari facilmente trasferibili, caratterizzati da elevata standardizzazione e frazionamento, e per i quali esistono mercati secondari ben funzionati, possono ben essere considerati liquidi (anche se caratterizzati da eventuali scadenze protratte) I mercati creditizi Gli strumenti finanziari di natura creditizia non trasferibili sono scambiati nei mercati creditizi. (prestiti, mutui…) La maggior parte di essi viene erogata da intermediari finanziari (le banche) quindi il circuito di riferimento è quello indiretto. In ogni caso ciò non impedisce che per alcuni scambi le parti utilizzino il circuito diretto. La bassa liquidità del credito che si genera è causa di alcuni limiti: o Non sarà possibile trasferire il credito a terzi perché risulta troppo costoso (fa eccezione l’operazione di cartolarizzazione dei crediti) o Di conseguenza è preclusa la possibilità di trasformare in moneta il credito prima della scadenza dello stesso. Sono gli intermediari a risolvere, interponendo il loro bilancio, il problema di asimmetria informativa tra datori e prenditori di fondi, che caratterizza questo mercato. o Problemi di questo genere complicano lo scambio di risorse finanziarie, specialmente quando i datori di fondi non hanno informazioni affidabili e pubblicamente disponibili sui relativi prenditori e la raccolta e l’elaborazione delle informazioni ed il successivo monitoraggio risultano costosi. o Gli intermediari abbattono questi costi tramite specializzazione ed economie di scala, facilitando così la concessione dei prestiti. A volte i prestiti risultano essere maggiormente convenienti per alcuni prenditori di fondi, dati gli elevati costi di emissione di valori mobiliari (ad esempio di titoli obbligazionari). I costi di collocamento in taluni casi precludono questo percorso di finanziamento ad alcune realtà, per le quali meglio si adatta un prestito (costi di ricezione delle risorse contenuti) Inoltre, i prestiti sono costruiti ad hoc in base alle necessità del prenditore di fondi; di contro altri strumenti da collocare presso il pubblico risultano essere standardizzati e poco flessibili (personalizzazione) I prestiti sono caratterizzati dai cosiddetti covenant, delle garanzie o clausole restrittive volte a limitare la discrezionalità del prenditore di fondi, per tutelare il suo grado di solvibilità. Sono realmente efficaci solo quando il datore è in gradi di monitorare l’operatività del prenditore. Infine, sui mercati creditizi, il prezzo dello strumento è stabilito bilateralmente tra le parti coinvolte nella trattativa → OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE: abbiamo detto che sui mercati creditizi, gli strumenti circolanti sono, nella pratica, non cedibili; in alcuni casi la legge prevede la possibilità di liquidare uno strumento creditizio mediante l’operazione di cartolarizzazione o securitization (es.: NPL - Non Performing Loans). I titolari di un portafoglio di crediti hanno la possibilità di cederlo ad una società appositamente costituita per il suo acquisto a titolo oneroso (SPV – Special Purpouse Vehicle). L’acquisto viene da questa società finanziato mediante l’emissione e la vendita agli investitori di strumenti finanziari (azioni o obbligazioni), aventi come sottostante il debito stesso, che producono flussi di cassa, grazie ai pagamenti effettuati dai debitori ceduti. 3. I MERCATI MOBILIARI Il mercato mobiliare primario e le modalità di collocamento I mercati mobiliari costituiscono l’insieme di scambi degli strumenti finanziari trasferibili. Si parla di: o Mercato mobiliare primario, quando la funzione economica dello scambio è il finanziamento dei prenditori di fondi e gli scambi avvengono tra emittenti (soggetti in deficit) e sottoscrittori (soggetti in surplus); Last Rev.:7 aprile 2023 12 Matteo Cordaro Università Bocconi o Mercato mobiliare secondario, quando la funzione economica dello scambio è il riaggiustamento di portafoglio e gli scambi avvengono tra sottoscrittore e investitore o tra gli investitori. Nel mercato mobiliare primario, per finanziarsi, gli emittenti si servono di un meccanismo di collocamento, ossia un insieme di operazioni che strutturano il processo di vendita dei titoli da emettere. Ognuno di essi prevede che vengano contattati i potenziali sottoscrittori e che l’operazione possa concludersi con successo. Nei mercati mobiliari, per facilitare il collocamento, si adotta la pratica del frazionamento. Ciò permette di allargare la platea di potenziali acquirenti e recuperare così più risorse finanziarie. Il doversi confrontare con alti volumi di sottoscrittori non rende conveniente la negoziazione bilaterale (tra emittente e singolo sottoscrittore) della trattativa (al contrario di ciò che avviene per i prestiti bancari ad esempio); per questa ragione gli strumenti in collocamento sono solitamente prodotti standardizzati. La standardizzazione consente la trasferibilità e rende i titoli liquidi. L’emittente, quindi, sceglierà le caratteristiche dello strumento ex-ante e procederà alla sua promozione e distribuzione. Tra le caratteristiche da proporre al pubblico, c’è anche quella del prezzo di offerta/di collocamento; questo deve essere opportunamente scelto: o Se troppo basso, i titoli verranno richiesti in quantità superiore a quella offerta (Domanda > Offerta) e l’emittente “perderebbe soldi”, in quanto il pubblico avrebbe acquistato anche per un prezzo maggiore a quello di collocamento. o Se troppo alto, non tutta la quantità di titoli verrà collocata, la quantità richiesta è inferiore rispetto a quella offerta (Domanda < Offerta). L’emittente non sarà in grado di raccogliere tutte le risorse finanziarie che necessita, poiché parte dei titoli da collocare è rimasta “invenduta”. Un collocamento si considera riuscito solo se il disallineamento tra la domanda di sottoscrittori e l’offerta degli emittenti è gestito efficientemente. Ecco perché il prenditore di fondi si espone al rischio di insuccesso La situazione ottimale si raggiunge quando Domanda = Offerta e il prodotto finanziario viene venduto al prezzo massimo ottenibile, con la vendita di tutti i titoli in emissione Molto spesso, per raggiungere tale obiettivo, appare utile il supporto di intermediari finanziari specializzati, che oltre ad indicare le opportune modalità di collocamento, possono (a volte) assumersi il rischio di insuccesso e obbligarsi a comprare i titoli eventualmente non collocati (con diritto di rivalsa sul soggetto inadempiente). Non solo, il supporto di un intermediario finanziario rende il collocamento più attraente, i sottoscrittori infatti avranno più fiducia a partecipare all’operazione essendo promossa da una istituzione che gode di alta reputazione. Per presentarli, gli strumenti di collocamento sono: o Private placement (obbligazioni e azioni di piccole-medie società) § Consiste nel contattare un gruppo limitato di potenziali sottoscrittori e concordare insieme le caratteristiche dell’emissione in termini di quantità e prezzo. § Tale meccanismo è quello che si avvicina di più alla negoziazione bilaterale di natura creditizia. § È in genera poco diffuso, si adatta alle obbligazioni o azioni di piccole/medie società, alle cambiali finanziarie o accettazioni bancarie. § Documento di ammissione o Collocamento a fermo (obbligazioni e azioni di grandi società quotate) o Collocamento a rubinetto (buoni fruttiferi postali) o Collocamento ad asta (titoli di stato) A parte il private placement, tutti gli altri meccanismi si compongono di 3 fasi: o Offerta: l’emittente propone i titoli specificandone le caratteristiche rilevanti; o Richiesta: i sottoscrittori interessati richiedono i titoli che desiderano; o Aggiudicazione: l’emittente procede ad aggiudicare i titoli agli investitori che li hanno richiesti, seguendo specifici criteri. Last Rev.:7 aprile 2023 13 Matteo Cordaro Università Bocconi Il collocamento a fermo È il meccanismo di collocamento più semplice; è adatto a obbligazioni e azioni di grandi società, obbligazioni bancarie o di organismi sovranazionali. L’emittente definisce le caratteristiche dei titoli ex-ante, tali caratteristiche saranno note al mercato nella fase d’offerta. L’emittente indica un periodo di adesione, generalmente pochi giorni, nel quale i potenziali investitori possono richiedere i titoli. Tale periodo è contestuale a quello di pubblicazione delle principali informazioni sull’emittente ed i titoli che sta collocando, mediante il relativo prospetto informativo (obbligatorio per le operazioni di grosse dimensioni, contenuti e struttura sono regolati dall’autorità di vigilanza). o Il documento è validato dall’autorità di vigilanza prima della sua pubblicazione; in Italia, la CONSOB. Il prezzo di offerta generalmente non è mostrato sui documenti informativi; questo viene deciso e comunicato in prossimità dell’inizio del periodo di adesione, dopo eventuali sondaggi e studi, anche con il supporto di intermediari finanziari specializzati. Alla comunicazione del prezzo, segue la fase di richiesta, con l’apertura del periodo di adesione. Si procede poi con l’aggiudicazione. Se una parte dei titoli non viene collocata, parte dell’emissione viene annullata; se la domanda di titoli supera l’offerta, l’aggiudicazione può svolgersi secondo il criterio first come, first served o del riparto. Per rendere più interessante l’emissione dei titoli, contestualmente, l’emittente può richiedere che venga effettuata una seconda operazione (da tener distinta dall’operazione di collocamento, dal momento che tale operazione non la implica necessariamente), ossia la quotazione. o Con essai richiede l’ammissione delle negoziazioni del titolo da collocare su un mercato secondario. o Questa caratteristica rende il titolo più liquido e permette all’emittente di spuntare un prezzo di collocamento più alto. Limite di questa forma di collocamento è la bassa flessibilità Il collocamento a rubinetto È una forma più flessibile, poco adatta a chi si finanzia tramite i mercati solo raramente. I prodotti che più si prestano sono i buoni fruttiferi postali ed i certificati di deposito bancari. Nella fase di offerta tutte le caratteristiche, ad eccezione della quantità, vengono rese note al pubblico; le condizioni di prezzo sono, per altro, modificabili nel corso del tempo Nella fase di richiesta, il sottoscrittore non è vincolato a periodi di adesione/di esecuzione, l’emittente è sempre disponibile. Tutti i richiedenti verranno sempre soddisfatti. L’aggiudicazione viene eseguita non appena l’investitore richiede la quantità di titoli desiderata. La flessibilità del meccanismo deriva dal fatto che l’emittente ha la capacità di modificare le condizioni del collocamento (prezzo e quantità sono variabili), in base alle richieste e alle sue esigenze. o Se la richiesta dei titoli è eccessiva, l’emittente modificherà le condizioni sul prezzo, per alzarlo. o Se è bassa, l’emittente stimolerà la domanda con un ribasso sul prezzo precedentemente comunicato. Occorre che l’emittente monitori i potenziali sottoscrittori e sfrutti le informazioni. Per questa ragione, i soggetti che più si servono di questa modalità sono le poste e le banche. Il collocamento ad asta nel mercato primario Il problema del prezzo può essere annullato tramite il collocamento ad asta, adottato per i Titoli di Stato (quantità fissa e prezzo variabile, determinato dal meccanismo di domanda/offerta → il prezzo di emissione viene stabilito dagli stessi investitori richiedenti) Last Rev.:7 aprile 2023 14 Matteo Cordaro Università Bocconi Gli unici soggetti ammessi all’asta sono le SIM (Società di Intermediazione Mobiliare) e Poste Italiane S.p.A; gli investitori che non rientrano in questo insieme dovranno rivolgersi ad uno di questi operatori per sottoscrivere i titoli sul mercato primario. I 2 sistemi d’asta utilizzati, in Italia, sono: o Asta marginale → collocamento dei titoli di medio-lunga durata (CTZ, BTP, CCT) o Asta competitiva → collocamento di titoli a breve scadenza (BOT) Asta marginale → il prezzo pagato da tutti è quello più basso tra quelli risultati aggiudicatari o Nella fase di offerta vengono pubblicate tutte le informazioni dei titoli di emissione (quantità, caratteristiche) o Nella fase di richiesta gli investitori interessati comunicano il prezzo e la quantità di titoli che sono disposti a sottoscrivere. o Nell’aggiudicazione si privilegia chi è disposto a pagare a prezzi più alti: § I richiedenti vengono ordinati decrescetemene per prezzo offerto § Nel caso in cui la domanda superasse l’offerta, vengono esclusi i richiedenti che hanno offerto il prezzo minore § I richiedenti che hanno superato l’aggiudicazione sottoscriveranno i titoli ad un unico e comune prezzo di aggiudicazione, coincidente con il minor prezzo accettato in fase di aggiudicazione. o L’asta marginale prevede un onere per l’emittente poiché alcuni sottoscrittori pagheranno un prezzo inferiore rispetto al prezzo presentato in fase di richiesta. Asta competitiva → ognuno paga il prezzo offerto, a partire dal più alto e fino ad esaurimento o L’unica differenza di questo secondo sistema riguarda il processo di aggiudicazione poiché il prezzo di sottoscrizione è diverso per ogni sottoscrittore: i prezzi applicati coincidono con quelli che ogni aggiudicatario ha presentato in fase di richiesta. o Per questa ragione l’asta competitiva non comporta oneri per l’emittente, che ottiene così il massimo vantaggio. Vi sono degli aspetti specifici riguardanti i sistemi di collocamento ad asta: o Se l’emittente non è sicuro di collocare pienamente i titoli, egli può concedere uno sconto sul prezzo presentato da ogni aggiudicatario. o L’asta prevede un prezzo minimo al di sotto del quale le richieste di partecipazione non vengono valutate a priori. o Per ogni asta, si calcola un prezzo medio ponderato d’asta (che prende in considerazione solo prezzi e quantità delle richieste andate a buon fine). Questo è il prezzo che l’intermediario finanziario deve applicare ai clienti che hanno delegato l’intermediario all’acquisto dei titoli per loro conto, a prescindere dal prezzo di aggiudicazione dell’intermediario. APPLICAZIONE | ASTA COMPETITIVA ED ASTA MARGINALE Last Rev.:7 aprile 2023 15 Matteo Cordaro Università Bocconi Modalità di funzionamento del mercato mobiliare: il mercato secondario Il mercato secondario risponde alle esigenze di riaggiustamento di portafoglio dei soggetti coinvolti, ossia degli investitori. Per gli investitori è importante che gli scambi avvengano a costi contenuti, in tempi rapidi, ai prezzi migliori, ed al minimo rischio di regolamento. o Gli investitori, infatti, sostengono costi legati alla ricerca della controparte, alle condizioni di scambio, e rischi legati all’incertezza legata all’effettiva conclusione dello scambio. Il mercato secondario è importante anche per l’emittente. Nonostante questi non venga coinvolto direttamente nei suoi scambi, un mercato secondario efficiente fornisce un duplice valore: o In primo luogo, il funzionamento incide sul profilo di rischio che presenta uno strumento per l’investitore § In particolare, la liquidità è elemento fondamentale. Un titolo liquido, quindi facilmente convertibile in denaro, a parità di condizioni, presenta un profilo di rischio più contenuto. Ciò agevola l’emittente, che durante il collocamento avrà meno difficoltà a raccogliere risorse finanziarie dai sottoscrittori. o In secondo luogo, i prezzi che si formano sul mercato secondario hanno un ruolo segnaletico: l’andamento del prezzo del titolo sul mercato secondario consente di raccogliere il giudizio degli investitori relativamente all’emittente e ai suoi titoli § Si coglie sia il sentimento del pubblico verso lo strumento finanziario § Sia il valore dello strumento stesso. Quindi, per gli emittenti è importante che gli scambi avvengano mantenendo un alto grado di liquidità ed esprimendo prezzi significativi. L’organizzazione dei mercati secondari I mercati secondari si dividono in: o Organizzati → mercati di borsa o Non organizzati → mercati OTC (Over The Counter). Affinché un mercato si dica organizzato è necessario che presenti: o Una struttura dedicata agli scambi: § Possono essere reti o edifici: nel caso sia un luogo fisico, questo presenterà un elaboratore centrale, che raccoglie le informazioni provenienti da diversi terminali a cui l’elaboratore è collegato. § I terminali trasmettono gli ordini/richieste di negoziazione all’elaboratore centrale, il quale incrocia le proposte di acquisto con quelle di vendita, ed esegue gli ordini compatibili. § N.B. affiche vi sia questo elemento è necessario che la struttura si occupi specificatamente degli scambi di quel tale mercato. Quindi la rete telefonica, (utilizzata per parte delle operazioni del mercato dei cambi), non può dirsi una struttura dedicata. o Intermediari finanziari specializzati che operano per favorire la conclusione degli scambi § Il ruolo degli intermediari è quello di abbattere i costi e le barriere che complicano la conclusione degli scambi. § Nei mercati “a ricerca autonoma”, privi di intermediari, i potenziali acquirenti e venditori dovranno ricercare direttamente le parti interessate in uno scambio, subendo i costi di una ricerca potenzialmente lunga e infruttuosa. § I broker sono dei mediatori che intervengono in nome proprio, per conto dell’investitore, nella ricerca di una controparte compatibile, a fronte di una commissione fissa o variabile in base al controvalore della transazione. Il broker agisce tramite un mandato conferitogli dall’investitore, il mandato prende forma da un ordine. Last Rev.:7 aprile 2023 16 Matteo Cordaro Università Bocconi Il broker, agendo in suo nome, è anche garante (egli è tenuto a completare la transazione anche se il cliente non effettua direttamente il regolamento). o L’ordine contiene alcuni essenziali elementi, quali: § La posizione Acquisto Vendita; § Il prezzo: Si parla di ordini con limite di prezzo quando lo stesso è stabilito dall’investitore. Si intende il massimo prezzo a cui si è disposti ad acquistare o il minimo a cui si è disposti a vendere Si parla di ordini a prezzo di mercato, quando l’investitore NON inserisce prezzi specifici, l’ordine viene immediatamente eseguito al prezzo di mercato presente più favorevole. § La quantità; § I tempi di validità (l’odine può essere valido per un solo giorno o per più giornate, fino a revoca). § I dealer, sono intermediari che possono aumentare la liquidità del mercato in quanto, può proporsi (non è tenuto a farlo) come controparte diretta di uno scambio. L’investitore che si rivolge al dealer può concludere lo scambio in tempi rapidissimi se accetta una sua offerta diretta, ma dovrà accontentarsi di condizioni meno favorevoli rispetto a quelle richieste. Quando agisce come controparte, il dealer guadagna dal differenziale tra il suo prezzo, proposto all’investitore, ed il prezzo richiesto da quest’ultimo. Il dealer può agire come broker e ricercare una controparte. In tal caso, se lo scambio si conclude, così come il broker, il dealer riceve una commissione. § I market maker operano come intermediari, fornendo il massimo grado di liquidità. Essi, tramite l’attività di dealing (hanno a disposizione un magazzino di titoli e partecipano sistematicamente) si propongono continuativamente come controparte sia in acquisto che in vendita. Il prezzo di acquisto si chiama bid o prezzo denaro, quello di vendita si chiama ask o prezzo vendita. I prezzi sono impegnativi, ciò comporta che durante la giornata di contrattazioni l’investitore ha la certezza di poter scambiare accettando i prezzi del market maker, nelle quantità che il market maker è disposto a trattare. o Regole comuni sulle modalità di svolgimento degli scambi. § Se presenti, tali regole riguardano numerosi aspetti dello svolgimento degli scambi, se ne analizzano i tre più importanti: Quantitativi/Lotti minimi o Alcuni mercati richiedono dei volumi minimi per operare. o Tali volumi possono essere definiti o come un minimo numero di titoli (es: minimo 10 titoli per operare), o come un minimo valore nominale/nozionale (nella valuta dello strumento finanziario che si prende a riferimento es: minimo 1000$ per operare). o Per ordini minimi elevati, si parla di mercati all’ingrosso (es: mercato monetario), altrimenti di mercati al dettaglio. Meccanismi di regolamento/liquidazione o Nei mercati regolamentati il rischio di controparte e di insolvenza e ridotto al minimo. Questo è possibile grazie alla: Last Rev.:7 aprile 2023 17 Matteo Cordaro Università Bocconi § Definizione ex ante del momento di regolamento delle controparti; § Presenza di una controparte centrale o Clearing House. § Sistemi di esecuzione degli ordini e formazione dei prezzi o Nei mercati regolamentati gli scambi avvengono grazie all’incrocio/abbinamento degli ordini compatibili dell’elaboratore centrale (è in questo caso che si parla di esecuzione degli ordini). Questi sistemi possono essere concepiti tramite 3 modalità: § Order Driven → prezzi sono determinati dall’incrocio degli ordini, immessi nei terminali dai broker, senza l’intermediazione di un market maker § Quote Driven → i prezzi sono guidati dalle proposte di prezzo fatte dai market maker. Questi sono gli unici soggetti che in queste tipologie di mercati possono piazzare ordini con limite di prezzo. Gli altri soggetti sono tenuti a vendere o acquistare a prezzo di mercato. Gli ordini con limite di prezzo nei mercati secondari sono elencati nel libro ordini o book di negoziazione § Forme ibride tra le 2 prima elencate → sistemi di incrocio e scambi dei market maker coesistono. È la modalità adottata in molti mercati, dove ad operare sono sia i broker che i market maker. I market maker in questo caso non guidano del tutto il mercato, ma supportano lo stesso affinché vi sia un adeguato grado di liquidità. IL BOOK DI NEGOZIAZIONE È una tabella nella quale vengono organizzate le informazioni necessarie per la negoziazione; essa si compone di due sezioni speculari una per le informazioni di acquisto (denaro o bid) e una per le informazioni di vendita (lettera, ask): ciascuna sezione è ripartita in tre colonne come di seguito: SEZIONE DENARO (BID) → ACQUISTO SEZIONE LETTERA (ASK) → VENDITA Numero Quantità Prezzo Prezzo Quantità Numero proposte (numero di (massimo di (minimo di (numero di proposte ordini acquisto) vendita) ordini acquisto) vendita) N.B.: INCROCIO → se nel sistema viene inserito un ordine di vendita occorrerà incrociare tale ordine con la controparte disposta all’acquisto: quindi, devo guardare la sezione bid → per il venditore sarà importare strappare il prezzo più elevato (ricorda che si può sommare più quantità) viceversa, se viene inserito un ordine di acquisto occorrerà incrociare tale ordine con la controparte disposta alla vendita: quindi, devo guardare la sezione ask → per il compratore sarà importante strappare il prezzo più basso o Gli scambi prendono forma tramite meccanismi di asta, che incontrano la domanda con l’offerta di titoli. Le proposte di negoziazione arrivano da entrambi i lati. Le aste che si svolgono nella giornata di negoziazione sono: § L’asta a chiamata → tipicamente presente nei mercati order driven, all’inizio e alla fine della seduta. Lo scopo delle aste di apertura e chiusura è quello di portare alla luce un prezzo di riferimento (raccolte le opinioni degli Last Rev.:7 aprile 2023 18 Matteo Cordaro Università Bocconi operatori da entrambi i lati – acquisto e vendita) per gli scambi successivi, che avverranno nell’asta continua; § L’asta continua → l’unico tipo di asta usata nei mercati quote driven. Viene utilizzata anche nei mercati order driven tra le aste di apertura e chiusura per dare prosieguo alle contrattazioni durante tutto l’arco della seduta. § N.B. col il meccanismo di asta a chiamata, si esprime un solo prezzo (prezzo di apertura e prezzo di chiusura); nel caso del meccanismo di erogazione continua le contrattazioni considerano diversi prezzi (uno per ogni scambio concluso). MECCANISMI DI FORMAZIONE DEI PREZZI: ASTA A CHIAMATA Al momento della chiamata sono presenti diversi ordini all’interno di un book di negoziazione: SEZIONE DENARO (BID) SEZIONE LETTERA (ASK) Numero Quantità Prezzo max Prezzo min Quantità Numero proposte acquisto acquisto vendita vendita proposte 5 500 3,55 3,25 1000 10 8 800 3,44 3,32 400 4 23 2300 3,39 3,39 1200 12 10 1000 3,38 3,40 900 9 A questo punto basta costruire una tabella che ci permetta di capire quale sia il prezzo che garantisce il maggior numero di quantità scambiate: quello sarà il nostro prezzo d’asta La tabella vedrà: Nella prima colonna tutti i prezzi ordinanti in maniera crescente Nella seconda colonna le quantità in acquisto: dato il prezzo si deve osservare il prezzo massimo di acquisto e considerare tutte le quantità acquistate, ovvero quelle che hanno un prezzo inferiore a quello massimo di acquisto (sono disposto a pagare al massimo X per acquistare → se mi offri un prezzo inferiore acquisto) Nella terza colonna le quantità in vendita: dato il prezzo, si deve osservare il prezzo minimo di vendita e considerare tutte le quantità vendute, ovvero quelle che hanno un prezzo superiore a quello minimo di vendita (ti chiedo almeno X per vedere → se mi offri un prezzo maggiore vendo) La quarta colonna riporta le quantità scambiate cioè il minore tra quelle acquistate e quelle vendute PREZZO QUANTITÀ ACQUISTO QUANTITÀ VENDITA QTÀ SCAMBIATE 500+800-2300+1000 3,25 1000 1000 = 4600 … … … … 2300+800+500 1000+400+1000 3,39 2600 = 3600 = 2600 MERCATO PRIMARIO ASTA I mercati MARGINALE mobiliari (BTP, secondari in CTZ, ItaliaCCT) ASTA COMPETITIVA (BOT) Il funzionamento mercati mobiliari secondari è fortemente legato alle direttive comunitarie MERCATO SECONDARIO recepite ed introdotte nel nostro paese: ASTAo CONTINUA (QUOTE ISD (Direttiva DRIVEN europea + ORDER DRIVEN sugli investimenti) DURANTE → Decreto LA GIORNATA) EUROSIM (1996) ASTA A CHIAMATA (ORDER DRIVEN) § Principio del mercato-impresa Last Rev.:7 aprile 2023 19 Matteo Cordaro Università Bocconi Normativa ISD (Decreto EUROSIM), 1996 o Principio del mercato-impresa L’attività di organizzazione e gestione del mercato mobiliare è attività d’impresa L’organizzatore ha una specifica forma societaria (Borsa Italiana SpA) Le modalità di funzionamento del mercato sono definite dal soggetto organizzatore, nel rispetto delle normative vigenti, al fine di soddisfare al meglio i suoi utenti § Principio di concentrazione degli scambi I titoli quotati devono essere obbligatoriamente negoziati sul mercato in cui in cui l’emittente ha richiesto la quotazione (monopolio del mercato di quotazione) o MiFID e MiFID 2 (2007 e 2018) § Abolizione del principio di concentrazione degli scambi → libera competizione tra mercati § Principio della best execution → gli intermediari incaricati dai clienti di agire per loro conto devono raggiungere il risultato migliore possibile, in coerenza con le esigenze e le caratteristiche del cliente § Obblighi di trasparenza pre e post scambio § Con MiFID 2 sono stati introdotte norme più stringenti in merito alla libera concorrenza e al libero utilizzo di strumenti finanziari particolari (come i derivati) → trading obligations per azioni che possono essere scambiate unicamente su mercati regolamentati, MTF o internalizzatori sistematici o MiFID 2 introduce, inoltre, i sistemi di incontro di domanda e offerta (sistemi di negoziazione) in: § Sistemi bilaterali (mercati privati OTC – non regolamentati): negoziazione unicamente tra operatore e organizzatore Il gestore del sistema bilaterale è un intermediario che predispone una struttura organizzativa a servizio della propria attività di negoziazione, della quale è unica controparte Di norme presentano una regolamentazione inferiore, che lascia ampia discrezionalità all’organizzatore Tuttavia, sono regolati in modo stringente quando l’attività svolta dall’intermediario avviene in maniera sistematica: si parla, in questo caso, di internalizzatori sistematici o Questi sono soggetti che sistematicamente e in modo organizzato eseguono gli ordini dei clienti al di fuori di una trading venue, facendo da controparte diretta (negoziano in conto proprio) § Sistemi multilaterali (trading venues - regolamentati): negoziazione tra molteplicità di investitori. Presentano una regolamentazione complessa e articolata che non lasscia alcuno spiraglio di discrezionalità Mercati regolamentati (MR) in senso stretto Strutture di negoziazione elettroniche o Sistemi di negoziazione multilaterale (MTF) o Sistemi organizzati di negoziazione (OTF) MR MTF OTF Posizione del I partecipanti sono qualificati I partecipanti sono gestore rispetto ai come membri qualificati come clienti partecipanti I gestori possono agire Il gestore ha obbligo di best liberamente execution Profili di Nessuna → le norme Discrezionalità sia circa discrezionalità per regolamentano interamente l’inserimento dell’ordine + il gestore gli scambi Last Rev.:7 aprile 2023 20  Matteo Cordaro Università Bocconi quando e se tale ordine verrà incrociato Tipologie di Tutti gli strumenti finanziari Solo obbligazioni e pochi strumenti altri strumenti finanziari finanziari negoziati Partecipanti Solo investitori Investitori anche non professionali professionali Differenze tra MR e MTF N.B.: un intermediario finanziario NON potrà mai essere un gestore di un mercato regolamentato (MR) 4. I MERCATI MONETARI Definizione dei mercati monetari L’espressione mercato monetario in realtà non è appropriata: la moneta non viene scambiata nei mercati monetari, tuttavia, poiché gli strumenti finanziari che sono trattati sono liquidi e con scadenza a breve termine, essi si avvicinano al concetto di moneta. Sono accomunati da tre caratteristiche: o Mercato all'ingrosso: gran parte delle transazioni si riferisce a valori unitari alti anche maggiore di un milione di euro quindi ciò preclude la possibilità ai piccoli investitori di partecipare direttamente ai mercati monetari. o Rischio di insolvenza ridotto: prima della crisi del debito sovrano erano considerati risk free markets ma successivamente, con l’aumento del rischio di default di alcuni paesi dell’area euro, il rischio non può più considerarsi completamente nullo o Scadenza massima di 1 anno. Le transazioni non hanno un luogo fisico, sono organizzate dai trader telefonicamente. Alcuni di questi titoli una volta emessi vengono scambiati anche in un mercato secondario. Perché esistono i mercati monetari? Last Rev.:7 aprile 2023 21 Matteo Cordaro Università Bocconi Una delle principali funzioni del settore bancario è quella di ridurre l'asimmetria informativa tra datori e prenditori di risorse; tuttavia, sono soggette a maggiori regolamentazioni e costi rispetto ai mercati monetari; Quindi, quando il problema dell’asimmetria informativa è meno rilevante, i mercati monetari presentano condizioni più favorevoli rispetto al settore bancario. Possiamo dire che assolvono a tre ruoli fondamentali: o Facilitare l’allocazione della liquidità tra datori e prenditori di fondi § Grazie a costi e rischi contenuti, contratti standardizzati e rapidità di esecuzione o Favorire la trasmissione degli impulsi di politica monetaria § Attraverso l’azione delle Banche Centrali, che facendo variare i tassi di rifinanziamento, influenzano i tassi di mercato monetario o Favorire la formazione di prezzi indicativi per tutta l’industria finanziaria e tassi d’interesse bechmark (EURIBOR: tasso medio dei depositi interbancari) Scopo dei mercati monetari Per gli investitori o È un parcheggio di liquidità in attesa di investire; è più vantaggioso di un deposito bancario. o Forniscono strumenti idonei per investire la liquidità in eccesso e ridurre il costo opportunità Per gli emittenti o Finanziamento temporaneo, a basso costo e rapido, in caso di deficit di liquidità. o Le società, gli intermediari e gli emittenti pubblici, a volte, devono disporre rapidamente di fondi, in quanto i flussi di contanti in entrata e in uscita non sono mai sincronizzati: i mercati monetari costituiscono un mezzo efficiente e relativamente poco costoso per risolvere questi problemi. § Ad esempio, gli Stati hanno entrate fiscali solo in determinati periodi dell’anno; mentre, la spessa pubblica è costante e spalmata lungo tutto il corso dell’anno stesso. Lo Stato prende, quindi, fondi a breve termine emettendo sul mercato monetario titoli di debito a breve termine: BOT, in Italia; Treasury Bills in USA. Il mercato monetario è, anche, ampiamente impiegato dalle banche centrali e nazionali per trasmettere particolari indirizzi di politica monetaria Chi partecipa ai mercati monetari? Dipartimento del Tesoro (Ministero dell'Economia e delle Finanze): o È il principale prenditore di fondi o Emette BOT per esigenze temporanee o per sostituire titoli in scadenza. Banca Centrale Europea (BCE): o È responsabile della politica monetaria dell'area euro, si avvale di diversi strumenti, tra cui le operazioni di mercato aperto. Banche: o Detengono una percentuale significativa di titoli di Stato ed operano sia come investitori che come prenditori di fondi, o Quindi, operano nei mercati monetari principalmente per gestire la liquidità. o Es.: Fase di espansione economica → crescente richiesta di prestiti → la banca non può erogare perché le riserve sarebbero troppo inferiori al livello regolamentato. Altre istituzioni finanziarie: o Società di intermediazione immobiliare o Società di gestione del risparmio o Compagnie di assicurazione o Fondi pensione. § Svolgono il ruolo di dealers e consentono l'accesso in maniera diretta al pubblico retail. o Imprese: Last Rev.:7 aprile 2023 22 Matteo Cordaro Università Bocconi § Emittenti (commercial papers). § Investitori (gestione liquidità). Soggetti privati: Investono indirettamente tramite fondi di investimento o banche. Negli anni ’70 i BOT erano utilissimi per proteggere i propri risparmi dall'inflazione. Strumenti del mercato monetario Titoli di Stato a breve termine o BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) § In Italia utilizzati per finanziare il debito pubblico (a fine 2017 erano il 5,6% dei titoli emessi pari a 106,6 miliardi di euro). § Presentano un elevato grado di liquidità per la brevità della scadenza; hanno una durata di 3, 6 o 12 mesi § Non staccano cedole (ZCB) e quindi il loro rendimento è la differenza tra valore nominale (il prezzo di vendita) e prezzo di emissione (il prezzo di acquisto). § La ritenuta fiscale applicata sullo scarto di emissione (rendimento) è il 12,5%. Il taglio minimo di sottoscrizione è pari a 1.000 € o un multiplo di tale cifra. § Il rendimento di un BOT si calcola (usando l’anno commerciale di 360 giorni): 12 360 /"! = 0 − 15 ∗ (capitalizzazione semplice)∗ 3 : $%& 1 ' /"! =0 5 − 1 (capitalizzazione composta)∗∗ 3 * da utilizzarsi per scadenze inferiori ai 12 mesi ** da utilizzarsi quando si suppone il reinvestimento del montante alle stesse condizione di rendimento nel corso dei 12 mesi o Esempi pag 353 o Treasury Bills (o T-bill) § Negli Stati Uniti hanno un taglio minimo di 100 $ dal 2008. § Con scadenza di 4, 13, 26 e 52 settimane e possono essere acquistati via internet dal 1988 (ciò ha favorito l'acquisto da parte di privati). § Come per i BOT il governo statunitense non corrisponde interessi sui T-bill, ma li emette con uno sconto sul valore nominale. o Rischio dei titoli di stato a breve termine § I BOT fino alla crisi del debito sovrano in Europa erano considerati risk free; § Durante la crisi si è determinato un aumento delle probabilità di default in alcuni paesi → oggi non possono essere più definiti come totalmente privi di rischio: Rischio di Insolvenza Rischio di Prezzo, legato alla variazione dei tassi d’interesse (comunque contenuto per via della breve durata dei titoli) Rischio di Liquidità, basso in considerazione delle caratteristiche (vedi sotto) del mercato § Il mercato dei BOT è caratterizzato da: Profondità → presenza di molti ordini di acquisto e vendita a prezzi molto simili tra loro → stabilità delle quotazioni Liquidità → i titoli possono essere acquistati e venduti rapidamente senza grossi costi di transazione o Mercato primario dei BOT § Il mercato primario dei BOT si occupa della nuova emissione dei titoli che avviene mediante asta competitiva sul rendimento, in cui l'emittente stabilisce le quantità offerte ma non i tassi di interesse (quantity setting). Last Rev.:7 aprile 2023 23 Matteo Cordaro Università Bocconi § L’ emittente stabilisce la quantità non i prezzi che sono indicati dagli investitori nella domanda di sottoscrizione. § Aggiudicazione → Asta competitiva dei BOT Il procedimento in Italia prevede un'asta competitiva ad emissione pubblica: chi vuole acquistare i BOT deve prenotare la quantità desiderata il giorno prima presso un intermediario autorizzato. Ogni interessato presenta massimo tre richieste con una differenza di prezzo di almeno lo 0,01 di punto per almeno 1,5 milioni l’una. Le richieste, ordinate in maniera decrescente per prezzo, vengono soddisfatte una per una fino ad esaurimento scorte L’operatore pagherà il prezzo assegnato; agli investitori finali verrà applicato un unico ed eguale prezzo medio ponderato d’asta o Mercato secondario dei BOT § Dopo l’emissione e prima della scadenza i BOT possono essere scambiati sui mercati secondari, tra investitori e per logiche di riaggiustamento del portafogli § Sono due i mercati regolamentati in cui è possibile farlo: MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato) o Gestito dalla Borsa Italiana, vende anche titoli a medio-lungo termine o Possono parteciparvi solo intermediari autorizzati per lotti da 1.000 € o multipli (mercato al dettaglio) MTS Italy (Mercato Telematico dei Titoli di Stato) o Gestito da MTS S.p.A.; il quantitativo minimo negoziabile è di 2,5 milioni di euro (mercato all’ingrosso) o Vi partecipano operatori che negoziano in conto proprio Mercato dei depositi interbancari o Sono fondi a breve termine, trasferiti tra banche, con la finalità di consentire alle banche di gestire gli squilibri di liquidità. o Il rendimento è più alto dei depositi BCE ed è possibile finanziarsi a costi più bassi rispetto al tasso di finanziamento marginale della stessa BCE (che a maggio 2020 era lo 0,25%) o Mercato elettronico dei depositi interbancari (e-MID) § Costituito nel 1990 e privatizzato nel 1999 è supervisionato da CONSOB e Banca d'Italia. § Le transazioni elettroniche hanno permesso di aumentare l'efficienza e la liquidità del mercato interbancario, estendendo le negoziazioni al dollaro e alla sterlina inglese. § Ancora oggi l'e-MID è l'unico mercato multilaterale, su piattaforma elettronica, dell'area euro. o Utilizzo del mercato elettronico interbancario § Supponete che una banca scopra di avere un eccesso di riserve; grazie al mercato interbancario elettronico non deve contattare ogni singola banca per sapere se ha bisogno di riserve: grazie all’e-MID può monitorare i migliori tassi offerti al mercato in tempo reale con la possibilità di effettuare l'operazione di trading molto rapidamente, a un tasso conveniente e con costi di intermediazione più bassi. § Il mercato elettronico interbancario, quindi, facilita le transazioni multilaterali, riducendo sensibilmente i costi di intermediazione. PCT (Pronti Contro Termine) o Nelle operazioni di PCT si stipulano contemporaneamente due contratti di compravendita di segno opposto aventi per oggetto una stessa quantità e tipologia di titoli. o Un soggetto si impegna a vendere (venditore a pronti) una determinata quantità di titoli ad un altro operatore (acquirente a pronti) con la promessa di riacquistare ad un prezzo e una data futura prestabilita gli stessi titoli ceduti Last Rev.:7 aprile 2023 24 Matteo Cordaro Università Bocconi o Il rendimento dell'operazione è dato dalla differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita. o Gli operatori fanno spesso ricorso all'utilizzo di pronti contro termine; gli intermediari finanziari se ne servono per controllare la loro liquidità e approfittano dei cambiamenti previsti nell'andamento dei tassi di interesse. o A livello operativo è un prestito equivalente ai depositi interbancari ma con una garanzia (collateral), rappresentata da titoli oggetto del contratto. Infatti, in caso di mancata restituzione di fondi a termine il datore può rivalersi vendendo i titoli sul mercato. Certificati di deposito o È un titolo emesso da una banca, che documenta il deposito e specifica tasso di interesse e scadenza; sono considerati titoli a termine. o Sono emessi con il collocamento a rubinetto in tagli multipli di 1.000€ o Le loro denominazioni variano da 100.000 a 10 milioni di dollari, e hanno scadenza generalmente di 1, 4, 6 mesi Commercial paper (USA) o Le commercial paper (carta commerciale) sono pagherò cambiari non garanti, emessi dalle