Regnskabsanalyse og værdiansættelse PDF

 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Regnskabsanalyse.indd 1 01/07/2021 09.04 Regnskabsanalyse.indd 2 01/07/2021 09.04  Regnskabsanalyse o...

 Regnskabsanalyse og værdiansættelse Regnskabsanalyse.indd 1 01/07/2021 09.04 Regnskabsanalyse.indd 2 01/07/2021 09.04  Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang Ole Sørensen Gjellerup / Gads Forlag Regnskabsanalyse.indd 3 01/07/2021 09.04  Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang © 2021 Ole Sørensen og Gjellerup / Gads Forlag Omslag: Sofie Engel / It’s all about Sats: LYMI DTP-Service Tryk: Scanbook AB ISBN e-bogsudgave: 978-87-13-05112-0 Printed in Sweden 2021 6. udgave, 1. oplag Respekter ophavsretten Denne bog er beskyttet af lov om ophavsret. Ophavsretten sikrer, at forfatterne og forlaget får betaling for deres arbejde. Du må derfor kun kopiere bogen til din egen personlige brug, og du må ikke distribuere den til personer uden for din husstand. Gjellerup / Gads Forlag Fiolstræde 31-33 1171 København K Regnskabsanalyse.indd 4 01/07/2021 09.04  Kapiteloversigt Kapitel 1 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse Kapitel 2 Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger Kapitel 3 Strategisk analyse Kapitel 4 Introduktion til årsrapportens finansielle opgørelser Kapitel 5 Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser Kapitel 6 Analyse af regnskabskvalitet Kapitel 7 Analyse af egenkapitalopgørelsen Kapitel 8 Reformulering af balancen og resultatopgørelsen til analysebrug Kapitel 9 Analyse af pengestrømsopgørelsen Kapitel 10 Nøgletalsanalyse af rentabilitet og vækst Kapitel 11 Budgettering og værdiansættelse 5 Regnskabsanalyse.indd 5 01/07/2021 09.04 Regnskabsanalyse.indd 6 01/07/2021 09.04  Indhold Forord 13 Væsentlige ændringer i denne udgave 13 Ledsagende hjemmeside 14 Kapitel 1 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse 15 Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser 16 Værdiansættelsesmodeller 16 Værdiansættelsesprocessens faser 17 Fase 1: Analyse af den historiske udvikling 18 Fase 2: Budgettering 19 Fase 3: Værdiansættelse 19 Sammenfatning 20 Kapitel 2 Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger 23 Relative værdiansættelsesmodeller 24 Multipel analyse 25 Sammenlignende metode 25 Absolutte værdiansættelsesmodeller 28 Residualindkomstmodeller 28 Residualoverskud til ordinær egenkapital 29 Residualoverskud til alle investorer 30 Diskonterede pengestrømsmodeller 32 Frie pengestrømme til ordinær egenkapital 32 Pengestrømme til alle investorer 33 Behovet for en eksplicit budgetperiode 34 Sammenligning mellem værdiansættelsesmodellerne 35 Fastlæggelse af diskonteringsrenten 38 Fastlæggelse af ejernes afkastkrav 38 Fastlæggelse af driftsaktivitetens kapitalomkostninger 41 Fastlæggelse af kapitalstrukturen 43 Estimering af lånerenten 43 Sammenfattende eksempel 44 7 Regnskabsanalyse.indd 7 01/07/2021 09.04  Indhold Beregning af diskonteringsfaktoren 46 Direkte værdiansættelse baseret på pengestrømme 46 Direkte vurdering baseret på residualoverskud 48 Indirekte vurdering baseret på residualoverskud 49 Sammenfatning 51 Appendiks 53 Fastlæggelse af kapitalomkostninger for private virksomheder. 53 Tjekspørgsmål 60 Opgaver 61 Kapitel 3 Strategisk analyse 67 Omverdensanalyser 69 Analyse af makromiljøet 69 Analyse på brancheniveau 70 Graden af aktuel og potentiel konkurrence 71 Konkurrencekraft 1: Rivalisering mellem eksisterende virksomheder 72 Konkurrencekraft 2: Truslen fra nye indtrængere 74 Konkurrencekraft 3: Truslen fra substituerende produkter 75 Forhandlingsstyrke i input- og outputmarkederne 76 Konkurrencekraft 4: Købernes forhandlingsstyrke 76 Konkurrencekraft 5: Leverandørernes forhandlingsstyrke 77 Særlige problemstillinger ved brug af Porters begrebsramme 78 Analyse af branchens livscyklus 79 Interne analyser 83 Ressourcer og kompetencer 84 Unikke kapabiliteter 84 Værdi 85 Sjældenhed 85 Ikke-imiterbar 86 Organisatorisk effektivitet 86 Værdikædeanalyse 87 Strategiske muligheder 89 Analyse af konkurrencestrategier 89 Konkurrencestrategi 1: Omkostningslederskab 90 Konkurrencestrategi 2: Differentiering 90 Opretholdelse af konkurrencemæssig fordel 91 Vækststrategier 92 Intensivering 93 Diversifikation 94 Integration 95 Organisk vækst eller opkøb 96 8 Regnskabsanalyse.indd 8 01/07/2021 09.04  Indhold Sammenfatning 97 Tjekspørgsmål 99 Opgaver 100 Kapitel 4 Introduktion til årsrapportens finansielle opgørelser 101 De finansielle opgørelsers struktur 101 Balancen 102 Aktiver og forpligtelser – indregning og klassifikation 104 Egenkapital 106 Totalindkomstopgørelse 107 Format og klassifikation 108 Pengestrømsopgørelsen 113 Egenkapitalopgørelsen 114 Noter og supplerende information i årsrapporten 117 Sammenhængen mellem de finansielle opgørelser 119 Måling i de finansielle opgørelser 121 Pris-over-bogført værdi 121 Måling i balancen 122 Overskuddet i resultatopgørelsen 125 Pris-over-overskud 126 Sammenfatning 128 Tjekspørgsmål 130 Opgaver 131 Kapitel 5 Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser 133 Virksomheden og dens investorer 134 Virksomhedsaktiviteter 136 Virksomhedsaktiviteter og pengestrømme 137 Den reformulerede pengestrømsopgørelse 143 Den reformulerede balance 144 Virksomhedsaktiviteter: Alle strømme og beholdninger 146 Den reformulerede resultatopgørelse 147 Regnskabsrelationer, der styrer de reformulerede opgørelser 148 Skabelse og anvendelse af frit cash flow 149 Drivere bag dividender 149 Drivere bag netto driftsaktiver og nettogældssætningen 150 Trådene samles: Hvad skaber værdi for aktionærerne? 152 Strøm- og beholdningsnøgletal: Rentabilitet 155 Sammenfatning 157 Tjekspørgsmål 158 9 Opgaver 159 Regnskabsanalyse.indd 9 01/07/2021 09.04  Indhold Kapitel 6 Analyse af regnskabskvalitet 163 Potentielle kilder til regnskabsmæssig støj og forvrængning 163 1. Støj/forvrængning fra regnskabsregler 164 2. Tilfældige fejl i regnskabsmæssige skøn 164 3. Ledelsens rapporteringsvalg 164 Faser i kvalitetsanalysen 166 Fase 1: Identificér centrale regnskabsprincipper 166 Fase 2: Vurdér den regnskabsmæssige fleksibilitet 167 Fase 3: Vurdér den anvendte regnskabspraksis 168 Fase 4: Vurdér kvaliteten af oplysningerne 169 Fase 5: Identificér røde flag 170 Fase 6: Korrigér for regnskabsmæssig støj 171 Forvrængning af aktiver og forpligtelser 172 Ikke-indregnede immaterielle aktiver 173 Aggressiv indregning af indtægter 176 Overvurderede afskrivninger på langfristede aktiver 178 Operationel leasing 180 Aktivering af låneomkostninger 183 Undervurderede hensatte forpligtelser 184 Sammenfatning 186 Tjekspørgsmål 188 Opgaver 188 Kapitel 7 Analyse af egenkapitalopgørelsen 191 Reformulering af egenkapitalopgørelsen 191 Royal Unibrew 193 Procedure for reformulering af egenkapitalopgørelsen 193 Ikke-resultatførte værdireguleringer og andre posteringer på egenkapitalen 200 Skjulte omkostninger 201 Aktieoptionsbaseret aflønning 202 Nøgletalsanalyse 206 Payout og tilbageholdelsesnøgletal 206 Egenkapitalforrentning 207 Vækstnøgletal 208 Set med aktionærens øjne 209 Sammenfatning 209 Tjekspørgsmål 210 Opgaver 211 Kapitel 8 Reformulering af balancen og resultatopgørelsen til analysebrug 213 Reformulering af balancen 214 10 Regnskabsanalyse.indd 10 01/07/2021 09.04  Indhold Særlige forhold ved reformulering af balancen 217 Strategiske balancer 223 Reformulering af resultatopgørelsen 226 Særlige forhold ved reformulering af resultatopgørelsen 229 Opgørelse af core driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) 238 Opgørelse af core andet driftsoverskud 242 Opgørelse af core netto finansielle omkostninger 243 Skatteallokering 246 Beskæring af rentefradragsret for netto finansielle omkostninger – ‘renteloftet’ 248 Værditilvækst til strategiske balancer 249 Benchmark-analyser 250 Common-size-analyse 250 Trendanalyse 254 Sammenfatning 255 Tjekspørgsmål 257 Opgaver 258 Kapitel 9 Analyse af pengestrømsopgørelsen 263 Beregning af det frie cash flow 263 Forskellen mellem den officielle og den reformulerede pengestrømsopgørelse 266 Reklassificering af pengestrømme 268 Den reformulerede pengestrømsopgørelse for Royal Unibrew 275 Sammenfatning 278 Tjekspørgsmål 279 Opgaver 280 Kapitel 10 Nøgletalsanalyse af rentabilitet og vækst 285 Rentabilitetsanalyse 285 Dekomponering af ROE – den udvidede DuPont-model 286 Niveau 1: Opdeling af driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter og finansiel gearing 287 Niveau 2: Dekomponering ROIC 291 Niveau 3: Analyse af overskudsgraden og omsætningshastigheden 295 Analyse af omsætningshastigheden 298 Vækstanalyse 300 Hvad er vækst? 301 Permanent driftsmæssig rentabilitet 302 11 Regnskabsanalyse.indd 11 01/07/2021 09.04  Indhold Core låneomkostninger 303 Analyse af vækst 304 Vækst gennem rentabilitet 304 Analyse af ændringer i finansieringen 305 Analyse af vækst i egenkapitalen 306 Sammenfatning 308 Tjekspørgsmål 309 Opgaver 311 Kapitel 11 Budgettering og værdiansættelse 321 Overvejelser omkring budgethorisontens længde 322 Forudsætninger vedrørende terminalperioden 325 Udarbejdelse af proforma-opgørelser 326 Budgettering af driftsaktiviteten 330 Referenceramme for budgettering af driftsaktiviteten 330 Budgettering af finansieringsaktiviteten 336 Budgettering og værdiansættelse af Royal Unibrew 338 Fastlæggelse af driftens kapitalomkostninger 340 Estimering af ejernes afkastkrav (re) 340 Estimering af lånerenten (rg) 340 Estimering af kapitalvægtene 340 Værdiansættelse af Royal Unibrew 341 Scenarieanalyser 343 Sammenfatning 344 Appendiks: Udarbejdelse af proforma-opgørelser ved brug af payout ratio 346 Tjekspørgsmål 348 Opgaver 348 Litteratur 353 Stikord 357 12 Regnskabsanalyse.indd 12 01/07/2021 09.04  Forord Formålet med en regnskabsanalyse er typisk at værdiansætte en virksomhed. En god analyse udspringer af god forståelse for 1) de økonomiske karakteristika samt nuværende betingelser for en virksomheds forretningsområder og 2) de specielle konkurrencestrategier, som virksomheden vælger på hvert af sine for- retningsområder. Dette efterfølges af 3) en fastlæggelse af, i hvilken udstræk- ning virksomhedens finansielle opgørelser afspejler de økonomiske effekter af virksomhedens beslutninger og handlinger. Herefter 4) fastlægger analytiker virksomhedens historiske rentabilitet og vækst ved brug af nøgletalsanalyser og andre analyseværktøjer for efterfølgende 5) at budgettere den forventede fremti- dige rentabilitet og vækst gennem at inkorporere information omkring forvente- de ændringer i de økonomiske faktorer, der forventes at påvirke virksomhedens branche og strategier. Endelig 6) konverteres denne viden til en egentlig vær- diansættelse ved hjælp af en værdiansættelsesmodel. Denne faseinddelte proces udgør den begrebsmæssige og pædagogiske tråd i denne bog. Stort set alle lærebøger inden for regnskabsanalyse inkluderer fase 4 – fastlæg- gelse af virksomhedens rentabilitet og vækst – men adskiller sig typisk med hen- syn til den vægt, der lægges på de øvrige fem faser. I denne bog vurderes det, at alle seks faser udgør en integreret helhed for en god og samlet regnskabsanalyse. Bogen er derfor positioneret, så den giver en afbalanceret og integreret dækning af alle seks faser. Bogen er anvendelsesorienteret. Dens formål er at give læseren de nødvendige færdigheder til selv at kunne foretage en virksomhedsanalyse samt analysere og prognosticere finansielle opgørelser i en konkret virksomhed og gennemføre en efterfølgende værdiansættelse. Bryggerivirksomheden Royal Unibrew er den gennemgående casevirksomhed i bogen. Desuden er der medtaget talrige andre eksempler og problemstillinger, som analytiker bliver stillet over for i dansk og international regnskabspraksis. Væsentlige ændringer i denne udgave Nedenfor er opremset de væsentlige ændringer, der er foretaget i denne udgave. Alle taleksempler er opdateret ligesom løbende ændringer i regnskabsstan- darder er indarbejdet. Der er medtaget 2 nye appendiks. Appendiks til kapitel 2 13 Regnskabsanalyse.indd 13 01/07/2021 09.04  Forord vedrører problemstillinger i forbindelse med estimering af kapitalomkostninger i ikke-noterede virksomheder. Appendiks til kapitel 11 viser en budgetterings- proces, hvor der arbejdes med en payout ratio fremfor at forudsætte at al over- skydende likviditet udbetales til ejerne. Ledsagende hjemmeside En hjemmeside ledsager bogen. På http://gad.dk/regnskabsanalyse findes føl- gende materiale for undervisere og studerende: Ressourcer for undervisere PowerPoint-plancher til hvert kapitel. Løsninger til tjekspørgsmål og opgaver bagest i hvert kapitel. Ressourcer for studerende Webbaserede opgaver med tilhørende løsninger. Læsehjørnet, hvor temaer og begreber mere udførligt forklares. Desuden tilføjes materiale, der ikke er medtaget i bogen. Jeg ønsker at takke professor Jens Oluf Elling, CBS, for hans bidrag til tidligere udgaver af denne bog. Endvidere ønsker jeg at takke lektor Stig Hartmann, lek- tor Leif Christensen samt professor Thomas Plenborg for mange faglige diskussi- oner og forslag til forbedringer. En tak til Bolette Rud. Pallesen fra Gjellerup for redigering af manuskriptet. Endelig ønsker jeg at takke min samlerske Charlotte Wæver, der har udvist stor tålmodighed under skriveprocessen. Orte, august 2021 14 Regnskabsanalyse.indd 14 01/07/2021 09.04  1 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse Denne bog har som målsætning at sætte en ekstern analytiker i stand til at ana- lysere en virksomheds evne til at skabe værdi for ejerne i fremtiden. Den værdi- skabende evne baseres på prognoser af virksomhedens fremtidige overskud eller pengestrømme. Målsætningen dækker dermed også informationsbehovene hos en række andre af virksomhedens interessenter, der er afhængige af virksom- hedens økonomiske fremtid, f.eks. långivere, varekreditorer, kunder, ansatte og samarbejdspartnere. Regnskabsanalyse og værdiansættelse er to sider af samme sag. Værdiansættelse bygger på fremtidige (budgetterede) årsregnskaber – såkaldte proforma-op- gørelser – mens regnskabsanalysen baseres på historiske årsregnskaber. Regn- skabsanalysens nøgletal afdækker de faktorer i de historiske årsregnskaber – de såkaldte finansielle værdidrivere – der ligger til grund for de historiske overskud eller pengestrømme, f.eks. salgets vækstrate, overskudsgrader, omsætningshastig- heder på varelagre, varedebitorer mv. Den historiske udvikling i disse værdi- drivere danner udgangspunktet for prognose af drivernes fremtidige udvikling, som fører frem til proforma-årsregnskaberne. Oplysningerne i proforma-opgø- relserne anvendes dernæst af analytiker i værdiansættelsesmodellerne til estimat af virksomhedens værdi for ejerne (egenkapitalværdi, aktionærværdi). I en statisk verden kan de finansielle værdidrivere, der beregnes på grundlag af historiske årsregnskaber, umiddelbart videreføres til prognosen af proforma- opgørelserne for de kommende år. I en foranderlig verden kræves strategiske analyser mv. som supplement til den historiske regnskabsanalyse for at få et tilstrækkeligt indgående kendskab til virksomheden til at kunne indarbejde de nødvendige ændringer i estimaterne af de finansielle værdidrivere ved at gå fra fortid til fremtid. Når regnskabsanalysen udbygges med en strategisk analyse, kaldes den en fundamentalanalyse i den amerikanske litteratur om aktieanalyse. Den strategi- ske analyse har til formål at afdække de faktorer – ikke-finansielle værdidrivere – såvel internt i virksomheden som i dens omverden, der har væsentlig betydning for værdiskabelsen, og analysere deres konsekvenser for de finansielle værdidrive- re. Ændrer virksomheden f.eks. sin strategi for produkter eller markeder, går fra egenproduktion til køb udefra (outsourcing), eller sker der markante ændringer 15 Regnskabsanalyse.indd 15 01/07/2021 09.04  1: Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse i virksomhedens konkurrence- eller markedsforhold, kan det kræve endog bety- delige ændringer i estimaterne af de finansielle værdidrivere for de kommende år. Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser Alle virksomheder er engageret i drift-, investerings- og finansielle aktiviteter. For at afdække den historiske rentabilitet samt skønne over den fremtidige rentabili- tet giver det mening at adskille drifts- og investeringsaktiviteten fra de finansielle aktiviteter. Dette hænger sammen med, at driftsaktiviteten er den primære kilde til værdiskabelse i en virksomhed. Værdiskabelsen finder sted gennem udnyttelse af imperfektioner i produkt- og faktormarkederne. Det er igennem dens unikke forretningsmodel, at virksomheden udøver sine driftsaktiviteter, der kan være vanskelig for konkurrenterne at efterligne. Finansieringsaktiviteterne adskiller sig fra driftsaktiviteterne. En virksom- hed kan finansiere et givent sæt af drifts- og investeringsaktiviteter på mange for- skellige måder, uden at det berører arten af drifts- og investeringsaktiviteterne. Det er ikke ensbetydende med, at virksomheden ikke kan tilføre værdi gennem finansieringsaktiviteter. Finansieringsaktiviteter skaber mulighed for ejerne for at geare deres afkast samt udnytte eventuelle markedsimperfektioner på kapital- markederne. En forståelse for disse virksomhedsaktiviteter er grundlæggende for at kunne forstå værdiskabelsen i en virksomhed. Da analytikere og investorer ikke kan se, hvad der finder sted inde i virksomheden – medmindre de er deltagende ejere – forlader de sig på, at årsregnskabets finansielle opgørelser skal afsløre værdi- skabelsen. De rapporterede finansielle opgørelser kommer desværre ikke i en form, der skelner skarpt mellem en virksomheds drifts- og finansieringsaktiviteter, hvor- for analytiker må reformulere disse opgørelser til analysebrug. Konkret kræves poster i balancen reklassificeret i driftsaktiver og driftsforpligtelser, der er afledt af driftsaktiviteten, og finansielle forpligtelser og aktiver, der er afledt af finan- sieringsaktiviteten. Med hensyn til resultatopgørelsen fordrer den, at periodens totalindkomst opdeles i et overskud fra driftsaktiviteten (driftsoverskud) samt overskud fra finansieringsaktiviteten (netto finansielle omkostninger). Værdiansættelsesmodeller Valg, anvendelse og forståelse af værdiansættelsesmodeller er vigtigt i forbindelse 16 med en værdiansættelse. For at kunne værdiansætte en virksomhed må analyti- Regnskabsanalyse.indd 16 01/07/2021 09.04  Værdiansættelsesprocessens faser ker have et solidt kendskab til virksomheden og forstå dens konkurrencemæs- sige fordel. Endvidere må han have kendskab til, hvordan årsregnskabet måler virksomhedens værdiskabelse. Virksomheder er komplekse organisationer, og udledning af den værdi, de skaber fra deres mange aktiviteter, fordrer en form for metodisk tænkning. En værdiansættelsesmodel tilvejebringer denne tænkning. Skønt værdiansættelsesmodeller normalt udtrykkes som en kryptisk lig- ning, er de reelt en forskrift for, hvorledes en værdiansættelse bør gribes an. En værdiansættelsesmodel har en række kendetegn: Den 1) specificerer, hvilken værdiattribut (cash flow, overskud osv.) der skal budgetteres for at værdiansæt- te virksomheden; 2) henleder opmærksomheden på opgaven med at analysere information til at udarbejde budgettet og 3) dikterer, hvorledes de budgetterede størrelser konverteres til en værdi. Normalt står valget mellem, hvorvidt der skal vælges en direkte metode, som værdiansætter egenkapitalen (aktionærværdien) gennem at diskontere de afkast/ betalinger, der tilfalder aktionærerne direkte, eller en indirekte metode, der først beregner virksomhedsværdien og herefter fratrækker værdi af ikke-egen- kapitalfordringer (gælden) for at komme til egenkapitalværdien. Begge metoder vil blive udførligt gennemgået i kapitel 2, hvor såvel pengestrømsbaserede som regnskabsbaserede værdiansættelsesmodeller præsenteres. Endvidere præsenteres brugen af prismultiple såsom P/E-værdier mv. Værdiansættelsesprocessens faser Værdiansættelsesprocessen kan nedbrydes i tre adskilte faser som vist i figur 1.1. Den første fase går ud på at få en forståelse for virksomhedens hidtidige vær- diskabende evne og de værdidrivere, den bygger på. Analysen rækker ud over kortlægning af de finansielle værdidriveres betydning. De finansielle resultater må ses i sammenhæng med de forretningsmæssige og økonomiske aktiviteter, der ligger bag. Dette gøres i den strategiske analyse, der afdækker de ikke-finan- sielle værdidrivere internt og i virksomhedens omverden. Analysen af den hi- storiske udvikling danner udgangspunkt for budgetteringsfasen. Denne fase er struktureret omkring budgettering af proforma-årsregnskaber, ud fra hvilke ana- lytiker vil udlede sine estimater over forventede overskud eller pengestrømme. Den sidste fase udgør selve værdiansættelsen. Her konverteres estimaterne over de fremtidige overskud eller pengestrømme til et estimat over værdien af egen- kapitalen. 17 Regnskabsanalyse.indd 17 01/07/2021 09.04  1: Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse Fase 1 Analyse af Fase 2 Fase 3 den historiske Budgettering Værdiansættelse udvikling 1. Informations- 1. Struktureret 1. Kapital- indsamling budgettering omkostninger 2. Strategisk 2. Proforma 2. Direkte versus analyse finansielle indirekte metode opgørelser 3. Analyse af 3. Værdiansættelses- regnskabskvalitet model 4. Nøgletalsanalyse Figur 1.1 Referenceramme for værdiansættelsesprocessen. Fase 1: Analyse af den historiske udvikling For at kunne analysere den historiske udvikling kræves relevant information om virksomheden. Denne fase indledes derfor med en systematisk informationsind- samling. En nødvendig kilde er her virksomhedens årsrapporter. For større virksomhe- der kan årsrapporten typisk findes på virksomhedens hjemmeside. Derudover er der talrige andre informationskilder, som bør undersøges indgående, fra presse- omtale af virksomheden til makroøkonomiske data. I dag er meget af informatio- nen ikke mere end et museklik væk. På de fleste højere læreanstalter er der adgang til en række databaser, f.eks. Datastream, GMID (Global Market Information Database), Børsen Online og Business Insight. Undersøg, hvilke databaser din læreanstalt abonnerer på. Når informationsindsamlingen er afsluttet, består den næste opgave i at ana- lysere de indsamlede oplysninger. Den første opgave består i at forstå virksom- heden. Denne analyse er hovedsagelig kvalitativ og tager sigte på at udvikle en detaljeret forståelse for de forretningsområder, som virksomheden udøver sine aktiviteter inden for: Hvad producerer virksomheden, hvordan gør den det, og hvem er dens kunder? Hvem er de primære konkurrenter, hvad er særegent ved branchen, og hvordan passer branchen ind i den generelle økonomi? En vigtig del af analysen går ud på at få identificeret de elementer af en virk- somheds strategi, der forventes at gøre virksomheden mere succesfuld end dens konkurrenter. Den strategiske analyse har til formål at indkredse og forstå den forretningsmodel, som virksomheden har valgt, og at vurdere, om forretnings- modellen repræsenterer en bæredygtig strategi til skabelse af værdi. Indholdet i den strategiske analyse behandles i kapitel 3. 18 Fase 1 omfatter dernæst en regnskabsanalyse for at afdække de finansielle vær- Regnskabsanalyse.indd 18 01/07/2021 09.04  Værdiansættelsesprocessens faser didrivere, der har haft betydning for den historiske værdiskabelse. De finansielle opgørelser opfattes som en optik på virksomheden. Regnskabsanalysen stiller skarpt for at bringe virksomheden i fokus. Regnskabsmæssig støj i de finansielle opgørelser kan tilsmudse optikken og sløre billedet. Regnskabsanalysen behand- ler denne støj i de finansielle opgørelser for at forskønne billedet. Som tidligere nævnt skabes værdi på grundlag af en virksomheds driftsakti- vitet og finansieringsaktivitet. En analyse af den historiske værdiskabelsesproces kræver derfor en måling af rentabiliteten for hver af disse aktiviteter. Det for- hold, at årsregnskabet i nuværende praksis kun delvist klassificerer posterne i disse to kilder til værdiskabelse, gør det nødvendigt at reformulere de officielle finansielle opgørelser til analyseformål (kapitlerne 7-9). Royal Unibrews officiel- le årsregnskab benyttes som et gennemgående eksempel. Efter at have reformuleret de officielle finansielle opgørelser til analysebrug består den næste opgave i at foretage en nøgletalsanalyse af den historiske ren- tabilitet og vækst. I kapitel 10 præsenteres en referenceramme til en dekom- poneret nøgletalsanalyse af rentabiliteten fra virksomhedens drifts- og finansie- ringsaktivitet. Rentabilitetsanalysen søger bl.a. at give svar på niveauet for de enkelte værdidrivere bag egenkapitalforrentningen. Hvor stor er virksomhedens overskudsgrad? Hvor effektivt anvendes anlægskapitalen til at skabe salg? Osv. Vækstanalysen søger bl.a. at afdække, om de nuværende overskud er vedvarende og derfor umiddelbart vil kunne danne grundlag for prognose af de kommende års overskud og vækst, eller om de er periodespecifikke og dermed uden prog- noseværdi. Analysen sondrer således mellem permanente og usædvanlige over- skudskomponenter. Fase 2: Budgettering Løsning af analyseopgaverne i fase 1 kan herefter videreføres med budgettering i fase 2, jf. figur 1.1. Denne fase har til formål at opstille finansielle opgørelser i budgetform, dvs. proforma-årsregnskaber. I kapitel 11 vises en systematisk me- tode til at udarbejde disse budgetter. I stedet for at budgettere de enkelte poster i regnskabet hver for sig introduceres en budgetprocedure, der gør brug af de nøg- letal (finansielle værdidrivere), som bliver analyseret i kapitel 10. Værdidriverne udtrykker forventningerne til virksomhedens evne til at skabe værdi i fremtiden inden for forskellige områder af en virksomheds økonomi, f.eks. forventninger til salgets vækstrate (som naturligvis også kan være negativ). Royal Unibrew er lige- ledes casevirksomhed for udarbejdelsen af proforma-årsregnskaber i kapitel 11. Fase 3: Værdiansættelse Udstyret med et sæt proforma-årsregnskaber er analytiker nået til den tredje og sidste fase – værdiansættelsen. Valget står her mellem at benytte en række 19 Regnskabsanalyse.indd 19 01/07/2021 09.04  1: Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse forskellige værdiansættelsesmodeller, som fremstilles i kapitel 2. Kapitlet om- handler pengestrømsbaserede og regnskabsbaserede værdiansættelsesmodeller, og valget mellem de to diskuteres. Sidst i kapitel 2 præsenteres de særlige problemer, der er forbundet med be- regning af diskonteringsfaktoren (kapitalomkostningerne), og der gives en ræk- ke forslag til, hvordan det kan gøres i praksis. I kapitel 11 illustreres anvendelsen af værdiansættelsesmodeller og diskonte- ringsfaktor i praksis på grundlag af de budgetterede proforma-årsregnskaber for Royal Unibrew. Sammenfatning En virksomheds forretningsmæssige aktiviteter kan opdeles i driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter. En forståelse for disse aktiviteter er grundlæggende for at kunne forstå værdiskabelsen i en virksomhed. Da analytikere ikke kan se, hvad der finder sted inde i virksomheden, forlader de sig på, at årsregnskabets finansielle opgørelser skal afsløre værdiskabelsen. De finansielle opgørelser er så- ledes optikken på virksomheden. Strategi- og regnskabsanalysen hjælper analy- tiker med at forstå virksomheden og dens historiske performance. Armeret med denne viden begynder analytiker at vurdere virksomhedens fremtidsudsigter og budgettere den fremtidige værdiskabelse gennem at opstille proforma-opgørelser over den forventede fremtidige udvikling. Værdiansættelsesprocessen er sammenfattet i figur 1.1 og redegør for de for- skellige faser i arbejdet med at analysere og værdiansætte en virksomhed og dens aktier. 20 Regnskabsanalyse.indd 20 01/07/2021 09.04  Sammenfatning Vigtige begreber Driftsaktiviteter er transaktioner mellem Permanente overskud (benævnes også virksomheden og dens kunder og leveran- vedvarende eller core overskud) er nuvæ- dører, der finder sted i produkt- og fak- rende overskud, som forventes opretholdt tormarkederne. i fremtiden. Sammenlign med usædvan- lige poster. Finansielle værdidrivere er faktorer, der driver rentabilitet og vækst og dermed Proforma-opgørelser er budgetterede fi- værdi. nansielle opgørelser. Finansieringsaktiviteter er transaktio- Rentabilitetsanalyse er en analyse af dri- ner mellem virksomheden og dens for- vere, der bestemmer egenkapitalforrent- dringshavere, der finder sted i kapital- ningen, ROE. markederne. Transaktionerne involverer Usædvanlige poster (benævnes også tran- overgivelse af kontanter til virksomheden sitoriske eller non-core poster) er nuvæ- fra fordringshavere og tilbagebetaling til rende poster, der ikke forventes gentaget fordringshavere fra virksomheden. i fremtiden. Fundamentalanalyse er et sæt metoder til Vækstanalyse er en analyse af de drivere, bestemmelse af værdien af en investering. der bestemmer vækst i overskud. Konkurrencemæssig fordel er forhold, der gør det muligt for virksomheden at opnå en overgennemsnitlig rentabilitet i branchen. 21 Regnskabsanalyse.indd 21 01/07/2021 09.04 Regnskabsanalyse.indd 22 01/07/2021 09.04  2 Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger Valg, anvendelse samt fortolkning af værdiansættelsesmodeller er vigtig i for- bindelse med en værdiansættelse. For at kunne værdiansætte en virksomhed må analytiker have et indgående kendskab til virksomhedens forretningsmodel og forstå dens konkurrencemæssige fordel. Endvidere må han have kendskab til, hvordan årsregnskabet måler virksomhedens værdiskabelse. Armeret med denne viden melder der sig et behov for at konvertere den til en egentlig værdiansæt- telse af virksomheden. Analytiker må imidlertid vælge en passende værdiansættelsesteknologi. Boks 2.1 giver en oversigt over de i praksis mest anvendte teknologier, der vil blive gennemgået i dette kapitel. Nogle af dem har den fordel, at de er simple, og sim- pelhed er en dyd, men teknikker kan være for simple og ignorere vigtige elemen- ter. Analytiker vælger en værdiansættelsesteknologi gennem at afveje fordele og ulemper i form af simpelhed og kompleksitet. På det overordnede niveau skelner man mellem relative og absolutte værdiansættelsesmodeller. De relative model- ler er kendetegnet ved ikke at involvere budgettering (forecasting) og kun gøre begrænset brug af information. Anderledes forholder det sig med de absolutte værdiansættelsesmodeller, der fordrer budgettering på baggrund af en bred vifte af tilgængelig information. Falder valget på de absolutte værdiansættelsesmodel- ler, må analytiker identificere, hvad der skal budgetteres. Er det dividender? Er det frie pengestrømme (cash flows)? Overskud? Bogførte værdier og overskud? Dette valg afhænger igen af, hvorvidt analytiker foretrækker en direkte model eller en indirekte model. De direkte modeller beregner værdien af egenkapitalen (aktionærværdien) direkte gennem at budgettere de strømme, der tilfalder ejerne af virksomheden. De indirekte modeller beregner først virksomhedsværdien1 og fratrækker herefter værdien af långivernes fordringer for at komme til aktionær- værdien. Resten af kapitlet er struktureret som følger. Først præsenteres de relative værdiansættelsesmodeller eller mere præcist brugen af prismultiple. I forlængelse heraf følger en gennemgang af de absolutte værdiansættelsesmodeller, der også 1 Virksomhedsværdi benævnes også Enterprise Value (EV). 23 Regnskabsanalyse.indd 23 01/07/2021 09.04  2: Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger benævnes nutidsværdimodeller, hvorfor gennemgangen af modellerne afsluttes med metoder til fastlæggelse af diskonteringsfaktoren. Gennemgangen af de ab- solutte modeller afsluttes med et integreret eksempel, der illustrerer brugen af de forskellige modeller. Boks 2.1 Værdiansættelsesteknologier Relative modeller: Absolutte modeller: Metoder, der ikke involverer budgettering Metoder, der kræver budgettering Prismultiple Direkte modeller Denne metode værdiansætter aktier med Beregner aktionærværdien direkte gen- udgangspunkt i prismultiple (aktiekurs di- nem at diskontere pengestrømme/over- videret med overskud, bogført værdi, salg), skud, der tilfalder aktionærerne. der observeres for sammenlignende virk- Indirekte modeller somheder. Beregner først virksomhedsværdien gen- nem at diskontere pengestrømme/over- skud, der er til fordeling mellem virk- somhedens forskellige kapitalindskydere (ejere og långivere), og fratrækker her- efter markedsværdien af gælden for at komme til aktionærværdien. Relative værdiansættelsesmodeller Relative værdiansættelsesmodeller specificerer et aktivs værdi relativt til et andet aktiv eller gruppe af aktiver. Det underliggende rationale er ‘loven om en pris’ – det økonomiske princip om, at to identiske aktiver skal handles til samme pris. Metoden implementeres typisk ved brug af prismultiple. Den nok mest kendte prismultipel er P/E-multiplen, der er aktiekursen over overskud per aktie (EPS). En aktie, der handles til en P/E, der er lav relativt til en P/E for en sammen- lignelig virksomhed (f.eks. ud fra samme branche, forventet overskudsvækst og risiko), er relativt undervurderet (et godt køb) relativt til den sammenlignede virksomhed.2 2 Ordet relativt er nødvendigt. Et aktiv kan være undervurderet relativt til et tilsvarende aktiv eller gruppe af aktiver, og en analytiker kan forvente, at det pågældende aktiv rela- 24 tivt set giver et højere afkast i forhold til et tilsvarende aktiv eller gruppe af aktiver. Regnskabsanalyse.indd 24 01/07/2021 09.04  Relative værdiansættelsesmodeller Multipel analyse En acceptabel værdiansættelsesteknologi må have fordele, der overstiger om- kostningerne forbundet med at anvende den. En fundamentalanalyse er meget omkostningskrævende, fordi den stiller store krav til informationsindsamling og analyse. Modsat gælder for multiple, at de gør minimal brug af information. Spørgsmålet er, hvad der henholdsvis tabes og vindes ved at skyde genvej. Prismultiple er simple nøgletal med markedsprisen (P) over en værdiindika- tor i årsregnskabet. De mest benyttede multiple gør brug af vigtige sammendrag- ne størrelser i årsregnskabet – nettooverskud (E), bogført værdi (B), salg (S) samt cash flow (CFO) mv. opgjort per aktie – hvilket leder til pris-over-nettooverskud (P/E), pris-over-bogført værdi (P/B), pris-over-salg (P/S) samt pris-over-penge- strømme fra driften (P/CFO). Prismultiple gør som ovenfor nævnt sparsom brug af information i årsregnskabet, hvilket gør, at de er forholdsvis enkle at beregne og kommunikere til andre. Prismultiple implementeres i den såkaldte ‘sammenlignende metode’, der vil blive gennemgået nedenfor. Sammenlignende metode Den sammenlignende metode implementeres på følgende måde: 1. Identificér sammenlignelige virksomheder inden for samme branche (peer group). 2. Identificér en værdiindikator for de sammenlignelige virksomheder – over- skud, bogført værdi, salg mv. – og beregn multiple på disse værdiindikato- rer, hvortil de handles. 3. Anvend et gennemsnit (eller median) på de tilsvarende værdiindikatorer for målvirksomheden for at finde dens værdi. Vi vil forsøge at værdiansætte Carlsberg i december 2020 ved brug af multi- ple. Figur 2.1 viser pris-over-salg (P/S), pris-over-forventet nettooverskud (P/ E1) samt pris-over-bogført værdi (P/B) for sammenlignelige virksomheder. Carlsberg værdiansættes ved at anvende et gennemsnit af multiple for sammen- lignelige virksomheder på Carlsbergs salg, forventet nettooverskud samt bogført værdi, som det fremgår af figur 2.2. De tre multiple giver tre forskellige værdier for Carlsberg, hvilket er lidt akavet. Den gennemsnitlige værdi er 197.929 mio. kr. ved 145,1 mio. udstående aktier eller ca. 1.364 kr. per aktie. P/B-multiplen giver den højeste værdi med 1.463 kr. per aktie. Carlsbergs A-aktier blev handlet til kurs 1.010 kr. per aktie ultimo december 2020, hvilket er noget lavere end den gennemsnitlige beregnede værdi, hvilket indikerer et køb af aktien. En relativ analyse er let at foretage, men der er faldgruber forbundet med at anvende den. Såfremt vi har priserne for de sammenlignelige virksomheder, kan vi beregne en værdi for Carlsberg, men hvis vi ønsker at beregne en vær- 25 Regnskabsanalyse.indd 25 01/07/2021 09.04  2: Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger di for, lad os sige Heineken, vil vi da anvende den beregnede værdi på 1.364 kr. for Carlsberg? Dette ville være cirkulært, fordi Carlsbergs pris er baseret på Heinekens pris. Problemet er, at analysen ikke er forankret i noget fundamen- talt, der giver værdien uafhængigt af markedspriser. Metoden forudsætter, at markedet er korrekt i sin prisfastsættelse af de sammenlignelige virksomheder, men hvis dette er tilfældet, hvorfor da sætte spørgsmålstegn ved, hvorvidt prisen på Carlsberg er fair? Det er let at få øje på konsekvensen af metoden, såfremt de sammenlignelige virksomheder handles til ikke-efficiente priser; vi ender op med at værdiansætte målvirksomheden forkert. For fundamentalanalytikeren tjener en værdiansættelse til at udfordre priser, og han er påpasselig med ikke at gøre det med reference til priser. P/S P/E1 P/B Anheuser-Busch InBev 2,8 21,8 2,0 Heineken 2,7 31,0 3,9 Royal Unibrew 4,6 29,5 10,3 Kilde: Datastream Figur 2.1 Prismultiple for sammenlignelige virksomheder med Carlsberg. Mio. DKK Gns. multipel for Carlsbergs Værdi sammenlignelige beløb Carlsberg virksomheder Nettoomsætning 3,4 × 58.541 = 199.039 Forventet nettooverskud 27,4 × 6.660 = 182.484 Bogført værdi 5,4 × 39.308 = 212.263 Gennemsnit af værdier 197.929 Figur 2.2 Anvendelse af sammenlignelige virksomheders prismultiple på Carlsberg. Ud over ovenstående begrebsmæssige problemer er der en række implemente- ringsproblemer ved metoden: Udvælgelse af sammenlignelige virksomheder med ens driftsaktiviteter er vanskelig. Virksomheder er typisk udvalgt ud fra branche, produkt, størrelse og et mål for risiko, men ikke to virksomheder er ens. Forskellige multiple giver forskellige værdier. Brugen af P/B-værdien for de sammenlignelige virksomheder på målvirksomhedens bogførte værdi giver en forskellig pris fra at anvende P/E-værdien for de sammenligneli- 26 Regnskabsanalyse.indd 26 01/07/2021 09.04  Relative værdiansættelsesmodeller ge virksomheder på målvirksomhedens nettooverskud, som det fremgik med Carlsberg. Hvilken pris skal vi bruge? I eksemplet ovenfor tog vi et simpelt aritmetisk gennemsnit, men det er ikke klart, hvorvidt det er korrekt. Negative nævnere kan fremkomme. Såfremt en sammenlignende virk- somhed har underskud, giver P/E-værdien begrænset mening. Andre multiple end de ovenfor nævnte anvendes. Nogle af dem korrigerer for forskelle i kapitalstruktur mellem virksomhederne, og andre korrigerer for for- skelle i regnskabsmetoder. Se boks 2.2. Boks 2.2 Tilpassede multiple Kapitalstrukturtilpasninger Den primære virksomhedsmultipel er virksomhedsværdien over bogførte værdi: Nogle multiple berøres af leverage – stør- relsen af virksomhedens gæld i forhold Markedsværdi af egenkapital + nettogæld til egenkapitalen. For at kontrollere for forskelle i leverage mellem målvirksom- bogført værdi af egenkapital + nettogæld heden og de sammenlignende virksomhe- Nævneren i denne multipel er den bog- der anvendes ‘ugearede’ multiple. Typiske førte værdi af virksomheden. ugearede multiple er: Regnskabstilpasninger Markedsværdi af egenkapital + nettogæld Eftersom nævnerne er regnskabsstørrel- nettoomsætning ser, tilpasses multiple ofte for aspekter ved regnskabsmetoder, som kan være Markedsværdi af egenkapital + nettogæld forskellige virksomhederne imellem. EBIT Der kan være forskelle i afskrivnings- og amortiseringsmetoder, og analytiker føler hvor EBIT er overskud før renter og ikke, at afskrivninger og amortiseringer i skat. Nettogæld er samlet rentebærende resultatopgørelsen er repræsentative. En gæld fratrukket eventuelle rentebærende multipel, der korrigerer for både leverage værdipapirer (negativ gæld), som virk- og den regnskabsmæssige behandling af somheden holder som aktiver. Typisk er disse poster, er: den bogførte værdi af nettogælden tæt på markedsværdien. Tælleren i disse multi- Markedsværdi af egenkapital + nettogæld ple er markedsværdien af virksomheden, EBITDA der også benævnes Enterprise Value. Pris- over-salg og pris-over-EBIT bør beregnes Hvor EBITDA er overskud før renter, som ugearede nøgletal, fordi leverage ikke skat, afskrivninger og amortiseringer. producerer salg eller overskud før renter og skat. 27 Regnskabsanalyse.indd 27 01/07/2021 09.04  2: Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger Absolutte værdiansættelsesmodeller En absolut værdiansættelsesmodel er en model, der specificerer den fundamen- tale værdi. Disse modeller benævnes også nutidsværdimodeller og anses af mange som den grundlæggende tilgang til aktievurdering. Som det vil fremgå nedenfor, eksisterer der forskellige tilgange til at beregne værdien af de ordinære aktionæ- rers fordringer (aktionærværdien). De leder alle til samme værdi, men kaster et forskelligt lys over oprindelsen til værdiskabelsen. Endvidere gælder, at forskel- lige brugergrupper historisk har foretrukket forskellige modeller. Regnskabsfolk har en forkærlighed for den regnskabsbaserede residualindkomstmodel, mens finansieringsfolk foretrækker pengestrømsbaserede modeller. Der er to kendetegn, der adskiller værdiansættelsesmodellerne. For det første kan den strømvariabel, der skal diskonteres, enten være residualoverskud eller frie cash flow (præcise definitioner følger nedenfor). For det andet kan aktio- nærværdien, som nævnt i indledningen, beregnes direkte gennem at diskontere de strømme, der tilfalder ejerne, eller indirekte gennem først at beregne værdien af strømmene til alle kapitalindskyderne, hvilket leder til virksomhedsværdien (Enterprise Value), hvorfra værdien af långivernes fordringer (netto finansielle forpligtelser) fratrækkes for at komme til aktionærværdien. Alle de modeller, vi gennemgår, er såkaldte going-concern modeller, der tillader virksomhederne at leve for evigt, hvorfor alle modeller summerer fra indeværende periode – benævnt tidspunkt nul (t0) – til uendeligt (∞). Det er selvfølgelig ikke praktisk muligt at budgettere til det uendelige, hvorfor vi på et tidspunkt i fremtiden, kendt som terminalåret, behøver en mere koncis måde at udtrykke nutidsværdien i de resterende år. Alle modellerne løser dette problem på samme måde, hvorfor vi udskyder diskussionen af nutidsværdiberegningerne til sidst i gennemgangen. Residualindkomstmodeller Residualindkomstmodellen har inden for de seneste 10-15 år oplevet en renæs- sance. Dens fordel er, at den udtrykker værdi direkte ud fra begreber i periode- regnskabet frem for at konvertere disse til pengestrømme. Residualoverskud, RIt, i periode t defineres som: RIt = NOt – reEKt-1 hvor NOt = nettooverskuddet i periode t 28 re = ejernes afkastkrav Regnskabsanalyse.indd 28 01/07/2021 09.04  Residualindkomstmodeller EKt−1 = ordinær egenkapital primo periode t Residualoverskud er det beløb, som nettooverskuddet overstiger kapitalomkost- ningerne på den bogførte værdi af ejernes egenkapital. Såfremt virksomheden kunne indsætte beløbet for egenkapitalen på en opsparingskonto i begyndelsen af året og få tilskrevet renter til rentesatsen re, vil den opnå et overskud på reEKt−1. Dette overskud benævnes normaloverskud.3 Residualoverskud er det beløb, som nettooverskuddet overstiger (eller er mindre end) normaloverskuddet, hvorfor residualoverskud også benævnes overnormale overskud. Residualoverskud til ordinær egenkapital Formelt kan modellen skrives som: RIt V0E = EK0 + (2.1) (1 + re)t t=l hvor V0E = den estimerede værdi af ordinær egenkapital på tidspunkt t=0 EK0 = den bogførte værdi af ordinær egenkapital på tidspunkt t=0 RIt = residualoverskud lig NOt − reEKt−1 re = ejernes afkastkrav Modellen forankrer værdien i den bogførte værdi af egenkapitalen, EK0, der fin- des i det nuværende regnskab, og tillægger summen af diskonterede forventede fremtidige residualoverskud. Årsagen til, at værdien af egenkapitalen kan være større (mindre) end den bogførte værdi, er, at virksomheden forventes at skabe positive (negative) residualoverskud i fremtiden. Residualoverskud defineret ovenfor kan også skrives som: RIt = NOt – reEKt-1 = (ROEt – re)EKt-1 hvor ROEt er egenkapitalforrentningsprocenten beregnet som NOt /EKt−1. Dette udtryk siger, at residualoverskud er lig forskellen mellem ROE og re gange den bogførte værdi af egenkapital primo perioden. Såfremt analytiker forecaster, at virksomhedens ROE vil være større (mindre) end ejernes afkastkrav, da vil residualoverskuddene være positive (negative). Sagt med andre ord er værdien af egenkapitalen kun mere (mindre) værd end den bogførte værdi, ifald virksomhe- den forventes at skabe en ROE, der overstiger (er mindre end) ejernes afkastkrav. 3 Dette normaloverskud er også lig med de absolutte egenkapitalomkostninger. 29 Regnskabsanalyse.indd 29 01/07/2021 09.04  2: Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger Udtrykket fortæller også, at størrelse alene ikke skaber værdi. Såfremt ROE = re, da vil residualoverskuddene være nul uanset størrelsen på EKt−1. Tilsvarende gælder, at vækst i egenkapitalen i sig selv ikke skaber værdi. Imidlertid gælder, ifald ROE i fremtiden forventes at være større end re, da ønsker virksomheden at investere mest muligt. Tænk på det på følgende måde: Såfremt analytiker forecaster, at virksomhedens ROE i fremtiden altid vil være lig ejernes afkastkrav, da forecaster han reelt, at virksomheden altid vil foretage projekter med en netto nutidsværdi på nul. Er dette tilfældet, er det ligegyldigt, hvor store eller små disse fremtidige projekter er; ingen af dem vil skabe værdi. Forecaster analytiker til gengæld, at ROE i fremtiden vil overstige re, da gælder, at virksomheden har fremtidige projekter med positive netto nutidsværdier. I dette tilfælde skaber vækst værdi. Residualindkomstmodellen har mange ønskelige egenskaber. For det første udtrykkes modellen i regnskabsmæssige termer, der er forenelige med det, ana- lytiker forecaster. Mere grundlæggende beskriver modellen værdi på en økono- misk indbydende måde. Værdi er drevet af rentabilitet og vækst. Meget af den diskussion, der følger senere i bogen, tager netop sigte på at analysere og estimere rentabilitet og vækst. Residualoverskud til alle investorer Denne version af residualindkomstmodellen vinder stigende popularitet i ana- lytikerkredse og stemmer overens med de øvrige værdiansættelsesmodeller. Den beregner aktionærværdien ved først at beregne værdien til alle kapitalindskydere (virksomhedsværdien), hvorefter værdien af långivernes fordringer fratrækkes. Ideen bag modellen er, at alle investorer har fordringer på virksomhedens net- to driftsaktiver (NDA) samt den fremtidige strøm af efter-skat driftsoverskud, DO. Vi kan derfor beregne virksomhedsværdien som den nuværende bogførte værdi af NDA0 plus nutidsværdien af de fremtidige residualoverskud fra driften, RIDOt. Idet vi benævner de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger som wacc, kan vi definere residualoverskud fra driften som: RIDOt = DOt – wacc x NDAt-1 Bemærk ligheden med residualoverskud defineret over for som RIt = NOt – reEKt-1. For at beregne residualoverskud fra driften erstattes NOt med DOt, og EKt− 1 erstattes med NDAt− 1. Virksomhedsværdien, V0EV, er derfor givet ved RIDOt V0EV = NDA0 + (2.2) (1 + wacc)t t=1 30 Regnskabsanalyse.indd 30 01/07/2021 09.04  Residualindkomstmodeller hvor V0EV = den estimerede virksomhedsværdi på tidspunkt t=0 NDA0 = den bogførte værdi af netto driftsaktiver på tidspunkt t=0 RIDOt = residualoverskud fra driften lig DOt – wacc x NDAt−1 wacc = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger Alle fordringshaverne ejer V0EV. For at finde værdien af ejernes fordringer (akti- onærværdien) er det nødvendigt at fratrække værdien af långivernes fordringer fra virksomhedsværdien. I princippet fratrækkes kapitalværdien af långivernes fordringer, netto finansielle forpligtelser, V0NFF. I praksis benyttes som regel den bogførte værdi, NFF0, som følge af, at finansielle poster i stigende omfang måles til markedsværdi i balancen, hvorfor V0NFF er lig med NFF0.4 RIDOt V0EV = NDA0 + – NFF0 (2.3a) (1 + wacc)t t=1 Idet NDA0 – NFF0 = EK0, kan modellen reduceres til RIDOt V0EV = EK0 + (2.3b) (1 + wacc)t t=1 Som det ses, forankres værdien i den bogførte værdi af den ordinære egenkapital og tillægger værdi i form af nutidsværdien af fremtidige forventede overnormale overskud fra driften, der skabes ved at handle med kunder og leverandører i produkt- og faktormarkederne. Residualoverskud fra driften defineret ovenfor kan også udtrykkes som: RIDOt = DOt – wacc x NDAt-1 = (ROICt – wacc)NDAt-1 hvor ROICt er forrentningen på virksomhedens driftsaktiviteter defineret som DOt /NDAt−1. Ifald analytiker forecaster, at forrentningen på virksomhedens 4 Et eksempel vil illustrere dette. Værdien af netto finansielle forpligtelser, der udløber på tidspunkt T en gang ude i fremtiden, er RINFO1 RINFO2 RINFOT V0NFF = NFF0 + + + , (1+rg)1 (1+rg)2 (1+rg)T hvor RINFO er residual netto finansielle omkostninger beregnet som RINFOt = NFOt – rgNFFt−1. Såfremt NFF er målt til markedsværdi på balancen, gælder det, at RINFO er nul: Gæld på 100 til 5 pct. i rente leder til renteomkostninger på 5, hvorfor RINFO = 5 – (0,05*100) = 0, hvorfor V0NFF = NFF0. 31 Regnskabsanalyse.indd 31 01/07/2021 09.04  2: Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger driftsaktiviteter overstiger wacc, da vil residualoverskuddene fra driften være po- sitive. Diskonterede pengestrømsmodeller Den diskonterede cash flow-model (DCF-model) fokuserer på frie pengestrøm- me frem for overskudsstrømme. Modellen kommer ligesom residualindkomst- modellen i to versioner: en direkte model, der diskonterer frie pengestrømme til de ordinære aktionærer, samt en indirekte model, der diskonterer frie penge- strømme til alle investorer. Frie pengestrømme til ordinær egenkapital Frie pengestrømme til ordinær egenkapital er nettodividende til virksomhedens ordinære aktionærer, dt. Dette beløb kan beregnes direkte som udbytte plus aktietilbagekøb minus kapitalindskud. Alternativt kan beløbet udtrykkes ved hjælp af den såkaldte clean surplus relation som nettooverskuddet fratrukket ændringen i den ordinære egenkapital EKt = EKt-1 + NOt – dt hvilket implicerer, at dt = NOt – (EKt – EKt-1) Dette er den pengestrøm, der ultimativt bestemmer aktionærværdien. Dis- kontering af pengestrømme med ejernes afkastkrav, re, giver ‘grundmodellen’ til alle værdiansættelsesmodeller – dividendemodellen, der formelt kan skrives som: dt V0E = EK0 + (2.4) (1 + re)t t=1 hvor V0E = den estimerede værdi af ordinær egenkapital på tidspunkt t=0 dt = nettodividende til ordinære aktionærer, beregnet som NOt – (EKt – EKt−1) re = ejernes afkastkrav 32 Regnskabsanalyse.indd 32 01/07/2021 09.04  Diskonterede pengestrømsmodeller Budgetterede finansielle opgørelser beskriver nettooverskuddet og ordinær egen- kapital. Fra disse beløb kan vi beregne dt og diskontere dem med re. Problemet med dividendemodellen er, at det er vanskeligt at udvikle en intuition for fremti- dige nettodividender. Nettodividender er udbetaling af skabt værdi til ejerne, der typisk først finder sted meget senere end den aktuelle værdiskabelse. Endvidere gælder, at det er vanskeligt at budgettere fremtidige nettodividender på bag- grund af fortidige nettodividender, hvorfor analytiker er afhængig af finansielle opgørelser for at budgettere fremtidige nettodividender. Pengestrømme til alle investorer Når analytikere i praksis siger ‘DFC-modellen’, er det normalt nærværende mo- del, de har i tankerne. Grundet modellens popularitet er der over tid dukket en række forskellige måder op til at beregne det frie cash flow til alle investorer (FCF). Det frie cash flow beregnes i denne bog som: FCFt = DOt – (NDAt – NDAt-1) Relationen viser, at FCF er efter-skat driftsoverskuddet, DO, fratrukket stignin- gen i netto driftsaktiver, ∆NDA. Dette giver mening. Alle investorer gør krav på de pengestrømme, der udspringer fra brugen af netto driftsaktiver. Det frie cash flow adskiller sig fra driftsoverskuddet, fordi perioderegnskabet indregner værdi tidligere end pengestrømme, hvilket nødvendigvis medfører, at nogle pen- gestrømme er periodiseret under NDA. Ved at fratrække stigningen i NDA fra driftsoverskuddet efterlader det den pengestrøm, som virksomheden har skabt via sin drift i løbet af perioden. Udstyret med det frie cash flow til alle investorer, FCFt kan vi nu beregne virk- somhedsværdien. Lad wacc være de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostnin- ger, og V0EV lig med virksomhedsværdien har vi FCFt V0EV = (2.5) (1 + wacc)t t=1 For at beregne aktionærværdien fratrækkes værdien af netto finansielle forplig- telser, NFF0 FCFt V0E = – NFF0 (2.6) (1 + wacc)t t=1 33 Regnskabsanalyse.indd 33 01/07/2021 09.04  2: Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger Direkte modeller Indirekte modeller Egenkapitalværdien vurderet Egenkapitalværdien vurderet indirekte som direkte som V0 V0E = V0EV – NFF0 E Budgetperiode Terminalværdi Budgetperiode Terminalværdi T dt dT+1 T FCFt FCFT+1 Cash flow = + = + – NFF0 (1 + re)t (re – g)(1+re)T (1 + wacc) t (wacc – g)(1+wacc)T t=1 t=1 Værdiattribut hvor dt = NOt – ∆EKt Virksomhedsværdi hvor FCFt = DOt – ∆NDAt Budgetperiode Terminalværdi Budgetperiode Terminalværdi Residualoverskud T RIt RIT+1 T RIDOt RIDOT+1 = EK0 + + = NDA + + – NFF0 (1 + re) t (re – g)(1+re) T 0 (1 + wacc) t (wacc – g)(1+wacc)T t=1 t=1 hvor RIt = NOt – (reEKt− 1) Virksomhedsværdi hvor RIDOt = DOt – (wacc NDAt− 1) Figur 2.3 Oversigt over direkte og indirekte nutidsværdimodeller. Figur 2.3 sammenfatter alle fire værdiansættelsesmodeller. Kolonnerne beskriver, hvorvidt der er tale om en direkte eller en indirekte model, og rækkerne beskri- ver, hvilken værdiattribut der anvendes – frie cash flow eller residualoverskud. Behovet for en eksplicit budgetperiode I deres generelle form foreskriver nutidsværdimodellerne, at analytiker skal forecaste til det uendelige, idet der er tale om going-concern investeringer, der forventes at have en uendelig løbetid. Dette er selvfølgelig ikke praktisk muligt. I praksis vælger analytiker som regel en begrænset budgetperiode (typisk fem til tyve år), hvor der for hvert år i budgetperioden opstilles eksplicitte forecast over det forventede salg, driftsoverskud mv. Budgetperiodens længde bør stræk- ke sig frem til det tidspunkt, hvor analytiker ikke kan udarbejde et bedre forecast end at forudsætte, at alle posterne i budgettet følger en konstant vækstrate, g.5 Perioden efter budgetperioden kaldes terminalperioden og sammenfatter ana- lytikers skøn over virksomhedens værdiskabelse, som forventes at finde sted ud 34 5 Fastlæggelse af budgetperiodens længde diskuteres mere indgående i kapitel 11. Regnskabsanalyse.indd 34 01/07/2021 09.04  Sammenligning mellem værdiansættelsesmodellerne over budgetperioden. Værdien kaldes terminalværdien og er modsat indfrielses- beløbet ved en obligation en rent teoretisk konstruktion. Det fremgår af figur 2.3, at modellerne er udtrykt som toperiode-modeller. Den begrænsede budgetperiode løber til og med tidspunkt T. På tidspunkt T+1 begynder terminalperioden, der består af en uendelig serie af fremtidige forecast beskrevet ved en konstant vækstrate, g.6 Der er naturligvis intet til hinder for, at modellerne omfatter mere end to perioder. For eksempel kunne man forestille sig en treperiode-model, hvor første periode er karakteriseret ved en overnormal vækst efterfulgt af en periode med normal vækst for at slutte med en periode med nulvækst. En sådan model er ikke begrebsmæssigt forskellig fra de viste toperiode-modeller. På det teoretiske plan fører samtlige diskonteringsmodeller til samme egen- kapitalværdi. De fleste analytikere foretrækker imidlertid den indirekte metode, fordi den fokuserer på driftsaktiviteten som eneste værdidriver og ser bort fra finansieringsaktiviteten som potentiel værdidriver. En analytiker, der f.eks. an- vender den indirekte metode til at vurdere Royal Unibrew, forudsætter derfor, at Royal Unibrew udelukkende skaber værdi fra salg af øl og vand og ikke via sine finansielle transaktioner. Kapitalstrukturens funktion antages alene at bestå i at fordele driftsoverskuddet mellem långivere og ejere. Investering af overskydende likviditet i finansielle aktiver antages heller ikke at forøge egenkapitalværdien, når kapitalomkostningerne tages i betragtning. Sammenligning mellem værdiansættelsesmodellerne Selvom værdiansættelsesmodellerne umiddelbart ser ud til at være vidt forskel- lige, er det ikke tilfældet. Der er konsistens mellem dem med dividendemodel- len som grundmodel. Under samme forudsætninger fører forventet dividende- strøm, frit cash flow og bogført værdi plus forventet residualindkomst til samme egenkapitalværdi. Det gør heller ingen forskel, om de to sidstnævnte anvendes efter den direkte eller indirekte metode. Modellerne er imidlertid ikke lige hensigtsmæssige at anvende under forskel- lige forudsætninger. Umiddelbart måtte man forvente, at dividendemodellen ville være den letteste model til værdiansættelse, da den bygger på lettilgængelige og forståelige oplysninger, og dividende er mere stabilt over tid end f.eks. cash flow. Det er dog ingenlunde tilfældet. Dividendestrømmen fastlægges af besty- 6 Dette led er bedre kendt som Gordons vækstmodel (evigt løbende annuitet med vækst) efter sin ophavsmand. Sættes væksten lig nul (g=0), er der tale om en evigt løbende an- nuitet uden vækst. 35 Regnskabsanalyse.indd 35 01/07/2021 09.04