Partie 1: La Bourse et l'Organisation des Échanges PDF

M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers UE 106 - INVESTISSEMENTS ET MARCHÉS FINANCIERS Fabrice Riva - Juan Raposo 1 PARTIE...

M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers UE 106 - INVESTISSEMENTS ET MARCHÉS FINANCIERS Fabrice Riva - Juan Raposo 1 PARTIE 1 : LA BOURSE ET L'ORGANISATION DES ÉCHANGES 2 Fabrice Riva - Juan Raposo 1 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 3 Objectifs Comprendre le processus de formation des prix sur un marché Connaître les différents modes d'organisation des échanges Connaître le fonctionnement des différents types d'ordres Comprendre la notion de liquidité et ses déterminants Comprendre la fragmentation des marchés Comprendre les enjeux autour du Trading à Haute Fréquence (THF) Fabrice Riva - Juan Raposo 3 4 Plan de la partie Chapitre 1 : Marchés et architecture 1. Architecture et réglementation 2. Organisation des transactions 1. Le marché d'agence 1. Le marché en continu et les types d'ordres 2. Le marché en fixing 2. Les alternatives au marché d'agence Chapitre 2 : Liquidité et coûts de transaction 1. La fourchette de prix 2. Profondeur et impact de marché 3. Les théories explicatives de la liquidité Chapitre 3 : Le rôle de la réglementation et de la technologie 1. La fragmentation des marchés 2. Le trading à haute fréquence (THF) Fabrice Riva - Juan Raposo 4 Fabrice Riva - Juan Raposo 2 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers MARCHÉS ET ARCHITECTURE Fabrice Riva - Juan Raposo 5 6 Architecture et réglementation Fabrice Riva - Juan Raposo 6 Fabrice Riva - Juan Raposo 3 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 7 La chaîne du titre Investisseur (passe un ordre) Banque / courtier (front-office) Membre NYSE ou Cotation / transaction Euronext Compensation (clearing) Deutsche Börse Règlement-livraison (settlement) : j + 2 Conservation (custody) Banque / courtier (back-office) Investisseur (compte titres) Fabrice Riva - Juan Raposo 7 8 Marchés réglementés, SMN et SI Les marchés dits réglementés (RM, regulated markets) – Réglementation par une autorité nationale (AMF en France) : Euronext, Deutsche Börse, NASDAQ Nordic pour les actions, Eurex pour les dérivés – Globalement les marchés « historiques » mais également quelques acteurs nouveaux : e.g. ICAP Securities (broker-dealer) régulé par la FCA Les Systèmes Multilatéraux de Négociation (SMN ou MTF) – Transparents : e.g. NYSE-ARCA, Alternext – Ou opaques (Dark pool) : e.g. Euronext Block et Euronext LIS (Large in Scale) – Avec marché primaire : e.g. Euronext Access, Euronext Growth (mais sans pour la plupart) – Avec établissement d’un prix (confrontation offre/demande) – Ou Echange à prix importés (Dark pools et crossing networks) Internalisateurs systématiques (SI) – Appariement direct des contreparties sans passage par un RM ou un SMN Fabrice Riva - Juan Raposo 8 Fabrice Riva - Juan Raposo 4 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers ORGANISATION DES TRANSACTIONS Le marché d'agence Fabrice Riva - Juan Raposo 9 10 Principes de fonctionnement Confrontation directe de l'offre et de la demande – Marché d’agence s'oppose à marché de contrepartie – L'intermédiaire (agent) se contente de "porter en bourse l'ordre de son commettant" : pas de rôle actif dans le processus de découverte des prix – Avantage théorique : la concurrence entre donneurs d'ordres terminaux doit permettre d'aboutir au "meilleur" prix possible Suppose la gestion d'un carnet d'ordres – Peut être manuelle (à la criée, sur livres) … ou électronique Modalités de fonctionnement – Cotation en marché continu – Cotation en fixing (call auction) : concentration temporelle des ordres Fabrice Riva - Juan Raposo 10 Fabrice Riva - Juan Raposo 5 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers LE MARCHÉ EN CONTINU Fabrice Riva - Juan Raposo 11 12 Marché continu : déroulement d'une séance Transactions "au dernier cours" 17:35 à 17:40 Au dernier Pré-clôture cours Pré-ouverture Cotation en continu Fixing Fixing 7h15 à 9 heures 9 heures à 17 heures 30 17h30 à 17h35 Fixing d'ouverture Fixing 9 heures (avec aléa de clôture de 30 secondes) 17h35 (avec aléa de 30 secondes) Principes de fonctionnement en continu : – A son arrivée dans le système UTP, un ordre est confronté au carnet d'ordres – Une transaction est immédiatement déclenchée s'il existe un ou plusieurs ordres compatibles en carnet – L'appariement s'effectue en respectant, dans l'ordre, les priorités suivantes : (1) Priorité prix , (2) Priorité membre, (3) Priorité temps Fabrice Riva - Juan Raposo 12 Fabrice Riva - Juan Raposo 6 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 13 Meilleure limite acheteuse (bid Le carnet d'ordres price) : priorité prix maximale côté acheteur du carnet Carrefour le 18/05/2017 à 13:22:07 Meilleur limite vendeuse (ask price) : 22.695€ : prix priorité prix maximale maximum par titre que côté vendeur du carnet sont prêts à payer ces acheteurs Seules les 7 meilleures limites sont 22.735€: prix présentées ici. En minimum par titre réalité, le carnet que demandent ces contient d'autres vendeurs ordres côté achat (à des limites de prix Existence d'une inférieures) et à la grille de prix (tick vente (à des limites de size), ici 0.005€ prix supérieures). Au total, neuf ordres, Les prix et les représentant une quantités ne tiennent demande cumulée de en outre pas compte 5283 titres, sont prêts à des ordres à quantité payer au plus 22.675€ Ordres placés par Ordres placés cachée et des ordres par titre les acheteurs par les vendeurs 'stop' Fabrice Riva - Juan Raposo 13 14 Le carnet d'ordres : représentation graphique Courbe de demande Courbe d'offre Fourchette de prix 22.750 strictement positive : 22.745 logique puisque le 22.740 carnet stocke les 22.735 ordres en attente 22.730 d'exécution 22.725 Aucune transaction 22.720 possible : les 22.715 Fourchette de prix vendeurs exigent un PRIX 22.710 (bid-ask spread) prix supérieur à 22.705 celui que sont prêts 22.700 à payer les 22.695 22.690 acheteurs 22.685 Quelle est la taille 22.680 minimale observable 22.675 de la fourchette de 22.670 prix dans un carnet 0 5000 10000 15000 20000 QUANTITÉ CUMULÉE 25000 30000 35000 40000 d'ordres ? Fabrice Riva - Juan Raposo 14 Fabrice Riva - Juan Raposo 7 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers LES ORDRES ET LEUR FONCTIONNEMENT Fabrice Riva - Juan Raposo 15 16 L'ordre à cours limité (limit order) Ordre comportant 3 mentions obligatoires + 1 facultative – Sens de l'ordre : achat ou vente – Quantité de titres à l'achat ou à la vente – Limite de prix : Prix unitaire maximum qu'est prêt à payer un acheteur Prix unitaire minimum qu'entend recevoir un vendeur – Eventuellement, une heure de fin de validité ou une durée de validité Fabrice Riva - Juan Raposo 16 Fabrice Riva - Juan Raposo 8 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 17 L'ordre à cours limité : exemples (I) En repartant à chaque fois du carnet initial, déterminez le(s) prix d'échange ainsi que le bid, le ask, et les profondeurs suite à l'exécution (éventuelle) des ordres à cours limité suivants : 1. Achat de 7 000 titres à cours limité 22.730€ 2. Vente de 4 000 titres à cours limité 22.705€ 3. Achat de 3 000 titres à cours limité 22.710€ Fabrice Riva - Juan Raposo 17 18 L'ordre à cours limité : exemples (II) Quid de la priorité temps ? On suppose que les 6 ordres au Ask se présentent comme indiqué dans le tableau, où N° indique le numéro d’arrivée de l’ordre dans le carnet Un ordre d’achat de 1 800 titres à cours limité 22.715€ est introduit dans le système. Limite Qté N° 22.715 125 1 1. Quels sont les ordres exécutés ? 22.715 1000 2 2. Déterminez le bid, le ask, et les 22.715 250 3 profondeurs suite à l'exécution de 22.715 500 4 cet ordre 22.715 100 5 22.715 40 6 Fabrice Riva - Juan Raposo 18 Fabrice Riva - Juan Raposo 9 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 19 L'ordre au marché (pure market order) Ordre ne comportant que 2 mentions : – Sens de l'ordre : achat ou vente – Quantité de titres L'ordre dégarnit autant de limites que nécessaires pour être totalement exécuté (sauf en cas de déclenchement d'une réservation) Equivalent à un ordre à cours limité avec : – Une limite de prix infinie à l'achat – Nulle à la vente Fabrice Riva - Juan Raposo 19 20 L'ordre au marché : exemple Déterminez le(s) prix d'échange ainsi que le bid, le ask, et les profondeurs suite à l'exécution (éventuelle) de l'ordre suivant : Achat de 10 000 titres au marché Fabrice Riva - Juan Raposo 20 Fabrice Riva - Juan Raposo 10 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 21 L'ordre à la meilleure limite (market to limit) Ordre ne comportant que 2 mentions obligatoires : – Sens de l'ordre : achat ou vente – Quantité de titres L'ordre est exécuté à la meilleure limite. En cas d'exécution partielle, le solde est inscrit en carnet comme nouvelle meilleure limite Equivalent à un ordre à cours limité avec une limite de prix implicite égale : – Au prix ask au moment où l'ordre arrive en carnet, s'il s'agit d'un ordre d'achat – Au prix bid au moment où l'ordre arrive en carnet s'il s'agit d'un ordre de vente Fabrice Riva - Juan Raposo 21 22 L'ordre à la meilleure limite : exemples Déterminez le(s) prix d'échange ainsi que le bid, le ask, et les profondeurs suite à l'exécution (éventuelle) de l'ordre suivant : 1. Vente de 1 000 titres à la meilleure limite 2. Vente de 2 537 titres à la meilleure limite Fabrice Riva - Juan Raposo 22 Fabrice Riva - Juan Raposo 11 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 23 Les ordres Stop Ordres activés lorsque le prix du titre atteint un prix de déclenchement (trigger price) fixé par l'émetteur de l'ordre – Le prix de déclenchement doit être supérieur (inférieur) au dernier prix d'échange dans le cas d'un ordre stop acheteur (vendeur) – Dans le cas d'un ordre stop acheteur (vendeur), l'activation intervient lorsque le dernier prix d'échange atteint ou franchit à la hausse (à la baisse) le prix de déclenchement – En cas d'ordre stop simple, l'ordre activé se transforme en ordre au marché – En cas d'ordre stop-limit, l'ordre activé se transforme en ordre à cours limité – Les ordres stop sont gérés dans un carnet parallèle et n'apparaissent donc pas dans le carnet diffusé aux investisseurs Fabrice Riva - Juan Raposo 23 24 Les ordres Stop : exemples Exemple 1 : ordre Stop simple A 17:02:28, un investisseur passe un ordre d'achat Stop à seuil 22.740€ pour 18 000 titres 1. L'ordre est-il éligible ? Pourquoi ? 2. L'ordre est-il exécuté ? Si oui, à quelles conditions de prix ? 3. Quel est l'état du carnet (meilleures limites) Carnet d'ordres à 17:02:45 + 𝜀 après son éventuelle exécution ? Exemple 2 : ordre Stop limit A 17:02:28, un investisseur passe un ordre d'achat Stop seuil 22.740€, limite 22.755€ pour 18 000 titres 1. L'ordre est-il éligible ? Pourquoi ? 2. L'ordre est-il exécuté ? Si oui, à quelles conditions de prix ? 3. Quel est l'état du carnet (meilleures limites) après son éventuelle exécution ? Fabrice Riva - Juan Raposo 24 Fabrice Riva - Juan Raposo 12 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 25 Les ordres Stop : "gunning" Carnet d'ordres, partie acheteuse Nombre de titres Limite de prix Un ordre de vente pour 10 actions, limite 50.100€ arrive sur le marché. 300 50.100 1. Que se passe-t-il ? 200 50.050 2. Quels peuvent-être les effets des Ordres dévoilés 400 50.000 ordres Stop pour le fonctionnement des marchés ? 200 49.800 300 49.500 100 49.000 200 48.000 Nombre de titres Seuil (non dévoilés) Ordres Stop vendeurs 300 50.100 200 50.050 1100 50.000 Fabrice Riva - Juan Raposo 25 26 Les ordres peg : fonctionnement Ordres dont la limite de prix s'ajuste automatiquement en fonction de l'évolution des conditions de marché : – Indexation possible sur le prix bid ou sur le prix ask – Possibilité de fixer un cap (ordre acheteur) ou un floor (ordre vendeur) pour désactiver temporairement l'indexation – En cas de modification du bid (ordre acheteur) ou du ask (ordre vendeur), l'indexation est traitée comme une annulation / re- soumission, ce qui entraîne la perte de la priorité temps par rapport aux ordres à cours limité déjà présents à la nouvelle limite de l'ordre peg Fabrice Riva - Juan Raposo 26 Fabrice Riva - Juan Raposo 13 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 27 Les ordres peg (I) Etat initial du carnet d'ordres Le broker E transmet un ordre d’achat de 200 titres à cours limité 10,8€. Le carnet devient alors : Fabrice Riva - Juan Raposo 27 28 Les ordres peg (II) Le broker G transmet un ordre d'achat de 100 titres à cours limité 10,90€ Le broker G transmet un ordre de vente de 250 titres à cours limité 10,80€ Fabrice Riva - Juan Raposo 28 Fabrice Riva - Juan Raposo 14 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 29 Les ordres peg avec cap (I) Etat initial du carnet d'ordres : l'ordre n°2 est cappé à 11,6€ Le broker E transmet un ordre d’achat de 200 actions à cours limité 11,70€ Le broker A soumet un ordre de vente de 270 actions à cours limité 11,7€ Fabrice Riva - Juan Raposo 29 30 Les ordres peg avec cap (II) Etat initial du carnet d'ordres : l'ordre n°2 est cappé à 11,6€ Le broker C soumet un ordre de vente de 200 titres à cours limité 11,5€ Fabrice Riva - Juan Raposo 30 Fabrice Riva - Juan Raposo 15 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 31 Modificateurs d'ordres (I) Durée de validité : – Day validity : ordre valable jusqu'à la fin de la phase de transaction au dernier cours – Good Till Date (GTD) : ordre valable jusqu'à la fin de la phase de transaction au dernier cours du jour indiqué – Good Till Cancelled (GTC) : ordre valable jusqu'à annulation et à défaut jusqu'à la fin de la phase de transaction au dernier cours du jour situé 1 an après sa soumission – Good Till Time (GTT) : ordre valable le jour de sa soumission jusqu'à l'heure précisée lors de sa saisie Fabrice Riva - Juan Raposo 31 32 Modificateurs d'ordres (II) Immediate Or Cancel (IOC) : le solde éventuel après exécution (partielle) n'est pas inscrit en carnet Fill Or Kill (FOK) : l'ordre est exécuté si la quantité disponible permet sa totale exécution, faute de quoi l'ordre est rejeté Iceberg orders : – L'ordre est soumis en distinguant une partie visible (peak) comportant au minimum 10 titres et une partie cachée (iceberg) – Lorsque la partie visible est exécutée, une nouvelle tranche, correspondant à la taille initialement dévoilée, est prélevée sur la partie cachée et est affichée Fabrice Riva - Juan Raposo 32 Fabrice Riva - Juan Raposo 16 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 33 Modificateurs d'ordres : exemples (I) En repartant à chaque fois du carnet initial, déterminez le(s) prix d'échange ainsi que le bid, le ask, et les profondeurs suite à l'exécution (éventuelle) des ordres suivants : 1. Achat de 8 000 titres à cours limité 22.720€, IOC 2. Vente de 12 000 titres à cours limité 22.700€, FOK Fabrice Riva - Juan Raposo 33 34 Modificateurs d'ordres : exemples (II) On suppose que le 1er ordre (par ordre d'arrivée) soumis à la limite de 22.720€ est un ordre à quantité cachée avec 462 titres dévoilés et 8 000 cachés. Les 11 autres ordres sont tous entièrement dévoilés. Un investisseur soumet un ordre d' achat de 9 000 titres à cours limité 22.725€. 1. Comment sera exécuté cet ordre ? 2. Quelles seront les valeurs du bid, du ask et les profondeurs affichées à ces limites après l'exécution (éventuelle) de l'ordre de vente ? Fabrice Riva - Juan Raposo 34 Fabrice Riva - Juan Raposo 17 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 35 Pourquoi tant d'ordres ? Le choix d'un type particulier d'ordre résulte d'un arbitrage entre plusieurs aspects : – Un ordre au marché offre une garantie totale d'exécution mais implique à minima de payer la fourchette de prix (cf. infra). Si plusieurs limites sont dégarnies, le coût marginal d'acquisition (cession) des titres croît (décroît) avec les quantités échangées – Un ordre à cours limité permet d'éviter de payer la fourchette de prix mais est exposé à un risque de non-exécution et à un risque ultérieur de capture (cf. infra) – Les ordres peg permettent d'éviter une surveillance constante du marché mais au prix d'un moindre contrôle de leur prix d'exécution – Les modificateurs d'ordres ont pour objet de limiter la divulgation d'informations au marché en occultant pour partie l'offre / demande effective d'un investisseur Fabrice Riva - Juan Raposo 35 36 Remarques complémentaires (I) Tout ordre peut-être annulé à tout moment tant qu'il n'est pas en cours d'exécution ou n'a pas été annulé Il existe d'autres types d'ordres (valid for auction, stop-on-quote, etc.) Certains types d'ordres ne sont pas admis lors de phases particulières de la séance Fabrice Riva - Juan Raposo 36 Fabrice Riva - Juan Raposo 18 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 37 Remarques complémentaires (II) Depuis le 1/10/2011, une priorité membre s'est intercalée entre la priorité prix et la priorité temps Le but est de permettre aux intermédiaires d'internaliser des ordres tout en utilisant le carnet pour leur gestion Fabrice Riva - Juan Raposo 37 LE MARCHÉ EN FIXING Fabrice Riva - Juan Raposo 38 Fabrice Riva - Juan Raposo 19 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 39 Le recours au fixing Le fixing consiste à concentrer les transactions à un instant donné Euronext recourt au fixing dans les situation suivantes : (i) ouverture du marché (ii) clôture de la session continue (iii) reprise des transactions suite à une interruption de cotation Le fixing est précédé d'une phase d'accumulation des ordres Lors d'un fixing, tous les ordres appariés le sont au même prix Fabrice Riva - Juan Raposo 39 40 Algorithme de fixing sur UTP Les règles suivantes sont appliquées à tour de rôle, jusqu'à obtention d'un prix d'échange unique : 1. Le prix doit maximiser le nombre de titres échangés 2. Le prix doit minimiser l'excès d'offre ou de demande 3. Le cours de fixing est stipulé : au plus haut des cours si le sens du solde est du côté acheteur (surplus de demande) au plus bas des cours si le sens du solde est du côté vendeur (surplus d’offre) 4. Le prix doit minimiser la différence par rapport au cours de référence Fabrice Riva - Juan Raposo 40 Fabrice Riva - Juan Raposo 20 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 41 Exemple de détermination de cours N° Sens Qté Limite Les ordres présentés dans le 1 A 50 Au marché tableau ont été saisi dans UTP 2 V 150 59,90 lors de la pré-ouverture du 3 A 620 61,20 marché. N° indique l'ordre d'arrivée de 4 A 150 61,20 l'instruction. Sens : A(cheteur) / 5 V 75 63,00 V(endeur) 6 V 80 Au marché 1. Quel est le prix de fixing ? 7 A 420 58,80 2. Quels ordres sont exécutés ? 8 V 180 63,00 3. Quel est le carnet d'ordres à 9 V 60 63,00 l'issue du fixing ? 10 V 350 59,90 11 A 500 61,10 12 V 450 61,00 Fabrice Riva - Juan Raposo 41 42 Solution graphique Fabrice Riva - Juan Raposo 42 Fabrice Riva - Juan Raposo 21 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 43 En appliquant l'algorithme UTP Limite N° Sens Qté Cum A Cum V Vol + Dde + Offre MKT 1 A 50 50 1345 50 1295 63,00 9 V 60 50 1345 50 1295 63,00 8 V 180 50 1285 50 1235 63,00 5 V 75 50 1105 50 1055 61,20 3 A 620 670 1030 670 360 61,20 4 A 150 820 1030 820 210 61,10 11 A 500 1320 1030 1030 290 61,00 12 V 450 1320 1030 1030 290 59,90 10 V 350 1320 580 580 740 59,90 2 V 150 1320 230 230 1090 58,80 7 A 420 1740 80 80 1660 MKT 6 V 80 1740 80 80 1660 Classement des prix par limite décroissante Astuce : si 2 ordres d'achat (de vente) à la même limite, placer le premier entré au-dessus (au-dessous) du second Cumul des ordres d'achat (de vente) du haut (du bas) vers le bas (le haut) Fabrice Riva - Juan Raposo 43 44 Cours de fixing et carnet résultant Remarque : le cours calculé à l'aide de l'approche graphique correspond au cours le plus élevé éligible à l'issue de l'étape 1 du fait d'un surplus de demande Elimination des ordres exécutés (priorités prix puis temps) – Ordres de vente : 6, 2, 10 et 12, totalement exécutés – Ordres d'achat : 1, 3, 4 totalement et 11 pour 210 titres (solde 290) D'où le carnet à l'issue du fixing Limite N° Vente Cum V Achat Cum A 63,00 9 60 315 63,00 8 180 255 63,00 5 75 75 61,10 11 290 290 58,80 7 420 710 Fabrice Riva - Juan Raposo 44 Fabrice Riva - Juan Raposo 22 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers ORGANISATION DES TRANSACTIONS Les alternatives au marché d'agence Fabrice Riva - Juan Raposo 45 46 Les marchés de dealers (I) Un dealer (market maker, liquidity provider) est un intermédiaire spécialisé qui se porte contrepartie des ordres qui lui sont adressés en les absorbant pour compte propre A ne pas confondre avec un broker (courtier) qui ne fait que représenter un client et agit comme agent de celui-ci. Il existe cependant des broker-dealers Certains marchés sont de purs marchés de dealers, e.g. changes (grandes banques), dérivés OTC, swaps, obligations d'Etat et corporate Le marché est fortement décentralisé. Les dealers annoncent un prix bid et un prix ask pour une demande spécifique ou peuvent publier des fourchettes (indicatives) sur des systèmes d'affichage type Bloomberg Forts effets réputationnels. Pas de report public des transactions. Existence d'un marché inter-dealers. Fabrice Riva - Juan Raposo 46 Fabrice Riva - Juan Raposo 23 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 47 Les marchés de dealers (II) Fabrice Riva - Juan Raposo 47 48 Les marchés de dealers (III) Le NASDAQ était initialement un marché de dealers : – Chaque membre cotait un prix bid et un prix ask (two-sided quotes) sur les titres échangés au NASDAQ. – jusqu'à 50 dealers pour les titres les plus actifs (e.g. Microsoft). – Le système a cependant été fortement réformé suite à la collusion mise en évidence par Christie et Schultz en 1994 Fabrice Riva - Juan Raposo 48 Fabrice Riva - Juan Raposo 24 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 49 Marchés Hybrides : le cas du NYSE Le NYSE faisait cohabiter un carnet d'ordres et un "specialist" (1 par valeur cotée au NYSE), i.e. un dealer chargé d'apporter de la liquidité supplémentaire par rapport au carnet. Son activité était fortement encadrée (affirmative obligations, negative obligations, public precedence rule) mais donnait lieu à des privilèges (e.g. seul à pouvoir voir l'intégralité du carnet d'ordres). Les progrès technologiques ont rendu leur présence obsolète et les specialists ont été remplacés par des Designated Market Makers Fabrice Riva - Juan Raposo 49 50 Exemple de marché hybride Fabrice Riva - Juan Raposo 50 Fabrice Riva - Juan Raposo 25 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 51 Dark pools et crossing networks (I) Pourquoi "dark" ? En raison de l'opacité sur les offres et demandes formulées (transparence pré- transactionnelle). Les marchés d'agence classiques sont dits "lit" en raison de leur transparence (modulo les ordres iceberg et les ordres stop) Pourquoi utiliser un dark pool ? Pour éviter de dévoiler ses intentions, de voir son offre/demande concurrencée ou de voir son ordre parasité. Concerne a-priori plutôt les ordres de grande taille (même si le THF a entraîné une réduction des tailles d'ordres utilisant les dark pools – cf. infra) Fabrice Riva - Juan Raposo 51 52 Dark pools et crossing networks (II) Point-in-time crossing networks – Les ordres soumis indiquent un sens et une quantité uniquement – A un moment donné (+ aléa), les ordres sont appariés à un prix importé d'un marché "lit" qui peut être un prix milieu de fourchette, un VWAP, etc. – 11 croisements par jour sur Instinet , 1 à la clôture sur NYSE MatchPoint, … – Transactions à impact zero (cf. infra) et généralement de grande taille Dark pools continus – Un croisement est tenté à un prix importé dès lors qu'un nouvel ordre arrive dans le Dark Pool Fabrice Riva - Juan Raposo 52 Fabrice Riva - Juan Raposo 26 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers LIQUIDITÉ ET COÛTS DE TRANSACTION Fabrice Riva - Juan Raposo 53 54 La liquidité La liquidité est un concept multi-dimensionnel qui regroupe 3 aspects – L'immédiateté : possibilité de réaliser à tout moment des transactions – La profondeur : possibilité de réaliser des transactions de taille importante avec un faible impact sur les prix – La résilience : retour des prix à leur niveau initial suite au choc causé par une transaction Fabrice Riva - Juan Raposo 54 Fabrice Riva - Juan Raposo 27 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers LA FOURCHETTE DE PRIX Fabrice Riva - Juan Raposo 55 56 Définitions Lors d'un aller-retour sur un titre (achat/vente), un investisseur pressé (ordre au marché) supporte la fourchette de prix La fourchette de prix s'analyse comme le coût de l'immédiateté Pour des ordres de petite taille, intégralement exécutables aux meilleures limites, la fourchette de prix est égale à l'écart (Ask – Bid). Elle correspond alors à la fourchette affichée Pour des transactions plus importantes, qui impliquent de dégarnir plusieurs limites, la fourchette effectivement supportée est plus large. On définit donc généralement une (demi-) fourchette effective relative calculée comme : 𝑃 − 𝑀𝑖𝑑𝑝𝑜𝑖𝑛𝑡 𝐹𝐸 = 𝑀𝑖𝑑𝑝𝑜𝑖𝑛𝑡 où 𝑃 désigne le prix moyen pondéré d'échange de l'ordre exécuté et 𝑀𝑖𝑑𝑝𝑜𝑖𝑛𝑡 le prix milieu de fourchette, i.e. (𝐴𝑠𝑘 + 𝐵𝑖𝑑)/2 Fabrice Riva - Juan Raposo 56 Fabrice Riva - Juan Raposo 28 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 57 Illustration Exemple Calculez la fourchette effective pour un ordre d'achat portant sur une quantité de : 1. 1 000 titres 2. 5 000 titres 3. 10 000 titres Fabrice Riva - Juan Raposo 57 58 Evolution temporelle (I) Evolution du spread effectif des actions du NYSE sur la période 2000-2006 par quintile de capitalisation (Q1 = large caps, Q5 = small caps) 1. Pourquoi cette évolution ? 2. Pourquoi ces différences entre small caps et large caps ? Source : Hendershott, Jones et Menkveld (JF, 2011) Fabrice Riva - Juan Raposo 58 Fabrice Riva - Juan Raposo 29 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 59 Fourchette et crise Evolution de la moyenne en coupe transversale des fourchettes affichées dans le monde pendant la crise de 2008 (Beber et Pagano, JF 2013) Pourquoi la crise entraîne-t- elle un élargissement des fourchettes cotées ? Fabrice Riva - Juan Raposo 59 PROFONDEUR ET IMPACT DE MARCHÉ Fabrice Riva - Juan Raposo 60 Fabrice Riva - Juan Raposo 30 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 61 Définitions La profondeur peut faire référence : – Au nombre de titres disponibles à une limite ou jusqu'à une limite de prix donnée – Au nombre de titres qu'il est nécessaire d'échanger pour faire varier le prix d'un certain montant ou pourcentage L'impact de marché fait référence au décalage de prix induit par une transaction Fabrice Riva - Juan Raposo 61 62 Evolution temporelle Evolution de la profondeur (en milliers de dollars) aux meilleures limites des actions du NYSE sur la période 2000-2006 par quintile de capitalisation (Q1 = large caps, Q5 = small caps) 1. Pourquoi cette évolution ? 2. Pourquoi ces différences entre small caps et large caps ? Source : Hendershott, Jones et Menkveld (JF, 2011) Fabrice Riva - Juan Raposo 62 Fabrice Riva - Juan Raposo 31 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 63 Profondeur et Flash Crash (6 mai 2010) The May 6, 2010, Flash stock market crash, which started at 2:32 p.m. EDT and lasted for approximately 36 minutes. Stock indexes, such as the S&P 500, Dow Jones Industrial Average and Nasdaq Composite, collapsed and rebounded very rapidly. The Dow Jones Industrial Average had its biggest intraday point drop (from the opening) up to that point, plunging 998.5 points (about 9%), most within minutes, only to recover a large part of the loss. It was also the second-largest intraday point swing (difference between intraday high and intraday low) up to that point, at 1,010.14 points. (Source : Wikipedia) 1. A quoi est dû l'effondrement de la profondeur disponible avant et pendant le crash ? 2. Quel lien entre évaporation de la profondeur et chute brutale des actions ? Fabrice Riva - Juan Raposo 63 LES THÉORIES EXPLICATIVES DE LA LIQUIDITÉ Fabrice Riva - Juan Raposo 64 Fabrice Riva - Juan Raposo 32 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 65 Conditions pour un marché liquide Le marché sera liquide si : – La fourchette de prix est resserrée – La profondeur est importante – (on omet la dimension résilience) Ceci implique que : – Les acheteurs à cours limité soient prêts à acheter à un prix élevé et que les vendeurs à cours limité soient prêts à céder leurs titres à un prix faible – Que les donneurs d'ordres à cours limité soient prêts à prendre des positions sur des quantités importantes de titres Fabrice Riva - Juan Raposo 65 66 L'apport de la théorie des options (I) Un ordre à cours limité est une option offerte au marché (Copeland et Galai, 1983) – Une fois l'ordre placé, le donneur d'ordre attend qu'une contrepartie vienne taper cet ordre – Les investisseurs futurs ont donc le choix (l'option) de venir ou non taper l'ordre – Le caractère optionnel d'un ordre à cours limité à deux conséquences : 1. Le donneur d'ordre encourt un risque de non-exécution (l'option n'est pas exercée par un futur investisseur) 2. Il y a d'autant plus de chances que l'ordre soit tapé que celui-ci constitue une opportunité intéressante pour un investisseur futur (anti- sélection). L'option, initialement en-dehors de la monnaie est exercée car elle passe dans la monnaie pour deux raisons possibles : I. Asymétrie d'information II. Evolution ultérieure des conditions de marché Fabrice Riva - Juan Raposo 66 Fabrice Riva - Juan Raposo 33 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 67 L'apport de la théorie des options (II) Une option a d'autant plus de valeur que la volatilité du sous-jacent est importante et que l'échéance de l'option est éloignée (cf. déterminants de la valeur d'une option) Conséquences pour la fourniture de liquidité : – En situation de marché volatil, la valeur de l'option offerte augmente, la prime exigée par les offreurs de liquidité augmente et les acheteurs (vendeurs) formuleront des limites de prix plus faibles (plus fortes). Implication: la fourchette affichée s'élargit – Les offreurs de liquidité peuvent également raccourcir la durée de validité de leurs ordres pour réduire la valeur de la prime exigée (cf. THF) – Ils peuvent enfin réduire les quantités offertes/demandées pour limiter le montant total de perte en cas d'exécution défavorable Fabrice Riva - Juan Raposo 67 68 Retour sur l'évolution des fourchettes et des profondeurs Beber et Pagano (2013) : situation de crise → forte volatilité → élargissement des spreads Flash crash : situation de crise → forte volatilité → diminution des profondeurs Hendershott et al (2011) : développement du THF → meilleure maîtrise des risques et hausse de la concurrence entre offreurs de liquidité → diminution de la taille des spreads mais au prix d'une diminution de la profondeur Fabrice Riva - Juan Raposo 68 Fabrice Riva - Juan Raposo 34 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 69 Illustration à travers l'impact de marché : le cas des échanges de blocs Lors de la vente d'un bloc à l'initiative d'un vendeur, Cours le prix chute fortement (impact de marché) avant de rebondir partiellement (résilience). Pourquoi ? Pp 1. Plus un échange porte sur une quantité Pc permanent importante de titres, plus la probabilité que son initiateur détienne des informations négatives sur temporaire la valeur est forte. Les donneurs d'ordres à cours Pb limité se protègent du risque d'anti-sélection à travers une prime ⇒ le prix de vente marginal est bloc Temps décroissant 2. Le prix de vente est cependant excessivement bas car le dernier ordre touché formule une offre qui intègre le fait qu'il aurait pu être touché par un bloc de taille encore plus importante (Glosten, 1994) 3. Suite à l'échange du bloc, le carnet se regarnit (i.e. de nouveaux acheteurs à cours limité apparaissent) mais les limites proposées sont inférieures à celles qui avaient cours avant l'échange du bloc en raison du signal négatif sur la valeur du titre que véhicule celui-ci Fabrice Riva - Juan Raposo 69 LE RÔLE DE LA RÉGLEMENTATION ET LA TECHNOLOGIE Fragmentation des marchés et THF Fabrice Riva - Juan Raposo 70 Fabrice Riva - Juan Raposo 35 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers LA FRAGMENTATION DES MARCHÉS Fabrice Riva - Juan Raposo 71 72 Consolidation vs. fragmentation Certains marchés, n'étaient pas fragmentés à l'origine: cas d'Euronext et de la plupart des marchés d'Europe continentale D'autres en revanche l'étaient dès le départ : aux USA, coexistence du NYSE, de l'Amex, du NASDAQ et de 5 bourse régionales Ces différences tiennent à des régulations différentes : protection des monopoles en Europe vs promotion de la concurrence aux USA Les arguments pour ou contre : – La concentration facilite le respect des règles de priorité mais s'est longtemps traduite par des coûts de transaction explicites élevés. De plus, elle freine le développement de systèmes d'échanges alternatifs permettant de répondre aux besoins spécifiques de certains investisseurs (e.g. ordres de grande taille) – La fragmentation entraîne une concurrence sur les frais explicites prélevés par les plateformes de négociation mais réclame une re-consolidation de l'ensemble et ne permet pas de garantir l'obtention du meilleur prix possible Fabrice Riva - Juan Raposo 72 Fabrice Riva - Juan Raposo 36 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 73 Les facteurs de la fragmentation Politiques réglementaires : – MiFID en Europe : fin de l'obligation de concentration des ordres, i.e. fin des monopoles – Reg ATS aux US : reconnaissance de l'intérêt des systèmes d'échanges alternatifs (ATS) pour le processus de formation des prix et l'offre de liquidité Evolution technologique : – Les progrès dans les technologies de la communication et du traitement de l'information rendent caduque l'obligation de concentration (cf. parquets du NYSE ou de la Bourse de Paris) – L'évolution est rendue d'autant plus nécessaire par le processus de globalisation des échanges Fabrice Riva - Juan Raposo 73 74 Illustration : le titre Carrefour Fabrice Riva - Juan Raposo 74 Fabrice Riva - Juan Raposo 37 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 75 Impact de la fragmentation Aspects positifs – Effondrement des coûts de transaction explicites (-0.02 ct à +0.3 ct par ordre sur Bats Europe actuellement) – Multiplication des lieux et des protocoles d'échange (19 marchés et 5 protocoles) ⇒ optimisation de la stratégie de transaction en fonction des besoins (petite vs. grosse transaction) et des motifs d'échange (information vs. liquidité) Mais : – Un environnement devenu extrêmement complexe : multiplication des types d'ordres, des grilles tarifaires (e.g. 61 tarifs d'ordres différents sur Bats Europe), des systèmes de compensation et règlement / livraison, etc. – Des règles de priorité difficiles à faire respecter : NBBO aux USA (cf. exercice mais pas la panacée), pas de coordination en Europe (trade- throughs possibles) – Quid de la liquidité des marchés ? Fabrice Riva - Juan Raposo 75 LE TRADING A HAUTE FRÉQUENCE (THF) Fabrice Riva - Juan Raposo 76 Fabrice Riva - Juan Raposo 38 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 77 Contexte de développement et principes Le THF tire parti de deux phénomènes : – Progrès technologique : traitement de l'information (vitesse de calcul et volumes de données – Big data) et communication (acheminement des ordres) – Règlementation et, à travers elle, la fragmentation des marchés et les opportunités qu'elle offre (complexité et opportunités d'arbitrage) Principe du THF : – Sous-classe du trading algorithmique : délégation totale ou partielle de l'activité de trading à des automates pour la détection de signaux d'achat/vente, l'implémentation d'un programme d'investissement (slice and dice), le routage optimal d'ordres – Le THF se distingue de l'algo trading en ceci que la vitesse à laquelle est mise en œuvre une stratégie d'intervention est un facteur déterminant des gains qu'elle va générer + THF = proprietary trading Fabrice Riva - Juan Raposo 77 78 Les acteurs et leur business model Généralement des structures de taille modeste : Knight Capital Group, Jump Trading, Optiver, Virtu, etc. Peu de capitaux, d'où une prise de risque limitée avec des interventions de courte durée sur des montants faibles... mais répétées un très grande nombre de fois. La faible espérance de gain est compensée par la fréquence de mise en œuvre. Exemple : Optiver (800 employés + 600 ordinateurs) réalise en moyenne 800 000 transactions par jour et a dégagé 620 millions de revenus nets en 2014 Fabrice Riva - Juan Raposo 78 Fabrice Riva - Juan Raposo 39 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 79 Stratégies de base du THF (I) Arbitrage (e.g. arbitrage triangulaire sur devises) – Stratégie simple : détection aisée et action à entreprendre évidente (achat titre sous-évalué / vente titre surévalué) – Avantage du THF : la rapidité est essentielle car le premier à détecter l'opportunité fait disparaître le profit d'arbitrage par son action et encaisse le gain associé Arbitrage statistique : – Similaire à l'arbitrage mais l'anomalie d'évaluation est hypothétique et repose sur le comportement passé du marché dans un contexte similaire (e.g. retour à la moyenne) – Avantage du THF : capacité à reconnaître rapidement une configuration, à calculer le gain potentiel et à prendre la décision adaptée au vu de l'expérience acquise sur des masses colossales de données passées Fabrice Riva - Juan Raposo 79 80 Stratégies de base du THF (II) Market making : – Soumission automatique d'ordres à cours limité à l'achat et à la vente en vue d'encaisser la fourchette de prix – Avantages du THF : Temps de réaction très courts permettant de mieux gérer l'option implicite associée à un ordre à cours limité, de limiter les pertes, et de prendre plus de risques (et donc d'être plus concurrentiel que les humains) Utilisation d'informations provenant de l'analyse simultanée d'autres marchés (e.g. futures, titres corrélés, etc.) pour anticiper les évolutions futures et limiter le risque de perte Market making réalisé simultanément sur plusieurs centaines de titres, d'où une diminution du risque effectivement pris grâce à sa diversification (cf. Partie 2) Fabrice Riva - Juan Raposo 80 Fabrice Riva - Juan Raposo 40 M1 Finance Dauphine UE 106 : Investissements et Marchés Financiers 81 Conséquences du THF (I) Des marchés plus efficients (cf. Partie 5) : les opportunités d'arbitrage disparaissent plus rapidement, les informations sont incorporées plus vite dans les prix, la volatilité diminue Effondrement des coûts de transaction explicites et implicites (baisse de la taille des spreads effectifs) Mais des marchés devenus plus complexes à appréhender : – Phénomène de quote flickering lié au taux très élevé d'annulation des ordres et au faible temps de présence de ceux-ci en carnet. Hasbrouck et Saar (2013) : l'action moyenne du NYSE fait l'objet de 26 862 soumissions d'ordres "initiales" quotidiennes, 24 015 de ces ordres seront annulés et 60% des ordres annulés seront re-soumis dont 49% entre 0 et 1 milliseconde après leur annulation – Baisse de profondeur des carnets liée à la gestion par les algorithmes de THF du risque "optionnel" contenu dans les ordres à cours limité Fabrice Riva - Juan Raposo 81 82 Conséquences du THF (II) Des zones d'ombre – Forte corrélation des algorithmes de THF – Engorgements sporadiques des systèmes de négociation : cf. Flash Crash du 6 mai 2010 – Erreurs de programmation : Knight Capital a perdu 440 millions de dollars en 45 minutes à case d'un algorithme supposé être en phase de test mais qui a effectivement échangé 400 millions de titres sur 154 actions différentes, causant des fluctuations aberrantes sur 148 d'entre elles – Des algorithmes explicitement destinés à manipuler le marché : quote stuffing, moment ignition, spoofing (cf. exercice), etc. La question des externalités A quoi sert-il que les marchés reflètent quelques millisecondes plus tôt les informations ? Evidemment, c'est inutile, mais la véritable question est celle des externalités liées à cette milliseconde. – Externalités positives : baisse des coûts de transaction et indirectement une meilleure allocation des capitaux et une baisse du coût du capital – Externalités négatives : impacts environnementaux (coût de construction des réseaux) anti-sélection pour les "slow traders". Ceux-ci ne seront-ils pas tentés de se retirer du marché ? Quel sens auront alors les prix ? Etc. Fabrice Riva - Juan Raposo 82 Fabrice Riva - Juan Raposo 41