M._Temas_en_Finanzas_Conductuales.pdf

E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Temas en Finanzas Conductuales Prof. Dr. Martı́n Paredes Economı́a del Comportamiento Center for Rese...

E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Temas en Finanzas Conductuales Prof. Dr. Martı́n Paredes Economı́a del Comportamiento Center for Research in Experimental Economics (CREE) Universidad de Piura Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 1/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Contenido 1 Efecto Disposición 2 Exceso de Confianza 3 Enigma de la Prima de Renta Variable Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 2/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Contenido 1 Efecto Disposición 2 Exceso de Confianza 3 Enigma de la Prima de Renta Variable Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 3/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (I) Definición (Efecto Disposición) Para una persona que invirtió en un activo, el efecto disposición es: La renuencia a hacer efectivas las pérdidas alcanzadas, y La impaciencia para hacer efectivas las ganancias obtenidas. En otras palabras: Cuando una inversión ha generado pérdidas, la persona prefiere conservar el activo en su poder, y ası́ postergar la ejecución de las pérdidas. Cuando una inversión ha generado ganancias, la persona prefiere vender el activo de inmediato, y ası́ hacer efectivas las ganancias. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 4/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (II) El efecto disposición fue uno de los primeros sesgos conductuales explicados por la teorı́a prospectiva. Asimismo, ha sido estudiado utilizando información a gran escala de decisiones financieras. El efecto disposición se opone a lo indicado por la teorı́a impositiva, que recomienda: Ejecutar las pérdidas de una inversión lo más pronto posible para ası́ obtener beneficios fiscales. Postergar la ejecución de las ganancias de una inversión para retrasar o incluso reducir el pago de impuestos. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 5/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (III) El estudio del efecto disposición es importante por su efecto sobre las decisiones estratégicas de inversión. Todo inversionista debe ser consciente si es susceptible a este efecto, para saber si reacciona muy rápido o muy lento ante cambios en el precio. El efecto disposición implica que los inversionistas, para su decisión, toman en cuenta sus costos hundidos (reflejado en el precio inicial de compra). Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 6/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (IV) Desde un punto de vista macroeconómico, el efecto disposición es un factor que ayuda a estabilizar los precios de las acciones: Los inversores se apresuran a vender cuando aumentan los precios, lo que puede mitigar dicho aumento. Los inversores tardan en vender cuando los precios caen, lo que puede mitigar dicha caı́da. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 7/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Teorı́a Prospectiva (I) Para explicar el efecto disposición mediante la teorı́a prospectiva, considere el gráfico de la siguiente diapositiva, en el cual: En el eje horizontal se representa la relación entre el precio actual p, y el precio de compra (indicado por el origen). En el eje vertical está el valor que el individuo obtiene cuando el precio actual es p. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 8/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Teorı́a Prospectiva (II) v (x ) Valor de venta Valor esperado de no vender p p x Valor esperado de no vender Valor de venta Efecto Disposición según Teorı́a Prospectiva Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 9/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Teorı́a Prospectiva (III) Suponga que el precio de compra fue S/ 10, y que el precio actual es S/ 15. El inversor considera mentalmente que ya ha ganado dinero. Mantener la acción es asumir un riesgo. Vender implica un pago seguro de S/ 15. Por tanto, venderá si el valor esperado de mantener la acción es menor o igual a S/ 15. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 10/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Teorı́a Prospectiva (IV) Suponga que el precio de compra fue S/ 10, mientras que el precio actual es S/ 5. El inversor interpreta la situación como una pérdida. Según la teorı́a prospectiva, el inversor será amante al riesgo, representado por la decisión de mantener la acción. Por tanto, es más probable que no venda o que se demore más en hacerlo Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 11/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Efecto Disposición y Otros Sesgos Cognitivos (I) Un inversor con pérdidas en una acción puede: Vender la acción y asumir la pérdida de capital. Luego, comprar una acción similar para reemplazar lo vendido, manteniendo la estructura de su portafolio. Sin embargo, Shefrin y Statman indican que ello no es usual por el sesgo de contabilidad mental. Usualmente, los inversores mantienen cuentas mentales separadas para cada acción que poseen. En ese caso, ejecutar la venta de una acción ’perdedora’ implica admitir que obtuvo una pérdida en la compra original. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 12/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Efecto Disposición y Otros Sesgos Cognitivos (II) El ser humano, por naturaleza, busca evitar sentir arrepentimiento, lo cual puede explicar por qué los inversores venden acciones con ganancias, y se aferran a acciones con pérdidas. Mientras no se efectivice la pérdida, el arrepentimiento por comprar acciones ’perdedoras’ es menos doloroso. Asimismo, la alegrı́a de tener ganancias es fuerte, y los inversores preferirı́an experimentar ese placer lo antes posible. Por otro lado, la mayorı́a de personas utiliza el precio de compra como punto de referencia para determinar si están ganando o perdiendo dinero. Sin embargo, también se puede tomar en cuenta un precio objetivo. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 13/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Evidencia Empı́rica (I) Utilizando información de 10 mil transacciones diarias en EE.UU. entre 1987 y 1993, Odean las clasificó en pérdidas o ganancias. Para ello, comparaba si el precio de venta (para operaciones ejecutadas) o el precio de cierre del dı́a (para operaciones no ejecutadas) era menor o mayor que el precio de compra. Luego creó dos indicadores: PGR: total de ganancias ejecutadas como porcentaje del total de posibles ganancias. El promedio anual era 14.8%. PLR: total de pérdidas ejecutadas como porcentaje del total de posibles pérdidas. El promedio anual era 9.8%. Odean encontró que la diferencia entre los promedios de PGR y PLR era estadı́sticamente significativa, y concluyó que el efecto disposición está presente en la población bajo estudio. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 14/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Evidencia Empı́rica (II) Odean también realizó un análisis de robustez para identificar si lo anterior era consecuencia de otros factores. Entre lo más importante, Odean encuentra que el efecto disposición se mantiene: Incluso en el mes de diciembre, cuando consideraciones impositivas pueden ser importantes. Incluso cuando solo se incluyen operaciones en las que los inversores liquidaron toda su participación en una acción, por lo que su presencia no puede ser explicada por un ’rebalanceo’ del portafolio Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 15/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Evidencia Empı́rica (III) Shapira y Venezia analizan si el efecto disposición afecta tambien a inversionistas profesionales. En su estudio, los autores analizan la duración de transacciones realizadas por inversores desde la compra de una acción hasta su venta final. Asimismo, clasifican las acciones en ’perdedoras’ y ’ganadoras’, dependiendo si la diferencia entre el precio de compra y el de venta representaba una pérdida o ganancia, respectivamente. Para los autores, una mayor duración para acciones perdedoras que para acciones ganadoras confirmarı́a la presencia del efecto disposición en su muestra. También investigaron la diferencia del efecto entre inversionistas ’aficionados’ y ’profesionales’ Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 16/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Evidencia Empı́rica (IV) Shapira y Venezia encuentran que, en promedio, inversionistas profesionales mantuvieron una acción perdedora por 55.42 dı́as, y una acción ganadora por 24.84 dı́as. En cambio, inversionistas aficionados, en promedio, mantuvieron una acción perdedora por 63.27 dı́as, y una ganadora por 20.18 dı́as. Los autores concluyen que, si bien el efecto disposición tambien afecta a profesionales, esto acontece en menor medida. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 17/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Evidencia Empı́rica (V) Genesove y Mayer investigan la presencia del efecto disposición en el mercado inmobiliario de Boston de los años 90’s. Los autores encuentran que los propietarios que han sufrido una pérdida en el valor nominal de su condominio: Fijan un precio de venta más alto que los que no han sufrido pérdida. Esperan más tiempo hasta que se concrete la venta. Si el precio ofrecido de venta es un 30% mayor al valor de compra, el precio de venta final termina siendo solo un 10.5% superior. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 18/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Contenido 1 Efecto Disposición 2 Exceso de Confianza 3 Enigma de la Prima de Renta Variable Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 19/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Definición (I) Definición (Exceso de Confianza) Existe exceso de confianza cuando una persona: 1 Sobrestima la precisión de sus estimados o predicciones. 2 Es demasiado optimista en sus conjeturas o en su visión de futuro. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 20/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Definición (II) El primer tipo de exceso de confianza (llamado también mala calibración) ocurre cuando el individuo cree poseer un mayor conocimiento o mejor información del que realmente tiene. El segundo tipo de exceso de confianza esta relacionado con el optimismo de un individuo con respecto al desempeño propio. E.g., un trabajador subestima el tiempo que le demandará completar una tarea. E.g., un inversor sobrestima los beneficios de un proyecto. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 21/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Orı́genes del Exceso de Confianza (I) Se han identificado tres posibles explicaciones para la presencia de exceso de confianza en el ser humano: 1 Biologı́a evolutiva. 2 Sesgo de autoatribución. 3 Sesgo de confirmación Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 22/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Orı́genes del Exceso de Confianza (I) 1. Biologı́a Evolutiva Según la biologı́a evolutiva, la vida en el pasado era mucho más difı́cil que la actual, por lo que el ser humano debı́a tener exceso de confianza para sobrevivir y enfrentar las tareas de entonces. E.g., la caza de animales salvajes para alimentación requerı́a de los hombres tener cierto grado de exceso de confianza, y ası́ atreverse a enfrentar el peligro. Asimismo, lo anterior era una señal para las mujeres que ese hombre era un "buen proveedor" y que la probabilidad de sobrevivir era mayor. El argumento anterior se usa como base para explicar por qué los hombres tienen más exceso de confianza que las mujeres. Suele ser la explicación sobre la presencia del exceso de confianza más común y aceptada. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 23/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Orı́genes del Exceso de Confianza (II) 2. Sesgo de Autoatribución Según el sesgo de autoatribución, un individuo que es exitoso en la realización de una tarea tiende a atribuir el éxito a que sus propias habilidades son superiores al resto. En cambio, el fracaso es atribuido a la mala suerte, o a la responsabilidad de otros. E.g. los académicos suelen considerar que su contribución a un trabajo de investigación coautorado con otra persona es mayor al 70%. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 24/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Orı́genes del Exceso de Confianza (III) 3. Sesgo de Confirmación Según el sesgo de confirmación, un individuo tiende a buscar evidencia o información que confirme sus conjeturas iniciales. En otras palabras, por el sesgo de confirmación, una persona reforzará su posición y se volverá aún más confiada: En términos de la precisión de sus estimados. En su creencia de ser mejor que el resto. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 25/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en la Gerencia (I) Se ha encontrado que los gerentes suelen tener un mayor exceso de confianza que el resto de la población. Ello se puede explicar por: 1. Las personas tienen a ser mucho más confiadas luego de enfrentar decisiones difı́ciles y complejas. E.g., decisiones sobre presupuesto de capital. 2. Si las decisiones difı́ciles son infrecuentes, los gerentes tienen menores posibilidades de aprender de sus errores y, por tanto, su exceso de confianza se mantiene. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 26/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en la Gerencia (II) 3. Los gerentes exitosos suelen tener el sesgo de autoatribución. 4. Hay un sesgo de selección: Los profesionales con mayor confianza tienden a aplicar a posiciones gerenciales. Las firmas tienden a contratar personas optimistas y que muestran mayor confianza en sı́ mismos, sobre todo si están dispuestos a trabajar más por un menor pago. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 27/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en la Gerencia (III) Bernardo y Welch indican que, con frecuencia, los gerentes actúan como emprendedores para ideas innovadoras, lo cual lleva a que cometan errores. Aún ası́, si la idea es exitosa, los beneficios compensarán los costos de los errores. Goel y Thakor , y Kräahmer sugieren que, en situaciones de competencia similares a los de un torneo, el exceso de confianza aumenta las posibilidades de éxito de los gerentes, ya que están más dispuestos a asumir riesgos. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 28/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en la Gerencia (IV) Heaton afirma que el sesgo de autoatribución tiende a persistir en entornos corporativos porque los gerentes optimistas no tienden a ser reemplazados por otros más eficientes. Palmon y Venezia explican la persistencia del exceso de confianza entre los gerentes a sus efectos sobre la disposición de los gerentes a invertir esfuerzos para mejorar la productividad de las empresas. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 29/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Inversionistas (I) De Long, Shleifer, Summers y Waldmann , Hirshleifer y Luo , Kyle y Wang y Wang muestran que algunos inversionistas y ’traders’ con exceso de confianza pueden sobrevivir, e incluso prosperar en el mercado de valores. En sus estudios los autores asumen exceso de confianza tanto en el sentido de optimismo como en el de precisión de estimaciones, Con esos hallazgos, De Long y sus coautores argumentan que los ’traders’ con exceso de confianza tienden a subestimar el riesgo. Por ello, enfatizan instrumentos de renta variable en la composición de sus portafolios. Con una estrategia de alto riesgo pero con alto rendimiento, con el tiempo pueden obtener mayores rendimientos Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 30/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Inversionistas (II) Bajo la misma perspectiva, Hirshleifer y Luo argumentan que los ’traders’ con exceso de confianza tienden a sobrerreaccionar a sus evaluaciones de los rendimientos promedio de las acciones. Con el tiempo, toman más riesgos y, por lo tanto, generan mayores rendimientos. Por su parte, Kyle y Wang usan un modelo de competencia imperfecta en el mercado de valores, con dos tipos de ’traders’: racionales y confiados, quienes compiten entre sı́ para conseguir activos a mejores precios. Los autores hallan que los ’traders’ racionales, cuando saben que negocian contra oponentes informados pero con exceso de confianza, se ven intimidados y terminan retirándose de algunas de las operaciones. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 31/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Inversionistas (III) Barber y Odean [1999, 2001] encuentran que los inversionistas negocian en exceso, reemplazando sus portafolios por otros inferiores, y pagando comisiones de transacción en exceso. Para los autores, el exceso de confianza en los inversionistas provoca el exceso de transacciones. Barber y Odean encuentran también que los hombres comercian con más frecuencia que las mujeres, gastan más en costos de transacción, y obtienen rendimientos más bajos. Los autores lo atribuyen al mayor exceso de confianza de los hombres con respecto a las mujeres. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 32/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Inversionistas (IV) Usando datos de Finlandia, Grinblatt y Keloharju también encuentran evidencia sobre la presencia de exceso de confianza y sus efectos en el exceso de transacciones en el mercado de valores. Asimismo, muestran que la búsqueda de sensaciones tiene una gran influencia en la elevación de la frecuencia de transacciones. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 33/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Inversionistas (V) Glaser y Weber encuentran que los inversores con mayor exceso de confianza en el sentido de ser superior al promedio son también los que negociaban con más frecuencia. En cambio, no encontraron que el exceso de confianza en el sentido de mala calibración afectara el número de transacciones. Para ello, los autores realizaron una encuesta a gran escala en internet, y construyeron indicadores de exceso de confianza, en ambos sentidos. Luego, compararon ambos indicadores con varias medidas de los volúmenes de negociación de los mismos inversores individuales Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 34/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Fusiones y Adquisiciones (I) Roll propuso la hipótesis de la arrogancia para explicar fusiones y adquisiciones en las que los accionistas de la firma adquiriente terminan con pérdidas. Roll argumenta que los accionistas de tales firmas exhiben arrogancia en sus ofertas de compra, sobrestimando que pueden realizar una mejor evaluación que el resto de mercado. Hayward y Hambrick refuerzan las conclusiones de Roll al encontrar correlaciones significativas entre indicadores de la arrogancia de los CEOs y el tamaño de las primas pagadas por las adquisiciones. Asimismo, hallan que las correlaciones son más fuertes cuando el control de la junta de accionistas sobre el CEO es más débil. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 35/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Fusiones y Adquisiciones (II) A su turno, Malmendier y Tate examinaron el efecto del exceso de confianza de los CEOs en la posibilidad de que sus firmas se vean involucradas en una futura fusión o adquisición. Para ello, los autores desarrollaron las siguientes dos medidas del exceso de confianza de los CEOs: Identificaron a CEOs con portafolios personales con una alta exposición a los riesgos especı́ficos de su propia firma. Diseñaron una medida de exceso de confianza de los CEOs según su descripción en la prensa empresarial como "confiados" u "optimistas". Con base en ambas medidas de exceso de confianza, los autores hallan una correlación positiva entre el exceso de confianza de los CEOs y la incidencia de adquisiciones. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 36/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Exceso de Confianza en Decisiones Financieras Ben-David, Graham y Harvey construyeron indicadores de exceso de confianza para CFOs en el sentido de mala calibración, y luego investigaron si esos indicadores se correlacionaban con las decisiones financieras reales de las respectivas firmas. Los autores encuentran que los ejecutivos de su muestra exhiben un exceso de confianza en el sentido de la precisión de sus estimaciones. E.g., se les pidió pronosticar retornos de mercado, y solo el 38% de las veces sus pronósticos estaban en un intervalo de confianza del 80%. Asimismo, los autores hallan que sus indicadores de exceso de confianza de los CFOs se correlacionaron positivamente con un mayor uso de deuda, mayores inversiones, menores pagos de dividendos, y una preferencia a endeudarse a largo plazo. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 37/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Otras Implicancias en Finanzas Corporativas Cassar y Friedman demuestran que el exceso de confianza está asociado con decisiones más agresivas de inversión, y con la propensión a iniciar ’startups’. Asimismo, el exceso de confianza aumenta la probabilidad de que una ’startup’ sea exitosa. Gervais, Heaton y Odean muestran que es menos probable que gerentes con exceso de confianza pospongan decisiones de inversión, por lo que el exceso de confianza puede mejora el bienestar social. El exceso de confianza también puede afectar la productividad de un equipo. Gervais y Goldstein (2007) muestran que, si en un equipo, uno de los miembros exhibe exceso de confianza (i.e., sobreestima su productividad marginal) puede mejorar el bienestar de todos los miembros del equipo, no solo el del integrante origina. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 38/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Contenido 1 Efecto Disposición 2 Exceso de Confianza 3 Enigma de la Prima de Renta Variable Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 39/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (I) Definición (Prima de la Renta Variable o ’Equity Premium’) La prima de la renta variable es el exceso del retorno que proporciona la inversión en el mercado bursátil sobre una tasa libre de riesgo, como por ejemplo el retorno de los bonos del tesoro del gobierno En otras palabras, es la diferencia entre los retornos promedio de los activos de renta variable y los de renta fija. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 40/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (II) En principio, el exceso de rendimiento compensa a los inversores por asumir el riesgo relativamente mayor de invertir en acciones. Históricamente, en promedio las acciones han superado siempre a los bonos, lo cual de por sı́ no es un resultado sorprendente. Sin embargo, esa diferencia histórica (en promedio, del 8%) es mucho mayor de lo que señala la teorı́a que deberı́a ser una compensación adecuada como resultado de la aversión al riesgo de los inversores. A este resultado Rajnish Mehra y Edward Prescott denominaron en 1985 como el ’equity premium puzzle’ (en adelante, EPP). Hay dos formas de preguntar por esa diferencia: ¿Por qué el rendimiento de las acciones es tan alto? ¿Por qué el rendimiento de los bonos es tan bajo? Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 41/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Introducción (III) Los estudios de Mehra y Prescott muestran la presencia de altas primas de renta variable en el largo plazo (i.e., para intervalos de varios años). Sin embargo, en el corto plazo (e.g., intervalos de un año) las primas por riesgo son muy volátiles, e incluso pueden tener un rendimiento inferior al de los bonos. Por tanto, el EPP se define usualmente para intervalos de 20 años. Asimismo, la evidencia muestra la existencia de EPP en otros paı́ses. Por ejemplo, entre 1900 y 2005, la menor prima fue 6.1% en el Reino Unido, y la mayor fue 9.3% en Francia Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 42/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Formulación del Enigma por Mehra y Prescott (I) Mehra y Prescott propusieron un modelo de equilibrio general, en el cual cada consumidor debe escoger su consumo, su inversión en acciones, y su inversión en bonos. Los autores asumen que cada consumidor toma su decisión para maximizar su utilidad esperada en toda su vida: ∞ " # E ∑ δt u (ct ) t =0 Asimismo, asumieron una función de utilidad isoelástica. c 1− γ − 1 u (c ) = 1−γ donde γ es el coeficiente de aversión absoluta al riesgo. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 43/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Formulación del Enigma por Mehra y Prescott (II) Usualmente, en los modelos en finanzas se estima que γ = 2. E.g., sea una loterı́a L = (50000, 100000; 1/2, 1/2). Entonces, un individuo con γ = 2 estará indiferente entre enfrentar la loterı́a, o recibir un pago de S/ 66,667. Sin embargo, Mehra y Prescott encontraron que, para explicar el EPP, se requiere que γ ≈ 30, lo cual es un valor demasiado alto para la aversión al riesgo. E.g., un individuo con γ = 30 estará indiferente entre enfrentar la loterı́a mencionada arriba, o recibir un pago de S/ 51,209. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 44/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (I) Para explicar el EPP, Benartzi y Thaler proponen reemplazar la función de utilidad utilizada por Mehra y Prescott con una función de valor de la teorı́a prospectiva, que incorpore la aversión miope a las pérdidas. Recuerde que la aversión miope a las pérdidas implica que los inversionistas (i) poseen aversión a las pérdidas, y (ii) revisan sus portafolios con frecuencia. Entonces, Benartzi y Thaler demuestran que un inversionista con aversión miope a las pérdidas puede volverse muy averso al riesgo, y se abstendrá incluso de invertir en acciones. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 45/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (II) Ejemplo M.01 Considere la siguiente loterı́a, en la cual debe lanzar una moneda al aire. Si sale cara, gana S/ 200. Si sale sello, pierde S/ 100. Considere ahora lo siguiente: 1 Suponga que se le ofrece jugar la loterı́a una única vez, ¿aceptarı́a jugar la loterı́a? 2 Suponga ahora que se le ofrece jugar la loterı́a 100 veces, ¿aceptarı́a jugar la loterı́a? Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 46/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (III) El ejemplo anterior fue propuesto por Samuelson , quien ofreció la apuesta a un amigo. El amigo respondió que no estaba dispuesto a aceptar jugar la loterı́a simple, pero que estarı́a feliz de aceptar jugar 100 de esas loterı́as independientes. Samuelson argumentó que esto es irracional: si a un individuo no le gusta una loterı́a, no deberı́a aceptar 100 loterı́as. Sin embargo, su explicación es incorrecta, ya que asume que el individuo no puede comprometerse de inicio a jugar 100 loterı́as. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 47/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (IV) Observe que aceptar 100 apuestas, y revisar solo el resultado final (y ninguno de los resultados intermedios) genera una función de distribución de ganancias muy diferente que si revisaran los resultados con más frecuencia. En concreto: Si uno juega una vez, la probabilidad de perder es 50%. Si uno juega dos veces, la probabilidad de perder es 25%. ’ Si uno juega tres veces, la probabilidad de perder es 12.5%. y ası́ sucesivamente. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 48/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (V) Por tanto, mientras mayor sea el número de veces que se repite la apuesta, menor es la probabilidad de perder. Con 100 apuestas, se necesita que salga sello más de 66 veces, con lo que la probabilidad de perder es de tan solo 0.089%. El ejemplo anterior muestra que, si el valor esperado de cada apuesta es positivo, la probabilidad de ganar será mayor mientras mayor número de apuestas independientes se juegue. Entonces, si el individuo se compromete a aceptar las 100 apuestas (y nunca observa las etapas intermedias), será entonces más probable que acepte jugar las 100 veces. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 49/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (VI) La inversión en renta variable tiene caracterı́sticas muy similares al ejemplo anterior. Cada lanzamiento de moneda puede interpretarse como una inversión en acciones durante un perı́odo especı́fico. Además, el valor esperado de la inversión en acciones es positivo. Entonces, si el inversor revisa los retornos de sus acciones con más frecuencia (e.g., cada semana), tendrá una mayor aversión al riesgo que si revisa su portafolio con menos frecuencia (e.g. cada trimestre). Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 50/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (VII) Considere nuevamente al ejemplo anterior, para comparar el valor prospectivo esperado de aceptar una apuesta, con el de aceptar dos apuestas. Suponga que la función de valor de la persona que toma la decisión es:  x  si x ≥ 0 v (x ) =  2.25x si x < 0  Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 51/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (VIII) Suponga que el individuo acepta jugar una apuesta. Los posibles resultados son: Ganar S/ 200 con probabilidad de 50%. Perder S/ 100 con probabilidad de 50%. Con la función de valor indicada, el valor esperado prospectivo de una apuesta es: E [v (x )] = (0.5) (200) + (0.5) (2.25) (−100) = −12.5 Por tanto, el individuo no aceptarı́a jugar una apuesta, aun cuando el valor esperado de la apuesta es positivo. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 52/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales EPP y Teorı́a Prospectiva (IX) Suponga ahora que el individuo puede comprometerse a jugar dos apuestas. En ese caso, los posibles resultados son: Ganar S/ 400 con probabilidad de 25%. Ganar S/ 100 con probabilidad de 50%. Perder S/ 200 con probabilidad de 25%. El valor esperado prospectivo de una apuesta es: E [v (x )] = (0.25) (400) + (0.5) (100) + (0.25) (2.25) (−200) = 12.5 Por tanto, el individuo sı́ aceptará jugar dos apuestas. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 53/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (I) Como se indicó lı́neas arriba, el ejemplo anterior es análogo a la inversión en el mercado de renta variable: Cada perı́odo de inversión equivale a una apuesta. El retorno esperado de las acciones es positivo, ya que debe ganar alguna prima de riesgo. Al igual que con las apuestas, la inversión en acciones se volverá más deseable conforme revise su inversión con menor frecuencia. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 54/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (II) Benartzi y Thaler determinan que, si un inversionista evalúa los resultados de su inversión con frecuencia, se vuelve más averso al riesgo, y es más probable que elija invertir en un activo libre de riesgo en lugar de comprar acciones, lo cual reduce los retornos de su inversión. Por tanto, los altos rendimientos de las acciones se deben a evaluaciones excesivas de los portafolios de los inversores. Ello, a su vez, es consecuencia de tener horizontes de inversión muy cortos, lo cual llevan a una excesiva aversión al riesgo. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 55/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (III) Es importante mencionar que, además del supuesto de aversión miope a las pérdidas, Benartzi y Thaler asumen también que los inversores poseen el sesgo de contabilidad mental. En su modelo, los autores asumen que el horizonte de inversión de los inversores se divide en ’n’ subperı́odos (meses). En cada subperı́odo, el inversionista divide su portafolio entre acciones y bonos. Asimismo, utilizan una función de valor de la teorı́a prospectiva, y la distribución real de retornos de acciones y bonos, en función de n. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 56/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (IV) Luego calculan, para bonos y acciones, el valor prospectivo esperado del inversor en función de n. Con ello, los autores exploran en qué perı́odo n (medido en meses), el valor prospectivo esperado de invertir en acciones es igual al de invertir en activos libres de riesgo. La idea de los autores era que, para valores pequeños de n, los inversionistas son extremadamente aversos al riesgo y, por lo tanto, prefieren invertir en renta fija. En cambio, a medida que aumenta n, aumenta el valor esperado de la inversión en acciones, y el inversionista prefiere invertir en renta variable. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 57/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (V) Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 58/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (VI) Como se aprecia en el gráfico anterior, Benartzi y Thaler encuentran que el punto de equilibrio (i.e., de indiferencia entre invertir en bonos o en acciones) para evaluar inversiones ocurre cuando n = 12 meses. Lo anterior implica que, si el inversor evalúa sus inversiones con una frecuencia menor a 12 meses, preferirá renta fija. Si evalúa con una frecuencia mayor a 12 meses, preferirá renta variable. Benartzi y Thaler argumentan que lo anterior coincide con el perı́odo de revisión usual entre inversores individuales. Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 59/60  E1EDC9 – Economı́a del Comportamiento – Tema M Temas en Finanzas Conductuales Modelo de Benartzi y Thaler (VII) En una extensión, Benartzi y Thaler analizan la posibilidad de que un inversor pueda dividir su portafolio entre bonos y acciones, asumiendo un perı́odo de evaluación cada 12 meses. Los autores hallan que la composición óptima es dividir el portafolio en partes iguales (50% bonos y 50% acciones). Prof. Dr. Martı́n Paredes Center for Research in Experimental Economics (CREE–UDEP) 60/60