Le obbligazioni e gli altri titoli a reddito fisso_rendimento2024 PDF

Sintesi lezione Le obbligazioni e gli altri titoli a reddito fisso Caratteristiche e criteri di classificazione Le principali tipologie di titoli di Stato italiani Le principali tipologie di titoli di Stato esteri Alcune particolari tipologie di emissioni obbligazionarie Il rendimento delle obblig...

Sintesi lezione Le obbligazioni e gli altri titoli a reddito fisso Caratteristiche e criteri di classificazione Le principali tipologie di titoli di Stato italiani Le principali tipologie di titoli di Stato esteri Alcune particolari tipologie di emissioni obbligazionarie Il rendimento delle obbligazioni Gli indicatori di rendimento per le obbligazioni a tasso fisso e zero coupon Gli indicatori di rendimento per le obbligazioni a tasso variabile La quotazione delle obbligazioni, il prezzo, i regimi di capitalizzazione, i costi di transazione e gli oneri fiscali Le determinanti del rendimento obbligazionario Le tabelle del Sole 24 Ore Applicazioni: un esempio sul BTP L’operazione di coupon stripping Il rischio delle obbligazioni Il rischio di insolvenza Il rischio di interesse Il caso delle obbligazioni zero coupon Il caso delle obbligazioni a tasso fisso Il caso delle obbligazioni a tasso variabile Il rischio di liquidità Il rischio di cambio I mercati obbligazionari La curva dei rendimenti e la struttura a termine dei tassi di interesse Economia del Mercato Mobiliare 1 Pierpaolo Ferrari Le obbligazioni e gli altri titoli a reddito fisso Nella categoria dei titoli a reddito fisso sono compresi tutti gli strumenti finanziari che incorporano esclusivamente un rapporto creditizio fra emittente e sottoscrittore, in virtù del quale il sottoscrittore ha diritto a ricevere prestazioni economico-finanziarie periodiche sotto forma di: incasso di una remunerazione periodica; rimborso del capitale secondo scadenze ed importi predefiniti. Quando la loro scadenza è inferiore ai 12 mesi, i titoli a reddito fisso vengono usualmente chiamati “strumenti di mercato monetario” e l’insieme delle relative negoziazioni costituisce il così detto “mercato monetario”. Quando la loro scadenza è superiore a 12 mesi, i titoli a reddito fisso compongono il “mercato obbligazionario”. A seconda della tipologia di remunerazione, è possibile distinguere le obbligazioni in: – obbligazioni a rendimento predefinito; – obbligazioni a rendimento indicizzato. Nel primo caso la remunerazione per il sottoscrittore è definita ex ante per l'intera durata del titolo o attraverso la corresponsione di una cedola periodica calcolata applicando un predefinito tasso di interesse al valore nominale dell’obbligazione (titoli con cedola predefinita) o attraverso l'emissione del titolo di norma sotto il valore nominale e il successivo rimborso al valore nominale (titoli senza cedola).1 Le obbligazioni a rendimento predefinito comprendono pertanto due ulteriori categorie di strumenti finanziari: - i titoli a cedola predefinita; - i titoli senza cedola. I titoli a cedola predefinita possono a loro volta essere contraddistinti da tre livelli di remunerazione: - titoli con cedola predeterminata e costante nel tempo (fixed rate), note come obbligazioni a tasso fisso, che costituiscono la categoria più diffusa. Per esempio, una cedola del 2% annuo, costante nei tre anni di vita del titolo obbligazionario; - titoli con cedola predeterminata e crescente nel tempo (step-up). A titolo esemplificativo, una cedola dell’1% annuo il primo anno, del 2% il secondo anno e del 3% il terzo anno; - titoli con cedola predeterminata e decrescente nel tempo (step-down). Ad esempio, il 3% annuo il primo anno, il 2% il secondo e l’1% il terzo anno. I titoli senza cedola non forniscono all’investitore flussi finanziari periodici e la remunerazione è rappresentata dalla differenza fra il prezzo di emissione (inferiore, di norma, al valore nominale) e il valore di rimborso, coincidente con il valore nominale del titolo. Per esempio, il titolo viene collocato a 96 e rimborsato alla scadenza, dopo 2 anni, al valore nominale di 100. Pur non esistendo una cedola, anche questi titoli hanno un rendimento predefinito, che può essere facilmente calcolato attraverso le consuete regole di calcolo finanziario. Nel secondo caso, ossia dei titoli a rendimento indicizzato, la remunerazione del sottoscrittore non è definita ex ante in termini di livello della remunerazione, ma ci si limita a stabilire il parametro cui essa è ancorata. La remunerazione per l’investitore viene pertanto aggiornata, di periodo in periodo, in funzione dell’andamento del parametro esterno cui è agganciata la remunerazione prevista. I titoli a rendimento indicizzato possono essere ulteriormente classificati in funzione della tipologia di parametro esterno cui è collegata la remunerazione. Ciò porta a distinguere: - i titoli con indicizzazione finanziaria, nei quali la remunerazione è ancorata a tassi di interesse tipicamente di mercato monetario, fra cui i più frequenti sono l’Euribor e il Libor.2 Questi titoli costituiscono la categoria più diffusa e sono spesso identificati con l’appellativo di obbligazioni a tasso variabile o, nel linguaggio internazionale, come obbligazioni floating rate o floater. A differenza di quanto accade nelle obbligazioni con cedola fissa, in questo caso il livello della cedola non è predefinito, ma ci limita a stabilire il meccanismo di 1 La presenza per lungo tempo di tassi di interesse negativi, come conseguenza delle politiche di quantitative easing adottate dalle banche centrali di diversi paesi al mondo, ha reso “normale”, soprattutto nel breve periodo, l’emissione di titoli zero coupon a un prezzo superiore al valore nominale e il successivo rimborso al valore nominale, con conseguenti rendimenti negativi. 2 L’Euribor (Euro Interbank Offered Rate) rappresenta il tasso di interesse del mercato interbancario dei depositi dell’area dell’euro. Il tasso viene calcolato per le scadenze da una settimana a 12 mesi. Si tratta di una media ponderata riferita agli scambi interbancari realizzati da un campione di primarie banche e si propone di monitorare giornalmente l’andamento del mercato interbancario dell’area dell’euro. I tassi EURIBOR si riferiscono a contratti interbancari di deposito non garantiti con partenza spot, ovvero con scambio dei fondi il secondo giorno dopo la conclusione della transazione. Per evitare il ripetersi di situazioni passate, caratterizzate da manipolazioni artificiose dei livelli dei tassi EURIBOR, è stata prevista la migrazione nel corso del 2019 verso nuove metodologie di calcolo, basate, quando possibile, su transazioni effettive di un campione di banche. Economia del Mercato Mobiliare 2 Pierpaolo Ferrari  indicizzazione finanziaria in forza del quale la cedola variabile può essere definita in ogni periodo. Per esempio, una remunerazione semestrale ancorata al tasso di interesse Euribor a 6 mesi, maggiorato di uno spread dello 0,70% annuo (o di qualunque altra misura predefinita). In questo modo la remunerazione periodica viene aggiornata di semestre in semestre in funzione dell’andamento dell’Euribor a 6 mesi rilevato a una certa data prestabilita al momento dell’emissione del titolo, cui viene aggiunto lo spread predefinito e costante lungo l’intera durata del titolo; - i titoli con indicizzazione reale, nei quali la remunerazione è ancorata al tasso di inflazione rilevato in un dato paese o in una data area valutaria nell’arco della vita dell’obbligazione. In questo caso, l’obbligazione fornisce una protezione contro l’inflazione, parametrando, di regola, sia la remunerazione periodica sia il rimborso del capitale all’inflazione ufficialmente rilevata nell’arco della vita dell’investimento, misurata attraverso la variazione di un predefinito indice dei prezzi al consumo. La remunerazione periodica viene calcolata di periodo in periodo applicando un tasso cedolare predefinito – il cosiddetto tasso cedolare reale – al valore nominale del titolo, rivalutato per tener conto dell’inflazione cumulata dal momento dell’emissione al momento della maturazione della cedola. La rivalutazione del capitale sulla base dell’inflazione cumulata può essere riconosciuta all’investitore integralmente alla scadenza, come di norma accade, oppure, in alternativa, di periodo in periodo, in aggiunta alla remunerazione periodica. In ipotesi di inflazione negativa (deflazione), l’obbligazione di regola fornisce una protezione, nota come deflation floor, e non prevede la decurtazione del capitale. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono anche note come obbligazioni inflation-linked o linker; - i titoli con indicizzazione atipica, non riconducibili ai due casi precedenti, sono quelli nei quali la remunerazione riconosciuta all’investitore e/o il rimborso del capitale sono legati all’andamento di tassi di cambio, di azioni o indici azionari, di fondi comuni o panieri di fondi comuni di investimento, di tassi di interesse con meccanismi di indicizzazione atipici, di prezzi di commodity oppure al manifestarsi di determinati eventi o condizioni. Questi titoli sono il risultato della congiunzione di un’obbligazione tradizionale a rendimento predefinito e di una posizione su strumenti finanziari derivati e proprio per questo sono definiti titoli strutturati (structured bond). Essi sono in grado di dar vita a combinazioni rischio- rendimento potenzialmente molto diverse rispetto alle obbligazioni tradizionali. A seconda delle modalità di rimborso, si possono distinguere: – obbligazioni bullet; – obbligazioni callable e puttable – obbligazioni sinking fund. Nel primo caso, che costituisce quello di gran lunga più diffuso, il rimborso viene effettuato in un'unica soluzione e in modo integrale alla scadenza del titolo. Il secondo caso coincide con il primo, con una variante significativa: è attribuita all'emittente (nel caso di titoli così detti callable) o al sottoscrittore (nel caso dei titoli così detti puttable) la possibilità di effettuare/richiedere il rimborso anticipato del titolo in una o più date (già individuate al momento dell'emissione) che precedono la scadenza. Nel terzo caso, il rimborso viene effettuato in modo graduale sulla base di piani di ammortamento alternativi. A seconda della valuta di denominazione dei titoli a reddito fisso, è possibile distinguere: - titoli espressi in valuta nazionale; - titoli espressi in valuta estera. Nel primo caso di tratta di titoli denominati in euro, mentre nel secondo caso si tratta invece di titoli denominati in una valuta diversa dall'euro. Economia del Mercato Mobiliare 3 Pierpaolo Ferrari Le principali caratteristiche dei titoli di Stato italiani Titolo Durata Tipologia Remunerazione Taglio Meccanismo di collocamento Rimborso minimo BOT 3, 6 e 12 mesi o inferiore a Zero coupon Scarto di emissione € 1.000 Asta competitiva sul rendimento Alla pari, in unica soluzione a 12 mesi (BOT flessibili) scadenza CTZ 24 mesi Zero coupon Scarto di emissione € 1.000 Asta marginale con determinazione Alla pari, in unica soluzione a discrezionale di prezzo e quantità emessa scadenza CCTeu da 3 a 7 anni Floater Cedole variabili semestrali, ° eventuale € 1.000 Asta marginale con determinazione Alla pari, in unica soluzione a scarto di emissione discrezionale di prezzo e quantità emessa scadenza BTP 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30 e 50 Fixed rate Cedole fisse semestrali, eventuale € 1.000 Asta marginale con determinazione Alla pari, in unica soluzione a anni scarto di emissione discrezionale di prezzo e quantità emessa scadenza BTP€i 5, 10, 15 e 30 anni Linker Cedole reali semestrali, eventuale € 1.000 Asta marginale con determinazione In unica soluzione a scadenza scarto di emissione e rivalutazione del discrezionale di prezzo e quantità emessa capitale a scadenza BTP Italia da 4 a 8 anni Linker Cedole reali semestrali, rivalutazione € 1.000 Direct listing con collocamento diretto sul In unica soluzione a scadenza semestrale del capitale e eventuale MOT premio fedeltà a scadenza § BTP Futura da 8 a 10 anni Step-up Cedole semestrali con meccanismo € 1.000 Direct listing con collocamento diretto sul In unica soluzione a scadenza step-up a rendimenti crescenti e MOT eventuale premio fedeltà a scadenza # BTP Valore da 4 a 6 anni Step-up Cedole semestrali (nell’ultima € 1.000 Direct listing con collocamento diretto sul In unica soluzione a scadenza emissione trimestrali) e eventuale MOT premio di fedeltà # ° Le cedole semestrali sono ancorate al tasso Euribor semestrale rilevato il secondo giorno lavorativo antecedente il primo giorno di entrata in maturazione della cedola, cui è aggiunto uno spread predefinito. § All’investitore persona fisica che acquista i Btp Italia durante il periodo di collocamento e li detiene fino alla scadenza viene pagato il c osiddetto “premio fedeltà”. # All’investitore persona fisica che acquista i BTP Futura e i BTP Valore durante il periodo di collocamento e li detiene fino alla scadenza. Economia del Mercato Mobiliare 4 Pierpaolo Ferrari A seconda dell'emittente, è possibile distinguere: – obbligazioni governative (o sovereign bond); – obbligazioni private (o corporate Bond). Nella prima categoria vengono ricompresi i titoli emessi da Stati, titoli di enti pubblici territoriali, titoli garantiti dallo Stato (emessi da enti e società di natura pubblica), buoni postali e titoli emessi da enti sovranazionali (Birs, World Bank, Bei, Bers, ecc.). In ambito internazionale, questi titoli sono identificati come "Government bond" o "Sovereign Bond". Nella seconda categoria sono compresi i titoli emessi da società private. Si tratta prevalentemente di obbligazioni societarie. In generale, le obbligazioni emesse da società private sono identificate in ambito internazionale con l'appellativo di "corporate bond". Alcune particolari tipologie di emissioni obbligazionarie Alcune emissioni obbligazionarie frutto dell’innovazione finanziaria comprendono: - eurobbligazioni - covered bond; - obbligazioni subordinate; - ABS. Per eurobbligazioni si intendono le obbligazioni emesse secondo una legislazione diversa da quella cui è sottoposto l’emittente e/o collocate in un paese diverso da quello in cui ha corso legale la valuta in cui sono denominate. Per covered bond si intende una particolare categoria di obbligazioni “garantite” (secured bond) nelle quali, in caso di inadempimento dell’emittente, l’investitore ha possibilità di rivalersi sui beni costituiti in garanzia che “coprono” il valore dell’emissione. Per obbligazioni subordinate (junior o subordinated bond) si intende una particolare categoria di obbligazioni nelle quali, in caso di inadempimento dell’emittente, l’investitore si vede rimborsato il capitale solo dopo che tutti gli altri creditori non subordinati siano stati soddisfatti. Per Asset Backed Securities (ABS) si intendono titoli rivenienti da un processo di cartolarizzazione (securitisation) dei crediti. Si tratta quindi di titoli collateralizzati dai flussi di cassa di uno specifico portafoglio di asset ceduto dall’originator ad una società veicolo appositamente costituita. Nella cartolarizzazione non viene emessa una unica classe di Abs: esse vengono, infatti, suddivise in tranche e ognuna di queste partecipa ai rischi e alle perdite del portafoglio sottostante con diversi gradi di subordinazione. Tale subordinazione riguarda la priorità nei pagamenti degli interessi e nel rimborso del capitale: la tranche più alta (prime) è privilegiata al momento della distribuzione dei flussi di cassa provenienti dagli asset sottostanti, mentre le tranche più basse (sub-prime) sono subordinate al servizio del debito delle tranche superiori. Principali tipologie di titoli di Stato esteri Tipologia Durata Tipologia Durata Germania: Francia: BUBILL 3, 6, 9 e 12 mesi BTF 3, 6 e 12 mesi SCHATZ 2 anni BTAN 2-5 anni BOBL 5 anni OAT 7-50 anni BUND 10-30 anni OAT-i, OAT€-i Come OAT ma con indicizzazione reale OAT-TEC 10 Come OAT ma con indicizzazione finanziaria UK: USA: STERLING TREASURY BILL 1, 3, 6 e 12 mesi T-BILL 4, 13, 26 e 52 settimane GILTS: T-NOTE 2-10 anni - CONVENTIONAL GILTS 5, 10, 30, 40 e 50 anni T-BOND > 10 anni - INDEX GILTS 50 anni TIPS T-Bond con indicizzazione reale Economia del Mercato Mobiliare 5 Pierpaolo Ferrari Il rendimento delle obbligazioni Il rendimento di un’obbligazione dipende da due elementi: - i redditi per interessi, rappresentati dalle cedole (salvo si tratti di obbligazioni zero coupon) e dal reinvestimento delle stesse; - il differenziale fra prezzo di vendita (o di rimborso) e prezzo di acquisto (o di sottoscrizione), noto in gergo come capital gain/capital loss. Tali elementi presentano caratteristiche di certezza o di aleatorietà a seconda del tipo di obbligazione. Sono certi, a meno che si verifichi il default dell’emittente: - le cedole di obbligazioni a tasso fisso; - il capital gain/capital loss su obbligazioni detenute sino alla scadenza. Sono aleatori: - le cedole di obbligazioni a tasso variabile; - i redditi derivanti dal reinvestimento delle cedole; - il capital gain/capital loss derivante dalla cessione delle obbligazioni prima della scadenza; - il capital gain/capital loss connesso con la variazione del tasso di cambio, nel caso di obbligazioni denominate in valuta estera. Gli indicatori di rendimento per i titoli obbligazionari a tasso fisso e zero coupon Nel caso dei titoli obbligazionari a tasso fisso, data l’esigenza di considerare il reinvestimento dei flussi cedolari, si utilizzano diverse misure di rendimento caratterizzate da una relazione di trade-off fra semplicità e completezza. Tali indicatori sono: - il tasso di rendimento nominale (TREN); - il tasso di rendimento immediato (TRI); - il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES o YTM). 1. Tasso di rendimento nominale (TREN) Tale indicatore è dato dal rapporto fra cedola e valore nominale del titolo (sempre pari a 100). Esso si limita a fornire un’informazione sul livello del tasso di interesse contrattualmente dovuto dall’emittente. Si tratta di un indicatore parziale in quanto non tiene conto di tutti questi elementi. - prezzo di acquisto del titolo; - vita residua del titolo (profilo finanziario del titolo); - differenza fra prezzo di acquisto e prezzo di rimborso (capital gain o capital loss). Un indicatore completo di rendimento dovrebbe invece considerare anche i tre elementi visti sopra. 2. Tasso di rendimento immediato (TRI) Un secondo indicatore è dato dal rapporto fra cedola e corso secco del titolo. Anche in questo caso si tratta di un indicatore parziale, in quanto pur prendendo in considerazione il prezzo di acquisto del titolo, non vengono considerati questi due elementi rilevanti: - vita residua del titolo (profilo finanziario del titolo); - differenza fra prezzo di acquisto e prezzo di rimborso (capital gain o capital loss). L’unica utilità del tasso di rendimento immediato consiste nel permettere di stimare immediatamente se un titolo – data la sua cedola e il prezzo corrente - quota sopra la pari, sotto la pari o alla pari. Se: TREN  100 TRI = corso secco allora è facile desumere che se TRI>TREN, il titolo quota sotto la pari se TRI