Fondi Comuni di Investimento 2024 PDF

Sintesi lezione Il risparmio gestito I fondi comuni di investimento SGR, depositario, partecipanti e distributori Il valore della quota La classificazione dei fondi comuni Fondi aperti e fondi chiusi Fondi mobiliari e fondi immobiliari Fondi armonizzati e f...

Sintesi lezione Il risparmio gestito I fondi comuni di investimento SGR, depositario, partecipanti e distributori Il valore della quota La classificazione dei fondi comuni Fondi aperti e fondi chiusi Fondi mobiliari e fondi immobiliari Fondi armonizzati e fondi non armonizzati Fondi commercializzati nel territorio dello stato e fondi non commercializzati La trasparenza dei fondi comuni Il prospetto Il kid Il benchmark La classificazione Assogestioni dei fondi comuni Le tipologie di fondi comuni Fondi mobiliari aperti armonizzati Fondi chiusi mobiliari Fondi immobiliari Fondi riservati Fondi di fondi Fondi speculativi Un approfondimento: Gli ETF Gli altri prodotti di risparmio gestito Le SICAV e le SICAF Le GPM Le GPF Le polizze di capitalizzazione Le polizze assicurative unit-linked Le polizze assicurative index-linked I fondi pensione La misurazione della performance Il calcolo del rendimento Le misure di rischio Gli indicatori di risk-adjusted performance Economia del Mercato Mobiliare 1 Pierpaolo Ferrari Fondi comuni di investimento I fondi comuni di investimento (FCI) sono patrimoni collettivi costituiti con le somme versate da una pluralità di risparmiatori allo scopo di fruire di un servizio di gestione “in monte” del risparmio da parte di un’apposita società di gestione. Nel caso italiano, i FCI devono essere istituiti da una società di gestione del risparmio (SGR), autorizzata dalla Banca d’Italia. Le SGR, cui il Testo Unico della Finanza (TUF) ha riservato in via esclusiva – assieme alle SICAV e alle SICAF – la gestione collettiva del risparmio, provvedono alla gestione del patrimonio ricevuto sulla base di un rapporto di mandato e in conformità con quanto stabilito nel regolamento del fondo. SGR promotrice e SGR gestore Dall’emanazione del TUF, è stata distinta la funzione di promozione del fondo (origination del prodotto, scelta delle modalità di distribuzione e amministrazione dei rapporti con i partecipanti) dalla funzione di gestione effettiva delle risorse finanziarie ricevute (gestione del patrimonio). Pertanto, nell’attuale contesto di mercato, una SGR italiana può essere solo promotrice e affidare la gestione del fondo ad altri, può essere promotrice e gestore o, nel caso abbia ricevuto il solo incarico di gestione del patrimonio, può essere puro gestore. Depositario Gli strumenti finanziari in cui sono state investite le risorse del FCI e le disponibilità liquide sono depositati in custodia presso un depositario, cui compete un ruolo di verifica della legittimità delle operazioni compiute. I partecipanti e le quote dei FCI Ciascun partecipante al fondo detiene, in funzione dell’importo versato, un certo numero di quote, tutte di ugual valore e con uguali diritti e partecipa ai profitti e alle perdite in proporzione al numero di quote possedute. Autonomia patrimoniale Ciascun fondo comune di investimento è un patrimonio autonomo rispetto al patrimonio della SGR, rispetto al patrimonio dei partecipanti al fondo e rispetto agli altri FCI eventualmente gestiti dalla stessa SGR. Economia del Mercato Mobiliare 2 Pierpaolo Ferrari Il valore della quota del fondo Il valore della quota di un FCI – usualmente denominato NAV del fondo (acronimo di Net Asset Value) - è ottenuto dalla somma del valore corrente di tutti i titoli in portafoglio (compresa la liquidità), al netto dei debiti, diviso per il numero totale delle quote del fondo. Per esempio, un fondo con 500.000 quote, che possiede 9,7 milioni di euro in azioni, 0,5 milioni di euro in liquidità e ha debiti per 0,2 milioni di euro, ha un valore unitario di 20 euro. Classificazione dei FCI E’ possibile classificare i FCI in base a una serie di parametri: - a seconda delle modalità di entrata e di uscita (FCI aperti e chiusi); - a seconda dell’oggetto dell’investimento (FCI mobiliari e immobiliari); - a seconda del paese in cui hanno sede (FCI di diritto italiano e di diritto estero) - a seconda delle modalità di entrata e di uscita, dell’oggetto dell’investimento e del paese in cui hanno sede (FCI armonizzati e non armonizzati); - a seconda delle regole previste per la distribuzione in Italia (FCI autorizzati e non autorizzati). Fondi aperti e chiusi Nei FCI aperti la sottoscrizione e/o il riscatto possono avvenire in ogni momento. Il capitale del FCI è pertanto variabile e dipende dalla combinazione fra nuovi conferimenti (inflows) e riscatti (outflows) che giornalmente o periodicamente si producono. La società che gestisce il FCI aperto deve provvedere al rimborso delle quote nel termine massimo previsto dalla legge e dal regolamento del fondo. Nel caso dei FCI chiusi l’ammontare complessivo del fondo da sottoscrivere è prefissato al momento del lancio del fondo stesso e il rimborso può avvenire solo a scadenze predeterminate. Di conseguenza, il numero di quote di questi FCI è fisso. Lo smobilizzo dell’investimento prima del termine previsto per il rimborso può avvenire solo attraverso la vendita delle quote sul mercato Economia del Mercato Mobiliare 3 Pierpaolo Ferrari  secondario, con ovvi problemi di liquidità e di identificazione della controparte nel caso il fondo non sia quotato su un mercato regolamentato. FCI mobiliari e FCI immobiliari I FCI mobiliari investono in strumenti finanziari, mentre i fondi immobiliari investono in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. FCI di diritto italiano e FCI di diritto estero I fondi di diritto italiano hanno sede in Italia. I più diffusi sono i fondi mobiliari aperti, istituiti nel 1983 e divenuti operativi nel 1984. In precedenza, era possibile ricorrere a particolari fondi esteri istituiti da alcune banche italiane (così detti fondi “lussemburghesi storici”). I FCI di diritto estero hanno sede in paesi esteri. Contrariamente a quello che si potrebbe pensare, non si tratta soltanto di fondi di società estere che vengono collocati in Italia in concorrenza ai fondi di diritto italiano. In molti casi, si tratta anche di “fondi italiani all’estero”, vale a dire di fondi creati all’estero da parte di banche e imprese finanziarie italiane, prevalentemente per beneficiare di favorevoli effetti fiscali sul reddito prodotto dalle società di gestione. FCI armonizzati e non armonizzati Assumendo la prospettiva dell’investitore dell’Unione europea, in base alla conformità a quanto previsto dalle direttive comunitarie per la libera circolazione dei fondi nei paesi dell’Unione, è possibile distinguere: - fondi comuni UCITS, spesso definiti ancora oggi “fondi armonizzati”; - fondi comuni non UCITS, definiti fondi di investimento alternativo (FIA) o “fondi non armonizzati”. Sono fondi comuni UCITS (o armonizzati UCITS) quelli che hanno sede in uno dei paesi dell’Unione europea e che contemporaneamente rispettano i requisiti fissati dalle omonime direttive comunitarie. Per essere conformi alle direttive UE, i fondi UCITS – definiti ufficialmente, nel caso italiano, organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) – devono essere aperti, mobiliari, destinati al pubblico degli investitori dell’Unione europea e adottare politiche di investimento in linea con i criteri di diversificazione degli investimenti e di frazionamento dei rischi previsti dalle stesse direttive. A tale status consegue la possibilità di libera circolazione nei diversi paesi membri. Appartengono invece alla seconda categoria sia quei fondi che, pur avendo sede in paesi dell’Unione europea, non rispettano i requisiti fissati dalle direttive comunitarie UCITS sia tutti i fondi che hanno sede al di fuori dell’Unione europea, indipendentemente dalle loro caratteristiche. La libera circolazione, nel caso dei FIA comunitari, vale per la sola clientela professionale. L’eventuale commercializzazione di FIA presso la clientela retail, oltre che di qualsiasi fondo extra-UE, è invece subordinata alla preventiva autorizzazione da parte delle autorità di vigilanza del paese dove si intende collocare il prodotto e ha validità solo in ambito nazionale, senza quindi estendersi automaticamente agli altri paesi membri. FCI ESG e FCI non ESG Di recente è emersa a livello mondiale la tendenza dei fondi comuni di investimento a intraprendere politiche di investimento attente agli aspetti ambientali, sociali e di governance delle società in cui investire. Sotto questo profilo, è possibile distinguere fondi ESG e fondi non ESG. All’interno dell’Unione Europea esiste una specifica normativa, nota come “Sustainable Finance Disclosure Regulation” (SFDR), che distingue i fondi in tre categorie: - articolo 6 (brown); - articolo 8 (light green); - articolo 9 (dark green). Trasparenza del FCI Il TUF ha rafforzato gli strumenti di tutela degli investitori incrementando il livello di trasparenza dei FCI. Economia del Mercato Mobiliare 4 Pierpaolo Ferrari Ex ante, la distribuzione di un fondo esige la predisposizione di un prospetto informativo sottoposto ad approvazione della CONSOB (in cui sono indicati: obiettivo dell’investimento; strategia; rischi; costi, management; informazioni aggiuntive) e di un documento di sintesi con le informazioni chiave per l’investitore (Key information document o Kid). Nel corso dell’investimento, è prevista la pubblicazione del valore delle quote, la predisposizione di una relazione semestrale e di un rendiconto annuale. Dal 01/07/2000 è stato inoltre introdotto l’obbligo di inserire nel prospetto il così detto benchmark, vale a dire, secondo la definizione CONSOB, “un parametro oggettivo di riferimento costruito facendo riferimento ad indicatori finanziari elaborati da soggetti terzi e di comune utilizzo, coerente con i rischi dell’OICR, al quale confrontare il rendimento dell’OICR stesso”. Classificazione dei FCI In tutti i paesi, le autorità di vigilanza oppure le associazioni di categoria delle società di gestione provvedono ad elaborare criteri di classificazione dei FCI in grado di permettere una prima percezione della combinazione rischio-rendimento del fondo. Nel caso italiano vi ha provveduto Assogestioni, l’associazione di categoria delle SGR. Economia del Mercato Mobiliare 5 Pierpaolo Ferrari La classificazione dei fondi comuni si articola innanzitutto in cinque macrocategorie: Azionari; Bilanciati; Obbligazionari; di Mercato Monetario; Flessibili. Ogni macrocategoria si contraddistingue per la percentuale minima e massima di investimento azionario, ossia identifica i parametri per l’asset allocation di base (azionaria-obbligazionaria). In particolare, le macrocategorie possono essere poste in ordine crescente rispetto alla proporzione di azioni detenibili in portafoglio: ▪ i fondi di mercato monetario non possono investire in azioni; ▪ i fondi obbligazionari non possono investire in azioni (con l’eccezione dei fondi obbligazionari misti che possono investire da 0% al 20% del portafoglio in azioni); ▪ i fondi bilanciati investono in azioni per importi che vanno dal 10% al 90% del portafoglio; ▪ i fondi azionari investono almeno il 70% del proprio portafoglio in azioni; ▪ i fondi flessibili non hanno vincoli di asset allocation azionaria (0%-100%). Tipologie di fondi comuni di investimento Le tipologie di fondi comuni di investimento (FCI) esistenti in Italia comprendono: - i FCI mobiliari aperti armonizzati - i FCI chiusi mobiliari - i FCI immobiliari FCI mobiliari aperti armonizzati 1. Modalità di ingresso: PIC (piano di investimento del capitale): è prevista la sottoscrizione in un’unica soluzione di quote del FCI per un importo pari o superiore al minimo previsto (variabile da 500 a 50.000 euro a seconda del fondo). PAC (piano di accumulo del capitale): è prevista la sottoscrizione attraverso la corresponsione di rate periodiche di importo ridotto per un periodo minimo (la quota minima varia da 50 a 500 euro, a seconda del piano). In questo secondo caso, spesso il regime commissionale è più elevato. 2. Regole per il passaggio da un fondo all’altro o da un comparto all’altro: SWITCH. L’acquisto di quote di FCI può avvenire attraverso il passaggio da un fondo ad un altro della stessa SGR. Per esempio, se il NAV del FCI azionario Alfa è 20 euro e si dispone di 100 quote, è possibile acquistare 200 quote del fondo obbligazionario Alfa con NAV unitario di 10 euro, “switchando” dal fondo azionario al fondo obbligazionario della stessa SGR Alfa. 3. Strategie perseguite: Economia del Mercato Mobiliare 6 Pierpaolo Ferrari GESTIONE ATTIVA VS GESTIONE PASSIVA. Nel primo caso, la SGR si propone di battere il benchmark preso a riferimento, sovrappesando i titoli giudicati migliori e sottopesando i titoli giudicati peggiori. Nel secondo caso la SGR si propone di essere maggiormente fedele al benchmark: il caso estremo di FCI a gestione passiva è rappresentato dagli Exchange Traded Fund (ETF). A parità di altre condizioni, il costo di una gestione attiva è assai più elevato rispetto a quello di una gestione passiva. 4. Modalità di destinazione dei proventi: FCI AD ACCUMULAZIONE DEI PROVENTI VS FCI A DISTRIBUZIONE DEI PROVENTI. Nel primo caso, i proventi periodici incassati (cedola, interessi e dividendi) sono reinvestiti nel patrimonio del fondo, mentre nel secondo caso vengono distribuiti periodicamente ai partecipanti al fondo. 5. Modalità di uscita: RICHIESTA DI RISCATTO ALLA SGR. Il rimborso si basa sulla richiesta alla SGR (direttamente o per il tramite del “collocatore”), che nel termine massimo previsto dalla legge e dal regolamento deve provvedere al rimborso. 6. Costi: Commissioni sul sottoscrittore: COMMISSIONI DI ENTRATA O DI USCITA: sono espresse in percentuale del capitale investito o disinvestito. Variano dall’1 al 5% e spesso sono regressive, nel senso che decrescono all’aumentare del patrimonio investito (commissioni di entrata) o si riducono all’aumentare della durata di permanenza nel fondo (commissioni di uscita). In alcune tipologie di FCI, è data al sottoscrittore la possibilità di scelta fra commissioni di entrata o di uscita. Esistono FCI privi di commissioni di entrata o di uscita: tali fondi sono detti “no load”. Commissioni sul fondo (e indirettamente sul sottoscrittore): COMMISSIONI DI GESTIONE: sono espresse in percentuale della massa gestita (variabili dallo 0,15% al 3% su base annua) e sono tolte direttamente dal valore del FCI, nel calcolo del NAV. Sono sopportate totalmente, sia pur in via indiretta, dal titolare di quote. COMMISSIONI DI INCENTIVO (O DI PERFORMANCE): sono espresse in percentuale dell’extrarendimento del FCI rispetto al benchmark e sono dovute quando il FCI è stato in grado di battere il parametro preso a riferimento per il calcolo di tali commissioni. ALTRI ONERI: comprendono i costi sulla compravendita dei titoli (oneri di intermediazione), il compenso al depositario, le spese per la pubblicazione del valore della quota, le spese per la società di revisione, i contributi di vigilanza e una serie di altri oneri minori. Il Total Expense Ratio (T.E.R.) è un indice riassuntivo dell'incidenza delle commissioni sul patrimonio del fondo. È calcolato come il rapporto percentuale fra il totale degli oneri posti a carico del fondo e il patrimonio medio dello stesso. Per il suo calcolo vengono utilizzati le commissioni di gestione dovute alla Sgr, il compenso riconosciuto alla Banca Depositaria, le spese per la stampa dei rendiconti del fondo, (le commissioni sulle operazioni di compravendita dei titoli in portafoglio), le spese di revisione della contabilità e dei Rendiconti del Fondo e il contributo di Vigilanza alla Consob. La quantificazione degli oneri non tiene conto degli oneri fiscali gravanti sul Fondo e di quelli gravanti sul sottoscrittore, da pagare al momento della sottoscrizione e del rimborso. Ecco un esempio di fondo comune con indicazione delle relative commissioni. Scaricare il relativo Key Information Document (KID): https://www.eurizoncapital.com/it-IT/offerta/prodotti/prodotti/eurizon-azioni-america 7. Scelte di investimento: Economia del Mercato Mobiliare 7 Pierpaolo Ferrari Gli investimenti sono decisi dalla SGR sulla base di quanto stabilito dalla legge e dal regolamento del fondo. Sono previsti particolari limiti per la ripartizione dei rischi e la diversificazione degli investimenti. I principali sono: - vincoli alla composizione complessiva del portafoglio: alcuni strumenti finanziari non possono essere inseriti o possono essere inseriti con limiti; - limiti alla concentrazione dei rischi: non più del 10% (o del 20% a seconda dello strumento) del patrimonio del fondo può essere allocato in strumenti finanziari di uno stesso emittente, se si tratta di titoli quotati. - limiti all’attività in strumenti derivati: possono essere utilizzati con il rispetto di predefiniti vincoli al livello di leva finanziaria. FCI chiusi mobiliari Nel caso italiano sono stati concepiti come organismi di investimento collettivo del risparmio aventi ad oggetto prevalentemente strumenti finanziari non quotati. Proprio per questo, con riferimento a questi organismi di investimento collettivo, si parla di fondi di private equity. Trattandosi di fondi chiusi, l’uscita è possibile solo alla scadenza o in anticipo liquidando le quote su un mercato secondario. La durata di questi fondi varia da un minimo di 5 anni a un massimo di 10 (con possibilità di proroga per 3 anni ulteriori). FCI immobiliari L’oggetto dell’investimento di questi FCI è rappresentato da immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. Anche in questo caso, trattandosi di fondi chiusi, l’uscita dal fondo è possibile solo alla scadenza o in anticipo, liquidando le quote su un mercato secondario. La durata di questi fondi varia da un minimo di 10 anni a un massimo di 50 anni (con possibilità di proroga per 3 anni ulteriori). Il problema fondamentale di questi fondi - condiviso con i fondi di private equity - è la valutazione periodica del patrimonio mark-to-market. Questo giustifica una loro quotazione a sconto rispetto al NAV teorico. a causa dellla perizia dell'esperto Alcune particolari tipologie di fondi Nel settembre 1999, con apposito Regolamento della Banca d’Italia in attuazione del TUF, sono state disciplinate nuove tipologie di FCI “non armonizzati” di diritto italiano: - i fondi riservati; - i fondi di fondi; - i fondi speculativi. Fondi riservati Si tratta di FCI che possono essere strutturati come aperti o chiusi e per i quali il regolamento del fondo prevede che la partecipazione sia riservata ad operatori “qualificati”. Ai fondi riservati è ammessa una più ampia libertà di gestione, potendo derogare ai limiti prudenziali di rischio propri dei fondi armonizzati. Fondi di fondi Si tratta di fondi comuni di investimento che investono il capitale raccolto in parti di OICR, vale a dire in quote di FCI o azioni di SICAV. Sono un prodotto in larga diffusione in Italia e presentano alcune comunanze con le GPF (vedere dopo). Dal punto di vista delle commissioni, la Banca d’Italia ha imposto che non vengano applicate doppie commissioni quando gli OICR “bersaglio”, cioè quelli inseriti nel patrimonio dei fondi di fondi, sono della stessa società di gestione. Nel caso siano di società di gestioni differenti, senz’altro si produce una duplicazione delle commissioni. Fondi speculativi Costituiscono la versione nostrana degli hedge fund tipici delle piazze finanziarie off-shore. Si tratta di strumenti finanziari che, non essendo sottoposti ai limiti prudenziali di rischio propri dei fondi Economia del Mercato Mobiliare 8 Pierpaolo Ferrari  armonizzati, possono porre in essere strategie volte a ricercare un “rendimento assoluto”, indipendentemente dall’andamento dei mercati finanziari nel loro insieme. Nel caso italiano, i fondi speculativi: - non sono sottoposti a vincoli prudenziali all’investimento; - non possono essere oggetto di sollecitazione all’investimento; - prevedono una sottoscrizione minima iniziale di 500.000 100.000 euro;1 - sino al 2008 potevano essere istituiti e gestiti solo da SGR che avessero come oggetto unico ed esclusivo la gestione di fondi speculativi. Ora il vincolo è rimosso e possono essere gestiti da SGR tradizionali. Un approfondimento: gli Exchange Traded Fund Le caratteristiche degli ETF ETF è l’acronimo di Exchange-Traded Fund, un termine con il quale è identificata una particolare tipologia di fondo d’investimento a gestione passiva (fondo-indice), negoziata in Borsa come un titolo azionario. Ogni ETF è correlato ad un determinato indice di mercato, azionario od obbligazionario e ne segue strettamente l’andamento, poiché è costituito da un noto portafoglio di titoli identico a quello del benchmark. Investire in un ETF equivale, dunque, ad investire nel suo indice di riferimento. Un ETF è esente da costi di entrata e uscita e le commissioni di gestione sono estremamente ridotte, in media dello 0,40% annuo. Si pagano però i costi d’intermediazione, che equivalgono a quelli per le azioni, e si sopporta il costo del bid-ask spread fra il prezzo d’acquisto e quello di vendita. L’investimento minimo è pari ad una quota; l’investitore ha così l’opportunità di entrare sul mercato con un portafoglio molto diversificato (per area geografica, settore economico e per asset class) con importi modesti. In ogni momento è possibile conoscere il valore di un ETF: quello sul mercato (il prezzo), frutto della domanda e dell’offerta degli stessi investitori, e quello intrinseco: il NAV. Il NAV di un ETF è dato dal valore del paniere di azioni replicanti l’indice sottostante, dividendi compresi e al netto delle commissioni di gestione; è calcolato una volta al giorno, dopo la chiusura dei mercati. I vantaggi degli ETF Ampia diversificazione con capitali ridotti; Costi commissionali estremamente contenuti; Liquidità; Trasparenza; Acquisto e vendita in tempo reale a prezzi noti e con risultati certi; Replica (quasi) perfetta del benchmark; Fully invested. Gli svantaggi degli ETF Il costo di transazione che può arrivare al 7 per mille in acquisto e in vendita Lo spread denaro lettera che deriva dalla presenza di market maker sul mercato ETF-Plus 1 Dal 30 marzo 2022 il limite è stato ridotto a 100.000 euro a condizione che la somma investita rappresenti non oltre il 10 per cento del portafoglio finanziario del sottoscrittore e che l’investimento sia effettuato nell’ambito della prestazione di un servizio di consulenza (o che l’acquisto avvenga nell’ambito del servizio di gestione di portafogli). Economia del Mercato Mobiliare 9 Pierpaolo Ferrari Nella tabella sono evidenziati i rendimenti annualizzati di un investimento iniziato il 01.01.2014 (rendimento a 10 anni), il 01.01.2009 (15 anni) e il 01.01.2004 (20 anni) e terminato il 31.12.2023. I rendimenti sono total return e espressi in euro. Fonte: elaborazione su Morningstar Direct Economia del Mercato Mobiliare 10 Pierpaolo Ferrari  Il 2022: «l’annus horribilis» Rendimenti percentuali riferiti al 2022 espressi in valuta locale. Economia del Mercato Mobiliare 11 Pierpaolo Ferrari  Il peggior mercato azionario a 20 anni (Russia esclusa): 20 100k * (1-9,55%) = 13.433 euro Il migliore mercato azionario a 20 anni: 20 100k * (1+14,28%) = 1.443.460 euro Il più grande mercato azionario al mondo a 20 anni: 20 100k * (1+9,84%) = 653.447 euro Economia del Mercato Mobiliare 12 Pierpaolo Ferrari Azioni di SICAV/SICAF Le SICAV (SICAF) – acronimo di Società di Investimento a Capitale Variabile (Fisso) – sono società per azioni il cui oggetto esclusivo è l’investimento collettivo di un patrimonio raccolto presso il pubblico mediante l’emissione di azioni proprie. Benché sia differente la “veste” giuridica, la SICAV (SICAF), nella sostanza economica, è equivalente a un FCI aperto (chiuso). Lo statuto della SICAV (SICAF) può prevedere diversi comparti per ognuno dei quali viene emessa una particolare categoria di azioni. A differenza dei FCI, la SICAV (SICAF) può essere solo promotrice, promotrice e al contempo gestore, ma non può essere solo gestore dei patrimoni di altri OICR. Gestioni individuali di patrimoni mobiliari (GPM) Nei servizi di gestione individuale, il patrimonio del risparmiatore viene gestito singolarmente (o almeno dovrebbe) e viene allocato in singoli titoli. I servizi di gestione individuale si caratterizzano per un rapporto più stretto e personalizzato fra gestore e investitore che si dovrebbe tradurre in una maggiore personalizzazione del portafoglio. La costruzione di portafogli effettivamente individuali per il cliente è possibile solo oltre una certa soglia minima, sia per fattori oggettivi sia per fattori aziendali. I fattori oggettivi si riferiscono al limite al di sotto del quale la diversificazione di portafoglio è inefficiente. I fattori aziendali fanno invece riferimento al costo marginale di produzione del servizio personalizzato per il singolo investitore. Gestioni di patrimoni in fondi (GPF) L’elevata soglia richiesta per l’effettuazione di servizi di gestione su base individuale ha spinto a utilizzare come componenti non singoli titoli ma quote di FCI e azioni di SICAV. E’ così possibile costruire delle combinazioni lineari di portafogli adattabili alle specifiche esigenze del cliente. In teoria, le combinazioni possibili sono infinite; in pratica, ciascun intermediario riconduce le combinazioni effettive a un numero abbastanza ristretto di linee di investimento. La GPF comprende, nella sua versione più completa, due tipologie di servizi: un’asset allocation strategica, volta a individuare la linea di gestione che più si adatta alle caratteristiche del singolo investitore in termini di rendimento atteso, rischio e orizzonte temporale; un’asset allocation tattica, volta a sovrappesare o sottopesare alcuni comparti allo scopo di sfruttare alcuni movimenti attesi del mercato. Dal punto di vista tecnico, le parti di OICR utilizzate nella GPF possono essere dello stesso gruppo bancario (GPF monomarca) oppure di gruppi diversi (GPF multimarca o multibrand). Economia del Mercato Mobiliare 13 Pierpaolo Ferrari Polizze di capitalizzazione Le polizze di capitalizzazione sono contratti con i quali l’investitore-contraente versa un premio unico o, più raramente, un premio ricorrente ad una impresa assicurativa, che si impegna a restituire ad una scadenza prestabilita le somme ricevute aumentate degli interessi maturati nel corso della durata contrattuale e a fornire una garanzia di rendimento minimo, senza porre alcun vincolo o riferimento alla durata della vita dell’assicurato. Le polizze di capitalizzazione hanno pertanto un contenuto esclusivamente finanziario per il fatto che la prestazione dell’impresa assicurativa non dipende dal verificarsi di eventi attinenti alla vita umana ma è predeterminata. A fronte degli impegni assunti con i contratti di capitalizzazione, l’impresa assicurativa istituisce una gestione interna degli investimenti, separata dalle altre attività dell’impresa assicurativa e disciplinata da un apposito regolamento. I premi versati, al netto delle eventuali commissioni, sono investiti nella gestione separata, allocata in genere in misura preponderante in obbligazioni e altri titoli a reddito fisso. I capitali così investiti sono annualmente rivalutati sulla base del rendimento finanziario realizzato sulla gestione separata, con una garanzia di rendimento minimo. Polizze assicurative unit-linked Le polizze assicurative unit linked sono contratti con i quali l’investitore-contraente versa un premio unico o, più raramente, un premio ricorrente ad una impresa assicurativa, che lo investe in fondi di investimento interni o in OICR esterni. Alla scadenza del contratto, ove prevista, o al momento del riscatto, il capitale rimborsato dipende dal valore dei fondi interni o degli OICR esterni in cui sono stati investiti i premi da parte dell’impresa di assicurazione. In aggiunta a ciò, se nel corso della durata contrattuale si mani-festa la premorienza dell’assicurato, i beneficiari della polizza hanno diritto al rimborso del capitale maturato alla data di liquidazione, maggiorato di una percentuale che varia in funzione dell’età dell’assicurato al momento del decesso. Si tratta in ogni caso di percentuali di maggiorazione assai contenute, data l’assoluta prevalenza in tali contratti assicurativi della componente finanziaria rispetto a quella attuariale Esempio: Il contraente versa oggi un “premio” di 100.000 euro che vengono investiti in “n” fondi comuni di investimento (dello stesso gruppo assicurativo, se monomarca, di altri gruppi finanziari, se multibrand) e dopo un certo numero di anni gli rimborsano il valore dei fondi comuni acquistati all’inizio del contratto. Il rendimento della polizza unit-linked dipende perciò dal rendimento dei fondi in cui è stato investito il capitale iniziale (non c’è quindi garanzia di rendimento minimo). In più, se l’assicurato muore nel corso del contratto, viene restituito ai beneficiari della polizza il capitale maturato a quella data lievemente aumentato. Le percentuali di aumento sono di norma: del 2% se il contraente ha un’età inferiore ai 60 anni; dello 0,5% se il contraente ha più di 60 anni di età. Nella sostanza, quindi, i prodotti di questa categoria sono delle GPF “mascherate” da polizze assicurative. Polizze assicurative index-linked Le polizze assicurative index linked sono contratti nei quali l’investitore-contraente versa un premio unico ad una impresa assicurativa, che si impegna a corrispondere un’eventuale remunerazione periodica e a restituire ad una scadenza prestabilita la somma ricevuta, rivalutata in funzione dell’andamento di un indice o di un parametro di riferimento esterno, garantendo in ogni caso un rendimento minimo, indipendentemente dall’andamento dell’indice o del parametro di riferimento. In aggiunta a ciò, se nel corso della durata contrattuale si manifesta la premorienza dell’assicurato, i beneficiari della polizza hanno diritto al rimborso del capitale maturato alla data di liquidazione, Economia del Mercato Mobiliare 14 Pierpaolo Ferrari  maggiorato di una percentuale che varia in funzione dell’età dell’assicurato al momento del decesso. Anche in questo caso, le percentuali di maggiorazione sono piuttosto contenute, data l’assoluta prevalenza in tali contratti assicurativi della componente finanziaria rispetto a quella attuariale. Esempio: Il contraente versa oggi un “premio” di 50.000 euro e dopo 5 anni gli rimborsano il più elevato dei due seguenti importi: 1: 100 (oppure 101, oppure 102 …) 2: 100 + una certa percentuale di un basket azionario o di un indice di borsa In più, se l’assicurato muore nel corso del contratto, viene restituito ai beneficiari della polizza un capitale lievemente aumentato. Le percentuali di aumento sono di norma: del 2% se il contraente ha un’età inferiore ai 60 anni; dello 0,5% se il contraente ha più di 60 anni di età. Nella sostanza, quindi, i prodotti di questa categoria sono dei titoli strutturati “mascherati” da polizze assicurative. I fondi pensione Il trattamento pensionistico complessivo poggia potenzialmente su tre distinti “pilastri” che, in ciascun sistema previdenziale, rappresentano modalità alternative o complementari con cui è possibile perseguire il soddisfacimento dei bisogni previdenziali dei lavoratori: 1. la previdenza pubblica; 2. la previdenza complementare collettiva; 3. la previdenza complementare individuale. Dal 1993, il sistema previdenziale italiano contempla l’utilizzo di tutti e tre i pilastri. La previdenza pubblica di base costituisce il primo e principale pilastro ed è rappresentata dall’assicurazione generale obbligatoria (AGO), erogata dall’INPS. Essa ha carattere di obbligatorietà per ogni lavoratore e opera secondo le nuove regole di calcolo a capitalizzazione figurativa, benché il sistema funzioni sulla base di un sistema a ripartizione nel quale i contributi previdenziali versati in un dato esercizio per i lavoratori attivi sono utilizzati per finanziare l’erogazione delle prestazioni previdenziali ai pensionati, senza che vi sia alcuna accumulazione effettiva di risorse finanziarie. La capitalizzazione figurativa prevede pertanto il solo accumulo contabile dei contributi versati sulla base di regole predefinite. La previdenza complementare collettiva si realizza attraverso l’adesione a fondi pensione negoziali e a fondi pensione aperti in base ad accordi collettivi. Il suo utilizzo non ha carattere di obbligatorietà. Essa opera in base a un regime di capitalizzazione effettiva, in quanto i contributi versati per i lavoratori attivi sono accantonati su posizioni individuali e sono investiti con l’obiettivo di costituire un montante per la successiva erogazione di prestazioni al momento della cessazione dell’attività lavorativa. La previdenza complementare individuale si realizza o attraverso l’adesione individuale a fondi pensione aperti o attraverso appositi contratti di assicurazione sulla vita con finalità previdenziali (PIP) collegati a gestioni separate oppure a fondi interni assicurativi o a OICR. Anch’essa non ha carattere di obbligatorietà e opera sulla base di un sistema a capitalizzazione effettiva, in forza del quale i contributi versati per i lavoratori attivi vengono accantonati su posizioni individuali e investiti con l’obiettivo di fornire una prestazione addizionale al momento del pensionamento dell’aderente. Economia del Mercato Mobiliare 15 Pierpaolo Ferrari I fondi pensione sono istituzioni autonome, dotate di personalità giuridica che, in forza di un contratto stipulato su base collettiva, accumulano i contributi versati dai lavoratori e provvedono all’investimento degli stessi, per erogare il montante in forma di rendita vitalizia o di capitale nel periodo post-assicurativo. Sono necessarie almeno tre considerazioni: 1. Nel modello adottato dal legislatore italiano, ai fondi pensione è fatto divieto di autogestione delle risorse finanziarie. La gestione deve necessariamente essere delegata a investitori istituzionali autorizzati (banche, sim, sgr, compagnie di assicurazione). 2. In base al soggetto che istituisce il fondo pensione è possibile distinguere fondi pensione chiusi e fondi pensione aperti: a. I fondi chiusi (o negoziali o contrattuali) sono istituiti attraverso una contrattazione collettiva promossa da imprenditori, lavoratori, sindacati e associazioni di categoria e sono riservati ai lavoratori di quel comparto (es: FONCHIM E COMETA). b. I fondi pensione aperti sono istituiti direttamente da banche, sim, sgr e compagnie di assicurazione. Sono destinati ai lavoratori che non possono iscriversi a un fondo chiuso (in quanto non esiste un fondo di settore) o a quei lavoratori che, pur avendo un fondo chiuso, preferiscono iscriversi ad un fondo aperto. 3. In base al tipo di prestazione è possibile distinguere fondi pensione a contribuzione definita (e prestazione variabile) e fondi pensione a prestazione definita (e contribuzione variabile). La gestione dei secondi, al momento assai poco diffusi, è riservata alle compagnie di assicurazione. Economia del Mercato Mobiliare 16 Pierpaolo Ferrari La valutazione della performance dei fondi comuni di investimento ___________________________________________________________________________________ Un esempio iniziale Ipotesi di partenza: gestione totalmente e perfettamente indicizzata del portafoglio P ad un benchmark B. Ragioniamo su un periodo di 1 anno e ipotizziamo l’investimento iniziale di 100 mila euro all’inizio del periodo (nav unitario del fondo=10 euro). Ipotizziamo inoltre che: - nel primo semestre, il benchmark abbia avuto un rendimento del +50% e a quel punto siano stati investiti ulteriori 100 mila euro (nav unitario del fondo= 15 euro); - nel semestre successivo il benchmark abbia registrato un rendimento del -30% (nav unitario del fondo=10,5 euro). t t+(1/2) t+1 Investimento iniziale: +100 Ulteriore investimento: +100 Patrimonio finale: 175 Nel primo semestre: Rb=Rp=+50% Nel secondo semestre: Rb=Rp=-30% Nell’intero anno, il rendimento complessivo è stato pari a: Rb=Rp= (1+0,5)x(1-0,3)-1=+0,05=+5% Ma allora perché il patrimonio finale, a fronte di un investimento di 200 mila euro, si è ridotto a 175 mila euro nell’arco d i un anno? ___________________________________________________________________________________ Tutte le volte che, nell’arco temporale preso a riferimento ci sono movimentazioni del patrimonio (riscatti e/o conferimenti) è necessario calcolare due diverse misure di rendimento: - il time weighted rate of return (TWRR), o rendimento ponderato per il tempo, che indica il rendimento che potenzialmente l’investitore avrebbe ottenuto se non avesse movimentato il patrimonio. Non rappresenta il rendimento effettivo del patrimonio, ma è il rendimento che è alla base della valutazione della bravura dell’asset manager attraverso un opportuno confronto con il rendimento e il rischio del benchmark. Nel caso specifico, è facilmente calcolabile e pari a: - il money weighted rate of return (MWRR), o rendimento ponderato per il capitale, che indica il rendimento effettivo del patrimonio, tenuto conto di riscatti e conferimenti avvenuti nel periodo. Nonostante esprima il rendimento realmente conseguito dall’investitore, non può essere utilizzato per valutare la bravura dell’asset manager in quanto i riscatti e i conferimenti non dipendono dall’asset manager, ma da decisioni autonome dell’investitore. Il suo calcolo è più complesso ed esige tre passaggi. 1. calcolo del risultato della gestione dato dal patrimonio finale meno il patrimonio iniziale meno i conferimenti più i riscatti: 2. calcolo della consistenza media del capitale investito, che esprime il patrimonio medio detenuto nel periodo: 3. calcolo del rapporto fra risultato della gestione e consistenza media del capitale investito: Economia del Mercato Mobiliare 17 Pierpaolo Ferrari Gli indicatori di rischio Data l’avversione al rischio dell’investitore razionale, la sola analisi del rendimento non è sufficiente per valutare la performance di un investimento ma è necessario integrare nella valutazione una misura in grado di esprimere il grado di rischio di un dato investimento da porre a confronto con il rischio di investimenti alternativi e con il rischio del benchmark. Quali sono le possibili misure di rischio? Indicatore di rischio Formula Significato economico La deviazione standard Rappresenta una misura di rischio totale di un n (ri − r ) 2  i =1 n dato investimento. Talvolta viene utilizzato in versione campionaria, dividendo per n-1, anziché per n. Il beta Cov j ,m  j   j.m Rappresenta una misura del solo rischio = sistematico, rilevante ove si ragioni con  m2 m riferimento a un portafoglio ben diversificato, nel quale il rischio specifico è stato annullato. Gli indicatori di redditività corretta per il rischio Il classico esempio di William Sharpe per valutare la performance aggiustata per rischio (risk-adjusted performance): Scelta dell’auto migliore: KM percorsi Litri impiegati KM/ litri Auto 1 20 220 11km/l Auto 2 10 100 10km/l Scelta del fondo comune migliore: Rendimento Rischio (dev.st) Rendimento/ rischio Fondi 1 5% 10% 0,5% Fondo 2 0,4% 8% 20% La performance corretta per il rischio può essere misurata da diversi indicatori alternativi all’indice di Sharpe (o Sharpe ratio), tutti accomunati dall’individuazione del rendimento differenziale per unità di rischio. Qualunque sia l’indicatore considerato, il fondo migliore è, in ogni caso, quello con l’indicatore di risk adjusted performance più elevato. Economia del Mercato Mobiliare 18 Pierpaolo Ferrari Gli indicatori di risk adjusted performance integrano all’interno di una stessa misura una valutazione congiunta del rendimento e del rischio di un dato investimento. Ne esistono diversi. I più noti sono: - l’indice di Sharpe; - il RAP di Modigliani; - l’indice di Treynor; - l’alfa di Jensen. Indicatore RAP Formula Significato economico Indice di Sharpe o Sharpe ratio ri − r f Rapporto fra excess return del fondo e o reward-to-variability ratio Si = deviazione standard dei rendimenti. Lo Sharpe i ratio misura il rendimento in eccesso rispetto al tasso risk free per unità di rischio totale. Il fondo (o, più in generale, il prodotto di investimento) con lo Sharpe ratio più elevato è quello in grado di produrre il maggior rendimento in eccesso per unità di rischio totale e quindi il più efficiente: esso è quindi preferibile rispetto agli altri. Indice RAP di Modigliani o M2 ri − r f Il RAP di Modigliani è una trasposizione RAPi =  b + rf dell’indice di Sharpe e dice quale sarebbe stato i il rendimento del fondo se esso avesse avuto un rischio identico a quello del benchmark. Di fatto equivale all’indice di Sharpe moltiplicato per la deviazione standard del benchmark: al risultato si aggiunge il tasso risk free. Il ranking che ne deriva è perciò identico a quello ottenuto con l’indice di Sharpe. Economia del Mercato Mobiliare 19 Pierpaolo Ferrari Indice di Treynor ri − r f Rapporto fra excess return del fondo e TRi = beta. L’indice di Treynor misura il i rendimento in eccesso rispetto al tasso risk free per unità di rischio sistematico. Il fondo (o, più in generale, il prodotto di investimento) con l’indice di Treynor più elevato è quello in grado di produrre il maggior rendimento in eccesso per unità di rischio sistematico ed è quindi migliore rispetto agli altri. L’indice di Treynor differisce dall’indice di Sharpe per il fatto che non considera a denominatore il rischio totale, misurato dalla deviazione standard, bensì il rischio sistematico, misurato dal beta. Alfa di Jensen L’alfa di Jensen misura la performance di  i = ri − rCAPM −i = un fondo (o di un altro prodotto di = ri − [r f +  i  (rm − r f )] investimento) come differenza fra il rendimento effettivamente conseguito dal fondo e il rendimento che avrebbe dovuto produrre in base al CAPM, tenuto conto del rischio sistematico del fondo stesso, del tasso risk free e del rendimento del benchmark. Economia del Mercato Mobiliare 20 Pierpaolo Ferrari