הון החברה PDF

‫שער חמישי‬ ‫הון החברה‬ ‫§‪284‬‬ ‫חזקת השוויון‬ ‫פרק עשרים ותשעה‪ :‬המניה כחוזה‬ ‫§ ‪ : 283‬הערות מ ב ו א‬ ‫נייר הערך אינו אלא חוזה בין החברה המנפיקה לבין רוכש הנייר ‪.‬לכן‪ ,‬עקרונות עיצובו‬ ‫‪1‬‬...

‫שער חמישי‬ ‫הון החברה‬ ‫§‪284‬‬ ‫חזקת השוויון‬ ‫פרק עשרים ותשעה‪ :‬המניה כחוזה‬ ‫§ ‪ : 283‬הערות מ ב ו א‬ ‫נייר הערך אינו אלא חוזה בין החברה המנפיקה לבין רוכש הנייר ‪.‬לכן‪ ,‬עקרונות עיצובו‬ ‫‪1‬‬ ‫של החוזה הזה יהיו כמקובל בדין החוזים הכללי ‪.‬למדינה אין כ ל תפקיד בעיצוב‬ ‫‪2‬‬ ‫רצונותיהם של הצדדים אלא במסגרת הכללית המותרת להתערבות המדינה בחופש‬ ‫החוזים‪ ,‬לאמור‪ ,‬שמירה על החוק‪ ,‬המוסר והסדר הציבורי‪.‬עם זאת‪ ,‬יש מקום לקביעת‬ ‫הסדרים דיםפוזיטיביים בגוף החוק‪.‬מטרת קביעתם של הסדרים אלה היא לחסוך‬ ‫לצדדים את הוצאות העסקה שהיו נגררות מן הצורך לעצב את ההסכם מחדש בכל‬ ‫מקרה אינדיבידואלי‪.‬מכאן שאיכותו של ההסדר הדיספוזיטיבי נמדדת ל פ י מידת‬ ‫הצלחתו לשקף את רצונותיהם האמיתיים של הצדדים עצמם‪ ,‬אילו יכולים היו לשרטט‬ ‫לעצמם את חוזיהם ללא הוצאות ע ס ק ה ‪.‬בהמשכו של פרק זה אתייחס לעיצוב חוזה‬ ‫‪3‬‬ ‫המניה‪ :‬ואולם‪ ,‬ניתן להחיל אותם עקרונות‪ ,‬בשינויים המחוייבים‪ ,‬גם על ניירות ערך‬ ‫מסוגים אחרים‪.‬‬ ‫§ ‪ : 284‬ח ז ק ת השוויון‬ ‫בכל דיני החברות בעולם ההנחה היא‪ ,‬שכל המניות של אותו מנפיק שוות בזכויותיהן‬ ‫אלה לאלה‪ ,‬אלא אם נקבע מפורשות אחרת על ידי הצדדים עצמם‪.‬טעמה של חזקה זו‬ ‫בנימוקי שוויון פשוטים‪ ,‬ואין כל צורך לפרטם כאן בהרחבה‪.‬מכאן שחזקה זו תאומץ‬ ‫גם בחוק המוצע‪.‬‬ ‫‪Lattin, Corporations,‬‬ ‫‪Chap. 9 (2nd ed., 1971) 1‬‬ ‫‪ 2‬ראה פרק ראשון‪ ,‬סימן ד׳‪ ,‬לעיל‪.‬‬ ‫‪Winter, State Law, Shareholder Protection and the Theory of the Corporation, 3‬‬ ‫)‪6 J. Leg. Studies 251, 252, 259 (1977‬‬ ‫‪425‬‬  ‫המניה כחוזה‬ ‫§‪284‬‬ ‫שאלה אחרת לגמרי היא‪ ,‬מה פירושה של חזקת השוויון במקרים קונקרטיים‪.‬ניתן‬ ‫להעלות על הדעת שתי אפשרויות מרכזיות‪.‬האחת‪ ,‬שלכל מניה ״באשר היא מניה״‬ ‫תוענקנה זכויות שוות ל כ ל המניות האחרות‪.‬השניה‪ ,‬שהיחידה השוויונית לא תהיה‬ ‫המניה אלא יחידת השקעה בהונה של החברה‪ ,‬כגון שקל של הון נקוב‪.‬‬ ‫כדי להדגים את ההבדל נניח‪ ,‬שהחברה הנפיקה שני סוגי מניות‪ ,‬בנות שקל ובנות‬ ‫חמישה שקלים‪.‬אם ״יחידת השוויון״ היא המניה בתור שכזו‪ ,‬יוקנה ל כ ל מניה‪ ,‬בין אם‬ ‫היא בת שקל ובין אם היא בת חמישה שקלים‪ ,‬ק ו ל אחד באסיפותיה הכלליות של‬ ‫החברה‪ ,‬וגם בחלוקת הדיבידנד ועודפי פירוק יתחלקו בעליהן שווה בשווה‪.‬ואילו אם‬ ‫״יחידת השוויון״ היא של ערך נקוב‪ ,‬תוקנה למניה בת חמשת השקלים כוח הצבעה‬ ‫מ ח ו מ ש ‪ ,‬וכן בחלוקת דיבידנד או עודפי פירוק תקבל מניה זו ח מ ש ידות על כל ידה‬ ‫‪4‬‬ ‫של מניה בת שקל אחד‪.‬‬ ‫איזו משתי דרכים אלה עדיפה?‬ ‫אם המניות נעדרות ערך נקוב‪ ,‬ברור למדי שיש לראות במניה‪ ,‬ולא במחיר ההקצאה‪ ,‬את‬ ‫קנה המידה לשוויון‪.‬אכן‪ ,‬עצם הבחירה באופציה של מניות נעדרות ערך נקוב‬ ‫עשויה לרמז על הרצון שלא לגוון את הון המניות‪.‬‬ ‫אך אפילו במקרה הקשה יותר‪ ,‬כביכול‪ ,‬של מניות שיש להן ערך נקוב‪ ,‬קשר לראות‬ ‫בערך הנקוב קנה מידה לשוויון‪.‬הערך הנקוב בלאו הכי רחוק מלשקף‪ ,‬על פי רוב‪ ,‬את‬ ‫ערכה האמיתי של המניה‪ ,‬המונפקת במקרים רבים בפרמיה גבוהה‪.‬מי שמציע לראות‬ ‫ביחידת ההשקעה קנה מידה לשוויון טוען‪ ,‬למעשה‪ ,‬כי על ה ש ק ע ה שווה יש לגמול‬ ‫בתשואה שווה‪.‬לפי שיטת מחשבה זו אין כל משמעות לערך הנקוב כאשר אינו משקף‬ ‫את מידת תרומתו של המשקיע לפיתוחה של החברה‪.‬מכאן שמי שמציע לראות‬ ‫ביחידת ההשקעה קנה מידה לשוויון צריך להתעניין במחיר ההנפקה‪ ,‬כלומר בערך‬ ‫הנקוב בצירוף הפרמיה‪ ,‬ולא בערך הנקוב לבדו‪.‬אך כדי לייחס משמעות ריאלית‬ ‫כלשהי למחיר הרכישה‪ ,‬יש לנכות ממנו את השפעת האינפלציה‪ ,‬מה שמכניס בהכרח‬ ‫את הצדדים — ואת בית ה מ ש פ ט הבא לפרש את כוונתם — לשיקולים שיכולים‬ ‫להיות סבוכים וממושכים‪ ,‬בעיקר כאשר הנפקה פלונית מתמשכת על פני זמן‪.‬מוצע‬ ‫שכדי ל פ ש ט את הדין ולהקל על הפעלתו‪ ,‬מוטב לדחות את אמת המידה ש ל ערך‬ ‫ההשקעה כקנה מידה לשוויון‪ ,‬ולאמץ תחתיה את הכלל שכל המניות שוות זו לזו‪ ,‬ויהיה‬ ‫מחיר רכישתן אשר יהיה‪.‬‬ ‫זהו‪ ,‬למשל‪ ,‬הפתרון שננקט בגרמניה‪.‬ראה סעיף)‪ 60(1‬ל־‪. AktG‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪426‬‬ ‫§‪286‬‬ ‫חזקת ההשתתפות‬ ‫§ ‪ : 285‬חזקת ההצטברות‬ ‫כאשר המדובר הוא במנית בכורה המזכה בדיבידנד ראשון בסכום קבוע‪ ,‬לפני חלוקת‬ ‫יתרת הדיבידנד בדרך אחרת‪ ,‬נשאלת השאלה האם הזכות לדיבידנד הבכורה צריכה‬ ‫להיות זכות מצטברת‪.‬השאלה מתעוררת כאשר בשנה פלונית נמנעה החברה מחלוקת‬ ‫דיבידנד או שחילקה דיבידנד בשיעור הפחות מן הסכום המובטח בדין קדימה‪.‬‬ ‫מוצע ללכת בעקבות המשפט הקיים ‪ ,‬ולהכיר בחזקת ההצטברות של הדיבידנד‪.‬הטעם‬ ‫‪5‬‬ ‫לדבר פשוט בתכלית‪.‬מנית הבכורה היא מעין יצור כלאיים בין המניה הרגילה לבין‬ ‫איגרת ח ו ב ‪.‬המאפיין את החוב הוא דרגת הבטחון הגבוהה באשר להחזרתו‪ ,‬ובקביעות‬ ‫‪6‬‬ ‫התשואה העתית הנצמחת ממנו‪.‬לעומת זאת‪ ,‬המאפיין את המניה הרגילה הוא אופייה‬ ‫השיורי‪ ,‬דהיינו‪ ,‬שבעליה זוכים בכל מה שנותר לאחר חלוקת הסכומים הקבועים לבעלי‬ ‫ניירות הערך הבכירים‪.‬דיבידנד הבכורה דומה במהותו לריבית על חוב‪ ,‬אלא שדרגת‬ ‫הבטחון בקבלתו נמוכה יותר‪.‬החברה רשאית שלא לחלק כ ל דיבידנד שהוא‪ ,‬ואם אין‬ ‫לה מקורות מספיקים כדרישת החוק‪ ,‬אסור לה לחלקו‪.‬נראה סביר להניח כי בעל מנית‬ ‫הבכורה נוטל על עצמו את הסיכון שהדיבידנד ה״מגיע״ לו בדין בכורה יעוכב או‬ ‫יישלל מטעמים ש כ א ל ה ‪ ,‬אך לא מטעמים אחרים‪.‬אם לחברה ישנם רווחים המיועדים‬ ‫לחלוקה והיא החליטה לחלקם‪ ,‬עליה להשתמש בהם כל שנה לטובת בעל זכות זו‪ ,‬ואם‬ ‫מסיבה זו או אחרת פסחה על שנה או שנים אחדות‪ ,‬יש לפצות את בעל הזכות‬ ‫באמצעות חזקת ההצטברות‪.‬‬ ‫§ ‪ : 286‬חזקת ההשתתפות‬ ‫נשאלת השאלה האם בעל מנית בכורה שקיבל דיבידנד בדין קדימה זכאי להשתתף‬ ‫ביחד עם בעלי המניות הרגילות בחלוקת יתרת הרווחים העומדים לחלוקה‪.‬כיוצא בזה‪,‬‬ ‫אם קיבל בפירוק את מה שקיבל בדין קדימה‪ ,‬היהיה בעל מניות כזה זכאי להשתתף‬ ‫ביחד עם בעלי המניות הרגילות בחלוקת יתרת נכסי החברה‪.‬‬ ‫החזקה בדין הקיים היא נגד זכות ההשתתפות בשני המקרים האלה ‪.‬גם חזקה זו‬ ‫‪7‬‬ ‫תאומץ בחוק המוצע‪.‬כפי שהוסבר לעיל‪ ,‬השיוריות היא התכונה המאפיינת את המניה‬ ‫‪Webb‬‬ ‫‪v. E a r l e , (1875) L.R. 20 Eq. 556‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪Brudney and Chirelstein, Corporate‬‬ ‫‪Finance,‬‬ ‫)‪174 et seq. (2nd ed., 1979‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪Will v. U n i t e d L a n k a t Plantations‬‬ ‫‪C o. A.C. 11‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪427‬‬  ‫המניה כחוזה‬ ‫§‪286‬‬ ‫הרגילה‪ ,‬ולכן אין זה סביר להניח שלבעל מנית הבכורה היתה ציפיה לגיטימית לחלוק‬ ‫ברווחיה השיוריים או בנכסיה השיוריים של החברה‪.‬‬ ‫§ ‪ :287‬גבולות הגיוון‬ ‫המשפט המקובל אינו מגביל את חירותה של החברה לגוון את הונה כרצונה‪.‬‬ ‫קיימות חברות שמספר סוגי המניות שהנפיקו עולה על תריסר‪.‬לעומת זאת‪ ,‬ניתן לקבוע‬ ‫הוראה המגבילה את מספר המניות למספר קטן יותר‪.‬למשל‪ ,‬הבורסה לניירות ערך‬ ‫בתל־אביב אינה מתירה יותר משני סוגים ‪.‬האם הגבלה זו סבירה היא?‬ ‫‪8‬‬ ‫שני טעמים יכולים‪ ,‬כביכול‪ ,‬להצדיק את הגבלת חירות הגיוון‪.‬הטעם האחד הוא‬ ‫שאחידות מבטיחה שוויון‪ ,‬והטעם השני הוא שריבוי וגיוון יתר עלולים להקשות על‬ ‫ההתמצאות בהבדלים בין סוגי המניות ולבלבל את ציבור המשקיעים‪.‬אף אחד משני‬ ‫טעמים אלה אינו נראה לי‪.‬כבר עמדנו על כך שהשוויון כשלעצמו איננו יעד לגיטימי‬ ‫ויש בו כדי לפגוע ברווחת המשקיעים ‪.‬גם החשש לערפול הראות אינו מציאותי‪,‬‬ ‫‪9‬‬ ‫בהינתן דרגת תיחכום מינימלית של הגופים העיקריים הפועלים בשוק ההון‪ ,‬נתון‬ ‫שבוודאי מתקיים בשוק ההון בישראל‪.‬‬ ‫ייתכן‪ ,‬אמנם‪ ,‬שאם המדובר הוא בחברה נסחרת‪ ,‬עלול פיצולו של הון נתון לסוגים‬ ‫רבים של מניות להקטין יתר על המידה את כמות המניות הנסחרות בכל סוג‪ ,‬ועל כן‬ ‫לפגוע ברמת סחירותן‪.‬אך התרופה לחשש זה היא לעמוד על כך שלא תירשם מניה‬ ‫למסחר אלא בכמות מינימלית כלשהי שתראה מ ס פ ק ת להנהלת ה ב ו ר ס ה ‪.‬עצם ריבוי‬ ‫‪10‬‬ ‫סוגי המניות של כל מנפיק אין בו כדי להצדיק את החשש‪.‬‬ ‫מאחר שריבוי סוגי המניות מבטיח — ‪ — ceteris paribus‬התאמה מדוייקת יותר‬ ‫לטעמיו של כל פרט‪ ,‬מוצע לאסור על הגבלת חירות הגיוון של מנפיקים‪ ,‬אלא מטעמי‬ ‫דאגה לסחירות המניות‪.‬דאגה זו תוכל לבוא לידי ביטוי בדרישה לכמויות מינימליות‬ ‫מכל נייר שמבקשים לרשמו למסחר‪.‬‬ ‫הבורסה לניירות ערך בתל אביב‪ ,‬כללים לרישום ניירות ערך)קובץ מהחלטות הבורסה(‬ ‫‪8‬‬ ‫עמ׳ ‪) 1-3‬דצמבר‪.(1982 ,‬‬ ‫ראה פרק תשעה עשר‪ ,‬סימן ב׳‪ ,‬לעיל‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫הנהלת הבורסה עומדת בלאו הכי‪ ,‬ובצדק‪ ,‬על דרישה זו‪.‬ראה‪ :‬הנחיות לרישום ניירות‬ ‫‪10‬‬ ‫ערך בבורסה‪ ,‬עמוד ‪ ,214‬סעיף )‪)(3‬ג‪ ,(2‬כפי שעודכן בעמוד ‪217‬א׳ וכן הנחיות בדבר‬ ‫;‬ ‫זכויות הצבעה‪ ,‬סעיף ‪.1.1‬‬ ‫‪428‬‬