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Economia del Mercato Mobiliare La classificazione dei mercati finanziari e le relative forme organizzative Sintesi lezione 1. La definizione di sistema finanziario e di mercato finanziario 2. I segmenti del mercato finanziario a. mercato creditizio b. mercato mob...

Economia del Mercato Mobiliare La classificazione dei mercati finanziari e le relative forme organizzative Sintesi lezione 1. La definizione di sistema finanziario e di mercato finanziario 2. I segmenti del mercato finanziario a. mercato creditizio b. mercato mobiliare c. mercato assicurativo 3. Le funzioni del mercato mobiliare 4. I criteri di classificazione del mercato mobiliare 5. I parametri di valutazione del mercato mobiliare a. perfezione b. efficienza c. liquidità d. trasparenza 6. Le forme organizzative del mercato mobiliare a. mercato primario: - private placement - public issue - asta (competitiva e marginale) - direct listing b. mercato secondario - ricerca diretta - broker - dealer e market maker - asta (a chiamata e continua) - sistemi ibridi Economia del Mercato Mobiliare 1 Pierpaolo Ferrari  Alcune domande chiave introduttive 1. Che cosa si intende per “sistema finanziario” e per “mercato finanziario”? 2. Quali sono i segmenti in cui si articola il mercato finanziario? 3. Quali sono le funzioni del mercato mobiliare? 4. Quali sono i criteri di classificazione del mercato mobiliare? 5. Quali sono i parametri di valutazione del mercato mobiliare? 6. Quali sono le forme organizzative del mercato mobiliare? 1. Che cosa si intende per “sistema finanziario” e per “mercato finanziario”? Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di tre elementi: - i mercati finanziari, mercati specializzati nell’emissione e nella negoziazione di strumenti finanziari; - gli intermediari finanziari, una particolare categoria di imprese che svolgono attività di produzione e negoziazione di strumenti finanziari o di offerta di servizi finanziari connessi alla circolazione degli strumenti finanziari; - gli strumenti finanziari, particolari contratti aventi ad oggetto prestazioni o diritti di natura finanziaria. Data la particolare natura dell’attività svolta, sono inoltre necessari sistemi di regole e di controlli sul sistema finanziario. Nasce così il quarto elemento sovrastrutturale rappresentato dalla vigilanza sul sistema finanziario. 2. Quali sono i segmenti in cui si articola il mercato finanziario? I segmenti del mercato finanziario sono identificabili in base a tre variabili: - i prodotti; - i processi produttivi; - gli intermediari finanziari. Economia del Mercato Mobiliare 2 Pierpaolo Ferrari  3. Quali sono le funzioni del mercato mobiliare? Il mercato mobiliare ha finalità che sono in parte sovrapponibili a quelle del mercato creditizio e assicurativo e in parte peculiari. Nel complesso, le funzioni assolte dal mercato mobiliare sono le seguenti: 1. una funzione di trasferimento delle risorse finanziarie dalle unità in avanzo alle unità in disavanzo finanziario; 2. una funzione di pricing degli strumenti finanziari; 3. una funzione di liquidità; 4. una funzione di gestione dei rischi; 5. una funzione di trasferimento del controllo di società. Economia del Mercato Mobiliare 3 Pierpaolo Ferrari  4. I criteri di classificazione del mercato mobiliare I mercati mobiliari possono essere classificati sulla base di diversi criteri alternativi. Una prima distinzione è fra:  MERCATO MONETARIO  MERCATO DEI CAPITALI. La distinzione si basa su due criteri:  la scadenza degli strumenti negoziati: - il MERCATO MONETARIO ha per oggetto strumenti finanziari di breve durata (entro i 12 mesi) - il MERCATO DEI CAPITALI ha per oggetto strumenti finanziari a medio e lungo termine (maggiore di 12 mesi)  la funzione svolta: - il MERCATO MONETARIO soddisfa esigenze di liquidità di breve periodo degli operatori. Il mercato monetario consente cioè agli operatori di investire risorse in eccesso rispetto alle spese correnti o di prendere a prestito per far fronte a improvvise e temporanee esigenze finanziarie. - il MERCATO DEI CAPITALI è invece connesso agli investimenti e ai finanziamenti di lungo periodo. In base ai soggetti coinvolti, è possibile distinguere i mercati mobiliari in:  MERCATI PRIMARI  MERCATI SECONDARI. Il MERCATO PRIMARIO è costituito dagli scambi che avvengono al momento dell'emissione degli strumenti (o, in senso più lato, al momento del primo collocamento). Si tratta cioè degli scambi che coinvolgono l’emittente (o chi colloca gli strumenti per la prima volta) e i primi investitori che sottoscrivono gli strumenti finanziari appena emessi (o collocati). Il MERCATO SECONDARIO ha invece per oggetto le negoziazioni che riguardano strumenti già in circolazione. E’ quindi il luogo dove gli investitori possono continuamente aggiustare la loro posizione acquistando e vendendo strumenti finanziari. Funzioni Mercati primari Mercati secondari Finanziamento dell’emittente X Pricing dei titoli X X Liquidità X Trasferimento del controllo di società X X In base del taglio delle negoziazioni, è possibile distinguere:  MERCATI AL DETTAGLIO  MERCATI ALL’INGROSSO. Nei MERCATI AL DETTAGLIO avvengono le negoziazioni che riguardano i tagli “normali” di negoziazione. Nei MERCATI ALL’INGROSSO vengono invece trattati tagli di dimensioni rilevanti. A seconda della dimensione geografica del mercato, i mercati mobiliari vengono distinti in:  MERCATI DOMESTICI  MERCATI INTERNAZIONALI. Economia del Mercato Mobiliare 4 Pierpaolo Ferrari Nei MERCATI DOMESTICI, gli scambi sono alimentati in prevalenza da operatori dello stesso paese di riferimento. Viceversa, nei MERCATI INTERNAZIONALI è significativa la presenza di operatori non appartenenti al paese in cui il mercato ha sede (emittenti esteri quotati, operatività di intermediari esteri, domanda da parte di investitori non residenti). In base alla natura degli strumenti negoziati, è possibile distinguere i mercati mobiliari in:  MERCATI A PRONTI (noti anche come mercati cash o mercati spot);  MERCATI DI DERIVATI (o mercati a termine). Nei MERCATI CASH sono trattati strumenti di base (strumenti di mercato monetario, obbligazioni e azioni) e la negoziazione prevede uno scambio fra titoli e denaro con esecuzione immediata. Da qui l’espressione di mercati “a pronti”. Nei MERCATI DI DERIVATI sono negoziati strumenti che “derivano” dagli strumenti di base (forward, futures, opzioni, swap e loro combinazioni) e l’esecuzione del contratto è differita. Da qui l’espressione di mercati “a termine”. In base alla tipologia di strutture impiegate per la negoziazione, i mercati possono essere distinti in:  MERCATI FISICI  MERCATI TELEMATICI. I MERCATI FISICI sono quelli in cui esiste un luogo fisico, concreto in cui gli operatori si riuniscono. I MERCATI TELEMATICI sono quelli in cui esiste un circuito di collegamento che consente di far circolare le informazioni sui titoli e sugli emittenti, le quotazioni, gli ordini di acquisto e ogni altra informazione. In tal modo nei mercati telematici è possibile effettuare le negoziazioni anche prescindendo dalla presenza fisica degli operatori. Sulla base della presenza o meno di regole standardizzate e trasparenti che disciplinano in modo preciso le diverse fasi di svolgimento degli scambi, i mercati mobiliari si distinguono in:  MERCATI REGOLAMENTATI;  MERCATI OVER-THE-COUNTER (OTC). Nei mercati regolamentati – che nell’Unione europea più propriamente dovrebbero ormai essere definiti sedi di negoziazione regolamentate – esistono regole standardizzate e trasparenti che disciplinano, tra l’altro, le modalità di ammissione degli strumenti, le tipologie degli operatori ammessi, le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi, le condizioni e le modalità di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati. Nei mercati over-the-counter non esistono invece regole standardizzate e trasparenti sullo svolgimento delle negoziazioni. Economia del Mercato Mobiliare 5 Pierpaolo Ferrari A seconda dell'assetto istituzionale e proprietario, i mercati mobiliari possono essere distinti in:  MERCATI PUBBLICI  MERCATI PRIVATI. I MERCATI PUBBLICI sono intesi come istituzioni pubbliche nelle quali lo Stato o altri organismi pubblici hanno funzioni essenziali quali l'accertamento dei prezzi, la determinazione delle procedure, ecc. I MERCATI PRIVATI sono invece gestiti da imprese private, cioè da organizzazioni che operano secondo una logica di stretta economicità e debbono offrire performance competitive (costi di transazioni bassi e servizi di alta qualità). Società Mercato di quotazione Bolsas y Mercatos Argentinos Buenos Aires stock exchange Bolsas y Mercatos Espanoles Madrid stock exchange CBOE Global Markets Bats Global Markets CME Group Nasdaq Deutsche Börse Frankfurt stock exchange Euronext Paris stock exchange Hellenic Exchanges Athens stock exchange Hong Kong Exchanges and Clearing Hong Kong stock exchange Intercontinental exchange (ICE) New York stock exchange London Stock Exchange Group London stock exchage NASDAQ NASDAQ 5. Parametri di valutazione del mercato mobiliare a. Perfezione b. Efficienza c. Liquidità d. Trasparenza Perfezione Un mercato mobiliare si dice “perfetto”, in senso tecnico, quando tutti gli operatori: - hanno assoluta parità di informazioni sui titoli, - conoscono le intenzioni degli altri operatori e - hanno dimensioni tali da non poter influenzare, con il proprio intervento, l’andamento dei titoli. Efficienza In relazione ai mercati mobiliari, l’efficienza può essere intesa in tre modi diversi: - efficienza allocativa (o valutativa); - efficienza informativa; - efficienza tecnico-operativa. Il mercato è efficiente in senso allocativo (o valutativo) se i prezzi degli strumenti finanziari in esso scambiati rispecchiano il loro valore intrinseco. Tale caratteristica fa quindi riferimento alla capacità del mercato di esprimere prezzi congrui e allineati al valore intrinseco (fair value) dei diversi strumenti finanziari. Il mercato è invece efficiente in senso informativo se, in ogni istante, i prezzi riflettono tutta l’informazione disponibile sui titoli. In un mercato efficiente in senso informativo, il prezzo dei titoli è il risultato delle aspettative degli operatori, a loro volta dipendenti dalle informazioni di cui dispongono. Gli investitori, venendo a conoscenza di nuove informazioni, modificano le proprie aspettative sul prezzo, Economia del Mercato Mobiliare 6 Pierpaolo Ferrari formulandone di nuove. Perché il mercato sia efficiente in senso informativo, occorre che il prezzo dei titoli si adegui immediatamente al nuovo livello di informazioni disponibili. Eugene Fama, premio Nobel per l’Economia nel 2013, per primo ha distinto l’efficienza informativa dei mercati finanziari in tre diversi livelli: - efficienza informativa in forma debole, quando i prezzi rispecchiano completamente tutte le informazioni disponibili relative ai prezzi passati e alle quantità scambiate in passato; - efficienza informativa in forma semi-forte, quando i prezzi incorporano istantaneamente tutte le informazioni disponibili non solo riferite ai prezzi passati e alle quantità scambiate in passato, ma anche tutte le altre informazioni disponibili al pubblico, che riguardano fattori sistematici e specifici in grado di influenzare il prezzo di un titolo; - efficienza informativa in forma forte, quando i prezzi incorporano tutte le informazioni su una società, comprese quelle riservate e note solo all’interno della stessa. Non sempre le nozioni di efficienza allocativa e informativa sono presenti in modo simultaneo. Si ipotizzi che il titolo A, all’epoca t0, abbia un proprio prezzo di equilibrio P0 e che, alla stessa data, si manifesti un caso di market manipulation sullo stesso titolo. Il “manipolatore”, in questo caso, realizza un’operazione illecita basata sui seguenti passaggi: 1. acquista (vende) a t0 una grande quantità del titolo A; 2. diffonde subito dopo notizie false ed esagerate sul titolo A, idonee a produrre artificiosamente un sensibile rialzo (ribasso) del prezzo del titolo; 3. aspetta che le notizie straordinariamente positive (negative) abbiano fatto salire (scendere) il prezzo del titolo, variazione che avviene a t1; 4. una volta salito (sceso) il prezzo, vende (acquista) fra t1 e t2 il titolo A sino ad azzerare la precedente posizione di acquisto (vendita), realizzando così un profitto; 5. quando il mercato si rende conto che le notizie erano false, il prezzo a t3 torna al proprio valore di equilibrio P0, ma nel frattempo il “manipolatore” ha chiuso la posizione e realizzato un profitto. Nel caso appena descritto, noto in italiano come aggiotaggio, il mercato è efficiente in senso informativo, ma non è efficiente in senso allocativo. Il mercato, infatti, ha reagito istantaneamente a nuove notizie, che hanno generato nuove aspettative e da cui sono derivati nuovi prezzi. Tuttavia, il mercato non è stato invece efficiente dal punto di vista allocativo in quanto i prezzi, a seguito della manipolazione, non hanno rispecchiato il valore intrinseco del titolo. Diverso dal caso precedente è invece l’abuso di informazioni privilegiate, noto in gergo internazionale con l’espressione di insider trading, consistente nell’utilizzo di informazioni riservate con scopo speculativo. La differenza sostanziale fra le due tipologie di abuso del mercato consiste nel fatto che nel caso dell’insider trading si fa un suo indebito di una notizia privilegiata vera, mentre nel caso dell’aggiotaggio si diffonde una notizia falsa o si fanno apparire le condizioni di mercato diverse da quelle che sono, al fine di fuorviare gli investitori. Si ipotizzi che il titolo B, all’epoca t0, abbia un proprio prezzo di equilibrio P0. Se alla stessa “l’insider” viene a conoscenza di notizie riservate, non ancora divulgate pubblicamente, ma straordinariamente positive (negative) sul titolo B, può sfruttare illecitamente, a proprio vantaggio, l’informazione riservata attraverso i seguenti passaggi: 1. acquista (vende) a t0 una grande quantità del titolo B; 2. aspetta che le notizie straordinariamente positive (negative) vengano rese pubbliche e che la massa degli investitori acquisti (venda) il titolo B, con conseguente incremento (riduzione) di prezzo, variazione che avviene a t1; Economia del Mercato Mobiliare 7 Pierpaolo Ferrari  3. una volta salito (sceso) il prezzo, vende (acquista) a partire da t1 il titolo B sino ad azzerare la precedente posizione di acquisto (vendita), realizzando così un profitto. Tecnicamente, in questo secondo caso, il mercato è stato efficiente dal punto di vista informativo ed efficiente dal punto di vista valutativo, ma si è manifestata un’imperfezione di mercato, legata a un’asimmetria informativa fra i diversi partecipanti al mercato. Una terza nozione di efficienza fa riferimento alla capacità del mercato di rendere economicamente conveniente lo scambio, minimizzando i costi di transazione per i partecipanti al mercato. Il mercato è pertanto efficiente dal punto di vista tecnico-operativo quando è in grado di assicurare, a parità di altre condizioni, la minimizzazione dei costi di transazione per i diversi partecipanti. Liquidità Un terzo parametro chiave per la valutazione di un mercato mobiliare è la sua liquidità, intesa come la possibilità di dare esecuzione agli scambi rapidamente, nei tempi tecnici strettamente necessari, ed economicamente, senza determinare perdite di valore rilevanti. In generale, la liquidità di un qualsiasi mercato di strumenti finanziari dipende da molteplici fattori: - la rapidità di esecuzione di uno scambio; - il costo di transazione implicito, in termini di differenziale denaro-lettera; - la capacità di assorbire immediatamente o, comunque, rapidamente eventuali squilibri fra proposte di acquisto e di vendita, senza generare sensibili variazioni di prezzo. Teoricamente, in un mercato perfettamente liquido è possibile smobilizzare con certezza, in tempi brevissimi e a un unico prezzo, una posizione per qualsiasi quantitativo. In concreto, i tempi e i costi di smobilizzo di una posizione sono correlati sia a fattori esogeni sia a fattori endogeni. I fattori esogeni sono il risultato delle caratteristiche di liquidità del mercato e coinvolgono tutti i potenziali partecipanti. Essi sono riassumibili nella profondità, nell’ampiezza, nell’elasticità e nell’immediatezza del mercato. La profondità di un mercato si riferisce alla capacità dello stesso di assorbire proposte di negoziazione di importo consistente senza un impatto significativo sul prezzo. Un mercato è profondo quando esistono ordini di acquisto e di vendita in un intorno del prezzo corrente. Questa condizione consente quindi di compensare un eventuale sbilanciamento fra domanda e offerta, senza che ne derivi una variazione di prezzo eccessiva. L’ampiezza di un mercato mobiliare può essere intesa come la dimensione monetaria complessiva delle proposte di negoziazione in acquisto e in vendita. Un mercato mobiliare è ampio quando il volume degli ordini esistenti è sufficientemente elevato. L’elasticità è la capacità del mercato di far affluire nuove proposte di negoziazione di acquisto o di vendita in corrispondenza di un temporaneo squilibrio fra domanda e offerta. Se il mercato è elastico, a seguito di un temporaneo sbilancio fra domanda e offerta, affluiscono nuovi ordini che permettono di evitare un’eccessiva variazione di prezzo. Infine, l’immediatezza indica il tempo intercorrente fra l’invio della proposta di negoziazione e il completamento della transazione. L’operare congiunto di questi quattro fattori determina i tempi e i costi di smobilizzo di una data posizione per qualsiasi partecipante al mercato. Economia del Mercato Mobiliare 8 Pierpaolo Ferrari I fattori endogeni, al contrario, sono specifici di talune posizioni e di singoli partecipanti: essi sono correlati all’ammontare dell’esposizione e crescono con l’aumentare della posizione detenuta, coinvolgendo solo alcuni dei partecipanti al mercato. Trasparenza Infine, un quarto parametro di valutazione dei mercati mobiliari è la trasparenza, intesa come la capacità degli operatori di assumere informazioni in merito al processo di scambio su un dato strumento finanziario. Le informazioni cui si fa riferimento sono rappresentate dai prezzi e dai volumi di scambio, nonché dalla direzione, dalla dimensione e dallo squilibrio del flusso di ordini. Il tema della trasparenza delle negoziazioni è solitamente affrontato assumendo, quale distinzione concettuale fondamentale, quella fra trasparenza “pre-negoziazione” (pre-trade transparency) e trasparenza “post-negoziazione” (post-trade transparency): con la prima si indicano le informazioni a disposizione degli investitori in merito alle intenzioni e agli interessi negoziali dei partecipanti al mercato; con la seconda le informazioni relative alle transazioni effettivamente concluse su un dato mercato. 6. Le forme organizzative dei mercati mobiliari 6.1. Le forme organizzative del mercato primario Le modalità attraverso le quali può avvenire l’emissione di nuovi titoli sul mercato primario sono tre: - il collocamento privato (private placement); - il collocamento pubblico (public issue); - l’asta (auction); - quotazione diretta (direct listing).NEW Nel private placement l’emittente si rivolge a una cerchia ristretta e selezionata di investitori con i quali concorda preventivamente, spesso con la collaborazione di uno o più intermediari finanziari, le caratteristiche tecniche e tutte le condizioni dell’emissione (prezzo, quantità, ecc.). Il collocamento che ne deriva presenta un elevato grado di personalizzazione in quanto l’emissione è realizzata sulla base delle esigenze degli investitori. Nelle public issues l’emittente si rivolge al mercato nel suo complesso, di regola per il tramite di uno o più intermediari finanziari incaricati del collocamento. La modalità più diffusa dagli emittenti corporate è rappresentata dal collocamento “a fermo”, nel quale tutte le caratteristiche dei titoli (compresi prezzi e quantità da collocare) sono definite a priori dall’emittente, in collaborazione con l’intermediario o, più spesso, gli intermediari finanziari incaricati del collocamento. Nel collocamento “a fermo” viene concesso un periodo di tempo entro il quale i sottoscrittori possono far pervenire le rispettive richieste di sottoscrizione. I titoli richiesti dai sottoscrittori vengono assegnati al prezzo individuato ex ante dall’emittente. Nel caso la domanda superi l’offerta, si rende necessario procedere al “riparto” dei titoli sulla base di regole note e comunicate in anticipo al mercato. All’interno di tale categoria, è possibile utilizzare tre tipologie alternative di collocamento: - collocamento senza sottoscrizione e senza garanzia; - collocamento con garanzia; - collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo. Nel primo caso, l’intermediario finanziario (o il gruppo di intermediari finanziari) si impegna a vendere i titoli sul mercato senza assumere alcun obbligo nel caso in cui il pubblico non sottoscriva integralmente l’emissione. Nel secondo caso, l’intermediario (o il gruppo di intermediari finanziari) si impegna a comprare a un certo prezzo i titoli eventualmente rimasti invenduti. Nel terzo caso, l’intermediario (o il gruppo di intermediari finanziari) sottoscrive o acquista preventivamente tutti i titoli oggetto di collocamento ad un prezzo prefissato. Nell’ambito della public issue, una modalità alternativa al collocamento “a fermo” è rappresentata dal collocamento “a rubinetto”, nella quale, durante la fase di offerta, l’emittente stabilisce e comunica al mercato il prezzo del titolo emesso, mentre la quantità offerta è indefinita. A differenza di quanto accade per il collocamento “a fermo”, la fase di richiesta non prevede un vincolo temporale predefinito, ma Economia del Mercato Mobiliare 9 Pierpaolo Ferrari l’emittente resta disponibile ad assegnare agli investitori la quantità di titoli desiderata. Inoltre, a differenza del collocamento “a fermo”, non è richiesta la presenza di un sindacato di banche, ma il collocamento può essere realizzato direttamente dall’emittente. Nel caso in esame, dal punto di vista dell’emittente, non vi è incertezza sul costo del finanziamento, bensì sul volume delle risorse finanziarie ottenute, oltre che sui tempi delle disponibilità. Tale forma di collocamento viene utilizzata in Italia per i buoni fruttiferi postali, emessi dalla Cassa Depositi e Prestiti e collocati tramite Poste Italiane, e per i certificati di deposito bancari. Nell’asta l’emittente non comunica preventivamente il prezzo cui intende cedere i titoli ma tale prezzo deriva dall’interazione e dalla competizione fra i potenziali acquirenti. L’asta è la modalità di collocamento più diffusa fra gli emittenti Sovereign. I meccanismi di asta maggiormente utilizzati sul mercato primario fanno riferimento alle così dette aste competitive e aste marginali: Collocamento con asta competitiva marginale Offerta di titoli al pubblico da In entrambe le tipologie di asta, l’emittente si parte dell’emittente limita a stabilire la quantità offerta ma non il prezzo, che deriva dalle domande di sottoscrizione presentate dai partecipanti all’asta. Richiesta dei titoli da parte dei In entrambe le tipologie di aste, i sottoscrittori, in sottoscrittori un ristretto arco temporale, sono tenuti a comunicare le quantità richieste e il prezzo o i prezzi offerti. Un eventuale eccesso di domanda consente così di ridurre il costo del finanziamento per il prenditore di fondi. Aggiudicazione dei titoli ai Per ogni sottoscrittore il Per ogni sottoscrittore il sottoscrittori prezzo corrisponde a prezzo è identico e quello offerto ed è corrisponde a quello quindi potenzialmente dell’ultima domanda diverso da quello di tutti accettata dall’emittente gli altri sottoscrittori. (cioè la domanda marginale). Strumenti finanziari per cui è BOT BTP, BTP€i, CCTeu, CTZ impiegato in Italia NEW La quotazione diretta (direct listing) rappresenta la più nuova e recente forma organizzativa del mercato primario. Essa consiste nel collocare direttamente gli strumenti finanziari su quello che sarà il mercato secondario di quotazione. In questo caso, i sottoscrittori inseriscono direttamente le proprie proposte in termini di quantità utilizzando l’infrastruttura tecnologica del mercato secondario di quotazione, sul quale, nella fase successiva al collocamento, lo stesso strumento finanziario potrà essere negoziato per dare liquidità all’investimento e procedere all’eventuale smobilizzo. Questa nuova modalità di collocamento rappresenta un’interessante innovazione nel mercato mobiliare per la sua natura ibrida, che realizza un’operazione di mercato primario tramite una piattaforma di negoziazione del mercato secondario. Per quanto meno diffusa delle precedenti, nel caso nazionale, questa forma organizzativa è utilizzata per titoli di Stato (BTP Italia, BTP Futura e BTP Valore), per obbligazioni corporate, per derivati e, su sca- la mondiale anche per l’emissione di azioni. Economia del Mercato Mobiliare 10 Pierpaolo Ferrari Esempio: Quantità da collocare 2.500 (milioni di euro) Si ipotizzi che siano giunte 4 domande di partecipazione: Soggetto A Q: 1.000 P: 98,05 Soggetto B Q: 1.000 P: 98,15 Soggetto C Q: 1.000 P: 98,10 Soggetto D Q: 1.000 P: 98,00 Economia del Mercato Mobiliare 11 Pierpaolo Ferrari Economia del Mercato Mobiliare 12 Pierpaolo Ferrari 6.2. Le forme organizzative del mercato secondario Nel mercato secondario, domanda e offerta sono l’espressione della volontà di negoziazione di due differenti categorie di investitori, gli uni interessati ad acquistare, gli altri a vendere, con l’obiettivo di riaggiustare la composizione del proprio portafoglio. Le forme organizzative dei mercati secondari possono essere ricondotte a una delle seguenti: - mercati a ricerca autonoma; - mercati di broker, - mercati quote driven, basati su dealer e market maker; - mercati order driven, basati sull’esecuzione di aste; - sistemi ibridi. Mercati a ricerca diretta In questo caso, il mercato è caratterizzato dall’assenza di regole codificate per l’incontro di ordini di acquisto e di vendita. Di conseguenza acquirenti e venditori devono cercarsi reciprocamente e sostenere direttamente i costi per la ricerca di una controparte compatibile. In tale situazione, è altamente probabile che, una volta perfezionata un’operazione fra due operatori, uno dei due avrebbe potuto ottenere un prezzo migliore se si fosse messo in contatto con qualche altro operatore rimasto invece sconosciuto. I titoli trattati su mercati a ricerca diretta di solito vengono acquistati e venduti così poco frequentemente che nessun operatore (broker o dealer) è incentivato a fornire alcun tipo di servizio per agevolare le contrattazioni. Mercati di broker Quando il volume delle negoziazioni di un titolo diviene sufficientemente consistente, i broker cominciano ad offrire agli operatori propri servizi di mediazione, impegnandosi, dietro compenso, a ricercare controparti compatibili. Nella sostanza, il broker è una sorta di mediatore che attua una ricognizione sistematica del mercato volta a identificare la migliore controparte compatibile. Egli si limita a mettere in contatto le due controparti compatibili, senza l’assunzione di una posizione diretta di controparte. La nascita di un mercato di broker esige due condizioni: - il mercato deve avere una dimensione sufficientemente ampia; - l’intervento del broker deve essere economicamente conveniente. Questa seconda condizione deriva dalla possibilità del broker di sfruttare economie di scala nello svolgimento della propria attività. Il broker ha costi fissi connessi alla dotazione tecnologica e all’acquisizione di informazioni che gli consentono di ottenere costi decrescenti all’aumentare del numero di transazioni mediate. In un mercato di broker il livello di liquidità del mercato è superiore rispetto ad un mercato a ricerca diretta. Tuttavia, in tali mercati permangono due problemi: - rischio di mancata esecuzione; - rischio di prezzo. Un esempio di mercato di broker è il mercato dei blocchi (block trading) relativo a quantitativi di strumenti finanziari superiori rispetto ai controvalori medi di negoziazione. Mercati quote driven (mercati di dealer e market maker) Quando le contrattazioni di un titolo sono sufficientemente attive, alcuni intermediari possono impegnarsi a esporre proprie proposte di negoziazione in acquisto e in vendita. Tali operatori – noti a seconda dei casi come dealer o market maker – eliminano la necessità di ricercare direttamente una controparte compatibile o di rivolgersi ad un broker, in quanto essi possono porsi come controparte diretta e acquistare o vendere direttamente ai prezzi proposti. Un mercato di dealer può assumere due diverse forme: - nella forma più pura, essi quotano continuativamente i prezzi di acquisto e di vendita dei titoli su cui sono disposti a negoziare. In questo caso essi acquistano la qualifica di market maker; Economia del Mercato Mobiliare 13 Pierpaolo Ferrari  - in una forma meno forte, non c’è quotazione continuativa ma solo l’informazione che un certo numero di operatori svolge funzioni di dealing su un dato titolo. In questo secondo caso, l’operatore viene definito dealer. Un caso particolare di dealer è lo specialist che si impegna a esporre continuativamente nel book di negoziazione di un titolo proprie proposte di negoziazione in acquisto e in vendita. Per ogni titolo, i dealer e i market maker espongono una doppia quotazione: - un prezzo BID (o denaro), cui sono disposti ad acquistare il titolo dal cliente; - un prezzo ASK (o lettera), cui sono disposti a vendere il titolo al cliente. I dealer e i market maker traggono infatti il proprio profitto dai differenziali denaro-lettera, il così detto “bid-ask spread”, la cui ampiezza è funzione: - della liquidità del mercato, - della contrattazione sulla base di informazioni riservate; - di limiti di legge e regolamentari. I mercati di dealer migliorano ulteriormente il livello di liquidità rispetto alla ricerca diretta e rispetto ai mercati di broker. Anche in questo caso, però, permangono due problemi: - poiché non si può escludere che le quotazioni di un dealer siano peggiori di quelle di un altro dealer, gli operatori devono pur sempre sostenere dei costi per ricercare le controparti migliori; - il costo del bid-ask spread. Mentre il primo problema può essere risolto attraverso circuiti telematici, il secondo problema è irrisolvibile. Mercati order driven (mercati ad asta) I mercati ad asta forniscono delle procedure centralizzate in grado di rendere noti simultaneamente a tutti gli operatori gli ordini di acquisto e di vendita su un dato titolo. Affinché la tecnica dell’asta possa trovare impiego, è necessario un flusso abbondante e sistematico di ordini di taglio omogeneo. Nella realtà operativa, esistono due tipi di aste sul mercato secondario: - asta a chiamata; - asta continua. Con l’asta a chiamata, la fissazione del prezzo avviene chiamando uno per volta, secondo un ordine prestabilito, i titoli da negoziare. Attraverso questa procedura, si ha la fissazione di un unico prezzo, in grado di massimizzare i volumi scambiati (o, in altri termini, di rendere minimo il divario fra domanda e offerta). L’asta a chiamata può essere realizzata attraverso un mercato “fisico” oppure attraverso un mercato telematico. In quest’ultimo caso, è anche possibile “chiamare simultaneamente” tutti i titoli quotati. Con l’asta continua, le negoziazioni di un titolo avvengono in modo continuativo lungo l’intera seduta di borsa. Tale tecnica comporta la fissazione di prezzi tutte le volte che è possibile un incrocio fra domanda e offerta. Essa esige la presenza di un supporto telematico e dà quindi vita a un mercato di tipo telematico: gli ordini di acquisto e di vendita vengono immessi in ogni momento nel sistema all’interno del book di negoziazione del titolo e ordinati in senso decrescente per gli ordini di acquisto, con priorità temporale di esecuzione, e in ordine crescente per gli ordini di vendita, con priorità temporale di esecuzione. Ogni ordine sarà eseguito non appena compare, sul lato opposto del mercato, un ordine compatibile per tipologia di titolo, prezzo e quantità. Economia del Mercato Mobiliare 14 Pierpaolo Ferrari Esempio di informazioni che compaiono sul sistema telematico di supporto ad un’asta Titolo A Proposte di acquisto Proposte di vendita Quantità Prezzi Quantità 300 81,3 400 81,2 200 81,0 600 80,9 500 80,8 82,0 200 82,1 300 82,2 500 82,3 400 82,4 400 Economia del Mercato Mobiliare 15 Pierpaolo Ferrari Sistemi ibridi In molti mercati mobiliari coesistono simultaneamente più forme organizzative di mercato secondario, dando vita a sistemi ibridi. Nella maggior parte dei mercati regolamentati, l’asta continua costituisce la forma organizzativa più ricorrente. Tale modalità è spesso affiancata da aste a chiamata che precedono e talvolta seguono l’asta continua, dando vita ad aste di apertura e ad aste di chiusura, utili a fornire un prezzo guida nella fase di avvio e nella fase di conclusione delle negoziazioni. All’interno di un’asta continua può essere previsto l’intervento di market maker che sostengono la liquidità di ogni titolo o dei soli titoli appartenenti a specifici segmenti, attraverso l’esposizione continuativa nel book di negoziazione di proprie proposte di acquisto e di vendita, che integrano la liquidità naturale del mercato, sino al raggiungimento di volumi minimi giornalieri predefiniti. Spesso, questa figura di market maker assume la qualifica di specialist. Nelle stesse aste continue, è di norma previsto che in caso di “blocchi” di strumenti finanziari, ossia quantitativi di titoli molto più ampi rispetto ai volumi normalmente negoziati sul mercato, la negoziazione sia eseguita al di fuori dell’asta, tramite l’intervento di broker. Questo in quanto la negoziazione all’interno dell’asta potrebbe originare, a causa della dimensione dell’ordine large-in-scale, un impatto sul prezzo sfavorevole per chi desidera negoziare il blocco stesso. Per tale motivo, le transazioni di “blocchi” non si svolgono durante l’asta continua, ma sono svolte al di fuori dell’asta e lasciate alla contrattazione bilaterale delle parti interessate, messe in contatto fra di loro attraverso l’intervento di broker. Economia del Mercato Mobiliare 16 Pierpaolo Ferrari