Corporate Governance e Finanza Aziendale - Secondo Modulo PDF

Marco Giovannini Corporate Governance e Finanza Aziendale Modulo 2 Cap.10 - Rischio e Costo del Capitale Il Rischio si misura attraverso lo Scarto Quadratico Medio, indice che quantifica lo scostamento dei rendimenti dal loro valore medio (ossia dal rendimento atteso). - Più Rischio affronti...

Marco Giovannini Corporate Governance e Finanza Aziendale Modulo 2 Cap.10 - Rischio e Costo del Capitale Il Rischio si misura attraverso lo Scarto Quadratico Medio, indice che quantifica lo scostamento dei rendimenti dal loro valore medio (ossia dal rendimento atteso). - Più Rischio affronti, più Rendimento devi richiedere. Per capire il rendimento richiesto, dato un certo livello di rischio, si utilizza il modello CAPM. [già visto] 10.1 - Costo del Capitale Aziendale e del Progetto Il Costo del Capitale Aziendale è definito come il rendimento atteso del portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall’impresa. Ossia, del portafoglio composto da tutti i debiti e dall’equity dell’impresa. Esso viene utilizzato per attualizzare i flussi di cassa dei progetti che hanno un rischio simile a quello dell’impresa nel suo complesso. Ogni progetto andrebbe, infatti, valutato al proprio costo opportunità del capitale. Il valore dell’impresa è dato dalla somma del valore delle sue singole attività. (il che è una diretta conseguenza del principio di additività del valore attuale) 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙𝑙'𝑖𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑉𝐴(𝐴𝐵) = 𝑉𝐴(𝐴) + 𝑉𝐴(𝐵) Se un’impresa considera un terzo progetto C, dovrebbe valutare anche C attualizzando i suoi flussi di cassa al tasso di rendimento atteso che gli investitori domanderebbe per fare un investimento separato in C. → il vero costo del capitale dipende dall’uso che del capitale viene fatto. Come già sappiamo, la Teoria del CAPM ci dice di investire in qualsiasi progetto che offra un rendimento in grado di compensare il rischio del progetto. Cosa possiamo dire confrontando il CAPM con il Costo del Capitale Aziendale? [vedi dopo] 1  Marco Giovannini La Regola del Costo del Capitale Aziendale suggerisce di accettare qualsiasi progetto, dal suo beta, quando offre un rendimento maggiore del costo del capitale aziendale. - Cioè, accettare il progetto se 𝑟𝑃𝑅𝑂𝐺𝐸𝑇𝑇𝑂 > 𝑟𝐴 (𝑜 𝑊𝐴𝐶𝐶) Confrontando la Teoria del CAPM con la Regola del Costo del Capitale Aziendale, si riesce a capire quando un’impresa dovrebbe o meno investire in un progetto. Questo modello (dato dall’incrocio della Security Market Line e della retta orizzontale di Costo del Capitale Aziendale) definisce che: il Costo Medio Ponderato del Capitale è il tasso di attualizzazione appropriato; Dunque, l’elemento chiave è il seguente: Costo Medio Ponderato del Capitale (𝑟 ) o 𝐴 WACC (Weighted Average Cost of Capital). Esso è di fatto una miscela fra: a) il costo del debito (il tasso di interesse dei debiti) b) il costo dell’equity (il rendimento atteso dagli investitori nelle azioni dell’impresa) Perciò, lo definiamo matematicamente come segue: 𝐷 𝐸 𝑟𝐴 = 𝑟𝐷 𝐴 + 𝑟𝐸 𝐴 Dove: - A : valore di mercato dell’impresa (attività) (a volte si usa V) - 𝐷 : valore di mercato dei debiti di un’impresa - 𝐸 : valore di mercato dell’equity di un’impresa - 𝑟𝐴 : tasso di rendimento delle attività di un’impresa - 𝑟𝐷 : tasso di rendimento dei debiti di un’impresa - 𝑟𝐸 : tasso di rendimento dell’equity di un’impresa 1. 𝐷 + 𝐸 = 𝐴 2. il valore dell’impresa è uguale al valore delle attività. Vengono utilizzati valori di mercato e NON valori contabili. 2  Marco Giovannini Adesso procediamo, ipotizzando (a differenza di poco fa) la presenza di imposte. Il debito è fiscalmente deducibile. Pertanto, dobbiamo introdurre una novità nella formula del Costo Medio Ponderato del Capitale. Per correggere la formula per le imposte, si moltiplica il rendimento del debito per (1 –TC ), dove TC è l’aliquota di tassazione del reddito di impresa. 𝑟𝐷 (1 − 𝑇𝑐 ) → è il costo del debito al netto delle imposte In presenza di imposte, quando le imprese attualizzano i flussi di cassa di un progetto di rischiosità simile a quella media delle attività dell’impresa, non utilizzano il costo del capitale nella modalità che abbiamo visto di solito. Calcolano prima il costo del debito al netto del beneficio fiscale e poi determinano e utilizzano il Costo Medio Ponderato del Capitale al netto delle imposte, che viene anche detto “WACC al netto delle imposte”. Esso viene descritto come segue: WACC al netto delle imposte (𝑟 ) 𝑊𝐴𝐶𝐶 In altri termini è il Rendimento Atteso del portafoglio composto da tutti i titoli emessi da un’impresa, che tiene però conto anche dell’impatto della deducibilità degli interessi. Si calcola con: costo del debito (al netto delle imposte) e costo dell'equity, ponderati sul totale delle attività 𝐷 𝐸 𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐷(1 − 𝑇𝑐 ) 𝑉 + 𝑟𝐸 𝑉 Il WACC è il giusto tasso di attualizzazione per i progetti che hanno lo stesso rischio delle attività esistenti dell’impresa. Esso, dunque, riflette il rischio medio delle attività di un’impresa. La parte più difficile nella stima del WACC è la stima del costo dell’equity. Viene usato, nella maggior parte dei casi, il CAPM. Il modo più semplice per stimare il beta di un’azione consiste nel calcolare come in passato il prezzo dell’azione ha risposto alle variazioni del mercato. 3  Marco Giovannini 10.2 - Misura del Costo delle Azioni Ipotizzando la possibilità di espandere la nostra impresa, questo investimento dovrebbe avere circa lo stesso grado di rischio delle attività esistenti. Dobbiamo attualizzare il flusso di cassa del progetto al costo del capitale aziendale. Le imprese iniziano generalmente con la stima del rendimento che gli investitori richiedono per investire nelle azioni dell’impresa, attraverso il CAPM. A questo punto, serve stimare il beta. Premettiamo un fattore fondamentale: non esiste una formula precisa per calcolare i Beta dei progetti. - La linea del mercato azionario (SML) mostra la relazione tra rendimento e rischio. - Il Capital Asset Pricing Model utilizza i beta per stimare i rischi sistematici (non diversificabili). - L’inclinazione della linea del mercato azionario, e dunque il beta, può essere stimata mediante l’analisi di regressione. Siamo interessati a conoscere il beta futuro delle azioni di un’impresa. Per fare ciò, si utilizza solitamente un’interpolazione lineare per costruire la retta di regressione; l’inclinazione di essa fornisce una stima del beta e indica cioè la variazione media del rendimento delle singole azioni rispetto a quello del mercato. (solitamente si usano: 60 osservazioni mensili o 110 osservazioni settimanali) Ma solo una parte del rischio totale di ogni azione dipende dai movimenti del mercato. La parte rimanente è un rischio specifico, dunque diversificabile. Viene rappresentato dai punti intorno alla retta di regressione. I beta tendono ad essere stabili nel tempo. Essendo il costo del debito necessariamente minore del costo opportunità delle azioni (costo dell’equity), dato il minor rischio sopportato dagli investitori nelle due tipologie di titoli, la formula potrebbe suggerire che basti sostituire debito all’equity per abbassare il costo medio ponderato del capitale e a parità di flusso di cassa aumentare il VAN di un progetto. Ma la creazione di valore non può essere così facile. Se il debito cresce, anche il costo dell’equity cresce compensando in questo modo il vantaggio del minor costo del debito. Questo pur ricordando che il debito ha un vantaggio fiscale: gli interessi sul debito sono deducibili dalle imposte. [Vedremo ciò nel Cap.16 con precisione] 4  Marco Giovannini Detto questo, affermiamo che la misura diretta del rischio di un progetto è chiamata Beta delle Attività (Asset Beta). Si calcola come una media ponderata fra il costo separato del debito e dell’equity: 𝐷 𝐸 β𝐴 = β𝐷 𝐴 + β𝐸 𝐴 Cosa determina il Beta delle Attività? 1) Ciclicità: le imprese ad andamento ciclico tendono a essere imprese con un alto beta 2) Leva Operativa (la modalità con la quale l’azienda struttura il proprio modello di business tra costi fissi e costi variabili): essa aumenta il beta di un progetto In particolare: - il Beta dei Costi Fissi è zero per definizione - Beta dei Costi Variabili e Beta dei Ricavi sono circa gli stessi, perchè sono connessi alla stessa variabile: quantità prodotta Quindi: 𝑉𝐴 (𝐶𝑜𝑠𝑡𝑖 𝐹𝑖𝑠𝑠𝑖) β𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à = β𝑅𝑖𝑐𝑎𝑣𝑖 * [1 + 𝑉𝐴 (𝐴𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à) ] - data la ciclicità dei ricavi (espressa da Beta Ricavi) il Beta dell’Attività è proporzionale al rapporto tra il valore attuale dei costi fissi e il valore attuale del progetto le imprese con un alto rapporto tra costi fissi e costi totali tendono ad avere beta elevati [vedi sotto] 3) Altri Fattori di Rischio a) un progetto con flussi di cassa a lungo termine è più esposto alle variazioni nel tasso di attualizzazione e dunque avrà un beta elevato b) progetti con alti costi fissi presentano un beta elevato c) progetti sensibili ai cambiamenti hanno un beta elevato 5  Marco Giovannini Il CAPM Adjusted, ossia il CAPM applicato al contesto del Costo del Capitale Aziendale, tiene conto della struttura finanziaria. Si può applicare il CAPM per calcolare gli elementi della struttura del capitale ( rA , rD , rE ) -.- Vi sono tre tipi di Beta: 1. Beta del Debito β 𝐷 È meno rilevante e poco utilizzato, perché il mercato lo valuta con altre modalità (solitamente con i Ratings). 2. Beta dell’Equity (o Levered Beta) β 𝐸 3. Beta delle Attività (Beta Asset) (o Unlevered Beta) β 𝐴 (se non specificato, si utilizza il Beta Equity) (il Beta Asset viene spesso detto “Unlevered Beta”, dato che non tiene conto del debito e della struttura finanziaria) A seconda delle modalità con cui un settore si finanzia, vi è differenza tra il Beta Equity e l’Unlevered Beta Alto Debito → Alto Beta Equity ; Basso Beta Debito Perché il beta delle attività è maggiore dal beta dell’equity? - beta equity > beta attività Il beta attività ci comunica il profilo di rischio delle attività, il quale è costante (solitamente). Il fatto che il beta equity sia maggiore indica che l’equity è più rischioso. → L’equity è più rischioso (e dunque presenta un beta maggiore) Se finanzio un progetto senza emettere debito, ma solo con equity, il beta del progetto (beta attività) sarà il beta dell’equity. Inoltre, vale la seguente relazione fondamentale: 𝑟𝐷 < 𝑟𝐴 < 𝑟𝐸 6  Marco Giovannini {aggiunte in classe} Premessa sullo Stato Patrimoniale: 1. Enterprise Value: valore di mercato dell’impresa (attivo patrimoniale) Nel mercato, le imprese si compravendono a: - Enterprise Value - PFN 2. Debito (Liabilities) + Capitale Netto (Equity) = passivo patrimoniale Quando non c’è Debito, tutto il passivo si basa sull’Equity. - tipico nelle operazioni di Venture Capital Quando c’è poca Equity, quasi tutto il passivo si basa sul Debito. - tipico nelle operazioni di Leverage Buyout Si possono finanziare le stesse attività in due modi: più debito (D aumenta) → Aumento Debito e Riduco Equity più equity (E aumenta) → Aumento Equity e Riduco Debito Chi investe in Equity si aspetta un rendimento maggiore - Questo perché corre un rischio maggiore: il cash-flow aziendale, prima di essere dato all’azionista, deve essere dato all’obbligazionista. Venendo dopo, non è certo che tale cash-flow lo andrà a remunerare - Di fronte a questo rischio maggiore, quindi, il rendimento atteso sarà maggiore. Il costo dell’equity nel bilancio è situato nei dividendi. Chi non li paga, ha tale costo dell'equity situato negli Incrementi del valore della società. Qualora si voglia intraprendere un nuovo progetto: a. Vedere se il progetto ha un profilo di rischio coerente con la natura dell’impresa b. Vedere se il costo del debito (ossia il rendimento del debito) Cambiando la struttura finanziaria dell’impresa (aumentando/diminuendo equity e debito), cambia il costo delle forme di finanziamento? 7  Marco Giovannini KKR (Kohlberg Kravis Roberts): è uno dei principali fondi di investimento al mondo. Sono stati i primi ad usare la Teoria del Leverage Buyout come forma di acquisizione. Definiamo il Leveraged Buyout (LBO) come un'operazione di finanza che consiste nell'acquisire una società con denaro preso a prestito dalle banche. -.- Io produco rischio: 1. investendo in progetti rischiosi 2. aggiungendo debito in progetti non rischiosi → Leva Finanziaria In fase di incertezza, il comportamento dei mercati è vendere. Un portafoglio non diversificato subisce: - rischio specifico - rischio sistematico Regole: 1. buonsenso e approccio semplificato 2. il WACC si basa sul Beta medio delle attività 3. Il Beta medio delle attività si basa sulla percentuale di fondi in ciascuna singola attività Suggerimenti finali: 1. Non siate influenzati dal rischio diversificabile. Il rischio diversificabile non deve aumentare il costo del capitale 2. Evitate le distorsioni del tasso di attualizzazione Se un progetto è molto rischioso, lavorare sugli scenari possibili: base, ottimista, pessimista 3. Riducete i flussi di cassa attesi per tenere conto di eventi negativi che possono ridurre la redditività del progetto, non modificate il tasso di attualizzazione 8  Marco Giovannini Formule per gli Esercizi - Modello CAPM, per calcolare il rendimento di una attività finanziaria dato il suo rischio sistematico: 𝑟1 = 𝑟𝐹 + β1 (𝑟𝑚 − 𝑟𝐹 ) 𝐷 𝐸 - Costo Medio Ponderato del Capitale: 𝑟𝐴 = 𝑟𝐷 𝐴 + 𝑟𝐸 𝐴 - Costo Medio Ponderato del Capitale al netto delle Imposte: 𝐷 𝐸 𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐷(1 − 𝑇𝑐 ) 𝐴 + 𝑟𝐸 𝐴 𝐷 𝐸 - Beta delle Attività (Beta Asset): β𝐴 = β𝐷 𝐴 + β𝐸 𝐴 - Se i Debiti [D] sono privi di rischio: 1. 𝑟𝐷 = 𝑟𝐹 2. β𝐷 = 0 - All’aumentare di β𝐴 , aumenta 𝑟 𝐴 - Per un progetto che ha lo stesso Beta di β𝐴 : Se β𝑃𝑅𝑂𝐺𝐸𝑇𝑇𝑂 = β𝐴 → Allora 𝑟𝑃𝑅𝑂𝐺𝐸𝑇𝑇𝑂 = 𝑟𝐴 - 𝐸 = 𝑃𝐸 * 𝑛𝐸 (ossia: Valore di mercato dell’equity = prezzo * numero di azioni) - 𝐴=𝐷+𝐸 Si usano sempre valori di mercato e NON valori contabili. Se la retta che approssima la relazione tra i rendimenti dell’azione e i rendimenti di mercato è inclinata a 45°, il beta equity è uguale a 1. -.- 9  Marco Giovannini Cap.12 - Mercati Efficienti e Finanza Comportamentale Nei mercati finanziari, per valutare le decisioni di finanziamento, si può calcolare il valore attuale netto di un indebitamento. Per fare ciò, si utilizza il Criterio del VAN (già visto). La differenza rispetto a quando valutiamo gli investimenti è che il primo flusso monetario è positivo, mentre quelli successivi sono negativi: Trovare strategie con VAN positivo è più difficile nelle decisioni di finanziamento che non in quelle di investimento. Nei mercati finanziari la vostra concorrenza è rappresentata da tutte le altre imprese alla ricerca di fondi, per non parlare degli enti statali e locali, degli intermediari finanziari, delle persone fisiche, delle società e dei Governi stranieri… tutti alla ricerca di finanziamenti. Ricordatevi che una buona decisione di finanziamento origina un VAN positivo, il che significa che: il denaro ottenuto è maggiore del valore della passività creata. Tuttavia, serve ricordare che se la vendita di un titolo genera un VAN positivo per voi, deve generarne uno negativo per l’acquirente. Se il prestito in questo esempio è un buon affare per la nostra società, è però un investimento a VAN negativo per il Governo. Quante possibilità ha la vostra società di ingannare o convincere gli investitori ad acquistare titoli che per loro hanno un VAN negativo? Molto poche. In generale, le imprese devono ipotizzare che i titoli che emettono siano valutati correttamente. Stiamo lentamente arrivando alla definizione del concetto fondamentale di mercati finanziari efficienti. [vedi dopo] 10  Marco Giovannini Mercato Efficiente Nel 1953, la Royal Statistical Society si riunì a Londra per discutere uno studio alquanto insolito. Il suo autore, Maurice Kendall, era un importante studioso di statistica e l’argomento concerneva il comportamento dei prezzi delle azioni e delle materie prime. Kendall stava cercando cicli regolari dei prezzi, ma con sua grande sorpresa non riuscì a trovarne. In altre parole, i prezzi sembravano seguire un percorso casuale (random walk). Si arrivò alla conclusione che: La variazione del prezzo delle azioni NON riflette alcun ciclo regolare. Da un punto di vista statistico, la variazione del prezzo delle azioni è casuale: le variazioni dei prezzi sono indipendenti fra loro. Proprio come succede per un lancio di una moneta: 11  Marco Giovannini Vediamo il cammino casuale con questi grafici a dispersione: Le variazioni successive di prezzo di tutti i quattro titoli azionari sono state effettivamente poco correlate tra loro. Cioè: Le variazioni nei prezzi di oggi NON sono state in grado di fornire alcuna informazione sulle probabili variazioni dei prezzi di domani. 12  Marco Giovannini Se così non fosse, ossia se gli investitori riuscissero ad individuare un ciclo dove si verificano delle regolarità nelle variazioni dei prezzi? → Non appena un ciclo diventa evidente agli investitori, questi, con i loro scambi, lo eliminano immediatamente. -- Dovrebbe essere chiaro a questo punto perché in mercati competitivi i prezzi debbano seguire un percorso casuale. - Se le variazioni di prezzo odierne potessero essere sfruttate per prevedere le variazioni di prezzo future, gli investitori non avrebbero alcuna difficoltà a realizzare facili guadagni. - Ma in mercati competitivi i facili guadagni non possono perdurare. Infatti, non appena gli investitori cercano di trarre vantaggio dall’informazione sui prezzi passati, i prezzi tenderanno ad aggiustarsi immediatamente annullando così qualsiasi opportunità di profitto. - Tutte le informazioni sui prezzi passati verranno di conseguenza a riflettersi sui prezzi di oggi non influendo più in alcun modo su quelli di domani. 13  Marco Giovannini Teoria del Mercato Efficiente Spesso gli economisti definiscono tre livelli di efficienza del mercato in base al grado di informazione riflessa nei prezzi dei titoli. A) Mercato Efficiente in forma debole: i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi passati - è impossibile realizzare profitti sistematici attraverso l’analisi dei rendimenti passati e i prezzi seguiranno un percorso casuale. B) Mercato Efficiente in forma semi forte: i prezzi di mercato riflettono anche tutte le informazioni disponibili pubblicamente. - i prezzi si aggiusteranno immediatamente al giungere di nuove informazioni (es: l’annuncio di utili, emissioni azionarie, fusioni, …) C) Mercato Efficiente in forma forte: i prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, sia quelle disponibili al pubblico sia quelle a disposizione degli insider - i prezzi dei titoli riflettono istantaneamente tutte le informazioni acquisibili dagli investitori. Gli insider sono soggetti che possiedono maggiori informazioni rispetto al mercato, e che vengono quindi di solito identificati nel management della società: generalmente nessuno meglio di questi è informato sulla reale situazione dell’impresa. Questa ipotesi di efficienza richiede che anche la conoscenza di notizie riservate relativamente a un titolo, quindi di notizie non conosciute dal mercato, non consenta di trarre opportunità di profitto. L’esistenza di leggi volte a disciplinare la negoziazione di titoli da parte dei manager stessi di una società (leggi sull’insider trading) può essere considerata finalizzata al raggiungimento del livello di efficienza in forma forte. Le prime due forme di efficienza (A e B) sembrano venire più o meno confermate nella realtà. Invece, ciò difficilmente si può affermare per la terza (C). 14  Marco Giovannini Negli anni successivi alla scoperta di Maurice Kendall, numerosi studi sono stati condotti al fine di testare l’ipotesi di efficienza del mercato attraverso delle evidenze empiriche. - La forma debole di efficienza è stata analizzata verificando la redditività delle più comuni strategie di trading seguite dagli analisti tecnici - Al fine di analizzare la forma semi forte di efficienza del mercato, i ricercatori hanno misurato la velocità con cui i prezzi azionari si adeguano al sopraggiungere di nuove informazioni In generale, le possibili tecniche di analisi sono state: a. Analisi tecnica: gli analisti si dedicano alla previsione del prezzo delle azioni in base ai dati storici sulle passate fluttuazioni dei prezzi. b. Analisi fondamentale: gli analisti stimano il valore delle azioni attraverso il VAN e gli altri indicatori dei flussi di cassa. Si è andati a studiare e ci si è resi conto di: 1. Rendimento anomalo delle imprese sottoposte a tentativi di acquisizione. In molti takeover le società acquirenti sono disposte a pagare un rilevante premio rispetto al prezzo di mercato dell’impresa acquisita. Per questo motivo il prezzo del titolo di una società oggetto di takeover tenderà ad apprezzarsi in anticipo rispetto all’annuncio del premio che verrà pagato. 2. Verificare se i fondi comuni si siano mostrati in grado di battere il mercato. Se, da una parte, gestori professionisti sembrano avere ottenuto extra-performance, dall’altra tali guadagni sembrano di entità tale da permettere esclusivamente la copertura delle commissioni pagate agli stessi… Quindi, si è constatato che il gestore che in un determinato anno è riuscito a battere il mercato ha la stessa probabilità degli altri di ottenere una performance inferiore al portafoglio di riferimento l’anno successivo. Questa constatazione ha portato molti fondi a rinunciare al tentativo di fare meglio del mercato, preoccupandosi solo di uguagliare l’andamento dell’indice di riferimento investendo in un portafoglio ben diversificato. Si tratta dei cosiddetti index funds, fondi comuni che replicano un indice di mercato. Non essendoci gestione attiva, le commissioni sono molto contenute. 15  Marco Giovannini Quasi senza eccezioni, i primi studiosi di finanza ritenevano che l’ipotesi di efficienza del mercato fosse una descrizione particolarmente fedele della realtà. In seguito, però, sono evidentemente arrivate delle evidenze empiriche contro l’efficienza del mercato. Arrivarono infatti molteplici indagini che documentavano la presenza di anomalie che gli investitori non avevano apparentemente sfruttato a proprio vantaggio. L’efficienza del mercato consiste all’assenza di opportunità di realizzare profitti. Tali anomalie mostravano il contrario, e consistevano nella maggior parte dei casi nel (a)comportamento dei prezzi azionari nel breve termine. Oltre ad essa: (b) Anomalia relativa all’annuncio di utili (c) Anomalia relativa alle nuove emissioni azionarie -- Queste anomalie suggeriscono che ci sono occasioni in cui i prezzi di singole azioni non sono fra loro coerenti. Ma esistono anche casi in cui i prezzi nel loro complesso non possono del tutto essere giustificati dai fondamentali economici? Talvolta, i prezzi si discostano dai fondamentali a causa di bolle speculative. Le bolle speculative si verificano quando i prezzi azionari crescono rapidamente e sempre più investitori entrano nel gioco ipotizzando che i prezzi continueranno a salire. Le bolle sono in grado di autoalimentarsi per un po’ di tempo. 16  Marco Giovannini Finanza Comportamentale Qual è il motivo per cui i prezzi possono allontanarsi dai loro valori fondamentali? Alcuni studiosi ritengono che la risposta a questa domanda sia rintracciabile nell’ambito della cosiddetta “psicologia comportamentale”, da cui si è generata, come sua applicazione specifica, la finanza comportamentale. La Behavioral Finance è un ramo della finanza che mette in rilievo gli aspetti “irrazionali” del comportamento degli investitori. Essa afferma, quindi, che: Gli individui NON sono sempre e perfettamente razionali. Ciò emerge nitidamente nell’atteggiamento degli investitori verso il rischio (a) e nel modo in cui valutano le probabilità (b). a) Atteggiamento verso il rischio Gli psicologi hanno osservato che gli individui, quando devono prendere decisioni rischiose, manifestano una chiara riluttanza a subire un danno. Si dice, dunque, che sono (1) avversi al rischio di incorrere anche a perdite modeste e richiedono perciò un rendimento relativo più alto al fine di compensare tale rischio. Non solo: Il maggiore o minore timore di un danno sembra altresì dipendere dalle esperienze da cui provengono gli individui. Se già precedentemente gli investitori hanno subìto delle perdite, saranno molto più preoccupati di non incorrere in una perdita ulteriore. Sembra inoltre che gli investitori (2) non si focalizzino esclusivamente sul valore corrente dei titoli detenuti, ma considerino anche se i loro investimenti stanno mostrando un profitto o una perdita nell’ultimo periodo di osservazione. (1) e (2) rappresentano il fondamento della cosiddetta Prospect Theory. b) Determinazione delle probabilità Gli psicologi hanno scoperto che, quando prevedono i possibili risultati futuri, gli individui tendono a basarsi su quanto è già accaduto in circostanze analoghe. Di conseguenza, sono portati a dare troppo peso a una sequenza limitata di eventi recenti. Quasi tutti gli individui sono inoltre troppo conservativi, ovvero troppo lenti ad aggiornare le proprie convinzioni di fronte a nuove evidenze. Ed inoltre, un’altra distorsione sistematica è rappresentata dall’eccessiva fiducia in se stessi (over-confidence). 17  Marco Giovannini Limiti all’arbitraggio Il sistema finanziario è pieno di moltissimi investitori professionali che gestiscono enormi somme di denaro. Perché questi operatori non si liberano delle azioni sopravvalutate in modo da riportare i prezzi verso il loro valore equo? Perché esistono limiti all’arbitraggio, cioè limiti alla capacità degli investitori razionali di sfruttare le inefficienze del mercato. L’arbitraggio, strategia che consiste nell’acquisto di un titolo e simultanea vendita di un altro per ottenere un profitto senza sopportare alcun rischio, può essere definito proprio come un modo per sfruttare le inefficienze di mercato e genera rendimenti superiori se e quando i prezzi ritornano ai loro valori fondamentali. Nella realtà, però, fare arbitraggio non è così semplice. La Vendita allo Scoperto (=vendita di titoli non direttamente posseduti dal venditore, ma presi in prestito dietro il versamento di un corrispettivo, con l'intento di ottenere un profitto a seguito di un movimento ribassista in una borsa valori), su cui esso si basa, è pericolosa e trova dei limiti evidenti, dati dalle alte spese e commissioni del trading. Esempio emblematico è quello del LTCM e del suo tracollo nel 1998. -- I limiti all’arbitraggio professionale aprono la strada alla massa dei piccoli investitori i quali, con le loro distorsioni cognitive e convinzioni irrazionali, possono contribuire ulteriormente ad allontanare i prezzi dai valori fondamentali. Esistono infatti anche dei Problemi di Incentivazione che appunto ostacolano la convergenza dei prezzi sui valori fondamentali. Esempio emblematico è quello dei mutui subprime e della crisi del 2008. -.- Per concludere, 6 “lezioni” sull’efficienza dei mercati: 1) i mercati non hanno memoria 2) fidatevi dei prezzi 3) interpretate le informazioni 4) non esistono illusioni finanziarie 5) l’alternativa del fai da te 6) vista un’azione, viste tutte -.- 18  Marco Giovannini Cap.13 - Forme di Finanziamento e Valore dei Diritti di Voto Le imprese investono in attività a lungo termine e in capitale circolante. Per effettuare gli investimenti, serve raccogliere dei fondi da impiegare. Vi sono quindi diversi Modelli di Finanziamento delle imprese da studiare: ∝ - Finanziamento Interno: A) Autofinanziamento, cioè il finanziamento tramite fondi interni I fondi generati internamente (utili non distribuiti + ammortamenti) rappresentano la fonte principale di finanziamento per le imprese. L’impresa che adotta questa modalità va a reinvestire i profitti anziché distribuirli agli azionisti. Gli utili vengono quindi detenuti (almeno in parte) all’interno dell’impresa e impiegati per intraprendere progetti a VAN positivo. Ogni investimento a VAN positivo origina un aumento del prezzo delle azioni, oltretutto. - La differenza tra gli investimenti di un’impresa e i fondi generati internamente costituisce il fabbisogno finanziario. Per coprire tale fabbisogno le imprese possono adottare un modello di finanziamento esterno. [vedi dopo] Il finanziamento interno, a differenza di quello esterno, permette di: - Evitare costi: con i fondi interni si evitano i costi di emissione - Evitare segnali negativi associati all’emissione di azioni: l’annuncio di nuove emissioni di azioni è di solito una cattiva notizia per gli investitori, che saranno preoccupati di avere minori profitti futuri o rischi maggiori Tuttavia, le imprese a volte fanno troppo affidamento sui fondi interni. -- β - Finanziamento Esterno: B) Emissione netta di nuove azioni C) Indebitamento, cioè l’emissione di nuovi debiti netti 19  Marco Giovannini Che si faccia affidamento a finanziamento interno o esterno, è difficile generalizzare su quanto si indebitano le imprese. Infatti, le politiche finanziarie variano molto da settore a settore, da impresa a impresa e nel corso del tempo. Il Rapporto di Indebitamento è l’indice che utilizziamo per studiare quanto un’impresa è indebitata. Si calcola in due modi: 1. Debito (D) / Equity (E) 2. Debito (D) / Debito (D) + Equity (E) - I rapporti di indebitamento sono superiori quando calcolati a valori contabili invece che a valori di mercato. Questo perché il valore di mercato dell’equity (=capitalizzazione di mercato) al denominatore è in genere maggiore del valore contabile. Il book value tende a sovrastimare il rapporto di indebitamento. - Oggi, i rapporti di indebitamento sono tendenzialmente maggiori rispetto a quelli che si avevano a metà dello scorso secolo. - Alti rapporti di indebitamento → Più imprese, se una seria recessione colpisse l’economia, rischierebbero il dissesto finanziario. C’è da dire che tutte le imprese convivono con questo rischio in una certa misura, e non è sicuro che un rischio minore sia necessariamente preferibile. La chiave sta nel trovare il rapporto di indebitamento ottimale - Gli USA sono generalmente visti come un Paese a basso indebitamento. Questo perlomeno negli anni ‘50 e ‘60. Ad oggi, la situazione non è così chiara. -.- β - B) Emissione di Nuove Azioni Andiamo a studiare i diversi tipi di azioni e il valore del diritto di voto. Le azioni, intanto, sono quote di partecipazione al capitale sociale di un’impresa. Il capitale sociale (cioè il valore nominale delle azioni di un’impresa) di una S.p.a. deve sempre presentare: 1) Azioni Ordinarie: azioni aventi diritto di voto nelle assemblee ordinarie e straordinarie 20  Marco Giovannini Quando vengono emesse nuove azioni (attraverso una decisione che deve essere presa dall’assemblea straordinaria o, in presenza di delega, dal C.d.a.) il prezzo è solitamente superiore al valore nominale. La differenza tra valore nominale e prezzo di emissione viene detta sovraprezzo ed è contabilizzata all’interno del patrimonio netto come “riserva sovrapprezzo azioni”. I detentori di azioni ordinarie sono i proprietari dell’impresa: - vantano un diritto residuale sul suo patrimonio, nel senso che hanno diritto a ricevere qualunque attività o utile rimanga dopo che tutti i debiti sono stati pagati - hanno una responsabilità limitata: la maggiore perdita a cui possono andare incontro, se la società fallisce, è l’investimento azionario effettuato. Gli altri beni degli azionisti non possono essere toccati Di solito, le imprese hanno una sola categoria di azioni: le azioni ordinarie, che rispettano il principio “un’azione, un voto”. Ma a volte, capita che un’impresa emetta due categorie di azioni che differiscono fra loro a causa del diverso diritto di voto. Vediamo allora: 2) Azioni di Risparmio: sono azioni prive del diritto di voto che possono essere emesse solo dalle società quotate alla Borsa italiana Si tratta di azioni che godono di diritti patrimoniali superiori rispetto alle azioni privilegiate e ordinarie. Infatti, prevedono una maggiorazione dei dividendi rispetto alle azioni ordinarie (maggiorazione nel 2% del nominale, per un importo minimo di dividendo di 5%, cumulabile per tre esercizi). 3) Azioni Privilegiate italiane: sono azioni che godono di diritti di prelazione (precedenza) sull’azione ordinaria rispetto alla distribuzione dei dividendi e la liquidazione del capitale. Prevedono un diritto di voto limitato all’assemblea straordinaria. 21  Marco Giovannini - Generalmente, le azioni di risparmio quotano a sconto rispetto alle azioni ordinarie. - Il maggiore valore delle azioni ordinarie è spiegato dal cosiddetto “premio per il diritto di voto”: Il valore di un’azione ordinaria può essere considerato composto da due parti: una parte finanziaria (investment segment), data dal valore attuale dei dividendi futuri attesi una parte data dal premio per il diritto di voto (vote segment) -.- La proprietà dell’impresa è dei suoi azionisti. Con ciò si intende che: - Data un’impresa finanziata solo da azioni ordinarie, tutte detenute dal suo amministratore delegato, quest’ultimo (imprenditore-azionista): - riceve tutti i flussi di cassa - prende tutte le decisioni operative e di investimento - detiene tutti i diritti sui flussi di cassa (cash flow rights) e tutti i diritti sul controllo dell’impresa (control right) - Questi diritti sono frazionati e riallocati non appena l’impresa prende denaro a prestito (da una banca, per esempio). Quando abbiamo azionisti delle grandi imprese a capitale diffuso, essi continuano ad avere i diritti residui sui flussi di cassa e hanno i diritti sul controllo delle decisioni dell’impresa. Il loro controllo si limita al voto, di persona o tramite delega, per l’elezione del C.d.a e per altre questioni fondamentali. -- I principali diritti degli azionisti consistono nel diritto a percepire i dividendi e nel diritto di voto. Per quanto riguarda il voto, esistono due sistemi: a. Voto Maggioritario: ogni componente del C.d.a. viene eletto separatamente b. Voto Cumulativo: a fronte di un certo numero di consiglieri d’amministrazione da eleggere, un azionista può concentrare i suoi voti su un unico candidato Esistono poi, e sono nate recentemente, le azioni a voto multiplo (permettono di dare stabilità interna ai voti in assemblea). -.- 22  Marco Giovannini β - C) Debiti Quando le imprese si indebitano, promettono di effettuare il regolare pagamento degli (1) interessi e di restituire il (2) capitale. Tuttavia, questa responsabilità è limitata: gli azionisti hanno il diritto di venir meno all’impegno se sono disposti a cedere le attività dell’impresa ai creditori. I creditori hanno un diritto privilegiato sui flussi di cassa prodotti dall’impresa, ma si tratta di un diritto limitato. Questi non hanno diritti di controllo e non hanno un diritto residuale. I pagamenti degli interessi sono considerati come dei costi e vengono dedotti dal reddito imponibile. In questo modo l’interesse viene pagato su un reddito al lordo delle imposte, mentre i dividendi delle azioni sono pagati su un reddito al netto delle imposte. - lo Stato fornisce un vantaggio fiscale all’uso del debito, vantaggio che l’equity non ha I financial manager hanno la possibilità di accedere a una scelta molto vasta di forme di indebitamento. La composizione dei debiti di ogni impresa riflette la risposta dei manager a una serie di quesiti: 1. Debito a Breve o a Lungo Termine? 2. Tasso Fisso o Tasso Variabile? 3. Debito in Valuta Nazionale o Valuta Estera? 4. Quali promesse da fare ai creditori? - Debito Privilegiato (senior) → in caso di fallimento deve essere rimborsato per primo, e dunque è più sicuro - Debito Postergato (junior) 5. Obbligazioni Semplici o Convertibili? I debiti sono detenuti prevalentemente dagli intermediari finanziari: banche, compagnie assicurative, fondi comuni d'investimento e fondi pensione. PFN (Posizione Finanziaria Netta): è l’indice che misura il debito totale netto 𝑃𝐹𝑁 = 𝐷𝑒𝑏𝑖𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 (𝑏. 𝑡. 𝑒 𝑙. 𝑡. 𝑣/𝐵𝑎𝑛𝑐ℎ𝑒, 𝑙𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔) – 𝐶𝑎𝑠𝑠𝑎 ; 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 23  Marco Giovannini Per riassumere: -.- {aggiunte in classe} Oggi, si può essere azionisti con diritti diversi.Si possono addirittura prestare le azioni, al fine di far esercitare il diritto di voto alla persona a cui le abbiamo prestate. Il mercato ha trainato la legge: il diritto deve adeguarsi alla frontiera del mercato, la quale si sposta. Le banche oggi sono principalmente distributori di prodotti finanziari. Le banche stanno cambiando, e così sta cambiando il rapporto banche-imprese. Sul reddito ante-imposte, che se è alto mi può garantire un buon autofinanziamento, si pagano imposte. A seconda degli obiettivi, deve cambiare la gestione delle forme di finanziamento. Le imprese, un tempo, si finanziavano solo in due modi: autofinanziamento (interno) o mondo bancario (esterno). Oggi, vi è anche la possibilità di emettere nuove azioni. “Il finanziamento esterno è più oneroso rispetto a quello interno” → tipica visione anni 20’ Quello che sappiamo è che: 1) Tutte le forme di finanziamento hanno un costo: minore per i debiti e maggiore per l’equity 2) Rendimento atteso obbligazionista < rendimento atteso azionista 3) Costo (onerosità) equity > Costo (onerosità) debito Con poca equity e molto debito, emetto poco capitale di rischio. Io rischio poco ed il resto lo rischiano le banche. Lo Schema tradizionale afferma che emettere nuove azioni è l’ultima possibilità. Di recente, le imprese per finanziarsi puntano molto di più sull’equity, dovendo far entrare nel loro capitale sociale nuovi azionisti che cercano opportunità per investire e poi fare una exit. Il valore di mercato del debito può cambiare, al cambiare dei tassi di mercato. Ma il suo valore tende ad essere vicino a quello contabile - (Market Value del Debito viene fatto coincidere con il suo Book Value) 24  Marco Giovannini Cap.14 - Venture Capital, Quotazione in Borsa e Aumenti di Capitale 14.1 - Venture Capital Con il termine Venture Capital intendiamo le modalità con cui finanziare startup e nuove imprese. Ossia, è il finanziamento di un investimento con prospettive di reddito e rischio elevati, operato da finanziarie in aziende sulla base delle loro elevate prospettive di crescita. Il Venture Capital consiste quindi in finanziamenti per una nuova impresa attraverso la sottoscrizione di quote del loro capitale. Poiché il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei soci fondatori, le Società di Venture non si limitano a erogare finanziamenti ma controllano il loro comportamento, e di norma erogano i fondi per fasi successive, al conseguimento di un dato risultato prestabilito. - più cresce la società, più cresce la quota che in essa possiede la Società di Venture Esempio: Ipotizziamo 4 soci che hanno investito €100.000 in una società (ognuno ha il 25%). Una Società di Venture, che crede nel loro progetto, propone loro di acquisire il 50% della società offrendo 1 mln. Quindi, l’altro 50% vale 1 mln. Come sono passati da €100.000 a €1.000.000? - La differenza tra i due valori consiste nell’Avviamento. Esso dipende da quanto l’investitore è disposto a pagare Dopo che l’investitore mette 1 mln per il 50% della società, essa ora vale 2 mln. - Il Valore Pre-Money (ossia il valore prima dell’aumento di capitale) è dato da: Valore di Oggi - Valore di Incremento nell’esempio: Valore Pre-Money = 2 mln - 1 mln = 1 mln 25  Marco Giovannini Cosa è successo alla quota dei 4 soci fondatori? Adesso la loro quota è del 50% / 4 = 12,5%. In termini tecnici si dice che i soci iniziali si sono diluiti. Una diluizione, però, in quote di partecipazione e NON in termini di valore, perché anzi hanno aumentato il valore della società. Supponiamo che serva, più avanti, un nuovo aumento di capitale di €4.000.000 Gli investitori, in questo secondo Round di finanziamento, sono disposti a darci 4 mln per il 30% della società. - Valore della Società acquisito DOPO l’incremento di capitale: Valore di Incremento / % quote richieste dall'investitore = (4 / 0,28) = circa €14.000.000 Il valore pre money è di 14 mln - 4 mln = 10 mln Ora che abbiamo 14 mln, la quota attuale dei soci è: - Complessivamente: 5 mln / 14 mln = 35% circa. - A testa, dato che i soci sono 4, hanno ciascuno una quota del 35% / 4 = 9% circa (si sono diluiti ulteriormente per quanto riguarda le loro quote di partecipazione). Dei 10 mln i soci avevano il 50%. Adesso, dei 14 mln i soci hanno il 35% circa. Le loro quote si sono diluite, MA il valore della società è aumentato. - €100.000 trasformati in 1 mln e poi in 10 mln, sulla base della loro capacità di portare avanti l’impresa. - Il loro valore potenziale è di 2,5 mln a testa, a fronte di €25.000 investiti inizialmente. → Il venture capital ti diluisce, ma ti fa aumentare le prospettive ed il valore del business. Il fondo 1, prima che entri il fondo 2, si trovava con un 50% di 10 mln = 5 mln (a fronte di un investimento iniziale che aveva fatto di 1 mln) 26  Marco Giovannini Bisogna affermare che: - è molto difficile convincere un venture capitalist che il nostro business plan sia credibile - il successo di una nuova impresa dipende in larga parte dall'impegno profuso dai manager, e quindi le società di venture cercano di strutturare un accordo che incentivi fortemente i manager a lavorare sodo - i venture capitalist raramente offrono a una nuova impresa tutto il denaro di cui necessita in un unico finanziamento - la società di venture, che investe in un’impresa, vorrà essere rappresentata nel C.d.a. con un numero significativo di voti, al fine di poter dire qualcosa circa il modo in cui l’impresa è gestita La maggior parte delle nuove imprese ricorre inizialmente ai capitali familiari (c.d. “friends, family and fools”) e ai prestiti bancari. Alcune di tali imprese continuano a crescere con l’aiuto del capitale di rischio fornito a titolo personale da ricchi individui, che hanno maturato grande esperienza e che adesso decidono di investire in piccole società, accompagnandole verso lo sviluppo. Tali soggetti sono detti business angels. Tuttavia, la maggior parte del capitale di rischio per le imprese appena nate proviene dalle società di venture capital. Esse raccolgono fondi da una varietà di investitori, ricercano le imprese promettenti in cui investire e quindi le aiutano a crescere. Inoltre, alcune grandi imprese innovative si comportano da corporate venturer offrendo capitale di rischio (es: Intel ha investito in più di 1300 imprese in 20 anni) Oggi, c’è facilità di accesso al mercato dei capitali di rischio (facilità, ossia, di reperire equity). Una delle più recenti tendenze è quella dell’equity crowdfunding: le giovani start up hanno cominciato a usare il web per raccogliere denaro. Si tratta di un’ottima possibilità per chi emette azioni, più che per gli investitori. Quando si passa a finanziare imprese già mature, si inizia a parlare di Private Equity: capitale di investitori esterni utilizzato per finanziare imprese già in fase di avviamento, operazioni di leveraged buyout e ristrutturazioni. Anche nei settori già maturi, ci può essere modo di innovare. I venture capitalists non sono investitori passivi. Tendono a specializzarsi nell’investimento in nuove imprese dei settori high-tech e le sottopongono a stretto monitoraggio. Offrono continui consigli alle imprese in cui hanno investito, svolgendo spesso un ruolo cruciale. 27  Marco Giovannini I venture capitalist possono rientrare dall’investimento effettuato in due modi: 1) l’impresa in cui hanno investito viene venduta ad una più grande (che la acquisisce) e i soci fanno così una exit Tuttavia, molti imprenditori non si adattano facilmente all’organizzazione di una grande impresa e preferirebbero rimanere alla guida dell’impresa originaria. Da qui: 2) l’impresa in cui hanno investito decide di quotarsi in borsa, offrendo così ai venture capitalist l’opportunità di liquidare il proprio investimento vendendo la propria partecipazione e lasciando il controllo agli imprenditori originali -.- 14.2 - Offerta Pubblica Iniziale (IPO) Il percorso di quotazione di una società (c.d. “going public”) è finalizzato ad avere una Initial Public Offering (IPO): è la prima emissione o vendita al pubblico di azioni di una società. Può trattarsi di: Offerta Primaria (od Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS) in Italia): le azioni vengono vendute allo scopo di raccogliere altra liquidità per l’azienda Offerta Secondaria (od Offerta Pubblica di Vendita (OPV) in Italia): gli azionisti esistenti scelgono di vendere parte dei titoli detenuti Molte IPO, poi, sono combinazione di offerte primarie e secondarie (OPVS) Vi sono diversi vantaggi nel quotarsi in borsa: a. La vendita di azioni al pubblico genera contanti per l’azienda o per gli azionisti esistenti; può anche monetizzare parte dell’investimento fatto dai proprietari b. una IPO consente all’impresa di utilizzare le sue azioni per future acquisizioni e determina un prezzo di mercato per le azioni c. raccolta di equity per far crescere l’azienda d. motivare il management e i dipendenti Nell’essere un’impresa quotata ci sono anche degli svantaggi: a. si potrebbero vendere azioni ad un valore inferiore di quello vero (sottovalutazione delle nuove emissioni di azioni da parte del mercato) b. vi sono costi, oneri e adempimenti collegati alla quotazione in borsa c. i manager si lamentano della burocrazia connessa alla gestione di una società quotata, la quale è più esposta a controlli esterni d. esposizione a OPA aggressive e speculazioni avversarie 28  Marco Giovannini Vediamo il Processo di Quotazione in borsa, ossia l’organizzazione della prima offerta pubblica. 1) Selezionare i Sottoscrittori (c.d. underwriter): sono intermediari finanziari che acquistano un titolo emesso da una società per rivenderlo al pubblico. Essi svolgono, in realtà, un triplice ruolo: a. offrono alla società una consulenza legale e finanziaria b. comprano l’emissione c. rivendono al pubblico l’emissione Ci sarà uno Spread: differenza tra il prezzo a cui un sottoscrittore paga l’emissione (b) e il prezzo a cui viene rivenduta al pubblico (c) [vedi punto 5) ] 2) Preparazione del Prospetto Informativo: il documento che, in una emissione pubblica di titoli, sintetizza le principali informazioni circa le caratteristiche dell’emissione e dell’emittente (soggetto che vende le azioni) Si tratta di un documento dettagliato e talvolta voluminoso, che presenta sia informazioni sul finanziamento proposto sia sulla storia della società, sulle attività in essere, sui piani per il futuro e sui fattori di rischio. L’elaborazione del prospetto è richiesta per ogni emissione pubblica di titoli, e tale documento deve essere presentato alla CONSOB (in Italia) o alla SEC (in USA). 3) Determinazione del Prezzo di Emissione Questa dopo aver analizzato il rapporto prezzo-utili e i flussi di cassa dei principali concorrenti nel mercato. Si organizza solitamente un c.d. road show per incontrare e parlare ai potenziali investitori: manager dei fondi comuni, dei fondi pensione… In base al loro interesse, si crea un book (a cura dell’advisor) di possibili ordini (con quantità e prezzi) A questo punto si sceglie il prezzo di emissione: il valore azionario non può essere troppo elevato e deve essere selezionato con prudenza. 29  Marco Giovannini 4) I Sottoscrittori acquistano le azioni Questi individui si accollano il rischio che l’emissione non abbia successo, ritrovandosi magari a possedere azioni non richieste dal mercato. Quando una nuova emissione viene considerata particolarmente rischiosa, il sottoscrittore potrebbe volere specifiche clausole: - best effort: clausola secondo la quale i sottoscrittori non si impegnano a vendere interamente l’emissione, ma promettono di trattarla soltanto sulla base del “miglior risultato” - all-or-none: clausola secondo la quale una sottoscrizione viene annullata se i sottoscrittori non riescono a vendere tutta l’emissione 5) Costi di una nuova emissione di titoli a. I sottoscrittori, come compenso per il loro triplice ruolo, ricevono un pagamento nella forma di una spread: possono comprare le azioni a un prezzo inferiore a quello di offerta che viene proposto agli investitori. - All’aumentare della dimensione dell’emissione, lo spread percentuale richiesto diminuisce. b. costi amministrativi: registrazione presso SEC o CONSOB, consulenti legali che hanno scritto il prospetto informativo, tasse per la registrazione dei nuovi titoli, costi di stampa e spese postali… 6) Underpricing delle IPO Se il prezzo di emissione è risultato inferiore al valore effettivo delle azioni offerte al pubblico, i risparmiatori che le hanno acquistate hanno fatto un affare a spese degli azionisti originari. L’underpricing è un costo che deriva dall’emissione di titoli a un prezzo inferiore al loro valore di mercato. Si tratta di costi nascosti, ma senza dubbio reali. Spesso eccedono addirittura gli altri costi di emissione (punto 5). Si verificano perché, a volte, la domanda viene enormemente sottostimata. C’è un lato positivo, però: si ritiene che un basso prezzo di emissione nella prima offerta di titoli faccia aumentare il prezzo quando l’azione è successivamente trattata sul mercato, rendendo più semplice raccogliere ulteriore capitale per l’impresa. 30  Marco Giovannini Altro motivo per cui le nuove emissioni sono vendute con un underpricing è il cosiddetto problema della “Maledizione del Vincitore”: il più alto offerente in un’asta è molto probabile che abbia sovrastimato il valore dell’oggetto e l’acquirente in media finirà per pagare un prezzo troppo alto. Gli investitori informati, partecipano solo se in media c’è un rilevante underpricing che consente di chiudere più o meno in pareggio (almeno). Gli investitori non informati, che non sono in grado di distinguere quali emissioni siano “attraenti” e quali no, sono esposti a questa maledizione. Le imprese sottoscrittrici ne sono consapevoli e hanno bisogno di accettare un certo livello di underpricing al fine di attrarre gli investitori non informati. Il grado di underpricing fluttua bruscamente di anno in anno. Vi sono, cioè, delle ondate di “hot new-issue” che nascono perché gli investitori sono soggetti a cicli di eccessivo ottimismo e gli aspiranti emittenti programmano le loro IPO in corrispondenza con tali circoli. 7) Risultati di Lungo Periodo degli IPO In media, gli investitori che comprano azioni in un IPO al prezzo di emissione realizzano alti immediati ritorni. Ma cosa succede nel lungo termine? Solitamente, la reazione iniziale degli investitori a una nuova IPO è troppo ottimistica. Vi sono cattivi risultati, spesso, spiegati dal fatto che gli IPO sono in buona misura costituite da piccole imprese in crescita che non per forza performano bene… Il contrario della quotazione in borsa è il delisting: la società torna ad essere privata. -- La maggior parte delle IPO (negli USA) usano il metodo del bookbuilding (che fin qui abbiamo visto). Tale metodo ha il vantaggio di permettere ai sottoscrittori di privilegiare quegli investitori le cui offerte si dimostrano maggiormente utili a stabilire il prezzo di emissione e lo sconto (sotto forma di underpricing) col quale premiare gli acquirenti. Tuttavia, vi sono altre procedure di emissione dei titoli. La maggior parte dei governi, infatti, vende le proprie obbligazioni tramite Asta. 31  Marco Giovannini Distinguiamo tra: a) Asta Competitiva (Discriminatory Price Auction): in cui chi ha fatto un’offerta con successo paga il prezzo che ha offerto b) Asta Marginale (Uniform Price Auction): tutti quelli che hanno fatto un’offerta con successo pagano lo stesso prezzo, che corrisponde all’offerta più bassa che è stata fatta Gli economisti sostengono che l’asta marginale dovrebbe generare maggiori introiti, per due motivi principali: - l’asta marginale offre una migliore protezione contro la “maledizione del vincitore” - l’asta marginale prevede un minimo costo nell’offrire un prezzo un po’ più alto degli avversari, mentre nell’asta competitiva c’è potenzialmente un alto costo In Italia, i BTP sono venduti con un’asta marginale e i BOT con un’asta competitiva. -.- {aggiunte in classe} L’economia italiana presenta realtà di qualità, che però sono lente se confrontate con l’ambiente internazionale. La velocità di crescita, che i mercati finanziari cercano di aumentare, è piuttosto bassa in Italia. Servono 35 anni per quotarsi in borsa, in alcuni casi… Il titolo apre al prezzo di collocamento; appena dopo vi sono gli ordini di acquisto e vendita, e quindi il prezzo potrà salire o scendere. - l’emittente ha interesse a far salire il prezzo IPO Discount: differenza tra prezzo di quotazione e prezzo di emissione Greenshoe: è un'opzione che permette all'atto del collocamento dei titoli di una società, finalizzato all’ingresso in Borsa, la facoltà per l’emittente di aumentare la dimensione dell’offerta), in modo da rispondere in modo adeguato alla domanda di titoli da parte degli investitori e stabilizzare il prezzo. Dopo 1 mese si decide se pagare queste azioni o restituirle. - Se tutti vogliono comprare il titolo → il prezzo aumenta → il collocatore, per stabilizzare, aumenta l’offerta di titoli con l’auspicio che i prezzi scendano. - Così facendo, il collocatore (la banca) guadagna il differenziale tra valore di mercato e valore di collocamento Over allotment: assegnare un quantitativo di azioni superiore a quello oggetto di offerta Spin-Off: scissione di una grande società, per creare un ramo aziendale 32  Marco Giovannini Formule per gli Esercizi Nelle IPO: - il Valore Pre-Money della società è il valore dell’equity prima dell’IPO: 𝐸 0 - Quota in $ dei Soci = Quota % * E0 - Riduzione in $ dei Soci = Riduzione % * Quota in $ dei Soci - Azioni di nuova emissione, ossia nuovo capitale di rischio: 𝑂𝑃𝑆 - Azioni già esistenti che ora cambiano proprietario, ossia il Totale delle riduzioni in $ dei Soci: 𝑂𝑃𝑉 - Quota in $ del Mercato (dopo l’IPO): 𝑂𝑃𝑉𝑆 = 𝑂𝑃𝑆 + 𝑂𝑃𝑉 - Totale delle Quote in $ dopo l’IPO: 𝐸 = 𝐸 + 𝑂𝑃𝑆 1 0 Esempio: 33  Marco Giovannini 14.3 - Aumenti di Capitale Sociale Quando una società (quotata o meno) necessita di capitale di rischio, può effettuare un aumento di capitale. Ogni emissione di titoli di una società deve essere formalmente approvata dal Consiglio di Amministrazione e dall’Assemblea degli azionisti. Le Società Quotate possono emettere titoli mediante: a. un’Offerta Pubblica di Vendita (OPV) (detta anche offerta secondaria) b. un’emissione di titoli offerta in opzione agli azionisti già esistenti (detta Sottoscrizione Privilegiata) a. Offerta Pubblica di Vendita (OPV) Essa è l’operazione che consiste nel collocamento sul mercato, deciso da una società autorizzata a determinate condizioni, di parte della proprietà. Si tratta di una procedura che viene usata praticamente per tutte le emissioni di debito e per la maggior parte delle emissioni di azioni. Negli USA, quando una società quotata fa un’offerta pubblica di vendita di obbligazioni o azioni passa attraverso la stessa procedura della IPO: 1. registra l’emissione presso la SEC 2. la vende quindi a un sottoscrittore 3. il sottoscrittore in seguito offre i titoli al pubblico Sempre stimando una domanda attesa di titoli e poi fissando il prezzo di emissione. - Vi è una particolare procedura, negli Stati Uniti, chiamata Shelf Registration: le società di grandi dimensioni possono compilare una sola dichiarazione di registrazione che copre i piani finanziari fino ai due anni successivi. Le vere emissioni possono essere effettuate con grande semplicità ogni volta che l’azienda abbia bisogno di denaro o pensi di potere emettere titoli a un prezzo interessante. - In Italia non esiste un istituto simile alla Shelf Registration statunitense. Ciò che somiglia di più ad esso, è la delega di durata massima di 5 anni che l’assemblea degli azionisti può concedere al C.d.a. per l’emissione di nuove azioni o obbligazioni. Le imprese spesso emettono obbligazioni sul mercato di un altro Paese, invece di indebitarsi presso il mercato finanziario domestico. 34  Marco Giovannini Vediamo ora i costi di un’offerta pubblica. Ogni volta che una società fa un’offerta pubblica per raccogliere denaro, deve sostenere rilevanti costi amministrativi. Inoltre, la società deve compensare i sottoscrittori vendendo loro i titoli a un prezzo inferiore rispetto a quello che essi si aspettano di ottenere dagli investitori. - Lo spread dei sottoscrittori tende a diminuire all’aumentare della dimensione dell’emissione. Vi è poi uno sconto, che seppur inferiore a quello degli IPO, rappresenta comunque una quota significativa del costo di emissione di un’azione: il prezzo di offerta per azioni di imprese già quotate è fissato in media a un livello inferiore di circa il 3% del prezzo di chiusura della notte precedente. -.- Di fronte all’emissione di azioni, vi sono delle reazioni del mercato. In particolare: Ogni annuncio di emissione di azioni (cioè di aumento del capitale) determina una diminuzione del prezzo dei titoli L’entità della diminuzione dipende dalla dimensione dell’emissione ➔ I manager preferiscono emettere azioni quando ritengono che le loro azioni siano sopravvalutate, perché facendo l’emissione ne abbassano il prezzo. La caduta del prezzo delle azioni è interpretata come fosse un effetto dell’informazione asimmetrica. Altra informazione importante: vendere azioni a un prezzo elevato aiuta gli azionisti esistenti a spese dei nuovi. Di solito, quindi, si vendono i nuovi titoli ad un prezzo un po’ minore (cioè con uno sconto) rispetto al prezzo di mercato al fine di incentivare nuovi investitori. Quando invece un’impresa annuncia un’emissione di debiti, la diminuzione del prezzo delle azioni è poco percepibile. Quindi, fondamentale ricordare che: - Annunciando un aumento di capitale → Il titolo scende (il mercato non la percepisce come una buona notizia) -.- 35  Marco Giovannini Ogni volta che una società fa un'offerta pubblica è obbligata a registrare l’emissione presso l’organo locale di controllo della borsa (in Italia, CONSOB). Ma si potrebbe evitare questo costoso modo di procedere se l’impresa andasse a vendere i titoli privatamente. Da qui il concetto di Collocamento Privato. I titoli possono essere venduti ad un numero illimitato di investitori; tuttavia ci sono limiti sul numero degli investitori privati meno ricchi che possono partecipare. - Svantaggi: 1. l’investitore non può rivendere facilmente i titoli - Vantaggi: 1. organizzare un collocamento privato costa meno rispetto ad un’emissione pubblica 2. il contratto di debito può essere confezionato su misura per le imprese con problemi o opportunità particolari L’utilizzo del Collocamento Privato è principalmente presente per le piccole e medie imprese, le quali: (a) affrontano maggiori costi di emissione nelle offerte pubbliche, (b)richiedono esami più dettagliati e (b) possono necessitare di condizioni di prestito specializzate e flessibili. Ovviamente, i finanziatori nei collocamenti privati devono essere compensati per i rischi che affrontano e per i costi di ricerca e negoziazione. -.- 36  Marco Giovannini b. Sottoscrizioni Privilegiate Invece di effettuare un’emissione di azioni agli investitori in generale, le imprese a volte concedono agli azionisti esistenti un diritto di prelazione. Occupiamoci quindi delle emissioni offerte in opzione ai vecchi azionisti. Definiamo Diritto di Opzione come il diritto di prelazione nell’acquistare i nuovi titoli al prezzo di emissione. Nel caso di una startup, i soci rinunciano ad esso pur di far entrare nuovi soci e aumentare il capitale. Esempio: Ipotizziamo di possedere 2 azioni della Deutsche Bank al valore di 2 * €18 = €36. Deutsche Bank ci dà il diritto di acquistare una nuova azione con un esborso di €11.65. Se accettiamo, il valore della nostra partecipazione aumenta di un importo pari al prezzo pagato per l’acquisto della nuova azione: €36 + €11.65 = €47.65 Pertanto, dopo l’emissione il valore di ogni azione sarà un po’ più basso di €18: €47.65/3 = €15.88 (questo è il Prezzo Ex-Rights, senza il diritto di opzione) Il valore del diritto di acquistare una nuova azione al prezzo di €11.65, qual è? La risposta è 15.88 - €11.65 = €4.23 Andiamo a formalizzare quanto visto in questo esempio. Prezzo Cum: il prezzo che incorpora il diritto di opzione Prezzo Ex: il prezzo di un’azione senza diritti di opzione | Prezzo Teorico Optato: è il Prezzo Ex che si dovrebbe realizzare dati l’ultimo Prezzo Cum e le condizioni di emissione delle nuove azioni Quando vi è un’unica categoria di azioni, esso può essere derivato applicando l’ipotesi di: ○ “conservazione della ricchezza”: il valore delle azioni possedute dopo l’aumento di capitale eguaglia il valore delle azioni possedute prima dell’operazione più il capitale versato per la sottoscrizione dei nuovi titoli 37  Marco Giovannini Dall’ipotesi di conservazione della ricchezza, segue che: Prezzo Teorico Optato (Pto): il valore teorico delle azioni dopo l’inizio dell’operazione (che quindi NON ha più il diritto di opzione) Esso è dato dal rapporto fra: - valore delle azioni possedute prima dell’operazione sommato al capitale versato per la sottoscrizione delle nuove azioni (con Pe che è il prezzo di emissione delle nuove azioni e Pcum che è il prezzo delle azioni prima dell’operazione) e - numero di azioni possedute in totale dopo l’aumento di capitale (vecchie azioni: v ; nuove azioni emesse ogni vecchie azioni: n) 𝑣𝑃𝑐𝑢𝑚 + 𝑛𝑃𝑒 𝑃𝑡𝑜 = 𝑣+𝑛 Si può esprimere il valore del Prezzo Optato anche come somma della capitalizzazione borsistica prima dell’operazione e della raccolta di denaro proveniente dall’emissione delle nuove azioni. 𝑉𝑖 𝑉0+𝑅 𝑃𝑡𝑜 = = 𝑁+𝑀 𝑁+𝑀 - V0: capitalizzazione dell'impresa prima dell'aumento del capitale - Vi: valore teorico dell’impresa dopo l’operazione sul capitale - R: raccolta di denaro dall’operazione di ricapitalizzazione Qualora l’impresa non sia quotata, il suo valore prima dell’operazione sul capitale non può essere ricavato dalla quotazione di mercato delle sue azioni ed è pertanto necessario ricorrere a una sua stima. Il valore teorico del diritto di opzione (unitario) può essere derivato come semplice differenza tra l’ultimo prezzo cum e il prezzo teorico optato (ossia, dovrebbe equivalere alla differenza di valore tra un’azione vecchia incorporante il diritto di opzione e un’azione nuova senza diritto): 𝐷𝑂 = 𝑃𝑐𝑢𝑚 − 𝑃𝑡𝑜 38  Marco Giovannini Nel giorno di stacco del diritto, si dovrebbe assistere a una flessione del prezzo dell’azione pari al valore del diritto. Al fine di rendere omogenee e confrontabili le due serie di prezzi azionari (quella fino all’ultimo prezzo cum e quella che inizia dal primo prezzo ex) l’Associazione Italiana Analisti Finanziari (AIAF) calcola un fattore di rettifica delle quotazioni azionarie: 𝑃𝑡𝑜 𝐹𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒 𝐴𝐼𝐴𝐹 = 𝑃𝑐𝑢𝑚 Esso rappresenta l’effetto di diluizione delle quotazioni azionarie che consegue ad un aumento di capitale. -.- La formulazione vista finora per determinare il valore teorico del diritto di opzione richiede la conoscenza dell’ultimo prezzo cum. Per questo motivo, si tratta di una formulazione che non è direttamente in grado di indicarne il valore una volta che il titolo ha iniziato a quotare “ex diritto”. Pertanto, il valore teorico del diritto di opzione viene solitamente calcolato mediante una seconda relazione che deriva dall’esclusione della possibilità di arbitraggi. 𝑛 𝑃𝑒𝑥 = 𝑃𝑒 + 𝑑 𝑚 - Pex: prezzo di mercato “ex diritto” - Pe: prezzo di emissione delle nuove azioni - d: valore del diritto di opzione - n/m: numero di diritti necessari per l’acquisto di una nuova azione Da essa deriviamo il valore teorico del diritto di opzione: 𝑛 𝑑 = (𝑃𝑒𝑥 − 𝑃𝑒) 𝑚 -.- Il prezzo di emissione è irrilevante in un’offerta in opzione. - (il che rappresenta la differenza essenziale tra la sottoscrizione privilegiata e l’offerta pubblica di vendita) Dopotutto, il prezzo di emissione non può influenzare le attività reali possedute dall’impresa e nemmeno la proporzione di queste a cui ogni azionista ha diritto. L’unica cosa di cui un’impresa dovrebbe preoccuparsi nel preparare i termini di un’emissione offerta in opzione è l’eventualità che il prezzo delle azioni scenda al di sotto del prezzo di emissione. In tal caso gli azionisti non eserciterebbero i loro diritti e l’intera emissione naufragherebbe. 39  Marco Giovannini Aumenti di Capitale in Italia Un aumento di capitale, comportando una modifica dell’atto costitutivo della società, deve essere deciso in sede di assemblea straordinaria. Generalmente, le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili devono essere offerte in opzione ai vecchi azionisti in proporzione alle azioni possedute e agli eventuali possessori di obbligazioni convertibili già in circolazione sulla base del rapporto di cambio. Per l’esercizio del diritto di opzione devono essere concessi almeno 30 giorni dalla pubblicazione dell’offerta. Se ci sono degli aumenti di capitale (a)da realizzarsi tramite conferimenti in natura, (b)in quelli riservati ai dipendenti della società e (c)nei casi in cui “l’interesse della società lo esige”, i vecchi azionisti possono essere parzialmente o totalmente privati del diritto di opzione. Qualora il diritto di opzione venga limitato o escluso, il legislatore ha previsto alcune disposizioni a tutela dei soci esclusi, volte ad accertare la congruità del prezzo di emissione e le ragioni dell’operazione. (es: il controvalore del bene conferito in natura deve risultare da una relazione giurata di un esperto designato dal tribunale). - Confronto tra Italia e USA Vi è una fondamentale differenza tra Italia (e buona parte dei paesi europei) e USA. Negli Stati Uniti le emissioni di nuove azioni NON sono offerte in opzione agli azionisti esistenti, ma vengono offerte al pubblico degli investitori. Inoltre, il conflitto tra manager e azionisti tipico del contesto anglosassone si “trasforma” in un conflitto tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza, nel contesto italiano. Le famiglie imprenditoriali italiane in parte diversificano all’interno del loro gruppo (a differenza degli azionisti statunitensi). Quindi: Aumenti di capitale vengono sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo, mentre negli USA la formula della public company rende inutile tale agire) Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi aumenti di capitale per: ○ Significativa mitigazione del problema di selezione avversa ○ Quasi-Split Effect 40  Marco Giovannini Da qui deriva il fenomeno detto Quasi-Split Effect: un aumento di capitale offerto in opzione agli azionisti può portare ad un aumento del tasso di dividendo. 𝑃𝑐𝑢𝑚 𝑄𝑆𝐸 = − 1 𝑃𝑡𝑜 In occasione di aumenti di capitale (85% dei casi nel periodo 1980-1994) il dividendo rimane costante (o diminuisce meno che proporzionalmente) rispetto alla diluizione del prezzo azionario, aumentando così il tasso di dividendo 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 = 𝑃𝑟𝑒𝑧𝑧𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙'𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 Affinché si realizzi un incremento del tasso di dividendo è sufficiente che il dividendo unitario diminuisca in maniera meno proporzionale rispetto al prezzo azionario. Cioè: - il dividendo post-aumento di capitale deve essere superiore al dividendo pre-aumento di capitale, diviso 1, più effetto quasi-split Possiamo quindi affermare che attraverso gli aumenti di capitale vengono perseguite vere e proprie politiche dei dividendi. - Il QSE coincide con l'aumento del tasso di dividendo, SE il dividendo rimane costante. - Se il Tasso di Dividendo Nuovo (DIVNEW / Pto) è maggiore del Tasso di Dividendo Vecchio (DIVOLD / PCum ), allora la reazione del mercato è positiva [vedi dopo più approfonditamente] -.- Formule per gli Esercizi Negli Aumenti di Capitale con Diritto di Opzione: 41  Marco Giovannini - Strategie degli azionisti durante una sottoscrizione privilegiata: a) Se l’azionista non vuole vedere la sua quota diluita → deve esercitare tutti i suoi diritti di opzione b) Se l’azionista non partecipa, verrà diluito → 𝑄𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑡 1 < 𝑄𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑡 0 𝑄𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑡 0 𝑄𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑡 1 = * 𝑣 𝑛+𝑣 c) Se l’azionista vuole partecipare all’operazione di aumento di capitale ma vedere inalterato e costante, il suo investimento, può adottare una Strategia Autofinanziante: finanziare la sua operazione di acquisto di nuove azioni tramite la vendita dei suoi diritti di opzione residui 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 "𝑇𝑒𝑜𝑟𝑖𝑐ℎ𝑒" 𝑝𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 = 𝑃𝑡𝑜 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑎𝑟𝑖𝑒 = 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 "𝑇𝑒𝑜𝑟𝑖𝑐ℎ𝑒" 𝑝𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 − 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑉𝑒𝑐𝑐ℎ𝑖𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑒 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑎𝑟𝑖𝑒 = 𝑃𝑒 * 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑎𝑟𝑖𝑒 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑖 𝑑𝑖 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑖 = 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑎𝑟𝑖𝑒 * 𝑣 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑖 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑖 𝑑𝑖 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑖 = 𝐷𝑜 * 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑖 𝑑𝑖 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑖 Precisando, appunto, che la strategia è autofinanziante: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑖 𝐴𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑒 𝐴𝑧𝑖𝑜𝑛𝑖 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑎𝑟𝑖𝑒 = 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑖 𝐷𝑖𝑟𝑖𝑡𝑡𝑖 𝑑𝑖 𝑂𝑝𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑖 -- - Il Fattore AIAF, che rende la serie storica pre-aumento di capitale comparabile con la serie storica post-aumento di capitale, deve sempre essere < 1. Inoltre, quando il dividendo viene modificato, vale la seguente approssimazione: 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑁𝑢𝑜𝑣𝑜 = 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑉𝑒𝑐𝑐ℎ𝑖𝑜 * 𝐹𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑒 𝐴𝐼𝐴𝐹 -- - Ricordare che dopo un aumento del capitale c’è sempre un abbassamento dei prezzi delle azioni. 42  Marco Giovannini - Tasso di Dividendo: 𝐷𝐼𝑉𝑁𝐸𝑊 𝐷𝐼𝑉𝑂𝐿𝐷 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑁𝐸𝑊 = 𝑃𝑡𝑜 ; 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑂𝐿𝐷 = 𝑃𝐶𝑢𝑚 Sulla base della variazione del Tasso di Dividendo, la Reazione del Mercato può essere: Positiva, se (Tasso di DividendoNEW > Tasso di DividendoOLD ) Negativa, se (Tasso di DividendoNEW < Tasso di DividendoOLD ) Neutrale, se (Tasso di DividendoNEW = Tasso di DividendoOLD ) - Quasi-Split Effect (QSE): A - SE il Dividendo unitario rimane costante (DIVNEW = DIVOLD ) ➔ il QSE è il tasso al quale aumenta il Tasso di Dividendo (e cioè il Tasso di Dividendo aumenta esattamente della % indicata dal QSE) 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑁𝐸𝑊 − 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑂𝐿𝐷 ➔ 𝑄𝑆𝐸 = 𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑂𝐿𝐷 B - SE il Dividendo NON è costante (DIVNEW < DIVOLD ) → questo ragionamento sul QSE NON può essere applicato -- - Se vengono emesse delle Azioni Privilegiate (PS), le quali, essendo meno rischiose delle Ordinarie, avranno un r inferiore rispetto a quello delle azioni Ordinarie, ci saranno due osservazioni da fare: a. Il Rapporto di Indebitamento diventa formato da 3 componenti: 1. D/A (componente di debito) 2. E/A NEW (nuova componente di equity) = E/A OLD – PS 3. PS/A (componente di azioni privilegiate) La somma di 1. 2. e 3. deve comunque dare 100%, ovviamente. b. Avendo introdotto delle Preferred Stocks, otterremo: 𝑟𝐴 (𝑁𝐸𝑊) < 𝑟𝐴 (𝑂𝐿𝐷) -- - Quando dobbiamo valutare un progetto (cioè calcolare il suo VAN) e questo ha lo stesso rischio sistematico dell’impresa, uso rA per attualizzare i flussi di cassa. 43  Marco Giovannini {Esempio creato in classe} Prezzo di Mercato prima dell’aumento di capitale (PM → PCum ) = 2,57 Prezzo di Emissione (Pe ) = 1,85 Si decide di emettere 1 nuova azione ogni 5 azioni vecchie. (Rapporto di Emissione 1 (azioni nuove: m) : 5 (azioni vecchie: n) - Effetto Diluitivo in termini di azioni: quando si emettono molte azioni (es: emetto 1 azione ogni 2 → più diluitivo rispetto ad emettere 1 azione ogni 5) Ipotizziamo un soggetto che ha 10 azioni. Dato che il Rapporto è 1:5, questo soggetto ha 2 diritti. Ha la possibilità di comprare 2 azioni al prezzo Pe Il suo portafoglio ha valore: 10 azioni * PCum = 10 * 2,57 = 25,7 1) gli investitori potrebbero non fare nulla: non esercitando il diritto nel periodo di esercizio (solitamente 2 settimane) e nemmeno vendendolo. Quando il diritto di opzione scade, vale zero: l’investitore perderà soldi per il valore di questo diritto di opzione. 2) gli investitori potrebbero seguire l’aumento di capitale e comprare le azioni, esercitando il loro diritto di opzione. Acquistano 2 Azioni (dai 2 diritti che avevano) al prezzo di emissione = 2 * 1,85 = 3,7 Arriveranno ad avere un totale di 10 + 2 Azioni in portafoglio. Il Prezzo di Mercato adesso è il cosiddetto Pto: (25,7 + 3,7) / 10+2 = 29,4 / 12 = 2,45 Troviamo un valore minore del prezzo di mercato: 2,45 < 2,57 Pto < PCum Si verifica dunque una riduzione di valore unitario, che prende il nome di diluizione: ho più azioni, ma hanno un valore minore. Prima, il portafoglio valeva 25,7 (valore delle 10 azioni). Chi non ha esercitato, avrà adesso 10 azioni con un 24,5 di valore: perdono e vengono diluiti. Il loro diritto non è stato né optato né venduto 44  Marco Giovannini C’è un’ipotesi intermedia, che capita nel caso in cui i soci non possano investire maggiormente o qualora vogliano diversificare i loro investimenti. 3) I soci che non esercitano il diritto di opzione potranno, comunque, vendere il diritto di opzione. Il portafoglio varrà 24,5, ma dovrò sommare a questo il valore del diritto. Il diritto di opzione cambia valore a seconda del prezzo di mercato del titolo. Valore del Diritto di Opzione (Unitario) [DO] = PCum – Pto = 2,57 - 2,45 = 0,12 Valore del Diritto di Opzione (Complessivo) [DO Compl.] = DO * m (azioni nuove) = 0,12 * 5 = 0,60 (si calcola anche con: Pto – Pe = 2,45 - 1,85 = 0,60) Prezzo Cum: Prezzo di Mercato (vecchio), che ha ancora il diritto di opzione = 2,57 Prezzo Ex: Prezzo di Mercato (nuovo), che NON ha più il diritto di opzione Ossia il: Prezzo Teorico Optato (Pto) = 2,45 Fattore di rettifica AIAF = Pto / Pcum = 2,45 / 2,57 = 0,95 -- Nei mercati possono a volte essere fatte delle operazioni di iper-diluizione: - Emettere molti titoli a prezzo molto basso → rende alto il valore del diritto. Ciò sposta i diritti proprietari. (chi aveva il 60% e non esercita il diritto di opzione, magari si trova col 10%) - Se vogliamo vendere il diritto, il momento migliore per farlo è nei primi giorni dell’aumento di capitale. - Se vogliamo acquistare il diritto, il momento migliore per farlo è negli ultimi giorni dell’aumento di capitale. Infatti il prezzo dei diritti di opzione scende molto quando si è prossimi alla fine dell’emissione di nuove azioni. Nei primi giorni si verificherà invece un eccesso di domanda, che però andrà poi a scomparire, dato che i mercati si adegueranno. 45  Marco Giovannini Cap.15 - Politica di Distribuzione dell’Utile La Politica di Distribuzione dell’Utile (Payout Policy) risponde a due domande: 1. Quanto denaro andrebbe restituito agli azionisti? 2. Come distribuire questo denaro, tramite l’erogazione di dividendi in contante o l’acquisto di azioni proprie (buy back)? Gli investitori di un’impresa che ha cominciato a erogare regolari dividendi si aspettano che continui a farlo e che essi vengano aumentati col crescere degli utili. Quindi, i manager non aumentano i dividendi finché non ritengono di poterli mantenere. Inoltre, raramente i dividendi vengono tagliati, a meno che l’impresa abbia subito perdite continue e significanti, perché il mercato potrebbe reagire negativamente (concetto di stabilità dei dividendi) -- In Italia, la decisione di distribuire l’utile attraverso il pagamento di un dividendo viene presa dall’assemblea ordinaria che approva il bilancio. Se esiste una perdita negli esercizi precedenti, che ha portato a una riduzione del capitale sociale, non si possono distribuire gli utili realizzati nell’ultimo esercizio fino a quando il capitale sociale non sia stato reintegrato o ridotto in misura corrispondente alla perdita Vi sono, tuttavia, diversi tipi di dividendo: A) Dividendi in Contanti a) Dividendo Ordinario, che non deve necessariamente essere pagato in un’unica soluzione e che gli investitori si aspettano di continuare a ricevere nel futuro b) Dividendo Straordinario, la cui erogazione non sarà ripetuta. Il suo importo ha un solo limite, basato sull’ammontare delle riserve liberamente utilizzabili Nelle società il cui bilancio è soggetto per legge alla revisione legale, è possibile distribuire prima della chiusura dell’esercizio degli acconti su dividendi che devono ancora maturare. La maggior parte dei dividendi viene erogata in contante. Negli USA, i dividendi ordinari in contante vengono di solito distribuiti trimestralmente (ma, generalmente, le società distribuiscono dividendi su base annuale). Vediamo ora altre forme di dividendi, che quindi non sempre sono pagati in contante. 46  Marco Giovannini B) Dividendi in Azioni (Stock Dividend) a) Distribuzione di Dividendi in Azioni (o Aumento gratuito del capitale) b) Frazionamento di Azioni (Stock Split) Si tratta di operazioni che aumentano il numero delle azioni e riducono il valore di ogni azione. Unica differenza: - un dividendo in azioni (aumento gratuito del capitale) appare nella contabilità come un trasferimento da utili trattenuti a capitale sociale - un frazionamento appare come una riduzione del valore nominale di ciascuna azione Come avevamo visto (cap. precedente) gli aumenti di capitale in cui il prezzo di emissione è inferiore al prezzo di mercato, possono segnalare un aumento futuro dei dividendi (Effetto Quasi-Split). Lo stesso si può ipotizzare per gli aumenti gratuiti di capitale o i frazionamenti, che possono rivelarsi un aumento della ricchezza per gli azionisti se il dividendo futuro per azione diminuisce (meno del 50%), originando un aumento effettivo del tasso di dividendo. C) Riacquisto di Azioni a) Acquisto di azioni sul mercato b) Offerta pubblica di acquisto agli azionisti c) Negoziazione privata con i maggiori azionisti -- Vediamo ora, nel dettaglio: - Come avviene il pagamento dei dividendi La decisione di erogare un dividendo viene presa dal C.d.a. ; l’annuncio della distribuzione del dividendo implica che verrà effettuato un pagamento a tutti gli azionisti registrati fino a una certa data. Dopo alcune settimane, gli azionisti ricevono un versamento sui loro conti bancari con la cifra dovuta. Il prezzo dell'azione tende a scendere immediatamente dopo lo stacco del dividendo (dividend drop-off), riflettendo l'uscita di cassa → un’azione vale meno senza il diritto al dividendo. Dopo il pagamento di alti dividendi, quindi, diminuisce il valore delle azioni Un incremento dei dividendi, invece, fa aumentare il valore delle azioni 47  Marco Giovannini - Come viene effettuato il riacquisto di azioni Invece di pagare un dividendo agli azionisti, l’impresa può utilizzare la sua liquidità disponibile per riacquistare proprie azioni (buy-back) Le azioni riacquisite costituiscono parte delle Attività liquide e possono essere rivendute in caso di necessità di denaro contante. Le operazioni di buy-back non pagano dividendi di per sé, ma gli altri azionisti riceveranno più dividendi in futuro. Il buy-back, quindi, fa aumentare il valore delle azioni. Vi sono 4 possibili modalità per il riacquisto delle azioni: 1. metodo più comune: l’impresa annuncia di voler acquistare le proprie azioni sul mercato, come un qualsiasi investitore 2. le imprese avanzano un’offerta pubblica di acquisto diretta 3. asta olandese: l’impresa dichiara un intervallo di prezzi ai quali è disposta a riacquistare i titoli 4. riacquisto tramite una negoziazione privata con uno dei maggiori azionisti In passato, in molti Paesi, il riacquisto era proibito o sottoposto a dure restrizioni. In Italia, l’acquisto di azioni proprie è vincolato al rispetto di alcune disposizioni di legge. In particolare: - possono essere acquistate azioni proprie nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato - le azioni proprie acquistate non devono superare il 20% del Capitale Sociale -.- Ci sono delle informazioni contenute nel pagamento dei dividendi e nel riacquisto di azioni proprie. Innanzitutto, alcuni fatti stilizzati (di Lintner): i manager cercano di rendere regolare la distribuzione dei dividendi, impostando obiettivi di lungo termine circa il rapporto di distribuzione (Payout) (mantenendo Stabilità dei Dividendi); i manager sono riluttanti a modificare i dividendi - aumenti dei dividendi: buone notizie // tagli dei dividendi: cattive notizie i manager concentrano la propria attenzione più sulle variazioni dei dividendi che sui loro livelli assoluti; le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti sul lungo periodo (i dividendi anticipano gli utili futuri) 48  Marco Giovannini I. Contenuto informativo dei dividendi Un aumento dei dividendi è una previsione dei profitti futuri. Le evidenze empiriche rivelano che nell’anno in cui è stato pagato un dividendo, gli utili sicuri sono saliti. C’è però da dire che la probabilità di un aumento dei dividendi è inferiore rispetto alla probabilità di una loro diminuzione. II. Contenuto informativo dei riacquisti di azioni proprie Un’impresa che annuncia un programma di riacquisto di azioni proprie non sta prendendo impegni di lungo termine. Gli investitori possono approvare i riacquisti se temono che altrimenti i manager sprecherebbero liquidità nella costituzione di imperi non profittevoli. Inoltre gli acquisti di azioni proprie possono anche riflettere l’opinione di manager che ritengono le azioni sottovalutate (il buy-back ne farà aumentare il prezzo). Annullamento di azioni proprie: operazione che consiste nell’abbattere capitale sociale, di un valore nominale pari a quello delle azioni annullate, per esubero. -.- Abbiamo visto che un incremento dei dividendi o di un acquisto di azioni proprie: a. segnala l’ottimismo dei manager sugli utili futuri b. influenza, facendolo aumentare, il prezzo dell’azione Ma, forse, il rialzo del prezzo dell’azione che accompagna un inatteso incremento dei dividendi alla fine si realizzerebbe lo stesso n