이자율과 채권가치평가 PDF

Financial Management chapter 6 이자율과 채권가치평가 Soonhee Lee Learning Objectives ▪ 채권의 특징과 종류 ▪ 채권가치의 결정요소와 가격 변동요인 ▪ 채권의 등급 ▪ 인플레이션과 이자율의 관계 ▪ 이자율 기간구조 2 기업의 자금조달 ▪ 기업의 자금조달 수단 – 고정된 현...

Financial Management chapter 6 이자율과 채권가치평가 Soonhee Lee Learning Objectives ▪ 채권의 특징과 종류 ▪ 채권가치의 결정요소와 가격 변동요인 ▪ 채권의 등급 ▪ 인플레이션과 이자율의 관계 ▪ 이자율 기간구조 2 기업의 자금조달 ▪ 기업의 자금조달 수단 – 고정된 현금흐름 - 대출 - 채권발행 - 자금공급자와 자금 조달을 위한 절차 등이 상이 - 자금 발생 형태는 유사: 미래 고정된 현금흐름의 지급 3 ▪ 일반적인 대출의 예 - 당신은 친구에게서 $100를 빌리기로 하고,채무자는 2년 뒤 원금을 상환하고, 매년 말 $5를 지급한다 - 위 계약과 같이 일반적으로 대출하고자 하는 자금이 있는 경우, 대출원금, 이자 및 원금상환 스케쥴 확정 - 이자금액은 대출원금의 5%로 표현가능 - 상당수의 경우, 이자지급액은 대출원금의 특정 비율로 표시 4 ▪ 채권의 경우, 현금흐름을 나타내는 특정한 단어(Term)이 있음 - 대출원금의 일정비율로 이자지급액을 표시할 경우, 대출원금 정보가 필요함 ➔ 발행 시 투자자가 아니라면 알 수 없음 - 채권의 경우 발행 시 금액의 정보없이 현금흐름을 확정할 수 있음 5 ▪ 자금을 빌리거나 빌려주는 계약: Debt contract - 만기 (Maturity): 원금이 지급되어야 하는 기간 - 액면 (Face value) - 표시이자율 (Coupon rate) ➔ 액면 X 표시이자율 = 1년 간 이자지급액 - 이자지급횟수(연간) or 이자지급주기 ➔ 액면 X 표시이자율/ 이자지급횟수= 이자지급 주기 별 지급이자 - 가격 (Price) 6 ▪ 예 Xanth Co.는 2년 만기의 채권을 발행했다. Xanth가 발생한 bond은 연간 $80의 이자를 지급하고, 유사한 채권에 적용되는 수익률은 8%이다. 액면은 $1,000이다. - 채권으로부터 발생하는 현금흐름은? ➔ 이를 다르게 표현하면, 액면수익률 8%, 액면 $1,000, 만기 2년, 연이자지급의 정보를 통해 현금흐름을 모두 설명할 수 있음 - 채권을 통해 조달할 수 있는 금액은 얼마인가? (현재 가격은 얼마인가?) 7 ▪ 앞의 대출 예와 비교해보면 명확 - 당신은 친구에게서 $100를 빌리기로 하고,채무자는 2년 뒤 원금을 상환하고, 매년 말 $5를 지급한다 ➔ 액면의 존재가 없음 대출원금 X 이자율= 이자지금액 (연간) 8 채권 발행 ▪ 발행 시 - 발행자와 다수수의 투자자 간 의견 조율에 의해 세부내용 확정 - 발행조건은 양자간 합의에 의해 현금흐름이 결정됨 - 발행 시 현금흐름이 결정될 경우 현금흐름 현가의 합으로 발행가격(투자금액 혹은 조달금액)이 결정됨 - 현금흐름 현가는 요구되는 할인률(이자율 혹은 수익률)에 의해 확정 9 ▪ 할인률과 채권가격 1년 뒤 액면 $1,000과 이자 $100를 지급하는 채권의 가격은 시장에서 요구되는 이자율에 의해 결정됨 1100 𝑃= 1+𝑅 - 이자율이 증가할수록 가격은 하락 - 이러한 특징은 multiple cash flows인 경우도 성립 10 ▪ 채권의 시장가격 - 채권가격은 미래 현금흐름을 해당 기간 별 이자율로 할인하고, 계산된 현가들의 합 - 예) 은행의 1년, 2년 예금의 금리는 각각 5%, 7%라고 하자 1년 뒤에 100원, 2년 뒤에 1100원을 받는 현금흐름의 가치는? 100 1100 + = 1,056 1+5% 1+7% 2 - 채권가격은 총 액면의 크기에 따라 상이함 (1000원 액면 vs 100원 액면) ➔ 표준화해서 수익률(혹은 이자율, 할인률)의 지표로 나타냄 - 현금흐름이 여러 번인 경우 어려움 발생 ➔ YTM 지표 생성 11 - 이자율이 증가할수록 채권가격은 하락 (1:1 대응) - 모든 현금흐름을 동일한 수익률로 할인할 경우, 정해진 채권가격에 대응되는 수익률 (할인율)은 단 하나 - YTM (Yield To Maturity)라고 부름 - YTM의 의미: 채권을 만기까지 보유할 경우 얻을 수 있는 수익률 12 ▪ 앞의 예제에서 은행의 1년, 2년 예금의 금리는 각각 5%, 7%라고 하자 1년 뒤에 100원, 2년 뒤에 1100원을 받는 현금흐름의 가치는? 100 1100 + = 1,056 1+5% 1+7% 2 - 위 가격을 만족시키는 YTM은? 약 6.9% - 미래 현금흐름을 만기와 상관없이 6.9%로 할인하면 현재 가격 1,056원이 된다는 의미이자, 채권을 1,056원을 주고 매입하면 투자수익률이 6.9%라는 의미 13 ▪ 예. 액면이 100인 2년 만기 채권, 표시이자율은 10% 10 110 채권의 가격 𝑃 = + 1+𝑌𝑇𝑀 1+𝑌𝑇𝑀 2 10 110 - 만약 YTM이 10%라면, 채권의 가격은 + 2 = 100 (액면) 1.1 1.1 10 110 - 만약 YTM이 0%라면, 채권의 가격은 + = 120 (액면보다 높음) 1.00 1.002 10 110 - 만약 YTM이 20%라면, 채권의 가격은 + 2 = 84.7 (액면보다 낮음) 1.2 1.2 14 ▪ 발행 시, 액면금액과 발행가격의 관계 - 발행 시, 액면발행채권 (Par bond): 채권가격이 액면에 발행됨 할인발행채권 (Discount bond): 채권가격이 액면보다 낮게 발행됨 할증발행채권 (Premium bond): 채권가격이 액면보다 높게 발행됨 - 표시이자율과 YTM의 관계 액면발행채권 : Face value =Price  Coupon rate = YTM 할인발행채권 : Face value > price  Coupon rate < YTM 할증발행채권 : Face value < price  Coupon rate > YTM 15 ▪ 일반적인 채권 발행 - 채권발행 시, 액면발행되는 경우가 대부분 즉, 시장에서 요구되는 이자율(할인률)로 표시이자율(액면이자율)을 결정하는 경우가 대부분  표시이자율 = 할인률 = 투자수익률  액면금액이 발행금액 되도록 보통은 조율함 (편함) - 다만, 발행시점 이후 시장에서 거래되는 가격은 액면금액이 아니기 때문에 액면발행을 통한 이점은 크지 않음 16 채권 발행 이후 ▪ 발행 이후 - 채권 발행자 (자금 대출자)와 관련없음 - 채권 소유자와 새로운 투자자 간의 거래 - 중요한 차이: 채권의 발행조건은 확정되어 있어, 현금흐름은 고정 - 발행 이후 시장에서 요구하는 수익률은 매 순간 달라짐  발행된 채권에 대해 유통되는 가격은 시장의 수익률에 따라 다름 - 채권투자 시(발행조건이 결정된 이후) 발생하는 위험을 이자율 위험이라고 함 (채무자의 부도위험은 제외) 17 채권투자자가 가지는 위험 ▪ 이자율 위험 이자율이 변동함에 따라 채권 소지자(투자자)가 가지는 위험 ① 가격 위험 (가격변동위험, Price risk) ② 재투자위험 (Reinvestment risk) 18 이자율 위험 (가격위험) ▪ 예. 액면이 100인 2년 만기 채권, 표시이자율은 10% - 만약 YTM이 10%라면, 채권의 가격은 100 - 만약 YTM이 0%라면, 채권의 가격은 120 - 만약 YTM이 20%라면, 채권의 가격은 84.7 ➔ YTM의 변화는 채권가격이 변하는 것과 동일한 의미 (가격위험) YTM이 증가할 수록 가격은 하락, YTM이 하락할수록 가격은 상승 (역의 관계) ➔ 미래 이자율의 변화를 잘 예측하면, 채권을 보유하고 있는 것 보다 더 높은 수익을 얻을 수 있다 (예: 채권을 10% YTM으로 매입한 후, 바로 YTM이 0%로 하락하면 투자수익률은 (120-100)/100=20% > YTM 10%) 19 ▪ 이자율위험 (Interest rate risk)의 비교 - 어떤 채권이 높은 가격위험을 가지는가? - 예: Case A A bond: 액면 100, 이자 10을 지급하는 1년 만기 채권 B bond: 액면 100, 3년 뒤 이자액 30을 지급하는 채권 0% 10% 20% A bond(1yr) B bond(3yr) 20 - 예: Case B A bond: 액면 100, 만기 2년, 표시이자율 10% B bond: 액면 100, 만기 2년, 표시이자율 30% 0% 30% 60% A bond(c=10%) B bond(c=30%) Ratio 21 - Case A - Case B (이자율 0%기준 동일한 금액투자) 22 ▪ 이자율위험 (가격위험) - 채권가격과 이자율은 서로 역의 관계 ➔ 이자율이 변하면, 채권가격도 변함 - 어떤 채권이 보다 큰 가격위험을 가지는가? 1. 다른 모든 것이 동일하다면, 만기가 긴 채권이 큰 가격위험을 가짐 2. 다른 모든 것이 동일하다면, 이표율이 낮을수록 큰 가격위험 가짐 (이표율이 높으면 전체 현금흐름 중에서 현금흐름이 만기시점 대비 현재시점에 가깝게 발생하는 비중이 높아짐) 23 ▪ 채권과 관련된 단어 - 채권이 발행된 이후, 채권소지자는 이자를 받을 권리를 가진다. 그러나 이자는 정해진 시점에만 지급되므로, 이자지급일이 아닌 경우 채권소지자는 미지급된 이자금액 (경과이자, accrued interest)을 고려하여 가치를 평가해야 함 - 경과이자 포함여부에 따라 채권가격을 다르게 부름 Dirty price: 경과이자를 포함한 채권가격 (미래 현금흐름의 현가) Clean price: Dirty price에서 경과이자를 차감한 가격 ➔ 이 둘을 구분하는 이유는 다음의 예제에서 쉽게 알 수 있음 24 - 예: 1년 전에 발행된 두 채권, A와 B가 있다. 두 채권 모두 표시이자율은 10%이며, 만기가 1년 남았다. A채권은 아직 이자금액을 지급하지 않았고, B 채권은 이미 이자금액을 지급하였다. A와 B채권의 모든 조건이 동일하다. A채권과 B채권의 가격이 109와 100이라면 당신은 어느 채권에 투자하 겠는가? ➔ 가격보다는 수익률로 나타내는 것이 이러한 문제에서 보다 자유로움 (좋다) 25 만기수익률 (YTM, Yield To Maturity using excel) ▪ 2. 액면이 $1,000, 만기 5년, 표시이자율 12%인 채권을 $1,200에 팔고자 한다. YTM은 얼마인가? excel을 이용해서 구할 수 있음. Step 1: 채권에서 발생하는 현금흐름을 파악 Step 2: 특정 (아무값) YTM을 이용하여 현금흐름의 현가 계산, 채권가격 계산 Step 3: 채권가격이 원하는 값이 되도록 하는 YTM을 찾기 26 ▪ ➔ 채권가격을 구하는 식에서 정해진 채권가격으로 맞추는 YTM을 찾아라 27  채권가격이 계산되는 셀 YTM을 찾고자 하는 채권가격 변경할 셀 (YTM) ➔ 채권가격을 구하는 식에서 정해진 채권가격으로 맞추는 YTM을 찾아라 답: 7.108% 28 ▪ 엑셀 함수를 이용한 계산 (Yield함수) 29 ▪ 상장기업들의 경우, 채권발행내역을 dart.fss.or.kr에 공시 SK이노베이션/투자설명서/2021.01.20 (fss.or.kr) 30 ▪ 채권 가격 계산 (액면 10,000 기준) YTM 2% CF t PV 2021-01-20 2021-04-20 38.4 1 YTM계산: 2021-07-20 38.4 2 2021-10-20 38.4 3 2022-01-20 38.4 4 2022-04-20 38.4 5 2022-07-20 38.4 6 2022-10-20 38.4 7 2023-01-20 38.4 8 2023-04-20 38.4 9 2023-07-20 38.4 10 2023-10-20 38.4 11 2024-01-20 38.4 12 2024-04-20 38.4 13 2024-07-20 38.4 14 2024-10-20 38.4 15 2025-01-20 38.4 16 2025-04-20 38.4 17 2025-07-20 38.4 18 2025-10-20 38.4 19 2026-01-20 38.4 20 2026-01-20 10000 20 31 채권 시장 참여자 ▪ 채권발행 - 채권발행자 (예: 기업) – 조달필요 금액, 조달 기간, 적정한 이자비용 - 투자자 – 적정 이자수익  현재 발행금액이 합당한가? (발생시점에서) ▪ 채권발행 이후 - 투자자 – 만기까지 보유 vs 중도 매각 만기까지 보유 시 투자수익률 = 투자 시 YTM 중도 매각 시 투자수익률 = (매각금액 – 매입금액)/ 매입금액 - 중도 매각 시 적정 금액이 문제: 시장요구수익률은 채권매매호가를 통해 확인 가능 32 ▪ 채권 유통시장 - 한국거래소 (통계 - KRX | 정보데이터시스템) - 증권사 33 채권의 종류 ▪ 발행자에 따른 채권 구분 - 국채 (Government bonds) - 지방채 (Municipal bonds) - 회사채 (Corporate bonds) - 특수채 (Specific laws bonds): 특정 법률엥 의해 발생된 채권 ▪ Coupon types - 이표채 (Coupon bonds): 고정된 이자금액을 지불하는 채권 - 할인채 (Zero coupon bonds): 만기에 한 번 이자를 지급하는 채권 - 변동채 (Floating rate bonds): 채권의 이자금액이 정해진 규칙에 따라 미래 시점에 결정되는 채권 34 인플레이션과 이자율 ▪ YTM vs 실제 수익률 - 만약 액면 $100의 채권이 10%의 YTM으로 액면발행되었다면, 당신은 투자를 통해 매해 $10의 이자를 받는다. - 그러나 투자수익률은 구매력과 일치하지 않을 수 있다. - 예: 현재 사과 가격은 $10이고, 1년 뒤 사과 가격은 $1 오를 것으로 예상 된다. 사과로 표시한 구매력은, time money that you have apple # to buy 35 ▪ 실질수익률과 기대 인플레이션 - 화폐의 관점에서 수익률은 실물에서의 수익률(구매력의 증가)와 일치하지 않는다. - 실질적인 구매력은 화폐 수익률에서 인플레이션의 영향을 고려한 값으로 결정됨 - 그러나 채권의 투자로 인한 수익률은 투자시점에 확정되므로, 화폐로 나타낸 수익률(명목수익률, i)은 예상되는 인플레이션(πe)과 실질구매력의 증가 (실질수익률, r)의 합으로 나타낼 수 있다 1+𝑖 = 1 + 𝑟 ≈ 𝑖 = 𝑟 + 𝜋𝑒 (1+𝜋𝑒 ) - 예: 채권의 수익률은 8%, 기대 인플레이션율은 5%일 때, 실질 수익률은? 36 채권 수익률의 결정 ▪ 이자율 기간구조 (Term structure of interest rates) - 만약 채권의 만기가 서로 다를 경우, 발행자가 동일해도 요구되는 수익률은 다를 수 있다 - 동일한 발행자에 대해서 서로 다른 만기 채권의 YTM을 그린 그래프를 Yield Curve (수익률 곡선)이라 부른다 - E.g., 2021년 9월 27일 국고채권 수익률 곡선 37 ▪ 수익률 곡선의 결정요인 - 실질이자율 - 기대 인플레이션율 - 위험 프리미엄 ▪ 만약 향후 기대 인플레이션과 실질이자율이 모두 동일하다면, 당신은 동일한 수익률을 주는 채권에 대한 선호는 모두 동일한가? 예: 기대 인플레이션이 3%, 실질이자율이 1%일 때, YTM 4%인 1년 만기 채권 vs 100년 만기 채권 38 ▪ 이자율위험때문에, 투자자는 짧은 만기채권을 선호 39 ▪ 이자율위험 & 유동성위험 때문에 투자자는 짧은 만기채권을 선호 - 시간에 따라, 실질이자율, 기대인플레이션, 위험프리미엄이 변동 - 투자자는 이러한 요소의 변화가 채권가격에 미치는 영향을 고려하고 예측하여 투자 40 채권시장의 국채가격들을 이용하여 만든 지수 (해당기간동안 금리 상승) 금융투자협회 채권정보센터 (kofiabond.or.kr) 41 Exercise ▪ 2. 만기 20년, 표시이자율 7%인 채권이 액면발행되었다. 발행 후 시장에서 매각하고자 하는데, 이자율이 갑자기 16%로 급상승하였다. - 채권의 매각 가격은? - 채권의 투자수익률은? 42 - 채권을 만기까지 시장에서 매각할 수 없는 경우, 채권의 투자수익률은? - 발행 이후 6개월 뒤에 채권의 시장가격이 1,020이라면, 채권의 clean price는? 43 ▪ 2. 만기 20년, 표시이자율 7%인 채권이 액면발행되었다. 발행 후 시장에서 매각하고자 하는데, 이자율이 갑자기 16%로 급상승하였다. - 채권의 매각 가격은? 70 1000 σ20 1 𝑖 + = 466.4 1+16% 1+16% 20 - 채권의 투자수익률은? (매도가격 – 매수가격)/매수가격=-536.6/1000=-53.66% - 채권을 만기까지 시장에서 매각할 수 없는 경우, 채권의 투자수익률은? 투자 시점의 가격을 결정하는 할인률이 채권의 투자수익률=7% - 발행 이후 6개월 뒤에 채권의 시장가격이 1,020(액면 1000당)이라면, 채권의 clean price는? 6개월 후 지급되지 않은 채권의 이자금액은 70/2=35. 따라서 채권의 clean price=dirty price- 미지급이자액 = 1020-35=985 44 Financial Management chapter 7 주식시장과 주식가치평가 Soonhee Lee Learning Objectives ▪ 이사의 역할과 선임 방식에 대해 이해한다 ▪ 주식가격 결정요인에 대해 이해한다 ▪ 배당성장모형을 이용하여 주식가격을 계산한다 2 주식과 관련된 사항 ▪ 주식을 보유하는 이유 - 기업의 경영성과를 공유하기 위한 수단 ▪ 주주들이 경영에 참여하는 방법 - 주주총회 ▪ 주식시장과 관련된 여러 활동 - 주식발행 및 소각 - 주식상장 및 폐지 - 배당, 분할 등 3 주식의 특징 ▪ 보통주 - 기업의 소유권을 나타내는 증서 - 기업의 의사결정을 위한 투표권을 보유 - 투표권 중에 대표적인 것이 이사회 선임과 관련된 투표권 (그 외 다양한 권리를 가짐) ✓ 지급되는 배당액을 비율에 따라 수취할 권리 ✓ 청산 후 잔여재산을 비율에 따라 소유할 권리 ✓ 합병 등과 같은 중요 문제에 대해 투표할 권리 등등 4 ▪ 배당 - 주식회사는 주주에게 배당금을 지급하도록 법으로 인정됨 - 배당은 주주가 주식회사에 직간접적으로 제공한 자본에 대한 수익에 해당 - 배당의 지급은 이사회 재량: 이사회에서 승인되지 않는 한, 배당은 부채가 아님 - 배당의 지급은 기업의 영업 비용이 아님 5 ▪ 우선주 - 배당금을 지급하거나 청산을 하면서 기업의 자산을 배분할 때 보통주에 우선 - 상당수 의결권이 없음 - 법적이나 세금의 관점에서 볼 때 우선주는 자기자본 - 우선주에게 지급되는 배당은 무한히 연기 가능하므로, 부채가 아님 6 주주 & 이사회 ▪ 상법 – 회사 - 주식회사 -주주총회 상법 | 국가법령정보센터 | 현행법령 > 법령명 (law.go.kr) 이사의 선임, 회사와의 관계 및 사외이사 7 ▪ 8 ▪ 회사정관 (The corporate articles of association) 예) https://www.samsung.com/sec/ir/governance-csr/articles-of-incorporation/ ▪ 주주 vs 이사회 9 주주총회 예) http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20131220000193 10  임시주주총회 http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20131220000193 정기주주총회 http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20160304000480 11 의결권 행사 ▪ 의결권의 행사 - 보유하고 있는 주식이 가지고 있는 투표권을 행사하는데 두 가지 방법 존재 - ① 단순투표제 (정규투표제, Straight voting): 각 이사회 후보 별로, 주주가 투표할 수 있는 권한을 행사 - ② 집중투표제 (누적투표제, Cumulative voting): 여러 이사회 후보가 있을 때, 주주가 투표할 수 있는 모든 권한을 모아서 행사할 수 있음 12 ▪ 두 voting system의 경제적 의미 - 예 1) 3명의 주주가 각각 1,3,6주를 보유하고 있다. 주주총회에서 두 명의 이사를 선임한다고 하자. 각각의 방법에서 주주가 투표할 수 있는 수량은? ① 단순투표제 (Straight voting): 한 번에 한 명씩 이사를 선임. 각각의 이사회 선임 시 주어진 주식 수량만큼 투표권 행사. 위 예에서 각 주주는 1, 3, 6표를 가짐 ② 집중(누적)투표제(Cumulative voting): 후보 중에서 2명에게 선택할 수 있으므로, 각각이 보유하고 있는 주식 수 x 선임 이사 수 만큼 투표권을 가짐. 위 예에서, 각 주주는 2, 6, 12표를 가짐 13 ▪ 두 voting system의 경제적 의미 예 2) 발행 된 주식의 총 수는 1000이다. 주주총회를 통해 3명의 이사를 선출할 때, 당신이 한 명의 이사를 선출하기 위해서 최소한으로 보유해야 하는 주식의 수는? - 단순투표제: 한 명씩 이사를 선임하므로, 특정 이사를 반드시 선임하기 위해서는 과반 수 이상의 주식이 필요 따라서 1000 주의 과반수인 501주를 보유해야 함 14 ▪ 두 voting system의 경제적 의미 예) 발행 된 주식의 총 수는 1000이다. 주주총회를 통해 3명의 이사를 선출할 때, 당신이 한 명의 이사를 선출하기 위해서 최소한으로 보유해야 하는 주식의 수는? - 집중투표제: 총 투표수 = 주식 수 x 선임 이사 수 = 3000 총 3000의 투표 중에서 가장 많은 세 명의 이사가 선임되므로, 반드시 선출되기 위해서 최소한 가져야 할 주식의 수는 4명의 이사가 선택될 경우의 수에서 하나 더 많은 투표수를 가지고 있으면 됨. 따라서, 3000/4+1의 투표권이 필요. ➔ 현재 1 주당 총 3개의 투표권을 가지고 있으므로, 필요한 주식의 3000 수 = {( + 1)/3}보다 많은 주식 수 = 251주 4 15 ▪ 두 voting system의 경제적 의미 앞의 예에서 결과적으로, - 단순투표제 상 필요한 주식 수: 501주 VS - 누적투표제 상 필요한 주식 수: 251주 ➔ 두 voting system의 경제적 의미는 소액주주들의 참여를 허용하는 효과가 있음 16 17 ▪ 삼성전자 회사정관 (The corporate articles of association) 예) https://www.samsung.com/sec/ir/governance-csr/articles-of-incorporation/ ▪ 주주 vs 이사회 18 LG전자/사업보고서/2023.03.17 (fss.or.kr) 19 ▪ 이사회 중요성을 보여주는 예 - Venture Capital이 스타트업 기업에 투자 시 일정 비율이상의 이사를 자사 관계자로 선임하는 경우가 상당 - 이사회 소집 – 이사의 변경 : bhc 갑작스러운 물갈이… 박현종-임금옥 동시 해임 이유는 - 머니S (moneys.co.kr) 20 보통주 평가 ▪ 보통주 가치 평가 - 기업가치평가법과 상당히 관련되어 있음 - 배당할인모형이 직관적 21 ▪ Remind) 기업가치 평가에 사용되는 모형 접근방법 주요평가모형 장부가치평가 자산기준접근법 조정된 순자산가치 평가 청산가치평가 등 현금흐름할인모형 DCF 배당할인모형 DDM 이익기준접근법 초과이익모형 RIM EVA모형 등 상장회사 비교법 시장기준접근법 유사거래 비교법 기타 법률에 의한 평가 등 - 배당할인모형 – 기업의 영업현금흐름을 바탕으로 주주와 채권자에게 요구되는 수익률(할인율)로 적절하게 할인하여 기업가치(주식가치+채권가치) 산정 22 ▪ 보통주 가치 평가 - 보통주의 배당할인모형: 주주 입장에서 기업으로부터 얻는 현금(배당)을 할인해서 현재가치를 평가하는 모형 - 예) 1년 이후에 배당(𝐷𝑖𝑣1 )을 받고 주식을 매도(𝑃1 )한다고 가정할 경우, 적정 가격은 미래 얻을 수 있는 현금의 현가로 결정 𝐷𝑖𝑣1 𝑃1 𝑃0 = + (1 + 𝑅) (1 + 𝑅) Where 𝑃0 = 현재 주가 𝐷𝑖𝑣1 = 미래 1기 후 지급받을 배당 𝑅= 주식 투자자가 요구하는 수익률 𝑃1 = 1기 후 주식의 판매가격 23 ▪ 보통주 가치평가 - 1년 뒤 매각하는 대신 1년을 추가로 보유한 후 배당(𝐷𝑖𝑣2)을 받고 매각(𝑃2 )한다면 , 주식 가격은 다음과 같이 결정 𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣2 𝑃2 𝑃0 = + 2+ 1+𝑅 2 (1 + 𝑅) 1+𝑅 Where 𝑃0 = 현재 주식가격 𝐷𝑖𝑣𝑖 = i시점 후 지급되는 배당 𝑅= 주식 투자 시 요구하는 수익률 𝑃2 = 2기 후 주식의 판매가격 24 ▪ 보통주 가치평가 - 만약 n년간 주식을 보유한다면, 주식가격은 다음과 같이 표현할 수 있다 𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣2 𝑃𝑛 𝑃0 = + 2 + ⋯+ 𝑛 (1 + 𝑅) 1+𝑅 1+𝑅 Where 𝑃0 = 현재 주식가격 𝐷𝑖𝑣𝑖 = i시점 후 지급되는 배당 𝑅= 주식 투자 시 요구하는 수익률 𝑃𝑛 = n기 후 주식의 판매가격 25 ▪ 보통주 가치평가 - 일반화 - 만약 당신이 충분히 오랫동안 보유한다면 (n이 충분히 크다면), 미래 매각 예상가격은 더 이상 가격평가에 중요한 요소가 아님 ∞ 𝐷𝑡 𝑃0 = ෍ 𝑡 1+𝑅 𝑡=1 - 즉, 주식가격은 미래 발생하는 배당들의 현가에 의해 결정 26 ▪ Example 1 - D1 = $2 dividend expected in a year - R = 20% - P1 = $14 - 미래 기대현금흐름의 현재가치는 2 + 14 𝑃0 = = $13.33 1.2 ▪ Example 2 - D1 = $2, D2 = $2.10 - R = 20% - P2 = $14.70 - 미래 기대현금흐름의 현재가치는 1 2.10 + 14.70 𝑃0 = + = $13.33 1.20 1.22 27 ▪ 보통주 가치평가: Special Case – 일정성장모형 - 만약 배당이 일정한 비율로 영원히 증가한다고 가정할 때, 주식 가격은 다음과 같이 결정된다 𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣1 × (1 + 𝑔) 𝐷𝑖𝑣1 × 1 + 𝑔 2 𝑃𝑛 × 1 + 𝑔 𝑛−1 𝑃0 = + + + ⋯+ (1 + 𝑅) 1+𝑅 2 1+𝑅 3 1+𝑅 𝑛 Where 𝑃0 = 현재 주식가격 𝐷𝑖𝑣𝑖 = i시점 후 지급되는 배당 𝑅= 주식 투자 시 요구하는 수익률 𝑃𝑛 = n기 후 주식의 판매가격 g = 배당 성장수익률 28 ▪ 보통주 가치평가 - 만약 n 이 충분히 크다면, 주식가격은 다음과 같이 결정된다 𝐷𝑖𝑣1 𝑃0 = (𝑅 − 𝑔) Where 𝑃0 = 현재 주식가격 𝐷𝑖𝑣𝑖 = i시점 후 지급되는 배당 𝑅= 주식 투자 시 요구하는 수익률 g = 배당 성장수익률 29 ▪ Example - 회사의 다음 기 배당금은 주당 4달러가 될 것이고, 향후 배당은 매년 6%씩 증가할 것으로 기대한다. 투자자들은 해당 기업에 16%의 수익률을 요구한다. - 주식의 현재 가치는 얼마인가? 4 4 4 1.06 4 1.06 2 1.16 4 𝑃0 = + + +⋯= 1.06 = 1.16−1.06 = 40 1.16 1.162 1.163 1− 1.16 - 4년 후 주식의 가치는 얼마인가? 4 4 1.06 4 1.06 4 4 1.06 5 4 1.06 6 1.16 1 4 1.06 4 𝑃4 = + + +⋯= = = 50.5 1.16 1.162 1.163 1.06 1.16 − 1.06 1− 1.16 30 ▪ Example - A기업의 지난 배당은 $1이며, 요구수익률은 20%이다. - 기업은 향후 2년 간 배당금액이 각각 20%, 15%씩 증가할 것으로 기대하고, 이후 영원히 5%씩 증가할 것으로 기대한다. - 주식의 가격은 얼마인가? 31  0 R = 20% 1 2 3 g = 20% g = 15% g = 5% D0 = 1.00 1.20 1.38 1.449 1.0000 0.9583 6.7083 $1.449 P2 = = $9.66 0.20 – 0.05 8.6667 = P0 ▪ 미래 기업의 주가를 예측하기 위해서 잘 살펴봐야 할 요소는? ▪ Reference: Analyst reports - 종목분석 리포트 : 네이버 금융 (naver.com) - (cost, operating expenditure, growth potential) 33 ▪ 삼성바이오로직스 종목분석 - 3Q23Pre: 지속되는 가이던스 상향 : 네이버페이 증권 (naver.com) 34 ▪ 케이엔솔 종목분석 - 설계와 시공능력으로 액침냉각 사업 확대 : 네이버페이 증권 (naver.com) 35 ▪ 미래 기업의 주가 변화에 대한 예 - 지금 기업이 정부와 계약한 대규모 프로젝트를 마무리했다면 주가는 어떻게 반응할 것인가? - 예측력이 있는 애널리스트가 시장에서 예측하는 당기순이익보다 매우 낮은 값이 예상된다는 리포트를 발간한다면? - 간암치료제를 개발하고 있는 기업이 임상 2기를 성공적으로 마쳤다는 발표를 한다면? 36 보통주와 우선주 가격 ▪ 보통주와 우선주 - 예) 삼성전자 정관: 정관 │ 기업지배구조 │ 투자자 정보 │ Samsung 대한민국 37 ▪ 보통주와 우선주 - 우선주 상세내용: 사업보고서- 주식의 총수 등 - 예) 삼성전자/사업보고서/2023.03.07 (fss.or.kr) 38 ▪ 보통주와 우선주 - 우선주가격은 특성에 따라 보통주와 상이하게 결정될 수 있음 - 통상 우선주 발행 및 거래량이 보통주에 비해 적어 주의 필요 - 2022년 우선주 가격 과열에 의한 경고 등이 이루어지기도 함 - 예) 일양약품 39 ESG ▪ ESG - 기업의 미래 성과는 현재의 의사결정에 의해 상당한 영향을 받음 - 현재 의사결정에 관한 일반적인 사항: Governance - 기업의 지배구조는 개념적인 단어: 이사회, 감사, 주주와의 관계, 정보 공개 등을 포괄하는 개념 40 LG전자/사업보고서/2023.03.17 (fss.or.kr) 41 ▪ Governance 관련 주요 의제 - 이사회 다양성, 사회이사의 이사회 의장 여부 - 현금 배당관련 예측가능성 - 주주총회 공고 - 집중투표제 등 이유) Governance와 관련된 특성이 기업 성과/주식가치의 변화에 대해 미치는 영향 - 주주 구성이 상이할 때 그 효과는? (기관투자자, 외국인투자자, 개인투자자, 대주주비중) - 이사회 구성의 특성이 상이할 때 그 효과는? (사내/사이외사 비중, 이사회 성비, 이사들의 특성 등등) - 대표이사와 이사회의장의 겸직 여부 42  "코스피 주요 상장사 20곳 중 1곳만 집중투표제 시행" - 파이낸스투데이 (fntoday.co.kr) 43 Governance 개선 노력 예) 44 ▪ Governance 개선 노력 예) - 기업지배구조보고서 공시대상 확대 & 가이드라인 개정 보도자료 - 위원회 소식 - 알림마당 - 금융위원회 (fsc.go.kr) (2023 가이드라인 반영 내용) - 배당절차 개선: 투자자가 배당액을 보고 투자를 결정할 수 있도록 배당절차를 개선하였는지 공시 - 경영진이 소액주주·해외투자자와 소통한 내역, 외국인 주주를 위한 소통채널 마련 여부 및 영문공시 비율 등을 공시 - 주주간 이해관계를 달리 할 수 있는 자본조달 현황을 기술, 이사회에서 소액주주의 이해를 고려했는지 공시 - 이사회 내 다양성 보고 - 이사의 노력이 보수 결정과정에 적절히 반영되는지, 이사를 지원하기 위해 임원배상책임보험 제도를 활용하는지를 공시 - 임원의 법률 위반 공시 범위는 확대하되, 무기한 공시하도록 하였던 공시기한은 합리적으로 조정 45 ▪ ESG 평가 - 주요 평가사 (3개 기관) - 한국ESG기준원 (cgs.or.kr) - 한국ESG연구소 (kesgresearch.com) - 서스틴베스트 (sustinvest.com) 46 Exercise ▪ 14 (문제변형). 한 신설기업의 현재 이익이 음수이다. 기업의 가치를 평가하기 위해서 다른 기업의 재무비율을 참고하여 상대적으로 평가할 예정이다. 다음 중 적합한 척도는? - 주가이익비율, 주가매출액비율 47 ▪ 3. 기업이 배당가능 자원이 있음에도 배당을 지급하지 않는 경우는? 48 ▪ 26. A기업은 현재 EPS(주당 이익)는 $2.35이고, 회사의 벤치마크 PE ratio는 19이다. 이익은 연간 6% 성장할 것으로 예상된다. a. 현재 A기업의 주식가격은? b. 1년 후 예상 주가는? 49 14 신설기업의 경우 상대적으로 투자비용이 많이 발생할 가능성이 있으며, 이는 동일 매출액 대비 이익률이 상대적으로 낮을 수 있음. 이러한 경우 이익률을 우선시 할 경우 상대적으로 성장성에 대한 저평가가 이루어질 수 있음. 다만, 주가매출액 비율 역시 신설기업의 가치를 나타내는 가장 좋은 지표라는 것을 의미하는 것은 아님. 3. 빠르게 성장하는 기업은 배당 실행 시 신규 투자를 위해 다시 자금을 조달해야 함. 이러한 비효율성을 없애기 위해서 배당 가능자원이 있어도 내부 유보를 통해 재투자를 실시할 수 있음. 예) 셀트리온 26 a. 현재 A기업의 주식가격은? EPS=2.35, PE=19  price=19*2.35=44.65 b. 1년 후 예상 주가는? PE ratio가 변하지 않는다고 가정할 경우, EPS(1)=EPS(0)*1.06, PE=19  2.35*1.06*19=47.32 50 Financial Management chapter 8 순현가법과 기타 투자의사결정 Soonhee Lee Learning Objectives  경영자는 다양한 방법으로 투자안을 평가한다  각 투자안 평가 방법의 장단점을 이해한다 2  기업은 작은 프로젝트의 선택부터 신사업의 추진 등 다양한 투자의사결정을 수행: 예- Alphabet, KAKAO business 3  ㈜ 컬리 컬리/반기보고서/2023.08.25 (fss.or.kr) 4  ㈜ 컬리 컬리/주요사항보고서(회사합병결정)/2023.09.01 (fss.or.kr) 여러 대안 중 최선의 의사결정 5 자본예산 의사결정(Capital Budgeting)  자본예산: 경제주체가 행하는 자본지출이나 투자에 관한 예산  자본예상결정: 소요기간과 자금이 다양한 투자안에 각각 얼마나 투 자할 것인지 결정하는 것 - 다양한 투자안에 투자할 수 있는 자금은 한정되어 있음 - 그 중에 가장 좋은 투자안을 선택해야 함  각 투자안의 가치를 분석하고 기업의 전략적 방향에 맞게 투자 결정  각 투자안의 가치를 평가하기 위한 수단 필요 6  자본예산은 작게는 작은 프로젝트의 선택부터 신사업의 추진 등 다양 - 신규 마케팅 프로모션 - 생산 설비의 교체 - 신사옥 건립 - 신규 시장의 개척 - 상품 line-up 확대 7 수단  순현가법 (Net Present Value: NPV)  회수기간법(The Payback Rule)  회계적수익률법 (The Average Accounting Return)  내부수익률(The Interest Rate of Return: IRR)  수익성지수법(The Profitability Index) 8 좋은 평가 기준  모든 현금흐름이 고려되었는가?  화폐의 시간가치가 고려되었는가?  위험은 고려되었는가?  다양한 프로젝트의 우선순위를 매길 수 있는가?  기업 가치 증분에 대한 지표를 제공하는가? 9 순현가법: Net Present Value  Basic Idea - 프로젝트는 획득하기 위해 들이는 비용 대비 시장에서 얻을 수 있는 수익의 현재 가치 비교  Example: 집을 $25,000에 사서 수리비용으로 $25,000를 지출했다. 1년 뒤 시장에서 집을 $60,000에 팔 수 있다면 좋은 투자안 인가? - 해당 투자안의 적정 수익률이 30%라면? - 해당 투자안의 적정 수익률이 10%라면? 10  Example - 새로운 8년짜리 프로젝트: 신규 사업을 시작하기 위해서 $30,000를 소비하고, 매년 $14,000의 신규자금이 투자될 예정이다. 이러한 프로젝트는 향후 매년 $20,000의 수익을 창출할 것으로 기대한다. 이 프로젝트를 실행할 것인가? 이유는? 11  NPV: 미래 현금흐름의 현재 가치 + 초기투자금액  기준 0보다 큰 NPV: Accept NPV 음의 NPV: Reject Multiple projects  가장 높은 NPV를 가지는 프로젝트이거나 가장 큰 NPV를 가지는 프로젝트 조합 12  Using excel 만약 아래와 같은 현금흐름을 창출하는 프로젝트가 있다면, 투자할 것인가? Time Cashflow 0 -165 1 63 2 70 3 92 Time Cashflow PV 0 -165 - 165.0 1 63 56.3 2 70 55.8 3 92 65.5 Total 12.5 NPV 12.5 13 회수기간법: The Payback Period  Basic Idea - 회수기간은 투자한 자금을 회수하는데 걸리는 시간  Example: 새로운 8년짜리 프로젝트: 신규 사업을 시작하기 위해서 $30,000를 소비했으며, 매년 $14,000의 신규자금이 투자될 예정이다. 이러한 프로젝트는 향후 매년 $20,000의 수익을 창출할 것으로 기대한다. - 회수기간법을 이용할 경우, 이 투자안에 투자할 것인가? 14  기준: 투자한 원금을 회수하기까지 걸리는 시간이 요구되는 기준에 부합한지 확인 사전에 설정된 회수기간 이내: Accept Payback period Otherwise: Reject Multiple projects  Not clear 15  Example: 다음 중 가장 좋은 투자안은? Time A B C 0 (100) (100) (100) 1 20 50 50 2 30 30 30 3 50 20 20 4 60 60 600 Payback period NPV(r=10%) 16  회수기간법에 근거하여 A&B, B&C를 각각 그룹으로 묶어서 비교해보면, - A vs B: 화폐의 시간가치가 고려되지 않음 - B vs C: 회수 기간 이후의 현금흐름이 고려되지 않음 17  Payback period rule 장점 - 이해하기 쉬움 (매우 직관적) - 미래 발생하는 현금흐름의 불확실성을 조정함 - 유동성이 높은 투자안에 대한 선호 고려 가능  단점 - 화폐의 시간가치를 무시 - 임의로 선정되는 회수기간 - 사전에 확정된 회수기간 (the cutoff date) 이후의 현금흐름 비고려 - R&D와 같은 장기 투자 프로젝트가 쉽게 배제될 수 있음 18 회계적수익률법(The Average Accounting Return: AAR)  Basic Idea - 평균 수익률을 계산 - 평균 회계가치와 평균 회계수익을 이용  Average net income / Average book value 19  Example - 보수공사를 위해서 $500,000의 신규자금이 필요하다. 해당 점포는 향후 5년간 아래와 같이 영업할 수 있을 것으로 예상하고, 5년 후 잔존가치는 0. 매년 투자금액의 1/5만큼 감가상각할 예정이다 ( $500,000/5=$100,000). - 법인세율: 25% Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Revenue 433,333 450,000 266,667 200,000 133,333 Expenses 200,000 150,000 100,000 100,000 100,000 Earnings before depreciation Depreciation Earning before taxes Taxes Net Income 20  Y ea 1 Y ear 2 Y ear 3 Y ear 4 Y ear 5 R evenue 433,333 450,000 266,667 200,000 133,333 E xpenses 200,000 150,000 100,000 100,000 100,000 E arnings before depreciation 233,333 300,000 166,667 100,000 33,333 D epreciation 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 E arning before taxes 133,333 200,000 66,667 0 (66,667) Taxes 33,333 50,000 16,667 0 (16,667) N etincom e 100,000 150,000 50,000 0 (50,000) 21  Example - 평균 당기순이익= (100,000+150,000+50,000+0-50,000)/5=250,000/5=50,000 - 평균 장부가치 (excluding the net income from the project) = = (Initial asset value – remained asset value)/2 = (500,000-0)/2=250,000 - 이 프로젝트에 대한 당신의 투자의사결정은? 22  기준: 얼마나 높은 회계적 수익률을 얻을 수 있는가? Predetermined AAR 이상: Accept AAR Othewise: Reject Multiple projects  가장 높은 AAR을 가지는 프로젝트안에 투자 23  회계적수익률법의 장점 - 계산하기 쉽다 - 계산을 위해 요구되는 정보는 상대적으로 쉽게 구할 수 있다  단점 - 실제 수익률이 아님 - 화폐의 시간가치가 무시됨 - 투자의사결정의 기준(cutoff rate)이 임의로 결정됨 - 실제 현금흐름과 시장가치가 아니라 회계적 정보에 의존: 회계적 정보를 이용할 경우 가지는 문제점에 그대로 노출됨 - 이러한 단점에도 불구하고, 회계적 정보에 익숙한 경영진과의 의 사소통에 매우 유용하게 사용될 수 있다 24 내부수익률법(The Internal Rate of Return: IRR)  Basic Idea - 투자안 실행 시 얻을 수 있는 수익률 - 다른 말로, NPV가 0이 되도록 하는 할인율을 찾는 것 ( NPV = 0  미래 현금흐름의 현재가치가 현재 투자금액과 동일하게 되는 것)  Example: 만약 당신이 오늘 $100를 투자하고 1년 뒤 $120을 회수한다면, 이 투자안에 적용되는 내재수익률은? 25  Example 만약 당신이 오늘 $100를 투자하고 1년, 2년 뒤 각각 $60을 회수한 다면, 이 투자안에 적용되는 내재수익률은?  당신은 이 투자안에 투자할 것인가? 26  기준: 투자안에 적용된 내재수익률이 얼마나 높은가? Predetermined IRR 이상: Accept IRR Otherwise: Reject Multiple projects  가장 높은 IRR을 주는 투자안에 투자 27  The relationship between IRR and NPV Example: 프로젝트의 현금흐름이 아래와 같다고 가정하면, -$200 $100 $100 $100 0 1 2 3 NPV는 얼마인가? IRR은 얼마인가? 28  -$200 $100 $100 $100 0 1 2 3 할인률이 23.37%일 때, NPV는? 할인율이 23.37%보다 낮을 때, NPV는? 할인율이 23.37%보다 높을 때, NPV는? 29 30  엑셀을 이용한 IRR 계산 Time CF 0 -200 1 100 2 100 3 100 IRR 23.375% NPV (r=23.375%) 0 NPV (r=10%) 49 NPV (r=30%) -18 31  IRR의 문제점:  Case 1: 비정형 현금흐름 만약 미래 현금흐름이 음(-)의 값을 가진다면? Example 프로젝트에서 발생하는 현금흐름이 오늘 -$60 today, 1년 뒤 +$155, 2년 뒤 -$100라면, IRR은 얼마인가? Discount rate NPV 40% 30% 20% 32  IRR: 25% and 33.3% 33  IRR의 문제점:  Case 2: 상호 배타적 프로젝트 만약 프로젝트가 상호배타적이라면, 어떤 투자안을 선택해야 하는가? (상호배타적 투자안이란 두 투자안 중 하나를 선택할 경우 다른 투자안은 선택 할 수 없음을 의미) Remind: 여러 프로젝트가 있을 때 투자 선택기준은? NPV: IRR: 34  Case 2: 상호배타적 투자안 2.1 Scale problem - 만약 두 투자안이 각각 100%, 50%의 투자수익을 제공한다면, 당신은 어느 안에 투자할 것인가? - 만약 100% 투자안에 투자되는 금액은 $1이고, 다른 투자안에 투자되는 금액은 $1,000라면, 당신은 어느 안에 투자할 것인가?  The IRR은 수익률에 대한 정보를 제공하지만, 투자안 자체의 수익에 대한 정보는 제공하지 않는다 35  Case 2: Mutually Exclusive Projects: 2.2 Timing problem - 만약 두 투자안이 아래와 같이 서로 다른 현금흐름을 가진다면, 당신은 어디에 투자할 것인가? 36 - 두 프로젝트의 NPV가 아래와 같다면, $160.00 $140.00 $120.00 $100.00 $80.00 NPV A $60.00 B $40.00 $20.00 $0.00 ($20.00) 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 ($40.00) Discount Rate - 만약 두 투자안이 상호배타적이라면, 당신은 요구되는 수익률보다 높은, 높은 IRR을 제공하는 투자안에 투자할 것이다. - 그러나 두 투자안에 대해, 높은 IRR을 가지는 투자안이 항상 높은 NPV를 가지는 것은 아니다. 37 - 두 투자안의 서로 다른 평가는 두 프로젝트의 현금흐름의 차이에 의해 발생 Time A B Difference 0 -500 -400 -100 1 325 325 0 2 325 200 125 - 시점 2에서 양(+)의 현금흐름의 차이가 발생하고, 그 현금흐름의 현재가치는 할인율에 따라 달라짐. 할인율이 상승하면 양의 현금흐름의 가치는 감소. - 결과적으로, 서로 다른 할인율을 적용하는 IRR과 NPV는 각각 다른 최선의 투자안을 제안할 수 있음. 38  IRR의 장점 - NPV와 매우 밀접하게 관련되어 있음 - 이해하기 쉽고, 다른 사람과 의사소통하기 쉬움  단점 - 비정형적 현금흐름을 가지는 투자안의 경우 다양한 답이 제시될 수 있음 - 상호배타적 투자안의 경우 올바르지 않은 투자의사결정을 내릴 수 있음 39 수익성지수법(The Profitability Index: PI)  Basic Idea - 미래현금흐름의 현재가치를 초기 투자액으로 나눈 비율 - PI는 투자원금 1에 대해 창출된 가치를 나타냄  NPV vs PI: - NPV>0  미래 현금흐름의 가치 > 초기 투자액  미래 현금흐름의 가치/초기 투자액>1  PI > 1 - NPV 1.0, stock is riskier than average ▪ If  < 1.0, stock is less risky than average ▪ 대부분 주식들의 베타(beta)는 0.5~1.5. ▪ 시장포트폴리오의 베타는 1 ▪ 국채의 베타는 0 28 Table 11.8 Beta Coefficients for Selected Companies ▪ 어떤 주식이 가장 위험한가? 이유는? ▪ 어떤 주식이 가장 안전한가? 이유는? 29 베타와 위험프리미엄 (Beta and the Risk Premium) 위험프리미엄(Risk premium)은 개별 자산의 기대수익률에서 위험이 없는 자산에 투자할 경우 얻는 수익률을 차감한 것 = E(Ri) – Rf - 베타(beta)가 클 수록, 위험 프리미엄도 커져야 함 - 위험 프리미엄을 위험으로 나눈 비율은 모든 증권에 대해 동일해야 함 - 만약 그렇지 않다면? 30  예: Standard Deviation Beta Security C 20% 1.25 Security K 30% 0.95 어느 증권의 총위험이 더 큰가? 어느 증권의 체계적 위험이 더 큰가? 어느 증권이 더 높은 수익률을 얻어야 하는가? 31  Standard Deviation Beta Security C 20% 1.25 Security K 30% 0.95 개별 주식의 위험 프리미엄(Risk Premium): E(Ri) – Rf security C의 위험 프리미엄이 10%이고, security K의 위험프리미엄이 10%라면, 당신은 어떤 증권에 투자하겠는가? 이유는? 만약 security C의 위험프리미엄이 10%, security K의 위험프리미엄이 9%라면, 당신은 어떤 증권에 투자하겠는가? 이유는? 32  위험 프리미엄 = E(Ri) – Rf = i자산의 기대수익률 – 국채 수익률 - 위험 프리미엄은 위험을 감내하고 투자하는 것에 대한 보상 - 위험의 크기를 beta 계수로 나타내면, ➔ 위험 1단위에 대한 보상은 위험프리미엄을 베타로 나눈 값: 𝐸 𝑅𝑖 −𝑅𝑓 𝛽𝑖 모든 증권에 대해 위험 1단위에 대한 보상은 모두 동일해야 함 33  당신은 어떤 증권을 살 것인가? 34 Figure 11.4 SML and Equilibrium 35 Reward-to-Risk ratio and Market Equilibrium 위험-보상 비율: 𝐸 𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 𝛽𝑖 = 그래프의 기울기 균형에서, 비율은 모든 증권과 시장 포트폴리오는 동일한 비율을 가짐 𝐸 𝑅𝑖 −𝑅𝑓 𝐸 𝑅𝑀 −𝑅𝑓 = 𝛽𝑖 𝛽𝑀 The SML and Required Return 증권시장선 (SML) 𝑬 𝑹𝒊 − 𝑹𝒇 = 𝜷𝒊 × [𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇]  𝑬 𝑹𝒊 = 𝑹𝒇 + 𝜷𝒊 × [𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇] - 무위험 수익률은 무엇인가? - 시장 혹은 시장포트폴리오는 무엇인가? - 왜 위험프리미엄은 양의 값을 가지는가? 자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model) CAPM은 위험과 수익률 간의 관계를 정의한다 𝐸 𝑅𝐴 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 𝛽𝐴 만약 특정 자산의 체계적 위험()이 알려져 있다면, CAPM은 기대수익률을 결정하는데 사용될 수 있다 38 자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model) 포트폴리오의 위험은 어떻게 구하는가? 𝐸 𝑅𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 𝛽𝑃 변동성을 위험의 지표로 사용하기에는 개별 자산의 위험과 이를 섞은 포트폴리오의 위험이 동일한 결과를 제공하지 않아 부적합. 베타는 이러한 문제에서 자유로움. 즉, 포트폴리오의 베타는 개별자산 베타의 가중평균과 동일 39 자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model) 예) 포트폴리오의 베타는? 자산 투자금액 베타 A 1,000 0.8 B 2,000 0.95 C 3,000 1.1 D 4,000 1.4 𝛽𝑃 = 0.8 × 0.1 + 0.95 × 0.2 + 1.1 × 0.3 + 1.4 × 0.4 = 1.16 40 Figure 11.4 SML and Equilibrium Asset B Asset A 포트폴리오는 이 선 위 어느 점 (투자비중에 따라 결정) 41 Examples 1. 주식 X에 15%, 주식 Y에 40%, 주식 Z에 45% 투자한 포트폴리오가 있다. 이 주식들의 기대수익률은 각각 10%, 13%, 15%이다. 이 포트폴리오의 기대수익률은 얼마인가? 7. 다음의 표를 이용하여 두 주식의 기대수익률과 표준편차를 계산하라 발생시 수익률 경제상황 발생확률 주식 A 주식 B 불황 0.1 2% -30% 보통 0.5 10% 18% 호황 0.4 15% 31% 주식 A와 주식 B에 50%씩 투자한 경우 표준편차는? 11. 주식 Q에 15%, 주식 R에 25%, 주식 S에 40%, 주식 T에 20%를 투자한 주식 포트폴리오를 보유하고 있다. 이 네 주식의 베타는 각각 0.75, 0.87, 1.26, 1.76이다. 이 포트폴리오의 베타는 얼마인가? Appendix: 현실에서 기대수익률과 변동성을 구하는 방법 주가지수를 이용하여 다음을 구해보자. 1) 과거 특정기간 동안 기간별 수익률을 구함 (예: 일별 수익률) 2) 구해진 수익률을 이용하여 기대수익률과 표준편차를 구함 𝐸 𝑅 = σ𝑛𝑖=1 𝑃𝑖 𝑅𝑖 , 𝜎 2 = σ𝑛𝑖=1 𝑝𝑖 𝑅𝑖 − 𝐸 𝑅 2 45 Sol 1. 주식 X에 15%, 주식 Y에 40%, 주식 Z에 45% 투자한 포트폴리오가 있다. 이 주식들의 기대수익률은 각각 10%, 13%, 15%이다. 이 포트폴리오의 기대수익률 = 0.1*0.15+0.13*0.4+0.15*0.45=13.45% 2. 기대수익률, 표준편차 A B 0.1 2% -30% 0.5 10% 18% 0.4 15% 31% 기대수익률 11% 18% 표준편차 3.9% 17.3% 3. 주식 Q에 15%, 주식 R에 25%, 주식 S에 40%, 주식 T에 20%를 투자한 주식 포트폴리오를 보유하고 있다. 이 네 주식의 베타는 각각 0.75, 0.87, 1.26, 1.76이다. 이 포트폴리오의 베타는 0.15*0.75+0.25*0.87+0.4*1.26+0.2*1.76=1.186 Financial Management chapter 12 자본비용(Cost of Capital) Soonhee Lee Learning Objectives - 회사의 자기자본비용 결정 - 회사의 부채비용 결정 - 회사 전체의 자본조달비용 - 회사 전체의 자본비용과 관련된 단점의 인식과 조치 2 Icebreaking ▪ 적정 요구수익률에 대한 질문 예 - SK이노베이션에서 친환경 신재생에너지 사업으로 수소사업을 진행하려고 한다. 요구수익률은 얼마일까? - 개요 < 회사소개 < Company | SK이노베이션 (skinnovation.com) 3 자본비용 기초(Cost of Capital Basics) ▪ 기업의 자본 조달 비용 = 자금제공자들에 대한 수익 - 기업의 위험은 자산에서 벌어들인 수익의 위험 정도에 달려있음 ➔ 수익의 위험을 측정하면 되겠으나 현실적으로 상당히 어려움 ➔ 자본의 요구수익률을 이용하여 간접적으로 자산의 위험 평가 - 기업의 자본조달비용은 금융시장이 기업의 자산이 가진 위험을 어떻게 인식하는지를 의미함 - 기업은 기업을 운영하기 위해 조달한 자금의 공급자(투자자)들이 요구하는 수익을 획득해야 함 - 요구수익률은 할인율과 동일 4 ▪ 기업의 자본 조달 - 기업은 자기자본과 타인자본으로 자본을 조달 - 각자의 요구수익률은 상이 5 1. 자기자본비용(Cost of Equity) 자기자본비용 -자기자본비용은 회사의 현금흐름의 위험이 주어져 있을 때 주식 투자자들에 의해 요구되는 수익률 -자기자본비용의 결정을 설명하는 두 주요 방법 ① CAPM ② The divided growth model 6 ① The Dividend Growth Model Approach 배당성장모형을 이용하여, 자기자본비용(RE)을 다음과 같이 구할 수 있다 D1 Po = RE − g D1 RE − +g P0 7 Example: 배당성장모형 - 회사는 내년에 주당 $4.40의 배당(D1)을 지급할 것으로 기대한다. - 배당은 5.1%가 증가하고, 이 성장률(g)은 지속될 것으로 기대한다. - 현재의 주식가격(P0)은 $50이다. - 자기자본비용은 얼마인가? 4.40 𝑅𝐸 = + 0.051 = 0.139 50 8 장단점: Dividend Growth Model 장점 – 이해하기 쉽고, 사용하기 편함 단점 – 배당을 지급을 하는 기업에 대해서만 적용 가능 – 배당이 특정 비율로 증가하는 경우가 아니면 적용 불가능 – 해당 모형에서는 배당 성장률의 추정에 따라 자기자본비용이 매우 민감하게 변함 – 명시적으로 위험을 고려하지 않음 9 ② The SML Approach 자가자본비용을 계산하기 위해 다음의 정보를 이용 - 무위험자산 수익률; 𝑅𝑓 - 시장포트폴리오의 위험 프리미엄; (𝐸 𝑅𝑀 − 𝑅𝑓 ) - 주식의 체계적위험;  𝑹𝑬 = 𝑹𝒇 + 𝜷𝑬 (𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝒇 ) 10 Example: SML – 기업 주식의 베타 = 1.2 – 무위험자산 수익률 = 7% – 시장 포트폴리오의 위험 프리미엄 기대값 = 6% – 자기자본비용은? 𝑅𝐸 = 7% + 1.2 ∗ 6% = 14.2% SML 방법의 장단점 장점 – 체계적 위험을 명시적으로 고려 – 베타를 측정할 수 있는 모든 기업에 대해 적용 가능 단점 – 시장 포트폴리오의 위험 수익률 기대값 추정의 어려움 (시간에 따라 변동) – 역시 시간에 따라 변하는 beta를 추정해야 함 – 미래를 예측함에 있어 지난 과거의 정보에 의존하며, 이는 항상 신뢰가능하지는 않음 12 2. 부채 비용(Cost of Debt) 부채비용: 기업이 부채로 자금조달 시 요구되는 수익률 – 방법 1 = 기존에 존재하는 채권에 대해 구해진 YTM을 이용 – 방법 2 = 현재 신용등급으로 새로운 채권을 발행할 경우 기대되는 수익률 주의점: 부채비용은 표시이자율이 아님 13 Example: 부채Cost of Debt ① 기 발행되어 있는 채권의 YTM: - 만기: 15 years - Coupon rate = 12% - 이자지급주기: 반년 - 현재 bond price = $1,253.72 14 ② 현재 신용등급으로 새로운 채권 발행 시 요구되는 수익률 금융투자협회 채권정보센터 (kofiabond.or.kr) 15 부채비용의 결정요인 - Tax - 기업의 입장에서 부채를 통한 자본조달에 대한 비용은 회사채 YTM 이외에도 Tax에 의해 영향을 받음 - 발행된 채권에 대해 지급된 이자금액은 이자비용으로 감세효과 발생, 따라서 세후(After-Tax; AT)비용으로 부채비용을 인식 𝑅𝐷,𝐴𝑇 = 𝑅𝐷,𝐵𝑇 (1 − 𝑇𝐶 ) - 만약 법인세율이 40%라면 𝑅𝐷,𝐴𝑇 = 8.9% 1 − 0.4 = 5.34% 3. 가중평균 자본비용(Weighted Average Cost of Capital) 가중평균 자본비용 - 자본비용의 평균 = 기업이 보유하고 있는 자산에 대해 요구 되는 수익률 - 기업은 사업을 하기 위해 타인자본과 자기자본을 모두 사용. 따라서 기업 전체의 자본 비용은 각 자본비용의 가중평균 - 비중은 기업이 자금을 조달한 수단의 비율 - 가능하다면 Target 비중 사용 가능. 혹은 불가능하다면 시장 가치비중 사용 17 자본 구조 비중 - Notation E = 주식 시가총액 = # outstanding shares ⅹ price per share D = 부채 시가 총액 = # outstanding bonds ⅹ bond price V = 기업의 시장가치 = D + E - Weights E/V = 주식 조달 비중 D/V = 부채 조달 비중 18 가중평균 자본비용 𝐸 𝑃 𝐷 - 𝑊𝐴𝐶𝐶 = × 𝑅𝐸 + × 𝑅𝑃 + × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇𝐶 ) 𝑉 𝑉 𝑉 - Weights E/V = 보통주 조달 비중 P/V = 우선주 조달 비중 D/V = 부채 조달 비중 19 문제: 목표부채비율은 0.65이다. WACC는 8.1%이고 법인세율은 23%이다. a) 회사의 자기자본비용이 11%라면 세전부채비용은 얼마인가? b) 세후부채비용이 3.8%라면 자기자본비용은 얼마인가? 20 비중 추정 Given: Component Values: Stock price = $50 VE = $50 x (3 m) = $150m 3m shares common stock VP = $25m $25m preferred stock VD = $75m $75m debt VF = $150+$25+$75=$250m 40% Tax rate Weights: E/V = $150/$250 = 0.6 (60%) P/V = $25/$250 = 0.1 (10%) D/V = $75/$250 = 0.3 (30%) 21 WACC Component W R Debt (before tax) 0.30 10% Preferred Stock 0.10 9% Common equity 0.60 14% 𝐸 𝑃 𝐷 𝑊𝐴𝐶𝐶 = × 𝑅𝐸 + × 𝑅𝑃 + × 𝑅𝐷 × (1 − 𝑇𝐶 ) 𝑉 𝑉 𝑉 WACC = 0.6(14%) + 0.1(9%) + 0.3(10%)(1-.40) WACC = 8.4% + 0.9% + 1.8% = 11.1%  기업의 가중평균자본비용(WACC)에 영향을 미치는 요소 - 시장 상황: 이자율, 법인세율, 시장포트폴리오 위험 프리미엄 등 - 기업의 자본구조, 배당 정책 - 기업의 투자 정책: 보다 위험하게 투자하는 기업은 높은 WACC를 가진다 위험한 투자  부도위험의 증가, 자기자본투자의 위험 증가 23 Eastman Chemical - Equity Data Source: Eastman Chemical Company (EMN) Stock Price, News, Quote & History - Yahoo Finance  Eastman Chemical – 1 Equity Data Source: Eastman Chemical Company (EMN) Valuation Measures & Financial Statistics (yahoo.com) Eastman Chemical – 2 Dividend Growth 26 Eastman Chemical - 3 Cost of Equity - SML Beta: Yahoo Finance 1.49 (방법에 따라 다양한 값으로 추정될 수 있음) T-Bill rate = 3% Market Risk Premium = 7% (assumed) Cost of Equity (SML) = 3% + (7%)(1.49) = 13.43% RE = Rf +  E ( E ( R M ) − Rf ) Eastman Chemical - 5 Cost of Equity - DCF Growth rate ?% Last dividend $ 3.16 Stock price $ 81.89 𝐷0 ×(1+𝑔) 𝐷1 Cost of Equity (DCF) 𝑅𝐸 = +𝑔 = +𝑔 𝑃0 𝑃0 배당의 성장률 추정: 역사적 자료 이용, 미래 성과를 바탕으로 추정 만약 배당성장률이 12%라면, 3.16×1.12 𝑅𝐸 = + 12% = 16.32% 81.89  Cost of Equity SML: 13.43% DCF: 16.32% 평균: 14.87% Eastman Chemical - 6 Bond Data (시장가격 및 정보 확인 가능) Source: EASTMAN CHEMICAL CO.DL-NOTES 2014(14/25) Bond | Markets Insider (businessinsider.com) 30 Bond Data (책에 나와 있는 자료를 사용: 현실과 다르지만, 수업 목적 상 사용) 31 Eastman Chemical - 7 WACC Capital structure weights (market values): E = 118.51m x $81.89 = $9.7 billion D = 1.661 billion V = $ 9.7 + 1.661 = 11.36 billion E/V = 9.7 / 11.36 =.854 D/V = 1.661 / 11.36 =.146 Tax rate (assumed) = 35% WACC =.854 (14.87%) +.146 (3.81%)(1-.35) =13.06% 32 WACC를 이용한 프로젝트 평가 - 만약 위험을 고려하지 않고 단순히 WACC를 이용할 경우 프로젝트 선택에 어떤 결과를 초래하는가? - Assume the WACC = 15% Project IRR Project Beta WACC=15% A 14% 0.60 Reject B 16% 1.20 Accept - Assume the WACC = 15% - 특정 프로젝트가 가진 위험을 고려하여 위험 조정 수익률을 계산하고, 이를 이용한 의사결정은? Required Decision Project IRR Return WACC=15% Risk Adj A 14% 11.8% Reject Accept B 16% 16.6% Accept Reject 사업부 및 프로젝트 자본비용 신규프로젝트와 Cost of Capital : 자기자본으로 운영하는 기업 가정 35  여러 사업부를 가지고 있는 경우 - 예) 규제된 전기사업과 전자제품제조업 두 사업부를 운영하고 있는 경우 - 평균적으로 위험한 사업은 더 높은 수익 제공 ➔ 동일한 기업 WACC에서 사업부를 평가할 경우, 위험한 사업부의 성과가 평균적으로 더 우수한 것으로 보임 ➔ 사업부 자본비용 개발 필요 36  사업부 자본비용 계산 방법 - ① 단일사업체 방법 - 해당 사업의 영업만을 추진하는 기업의 가중평균자본비용을 사용하는 방법 - 예) 전기사업부의 자본비용 = 전기사업을 영위하는 기업들의 가중평균자본비용을 구하고, 이를 평균하여 사용 - 동일사업을 진행하는 단일사업체들의 평균자본구조와 자본비용을 이용하는 것 - 해당 영역의 사업만을 진행하는 기업이 존재하지 않을 수 있음 37  사업부 자본비용 계산 방법 - ② 주관적 방법 - 주관적으로 사업의 형태에 따라 자본비용을 조정하는 것 유형 보기 조정계수 높은 리스크 신제품 6% 보통 리스크 비용 절감, 기존 라인 확장 0 낮은 리슼 기존 장비 대체 -4% 의무수행 환경오염방지 설비 n/a 38 신규프로젝트와 Cost of Capital : 자기자본으로 운영하는 기업 가정 ➔ 위험 조정된 요구수익률 39 문제: 신규프로젝트를 고려하고 있다. 회사의 부채비율은 0.62이다, 회사의 자기자본비용은 11.8%이고, 세후부채비용은 4.9%이다. 이 회사는 이 프로젝트가 회사 전체보다 리스크가 커서 +3%의 조정계수를 사용해야 한다고 느낀다. 이 프로젝트에 사용해야 할 WACC는 얼마인가? 40 연습문제 지미니스 크리켓 팜은 30년 만기에 6.3%로 반기 이자 지급채권을 8년 전에 발행했다. 채권은 현재 액면가의 107%에 거래되고 있다. 법인세율은 35%이다. a) 세전 부채비용은 얼마인가? b) 세후 부채비용은 얼마인가? 41 게르켄 전력에 대한 다음의 정보를 이용하여 WACC를 구하라. 회사의 법인세율은 35%이다. - 부채: 액면가가 1,000달러, 만기까지 25년, 액면가의 108%에 거래되는 6.4% 이표채 15,500좌가 유통: 이채권은 이자를 반기마다 지급한다 - 보통주: 주당 81달러에 거래되고 있는 495,000주의 유통주식, 베타는 1.2이다 - 우선주: 현재 주당 92달러에 거래되는 우선주 20,000주가 유통: 액면가 100달러에 대해 매해 4.2% 배당을 지급 - 시장: 시장리스크프리미엄은 7%이고 무위험수익률은 3.1%이다 42 Sol. 문제: 목표부채비율은 0.65이다. WACC는 8.1%이고 법인세율은 23%이다. a. 회사의 자기자본비용이 11%라면 세전부채비용은 얼마인가? 부채비율= B/E=0.65 ➔ V=1.65E 8.1%=0.11*1/1.65+X*(1-0.23)*0.65/1.65  x=4.725% b. 세후부채비용이 3.8%라면 자기자본비용은 얼마인가? 8.1%=X*1/1.65+3.8%*0.65/1.65  x=10.895% 문제: 신규프로젝트를 고려하고 있다. 회사의 부채비율은 0.62이다, 회사의 자기자본비용은 11.8%이고, 세후부채비용은 4.9%이다. 이 회사는 이 프로젝트가 회사 전체보다 리스크가 커서 +3%의 조정계수를 사용해야 한다고 느낀다. 이 프로젝트에 사용해야 할 WACC는 얼마인가? 11.8%*1/1.62+4.9%*0.62/1.62=9.16% ➔ 9.16%+3%=12.16% 43 문제: 지미니스 크리켓 팜은 30년 만기에 6.3%로 반기 이자 지급채권을 8년 전에 발행했다. 채권은 현재 액면가의 107%에 거래되고 있다. 법인세율은 35%이다. a. 세전 부채비용은 현재 채권으로 자금 조달시 지급해야 하는 비용 = 현재 시장에서 거래되는 채권에 요구되는 수익률 (YTM) 6.3 100 107 = σ22×2 𝑡=1 2 𝑌𝑇𝑀 𝑡 + 𝑌𝑇𝑀 44 가 되도록 하는 YTM = 5.735% 1+ 2 1+ 2 b. 세후 부채비용은 5.735%*(1-0.35)=3.728% 44 게르켄 전력에 대한 다음의 정보를 이용하여 WACC를 구하라. 회사의 법인세율은 35%이다. 부채: 액면가가 1,000달러, 만기까지 25년, 액면가의 108%에 거래되는 6.4% 이표채 15,500좌가 유통: 이채권은 이자를 반기마다 지급한다 보통주: 주당 81달러에 거래되고 있는 495,000주의 유통주식, 베타는 1.2이다 우선주: 현재 주당 92달러에 거래되는 우선주 20,000주가 유통: 액면가 100달러에 대해 매해 4.2% 배당을 지급 시장: 시장리스크프리미엄은 7%이고 무위험수익률은 3.1%이다 B=1000*1.08*15,500 W(B)=29.35% cost: 5.79% P=92*2000 W(P)=0.32% cost: 4.565% E=81*495,000 W(E)=70.3% cost: 11.5% WACC=5.79%*(1-0.35)*29.35%+4.565%*0.32%+11.5%*70.3%=9.2% 45 Financial Management chapter 13 레버리지와 자본구조 Soonhee Lee Learning Objectives - 현금흐름과 자기자본이 재무 레버리지에 미치는 효과 - 법인세와 부도위험이 자본구조에 미치는 효과 2 자본구조(Capital Structure) ▪ 자본구조: 기업이 자금을 조달하기 위해 사용한 부채와 자기자본의 비중 - 레버리지(Leverage) = 자본구조에서 부채의 사용 ▪ 자본재구성: 기업이 기존의 자본구조를 변경시키는 활동 - 자사주매입이나 부채 발행을 통해 레버리지를 높이거나, - 신주 발행, 부채의 상환 등을 통해 레버리지를 낮추는 일 3 자본구조 문제 재무담당자의 목표: 기업가치의 극대화 기업가치는 주어진 사업환경에서 WACC에 의해 영향을 받음 - 투자안의 의사결정은 WACC에 의해 영향을 받기 때문에, 가장 낮은 WACC를 찾는 것이 중요 - WACC는 자본조달 수단의 비중에 의해 영향을 받음 ➔ 비중 (혹은 부채사용)의 의미에 대해 먼저 살펴보자 4 1. Effect of Financial Leverage “Financial Leverage” = use of debt (실생활의 예로 갭투자를 생각해보자) 레버리지는 주주의 입장에서 EPS와 ROE의 변동폭을 확대함 (법인세 효과를 무시하자) 기업이 부채를 발생해서 자사주를 매입할 때 EPS와 ROE에 미치는 효과를 살펴보면 쉽게 이해 가능 5  Table 13.1 Current Proposed Assets $8,000,000 $8,000,000 Debt $0 $4,000,000 Equity $8,000,000 $4,000,000 Debt/Equity Ratio 0.0 1.0 Share price $20 $20 Shares outstanding 400,000 200,000 Interest rate 10% 10% Table 13.2 Current Capital Structure: No Debt Recession Expected Expansion EBIT $500,000 $1,000,000 $1,500,000 Interest $0 $0 $0 Net Income $500,000 $1,000,000 $1,500,000 ROE 6.25% 12.50% 18.75% EPS $1.25 $2.50 $3.75 Proposed Capital Structure: Debt=$4 million Recession Expected Expansion EBIT $500,000 $1,000,000 $1,500,000 Interest $400,000 $400,000 $400,000 Net Income $100,000 $600,000 $1,100,000 ROE 2.50% 15.00% 27.50% EPS $0.50 $3.00 $5.50  자본구조에 따른 수익성 지표 변화 ROE의 변화 - 현재: ROE는 상황에 따라 6.25%~18.75% 기록 - 새로운 재무구조: ROE는 2.50% ~ 27.50% 기록 EPS의 변화 - 현재: EPS는 상황에 따라 $1.25~ $3.75 기록 - 새로운 재무구조: EPS는 $0.50~$5.50 기록 8  ROE의 변화 - 현재: ROE는 상황에 따라 6.25%~18.75% 기록 - 새로운 재무구조: ROE는 2.50% ~ 27.50% 기록 EPS의 변화 - 현재: EPS는 상황에 따라 $1.25~ $3.75 기록 - 새로운 재무구조: EPS는 $0.50~$5.50 기록 레버리지는 주주의 입장에서 EPS와 ROE의 변동폭을 확대함 (법인세 효과를 무시하자) - ROE(return on equity)에서 이자비용으로 return이 줄어들지만, 나눠주는 equity가 작아져서 변동폭 확대 - EPS(earning/price)에서 주가는 일정하지만 발행주수의 감소로 인해 주당 이익이 증가하여 변동폭 확대 9 자본구조 이론(Capital Structure theory) Modigliani and Miller (MM) M&M 명제 I (M&M proposition I) : 기업이 어떤 자본구조를 선택하든 기업가치에는 무관하다 (Pie Model) - 기업이 부채를 이용하지 않더라도 투자자 개인이 차입을 통해 주식을 매입함으로서 투자자 스스로 다양한 재무구조를 만들어 낼 수 있다(homemade leverage) - 따라서 기업의 재무구조와 상관없이 주주가 스스로 개인의 최적재무구조를 만들어 낼 수 있다. 10 Modigliani and Miller (MM) M&M 명제 II (M&M proposition II) : 부채비율에 따른 가중평균자본비용(WACC) 𝐸 𝐷 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅𝐴 = 𝑅𝐸 × + 𝑅𝐷 × 𝑉 𝑉 𝐷  𝑅𝐸 = 𝑅𝐴 + (𝑅𝐴 − 𝑅𝐷 ) × 𝐸 - D가 0일 경우의 𝑅𝐴 는 자기자본으로만 이루어진 기업의 자본비용 - 자기자본의 비용은 기업자산에 대한 요구수익률(𝑅𝐴 ), 부채비용, 기업의 부채비율 세가지에 의해 결정됨 𝐷 - 𝑅𝐴 는 기업의 영업위험, (𝑅𝐴 − 𝑅𝐷 ) × 는 재무위험이라고 부름 𝐸 11 자본과 부채 비중의 변화는 자기자본비용의 변화에 의해 정확하게 상쇄되고, WACC는 동일하게 유지된다. – 명제 I의 또 다른 설명 12 법인세를 고려한 경우 자본구조 기업이 채권을 발행할 경우 지불하는 이자금액은 비용으로 법인세를 줄이게 된다 (감세효과) 기업 U 기업 L EBIT 1,000 1,000 이자 0 80 EBT 1,000 920 Tax(21%) 210 193.2 NI 790 727 CF 790 807 13  기업이 채권을 발행할 경우 지불하는 이자금액은 비용으로 법인세를 줄이게 된다 (감세효과) - 기업이 가지고 있는 투자 포트폴리오가 동일하다면, 부채로 조달된 자금이 클 수록 기업은 감세효과를 크게 누리기 때문에 기업 가치가 증가 이자세금감면(Tax shield)로 인한 기업가치의 증분액 - 매년 이자금액*세율만큼 현금흐름이 증가 - 이러한 현금흐름을 채권조달금리로 할인하면 총 이자세금감면액의 현재가치가 되며, 기업 가치의 증분이 됨 𝐷×𝑟𝐷 ×𝑇𝑐 - 𝑃𝑉 = = 𝐷 × 𝑇𝑐 𝑅𝐷 14  법인세를 고려한 경우 기존의 MM 명제 1은 다음과 같다 15 파산비용을 고려한 경우 자본구조 기업이 자기자본으로만 자금을 조달할 경우 사전에 정해진 지급의무가 없음으로 부도가 발생하지 않음 그러나 채무는 정해진 조건에 따라 지급해야 하는 의무가 발생하고 이를 만족시키지 못할 경우 파산하게 되며, 이에 따른 손실(비용)이 발생한다. - 직접파산비용: 기업이 향후 회수할 수 있었던 자산들을 파산시점까지 회수하지 못함으로써 생기는 비용 - 간접파신비용: 파산의 위험이 커지면 기업가치의 증대를 위해서 노력하기 보다 파산을 피하기 위한 경영전략을 수립함으로써 생기는 가치 감소, 투자자들 간의 의견을 조율하는데 소비되는 자원 등 16 17  Case 1: 법인세 없는 경우 Case 2: 법인세 있는 경우 Case 3: 법인세와 파산비용 고려한 경우 18 19 연습문제 기존 500만 달러의 부채를 2500만 달러로 증가시키는 자본구조조정을 결정했다. 부채 이자율은 12%이며 변화가 없을 것으로 예상된다. 현재 100만주의 유통주식이 있고 주당가격은 40달러이다. 법인세를 무시할 때, 구조조정이 ROE를 증가시킬 것으로 예상된다면 경영진이 기대할 수 있는 최소한의 EBIT 수준은 얼마인가? 20  WACC계산: 부채가 없으나 6.4%에 차입할 수 있다. 회사의 WACC는 현재 10.9%이고, 법인세는 없다. a. 회사의 자기자본비용은 얼마인가? b. 회사가 30%의 부채로 전환하면 자기자본 비용은 얼마이겠는가? c. 위 (b)의 경우 회사의 WACC는 얼마인가? 21  M&M과 법인세: 6.7%에 차입할 수 있다. 현재 부채는 없으며 자기자본비용은 12.9%이다. 현재 기업가치는 595,000달러이다. 만약 310,000달러를 빌려서 그 대금으로 자사주 취득에 사용하면 기업가치는 얼마겠는가? 법인세율은 21%이다. 22  Sol 기존 500만 달러의 부채를 2500만 달러로 증가시키는 자본구조조정을 결정했다. 부채 이자율은 12%이며 변화가 없을 것으로 예상된다. 현재 100만주의 유통주식이 있고 주당가격은 40달러이다. 법인세를 무시할 때, 구조조정이 ROE를 증가시킬 것으로 예상된다면 경영진이 기대할 수 있는 최소한의 EBIT 수준은 얼마인가? ROE=return on equity = (EBIT-Interest)/Equity가 증가할 것으로 예상됨, 현재 equity의 가치는 100만 * 40=4,000만. 현재 이자금액은 500*0.12=60. ROE=(EBIT-60)/4000 ➔ Interest=2500*12%=300이고, 증액된 2000으로 주식을 매입. 따라서 ROE는 (EBIT-300)/2000이므로, ROE가 증가하기 위해서는 x-60=2x-600  x=540 (단위 천). WACC계산: 부채가 없으나 6.4%에 차입할 수 있다. 회사의 WACC는 현재 10.9%이고, 법인세는 없다. a. 회사의 자기자본비용은 얼마인가? b. 회사가 30%의 부채로 전환하면 자기자본 비용은 얼마이겠는가? c. 위 (b)의 경우 회사의 WACC는 얼마인가? WACC=10.9% = R(E) WACC=10.9%  R(E)=R(A)+(R(A)-R(B))*(D/E)  10.9%+(10.9%-6.4%)*0.3/0.7=12.8286% WACC=R(E)*E/V+R(B)*D/V=12.8286%*0.7/1+6.4%*0.3/1=11% 23  M&M과 법인세: 6.7%에 차입할 수 있다. 현재 부채는 없으며 자기자본비용은 12.9%이다. 현재 기업가치는 595,000달러이다. 만약 310,000달러를 빌려서 그 대금으로 자사주 취득에 사용하면 기업가치는 얼마겠는가? 법인세율은 21%이다. 법인세가 있는 경우 기타 파산비용을 고려하지 않을 때 기업의 이자비용에 의한 법인세 절감액 만큼 기업가치가 증가함. 따라서 310,000*21%만큼 기업가치가 증가해서, 595,000+65,100=660,100의 가치를 가짐 24 Financial Management chapter 14 배당과 배당정책 Soonhee Lee Learning Objectives - 배당정책결정 관련 이슈 설명 - 현금배당과 주식배당의 차이 - 자사주매입이 배당의 대체수단인 이유 2 배당 ▪ 배당(dividend): 보통 이익에서 지급되는 현금 ▪ 배분(distribution): 축적된 유보이익 이외의 재원으로 배당금을 지급하는 경우 ▪ 현금배당의 형태 - 정규배당 - 중간배당 - 특별배당(특정한 사건이나 성과에 따라 지급): 삼성전자 주당 1천932원 '특별배당'…배당금 총액 13조원(종합) | 연합뉴스 (yna.co.kr) - 청산배당 3  배당지급일정 - 배당발표일: 이사회가 주식배당과 관련된 내용을 결정 (배당금액, 배당기준일) - 배당락일: 주식을 보유하더라도 배당을 받을 수 없는 첫 거래일 (배당기준일 전 2영업일 – 증권 이서로 인한 기간 차이) - 배당기준일: 주주명부 확정일 - 배당지급일 한국의 경우 - 배당발표일이 배당기준일이 뒤늦음 ➔ 지배구조 가이드라인 주요 내용 4  현금배당 지급 방법: 배당금의 지급 결정은 주식회사 이사회가 결정 ➔ 향후 주주총회에서 승인 삼성전자/현금ㆍ현물배당결정/2023.01.31 (fss.or.kr) 5  Dividend History – Apple 6  배당액으로 인한 주가 조정 - 다른 변화가 없다면 배당락일에 배당금액만큼 주가가 하락되어 거래 - 배당락일에 주식을 사도 주식 소유권을 이전하는 시점이 배당일 이후가 되어 배당을 받을 권리가 없음 ➔ 배당만큼 주가가 하락하게 됨 - 한국의 배당발표일이 배당락일보다 늦어 개선 요구됨(MSCI) → 개선 중 -2 -1 배당락일 +1 +2 배당액 7 배당 국가법령정보센터 | 현행법령 > 법령명 (law.go.kr) 8  삼성전자/사업보고서/2023.03.07 (fss.or.kr) 재무재표-손익계산서 9  삼성전자/사업보고서/2023.03.07 (fss.or.kr) 재무재표주석. 10  삼성전자/현금ㆍ현물배당결정/2024.10.31 11 배당정책과 기업가치 배당정책 무관련성 - 기업이 이익액을 바탕으로 배당을 얼마 지급하는 것은 주식가치에 영향을 미치지 못함 예) 매기 이익을 10,000씩 배당하기로 할 경우, 주당 배당금을 100달러씩 2년간 지급할 경우, 10%의 요구수익률로 현재 100 100 주당가치는 + = 173.55이다. 1.1 1.12 12  배당정책 무관련성 - 만약 초기에 배당금을 더 많이 지급하는 정책(원 배당보다 10%를 더 지급하는 경우)을 취하게 되면, 어떤 변화가 발생하는가? - 초기에 이익을 더 많이 배당하면 자금이 부족하여 추가로 주식을 발행해서 사업을 영위 - 신규로 조달하는 자금에 대해서 기존의 요구 수익률 10%를 보상해야 함. 이에 따라 기존의 주주들은 원래 받을 수 있는 배당 감소 첫 번째 지급일 두 번째 지급일 110 89 + = 173.55 구주주에 대한 누적배당금 10,000 10,000 1.1 1.12 주당 배당금 100 100 현금배당 증가 시 첫 번째 지급일 두 번째 지급일 구주주에 대한 누적배당금 11,000 8,900 주당 배당금 110 89 13  낮은 배당을 선호하는 현실적인 요인 - 세금: 배당소득에 대한 과세율이 자본이득의 과세율 보다 높을 때, 동일한 수익이라도 주식가치가 증가하는 경우 세후 이익이 더 높음 낮은 배당정책을 채택하는 경우, 유보이익 재투자 ➔ 자산가치 증가 ➔ 주식가치 증가 (낮은 현금 배당 vs 높은 주식가치) - 낮은 유보이익으로 인한 투자 재원 부족 ➔ 주식, 채권의 발행으로 인한 직간접 비용 발생 (직접 발행비용, 시간적 손실, 간접적인 업무 비용 등) - 채권약정서에 의해 일정 수준 이상의 배당 제약 조항 14  높은 배당을 선호하는 현실적인 요인 - 현재 소득에 대한 욕구 (Birds in hands) - 잉여현금에 대한 비효율성 제거 - 기업의 배당 소득에 대한 세금 혜택 (세제에 따라 상이) - 기금 사용자의 수요: 원금을 초과하는 소득을 사용하도록 되어있는 기금들의 경우 고배당 선호 15 자사주매입: 현금배당의 대체 16  자사주매입: 기업이 자기주식을 매입하는 것 - 공개시장매수: 거래소를 통해 자사주 매입 - 공개매수(Tender offer): 회사가 정해진 숫자의 주식을 특정 가격에 매수할 의도가 있음을 주주들 모두에게 알림 - 특정지분재매입(Targeted repurchase): 특정 주체로부터 자사주 매입 17  현금배당과 자사주매입 - 배당 지급 전: 주당 10달러인 100,000주의 유통주식 시장가치 기준 재무상태표 초과현금 300,000 부채 0 기타자산 700,000 자본 1,000,000 계 1,000,000 계 1,000,000 - 주당 3달러의 특별현금배당을 지급할 경우, 잔여주식수 100,000주 (주주=현금 3+ 주가 7=10의 가치 보유) 시장가치 기준 재무상태표 초과현금 부채 0 기타자산 700,000 자본 700,000 계 700,000 계 700,000 18  현금배당과 자사주매입 - 회사가 30,000주를 시장가격 (10달러)에 매입하면 보유현금 감소 & 잔여주식수 700,000주로 감소 (자사주매입에 응하지 않은 주주 = 현금 0+ 주가 10 =10의 가치 보유) (자사주매입에 응한 주주 = 시가 (10)에 매도 = 현금10 보유 ➔ 매입가격=시가인 경우, 자사주매입은 주주 입장에서 무차별 시장가치 기준 재무상태표 초과현금 부채 0 기타자산 700,000 자본 700,000 계 700,000 계 700,000 19 자사주매입의 동인 기업이 자기주식이 필요한 경우 - 스톡옵션, 종업원주식매수권 보다 유연한 배당 정책 가능 - 배당 평활화: 배당 삭감은 종종 시장참여자들에게 상당한 악재로 평가될 수 있기 때문에, 이익규모의 변화에 비해 상당히 안정적으로 배당을 지급하는 경향 있음 - 일시적인 배당가능익이 많이 발생할 경우, 배당지급액을 늘리지 않으면서도 배당과 유사한 효과를 줄 수 있음 - 세금: 배당세액과 자본세액이 차이가 날 경우 20 현금배당 vs 주식배당 주식배당 - 주주에게 일정한 주당 일정한 수의 주식을 배당함으로써 기업의 발행주식 수 증가 - 기업의 가치가 동일한 경우 주주의 가치는 변동하지 않음 주식분할 - 주식분할 역시 주식배당과 동일한 경제적 효과 발생 - 주식분할과 배당의 표현방법이 상이할 뿐, 지분변동 없이 주식수만 증가함 21 향후 내용 ▪ 자본조달 – IPO, VC ▪ 단기재무계획 ▪ 운전자본관리: 재고관리, 현금관리-보유현금, 회수, 지급, 투자 22