מחברת בחינה דיני ניירות ערך סמסטר א תשפג PDF

‫מחברת בחינה – דיני ניירות ערך‬ ‫סמסטר א' – תשפ"ג‬ ‫דר' דב סולומון‪ ,‬עו"ד ליאב וינבאום‬ ‫עורכת‪ :‬עדן בדיחי‬ ‫‪.1‬מבוא כללי ‪...........................

‫מחברת בחינה – דיני ניירות ערך‬ ‫סמסטר א' – תשפ"ג‬ ‫דר' דב סולומון‪ ,‬עו"ד ליאב וינבאום‬ ‫עורכת‪ :‬עדן בדיחי‬ ‫‪.1‬מבוא כללי ‪.........................................................................................................‬עמוד ‪2‬‬ ‫‪.2‬מבוא לשוק ההון – מושגי יסוד ‪......................................................................‬עמוד ‪3‬‬ ‫‪.2.1‬הגדרת מושגים ‪...............................................................................................‬עמוד ‪3‬‬ ‫‪.2.2‬הנושא הטריטוריאלי של דיני ניירות ערך ‪..........................................................‬עמוד ‪7‬‬ ‫‪.2.3‬שוק ההון ‪.......................................................................................................‬עמוד ‪8‬‬ ‫חשיבות קיומו של שוק ההון ‪...........................................................................‬עמוד ‪9‬‬ ‫עקרונות הזהב בשוק ההון ‪..............................................................................‬עמוד ‪9‬‬ ‫המשקיעים ‪....................................................................................................‬עמוד ‪9‬‬ ‫המתווכים ‪...................................................................................................‬עמוד ‪10‬‬ ‫סכנות ‪.........................................................................................................‬עמוד ‪10‬‬ ‫‪.2.4‬הרגולטור – רשות ניירות ערך ‪.........................................................................‬עמוד ‪10‬‬ ‫‪.2.5‬שוק ההון בישראל ‪........................................................................................‬עמוד ‪11‬‬ ‫שיקולי בעל השליטה לצאת להנפקה (ראשונית) ‪...............................................‬עמוד ‪12‬‬ ‫דיבידנדים ‪...................................................................................................‬עמוד ‪13‬‬ ‫הצעה של החברה מול הצעת מכר ‪...................................................................‬עמוד ‪13‬‬ ‫‪.3‬הגילוי הנאות ‪..................................................................................................‬עמוד ‪14‬‬ ‫‪.3.1‬חקיקת משנה ‪...............................................................................................‬עמוד ‪14‬‬ ‫‪.3.2‬מאפייני הגילוי ‪.............................................................................................‬עמוד ‪15‬‬ ‫‪.3.3‬מודל הלימונים ‪.............................................................................................‬עמוד ‪16‬‬ ‫‪.3.4‬תכלית הגילוי ‪...............................................................................................‬עמוד ‪16‬‬ ‫‪........................................................................... How deep should we go?.3.5‬עמוד ‪17‬‬ ‫‪.3.6‬המשקיע הסביר ‪............................................................................................‬עמוד ‪19‬‬ ‫‪.3.7‬סכנת טביעה בנתונים ‪....................................................................................‬עמוד ‪19‬‬ ‫‪.3.8‬מהותיות כמותיות – מדדים כמותיים ‪.............................................................‬עמוד ‪20‬‬ ‫מהותיות איכותיות ‪......................................................................................‬עמוד ‪20‬‬ ‫‪.3.9‬מידע ‪...........................................................................................................‬עמוד ‪21‬‬ ‫‪.3.10‬טכניקת הגילוי ‪............................................................................................‬עמוד ‪22‬‬ ‫‪.4‬הצעה לציבור – תשקיף ‪..................................................................................‬עמוד ‪23‬‬ ‫‪.4.1‬הרציונלים להגנות התשקיפיות ‪......................................................................‬עמוד ‪23‬‬ ‫‪.4.2‬הצעה ‪..........................................................................................................‬עמוד ‪24‬‬ ‫‪.4.3‬ציבור ‪..........................................................................................................‬עמוד ‪24‬‬ ‫ההצדקה ל‪ 35-‬אנשים ‪...................................................................................‬עמוד ‪27‬‬ ‫‪.4.4‬נייר ערך ‪.......................................................................................................‬עמוד ‪27‬‬ ‫‪.5‬על חתמים ותפקידי חיתום ‪............................................................................‬עמוד ‪31‬‬ ‫‪.6‬משוואת ההליך הפלילי ‪.................................................................................‬עמוד ‪32‬‬ ‫‪.6.1‬הרשעה על בסיס ראיות נסיבתיות ‪..................................................................‬עמוד ‪33‬‬ ‫‪.7‬שימוש אסור במידע פנים ‪..............................................................................‬עמוד ‪33‬‬ ‫‪.7.1‬מתי הופך מידע עתידי למידע פנים? ‪................................................................‬עמוד ‪35‬‬ ‫‪.7.2‬איש פנים בחברה ‪..........................................................................................‬עמוד ‪36‬‬ ‫איש פנים ‪....................................................................................................‬עמוד ‪36‬‬ ‫כל אדם ‪......................................................................................................‬עמוד ‪36‬‬ ‫‪.7.3‬עסקה ‪..........................................................................................................‬עמוד ‪37‬‬ ‫‪.7.4‬חקיקה לגבי שימוש במידע פנים ‪.....................................................................‬עמוד ‪37‬‬ ‫‪.8‬אכיפה מנהלית ‪...............................................................................................‬עמוד ‪37‬‬ ‫‪.8.1‬יתרונות האכיפה המנהלית אל מול ההליך הפלילי ‪............................................‬עמוד ‪38‬‬ ‫‪.9‬זכויות הצבעה של בעלי מניות ‪.......................................................................‬עמוד ‪39‬‬ ‫‪.9.1‬חופש הגיוון ‪..................................................................................................‬עמוד ‪39‬‬ ‫‪..................................................................................... Dual Class Shares‬עמוד ‪40‬‬ ‫יתרונות ‪..........................................................................................‬עמוד ‪40‬‬ ‫חסרונות ‪.........................................................................................‬עמוד ‪41‬‬ ‫ביטול חופש הגיוון ‪.......................................................................................‬עמוד ‪42‬‬ ‫‪.9.2‬מבנה שליטה פירמידלי ‪..................................................................................‬עמוד ‪42‬‬ ‫הפתרון – כיווץ המבנה הפירמידלי ‪.................................................................‬עמוד ‪43‬‬ ‫‪.9.3‬מניות בכורה ‪................................................................................................‬עמוד ‪43‬‬ ‫סוגי מניות בכורה ‪........................................................................................‬עמוד ‪43‬‬ ‫‪.9.4‬אופציות ‪.......................................................................................................‬עמוד ‪43‬‬ ‫‪.9.5‬מימוש זכות ההצבעה באספה הכללית ‪.............................................................‬עמוד ‪44‬‬ ‫‪.9.6‬שינוי התקנון ‪................................................................................................‬עמוד ‪44‬‬ ‫‪.10‬מידע על אירוע עתידי לא וודאי‪ :‬מהותיות‪ ,‬גילוי ומידע פנים ‪....................‬עמוד ‪46‬‬ ‫‪.10.1‬מבט השוואתי על מבחן המהותיות של מידע צופה פני עתיד ‪.............................‬עמוד ‪47‬‬ ‫‪.11‬איגוח ‪...............................................................................................................‬עמוד ‪51‬‬ ‫‪1‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫‪.1‬מבוא כללי‬ ‫למה חשוב ללמוד דיני ניירות ערך? בשביל לענות על השאלה הזו נשתמש בסיפור‪.‬הסיפור שלנו מתחיל בכפר‬ ‫קטן ומבודד בקצה הגלובוס‪.‬בכפר חיים איכרים פשוטים שמתפרנסים מחקלאות‪.‬יום אחד הגיע אל הכפר‬ ‫סוחר‪ ,‬וכולם מרוב התלהבות התרכזו בכיכר המרכזית של הכפר‪.‬הסוחר אמר כי הוא הגיע מהעיר הגדולה‬ ‫לצורך איסוף קופים‪.‬הייתה לו הצעה לתושבי הכפר‪" :‬אני אשלם לכם ‪ 10‬דולרים על כל קוף שתמכרו לי"‪.‬‬ ‫אנשי הכפר לא ידעו את נפשם מרוב שמחה‪ ,‬הם מעולם לא נתקלו בהצעה כזו אטרקטיבית שהרי קופים‬ ‫מסתובבים בכפר כמו שחתולים מסתובבים כאן‪.‬מיד התחילו אנשי הכפר לאסוף קופים ולמכור לסחור‪.‬‬ ‫הדבר נמשך שבוע שלם‪ ,‬עד שכבר היה יותר קשה למצוא קופים‪.‬הסוחר כינס שוב את אנשי הכפר ואמר‬ ‫להם‪" :‬בהחלט ראיתי את מאמציכם לתפוס קופים‪ ,‬אני מבין שעכשיו קשה יותר לתפוס קופים ולכן מהיום‬ ‫אשלם לכם ‪ 20‬דולרים על כל קוף"‪.‬אנשי הכפר החלו לצאת מתחומי הכפר אל היערות בכדי למצוא קופים‪.‬‬ ‫הם אספו עוד מאות של קופים ומכרו אותם לסוחר ב‪ 20-‬דולרים לקוף‪.‬לאחר שבוע אוכלוסיית הקופים‬ ‫ביערות הלכה והצטמצמה והסוחר כינס שוב את תושבי הכפר בכיכר המרכזית ואמר‪" :‬תראו אני מבין‬ ‫שעכשיו נהיה אף יותר קשה לתפוס קופים‪ ,‬עכשיו כבר לא מספיק לצאת ליערות‪ ,‬צריך לטפס על עצים‬ ‫ולהוריד אותם משם ועל כן מעכשיו אשלם לכם ‪ 50‬דולרים על כל קוף‪.‬בנוסף‪ ,‬אני נאלץ לצאת לעיר הגדולה‬ ‫כי יש עניין דחוף שאני צריך לטפל בו‪ ,‬מה שאומר שבכמה ימים הקרובים לא אהיה‪ ,‬לכן אני משאיר את‬ ‫עוזרי שינהל את רכישת הקופים"‪.‬לאחר שהסוחר הלך‪ ,‬כינס העוזר את תושבי הכפר ואמר להם‪" :‬אתם‬ ‫רואים את המכלאות הגדולות כאן עם כל הקופים שתפסתם? אני אעשה איתכם דיל‪ ,‬אני אמכור לכם כל‬ ‫קוף ב‪ 35-‬דולרים וכשהסוחר יחזור אתם תמכרו לו את הקופים ב‪ 50-‬דולרים לקוף"‪.‬האיכרים הוציאו את‬ ‫כל החסכונות שלהם וקנו מהעוזר את כל הקופים‪.‬מאותו יום הם לא ראו את העוזר או את הסוחר‪ ,‬כל מה‬ ‫שהיה סביבם אלו קופים שהתרוצצו ברחבי הכפר‪.‬אז הסיפור שלנו הוא על קופים אבל זה הוא בדיוק הסיפור‬ ‫של שוק ההון‪ ,‬זה הוא בדיוק הסיפור של דיני ניירות ערך‪.‬מה שקורה בשוק ההון הוא יצירת ביקושים‬ ‫מלאכותיים בכדי לעוות את הסחורה ולעשות מניפולציה על השוק‪.‬מה שהסוחר והעוזר עשו הייתה‬ ‫מניפולציה על השוק‪ ,‬שהרי קוף זה קוף אין הבדל בין קוף של ‪ 20‬דולרים או של ‪ 50‬דולרים‪.‬הם יצרו ביקושים‬ ‫מלאכותיים כדי לקנות בזול ולמכור לציבור ביוקר‪.‬זה בדיוק מה שרשות ניירות ערך מנסה למנוע‪.‬רשות‬ ‫ניירות ערך מבינה שכדי שאנו נוכל להשקיע בלב שקט חייב שיהיה אמון של המשקיעים‪.‬‬ ‫‪2‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫‪.2‬מבוא לשוק ההון – מושגי יסוד‬ ‫שוק ההון הוא המקום בו קונים ומוכרים ניירות ערך‪.‬בקורס נדבר על עסקאות שנעשות במטרה להשיג‬ ‫תשואה מהבדלי המחירים בין מחיר הקנייה למחיר המכירה‪.‬דיני ניירות ערך הגיעו לעולם בשנות ה‪ 20-‬של‬ ‫המאה הקודמת‪ ,‬ותחילתם הייתה במשבר שקרה בבורסה האמריקאית בשנת ‪.1929‬לאחר המשבר הבינו כי‬ ‫ישנו כשל בשוק ההון ויש לסדרו‪.‬דיני ניירות ערך לא דורסים את דיני תאגידים‪/‬מכר‪/‬חוזים הם משתלבים‬ ‫איתם ‪.‬עקב כשל שנובע מניירות הערך דיני החוזים או המכר לא מספיקים לבדם‪.‬‬ ‫דוגמה‪ :‬נניח שאני מחליטה לפתוח עסק של מזון ברמת גן‪.‬ברמה העקרונית בעסקי המזון חל כלל "יותר‬ ‫פשוט=סיכוי הישרדות גבוה יותר"‪ ,‬ועל כן פתחתי דוכן פלאפל‪.‬העסק מתפקד טוב ואני מחליטה שאני‬ ‫רוצה להתרחב ועל כן מחליטה לפתוח עסק בעוד עיר‪.‬אני מבינה כי אם אעסיק בעסק החדש עובד שכיר‬ ‫כנראה שהעסק לא יתופעל ויוחזק בצורה טובה ועל כן אני מחליטה לקחת שותף‪.‬העסק הראשון מתופעל‬ ‫מלכתחילה על דרך של חברה והחשבוניות שיוצאת הן על שם החברה ולא על שמי‪.‬אני מפרסמת מודעה‬ ‫בעיתון ואדם בשם יואב עונה להודעה‪.‬אנו מתחילים לנהל משא ומתן ואני אומרת ליואב כי אני מחפשת‬ ‫שותף שייכנס לחברה וייקח ‪ 50%‬וכל זה תמורת ‪.₪ 100,000‬יואב מסכים להצעתי‪.‬יואב מתייעץ עם אדם‬ ‫נוסף שאומר לו כי אולי הוא ממהר וייתכן ו‪ 50%‬בחברה שווים פחות מ‪ ,₪ 100,000-‬אותו אדם מכין ליואב‬ ‫רשימה של שאלות שעניינן היא בדיקת נאותות‪.‬בדיקת נאותות היא בדיקה של מצגי המוכר – הקונה בודק‬ ‫את נאותות המצגים שהציג המוכר‪.‬הקונה מחפש דו"חות שיאמתו את מצגי המוכר‪.‬‬ ‫דוגמה נוספת‪ :‬נניח שאני עכשיו לוקחת את הטלפון וקונה מניות בסך של ‪ ₪ 10,000‬בחברת קוקה קולה‪.‬‬ ‫ברמה העיונית זה אותה עסקה כמו לקנות ‪ 50%‬בעסק הפלאפל מהדוגמה הקודמת‪.‬יש מישהו שיש לו‬ ‫מניות ויש מישהו שיש לו כסף‪ ,‬מעבירים ידיים וכך משתנה החברות בחברה‪.‬אני עשיתי עסקה מי מכר לי?‬ ‫זה יכול להיות מישהו שיושב בסיטי בלונדון ומוכר‪ ,‬זה יכול להיות המקבילה שלו בסינגפור‪ ,‬זה יכול להיות‬ ‫גברת סמית' באלבמה וזה יכול להיות אסקימואי שיושב באנטרקטיקה ודג דגים‪.‬מה אנו מבינים? אין לי‬ ‫מושג ולא יהיה לי מושג מי מוכר לי‪ ,‬המסחר בשוק ההון ברובו הגדול הוא אנונימי‪.‬התהליך הפרונטלי בו‬ ‫אני יושב מול מישהו ושואל אותו שאלות לגבי העסק לא מתרחש בשוק ההון‪.‬אחד הכשלים בשוק ההון‬ ‫הוא חוסר האינפורמציה שיש לי שיתמוך בי בהחלטת השקעה‪.‬את הפער הזה באינפורמציה שיש לנו‬ ‫ממלאים דיני ניירות ערך‪.‬דיני ניירות ערך קובעים כי ברגע שחברה נחשפת לציבור‪ ,‬כלומר‪ ,‬ברגע שאני‬ ‫יכולה לקנות ניירות ערך בטלפון‪ ,‬נופלים על התאגיד דיני ניירות ערך שבסיסם הוא הגילוי‪.‬התאגיד מחויב‬ ‫לספר את כל מה שהוא חושב שצריך לספר ובמיוחד כל מה שהוא לא רוצה לספר‪.‬חוסר פרסום פרט מהותי‬ ‫או פרסום פרט שקרי מהווים הפרה מנהלית ועבירה פלילית‪.‬‬ ‫‪.2.1‬הגדרת מושגים (על פי חוק החברות)‬ ‫חברה פרטית – "חברה שאינה ציבורית"‪.‬‬ ‫חברה ציבורית – "חברה שמניותיה רשומות למסחר בבורסה או שהוצעו לציבור על פי תשקיף כמשמעותו‬ ‫בחוק ניירות ערך או שהוצעו לציבור מחוץ לישראל על פי מסמך הצעה לציבור הנדרש לפי הדין מחוץ‬ ‫לישראל‪ ,‬ומוחזקות בידי הציבור"‪.‬חברה ציבורית היא חברה שמניותיה רשומות למסחר בבורסה‪ ,‬כלומר‪,‬‬ ‫בעת כניסה לאתר הבורסה שמה של החברה מופיע שם או חברה שמניותיה הוצעו לציבור על פי תשקיף‬ ‫‪3‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫(חשיפה)‪.‬אין היגיון כלכלי להציע נייר ערך לציבור מבלי לרשום אותו בבורסה‪.‬הבורסה היא פלטפורמה‬ ‫באמצעותה סוחרים בניירות ערך ויש לה כללים‪.‬במידה וחברה כלשהי מגיעה למצב בו היא לא עומדת‬ ‫בדרישות הסף של הבורסה‪ ,‬הבורסה מכניסה אותה לרשימות שימור ולאחר מכן תימחק החברה‬ ‫מהבורסה‪.‬מה זה אומר מחיקת חברה מהבורסה? לא יהיה ניתן להשתמש בשירותי הבורסה כפלטפורמה‬ ‫למסחר‪.‬אך‪ ,‬ישנם מקרים בהם חברות מחוקות מהמסחר אך עדיין ציבוריות מכיוון והציעו תשקיף‬ ‫לציבור‪.‬תשקיף ‪ -‬הדרך להציע לציבור‪ ,‬לפי דיני ניירות ערך‪ ,‬היא לפי תשקיף‪.‬אם אני מנפיק ניירות ערך‬ ‫ללא תשקיף אני אחשב לעבריין פלילי‪.‬רוב ההצעות של ניירות ערך לציבור נעשה על ידי תשקיף‪.‬‬ ‫חברת איגרות חוב – "חברה שאיגרות החוב שלה רשומות למסחר בבורסה או שהוצעו לציבור על פי תשקיף‬ ‫כמשמעותו בחוק ניירות ערך‪ ,‬או שהוצעו לציבור מחוץ לישראל על פי מסמך הצעה לציבור הנדרש לפי הדין‬ ‫מחות לישראל‪ ,‬ומוחזקות בידי הציבור"‪.‬ההבדל בין חברה ציבורית לחברת איגרות חוב הוא ההבדל בין‬ ‫מניה לאיגרות חוב ‪ ,‬יש פה חברה שהציעה סוג אחר של נייר ערך כלומר לא מניה אלא אגרת חוב‪.‬חברה‬ ‫יכולה להציע את שני סוגי ניירות הערך גם מניה וגם אגרת חוב‪.‬‬ ‫בורסה ‪ -‬הבורסה היא סוג של שוק‪ ,‬היא כיכר השוק של ניירות ערך‪.‬פעם זה היה מקום פיזי שכולם היו‬ ‫באים אליו ושם קונים ומוכרים‪.‬לאט לאט זה אותו שוק החל להשתכלל‪.‬היום הבורסה מתנהלת‬ ‫דיגיטלית‪.‬הבורסה מנהלת גם את תהליך הסליקה ‪ -‬יורד הכסף בחשבון בנק אבל נכנסות מניות לחשבון‪.‬‬ ‫חלק ניכר מהמסחר בבורסה נעשה על ידי מחשב ולא על ידי אדם‪.‬המסחר האלגוריתמי הוא מסחר מהיר‬ ‫פעימה‪ ,‬הוא עובד במהירות‪.‬עולות שאלות האם המחשב צריך רישיון? האם החברה צריכה רישיון? האם‬ ‫האדם שתכנן את האלגוריתם צריך רישיון?‬ ‫ניירות ערך ‪ -‬סעיף ‪ 1‬בחוק ניירות ערך קובע כי ניירות ערך הן "תעודות המונפקות בסדרות על ידי חברה‪,‬‬ ‫אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם‪ ,‬ותעודות‬ ‫המקנות זכות לרכוש ניירות ערך ‪ ,‬והכל בין אם הן על שם ובין אם הן למוכ"ז‪ ,‬למעט ניירות ערך המונפקים‬ ‫בידי הממשלה או בידי בנק ישראל‪ ,‬שנתקיים בהם אחד מאלה‪ )1( :‬הם אינם מקנים זכות השתתפות או‬ ‫חברות בתאגיד ואינם ניתנים להמרה או למימוש בניירות ערך המקנים זכות כאמור; (‪ )2‬הם מונפקים לפי‬ ‫חיקוק מיוחד"‪.‬‬ ‫"תעודות המונפקות" ‪ -‬בניגוד לפעם‪ ,‬היום כבר לא קיימות תעודות מכיוון שהכל דיגיטלי‪.‬‬ ‫ ‬ ‫"על ידי חברה‪ ,‬אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר" – לאו דווקא מדובר בחברה כמו שאנו מכירים‬ ‫ ‬ ‫מדיני תאגידים‪.‬אגודות שיתופיות כמעט כבר לא קיימות היום או שהן נמצאות בתהליכי גסיסה‪.‬‬ ‫מה הכוונה בתאגיד אחר? שותפות‪.‬כל המסחר בעולמות הנפט והגז כיום נעשה על דרך שותפויות‪.‬‬ ‫גיוס ההון בצורת שותפויות נעשה משיקולי מס‪.‬שותפות אינה יכולה להנפיק מניות‪ ,‬אלא תעודות‬ ‫השתתפות בלבד‪.‬‬ ‫"ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם" – חברות מתייחס לחברה והשתתפות‬ ‫ ‬ ‫מתייחס לאגודה שיתופית או כל תאגיד אחר‪.‬חברה יכולה להנפיק מניות ושותפות יכולה להנפיק‬ ‫תעודות השתתפות והן מקנות זכות חברות‪/‬השתתפות‪.‬איזה זכות ערך מקנה תביעה בתאגיד?‬ ‫אג"ח‪.‬‬ ‫"זכות לרכוש ניירות ערך" ‪ -‬באיזה נייר ערך מדובר? אופציות‪.‬יש ניירות ערך שנותנים‬ ‫ ‬ ‫חברות‪/‬השתתפות‪/‬תביעה ויש כאלה שמאפשרים רק אופציות‪.‬לדוגמה‪ :‬אם קניתי אופציה של‬ ‫‪4‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫חברה יש לי את האפשרות בתנאי האופציה לממש אותה ולהיות בעל מניה‪.‬לאופציה יש תנאים‪,‬‬ ‫היא סוג של חוזה שאומר "אתה קונה עכשיו אופציה בשקל ותנאי האופציה אומרים עד ה‪-‬‬ ‫‪ 1.6.2023‬אם תבוא לחברה עם חמישה שקלים תקבל מניה"‪ ,‬איך הדבר עובד? אני עוקב אחר‬ ‫מחיר המניה ובשלב מסוים אני רוצה לממש את האופציה כי אני מאמין בחברה‪.‬עד כה מחיר‬ ‫ההשקעה שלי היה נמוך (השקעתי שקל)‪.‬אם יש לי אופציה ומניות החברה שוות עכשיו ‪ 25‬שקלים‬ ‫אני אומר לעצמי שזה הזמן לממש ואני מקבל מניה שעלתה לי ‪ 6‬שקלים (שקל עבור האופציה ו‪5-‬‬ ‫שקלים עבור המניה) ומכרתי אותה ב‪ 25‬שקלים‪ ,‬כלומר‪ ,‬עשיתי רווח של ‪ 19‬שקלים‪.‬‬ ‫יש יותר מהגדרה אחת למושג "נייר ערך" בחוק ניירות ערך‪.‬עד כה ראינו את ההגדרה הכתובה בסעיף ‪1‬‬ ‫שהיא ההגדרה הבסיסית‪.‬אולם‪ ,‬חוק ניירות ערך עוסק בכל מיני נושאים ולדוגמה יש לנו הגדרות בסעיף‬ ‫‪( 52‬א) לחוק שזה סעיף ההגדרות לפרק שעוסק בשימוש אסור במידע פנים (שנחשב עבירה פלילית)‪.‬מדוע‬ ‫צריך שתי הגדרות?? בעקבות ההתפתחות הטכנולוגית שקורת ההגדרה הבסיסית לא מספיק טובה‪ ,‬היא לא‬ ‫מספיקה מלאה לתחומים מסוימים שקשורים לניירות ערך‪.‬סעיף ‪ 52‬נמצא בפרק שעוסק בפיקוח על‬ ‫הבורסה לניירות ערך‪.‬פרק זה עוסק בסמכויות הרשות ‪" -‬לרבות ניירות ערך שאינם כלולים בהגדרה‬ ‫שבסעיף ‪ 1‬והם מכשיר פיננסי כהגדרתו בסעיף ‪44‬יב"‪ ,‬סעיף ‪ 44‬מסביר מהם מכשירים פיננסיים והוא נמצא‬ ‫בפרק שעוסק בזירות סוחר‪.‬אחד הדברים שאסור לעשות הוא להיכנס בזירות סוחר מכיוון שניתן‬ ‫"לשרוף" שם את הכסף במהירות‪.‬זירות סוחר הן בעצם קזינו‪.‬בזירות סוחר צד אחד הוא אדם והצד השני‬ ‫הוא הבית – אם האדם מפסיד זירת הסוחר מרוויחה ואם האדם מרוויח זירת הסוחר מפסידה‪.‬בזירות‬ ‫סוחר סוחרים במכשירים פיננסים שונים‪.‬דוגמה למסחר בזירות סוחר‪ :‬אני מציע בזירה "להמר" על כך‬ ‫שהיורו יעלה כך וכך יותר מהין ביומיים הקרובים‪.‬ניתן לראות שאין כאן עסקה בעלת שיקול דעת‪.‬אם‬ ‫הזירה מסכימה להיכנס מולי בעסקה – אזי מצוין‪.‬לרוב הזירה קובעת את העסקאות ולכן הייתה טענה‬ ‫בעבר שרוב המכשירים הפיננסים הם בעצם הימורים ועל כן אסורים‪.‬‬ ‫שליטה ‪ -‬כשאנו מדברים על מושג השליטה היינו מצפים שההגדרה תהיה רשומה בחוק החברות‪ ,‬אך‬ ‫בפועל היא רשומה בחוק ניירות ערך‪" :‬היכולת לכוון את פעילותו של תאגיד‪ ,‬למעט יכולת הנובעת רק‬ ‫ממילוי תפקיד של דירקטור או משרה אחרת בתאגיד‪ ,‬וחזקה על אדם שהוא שולט בתאגיד אם הוא מחזיק‬ ‫מחצית או יותר מסוג מסוים של אמצעי השליטה בתאגיד"‪.‬הגדרת מושג ה"שליטה" היא הגדרה תיאורית‬ ‫ואמפירית‪.‬הדעה הרווחת כי אם יש לי ‪ 51%‬אני שולט אינה נכונה מבחינה משפטית‪ ,‬מדוע? מכיוון שזה לא‬ ‫מה שנקבע בהגדרת המושג "שליטה" בחוק ניירות ערך‪.‬אדם בעל שליטה בחברה הוא אדם שיש לו היכולת‬ ‫לכוון את פעילות התאגיד‪ ,‬כלומר‪ ,‬היכולת לקבוע את המדיניות של החברה ולאן פניה הולכות‪.‬אולם‪ ,‬קיים‬ ‫סייג בהגדרה האומר ‪ -‬למעט היכולת שניתנת לאדם בתפקיד ספציפי‪.‬דוגמה‪ :‬תארו לכם אוניית משא‬ ‫שמפליגה באוקיינוס‪.‬יש מישהו שאומר לאונייה לאן להפליג (שזה בעצם כמו כיוונון פעילות התאגיד)‪.‬‬ ‫הקברניט אינו נכנס תחת הגדרת מושג השליטה מכיוון שהוא כפוף להוראותיו של בעל הספינה – אולי בים‬ ‫יש לקברניט המון סמכויות אך הוא עדיין אינו זה שמחליט לאן מפליגים‪.‬לכן‪ ,‬כשאנו מדברים על תאגיד‬ ‫אנו בעצם מדברים על אותם בעלי מניות שיכולים להחליט על כיוון פעילות התאגיד‪.‬אם אדם מחזיק ביותר‬ ‫ממחצית אמצעי השליטה בתאגיד (זכות באספה הכללית וזכות למנות דירקטורים או מנכ"ל) הוא מוחזק‬ ‫כשולט‪ ,‬אך אין זה אומר שהוא שולט‪ ,‬מדוע? כי הכל תלוי בפיזור שאר בעלי המניות‪.‬אם שאר בעלי המניות‬ ‫מאוד מפוזרים סביר להניח שאם אני מחזיק לדוגמה ב‪ 35%-‬אני הוא השולט‪.‬‬ ‫‪5‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫בדיני החברות בישראל יש מתח בין בעלי השליטה (בעלי מניות הרוב) לבין בעלי מניות המיעוט‪ ,‬האחד‬ ‫רוצה להראות שהוא בעל הבית והאחרים רצים אחריו ומנסים לשמור על מה שיש להם‪.‬רק מניה נותנת לך‬ ‫את היכולת לשלוט‪.‬‬ ‫תעודות התחייבות ‪ -‬סעיף ‪(35‬א) בחוק ניירות ערך קובע מהן תעודות התחייבות‪" :‬תעודות המונפקות‬ ‫בסדרה על ידי חברה‪ ,‬אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר והמקנות זכות לתבוע מתאגיד כאמור כסף‪,‬‬ ‫בתאריך קבוע או בהתקיים תנאי מסוים‪ ,‬ואינן מקנות זכות חברות או השתתפות באותו תאגיד‪ ,‬וכן‬ ‫תעודות כאמור הניתנות להמרה במניות או ניירות ערך המקנים זכות לרכישת תעודות כאמור‪ ,‬אך למעט‬ ‫תעודות שמנפיקה המדינה או המונפקות על פי חוק מיוחד וניירות ערך מסחריים"‪.‬השם הפחות מקצועי‬ ‫של תעודות התחייבות הוא אג"ח‪.‬אג"ח הוא בעצם הסכם הלוואה‪.‬כאשר תאגיד מציע לציבור נייר ערך‬ ‫מסוג מניה הוא מציע לציבור להיות שותפים שלו‪" ,‬אתם תשימו לי כסף בקופה ואני אתן לכם זכויות מכוח‬ ‫המניות שלכם"‪ ,‬אולם דבר אחד שמניה אינה מקנה הוא קבלת כסף בחזרה תמורת המניה‪.‬לעומת זאת‪,‬‬ ‫כשתאגיד מציע לציבור אג"ח הוא בעצם מבקש הלוואות בעלות תנאים משתנים‪.‬לדוגמה‪ :‬תאגיד כלשהו‬ ‫מנפיק אגרות חוב אשר אומרות כי הציבור ייתן לתאגיד שקל והתאגיד מתחייב להחזיר את השקל בעוד‬ ‫חמש שנים עם ריבית של ‪ 5%‬לשנה‪.‬זאת אומרת שנתתי לתאגיד שקל ואני יודע שבכל שנה אני אמור לקבל‬ ‫‪ 5‬אגורות‪ ,‬ולאחר חמשת השנים אני אקבל את השקל‪.‬בניגוד למניה בה הציפיה היא לקבל תשואה‬ ‫ודיבידנדים‪ ,‬באג"ח הציפייה היא קודם כל שיחזירו לי את הכסף‪.‬לדוגמה‪ :‬כעת יש לי ‪ ,₪ 200,000‬איני‬ ‫יודע היכן להשקיע אותם מכיוון שאני מוטרד משוק הנדל"ן‪ ,‬מנפילת הביטקוין וכו'‪.‬אני אומר לעצמי כי‬ ‫ניתן לשים את הכסף בבנק אבל הבנק מציע לי ‪.0.03%‬אז למי אוכל להלוות את הכסף? אני רוצה להלוות‬ ‫כסף‪ ,‬לקבל ריבית יפה ושתהיה לכסף נזילות‪.‬אני בודק ומבין כי יש תאגידים רבים שמציעים לקנות‬ ‫אג"חים אצלם‪ ,‬אני מלווה להם שקל ואני מקבל ‪ 5%‬ריבית‪ ,‬ואם לא ארצה יותר את האג"ח אוכל למכור‬ ‫אותה בבורסה‪.‬אג"ח היא בעצם הלוואה סחירה – הן מבחינת החוזה והן מבחינת הפלטפורמה (הבורסה)‬ ‫שמאפשרת מסחר‪.‬מחיר מניה בשוק מושפע מביקוש והיצע אשר מבוססים על איך הציבור מעריך את‬ ‫ביצועי החברה‪.‬אולם מחיר האג"ח בשוק מושפע משני דברים‪:‬‬ ‫‪.1‬תחזית המחזיקים באג"ח ביחס ליכולת המנפיק לעמוד בתנאי האגח – תארו לעצמכם שאני‬ ‫משקיע באיזו חברת נדל"ן שכעת מתנדנדת ומתקרבת לפירוק‪.‬הציבור מודאג מיכולת החזרי‬ ‫האג"ח של אותה חברה‪.‬מה זאת אומרת? אני יושב בבית ואומר מילא לא אקבל את הריבית‬ ‫שהייתי אמור לקבל‪ ,‬אך גם את הכסף שהלוויתי לא אקבל בחזרה‪ ,‬אז מה ניתן לעשות? אמכור את‬ ‫האג"ח‪.‬אם כל בעלי האג"ח בחברה ירצו למכור את אגרות החוב שלהם‪ ,‬ההיצע יעלה על הביקוש‬ ‫וכך מחירי האג"ח יורדים‪.‬‬ ‫‪.2‬תנאי הריבית במשק – הריבית במשק משפיעה על מחירי האג"ח – ככל שהריבית תהיה גבוהה‬ ‫יותר כך גם מחיר האג"ח ולהפך‪.‬לדוגמה‪ :‬עד לפני כחצי שנה הריביות במשק היו נמוכות‪.‬אם בנק‬ ‫באותה תקופה רצה לגייס כסף מהמדינה הוא היה משלם לה ‪( 0.3%‬לדוגמה)‪.‬כעת מגיע לקוח‬ ‫לבנק שרוצה הלוואה והבנק בכדי להרוויח נותן את ההלוואה ב‪ 2%‬ריבית‪.‬אולם אם אותו לקוח‬ ‫היה רוצה לשים כסף בפיקדון בבנק הריבית הייתה עומדת על ‪.0.3%‬זאת אומרת כל הריביות ‪-‬‬ ‫גם הריביות שאני מקבל מהבנק וגם הריביות שאני משלם לבנק היו נמוכות כי הריבית במשק‬ ‫הייתה נמוכה‪.‬ואז תתארו לעצמכם כי לפני חצי שנה יש לי ‪ ₪ 100,000‬שאני רוצה שיעבדו בשבילי‬ ‫אבל אני פוחד מהסיכונים שיש במניות ולכן החלטתי לקנות אג"ח‪.‬אני בודק ורואה כי יש אג"חים‬ ‫של חברה מסוימת שמוצעים ב‪ 2.5%‬ריבית‪.‬מצד אחד אני יודע שאם אשקיע את הכסף בבנק יש‬ ‫‪6‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫‪ 0%‬סיכון ומצד שני אני יודע שאין בטוחה לכך שהחברה תחזיר לי את סכום האג"ח‪.‬ככל שאני‬ ‫מלווה למישהו יותר מסוכן אני רוצה ריבית יותר גבוהה‪.‬החלטתי לקנות את האג"ח‪ ,‬הכל מתקדם‬ ‫יפה‪ ,‬הכסף זורם לחשבון הבנק שלי‪ ,‬אבל מה קורה בעולם? הריבית במשק עלתה‪.‬כעת אני יושב על‬ ‫אג"ח של ‪ 2.5%‬ריבית‪ ,‬חברה שתציע אג"ח ב‪ 4.8%‬בעצם יהיה שווה ערך למה ששילמתי בעבר‬ ‫(‪ ,)2.5%‬יש לי אלטרנטיבה אחרת באותו סיכון‪.‬אך ברגע שכולם רוצים לעשות את זה מחיר האג"ח‬ ‫יורד‪.‬‬ ‫אג"ח זבל ‪ -‬אג"חים שנסחרים במחיר הרבה יותר נמוך מהמחיר הנקוב שלהם או בתשואות שנתיות לפדיון‬ ‫דו ספרתיות‪.‬לדוגמה‪ :‬קניתי אג"ח בשקל לחמש שנים עם ריבית של ‪ 5%‬לשנה‪.‬אם אני מחזיק את האג"ח‬ ‫עד סוף התקופה מה תהיה התשואה השנתית שלי? ‪.5%‬אבל מה קורה אם קניתי את האג"ח ב‪ 50-‬אגורות‬ ‫כי מישהו מכר אותו בשוק המשני? אני קניתי ב‪ 50‬אגורות‪ ,‬אני מקבל ‪ 5%‬משקל‪ ,‬זה אומר שאקבל חמש‬ ‫אגורות ובסוף התקופה אני אקבל שקל כשבפועל שילמתי ‪ 50‬אגורות‪.‬זו תשואה דו ספרתית ולכן כשאנו‬ ‫מדברים על אג"ח שהתשואות השנתיות שלו לפדיון‪ ,‬הוא ישר יעבור לאג"ח זבל‪ ,‬זה אגח שאומר שהציבור‬ ‫מתמחר אג"ח מאוד גבוה כי הוא יודע שהתאגיד לא יחזיק או יעשה תספורת (הסדר חוב) לאג"ח‪.‬‬ ‫קרנות נאמנות ‪ -‬גם אלו מכשיר השקעה ולכן הן נחשבות נייר ערך‪.‬קרנות נאמנות הן נייר ערך המתאים‬ ‫יותר למשקי בית‪.‬לדוגמה‪ :‬אלטושלר שחם מחליטים להנפיק קרן נאמנות לציבור‪ ,‬הם מוציאים תשקיף‬ ‫של קרן הנאמנות אך נייר הערך לא נקרא מניה אלא יחידה בקרן נאמנות‪.‬המשמעות היא כי אלטושלר‬ ‫שחם אומר לציבור "תקשיבו לקרן הזאת קוראים אלטושלר שם שווקים מתעוררים‪ ,‬אתם תקנו תעודה‪,‬‬ ‫הכסף ייכנס אלי ואני אקנה בשוק ההון מניות בשווקים מתעוררים לפי תנאי התשקיף"‪.‬אלטושלר שחם‬ ‫בעצם מוכר וקונה עבור הציבור‪.‬למה זה טוב? עבור אנשים חסרי ידע בשוק ההון (ציפורה כהן מחדרה)‪.‬‬ ‫קרנות סל ‪ -‬פעם קראו לזה תעודות סל‪.‬קרנות סל מאוד דומות לקרן נאמנות אבל הן עוקבות אחרי דברים‬ ‫ברורים וידועים‪.‬ישנם מדדים בבורסה‪ ,‬לדוגמה‪ ,‬תל אביב ‪ 35‬שבו נרשמות ‪ 35‬החברות הגדולות בתל אביב‪.‬‬ ‫מדד זה מתחדש מדי תקופה (בערך כל חצי שנה)‪.‬כל חלק של מניה במדד הוא לפי גודלה היחסי‪.‬בקרנות‬ ‫סל אין שיקול דעת‪ ,‬מנהל הקרן משקיע את הכספים כל הזמן באותו המדד‪.‬יש קרנות סל ששם אין שיקול‬ ‫דעת למנהל הקרן‪.‬אם לדוגמה מדובר בתל אביב ‪ ,35‬אזי הוא חייב להשקיע רק שם‪.‬לכן זה נקרא קרנות‬ ‫סל או קרנות מחכות‪.‬יש פה פיזור של הסיכון‪ ,‬ועל כן כשאתה קונה קרן סל אתה לא לוקח אחריות אתה‬ ‫לוקח הימור בטוח‪.‬‬ ‫‪.2.2‬הנושא הטריטוריאלי של דיני ניירות ערך‬ ‫דיני החברות חלים על ישראלים‪ ,‬על חברה שרשומה ברשם החברות בישראל‪.‬דוגמה‪ :‬נניח והקמתי חברה‬ ‫בישראל‪ ,‬ואותה חברה פתחה מסעדה על החוף בקופנגן‪.‬היות והחברה רשומה ברשם החברות הישראלי‪,‬‬ ‫הדינים אשר יחולו על החברה יהיו דיני החברות הישראלים‪.‬במידה ויתרחש ריב בין בעלי מניות ישראלים‬ ‫או תאילנדים בתאילנד על שליטה בחברה‪ ,‬לכאורה‪ ,‬בית המשפט התאילנדי אמור לקבוע כי המשפט יתנהל‬ ‫על פי הדין הישראלי‪.‬דיני החברות ברוב המדינות המודרניות הן לפי מקום רישום החברה‪.‬לדיני ניירות‬ ‫ערך יש תחולה טריטוריאלית לפי המקום שהוצעו ניירות הערך שלה לציבור‪.‬דוגמה‪ :‬יש ז'אנר של חברות‬ ‫שהוקמו באיי הבתולה הבריטיים וזאת עקב מיסים נמוכים‪.‬החברות הוקמו שם ורשומות שם במסחר‬ ‫וברובן הן עוסקות בנדל"ן‪ ,‬בעיקר בחוף המזרחי בארה"ב‪.‬כל החברות גייסו כספים בשוק ההון הישראלי‪,‬‬ ‫‪7‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫כלומר‪ ,‬הציעו ניירות ערך לציבור הישראלי‪.‬ניתן לראות כי פעילותה של החברה ביבשת אחת‪ ,‬רישומה‬ ‫ביבשת אחרת ומכירת ניירות הערך שלה מתרחשת ביבשת שלישית‪.‬דיני ניירות ערך הולכים לפי המקום בו‬ ‫ניירות הערך הוצעו לציבור‪.‬‬ ‫תאגיד מדווח – תאגיד שהוראות סעיף ‪ 35‬חלות עליו ולא ניתן לו פטור מתחולתן‪.‬‬ ‫סעיף ‪(36‬א) בחוק ניירות ערך קובע כי " תאגיד שניירות הערך שלו הוצעו לציבור על פי תשקיף חייב להגיש‬ ‫לרשות דו"חות או הודעות לפי פרק זה כל עוד ניירות הערך שלו נמצאים בידי הציבור; תאגיד שניירות‬ ‫הערך שלו נסחרים בבורסה או רשומים בה למסחר חייב להגיש דו"חות או הודעות לפי פרק זה לרשות‬ ‫ולבורסה"‪.‬כל עוד ניירות ערך של תאגיד נמצאות בידי הציבור הוא חייב להגיש דו"חות לרשות‪.‬אם אני‬ ‫הצעתי נייר ערך לציבור ואני נסחר בבורסה אני מדווח לרשות ולבורסה אם אני כבר לא רשום בבורסה אני‬ ‫מדווח רק לרשות‪.‬‬ ‫‪.2.3‬שוק ההון‬ ‫"מסגרת מוסדית שבאמצעותה מתנהלת העברת כספים מחיסכון לפירמות ובתוכה מוכללים הגופים‬ ‫המעבירים את הכסף מהחיסכון לפירמה" (הגדרה מהספרות)‪.‬‬ ‫לא ניתן למצוא בניין שוק ההון בתל אביב‪ ,‬אין מוסד כזה‪.‬כשאנו מדברים על שוק ההון אנו מדברים על‬ ‫אותו תהליך בו ישנם גופים שונים שכסף עובר מחסכון לפירמות‪.‬חסכון הוא עודף שנובע מפעילות כלכלית‪.‬‬ ‫לדוגמה‪ :‬כל אחד מאיתנו הוא יחידה כלכלית‪.‬יש לנו איזשהו תזרים הכנסות ותזרים הוצאות‪ ,‬אם ישנו‬ ‫עודף לאחר הפעילות הכלכלית אזי אותו אדם יוגדר כחסכון‪.‬‬ ‫אם יש לנו עודף ואנו קונים דירה אזי אותו עודף לא ייכנס להגדרת עודף‪ ,‬אם אנו קונים זהב בעודף זה‬ ‫וקוברים אותו בארון אזי אותו עודף לא ייכנס להגדרת עודף‪ ,‬אך אם נקנה ניירות ערך אזי נכנס להגדרת‬ ‫העודף‪.‬מדוע? כשאנו קונים נייר ערך איזשהו תאגיד מציע אותו לציבור‪.‬מדוע פירמה עסקית מציעה נייר‬ ‫ערך לציבור? היא מגייסת כסף ולכן המשמעות היא שאותו עודף עובר אל הפירמה במקום לשכב בבנק או‬ ‫בארון הבגדים שלי ואני בתמורה מקבל נייר ערך‪.‬‬ ‫מטבע הדברים חלק גדול מהכסף שזורם לשוק ההון זה הוא כסף שנחסך על ידי משקי בנק‪ ,‬ולמה הכוונה?‬ ‫בואו נחשוב רגע על מנהל ההשקעות של קרן הפנסיה של פסגות‪.‬הוא עומד באופן פיזי ליד העסק שלו‬ ‫בתחילת כל חודש‪ ,‬ומשאיות עם כסף מגיעות והן זורקות חבילות של כסף לחצר שלו‪.‬אותו כסף שמופקד‬ ‫לקרן הפנסיה של פסגות מקורו בציבור‪.‬מטרת הציבור היא שאותו מנהל השקעות יעשה משהו עם הכסף‬ ‫הזה ‪ ,‬שישקיע אותו וירוויח עליו כסף נוסף‪.‬אותו מנהל השקעות מנהל את חסכוננו והוא יכול לעשות בו‬ ‫ככל העולה על רוחו – הוא יכול לקנות נדל"ן‪ ,‬הוא יכול להלוות אותו לאנשים וגופים מסחריים תמורת‬ ‫ריבית אבל חלק גדול מהכסף מושקע בקניית ניירות ערך ועל כן הגופים החשובים בשוק ההון הם הגופים‬ ‫המוסדיים‪.‬‬ ‫‪8‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫חשיבות קיומו של שוק ההון‬ ‫‪.1‬בעיני המשקיע ‪ -‬תשואה מונגשת ‪.‬חשוב שיהיה שוק הון כי אני כמשקיע‪ ,‬אותו אחד שיש לו עודף‬ ‫ורוצה להשקיע אותו יש לו כמה אופציות‪.‬יש יותר מבורסה אחת לסחורות – שעועית‪ ,‬מתכות‪,‬‬ ‫יהלומים‪ ,‬נדלן וכו'‪.‬שוק ההון נותן אופציה יחסית קלה להשיג תשואה‪.‬לדוגמה‪ :‬נניח והחלטתי‬ ‫שבעקבות המשבר שיש בשווקי העולם בתחום האנרגיה כדאי לקנות מניות של חברות אנרגיה וגז‬ ‫טבעי‪ ,‬אני יכול לקנות מניות של חברות שעוסקות בתחום ואז אני יכול להשיג תשואה בשוק שהיה‬ ‫סגור בפניי‪.‬‬ ‫‪.2‬בעיני התאגיד – מימון מגוון ונוח‪.‬דוגמה‪ :‬בואו נחשוב על מפעל עיבוד שבבים בפתח תקווה‬ ‫העובד מצוין ומרוויח נהדר‪.‬כעת מקבל המפעל הזמנה מחברת טסלה העולמית‪.‬בשביל הזמנה זו‬ ‫יש להוציא כספים נוספים (הפעלת מכונות נוספות‪ ,‬העסקת עובדים נוספים)‪ ,‬אך המפעל מחליט‬ ‫להשקיע את הכסף הזה מפני שההכנסה היא מצוינת‪.‬בעל המפעל פונה אל הבנק בבקשת מימון‬ ‫בגובה של ‪.₪ 20,000,000‬הבנקאי אומר לבעל המפעל כי חשבונו של המפעל מאפשר להם הלוואת‬ ‫מימון בגובה של ‪ ₪ 1,500,000‬בלבד‪ ,‬אך הבנקאי מבקש מבעל המפעל לחכות רגע‪.‬הבנקאי פונה אל‬ ‫החטיבה העסקית בבנק וחוזר לבעל המפעל עם הצעה אחרת בעלת תנאים בלתי אפשריים‪.‬במקום‬ ‫להסכים להצעה המופרכת של הבנק יכול בעל המפעל להציע נייר ערך לציבור ולגייס כספים בלי‬ ‫הגבלות ותנאים‪.‬שון ההון מאוד חשוב בבחינה הזאת שהוא נותן לפירמות העסקיות חלופות‬ ‫בתנאים שלרוב הן טובות יותר‪.‬‬ ‫החשיבות של שוק ההון היא כזאת שמדינה ששוק ההון שלה לא מפותח הכלכלה שלה באופן בסיסי הרבה‬ ‫פחות מפותחת‪.‬מה שמניע את ההתפתחות העסקית הוא המימון‪.‬‬ ‫עקרונות הזהב בשוק ההון‬ ‫‪.1‬עקרון הגילוי הנאות – גילוי מלא וחף מטעויות או הטעיות‪.‬אותו מידע שהתאגידים מוציאים‬ ‫לציבור חייב להיות מלא בלי טעויות או הטעיות‪.‬‬ ‫‪.2‬מסחר תקין – הימנעות מעבירות בעת המסחר בניירות הערך (מידע פנים‪ ,‬הרצת מניות‪ ,‬תרמית‬ ‫וכו)‪.‬‬ ‫שוק ראשוני – התהליך שבו החברה מציעה נייר ערך לציבור‪.‬השלב בו התאגיד מכין סל ניירות מציע‬ ‫לציבור ומקבל עבורו כסף‪.‬זו עסקה שבה כסף עובר מהציבור לתאגיד וניירות ערך עוברים מהתאגיד‬ ‫לציבור‪.‬העברת כסף מהציבור וניירות ערך מהתאגיד יכולה לקרות פעם אחת‪ ,‬אך התאגיד יכול להציע‬ ‫ניירות ערך חדשים‪.‬‬ ‫שוק משני – מתחיל מיד אחרי שמסתיים האקט של השוק הראשוני וזה הסירקולציה‪ ,‬המסחר בין הציבור‬ ‫לבין עצמו של אותן ניירות שהתאגיד הציע‪.‬יש לשים לב שבשלב זה הכסף אינו מגיע לידי התאגיד‪.‬‬ ‫המשקיעים‬ ‫‪.1‬הדיוטות (העדר‪" ,‬ציפורה כהן מחדרה") ‪ -‬לא אנשי מקצוע‪ ,‬הם לא מיומנים והם האנשים‬ ‫שבשבילם דיני ניירות ערך מתקיימים‪ ,‬אין להם מיומנויות ולכן דיני ניירות ערך שומרים עליהם‪.‬‬ ‫‪9‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬ ‫אדישות רציונלית זה מצב בו אני אדיש למשהו אבל לא בעקבות העובדה שאני רשלן או טמבל ולא‬ ‫אכפת לי אלא בגלל שהחלטתי שלא שווה לי להיות לא אדיש‪.‬לדוגמה‪ :‬תארו לעצמכם כי יש כיתה‬ ‫עם ‪ 20‬סטודנטים ועורכים משאל לגבי צורת הבחינה‪.‬סטודנט ‪ X‬יודע מה הוא רוצה והוא יודע‬ ‫שזה בניגוד לדעת הרוב‪ ,‬אז הוא אומר לעצמו מדוע שיבוא להצביע ממילא הוא אינו יכול להשפיע‪.‬‬ ‫חשוב להבין שככל שיש בחברה ציבורית בעלי ניירות ערך רבים יותר אז בעלי הניירות ערך‬ ‫שמחזיקים בכמות קטנה יותר של ניירות ערך יוותרו על זכות ההצבעה שלהם‪.‬עבור אנשים כאלו‬ ‫שאין להם ידע‪ ,‬אין להם מיומנויות‪ ,‬שאין להם נתחים גדולים בחברה קיימים דיני ניירות ערך‪.‬‬ ‫‪.2‬המשקיעים המתוחכמים (משקיעים מסווגים) ‪ -‬גופים מוסדיים או משקיעים "כשירים" כאמור‬ ‫בסעיף ‪15‬א(ב)(‪ )1‬לחוק ניירות ערך והתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך (בעלי ממון‪ ,‬ניסיון בשוק‬ ‫ההון או ידע)‪.‬יש להם כסף לעשות את תהליך ההכנה הלימודית‪.‬אלו משקיעים שיודעים לדאוג‬ ‫לעצמם להבדיל מההדיוטות‪.‬חובת הגילוי לציבור המשקיעים המתוחכמים היא נמוכה יותר‪.‬‬ ‫עקרון פטרנליסטי –מבחן הצורך‪.‬שומרים על הציבור מפני עצמו‪.‬‬ ‫המתווכים‬ ‫‪.1‬מתווכי ידע – יועצי השקעות‪ ,‬משווקי השקעות‪ ,‬אנליסטים‪ ,‬מאותתים וכו‪.‬אותם גורמים‬ ‫שמנגישים לנו ידע בשוק ההון‪.‬‬ ‫‪.2‬מתווכי פעולה – מנהלי תיקים‪ ,‬ברוקרים‪ ,‬גופים מוסדיים וכו'‪.‬אלו הגורמים שעושים פעולות‬ ‫בשוק ההון‪.‬‬ ‫סכנות‬ ‫‪.1‬ניגוד אינטרסים – כשאני מקבל הצעה ממישהו אני צריך תמיד להבין מי הוא האדם שעומד מולי‬ ‫ומה האינטרס שלו בהצעה‪.‬‬ ‫‪.2‬נוסטרו (קוזה נוסטרה) ‪ -‬עניין שלנו‪.‬חשבון נוסטרו זה חשבון כספי החברה‪.‬דוגמה‪ :‬תחשבו על‬ ‫קרן פנסיה "לבלובים"‪.‬לקרן יש חשבון שהיא מנהלת את ההשקעות עבור כל העמיתים אבל גם יש‬ ‫לה חשבון שלה כי יש לה עודפים‪.‬מגיעה עסקה משוק ההון‪.‬הקרן קונה מניות בבנק פועלים‬ ‫בתמורה ל‪.₪ 15,000,000‬עוברים שני ימי עסקים והמניות קופצות והקרן מחליטה למכור את‬ ‫המניות‪.‬לאיזה חשבון ייכנס הכסף? לחשבון של העמיתים או לחשבון הנוסטרו? "לבלובים"‬ ‫אומרת שאם זו עסקה טובה הכסף ייכנס לחשבון העמיתים אך אם העסקה מצוינת הכסף ייכנס‬ ‫לחשבון הנוסטרו‪.‬‬ ‫‪.2.4‬הרגולטור – רשות ניירות ערך‬ ‫רשות ניירות ערך היא תאגיד סטטוטורי שהוקם בחוק ניירות ערך בסעיף ‪.1‬הגוף מונה בערך כ‪ 250-‬אנשים‬ ‫והוא עושה עבודה ענקית‪.‬חלק גדול מהאנשים הם גם רואי חשבון וגם עורכי דין‪.‬שוק ההון מוטרד‬ ‫מהרשות‪.‬ברשות אנשים באים לומדים מתקדמים יוצאים החוצה ומתפרנסים נהדר‪.‬הרגולטור של‬ ‫הבורסה זו רשות ניירות ערך‪.‬היא מפקחת מה קורה בבורסה‪.‬‬ ‫‪10‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫לגוף מחלקות רבות‪:‬‬ ‫מחלקת תאגידים שהיא מנטרת ושולטת בכל עולם הגילוי‪.‬מעורב בזה עניינים משפטיים ועניינים‬ ‫ ‬ ‫של חשבונאות‪.‬‬ ‫המחלקה שעוסקת בפיקוח על בעלי רישיונות ‪ -‬כל אותם מתווכים‪ ,‬מנהלי תיקים‪ ,‬משווקי‬ ‫ ‬ ‫השקעות‪.‬הם גם מפקחים על חלק מהרישיונות שמקבלים מכשירי ההשקעה כמו קופות גמל‪,‬‬ ‫קרנות סל‪ ,‬קרנות נאמנות וכן הלאה‪.‬‬ ‫המחלקה של מודיעין חקירות ובקרת מסחר – עוסק במודיעין כמו שיש במשטרה ‪ ,‬מחלקת‬ ‫ ‬ ‫חקירות שחוקרת את העבירות על חוק ניירות ערך והמחלקה הזו עוסקת גם בפיקוח על הבורסה‪.‬‬ ‫המחלקה שמגישה את כתבי האישום על עבירות ניירות ערך‪.‬‬ ‫ ‬ ‫המחלקה לאכיפה מנהלית שמדברת על תיקי אכיפה מנהלית‬ ‫ ‬ ‫מחלקות נוספות אחרות שעושות ביקורות‬ ‫ ‬ ‫‪.2.5‬שוק ההון בישראל‬ ‫שוק ההון בישראל היום עובר טרנספורמציה‪.‬לשוק ההון הישראלי יש כמה מאפיינים ברורים‪ ,‬שחלקם‬ ‫כבר לא מתקיימים בשווקי הון אחרים‪:‬‬ ‫‪.1‬חברות עם גרעיני שליטה מובהקים – כלומר‪ ,‬כשאתה מסתכל על החברה אתה יודע מי בעל‬ ‫השליטה ‪.‬דבר זה מאוד מאופיין עם השוק הישראלי בניגוד לשוק האמריקאי ששם קיימת‬ ‫ב יזוריות גדולה יותר‪.‬לדוגמה‪ ,‬משפחת וולמרט מחזיקה בכ‪ 7%-‬בחברה‪.‬בארץ יש לא מעט חברות‬ ‫שיש גרעיני שליטה ברורים של ‪ 40%‬ויותר‪.‬בארה"ב זה כמעט לא קורה מכיוון שישנה חשיבה‬ ‫אחרת בשוק ההון‪.‬‬ ‫‪.2‬ריכוזיות ‪ -‬בארץ עדיין יש המון ריכוזיות כי מדובר שוק קטן‪.‬יש יותר קבוצות שמחזיקות בנתחים‬ ‫גדולים בתעשיות מאוד משמעותיות‪.‬תחשבו שמשפחת וולמרט ששווה כמה מיליוני דולרים היא‬ ‫מחזיקה רק בוולמרט‪.‬בארץ יש גופים שמחזיקים בלא מעט‪ ,‬לאו דווקא שתהיה חברה אחת‬ ‫בבעלותם‪.‬‬ ‫‪.3‬פירמידות – כשמדברים על ריכוזיות מדברים על פירמידות כשבטופ נמצא בעל השליטה ומתחתיו‬ ‫נמצאות כל מיני חברות ציבוריות‪.‬חברה ציבורית שמחזיקה חברות ציבוריות אחרות‪.‬חוק‬ ‫הריכוזיות מאפשר רק שתי קומות בפירמידה‪.‬הוא ניסה להרוג את זה שאדם אחד לא יוכל להיות‬ ‫בעל שליטה ברשת סופרים‪ ,‬במפעל התפלה וברשת קניונים יחדיו‪.‬‬ ‫חוק הריכוזיות דילל כמעט לגמרי את הריכוזיות והפירמידות‪.‬מה המחשבה מאחורי חוק הריכוזיות?‬ ‫מניעת השפעה הן על תאגיד ריאלי משמעותי והן על תאגיד מהותי משמעותי‪.‬יש רצון למנוע שליטה של‬ ‫אדם אחד בחברות רבות מכיוון שזה פוגע בתחרות‪.‬‬ ‫‪.4‬השפעה על הדין ‪ -‬בעבר כשהיו רק ריכוזיות וגרעיני שליטה מובהקים לא היו כמעט בבורסות‬ ‫חברות בלי גרעין שליטה מובהק‪.‬פעם בישראל בעיית הנציג הייתה בין בעלי השליטה לבעלי המניות‪,‬‬ ‫בעל השליטה מנסה לדרוך עליהם כמה שיותר והוא בעצם שולט ברכוש שלהם‪.‬בעל השליטה מחליט‬ ‫לאן התאגיד הולך והם חסרי אונים שאין להם מילה בדבר מה לעשות עם כספם‪.‬בארה"ב בעקבות‬ ‫‪11‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬ ‫הפיזור הרחב יש בעיית נציג אחרת – בין הנהלת החברה לבין בעלי המניות‪.‬תארו לעצמכם שולחן‬ ‫דירקטוריון בחברת ליאב בע"מ שזאת רשת סופרים גדולה מאוד‪.‬מי ממנה את הדירקטורים? בעלי‬ ‫המניות‪.‬לי יש ‪ 60%‬ולכן מיניתי ‪ 60%‬מהדירקטורים‪.‬גם על מינוי דחצי"ם יש לי השפעה‪.‬יושבים‬ ‫בדירקטוריון ועולה הצעה של עסקה‪ :‬יושבים בהסבה ומסתכלים אחורה על מי שמינה אותם‪.‬כולם‬ ‫מתחרים על כמה ההצעה נהדרת‪.‬לדוגמא שנוחי קנה את מעריב‪ ,‬היה מדובר על עסקה לא כל כך‬ ‫טובה‪.‬אבל נוחי רצה עיתון והוא ישב בדירקטוריון וכולם פחדו ממנו‪.‬בארה"ב אין גרעין שליטה‬ ‫מובהק‪ ,‬אז הם לא מפחדים ללכת עם ההחלטות שלהם‪.‬הם לא מודאגים מבעל מניות ספציפי‪.‬אלא‬ ‫רק מבעלי המניות שיהיו מרוצים‪.‬לכן שם לדוגמא יש שלטון המנהלים‪.‬בארץ קורה שינוי בשנים‬ ‫האחרונות‪.‬רואים חברות ענק ללא גרעין שליטה – בנק פועלים‪ ,‬לאומי‪ ,‬דיסקונט‪ ,‬שופרסל‪ ,‬הפניקס‪,‬‬ ‫פז‪.‬אין מישהו שמחזיק ‪. 40%‬אין גרעין שליטה מובהק‪.‬אין פה טוב או רע‪.‬לכל אחד מהמצבים‬ ‫האלו יוצר יתרונות וחסרונות ויש גם דין ספציפי‪.‬‬ ‫האתגר הבא הוא לגרום לחברות להתקיים ללא גרעין שליטה‪.‬‬ ‫שיקולי בעל השליטה לצאת להנפקה (ראשונית)‬ ‫שיקול ראשון‪ :‬הליכה לציבור –‬ ‫חסרונות‪:‬‬ ‫קשיי שיווק ושכנוע ‪ -‬אני צריך לשכנע את הציבור לקנות את ניירות הערך שלי‪.‬צריך להתאמץ‬ ‫‪.1‬‬ ‫לשכנע‪.‬‬ ‫עלויות הנפקה – עלויות הנפקה לציבור בטח בפעמים הראשונות עולות המון כסף (יועצים‪,‬‬ ‫‪.2‬‬ ‫תשקיפים‪ ,‬עלויות חיתום וכו')‬ ‫חשיפה בפני הציבור (ומתחרים) – אני חשוף בפני כולם גם בפני מתחרים‪.‬‬ ‫‪.3‬‬ ‫‪ – TIME TO MONEY‬אם אני צריך כסף דחוף זה לא תמיד רלוונטי כי הנפקה לציבור יכולה‬ ‫‪.4‬‬ ‫לקחת כמה חודשים טובים‪.‬‬ ‫חוסר ודאות – הנפקה לציבור היא תהליך ארוך יותר שמדבר על סכומים גדולים‪.‬נוצר מצב שאני‬ ‫‪.5‬‬ ‫מגיע כמעט עד רגע האחרון של ההנפקה ולא יודע מה קורה‪.‬‬ ‫עלותו של תאגיד מדווח – גם בתור "תאגיד מדווח" נופלים על התאגיד חובות גילוי וכו' שעולים‬ ‫‪.6‬‬ ‫כסף‪.‬‬ ‫תחולת דיני ניירות ערך כולל סיכוני האכיפה – ברגע שהצעתי נייר ערך לציבור יש לי אלמנטים של‬ ‫‪.7‬‬ ‫חובות הגילוי ואני יכול לחטוף תביעות או תיק פלילי ולכן יש אנשים שאומרים "יש לי מלא צרות‬ ‫בחיים אני לא צריך גם את דיני ניירות ערך עליי"‪.‬‬ ‫יתרונות‪:‬‬ ‫‪.1‬הסכום שניתן לגייס – הציבור הוא גדול ויש לו הרבה כסף ולכן אני אוכל להרוויח יותר כסף‪.‬‬ ‫‪.2‬תנאי הגיוס מהציבור טובים מהאלטרנטיביות – המערכת הבנקאית לא יודעת לתת לי השקעה היא‬ ‫יודעת לתת לי רק הלוואות‪ ,‬ואותו דבר גם גופים מוסדיים אחרים שמלווים כסף כמו חברות ביטוח‪.‬‬ ‫‪12‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫זה דבר שרק הנפקה של ניירות ערך יכולה לתת לי ואני מעדיף להנפיק להרבה אנשים מאשר לאדם‬ ‫אחד "שיציק" לי‪.‬‬ ‫הפיכת נכס בלתי סחיר לנכס סחיר – דוגמה‪ :‬כשמר עזריאלי לפני שנפטר‪ ,‬הפך את עזריאלי מחברה‬ ‫‪.3‬‬ ‫פרטית לחברה ציבורית‪ ,‬היא הונפקה לציבור וישר נכנסה לתוך תל אביב ‪ 25‬כי היא פרטית וענקית‬ ‫שהייתה שייכת רק למר עזריאלי‪.‬למה הוא הלך לציבור? הוא הבין שמתישהו גם הוא ימות ויותר נוח‬ ‫להשאיר נכס סחיר ליורשים מאשר נכס לא סחיר‪.‬ברגע שהחברה היא ציבורית והיא הנפיקה מניות‬ ‫יותר קל לחלק את הרכוש‪ ,‬ברגע שהנפקת פעם אחת יותר קל להנפיק פעמים נוספות‪.‬‬ ‫(בגיוס מניות) ההנפקה לא פוגמת בשליטה ‪ -‬בעל השליטה יעדיף לפנות לציבור כי האדישות‬ ‫‪.4‬‬ ‫הרציונלית תשאיר אותם בבית‪.‬‬ ‫שיפור מוניטין החברה – יצירת פלטפורמה לגיוסים עתידיים‪.‬‬ ‫‪.5‬‬ ‫אפשרות אטרקטיבית לתגמול מנהלים – בעיקר מנכ"לים‪ ,‬נושאי משרה ודירקטורים‪.‬הצפייה של‬ ‫‪.6‬‬ ‫מנכ"לים לדוגמא שיקבלו גם שכר גבוה וגם מניות ואופציות שמבוססות על ביצועים‪.‬גם החברה‬ ‫אומרת אני לא רוצה שהוא יהיה פקיד אלא ניתן לו תמריץ שהוא יקבל תכנית של מניות אבל רק אם‬ ‫יקרו דברים טובים בחברה‪.‬‬ ‫דיבידנדים‬ ‫הדרך של החברה לשתף את בעלי המניות שלה ברווחים‪.‬כשאני קונה מניה הציפייה הבסיסית שלי שאם‬ ‫קניתי ב‪ 20-‬שקלים אמכור ב‪ 40-‬שקלים‪ ,‬אם לא מכרתי הרווח הוא על הנייר‪.‬לעומת זאת אם החברה מחלקת‬ ‫דיבידנדים אז מדי פעם פתאום מופיעה לי בחשבון איזו מתנה‪ ,‬החברה משתפת אותי ברווחים שלה‪.‬‬ ‫הדיבידנד הוא ביחס ישיר לאחוז השליטה שלי בחברה‪.‬בארץ הציפייה שלנו יותר נמוכה בגלל גרעיני‬ ‫השליטה‪.‬לדוגמה‪ :‬נניח ניקח את רמי לוי שמחזיק ‪ 65%‬ונניח שהם הרוויחו סכום‪.‬דירקטוריון החברה לא‬ ‫יחליט נגד הרצון של רמי לחלק רווחים‪.‬רמי אומר נחלק או לא? עושים חשבון שאפשר לחלק ‪ 40‬מיליון‪.‬אז‬ ‫‪ 70%‬יגיעו לרמי ולאשתו‪.‬אבל מהצד השני הוא אומר‪ 30% :‬מהכסף ילך לבעלי מניות מהציבור‪.‬אומר‪ :‬אני‬ ‫צריך את הכסף או לא? אני יכול להסתדר בלעדיו‪.‬גם ככה אנחנו ההנהלה מקבלים אחלה שכר‪.‬זה אומר‬ ‫שבעלי השליטה אין להם תמריץ לחלק‪.‬מדובר בבעיית נציג מובהקת‪.‬בחברות עם פיזור גדול יש יותר נטייה‬ ‫לחלק בכדי שלא יחליפו את ההנהלה‪.‬ככל שיש יותר פיזור נצפה לראות חלוקה של יותר דיבידנדים‪.‬‬ ‫הצעה של החברה מול הצעת מכר‬ ‫כשחברה מחליטה לפנות אל הציבור היא יכולה להציע הצעה של החברה למכור ניירות ערך או רק הצעה של‬ ‫בעלי השליטה‪.‬‬ ‫הצעה של החברה – החברה מנפיקה ניירות ערך לציבור‪ ,‬שהתמורה עליהן תכנס אל קופת החברה‪.‬לדוגמה‪:‬‬ ‫החלטתי להנפיק ‪ ,15%‬כעת לבעל השליטה יש רק ‪ ,85%‬אך הכסף נכנס לחברה‪.‬אני אוכל להנות מהכסף כך‬ ‫או כך‪ ,‬אך הגישה אליו תהיה יותר מסובכת‪.‬אין מפגש ישיר עם כסף ויש סיכון כי שווי החברה ירד‪.‬‬ ‫הצעת מכר – מצב בו גם בעלי השליטה מוכרים חלק ממניותיהם‪.‬חלק מהרווח הולך אל בעלי השליטה‪ ,‬וכך‬ ‫הם ממשים את החזקותיהם‪.‬בהצעה של החברה בעל השליטה מדולל אבל הכסף נכנס לחברה‪.‬לדוגמה‪ :‬אני‬ ‫רוצה למכור ‪ 5%‬ממניותיי כבעל שליטה לציבור‪.‬הרווח עבור המכירה מגיע ישירות אליי‪ ,‬אם החברה תיפול‬ ‫‪13‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬ ‫כך או כך מימשתי את החזקותיי‪.‬הציבור לא אוהב את זה בעיקר לא בהצעה הראשונית מכיוון שהוא רוצה‬ ‫שבעל השליטה יישאר בחברה יחד אתו‪.‬זה מפחיד ומעצבן את הציבור‪.‬‬ ‫אפשר שתהיה גם הצעה של החברה ליד הצעת מכר של בעלי השליטה‪.‬‬ ‫‪.3‬הגילוי הנאות‬ ‫הגילוי הנאות הוא חלק מאוד נכבד מעולם ניירות הערך‪.‬אקט הגילוי בשוק הראשוני הוא התשקיף‪ ,‬תשקיף‬ ‫כשמו כן הוא‪ ,‬הוא משקף את מצבה של החברה לנקודת ההנפקה‪.‬‬ ‫סעיף ‪(16‬א)‪" :‬תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר‪ ,‬השוקל רכישת ניירות הערך‬ ‫המוצעים על פיו‪ ,‬וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף ‪."17‬סעיף ‪ 15‬נותן את ההנחיה כי התאגיד‬ ‫מחויב בתשקיף‪ ,‬וסעיף ‪ 16‬הוא המקור הנורמטיבי למה צריך להיות בתשקיף ‪ -‬כל פרט העשוי להיות חשוב‬ ‫וכל מה שכתוב בתקנות‪.‬סעיף ‪(36‬א)‪" :‬תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור על פי תשקיף חייב להגיש‬ ‫לרשות דו"חות או הודעות לפי פרק זה כל עוד ניירות הערך שלו נמצאים בידי הציבור; תאגיד שניירות ערך‬ ‫שלו נסחרים בבורסה או רשומים בה למסחר חייב להגיש דו"חות או הודעות לפי פרק זה לרשות‬ ‫ולבורסה"‪.‬סעיפים ‪ 16‬ו‪ 36-‬הם המקורות הנורמטיביים לחובת הגילוי‪.‬סעיף ‪ 15‬קובע כי אם תאגיד רוצה‬ ‫להציע נייר ערך לציבור עליו לעשות תשקיף‪ ,‬וסעיף ‪ 36‬משלים אותו וקובע כי מרגע הצעת נייר ערך לציבור‬ ‫על פי תשקיף‪ ,‬התאגיד מחויב להמשיך לדווח לציבור הכל על אודותיו‪ ,‬כל עוד ניירות הערך שלו נמצאים‬ ‫בידי הציבור‪.‬‬ ‫‪.3.1‬חקיקת משנה‬ ‫תקנה ‪(4‬ג) לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים)‪ ,‬התש"ל‪" :1970 -‬הפרטים בתקנות אלה יובאו‪,‬‬ ‫ככל שהם נוגעים לעסקי התאגיד ומהותיים להצגתם הנאותה; בלי לגרוע מן האמור לעיל יובא גם כל פרט‬ ‫אחר העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל השקעה בניירות ערך של התאגיד"‪.‬תקנה זו קובעת כי על‬ ‫התאגיד לגלות כל מה שכתוב בתקנות‪ ,‬ומלבד זאת יש על התאגיד לגלות גם כל פרט חשוב למשקיע הסביר‪.‬‬ ‫תקנה ‪(36‬א) לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידים)‪ ,‬התש"ל‪" :1970-‬בדוח יובאו פרטים בדבר כל‬ ‫אירוע או עניין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם‪ ,‬היקפם או תוצאתם האפשרית‪ ,‬ואשר יש‬ ‫להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד‪ ,‬וכן בדבר כל אירוע או עניין שיש בהם כדי להשפיע‬ ‫באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד"‪.‬‬ ‫ברמת הגילוי ישנם שני מעשי חקיקת משנה שרלוונטיים‪:‬‬ ‫‪.1‬תקנה ‪(4‬ג) לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים)‪ ,‬התש"ל‪ – 1970 -‬זה היא בעצם התנ"ך‬ ‫של איך אמור להראות הגילוי בשוק המשני‪.‬‬ ‫‪.2‬תקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף וטיוטת תשקיף – מבנה וצורה)‪ ,‬תשכ"ט‪ – 1969 -‬תקנות‬ ‫המסבירות כיצד צריך להראות תשקיף‪.‬‬ ‫‪14‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫בסופו של דבר‪ ,‬מדובר בהמון טכניקה‪.‬ניתן לראות שלאורך כל מעשי החקיקה המדוברים יש מצד אחד‬ ‫טכניקה ומהצד השני מדובר על דברים מהותיים שיש על התאגיד לפרסם עבור המשקיע הסביר‪.‬לכן כשאנו‬ ‫מדברים על עולם הגילוי‪ ,‬אנו מדברים על עולם הבנוי על שתי רגליים‪:‬‬ ‫‪.1‬צ'ק ליסט – לא לחשוב יותר מדי‪ ,‬אם נאמר לתאגיד כי עליו לגלות משהו‪ ,‬עליו לבצע זאת‪.‬‬ ‫לדוגמה‪ :‬אם כתוב כי בתשקיף צריך להיות דו"ח כספי ערוך אשר מסוכם על ידי רואה חשבון על פי‬ ‫כללי ראיית החשבון‪ ,‬כך יהיה‪.‬אם כתוב כי יש לפרסם תזרים מזומנים שלוש שנים קדימה‪ ,‬כך‬ ‫יהיה‪.‬‬ ‫‪.2‬מהותית – פרט חשוב – יש לדווח על כל פרט העשוי להיות חשוב ומהותי למשקיע הסביר‪.‬יש‬ ‫לגלות זאת הן בתשקיף והן באותה סדרה של מעשי גילוי בשוק המשני‪.‬ישנו רצון שהציבור ייחשף‬ ‫לדברים החשובים שנדרשים לצורך קבלת החלטה לצורך השקעה‪.‬‬ ‫חובת הדיווח תמיד מצויה בידיו של התאגיד‪.‬אולם‪ ,‬תחום הדיווח הוא תחום אפור – מה מהותי ומה לא‬ ‫עבור המשקיע הסביר? יש רצון שהציבור ייחשף לכל המידע החשוב‪ ,‬אבל מה חשוב עבורו? האם חשוב לו‬ ‫שהמנכ"ל מת באמצע ישיבת דירקטוריון? כמובן‪.‬האם חשוב לו כי ציפי ממשאבי אנוש נכנסה לפגישה‬ ‫ומתה? כנראה שלא‪.‬האם חשוב לו כי סגן החשב שהוא איש מפתח מת בפגישה? כאן השאלה אינה ברורה‬ ‫כל כך‪.‬‬ ‫‪.3.2‬מאפייני הגילוי‬ ‫‪.1‬עקרון המהותיות – פרט חשוב למשקיע הסביר‪.‬מהותי מהו? פרט חשוב‪ ,‬לא מדווחים על כל שטות‪.‬‬ ‫‪.2‬חשוב למי? חשוב למשקיע‪.‬יש להסתכל על עניין החשיבות מנקודת מבטו של המשקיע ולא‬ ‫מנקודת מבטו של התאגיד‪ ,‬למה? הנימוק הראשון הוא כי יכולים להיות דברים רבים אשר‬ ‫מבחינת נושאי משרה בתאגיד הם לא מעניינים‪.‬אותם נושאי משרה נמצאים בתעשייה‪ ,‬שיקול‬ ‫דעתם הוא של "אחד מבפנים"‪.‬לעומתם‪ ,‬אותו פרט יכול להיות משמעותי ומהותי עבור ציפורה‬ ‫כהן מחדרה שאינה מבינה כל כך בנושא‪.‬הנימוק השני הוא כי מה יגיד אותו יו"ר דירקטוריון של‬ ‫אותו תאגיד שלא דיווח על פרט מהותי? ככל הנראה הוא יגיד כי זה היה פרט ממש שולי‪.‬הוא ילך‬ ‫בדרך של תחמון‪.‬המטרה היא לחיות בעולם אובייקטיבי‪ ,‬אותו ראש דירקטוריון היה צריך לדעת‬ ‫כי זה יעניין את המשקיע הסביר שלו‪ ,‬וגם אם אינו ידע לא תעמוד לו הגנת "באמת חשבתי שזה לא‬ ‫פרט מהותי"‪.‬‬ ‫‪.3‬גילוי נכון ומדויק – המידע צריך להיות גם נכון וגם מדויק‪.‬כשאנו מדברים על המושג "מדויק" אנו‬ ‫מדברים על מידע מלא‪.‬סעיף ההגדרות בחוק ניירות ערך מגדיר מהו "פרט מטעה" – "לרבות דבר‬ ‫העלול להטעות משקיע סביר וכל דבר חסר שהעדרו עלול להטעות משקיע סביר"‪.‬כשהגדרה‬ ‫מתחילה במילה "לרבות" אנו מצפים כי יהיה משהו לפני‪.‬המחוקק החליט שלא להיכנס למלכודת‬ ‫של מתן הגדרה ישירה ומלאה של מהו פרט מטעה‪ ,‬מכיוון שאינו יצא מכך‪.‬מדוע לא ייצא מכך?‬ ‫העולם הוא כל כך רחב וכך גם האינפורמציה שהתאגיד מעביר לציבור‪.‬ההגדרה למהו פרט מטעה‬ ‫מתחילה במעין סימן שאלה‪ ,‬אותו צריך למלא השופט‪.‬‬ ‫ישנה חשיבות רבה לגילוי אודות נייר הערך‪ ,‬שכן ערכו אינו גלוי על פניו והמסחר הוא אנונימי‪.‬‬ ‫ ‬ ‫יותר מכל מוצר שנסחר‪ ,‬חובת הגילוי לגבי ניירות ערך היא הגבוהה ביותר‪.‬‬ ‫‪15‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫"אור השמש הוא חומר החיטוי הטוב ביותר ואור המנורה הוא השוטר היעיל ביותר" – היכן שיש‬ ‫ ‬ ‫אור לא תהיה גניבה או מצב קשה יותר‪.‬‬ ‫יעילות שיווקית – חובת הדיווח של התאגיד היא הגורם היעיל והזול ביותר לפתרון פערי ידע‬ ‫ ‬ ‫וכשלי שוק‪.‬‬ ‫נייר ערך הוא מוצר אמון‪.‬‬ ‫ ‬ ‫‪.3.3‬מודל הלימונים‬ ‫מודל זה מנסה להסביר למה הגילוי חשוב מבחינת יעילות שוקית ומבחינת הכלכלה‪.‬מודל זה טוב לעולם‬ ‫המחקרי‪ ,‬אך לא בהכרח לעולם המציאותי‪.‬אקלוט בנה מודל הבנוי על שוק המכוניות בארה"ב‪.‬בשוק זה‬ ‫מכונית טובה נקראת ‪ Peach‬ומכונית גרועה נקראת ‪.Lemon‬נניח כי מכונית טובה נמכרת ב‪ 500$-‬ומכונית‬ ‫גרועה נמכרת ב‪.300$-‬אם אני נכנס למגרש מכוניות ואיני יודע להבדיל בין מכונית טובה למכונית גרועה‪,‬‬ ‫ברמת היעילות הכלכלית אני כנראה אציע לקנות מכונית בטווח בין ‪ 300$‬ל‪ ,500$-‬אם איני יודע מה טוב‬ ‫ומה רע‪ ,‬אציע את האמצע‪ ,‬את הממוצע‪.‬כך גם המוכרים‪ ,‬אם הוא אינו יודע אם מדובר במכונית טובה או‬ ‫גרועה‪ ,‬הוא יציע למכור ב‪ 400$-‬וכך הוא פחות או יותר מציע מחיר טוב‪.‬למה הדבר גורם? כל מי שיש לו‬ ‫מכונית טובה יעדיף לצאת מהשוק‪ ,‬בכדי לא למכור מכונית שעולה ‪ 500$‬ב‪ 400$-‬וכך להפסיד כסף‪.‬הדבר‬ ‫מוביל לכך שנשארות בשוק מכוניות פחות טובות שכעת שוות בין ‪ 450$-400$‬ומכוניות של ‪ ,300$‬שוב‬ ‫אנשים שיש להם מכוניות טובות יצטרכו להציע מחיר אמצע ויפסידו כסף‪.‬אותם אנשים יצאו שוב מהשוק‬ ‫וכך השוק יצטמצם למחירים נמוכים‪.‬עקב חוסר וודאות של מה אני קונה השוק יתכנס למוצר הנחות‬ ‫מבחינת המחירים‪.‬מוכרים שיש בידם מוצרים טובים לא ירצו למכור אותם במחירים נמוכים‪.‬מודל זה‬ ‫מלמד אותנו שככל שיש פחות אמון במוצר בשוק‪ ,‬וככל שעולה חוסר הוודאות אצל השחקנים‪ ,‬השוק‬ ‫מתכנס כלפי מטה‪.‬כמובן שניתן להתווכח עם המודל הנ"ל‪ ,‬אך יש בו שכל רב‪.‬מודל זה תומך בעובדה שאנו‬ ‫רוצים גילוי טוב‪ ,‬מלא ואמין בכדי ששוק ההון לא ייפול‪.‬‬ ‫‪.3.4‬תכלית הגילוי‬ ‫‪.1‬קירוב בין מחיר נייר הערך לבין ערכו הכלכלי – תמיכה בהחלטות השקעה‪.‬מה בסופו של דבר‬ ‫רוצה קונה? לדעת מה הוא קונה‪.‬אם לצורך העניין אני קונה מקרר מסוג מסוים‪ ,‬אני נכנס למפרט‬ ‫הטכני שלו ואז אני יודע מה אני מקבל בתמורה לכספי‪.‬כשאנו מדברים על תכלית הגילוי בשוק‬ ‫ההון אנו בעצם אומרים כי אנו רוצים שהגילוי יביא לזה שיהיה קירוב בין מחיר נייר הערך (מחירו‬ ‫בבורסה) ל בין הערך הכלכלי של הפירמה‪.‬איך נקבע המחיר? על בסיס היצע וביקוש‪.‬בעצם מדובר‬ ‫באיסוף של כל החלטות ההשקעה של המשקיעים‪.‬המצב האידאלי הוא כי יאמר לנו מה שווי‬ ‫החברה ומה סך המניות שבבעלותה‪ ,‬אנו נחלק את שווי החברה במספר המניות וכך נדע כמה כל‬ ‫מניה שווה ‪.‬אך הדבר אינו אפשרי מכיוון שאנו לא עושים בכל רגע נתון הערכת שווי לחברה‪.‬‬ ‫מטרתנו היא שהחלטות ההשקעה של הציבור יגיעו כמה שיותר קרוב לערך הכלכלי של הנכס‪.‬כיצד‬ ‫זה יקרה? ככל שלציבור יהיה מידע אמין ומלא כך אנו מקווים ורוצים שהמחיר של הנייר בשוק‬ ‫יהיה קרוב כמה שיותר לערך הכלכלי שלו (שווי החברה חלקי מספר המניות)‪.‬‬ ‫‪.2‬כלי השוואה בין השקעות בחברות שונות – סטנדרטיזציה של הגילוי‪.‬הגילוי עוזר לנו מכיוון והוא‬ ‫יוצר סטנדרטיזציה באופן הגילוי של כל החברות הנסחרות בבורסה‪.‬ככל שהגילוי יהיה יותר אחיד‬ ‫‪16‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬ ‫מבחינת האופן שלו‪ ,‬הציבור לא יתבלבל‪.‬הפרטים הם שונים אבל המתודה היא זהה‪ ,‬והדבר מסייע‬ ‫למשקיעים לקבל החלטות השקעה שונות‪.‬‬ ‫‪.3‬שומר על אמון הציבור בשוק ההון‪ ,‬וכך הוא ממשיך להשקיע בבורסה‪.‬‬ ‫כל אלו מביאים לשקיפות ולשותפות של הציבור בשוק ההון‪.‬‬ ‫‪How deep should we go?.3.5‬‬ ‫ישנם כמה מודלים של איך האכיפה עובדת‪ /‬איך הגילוי נבחן על ידי הרשויות (בעיקר רשות ניירות ערך)‪:‬‬ ‫‪.1‬ישחקו הנערים לפנינו – תעשו מה שאתם רוצים לרשות אין עניין בכך כל עוד לא נגרם נזק‪.‬אך‬ ‫אם תתפסו תגיעו למשפט‪.‬מודל זה דוגל בהסדרת השוק בידי עצמו‪.‬‬ ‫‪.2‬מסאג' רקמות עמוק – כל מסמך שיוצא מנוטר ומאושר על ידי הרשות‪.‬‬ ‫‪.3‬גישת הביניים – איזון‪.‬זה הוא גם המודל בו דוגל הדין‪".‬ראוי לציין כי חוק ניירות ערך‪ ,‬התשכ"ח‪-‬‬ ‫‪ , 1968‬סובב כולו סביב הדרישה הקוגנטית לגילוי אינטנסיבי בנוגע לכל מנפיק שניירות הערך שלו‬ ‫נסחרים בציבור‪.‬מעבר לדרישה זו החוק נוקט במדיניות ליברלית‪ ,‬כלומר‪ ,‬הוא מתיר הנפקה‬ ‫ומסחר בניירות ערך שאיכותם הלכאורית נמוכה‪ ,‬אם אך נחשפו כל הפרטים הרלוונטיים להנפקה‬ ‫ולמנפיק" (א' פרוקצ'יה‪ ,‬דיני חברות חדשים לישראל)‪.‬החוק והרשות לא מנסים שרק ניירות ערך‬ ‫ייסחרו בבורסה‪.‬לעיתים הרשות בודקת תשקיף שאנשים אחרים ייחשבו כי הוא תשקיף של חברה‬ ‫גרועה‪.‬תפקידה של הרשות הוא לא להחליף את הציבור בהחלטות ההשקעות שלו‪.‬על כן אם‬ ‫תשקיף החברה והגילוי השוטף עומדים בכללי הרשות ‪ ,‬אז מעולה‪ ,‬גם אם מדובר בתשקיפים לא‬ ‫הגיוניים‪.‬‬ ‫פס"ד ברנוביץ' ולהבי ישקר – האבות המייסדים‪ :‬פס"ד זה הוא פסק דין מצוטט ביותר בעקבות עקרונות‬ ‫הבסיס הכלולים בו‪ ,‬שעדיין עולים בבית המשפט‪.‬זו הפעם הראשונה בה בית המשפט נזקק להתעסק‬ ‫בשאלות בסיסיות בעולם ניירות הערך‪.‬ברנוביץ' הייתה חברה קבלנית ותאגיד מדווח‪ ,‬שהנפיקה ניירות ערך‬ ‫לציבור‪.‬לבעל השליטה בחברה קראו ברנוביץ'‪.‬לברנוביץ' הייתה גם פעילות קבלנית בחברה פרטית שלו‪.‬‬ ‫ברנוביץ' הפרטית הייתה צריכה הלוואות‪.‬הבנק שאל את ברנוביץ' הפרטית כיצד ידע כי היא תחזיר את‬ ‫כספי ההלוואה‪.‬ברנוביץ' הפרטית אמרה כי ברנוביץ' הציבורית תערוב לה‪.‬בדו"חות של ברנוביץ' הציבורית‬ ‫היה כתוב כי היא ערבה לחובותיה של ברנוביץ' הפרטית‪.‬הגיעה הרשות אל ברנוביץ' הציבורית ואמרה לה‬ ‫כי יופי שגילתה את עניין החו בות‪ ,‬אך הדבר אינו מספק את הציבור‪ ,‬הרי ערבות כזו היא מחויבות וסיכון‪.‬‬ ‫כיצד הציבור יכול להעריך את שיעור הסיכון מבלי שהוא יודע מה איתנותה הכספית של ברנוביץ' הפרטית?‬ ‫הרשות ביקשה מברנוביץ' הציבורית להביא את הדו"חות הכספיים של ברנוביץ' הפרטית ולצרפם‬ ‫לדיווחיה‪.‬ברנוביץ' הציבורית התנגדה לכך‪ ,‬היא אמרה כי חברה אחת ציבורית והשנייה פרטית‪ ,‬מדובר‬ ‫בשני תאגידים שונים‪ ,‬כלומר‪ ,‬יש אישיות משפטית נפרדת‪.‬הרשות התעקשה וביקשה את החומר‪.‬גם‬ ‫החברה הפרטית וגם הציבורית אמרו כי אין סמכות לרשות לבקש דבר שכזה‪.‬העניין הגיע לכותלי בית‬ ‫המשפט‪.‬הנשיא שמגר התייחס לטענות רבות שעלו במהלך המשפט ביניהן שלרשות יש סמכות לבקש‬ ‫מסמכים גם מתאגיד לא מדווח‪ ,‬שיש לרשות סמכות לדרוש כל פרט שחשוב למשקיע הסביר גם אם זה אינו‬ ‫רשום בתקנות‪.‬כל השאלות שעלו בפסק דין זה אינן מתו ונידונות עד היום‪.‬‬ ‫‪17‬‬ ‫דיני ניירות ערך‬  ‫אותו הדבר קרה גם בתנובה‪.‬בזמנו תנובה הייתה עסק חקלאי ונחשבה לקואופרטיב‪.‬הבעיה הייתה‬ ‫שבעקבות צורת ההתאגדות (בעלות של משקים רבים בתנובה) תנובה לא התנהלה בצורה יעילה‪ ,‬היא עדיין‬ ‫הייתה מונופול אבל לא אחד יעיל‪.‬החקלאים הגיעו למסקנה כי יש לעשות שינוי‪ ,‬הם החליטו שהם רוצים‬ ‫למכור את הנכס‪.‬הם הגיעו