Titoli Obbligazionari e Garanzie (PDF)

Esistono garanzie come detto, per rendere < il rischio di credito dei titoli corporate, e le guardiamo perché coinvolgono gli intermediari finanziari, e sono caratteristiche delle obbligazioni! La banca può essere emittente e acquirente di titoli, e fornitore di garanzia su titoli di terzi→esistono...

Esistono garanzie come detto, per rendere < il rischio di credito dei titoli corporate, e le guardiamo perché coinvolgono gli intermediari finanziari, e sono caratteristiche delle obbligazioni! La banca può essere emittente e acquirente di titoli, e fornitore di garanzia su titoli di terzi→esistono due tipi di garanzia, garanzia interna e esterna. Interna: acquistata dagli emittenti, viene offerta insieme all’obbligazione→l’emittente vuole rendere > attraente il titolo, e chiede ad un intermediario (banca, assicurazione..) una garanzia che subentri nel caso in cui l’emittente non sia in grado di pagare. Viene quindi acquistata dagli emittenti peggiori per rendere più appetibile il proprio titolo. In questo modo, l’emittente del titolo acquista dall’intermediario (emittente della garanzia) la capacità di pagare, la sua solvibilità, rendendo più attraente il titolo. Tanto più efficace la garanzia, tanto più distante sarà il merito di credito tra l’emittente del titolo e il garante! Se il garante ha lo stesso merito di credito, il vantaggio sarà piccolo! Meglio se il garante ha uno standing migliore! Con la garanzia interna, si trasferisce il merito di credito dal garante all’emittente. Tuttavia, alcuni titoli emessi in una situazione buona con bassi rischio di credito, possono diventare molto rischiosi nel corso della loro vita→all’origine non c’erano garanzie interne, ma a posteriori un investitore potrebbe desiderarle. Garanzie esterne sono acquistate dagli obbligazionisti, che hanno i titoli in tasca! Gli obbligazionisti possono acquistare una protezione specifica su un debitore. In maniera svincolata dall’emittente, l’obbligazionista cerca una protezione specifica! Ci sono polizze assicurative che funzionano in questo modo, ma il mercato principale è quello di strumenti che a loro volta possono essere negoziati sul mercato secondario, e che trasferiscono il rischio di credito di un determinato debitore (CDS, derivati)→accordi tra il creditore di un soggetto e una controparte (banca), che in cambio di un pagamento si offre di pagare se fallisce il debitore principale! È chiaro che se lo strumento (CDS) può circolare sul mercato, non è detto che chi lo compra debba avere necessariamente in tasca anche l’emittente come obbligazione (il sottostante)→possono essere negoziati anche da chi non subisce il rischio! Quindi il suo scopo non è garantirsi da altri titoli, ma valutare se per quel premio che pago, la possibilità che il debitore fallisca mi fa guadagnare soldi→ci torneremo! Esempi 1)i rating esprimono il rischio di credito, ma c’è una relazione tra rating e rendimenti? Sito interessante. Paesi in ordine di rating da sx a dx (Italia leggermente sopra la soglia di investment grade), ma c’è relazione tra rating e rendimento? Se il rendimento dipendesse prevalentemente dal rischio di credito, dovrei avere curva di rendimenti che cresce molto da sx a dx, anche se in realtà la curva è abbastanza schiacciata (poca differenza Grecia e Italia), e la curva si impenna molto nella parte finale (rating bassissimo, si arriva al default). Quindi i rendimenti sono sì sensibili al rischio di credito, ma non quanto uno si sarebbe aspettato (ci sono altri fattori che determinano la relazione con il rendimento, assieme al rischio di credito. Esempio: ita e Grecia hanno rendimenti simili, in quanto il nostro rating peggiorava e il loro migliorava). 2)paesi sempre messi in ordine di rating, ma qui vediamo la relazione tra tasso BC e rendimento a 10 anni del titolo→notiamo che differenze tra paesi vicini tra loro a livello di rating, sono dovute anche ai tassi stabiliti dalle BC! La BC c’entra anche nei paesi in default. 3)rendimento in termini relativi di un titolo di stato, confrontando con altri titoli simili ma con basso rischio di credito; 2 confronti: confronto con Germania e Usa in termini di spread (differenziale di rendimento)→faccio es. tasso italiano – tasso tedesco, supponendo che liquidità titoli e la valuta sia la stessa, inflazione simile, allora la principale differenza dipende dal rischio di credito! Ma non sempre facile trovare un confronto diretto con la Germania, quindi spesso si ragiona confrontando con gli USA: grande differenza però, ragionare con Germania o USA! Lo spread rispetto alla Germania è più alto rispetto a quello con gli Usa, e non di poco! Se confronto ita e usa, viene meno l’assunto di partenza: ci sono due BC diverse, ci sono tassi di cambio, valute diverse, rischi di inflazione diversi. Questo confronto non misura solo il rischio di credito (come con la Germania)! 4) come posso interpretare il TRES? Ho 3 titoli identici, salvo che per scadenza e cedola. Posso usare il TRES come il rendimento richiesto dall’investitore, che chiede: a fronte di questa cedola e scadenza, posto il mio appetito per il rischio di credito e di tasso di interesse, quanto vorrei fosse il max prezzo per comprare? Io vorrei un TRES, ad esempio, di 8 o 10%, altrimenti non acquisto! Uso il TRES al contrario, lo uso per determinare prezzo corrente e lo confronto con quello di mercato. Un investitore più sofisticato domanderà però TRES diversi a seconda del tempo alla scadenza→TRES un po’ più basso per titoli a 5 anni, più alto per 10 anni e così via.. Se 8% è il TRES che voglio, con una cedola del 5% e scadenza a 5 anni, o il prezzo è al max 880, oppure non compro! È il prezzo al quale mi porto a casa l’8%! Oppure, lo posso vedere ripartito con TRES richiesti diversi a diverse scadenze, con la preferenza per la liquidità. Il numero di acquirenti dipende da quanto uno vuole farsi pagare per sopportare i rischi che subirà. 5)posso usare questi strumenti per prendere titoli sul mercato, e confrontarli. Ce ne sono 9, tutti con VN 100 e cedole annuali. Abbiamo scadenze a 3 anni, 5 e 10 anni, cedole grandi e piccole, prezzi sopra o sotto il 100, settori diversi e paesi diversi. Viene fuori una graduatoria, e notiamo che i TRES di Dexia e Intesa SP sono i più alti, anche perché rating abbastanza bassi! Inoltre, Intesa SP scade dopo 10 anni. Interessante che Francia e USA stessa scadenza ma a prezzi e cedole molto diversi (anche se stesso rating)→TRES diverso di poco perché è il cambio a fare questa differenza! Volkswagen è quello con il TRES più basso, miglior rating. 08/11/21 Terminiamo gli esempi: 6)Cat bond→notiamo che nell’evoluzione delle strutture dei titoli obbligazionari, vi sono tantissimi strumenti: vi sono strumenti che si prestano in maniera flessibile ad agganciare una o più variabili (cedola o valore di rimborso in genere), a tutti gli indici possibili! Abbiamo già accennato il rischio di longevità: c’è una spesa pubblica che cresce all’invecchiare della popolazione, e una parte di questo rischio può essere ceduta dai governi al mercato, con dei titoli che se viviamo più a lungo pagano di meno, e viceversa succede l’opposto (per stabilizzare il costo della previdenza). Vi sono poi i bond catastrofali (climatici), sono uno dei mezzi per finanziare questo rischio di eventi catastrofici. Anche qui, una o più variabili di un’obbligazione vengono modificate, in correlazione ad alcuni eventi catastrofici, ma come? Ad esempio, considerando un indice di incidenza dei terremoti: se ci sono più di un tot di terremoti con magnitudo superiore a un tot, allora succede qualcosa al titolo. I Cat bond sono quindi flussi predeterminati finché un evento catastrofale accade, in seguito al quale le cedole o il valore di rimborso sono ridotti o annullati. Il punto è che intercetto esigenze di D e O! Dal lato dell’offerta, sappiamo che lo stato che paga di più per le pensioni, potrebbe essere interessato a farsi finanziare questo rischio attraverso dei bond sulla longevità, così come uno stato che deve pagare per i danni del terremoto, potrebbe essere interessato alla stessa cosa. Vi sono anche altri soggetti interessati, in quanto anche le compagnie di assicurazione assicurano contro i terremoti, e potrebbero essere interessate a farsi finanziare i costi dei danni, pagando meno cedole quando c’è il terremoto, e con queste risorse coprire i costi dei sinistri. Inoltre, posso costruire titoli indicizzati alla quantità di pioggia che cade in una certa zona, in quanto le colture di quella zona risentono del livello dell’acqua, e le aziende agricole di quel territorio potrebbero essere interessate a farsi finanziare questo tipo di rischio, in quanto pago meno cedole se ho meno raccolto! Dall’altro lato, chi compra questi bond? Vediamo un grafico di indici rappresentativi di alcuni segmenti di mercato in un periodo decennale (intercetta la crisi 2008 e altri shock climatici/catastrofici)→abbiamo corporate bond, S&P, Private equity (investimento diretto in imprese piccole ma promettenti), hedge fund (fondi speculativi) e lo Swiss Cat bond index. Non è importante che lo Swiss Cat bond è il più in alto alla fine, ma è interessante vedere che durante la crisi del 2008 nella quale tutti gli indici scendono (qualcuno cade molto e qualcuno poco), lo Swiss Cat bond cade pochissimo e poi ricomincia a salire! Fino a quel punto l’indice è a media classifica, ma da quel punto in poi diventa il primo tra tutti gli indici. È importante che è il meno correlato di tutti gli indici all’andamento dei mercati finanziari. Quindi potrebbe essere interessato ad investire in questi indici, chi non vuole essere correlato alle crisi finanziarie (accadono frequentemente), proteggendo il proprio portafoglio! Interessante avere una porzione del portafoglio che risenta meno di questi eventi! Dal momento che esistono tante aree geografiche nel mondo esposte a tanti tipi di catastrofi differenti, la possibilità che contemporaneamente accadano tutti questi eventi è bassissima, trascurabile→chiaro che se i miei bond sono solo collegati ai terremoti giapponesi prendo bastonate, ma se diversifico in questa categoria l’impatto è basso! Idem i 3 uragani che avvengono uno vicino all’altro, che causano un effetto quasi nullo sullo Swiss Cat Bond! Neanche gli altri indici risentono di questo evento, ma risentono molto della crisi finanziaria (il Cat bond no!) Anche questa è una categoria molto complicata da valutare, riservata ad investitori professionali, ma vedremo che vi è possibile accedere in modo indiretto anche per investitori retail! 7)notiamo che nel settembre 2017 l’Austria emette un titolo obbligazionario di stato con scadenza 100 anni (più lungo della sua vita): lo comprerei questo titolo? Quanto è il tasso a 100 anni, per bilanciare tutti i rischi visti (credito, tasso..)? Questo titolo non solo ha avuto una richiesta enorme (3X offerta), ma il tasso di interesse è del 2,1%. Dal punto di vista dell’Austria, in quel momento si assicura che per 100 anni pagherà solo il 2% (tasso molto basso, fino a quel momento), ma chi domanderà questo strumento? Il singolo investitore rischierebbe molto, avrebbe una duration molto grande (con un rischio grande di tasso, più grande la duration, più grande la risposta del valore di mercato dello strumento al variare dei tassi di interesse)→vediamo infatti che quando i tassi, recentemente, iniziano a salire e scendere molto, lo fa anche il valore del titolo. Quindi, o qualcuno sfrutta questo strumento per aumentare la leva, rappresentata dalla duration, sui tassi di interesse (mantenendosi un titolo di stato sicuro)→vediamo che durante la pandemia il valore schizza a 231, quindi in quel momento potrei vendere un titolo con VN 100 a 231. L’altra categoria che vi potrebbe investire sono i soggetti a cui non interessano molto le oscillazioni del prezzo corrente del titolo, in quanto gli interessa avere delle cedole stabili nel tempo, e mantengono il titolo nel portafoglio per molto tempo→sono le istituzioni finanziare ad avere questo bisogno (assicurazioni, fondo pensione..), che tengono il titolo in portafoglio per molto tempo, senza interessarsi alle variazioni del prezzo corrente, ma avendo delle cedole costanti per i prossimi 100 anni! Notiamo che nel 2020 l’Austria l’ha fatto di nuovo! Quanto tasso è stato impostato ora, più o meno del 2%? Il TRES è leggermente sopra lo 0,85%, in quanto l’Austria ha un rating molto elevato! DOMANDE SUI MERCATI OBBLIGAZIONARI 1)a parità di altre condizioni, un’obbligazione callable (call option), rispetto ad una priva di tale clausola, avrà un tasso di rendimento maggiore! La clausola di chiamata significa che l’emittente può rimborsare in anticipo lo strumento (secondo alcune condizioni), e lo farà quando li conviene (e quando non conviene all’investitore)→chiaro che chi acquista lo strumento richiede un tasso di rendimento > per compensare questo disequilibrio nel diritto dell’emittente. 2)a parità di altre condizioni, ad un maggiore TRES di un’obbligazione corrisponde un maggior rischio di tasso (2° in ordine di grandezza: più lontana è la scadenza, > l’esposizione al rischio di tasso, e > il TRES→tipicamente le curve dei tassi sono inclinate positivamente: più c’è il rischio di tasso, più chiedo di essere compensato), di credito (visto confrontando i rendimenti dei titoli ita, portogallo, spagna; avendo come riferimento la stessa base rappresentata dalla BC di riferimento, se confronto la scadenza omogeneamente tra tutti questi paesi, allora vedo che ci sono forti differenze tra chi ha rating molto alto e chi ha rating basso→differenza data dal rischio di credito, chiedo tassi più alti ad emittenti peggiori per compensare > rischio), di liquidità (se confronto lo stato italiano e le sue emissioni con un’impresa con lo stesso rating dell’Italia, noto una differenza tra i due rendimenti, che non possiamo dire siano dovuti al rischio di credito, neanche di tasso o di cambio, ma la differenza è dovuta al fatto che il mercato secondario dei titoli di stato è molto più sviluppato→più facile vendere e comprare titoli di stato rispetto a quello di un’impresa! Mercati molto più liquidi!) e di cambio: perché il TRES di paesi in crisi interna è schizzato alle stelle? Sia per rischio di credito alto, ma anche perché la valuta di denominazione dello strumento è diversa dalle altre! Il rischio di cambio colpisce sì chi va ad investire in una valuta diversa dalla sua, ma notiamo che una valuta più forte o più debole incide anche sul rendimento dei titoli obbligazionari (l’abbiamo notato con UK). Il TRES è quindi un ottimo strumento, perché dentro ha tutti i rischi che sono al momento prezzabili sul mercato, dato un certo livello di efficienza dei mercati! È anche un punto debole del TRES, è difficile dire quanto sia attribuibile a rischio di credito, liquidità.. Parliamo ora di MERCATO AZIONARIO È il terzo in ordine di peso! Sappiamo che in tutti i giornali si parla di indici di Borsa, sembra che sia molto importante questo mercato, ma non è così! Ciò che vediamo nella borsa riguarda sì le grandi imprese, ma che rappresentano una piccola % delle imprese di tutto il paese! Non è rappresentativo di tutte le imprese di uno stato, ma solo delle imprese quotate in Borsa! Attenzione alle conclusioni che si traggono! Cosa vedremo di questo mercato? Perché esistono le azioni, di che tipo sono? Come valutare le azioni? Vedremo che non c’è un solo metodo per valutare le azioni che funzioni sempre, ce ne sono molti (alcuni migliori, altri meno)→NO formula magica, vedremo come mai! Nelle obbligazioni avevamo duration, TRES, avevamo delle formule! Qui con le azioni è più complicato! Caratteristiche principali delle azioni Se volessi trovare delle caratteristiche uniformi nelle azioni, sarebbero: Sono l’interesse residuo nel valore netto di un’impresa→noi sappiamo che esiste attivo, passivo e netto: noi siamo nel netto con le azioni, ma non è questo il significato di interesse residuo! Dal punto di vista giuridico, è molto più importante sapere: se salta l’impresa, gli azionisti sono gli ultimi ad essere considerati! Il soggetto che sopporta il > rischio di impresa è colui che ha apportato capitale di rischio, chi è azionista! È Postergato rispetto a tutti gli altri creditori dell’impresa, e vale sia per fallimento che per liquidazione (quando chiudo la società e divido i frutti del lavoro, pago gli azionisti dopo che ho pagato tutti gli altri)! Le azionisono prive di scadenza, ma come faccio a convincere qualcuno ad acquistare le azioni, con il rischio che non riesca ad essere ripagato in caso di insolvenza (si paga prima i creditori)? Dando agli azionisti il diritto di voto (ruolo di imprenditore sostanzialmente): esprimendo le proprie opinioni, a seconda del peso dell’azionista, esso può determinare l’orientamento dell’azienda nel futuro (sono i primi a rimetterci se l’azienda va male, e i primi a guadagnare se va bene)→si esprimono sull’andamento futuro. Oltre a diritti di voto, devo riconoscere dei diritti con valenza economica→il rendimento deriva da dividendi periodicamente distribuiti rispetto all’utile conseguito nell’esercizio→notiamo che non è obbligatorio distribuire solo utili (e quindi non distribuirli se l’utile è zero), posso distribuire anche le riserve libere che ho accumulato negli anni precedenti (anche se è un po’ pericoloso, segnale che sto riducendo il patrimonio della società). Posso quindi anche distribuirli con perdite, anche se normalmente sono subordinati agli utili, e al desiderio degli azionisti di distribuire gli stessi utili (si decide in assemblea quanto distribuire e quanto autofinanziare, in base al peso dell’azionista). Quindi i dividendi sono dei flussi periodici come nelle cedole, ma sono incerti, posizione molto più debole rispetto a chi ha le cedole! Utili/perdite in conto capitale→Però, l’azionista può guadagnare anche se il valore del suo titolo aumenta sul mercato secondario (di borsa o OTC)→posso realizzare le variazioni di prezzo dell’azione! Se vendo l’azione, perdo i dividendi futuri però! Quindi è una fonte aggiuntiva di rendimento, fino a quando detengo lo strumento, l’utile/perdita in conto capitale è solo potenziale! Se però vendo il titolo, perdo il diritto a dividendi futuri e porto a casa l’utile in conto capitale! C’è quindi un legame tra le due cose: la capacità dell’impresa di distribuire dividendi influisce sul valore del titolo, ma non si porta a casa entrambe le cose! Se vendo, non ho più diritto ai dividendi futuri! Vedremo che poi vi sono aziende che, se anche non hanno dividendi, hanno enormi guadagni in conto capitale! Legame tra i due non identico tra tutti i titoli! L’ultima tipologia di diritto economico, è il diritto di opzione (derivati) sulle nuove emissioni (le quali possono anche circolare autonomamente)→immagino di avere il 51% di un’azienda, ed è necessario fare un aumento di capitale→se lo vendo sul mercato, pericolo che qualcuno vari la mia quota del 51%, quindi gli azionisti esistenti di solito hanno il diritto di opzione, prima di mettere le azioni sul mercato (posso decidere se comprare l’aumento di capitale, oppure vendere la mia opzione)→anche in caso di aumento di capitale si può mantenere il peso nella società, ma se non voglio partecipare agli aumenti di capitale, ho un’entrata in più: posso rivendere i diritti di opzione a qualcun altro che vorrebbe esercitare il diritto di opzione prima che i titoli vengano messi sul mercato! Quindi, i diritti di opzione consentono agli azionisti esistenti di mantenere la loro quota della società nel caso di aumenti di capitale! Inoltre, consentono anche agli azionisti di non partecipare agli aumenti di capitale, e di vendere il proprio diritto! Posso monetizzare questo diritto di opzione! Non sono tutte uguali le azioni, però! Le caratteristiche delle azioni dipendono dall’ordinamento giuridico che sto valutando (diverso tra Italia, Australia..)→forte variabilità tra ordinamenti, proviamo a vedere la situazione italiana! La prima forma è quella tipica, le -azioni ordinarie→dividendi, rimborso postergato per scioglimento (ultimo considerato), diritto di voto, diritto di opzione, partecipazione ad assemblee ordinarie e straordinarie. Ma, come per i titoli di debito, potrebbe essere interessante catturare investitori con profili di rendimento e rischio nel mezzo tra azione ordinaria e titoli di debito→sono interessanti le categorie intermedie con un po’ di caratteristiche di uno e un po’ dell’altro. Le categorie di altre azioni più ricorrenti sono cinque! Ci sono eccezioni alla regola, ma la logica di fondo è: più potenzio i diritti economici (dividendo,..), più indebolisco i diritti amministrativi (meno peso al voto, non posso votare), ma ci sono eccezioni: Prima eccezione, azioni privilegiate→possono avere limiti ai diritti di voto, e la ragione per cui sono privilegiate è in termini di utile e rimborso, ma spesso sono azioni che vengono attribuite ai fondatori dell’impresa, riservando loro diritti > degli altri, per averci messo tutto il loro capitale a rischio quando era > difficile capire se l’azienda avrebbe avuto successo o no! Possono essere limitati i diritti di voto, ma qui vi sono > diritti economici (precedenza su utili e rimborso) dati ad alcuni soggetti con ruoli particolari nell’azienda! -azioni preferenziali→come le precedenti, ma non viene limitato il diritto di voto, e possono avere la forma cumulativa, ossia: sappiamo che se ci sono utili distribuiamo dividendi, e altrimenti no; le azioni preferenziali cumulative consentono di recuperare in futuro i dividendi non distribuiti in passato, fino ad una certa soglia! -azioni di risparmio→soprattutto in Italia, hanno rappresentato il tentativo di portare sul capitale di rischio delle società, il risparmio delle famiglie italiane: le nostre aziende sono sottocapitalizzate, il che le rende fragili. Come spingo qualcuno ad entrare nel capitale? Le azioni in genere sono piuttosto rischiose per le famiglie, e quindi vi è l’alternativa di emettere azioni con ottica di risparmio: tolgo il diritto di voto, ma in cambio hanno 1)dividendi minimi prefissati (se distribuisco dividendi, ti do ad esempio il 2%.. quasi come cedola, ma non è certa! Se ho dividendi, però sono certo di avere almeno il 2%) e 2)in caso di liquidazione, si è antergati rispetto agli azionisti ordinari in caso di rimborso→riduco il rischio di credito, aumento il peso dei dividendi, dando minore incertezza, ma in cambio annullo il diritto di voto. Avvicino l’azione ai titoli di debito in questo modo! -azioni a voto limitato→posso limitare le circostanze in cui l’azione può portare ad un diritto di voto in assemblea. Molto variegata la categoria, e prima ripartizione è tra titoli che consentono di votare in assemblea ordinaria o straordinaria. Il diritto di voto è quindi condizionato ad argomenti specifici o ad eventi societari. -azioni correlate (tracking stocks)→non sono molto rilevanti. Sono azioni che cercano di superare uno dei limiti delle azioni (io con il 51% dell’azienda controllo il 51% tipicamente dell’azienda, non sono proprietario di uno specifico settore di attività dell’impresa): investendo nell’azione normale, sono proprietario in proporzione a tutta l’attività! Ma, di fronte ad un’azienda che produce molti prodotti diversi e che opera in molti settori, e che magari sta lanciando un nuovo prodotto, potrei essere interessato ad investire in questi nuovi progetti dell’azienda! Le azioni correlate sono quindi delle azioni con un rendimento collegato ad uno specifico settore di attività dell’impresa! Riesco così ad investire in settori dell’impresa con > possibilità di crescita, per attirare chi è interessato solo a quel particolare contesto! Esempio di confronto fra azioni→vediamo le imprese che hanno sia azione ordinaria che di risparmio, es. TELECOM. Vediamo l’andamento fino al 2020 dell’azione di risparmio rispetto a quella ordinaria in termini di prezzo: interessante, il prezzo dell’azione ordinaria > (tranne che nell’ultimo periodo) rispetto a quella di risparmio (che mi dava un dividendo pari al 5% di un valore prefissato, e maggiorato del 2% rispetto agli azionisti ordinari)→perché prezzo minore? Doveva avere un prezzo più elevato, ma se vediamo le date in cui è stato pagato il dividendo della società, notiamo che per tutto il periodo non c’è stato dividendo per l’azione ordinaria (solo per le azioni di risparmio). Nel frattempo, le prospettive di avere utili distribuibili in futuro si sono ridotte sempre di più, e si è arrivati alla sovrapposizione tra titolo ordinario e di risparmio! Nel 2020 si è distribuito dividendo su azione ordinaria molto < rispetto a quella di risparmio. Le azioni si comportano in maniera diversa, dal punto di vista di dividendi, valore di mercato, perché dentro hanno tipologie di impresa differenti: non è solo questione di settore dell’impresa, ma anche di strategia e modello di business dell’impresa! Quindi sono interessanti, per capire i modelli di valutazione, le differenze tra categorie di investimenti azionari, ossia le categorie di imprese rappresentate da quelle azioni. Si distinguono 3 importanti categorie. Ce n’è una poi basata sulle dimensioni (large, mid and small cap)→qui la differenza viene fatta in base alla capitalizzazione di mercato (imprese molto grandi, medie o piccole), e anche questo ha impatti: un’impresa enorme con molte azioni in circolazione, avrà mercato secondario diverso da un’impresa molto piccola. Molto più interessante il tipo di impresa che ci sta dietro, 3 categorie→qui il legame che cambia è quello esistente tra dividendi e capital gain (utile/perdita dalla rivendita dello strumento) 1)income stocks→rappresentano settori maturi (non enormi prospettive di innovazioni radicali), ma con stabile profittabilità nel tempo. Se non cresce molto il tipo di business ma si raccolgono flussi reddituali stabili e convincenti, è chiaro che le income stocks consentono di ottenere income! Si focalizzano sugli utili, rispetto ai quali distribuiscono dividendi importanti in termini di cifre. Non ci sono quindi grandi innovazioni nel business, e quindi non ha molto senso reinvestire nella nostra attività con l’autofinanziamento al posto di distribuire gli utili. Il grosso dell’utile quindi va in dividendi! L’obiettivo è quindi di pagare frequentemente dividendi (anche più di una volta all’anno), e di avere un valore del dividendo rispetto al valore dell’azione (utile per azione/dividendo per azione) piuttosto elevato. Chi è interessato agli income stocks? Chi è interessato ad ottenere un livello abbastanza stabile (anche se meno dell’obbligazione) di prendimento. In questa categoria c’è il settore delle utilities (telecomunicazioni..). Maggiore attenzione ai flussi rispetto alla quota capitale! 2)growth stocks→settori molto innovativi, in cui c’è un bisogno enorme di capitale per sostenere la crescita rapida! Siccome sono settori innovativi e non siamo sicuri che l’innovazione funzioni, qui il focus non è sui dividendi! Se faccio un utile, devo reinvestirlo per crescere! Quindi, chi investe in queste azioni è poco interessato ai dividendi, ma è interessato alla prospettiva futura di crescita enorme e di guadagno enorme! Qui l’attenzione è alla sostenibilità e ai futuri guadagni in conto capitale. 3)value stocks→sfumatura di significato, e determina una tipologia di strategie di investimenti. Consiste nel misurare i fondamentali di un’impresa (management, flussi di cassa, fatturato..), e stimare quanto varrebbe l’impresa in base ai fondamentali. Guardo al prezzo di mercato e lo confronto con quanto dovrebbe valere rispetto ai fondamentali (stando attento a considerare tutte le variabili che potrebbero influenzare il prezzo)→spero quindi di trovare quelle poche azioni che per paura, irrazionalità, mancanza di prospettive, sono sottovalutate dal mercato al momento, perché sono in un momento particolare che fa divergere il prezzo rispetto ai fondamentali! Si vuole quindi azzeccare, con il calcolo dei fondamentali, imprese che prima o poi rifletteranno i fondamentali nel prezzo, anche se al momento gli altri non vedono l’opportunità. Warren Buffett è un soggetto che agisce così, cerca imprese quotate al di sotto dei fondamentali per guadagnare molto su questo. Quindi, value stocks→Attenzione alle opportunità future, al management, e aspettativa di ritorno a valori “medi”. Vediamo 3 esempi: Volkswagen, Amazon e AT&T (telefonia americana)→abbiamo prezzo e i quadratini rappresentano la distribuzione di dividendi: AT&T distribuisce molto frequentemente dividendi (income stock), e nonostante sia income non significa che il prezzo rimanga piatto, dipende! Prezzo di aziende income potrebbe salire o scendere in maniera vertiginosa! Amazon è growth stocks, praticamente non ha dividendi, ma evoluzione del prezzo è esponenziale! VK è forse value stock: ad un certo punto sale tantissimo e poi crolla, perché? Questo è frutto di un caso interessante di operazione tra società che si odiavano (Porsche e VK), che si sono fatte guerra con i titoli azionari→questo è uno short squeeze, come a Game stop, ossia: qualcuno scommetteva contro VK, e qualcuno ne approfitta volendo dimostrare di essere più forte, facendo il contrario: a Porsche è andata male però. Qualcuno riteneva che i fondamentali andassero in un verso e qualcuno in un altro, e il risultato è stato uno scontro tra forze di mercato che ha portato alla fiammata in alto e basso. Dopo lo short squeeze un’altra caduta legata al diesel gate (manipolazioni dei risultati di emissioni delle automobili)→a questo punto, i fondamentali dell’impresa erano molto migliori del prezzo, che pagava il diesel gate. Poi il prezzo del titolo è aumentato costantemente. Come entriamo su questi segmenti? Abbiamo la visione che le contrattazioni sui titoli azionari avvengano fisicamente (come nei film) tra persone che urlano tra di loro→una parte del mercato avviene ancora oggi in questo modo, ma la parte che noi vediamo (la più importante) viaggia sulla dimensione telematica. Mercato regolamentato, Borsa Questo mercato è regolamentato e funziona sì sulla negoziazione continua (la borsa è aperta dalle 9 alle 5 e posso comprare o vendere in qualsiasi momento), ma in realtà questo è un mercato delle aste, perché: c’è un’asta di apertura la mattina in cui si raccolgono tutti gli ordini e si trova il prezzo che fa il miglior match tra D e O, e questo è il punto di riferimento rispetto al prezzo di apertura di un titolo in un determinato giorno. Poi vi è negoziazione continua durante la giornata, e a fine giornata c’è l’asta di chiusura: si ferma tutto, raccolgo gli ultimi ordini di acquisto e vendita, e trovo il prezzo di equilibrio tra D e O→questo è il punto di riferimento a fine giornata: se lo confronto con quello di inizio giornata capisco se prezzo salito o no, e se confronto chiusura di oggi e apertura di domani posso vedere se nel frattempo ci sono state notizie che hanno influenzato l’aspettativa di prezzo. Durante la giornata, quando c’è negoziazione continua, questi sistemi prevedono altri meccanismi di asta per risolvere i problemi della negoziazione continua→le aste hanno dei problemi, e c’è una quantità di tempo limitata per acquistare o vendere titoli. Ho quindi aste + negoziazione continua! Quando suona la campana, nessuno compra o vende un titolo fino al giorno dopo; si concentra quindi tutta la confusione di ordini e informazioni contrastanti dalle 9 alle 5→mercato abbastanza inefficiente, ogni strumento ha la sua finestra di 5-10 minuti. Problema che se da quel momento al giorno dopo arrivano info incredibili, non succede nulla sui prezzi perché il mercato non è aperto: succederà tutto il giorno dopo. Nel mercato di negoziazione continua, invece, se Elon Musk twitta qualcosa di sbagliato, vi sono enormi oscillazioni di prezzo. Quindi ci possono essere info sensibili sui prezzi che arrivano durante la giornata, e con i prezzi che salgono e scendono→dal punto di vista dell’efficienza dei mercati è un bene (info nuove che influiscono sui prezzi), ma essendo la negoziazione continua, non c’è il tempo per digerire l’info→possono scattare meccanismi di panico esagerato nel momento in cui tutti vendono (e poi mi chiedo perché). Per questo motivo, in questi sistemi sono previste aste di volatilità: si torna al modello precedente→si congela il mercato (nessuno compra o vende), si ricevono ordini di acquisto e vendita, si trova il prezzo di equilibrio, e quando gli animi si sono raffreddati, si può continuare la negoziazione. Se gli animi non si raffreddano, si riparte il giorno dopo o dopo x giorni o ore (come l’attentato alle torri gemelle). Per accedere alla versione digitale non si vede più (con la versione fisica si vedeva), che ci sembra di mandare direttamente il nostro ordine in borsa, ma in realtà ciascuno di noi partecipa attraverso broker autorizzati (che aggregano ordini e li mandano in borsa). I mercati di borsa sono intermediati da broker autorizzati! Non solo esistono leggi sul funzionamento di questi soggetti, ma le stesse borse si danno delle regole per attirare investitori e imprese→quindi regolamentazione interna e esterna. È interesse delle borse valori organizzarsi nella maniera più trasparente possibile, per dare più info possibili→si organizza quindi per segmenti (trovo indice di large cap, small cap..), ad esempio indici settoriali (indice italiano bancario, es.) È possibile fare un listing multiplo→non c’è nessun obbligo di essere quotati solo sulla borsa di un paese, e neanche obbligatorio quotarsi nel paese domestico, anche se tipicamente questo è quello che accade, perché? Perché sono più conosciuto sul mercato domestico, e riesco ad attirare > investitori. È chiaro che se sono un’impresa che opera in tanti paesi, e con un marchio conosciuto, può decidere dove quotarsi e dove pensa di raccogliere più capitali→posso quotarmi in molti mercati (ce ne sono poche), oppure non quotarmi nel mercato domestico ma in un altro. Le stesse borse possono essere società con azioni acquistabili→possono essere imprese private con fine di lucro, con degli azionisti a cui devono distribuire dividendi: principale azionista del London stock Exchange è un fondo del Qatar. C’è poi un’altra parte del mercato delle azioni, il mercato OTC→differenza a volte sfumata in alcuni segmenti (NASDAQ e London Stock Exchange), ma rimangono segmenti che non sono abbastanza attraenti per finire in un mercato regolamentato, non sono così vasti da attivare meccanismi di negoziazione continua, ma cominciano ad attirare investitori per le prospettive di sviluppo che hanno→attirano soggetti che organizzano sistemi di negoziazione telematica, oppure sottoforma di dealer che assumono loro posizioni sullo strumento, e rendono disponibile questo magazzino titoli a chiunque voglia acquistare. Quindi, i dealer assumono il rischio della negoziazione venendo remunerati dallo spread fra prezzi denaro e lettera. Differenza tra broker e dealer la vedremo→Principale punto da citare: i broker danno accesso al mercato, e quindi chiedono commissioni proporzionate al servizio (anche svincolate dai volumi, magari vincolate al numero di ordini che facciamo), e magari non hanno servizi aggiuntivi. I dealer, invece hanno magazzino titoli, e dicono: oggi, i titoli che ho li compro a 10 e li vendo a 12, a chi interessa? Loro guadagnano dalla differenza (come cambio di valuta)! La differenza tra questi due prezzi si chiama spread fra prezzo denaro e lettera: il prezzo a cui io acquisto dal dealer è il prezzo denaro, mentre all’opposto chiamato prezzo lettera (bid – ask, quanto viene richiesto e offerto): nonostante questa sia la struttura del dealer, quando apro un book di ordini di un mercato regolamentato, trovo la stessa struttura! C’è il miglior prezzo di acquisto e di vendita, e tutti gli altri prezzi di acquisto e vendita. Possiamo capire alcune caratteristiche del mercato guardando il book degli ordini: < la distanza tra denaro e lettera, più competitivo ed efficiente è il mercato, perché basta pochissimo per scatenare molte transazioni tra comprato e venduto→quindi mercato può assorbire grandi ordini con piccole variazioni di prezzo; viceversa, se c’è molta distanza! Guardare al book ci consente di capire le caratteristiche dello strumento. Per quanto riguarda le negoziazioni telematiche sul canale OTC, negli ultimi decenni si sono sviluppate reti (MTF, ECN), e si tratta di strade tecnologiche per fare convogliare in un unico punto digitale, ordini di acquisto e di vendita. MTF sono multilateral trading facilities, ECN Electronics Communication network. È interessante capire come sono nate: abbiamo visto prima che il canale regolamentato era il canale principale per un sacco di tempo→c’era obbligo di concentrazione degli scambi: fino a quando borsa aperta, per tutti i titoli posso comprare o vendere solo lì! La borsa poi alle 5 chiude, sabato e domenica chiusa, ecc.. Posso quindi avviare un sistema parallelo, senza violare le regole→entro in competizione quando il resto del mercato è fermo! Obbligo di concentrazione poi è venuto meno. Notiamo quindi che in ogni momento, il singolo titolo anche di società quotate, può essere negoziato in tanti mercati diversi (regolamentati e OTC; OTC con dealer o con sistemi elettronici)→questo li mette in competizione, dovrebbe migliorare efficienza e ridurre i costi sia per le imprese che per investitori, e aumenta info che circolano e che ho bisogno di valutare. 09/11/21 Concludiamo il mercato azionario Abbiamo visto che ci sono due canali principali di riferimento per le transazioni sui titoli: mercato regolamentato e OTC. Notiamo che sarebbe perfettamente possibile acquistare quote di una S.r.l. (anche questo è OTC) dal precedente proprietario, ma queste sono transazioni tra privati che non vengono tracciate però. Tutto quello che non è regolamentato è OTC, ma la porzione più sofisticata è quella che vediamo in genere, quella digitalizzata. Gli intermediari finanziari svolgono funzioni in più all’interno di questi soggetti: borsa stessa a volte è un’azienda con azionisti; ci sono poi broker che danno accesso ai mercati, e dealer che fanno da mercato. Il progresso tecnologico consente di mettere in comunicazione diversi dealer (es. principali dealer che trattano titolo Apple), e creare un mercato che è somma di tutti questi dealer che hanno quel titolo in portafoglio, mettendo in competizione i loro prezzi denaro lettera, formando un mercato che è ancora OTC ma, con centinaia di migliaia di ordini al secondo, e con un book simile a quello di borsa, sono quasi indistinguibili! Vi sono stati degli sviluppi tecnologici dei mercati OTC, sono entrati in competizione con quello regolamentato! Quando ordino alla banca di fare una certa transazione su un titolo, potendo la banca accedere con canali diversi, deve farci sapere la policy per garantire che ci offrirà il prezzo migliore possibile (canali diversi possono avere prezzi diversi). Recentemente, ulteriore sviluppo che ha spinto il mercato regolamentato, è rappresentato da ETF/ETC/ETN- ETP→Exchange trade (ET), sono negoziati su mercati regolamentati. P = products. ETF = Exchange traded funds, ETC, con C = commodity (merci). Principali sono ETF e ETC. Interessante, ha unito i vantaggi del mercato regolamentato dal punto di vista dell’investitore (tante info in tempo reale, capacità di attrarre tanti ordini provenienti da ovunque, e prezzo che cambia continuamente) con i vantaggi dei fondi comuni (liquidità, versatilità: possono comprendere merci, debito, obbligazioni..), ottenendo un soggetto (fondo), che a differenza del fondo comune è quotato sul mercato regolamentato, che posso acquistare come le azioni di una società! Questo segmento è abbastanza recente, e cresce in maniera sostenuta, rubando quote di mercato dei fondi attivi! Perché fondi attivi e passivi? Perché si sviluppa di recente? Inizio anni 2000, arriviamo da un periodo in cui i fondi comuni di investimento hanno difficoltà ad avere rendimenti migliori rispetto al loro benchmark (es. S&P 500 è il benchmark del fondo comune che investe nel mercato americano). Molti fondi non ci riescono! O raggiungono il benchmark, o per batterlo si assumono rischi > benchmark! Salta il rapporto rischio/rendimento! Storicamente, non si comprava gli indici da soli, i fondi comuni di investimento erano ritenuti migliori della media! Problema: i fondi comuni costano tanto (professionisti), e ho costi di transazione ogni volta che compro e vendo! Comprimendosi i rendimenti, battere il benchmark diventa difficile! Intuizione: i fondi comuni hanno dei vantaggi, ma hanno difficoltà a comprare e vendere continuamente→facciamo un fondo che replica l’indice in modo passivo, facendo meno operazioni e senza promesse di battere mercato→dà una performance dell’indice che replica, con meno operazioni. Decollano questi fondi passivi, e sono negoziati in tempo reale sui mercati! Strutture flessibili per investire su questo mercato: rapporti di leva (raddoppiare risultato, fare il contrario..), e vi è flessibilità: posso mettere metà azioni e metà titoli di stato. Posso trovare varie combinazioni! È un insieme di strumenti diversi, di solito sono fondi che comprendono azioni e obbligazioni o merci (oro, petrolio..), sono negoziati in tempo reale come gli strumenti azionari, hanno costi di transazione e commissioni minimi, ma promettono di replicare un benchmark. In sintesi, le loro caratteristiche sono: raggruppano un portafoglio di strumenti finanziari, sono quotati e negoziati come altri strumenti finanziari, hanno costi di transazione e commissioni molto basse, e sono gestiti passivamente replicando un benchmark! In concomitanza con la crisi del 2008, si è visto che i fondi comuni hanno sì costi maggiori, ma quando le cose si mettono male, agiscono prima i professionisti degli altri (magari anche violando le politiche di inv.to del fondo)→gestione attiva, nei cali, potrebbe essere più efficace! ETF replicherebbe il -50% del Dow Jones. Tempi difficili (crisi) stimolano quindi la gestione attiva! L’anno scorso sono stati istituzionalizzati fondi che sono negoziati sui mercati regolamentati, che replicano indice sottostante, ma che non sono né gestione solo passiva né solo attiva→certo margine di gestione attiva, difficili da catalogare. Nascono quindi per rispondere ad esigenza di rischio/rendimento, e ora esistono tante vie di mezzo! Altri due grafici→vediamo recentemente, ETF con contenuto attivo sono diventati più numerosi di quelli passivi! Vediamo che nel 2020/2021 la spiegazione di questo non è da ricercare nell’inefficienza del settore passivo, ma nella capacità di una parte di gestione attiva di coprire buchi in situazioni di difficoltà del mercato (pandemia). Sulla dx, grafico che mostra totale attivi in gestione dei fondi ETF che complessivamente hanno la gestione attiva→crescita molto rilevante di via di mezzo tra gestione attiva e passiva. Problema→se non lo so e acquisto ETF pensando sia passivo, potrei non sapere che fondo è anche attivo, con costi elevati (che deprimono rendimenti). Asta vs negoziazione continua Nonostante sembri vecchio, il meccanismo dell’asta è cruciale anche nei mercati regolamentati! Entrambi hanno vantaggi e svantaggi sui mercati azionari! Il mercato d’asta consente di controllare a vista chi compra e vende, e quanto. C’è quindi trasparenza in chi sta comprando e vendendo! Quindi c’è un controllo degli operatori ammessi e trasparenza delle operazioni. Meccanismo d’asta molto costoso rispetto all’alternativa digitale, efficienza limitata (potrebbero scappare numeri, problema di match tra i due lati dell’ordine), e tempo di negoziazione (non posso stare 9 ore a negoziare gridandomi addosso). Negoziazione continua ha il vantaggio di spalmare nel tempo errori di valutazione→sappiamo che quando chiude il mercato, tutte le info non hanno più occasione fino al giorno dopo di entrare nel prezzo; in negoziazione continua invece, se esce una news il prezzo reagisce subito e si aggiusta in base alle info. Quindi con la volatilità del prezzo, abbiamo la possibilità di spalmare sui prezzi nel tempo errori di valutazione. I costi di transazione sono minori, e ho prezzi che si formano durante tutto l’arco della giornata (formazione continua dei prezzi). Il sistema però di per sé, è solo apparentemente democratico: chiunque può fare ordini (attraverso broker), ma ci sono molti squilibri che impattano sulle performance→squilibri tecnologici: si sono sviluppati computer che acquistano e vendono con algoritmi, è diventato importante avere computer vicino a Wall street, perché più sono vicino, più veloce è l’invio dell’ordine! Vantaggio di pochissimi millisecondi, e i computer e algoritmi riescono a sfruttare questo! Inoltre, resta lo squilibrio informativo: tutti accedono ad info pubblica, ma non tutti sanno leggerla e intercettarla, facendola diventare decisione. Grazie alla tecnologia si rendono disponibili nuove operazioni che sul mercato d’asta era difficile fare; il book è quindi dinamico: ordini al miglior prezzo (dico al broker comprami 100 azioni Apple al miglior prezzo possibile, e li ottengo quasi subito almeno che mercato non bloccato), ordini limitati (comprami 100 Apple ma non di più di 100$/azione→l’ordine arriva sul book, ma fino a quando non c’è offerta di vendita che vuole 100$ o meno, ordine resta congelato e non eseguito). Interessante vedere come cambia il book di ordini→gli ordini arrivano e i prezzi fluttuano. Se mando ordine al miglior prezzo, il prezzo chiaramente varierà, mentre è chiaro che se mando ordine limitato e non sono il primo della lista, l’ordine resta lì (invece ordine al miglior prezzo eseguito subito). Notiamo che nel tempo, tante offerte e domande si concentrano intorno a determinati prezzi! Ad esempio, tantissimi ordini intorno a 95 e 100, ma in mezzo pochi: quando arrivano nuovi ordini, se ci sono livelli di prezzo a cui ci sono moltissimi ordini aperti, prima di riempirli tutti e di far cambiare il prezzo ci vorrà molto tempo! Abbiamo detto che i due sono spesso collegati, mercati telematici di negoziazione continua prevedono aste di apertura/chiusura e per gestire i problemi (aste di volatilità), e rimangono dei mercati molto importanti organizzati in asta, come il mercato dei metalli di Londra (riferimento per prezzare i metalli). Meccanismi d’asta piuttosto importanti, l’anno scorso premio Nobel. Esempio di come è strutturato un book di ordini Il book vero e proprio è la cosa in centro, divide chi vuole comprare (denaro, offre denaro e vuole titoli) e chi vendere (lettera, offre il titolo e vuole soldi), e sono ordinati in modo utile: in alto trovo come denaro il prezzo più alto (disposto a pagare di più per comprare) e l’offerta al contrario, in alto trovo chi è disposto ad accettare di meno. In questo modo, quando leggo la prima riga (quella gialla), ho la distanza tra miglior compratore e miglior venditore. Più la distanza è piccola in maniera strutturata, più il mercato è competitivo→basta una piccola variazione di prezzo per spostare tanti ordini. Non ci mostra solo il prezzo, ma anche la quantità di titoli per ciascun livello di prezzo che sono in ordine→la riga da 1,7$ è corrispondente a 261.426 titoli che qualcuno vuole acquistare (17 ordini allo stesso prezzo). La differenza tra i due prezzi è lo spread. Posso avere anche altre info: qui abbiamo andamento nel tempo del prezzo a cui sono avvenute le transazioni, e vi è l’elenco di quanti titoli e a che prezzo sono stati scambiati. Possiamo vedere il book anche gratuitamente, ci dà info sui contratti eseguiti, ma solo di + di 15 minuti (se pago, posso anche crescita, ed è ipotesi forte! Questo sistema è utilizzato per complicatissime operazioni di fusione tra imprese, e l’obiettivo è di trovare dei risultati possibili per negoziare, ma se voglio sapere se prezzo è giusto non è modello adatto (mi dà un range). Nei comunicati stampa delle aziende, trovo tentativi di convincere investitori che i dividendi saranno stabili nel tempo (crescita stabile), in quanto per calcolare il valore delle aziende tanti usano questo modello→così aiuto ad usare questo modello. E per le imprese a cui non posso applicarlo, cosa faccio? Seconda strategia→modelli dei multipli, più semplici. Idea che, alla lunga, se c’è un gioco competitivo sul mercato, chi ha un vantaggio adesso sarà inseguito dagli altri in futuro→in un settore in competizione, prima o poi ogni azienda convergerà verso i numeri medi del settore→obiettivo di trovare chi è fuori dalla media! Sono quindi degli approcci semplificati basati su misure di confronto che incorporino le attese: imprese simili dovrebbero mostrare multipli simili nel lungo periodo (settore!) Principali multipli: i primi 3 hanno la P sopra (price), tutti confrontano prezzo di mercato del momento con qualche altra variabile contabile al denominatore (earnings, book value = patrimonio netto, cash flow). Ciascun impresa ha i suoi utili, cash flow, book value, ma nel settore si allineerà agli altri→se trovo anomalie, è un buon target per fare operazioni! Problema nasce da due considerazioni: 1)ipotesi alla base è forte! Devo isolare un settore in competizione: se voglio investire nel settore automobilistico, ci metto VK, Mercedes.. ma Porsche e Lamborghini? Sono settore diverso? E Tesla? La mettiamo nelle macchine? I suoi utili non derivano proprio dalle macchine! Se anche isolo il settore, ho un altro problema: 2)se faccio un confronto e trovo impresa con P/E > mercato: la prima ipotesi è che il prezzo è > degli altri perché sopravvalutata →mi aspetterei prezzo più basso! Oppure, perché P/E alto? Perché gli utili sono pochi per sfortuna, pandemia, ma dal prossimo anno tornano normali e risalgono! Quindi il mercato anticipa una risalita futura. P/E→confronta il prezzo dell’azione con gli utili prodotti dall’impresa: maggiori valori implicano che il mercato si attende una crescita degli utili o una loro minore incertezza. P/BV→confronta il prezzo con il valore contabile dell’impresa: relazione fra misura prospettica e storia, eventualmente «aggiustata» al valore tangibile. Idem con P/BV e P/CF. Interessante vedere che il rapporto medio del sistema bancario italiano ha un P/BV rispetto al valore contabile (pago 100 valore contabile di 80). Una variante è prendere il tangible book value (tolgo gli intangible). Earnings e book value hanno problemi di principi contabili nazionali e internazionali! Confrontare cornici regolamentari diverse tra loro, porta risultati diversi, per questo si misura i flussi di cassa! P/CF→per non risentire di politiche contabili che influenzino gli utili attraverso elementi non monetari! Chiaro che i bilanci esistono perché una cosa è guardare al cash, ma un’impresa può essere profittevole anche senza produrre ora flussi di cassa, ad esempio Tesla! È un buco nero di soldi, è ancora in fase di crescita e prove, ha bisogno di immissioni di liquidità, ma vale comunque mille mld $ in borsa!! potrei trovare anche PEG ratio, cerca di modificare P/E sulla base di crescita degli utili per azione! Problema di fondo: identificare settore, parametri contabili dei sistemi contabili.. Terza strategia→analisi tecnica. Usata da trader e professionisti. Consiste nel tentativo di superare i problemi precedenti (fissare variabili nei dividendi e identificare settori, non avere info chiare nei risultati). Qui cambia che il tentativo è di sfruttare la finanza comportamentale→noi sappiamo che i mercati non sono perfettamente efficienti, e che non tutte le info sono già nei prezzi, e quindi posso identificare anomalie (pattern) nell’andamento dei prezzi, siccome non è tutto efficiente! Cerco di estrapolare info dai prezzi, per mercati che non sono perfettamente efficienti. In base ad andamento passato dei prezzi e a delle tecniche, cerco di prevedere l’andamento futuro dei prezzi (trend) e previsione delle reazioni degli operatori a variazioni future. Vantaggio: non devo guardare ai bilanci, stimare, basta solo avere accesso ai prezzi. Immaginiamo di applicare questo approccio a mercato completamente efficiente→se tutti si aspettano che domani azione aumenti compro, e se comprano tutti insieme domani il prezzo sale (sembra di avere ragione)! Attiva meccanismi che influiscono sui prezzi! Svantaggi→esistono tanti modi di fare analisi tecnica, ma alla fine non è stata dimostrata l’efficacia di queste tecniche di avere capacità predittive ex ante diverse dalla pura fortuna! Difficile distinguere la capacità di prevedere dalla casualità, quindi diffidare da chi dice che sa prevedere il mercato! Secondo problema: se anche fosse efficace, sarebbe efficacia limitata ad inv.ti di breve e brevissimo termine (prevedo prezzi di domani..), immaginare prezzo tra un anno non funziona, mentre i primi due approcci sono deboli nell’immediato, ma sono migliori nel lungo termine! Problema, un computer fa queste cose più in fretta degli umani, chi usa queste tecniche entra in competizione con gli algoritmi, non gioco equo! Altra cosa, i mercati sono molto correlati tra loro! Se applico l’analisi tecnica al dollaro americano, ma non tengo d’occhio tassi Fed, petrolio, oro, non riesco a capire chi è causa e chi conseguenza! Non mi posso limitare a un solo mercato, ma devo capire quando i mercati sono correlati tra loro! Nel tempo è aumentata la correlazione tra i mercati! Non scambiare causalità con casualità! ESEMPI 1)The Callan Periodic Table of Investment Returns→di anno in anno ordina per rendimenti i settori del mercato, e ogni mercato ha un colore: non c’è mercato che sta sempre sopra o sotto! Ci sono delle ricorrenze (da 2005 ad oggi, large cap equity stanno nella parte medio/alta, ma arrivano anche in fondo e fanno anche -37%). Inoltre, nel 2008 si salvano la liquidità, titoli BT treasury, i quali sono in fondo negli altri anni. Inoltre, il Real estate è quello che fa più salti dall’alto al basso (+20%, -10%,..). Diversi segmenti hanno livelli di volatilità molto diversi, e da un anno all’altro molto casuale. 2)Cosa suggerisce l’analisi di Ibbotson? Non fa fotografia di anno in anno, ma immagina di investire 1$ in tante cose diverse nello stesso istante: azioni, titoli stato, inflazione, titoli BT, e dopo un certo numero di anni vediamo inv.to più produttivo. Analisi dal 2009 a fine 2019→nella parte alta della classifica stanno le azioni (3,6$ e 3,22$): alla fine stanno in testa le large cap. Successivamente, obbligazionario a LT (corporate e Government bond), poi titoli intermedi, e titoli stato BT ben sotto l’inflazione. Se vediamo la prima fase, 2012,c’è più confusione. Vediamo la stessa analisi dal 1955 al 2019→tante crisi dentro. Le azioni sono sempre in testa, e le small meglio delle large stocks. Poi titoli obbligazionari, e treasury > inflazione. Scala logaritmica qui, 1$ è diventato 3000$ in small stocks, mentre obbligazioni solo 50$. Su orizzonti temporali brevi, le azioni sono volatili, ma se ho molta pazienza non c’è storia al momento! Più lungo l’orizzonte temporale, più le azioni si distinguono dagli altri strumenti! Volatilità delle azioni è di BT, e nel lungo invece no! Se ho un orizzonte temporale lungo, le azioni sembrano lo strumento migliore! In Italia si investe soprattutto in titoli di stato (FOLLIA!). 3)fra le seguenti azioni italiane, quale presenta maggiori rischi secondo il mercato? abbiamo prezzo, dividendo, e attesa di prezzo ad 1 anno degli analisti. Uso formula Gordon, calcolo il costo del capitale implicito: settore assicurativo ha costo del capitale mediamente più basso (si finanziano con premi sulle polizze). Oppure, posso, sulla base di prezzo, dividendo e costo equity, stimare i tassi di crescita che il mercato attribuisce mediamente all’impresa→Fondiaria-SAI aveva dei problemi incorporati nel valore dei titoli 5)alcuni multipli→distribuzione dei multipli a livello europeo→per approfondire i multipli, sito di Damoradan, pubblica dati su tantissime cose! Distribuzione dei P/E→il grosso dei settori si concentra tra 15 e 30 volte l’utile per azione, ma c’è qualcuno con oltre 200 volte! Perché? Sono imprese growth, probabilmente. Aggiustando il P/E con i tassi di crescita attesa degli utili, quasi tutti si concentrano tra 0,75 e 1,75. Per quanto riguarda P/BV, grosso tra 1,5,2,3, alcuno oltre 7 ma non mancano settori interi che sono sotto l’uno (mercato sconta il valore contabile, sono settori in difficoltà). GIOCO→1)a quali settori tra energie rinnovabili, software, educazione, alcolici e metalli preziosi attribuiamo i maggiori P/E? 1)alcolici 200 2)software 140 3)rinnovabili 108 4) metalli preziosi 99 5) educazione 72 2)ordina i settori dal massimo al minimo valore della crescita attesa: banche, utility dell’acqua, giornali, biotech, acciaio? Secondo me, 1)biotech 2)banche, 3)utility acqua, 4) acciaio, 5) giornali 11/11/21 MERCATO DEI MUTUI→non ne parliamo tanto per il peso che ha a livello di volumi (i mercati precedenti sono molto più grandi). Il mercato che vedremo alla fine (dei cambi, delle valute) è il più grande, è la somma di tutti i mercati monetari→vedremo che il ruolo dei cambi è importante almeno come i tassi di interesse, sarà difficile parlarne perché ragioneremo in termini relativi. Vedremo che ci sono tanti prezzi per tante valute diverse. Mercato dei mutui→non molto grosso, ma solitamente è una delle forme di debito che contraggono gli individui (tipicamente per acquistare un immobile): per le famiglie è centrale il ruolo dei mutui, in particolare in Italia (è la fetta più grossa dell’indebitamento delle famiglie). Altra ragione per cui ne parliamo è perché li ritroveremo parlando di crisi finanziarie (la più famosa è quella dei mutui subprime nel 2008). Vedremo lo scopo del mutuo, come si formano i prezzi (sfrutteremo i mutui per capire pricing di altri strumenti di debito), e poi vedremo perché questi strumenti diventino complicati quando comprare all’orizzonte un innovazione rappresentata da un mercato secondario nato artificialmente. Che tipo di strumento è? L’orizzonte temporale di un mutuo è il lungo termine: sappiamo che maggiore il termine, e di solito più piccolo è il mercato. Tipicamente c’è anche una garanzia immobiliare alla base (scopo spesso di acquistare abitazione o capannone, immobile; e questo obiettivo fa anche da garanzia per l’operazione, con uno strumento giuridico come l’ipoteca). Non è detto che non esistano mutui anche a più BT, nei quali non è detto che ci debba essere la garanzia. Notiamo che non è obbligatorio avere sempre la garanzia! Quindi, i mutui sono dei prestiti a LT con una garanzia immobiliare. Esistono mutui residenziali (per le persone), commerciali e produttivi→cambia il target di investimento e investitore (la famiglia in quelli residenziali, l’impresa in produttivi e commerciali). Sappiamo che i mutui sono interessanti nel piano di rimborso→qui abbiamo piani di ammortamento (rimborso periodico di quote capitali e interesse), il rimborso avviene unendo quota capitale e interessi secondo diversi piani di ammortamento: vi è il piano standard con rata fissa (che comprende quota interessi e capitale) per tutta la durata→all’inizio le rate sono quasi fatte solo da interessi, ma man mano che passa il tempo riduco il debito residuo e si riducono gli interessi (aumenta la quota capitale). Questa è solo una forma di mutuo, che si sposa bene con la capacità di rimborso delle famiglie (reddito abbastanza uniforme, stipendio ogni mese, e reddito prevedibile→utile per le famiglie sapere che ogni mese una quota del reddito andrà a rimborsare). Se cambio però il debitore, notiamo che ci sono anche altre forme di piani di ammortamento: avvocati, ad esempio, in certi mesi guadagnano 10k e altri molto meno, quindi posso prevedere delle rate trimestrali (più comodo per gli avvocati, ad esempio!). Allo stesso modo, le imprese hanno momenti in cui hanno uscite > entrate e viceversa→tipicamente, i mutui per le imprese hanno rate semestrali! Cambio le rate per matchare la capacità di rimborso del prestito con la necessità di rimborso. Sempre guardando le imprese, vi è il caso con un piano di ammortamento all’italiana (quello francese ha la rata fissa), in cui è la quota capitale di rimborso ad essere fissa→quindi le rate iniziali sono molto alte (molta quota interessi), e via via più piccole: ho quindi rate decrescenti, e potrebbe essere interessante per le imprese che acquistano strumenti tecnologici che all’inizio hanno molta produttività, mentre in futuro diventano obsoleti! Nei primi anni quel bene mi consente un enorme fatturato, mentre con il tempo ho minore capacità di rimborso. Da un lato, è flessibile l’uso di uno o altri piani di ammortamento, ma questa flessibilità deve avere un aggancio con la capacità di rimborso del cliente! Questa flessibilità è stata sfruttata (bene o male), e questo ha portato alla crisi del 2008! In termini di flessibilità, posso avere un periodo di preammortamento del mutuo (per un certo periodo, dopo la stipula, pago solo pochi interessi, o addirittura pago quote interessi con tassi minori rispetto a quelli del piano d’ammortamento, e dopo questo periodo pago il piano standard)→questa potrebbe essere un’offerta interessante per giovani coppie che all’inizio hanno carriere discontinue, ai quali invece di ritardare l’acquisto dell’abitazione, li viene consentito di anticiparla, lasciando un margine temporale in cui hanno rate molto piccole! Chi fa il prestito però rischia molto, perché nel momento in cui la rata piccola diventa intera, potrei scoprire che il soggetto non può pagare la rata intera! Vedremo perché questo rischio non è stato percepito nel 2008. Non è obbligatorio neanche avere tasso fisso, può essere variabile→posso avere cap e floor nel tasso variabile, o anche forme ibride: un po’ fisso e un po’ variabile, oppure tasso rinegoziabile. Ogni variazione sullo standard fisso e variabile complica la valutazione di convenienza, e l’adeguatezza del pricing. Grafico→Vediamo per l’Italia l’andamento decennale delle erogazioni trimestrali nette (quanto rispetto al trimestre precedente si è allargato o ridotto l’ammontare di mutui erogati dalle banche)→se erogo più di quanto viene rimborsato, vado sopra zero (e viceversa). Nel periodo marzo, giugno, settembre 2020 da un lato si congela il mercato immobiliare (meno acquisti di immobili, c’è incertezza), eppure l’erogazione di mutui sale, perché? Potrei negoziare un nuovo mutuo in questo periodo perché potrei surrogare un mutuo precedente, per aprire un mutuo con condizioni migliori rispetto a quello precedente (tassi bassi o incentivi fiscali)→posso sostituire un mutuo precedente! Tassi fissi e variabili sono lo standard nei mutui, ma come fa la banca a determinare i tassi da offrire al cliente? Analizziamo i fattori alla base della determinazione dei tassi: In tutti i casi la formula è semplice→il tasso finito (i%) è la somma di un fattore di mercato (non controllabile dalla banca, risultato di milioni di interazioni tra D e O su segmenti di mercato) e lo spread. Tutti i prodotti di debito hanno un riferimento a un parametro di mercato più uno spread (punti % in più rispetto ad un parametro di mercato). Il fattore di mercato per i mutui e prestiti a tasso variabile è Euribor, Eonia (tassi del mercato monetario), ossia risultato di D e O di chi si scambia fondi a brevissimo termine→non ce n’è uno solo di questi tassi, di Euribor ce ne sono tanti (Euribor a 1 mese, 6, 1 anno, 1 settimana)! In teoria, se rata pagata mensilmente, allora dovrebbe essere usato l’Euribor mensile (se usato Euribor), ma non sempre così! Spesso accade che rata mensile ma applicato Euribor a 3 mesi, perché? Non c’è legge che obbliga a prendere rata e tasso uguale, nessuno obbliga a scegliere un parametro o un altro e, fintanto che la curva dei tassi funziona normalmente, Euribor a 3 mesi > Euribor a 1 mese (quindi già qui ho un paio di punti base in più). E per il tasso fisso, che parametro di riferimento prendo? Notiamo che una volta fissato, per tutta la durata dell’operazione non posso cambiarlo (a differenza del variabile, che si aggiusta verso l’alto o verso il basso)! Mi servirebbe un mercato che prezzi il rischio che i tassi cambino molto da qui al futuro (durata mutuo), e questo mercato è rappresentato dal mercato dei derivati dell’EURIRS (Interest Rate Swap, sono derivati che consentono agli operatori -banche- di scambiarsi un tasso fisso con un tasso variabile; a seconda delle condizioni a cui avviene lo scambio, emerge un prezzo che dovrebbe incorporare le attese di mercato rispetto ai tassi futuri). Anche nel caso dell’EURIRS dipende se lo scambio tra fisso e variabile lo facciamo per 3, 5, 30 anni. Nel caso del tasso fisso c’è associazione tra mutuo e EURIRS (mutuo a 30 anni, EURIRS a 30 anni)→anche qui ho tanti micro-segmenti di mercato, ciascuno con scadenze diverse! Per Euribor, da 0 ad 1 anno, e per l’EURIRS va da 1 anno a 30,50,.. anni. Una volta deciso il parametro, la banca però non può fare nulla, è il mercato che fissa il parametro! SPREAD Tutto quello che può fare di flessibilità la banca, lo può mettere nello spread (punti base aggiuntivi rispetto il parametro di mercato)→tutte le caratteristiche dell’operazione si mettono nello spread: può variare lo spread a seconda della durata (anche in base ai mutui che vuole spingere), del tipo di tasso, a seconda del piano di ammortamento (più o meno rischioso per la banca), e per le finalità→mutuo per immobile residenziale meno rischioso di quello fatto dalle imprese per acquistare capannoni, perché? Perché la capacità di rimborso della famiglia non dipende dal bene che acquisto! Dipende dal mio lavoro! Per l’impresa, la capacità di rimborso dipende da quanto produce con il capannone o con il macchinario, è strettamente legata al bene acquistato! Dopo la crisi, sono aumentati i capannoni invenduti! È difficile trovare altre imprese disposte ad acquistare i capannoni, qualora il debitore principale non paghi! L’abitazione è una migliore garanzia rispetto a capannoni commerciali! Chiaro che se una famiglia acquista un immobile per farci un B&B, recupero la logica dell’impresa e ho < capacità di rimborso→la finalità incide sul costo dell’operazione! Incide in modo rilevante anche il rapporto loan/value→al numeratore metto quanto mutuo chiedo, e al denominatore il valore dell’immobile che acquisto. Perché è importante? 2 ragioni, entrambe riguardano il rischio per chi offre il mutuo. 1° ragione: cosa riesce a dimostrare un soggetto che vuole il mutuo ad un rapporto L/V più basso: esempio, casa da 200k ma io chiedo mutuo di 100k, rapporto L/V 50% →in questo modo, il cliente ha dimostrato che in passato è riuscito a mettere da parte 100k, dimostra di aver avuto capacità di risparmio sufficiente a coprire una parte del valore dell’immobile. 2° ragione, se vogliamo più comportamentale: se la casa la acquisto al 100% con i soldi della banca (L/V=100%), se viene meno la mia capacità di rimborso, la casa è della banca (non mia! È mia solo sulla carta)! Se invece ci ho messo io la metà, la metà di tutto è mia! Quindi se non riesco a rimborsare, perdo anche la quantità di denaro versata all’inizio! Entrambe le ragioni influiscono sullo spread applicato dalla banca! Più basso il rapporto L/V, più basso lo spread applicato! Tipicamente, la soglia alla quale vedo una grande cambiamento dei tassi è l’80%! Trovo banche che offrono mutuo al 100%, ma a costi molto più alti! Il costo si riduce molto al di sotto dell’80%, per immobili residenziali (se metto almeno 1/5 dell’immobile di tasca mia), è una soglia arbitraria di vigilanza. Un’altra soglia per immobili non residenziali è il 50%. Lo spread dipende anche dalla qualità della garanzia: un posto auto in centro a Milano potrebbe valere di più di un’abitazione a San Dorligo come garanzia! A prescindere del prezzo in sé, la banca considera quanto è vivo il mercato per il particolare bene, nel caso in cui debba escutere la garanzia se non rimborso. Se è un bene immobile che va via velocemente, lo spread sarà basso; se è un bene immobile difficile da vendere, anche se ha un valore enorme (ma mercato piccolo), allora lo spread sarà più alto. Interessante durante la pandemia: ci si è resi conto che quello che aveva valore fino a prima è cambiato nella percezione delle persone: avere anche poco spazio di verde in giardino o un terrazzo, questo prende enorme valore se non posso uscire! Si è riclassificata l’importanza di alcuni beni immobili! Da ultimo, oltre alla garanzia rappresentata dall’immobile in sé, ci possono essere altre garanzie: coperture assicurative sull’immobile (per i danni dell’immobile) o sulla vita del debitore, ed entrambe riducono il rischio percepito dalla banca (se un fulmine distrugge l’impianto elettrico, uso l’assicurazione conservando il valore della garanzia!). Le assicurazioni conservano il valore della garanzia, questo interessa alla banca! Inoltre, se famiglia con monoreddito, cosa succede se muore chi deve pagare il debito? Assicurazione sulla vita serve a questo, e anche qui conserva la garanzie della banca! Se muore il debitore, subentra l’assicurazione. Altre garanzie possono essere le garanzie personali: alla giovane coppia che vuole un mutuo per la casa e non ha lavori a tempo indeterminato, la banca applica dei tassi alti per compensare il rischio! Potrebbe essere meglio andare con fidejussioni firmate da genitori, aziende,.. →se per caso non ripagassi, avrei anche delle garanzie personali se non paga il debitore principale→riduce lo spread. Sullo spread influiscono anche le caratteristiche del prenditore: qual è il suo merito di credito (affidabile o no), e questo si basa sia sul patrimonio che ha adesso (può essere aggredito se non basta la garanzia principale), quanto ha di reddito e che tipo di reddito ha (stabile o no, prospettive) e quel merito di credito può anche dipendere dallo storico del rapporto di quella persona con rapporti analoghi (in Usa ogni persona ha punteggio che accumula nel tempo entrando in contatto con le banche, ripagando debiti o non facendolo, aumentando e diminuendo lo score). Ovviamente, nel patrimonio devo considerare se ci sono altri debiti in essere! Devo vedere se ha anche altri debiti! Ultima categoria di cose che influiscono sullo spread dipende dal prestatore (banca)→pochi considerano che: dato lo stesso tasso, la stessa persona, la stessa operazione con le stesse garanzie, com’è che in banche diverse fanno prezzi diversi? Ci sono banche più o meno efficienti (costi incidono), con strategie diverse (non tutte spingono i mutui, o mutui fissi o variabili..) che influiscono sui prezzi (se voglio frenare dei segmenti aumento lo spread). La singola banca incide sullo spread con le strategie, e potrebbe avere accesso a fondi di finanziamento che hanno costi diversi (depositi, obbligazioni), ogni banca potrebbe avere aspettative diverse rispetto al mercato, e deve valutare l’eredità del passato→nel decidere se applicare tasso fisso o variabile, guarda i mutui emessi tanti anni fa che costituiscono il suo portafoglio ad oggi! Ha un’eredità dal passato! Se accumulassi troppi tassi fissi in passato, potrei rendere a più buon prezzo oggi quelli a tasso variabile! Sarebbe rischioso in certi casi avere solo mutui a tasso fisso! Nel fare mutui, controlla posti diversi e prenditi tempo! Si deve adattare strategia, eredità, fondi.. Quali varianti ci sono rispetto all’approccio standard? Vi sono numerose varianti, spesso dipendenti dall’esperienza del singolo paese. Interessante verificare se nell’area geografica di riferimento ci sono tipologie di mutui garantiti da agenzie pubbliche→ad esempio, c’era un incentivo di contributo a fondo perduto per giovani coppie che acquistavano la casa da parte della regione. In Italia ci sono incentivi sul credito fondiario (agricoltura). Ci sono tipologie diverse di contributi pubblici (quota di capitale iniziale versato dal pubblico, contributo sulla quota interessi, sulla quota capitale..). Sui tassi abbiamo visto che possono essere di vario tipo, ma potrebbe essere interessante avere un mutuo con tasso variabile (e rata dovrebbe aumentare o ridursi), ma allo stesso tempo si ha rata fissa nel tempo→si può avere tasso variabile ma rata fissa, modificando la durata del mutuo (se tassi salgono pago ancora più rate dopo la scadenza, e viceversa se i tassi scendono)→uso la scadenza per compensare variazioni dei tassi, mantenendo la rata fissa. Piani italiano (rate decrescenti), francese (rate fisse), tedesco (interessi anticipati), piani a rate crescenti (favorire il rimborso anticipato o collegarlo alle aspettative di reddito). Le forme più aggressive prevedevano uno schema in cui all’inizio avevo una quota bassa, e ad un certo punto diventava ordinaria. Possibile ottenere più mutui sullo stesso bene immobile (possibile ottenere mutui multipli sulla stessa garanzia, ma moral hazard e rischio di credito), ma questo modifica il profilo di rischio per la banca, perché chi primo arriva meglio alloggia (l’ultimo della catena ha meno garanzie), e in queste modalità si è sviluppata la crisi dei mutui subprime (si pensava che valore casa aumentasse all’infinito, e ci si basava solo sull’affidabilità della garanzia). Altra curiosità nei mutui è il reverse annuity mortgage→non comune in Italia, ma potrebbe risolvere alcuni problemi. È un mutuo al contrario, invertito: pensiamo in che posizione si trova chi vuole fare un mutuo: non ha una casa, ma la desidera, non ha i soldi ma li avrà in futuro. Quando però la persona che ha acquistato la casa diventa anziana, in che posizione è? Ha una casa che è illiquida, e ha davanti a sé in cui non ha abbastanza reddito (da pensione, ad esempio), quindi cosa può fare la banca? Una banca può proporre mutuo al contrario: alla fine del periodo (quando muoio) la casa è delle banca, e nel frattempo ogni mese la banca è debitrice (paga) e paga ogni mese quella che rappresenta la rata di un mutuo, e questo integra il reddito da pensione→interessante, perché in Italia la maggior parte della ricchezza è in immobili in mano delle persone anziane, che avranno redditi sempre più bassi in futuro→in questo modo, potrei da un lato favorire all’inizio la possibilità di acquistare un immobile con il mutuo tradizionale, o alla fine usarlo al contrario per smobilizzare un investimento che altrimenti è illiquido! Strumento che usa il mutuo al contrario per soddisfare il bisogno di rendere liquido l’immobile, per compensare un periodo di reddito insufficiente. Inoltre, diventa interessante perché potrei aver bisogno di avere una badante ma con una pensione che non basta, quindi potrebbe essere uno strumento interessante. Il mercato secondario Ragioni di sviluppo del mercato Per capire il ruolo avuto dai mutui nella crisi 2008, devo considerare che i mutui sono operazioni illiquide per entrambe le parti, sia per prenditori che per i prestatori: la banca aspetta per 20 anni, ma anche per il cliente. Inoltre, il settore immobiliare attraverso i mutui è un settore che è presidiato tipicamente dalle banche, e rende difficile agli investitori mettere i propri capitali e ottenere il profilo rischio/rendimento del mercato dei mutui. Quindi, un’altra ragione di sviluppo dei mercati riguarda l’esposizione ai rischi classici (tasso, reinvestimento, credito), ma anche specifici (rischio di mercato della garanzia, rischio spese amministrative). Come rendere liquido un mutuo? Ad un certo punto, qualcuno crea un mercato secondario per i mutui, ma problema: il bene è illiquido, ma già esistevano dei meccanismi per renderli più liquidi, anche se non hanno mai funzionato benissimo→la banca può cedere il prestito agli investitori, ma è poco efficiente: il mutuo è fatto da tantissime posizioni, ma ciascuna microscopica: per la nostra famiglia sono tanti 100k, ma per attirare mercati dei capitali devo ragionare nell’ordine di grandezza dei milioni, ma per arrivare a questi milioni devo mettere insieme migliaia e migliaia di mutui, e cedere ad uno ad uno è complicato. C’è stato per un certo periodo un intervento pubblico per rendere più liquido il mercato dei mutui: se mutui più liquidi, le banche erogano mutui più volentieri, persone acquistano più case, e consumano e investono di più→programmi di riacquisto pubblici che si impegnano con le banche a riacquistare i mutui delle banche! Questo ha contribuito alla diffusione delle banche specializzate in mutui! Danno denaro in cambio dei mutui, e così si può fare altri mutui, ma problema che questi programmi hanno stimolato valanghe di mutui, con problema di conflitto di interessi tra il fatto che la decisione di lanciare il programma è una decisione politica (orizzonte temporale del politico sono le prossime elezioni), quindi posso avere l’incentivo perverso a spingere questi programmi perché se va bene mi votano, mentre se va male ci sono le tasse per coprire questi programmi. Dall’altro lato, queste istituzioni, sapendo di avere la schiena coperta dal fatto che essendo programmi pubblici, se le cose vanno male si prendono le risorse dalle tasse, non hanno incentivo a valutare nel dettaglio quali sono i mutui che le banche inseriscono!→2° incentivo perverso sulle banche a fare più mutui possibili senza controllare troppo! Non hanno interesse al controllo le banche! Una delle possibili quadrature del cerchio è l’accesso dei mercati dei capitali e di investitori privati sui rischi tipici del settore immobiliare del mutuo. Per ottenere l’effetto di avere un mercato secondario, arrivano le cartolarizzazioni! Arrivano le cartolarizzazioni→devo trasformare pacchetto di mutui diversi tra loro in titoli negoziabili nel mercato dagli investitori, e come faccio? Con la cartolarizzazione (MBS, titoli del mercato mobiliare coperti da mutui)→obiettivo di emettere titoli rappresentativi di mutui sottostanti che siano appetibili per il mercato mobiliare (diversificazione per gli investitori): devono essere standardizzati, di taglio mediamente elevato, con diversi operatori interessati a comprare e vendere. Dall’altro lato ho i mutui che sono illiquidi! La banca che ha erogato i mutui si chiama originator, e mette alcuni mutui a scelta (diversificati o no, LT o MT..), li impacchetta e isolandoli dal resto, valuta quanto valgono e li sposta su una nuova società nata da zero (special purpose vehicle, SPV→società nuova, con zero dentro): la prima cosa che entra nella SPV sono i mutui. Questo soggetto deve pagare per questi mutui, e tira fuori questi soldi emettendo proprie obbligazioni, collocandole sul mercato mobiliare→emette obbligazioni rappresentative di mutui! Con i soldi che raccoglie dalle obbligazioni, le SPV comprano il portafoglio di mutui e ogni volta che si incassano le rate dei mutui, queste vengono usate per pagare le cedole e rimborsare la quota capitale delle obbligazioni emesse. Con la cartolarizzazione, trasformo un attivo (mutui), in carta (obbligazione). In questo modo posso sia emettere obbligazioni che siano una media del portafoglio di mutui trasferito (ho mutui con tassi alti o bassi, e le obbligazioni sono una specie di media dei tassi, bilanciano i tassi alti e bassi), oppure posso spingere la creazione di nuovi titoli in una direzione più aggressiva, dividendo i titoli in tranche diverse→lo schema rimane lo stesso: la banca ha nell’attivo i mutui, li trasferisce allo SPV, il quale emette obbligazioni che vengono collocate sugli investitori, in cambio di flussi di cassa che diventano la liquidità della banca! La banca parte con mutui illiquidi, e finisce con denaro. Lo SPV nasce vuoto, e finisce con mutui in attivo e obbligazioni in passivo. Gli investitori partono con denaro, e finiscono con le obbligazioni dello SPV. Posso emettere obbligazioni che rappresentino una media dei mutui, ma posso anche prendere la quantità di obbligazioni che devo emettere e dividerle in diverse tranche, differenziandole per rating (merito di credito) e scadenza (che incidono sui tassi)→posso fare tranche a LT, BT, oppure tranche con pezzi AA, B+. Più lungo è il tempo, più alto il tasso, e più alto il rating, più basso il tasso. In questo modo attiro investitori con appetito per il rischio diverso: posso rischiare tanto o poco, scegliendo tra diverse tranche. Vi è il trasferimento del rischio agli investitori! Questo risponde a bisogni degli investitori che sono molto segmentati dal punto di vista del rischio, e che vogliono entrare sull’immobiliare ma a condizioni diverse. Ma, più distanzio la singola emissione dai mutui che la rappresentano, più è difficile per l’inv.re valutare se il prezzo è giusto, e qual è l’effettivo livello di rischio→questo problema di sottovalutazione dei rischi ha fatto scoppiare la crisi dei mutui subprime. Quindi, quando la scadenza è variata si parla di CMO, se si parla di livelli di credito diversi CDO. Da un lato ho un mercato secondario che rende alle banche possibile raccogliere liquidità da offrire sottoforma di nuove erogazioni (di prestiti), per il pubblico rende più accessibile il mercato immobiliare (più persone possono acquistare casa), se questo avviene ci sono > investimenti e più acquisti, e quindi maggiori tasse per lo stato→questo consente agli investitori di entrare in un tipo di rischio dal quale erano esclusi non essendo banche, quindi sembra tutto stupendo! Ma quando si satura la capacità di assorbimento del mercato (è piccolo rispetto alla fame di rendimento degli investitori), si incentivano forme più aggressive dei mutui erogati all’inizio (subprime, rischiosissimi, clientela meno affidabile), facendo tranche sempre più aggressive, e facendo cartolarizzazioni multiple→ci sono dei mutui che finiscono nello SPV che emette MBS, ma c’è anche un altro SPV che ha altri mutui e ha emesso altri MBS; un nuovo SPV acquista le obbligazioni emesse dagli altri SPV, e fa un emissione di secondo livello: le sue obbligazioni sono rappresentative di obbligazioni che sono rappresentative di mutui→si distanzia sempre di più l’investitore dal rischio principale, rendendo sempre più difficile valutare il rischio! Michael Burry in Big Short se n’è reso conto, della sopravvalutazione degli strumenti. La cartolarizzazione continua ad esserci, e ad esempio, consente alle banche italiane di liberarsi di prestiti deteriorati (rate in ritardo), perché c’è appetito sul mercato anche nell’investire in titoli molto rischiosi, chiaramente per ragioni di prezzo (agendo sulle leve di recupero del credito), anche se sopportando grandi rischi. È questione di prezzo giusto rispetto al rischio sopportato: se mutuo con VN di 100 lo compro a 20, e io sono in grado di recuperare almeno 30 agendo sulle leve di recupero del credito, allora è un grande affare, pur sopportando un grande rischio! Schema: la banca fa un finanziamento alla famiglia, riceve il pagamento di quote interesse e di quote capitale, cede alla società-veicolo i mutui, in cambio trasferisce le quote interesse e capitale alla società veicolo, che emette i titoli presso gli investitori, riceve denaro da questo, e infine le quote interesse e capitale sui mutui vengono usate per rimborsare gli investitori. ESEMPI 1)c’è relazione fra valore degli immobili e mercati secondari dei mutui? Vediamo il ruolo che cartolarizzazioni troppo aggressive hanno avuto nell’alimentare l’illusione che ha portato la crisi finanziaria: linea blu è un modo per misurare il prezzo medio degli immobili residenziali degli Usa→in media, compensando dentro tutte le abitazioni e mediando tutti gli Usa, nell’arco di 10 anni il medio valore delle casa è raddoppiato! È il raddoppio del prezzo delle case che ha stimolato a fare cartolarizzazioni folli, o viceversa? La linea rossa è l’ammontare totale (in volumi) di MBS solo guardando alle più grandi banche commerciali (il grosso della fetta, ma non tutto). Vediamo che c’è un periodo di inizio in cui le due cose vanno insieme, poi linea rossa decolla verso l’alto e si porta dietro la linea blu, la quale si flette e con un po’ di ritardo esplode la linea rossa! Quindi il fatto di aver agganciato tutte queste carte al valore della garanzia è stata l’illusione che poi è scoppiata come bolla, ma il fatto che in poco tempo diventi molto più facile fare mutui (si possono impacchettare e rivendere), ha aumentato D la domanda di immobili, pompando verso l’alto i prezzi! Era facile ottenere prestito e comprare la casa! L’aumento del valore delle case ha portato un’illusione di crescita all’infinito, portandosi dietro la crescita enorme degli MBS, fino a quando è scoppiata la bolla! È bastato che freni poco la crescita della linea blu per far crollare tutto! 2)interessante che ci sono differenze marcate tra paesi→notiamo alcuni paesi secondo due parametri: quantità di mutui rispetto al PIL, e quanti immobili del paese sono di proprietà di chi ci vive (home ownership). In Svizzera, livello basso di home ownership (si usa andare in affitto), ma è aumentata a dismisura la quantità di mutui rispetto al GDP, fino ad arrivare oltre al 150%. In Italia, incidenza dei mutui sul GDP bassa, anche se negli ultimi 70 anni vi è stata una crescita progressiva dei mutui, e aumento dei casi in cui sono proprietario della casa in cui abito (aumento home ownership). Paesi del nord Europa assomigliano di più alla Svizzera, e questo ha impatto sia sul valore degli immobili (se tutti proprietari della casa in cui vivono, non ci sono molte transazioni, mercato più piccolo), e dall’altro lato il tipo di domanda di prestiti sul canale bancario stimola le banche a comportarsi in maniera diversa, laddove c’è tanta o poca richiesta di nuovi mutui. 3)Qual è la differenza tra paesi? Tassi di default Differenze tra paesi molto marcate anche dal punto di vista dei tassi di insolvenza→per tutti paesi illusione, fino al 2007, che pochissime persone sono in ritardo sulle rate o non sono in grado di ripagare il mutuo (e vanno in default), e che quindi sia necessario rivendere l’immobile in asta. L’illusione era di stare su livelli di insolvenza < 2%, il quale veniva messo dentro nel modello di calcolo del pricing delle cartolarizzazioni: si diceva che il tasso sarebbe restato al 2%, ma avevano perso di vista il fatto che il 2% non risentiva delle cartolarizzazioni, della vendita aggressiva di mutui, di mutui con condizioni diverse da quelle standard→risultato finale che si stava scommettendo su un mondo molto diverso da quello che vedevamo, con il risultato finale che in pochissimo tempo gli Usa quintuplicano il tasso di insolvenza! La Spagna ci è andata dietro, mentre altri no (Australia e Canada). 4)Quali le differenze tra paesi? Durata del recupero della garanzia→grafici scatola e baffi, abbiamo media e min e max dei mesi che ci vogliono per escutere una garanzia immobiliare→perché difficile escuterla? 1)asta deserta 2) sistema di diritto civile è più lento o veloce per dire alla banca di andare in asta. Notiamo che aldilà di Cipro, tutti i paesi hanno molto meno tempo per recuperare le garanzie (mediamente gli anni in 20 mesi, in Italia 60 mesi), ma cambia anche la variabilità! Ci sono zone e tribunali che ci mettono 80 mesi in Italia (e altri leggermente di più della media europea), per dare modo alla banca di andare in asta! Quindi quando le banche italiane devono prezzare la garanzia (immobile), sanno che la giustizia civile è inefficiente, e quindi pago di più i mutui perché non riesco ad escutere la garanzia in tempi brevi! Non accettabile che in zone diverse di Italia ci si metta diversamente per farlo! Problema per Italia! 5)Quali le differenze tra paesi? Tipologia di tasso. Grossa differenza anche su quali tipologie di tasso applicano i vari paesi→si vede una quota di paesi in cui prevale il tasso variabile (Austria, IRL,..)e pochi paesi che hanno tassi fissati sul LT (Usa, Fra), e un po’ di più con fasce di fissazione del tasso nel medio o breve termine (Olanda, Svizzera, Danimarca). Non è detto che tutti i mutuatari richiedano lo stesso tipo di tasso, e che le stesse banche offrano le stesse condizioni indifferente rispetto al tasso di interesse che viene applicato. 6)Quali le differenze tra paesi? Fonte di finanziamento→come i paesi finanziano, come vengono raccolte le risorse nelle banche per erogare i mutui: quasi ovunque, prevale il finanziamento dei mutui tramite depositi bancari, ma ci sono paesi in cui sono state usate di più le forme di cartolarizzazione viste prima (MBS, o obbligazioni indirettamente collegate ai mutui, come Usa, Spagna e Danimarca). Anche il mercato di approvvigionamento influisce sulle scelte delle banche, che influisce poi sulle scelte del tipo di mutuo che viene erogato. 15/11/21 Chiudiamo alcune domande sul mercato dei mutui: 1)se cercassi nel mercato, a Trieste con le migliori condizioni possibili (giovani con buona capacità di reddito, rapporto L/T basso..), su un orizzonte temporale di 20 anni quale sarebbe il miglior tasso di interesse per un mutuo? Quindi, qual è il miglior tasso per un mutuo residenziale ventennale a Trieste oggi? Media del 3% circa nelle risposte. Non abbiamo ancora visto i tassi medi per operazione, ma abbiamo delle risorse online sulle offerte delle diverse banche: il sito ci fa un ordine delle offerte per TAEG (equivalente del TRES ma applicato per i flussi del mutuo)→vi sono offerte con istruttoria e perizia diverse, e il confronto ce lo permette il TAEG, che è un dato obbligatorio. Troviamo TAEG dello 0,70% in un caso, 0,83% nel secondo caso (i tassi fissi erano diversi). Quindi i tassi medi migliori sono al di sotto dell’1% per le offerte migliori, con tasso fisso (Unicredit prima) Vediamo cosa cambio con tasso variabile, e tutti altri dati identici: anche qui il tasso è vicino a zero (0,17% il primo), e la prima è sempre Unicredit (e seconda Intesa Sampaolo che prima non c’era: questo riguarda la strategia della banca, e l’eredità del portafoglio della banca, in base alla quale una banca vuole spingere su un certo prodotto o un altro). L’invenzione del tasso variabile con rata fissa modificando la scadenza, viene percepita come peggiore dalla banca in questo caso: meno offerte e con tasso >, dal punto di vista della banca avere scadenza anticipate o posticipate creano problemi nella gestione della tesoreria, gestione liquidità! Quindi tassi tra 0 e 1, sono molto bassi! Nonostante spinte inflattive spingano a pensare che in futuro tassi al rialzo, ora i tassi sono molto bassi! Vi sono stati casi nel nord Europa in cui mutui con tassi negativi, e questo andava a pari passo con i tassi negativi anche dal punto di vista dell’impiego! Parliamo ora di MERCATO DEI CAMBI (MERCATO DELLE VALUTE) Riguarda i tassi di cambio. Mercato dei cambi (o delle valute, forex): in realtà ne abbiamo già parlato, questo mercato è la somma di tutti i mercati monetari delle singole valute: si tratta di gestire il problema di liquidità (prendere a prestito o prestare grandi volumi per tempi limitati), ma qui si somma anche il problema di gestire i rischi di cambio, e le possibili perdite che si possono generare quando ricevo somme in una certa valuta e poi compro in valuta diversa! Es. ricevo in dollari e poi converto in euro: cambio potrebbe essere a favore o sfavore, potrei essere interessato a sterilizzare possibili variazioni dei rischi di cambio. Parleremo di meno di mercato, ma cercheremo di rispondere a: posso prevedere i tassi di cambio? E tassi di cambio e di interesse sono collegati tra loro o no? Vedremo le teorie che inquadrano il comportamento dei tassi di cambio, arrivano all’anello di congiunzione tra curve dei tassi e come queste influenzano i tassi di cambio. Ragionare sulle valute è difficile, bisogna ragionare in termini relativi! Non cambia se una valuta è forte o debole, ma conta l’evoluzione nel tempo del valore! La cifra non rappresenta molto, ma le variazioni nel tempo della cifra si! A cosa serve l’abbiamo detto: a fare scambi tra valute diverse che derivano dai rapporti internazionali tra sistemi economici e i suoi operatori→negoziazione di valute. Essendo un mercato come gli altri, si presta anche a finalità speculative: cerco di prevedere i tassi di cambio, vedo che ciò che si sta verificando è disallineato rispetto alla previsione, e negozio una o l’altra valuta sperando di aver ragione e guadagnando la differenza. Per rendere tutto più efficiente ed efficace, è più facile fare la negoziazione di valute attraverso depositi denominati in valute diverse: è più facile immagazzinare grandi volumi di valute diverse. Siccome si incontrano in questo mercato la D e O per ciascuna coppia di valute (se voglio $, devo metterci vicino gli euro), questa relazione domanda/offerta, Prezzo/quantità influisce sui tassi di cambio e rende più o meno conveniente fare tutte le operazioni esistenti in quella valuta (acquisti di B e S, o transazioni di strumenti finanziari). Un’altra cosa interessante riguarda non tanto il mercato a pronti nelle varie valute (quando scambio euro e kune sul confine), il quale è il mercato con scambio immediato dove si forma il tasso spot (al quale le due valute vengono scambiate con un’operazione corrente, quello che vedo sul giornale: cambio euro/dollaro di ieri è stato ecc.). In realtà questo è un tasso che prendo per dato, e se giro per cambi di valute trovo prezzi diversi (spread denaro lettera > o con il $, e trovo più facilmente un operatore che faccia lo scambio da noci di cocco a $, e da $ a fiorellino. Ci sono molte più operazioni che coinvolgono il $, mentre lo scambio diretto tra piccoli paesi è raro. Questo crea un interessante segmento di operatori che operano in valute, ossia gli arbitraggisti che cercano anomalie di prezzo in queste triangolazioni→potrei trovare, se le singole valute sono meno liquide, un’offerta per scambiare due valute, che sia diversa a quello che otterrei facendo una triangolazione con 3 valute, e se riuscissi a muovere depositi di grandi denominazioni con costi di transazione contenuti, allora anche per pochi punti potrei fare grandi guadagni senza rischio. Però, questi soggetti che cercano il facile guadagno, in realtà stanno inserendo info nei prezzi: comprando ciò che è sottovalutato e vendendo ciò che è sopravvalutato spostano i due prezzi, e vengono riportati in equilibrio le triangolazioni con gli scambi→oggi, trovare da soli dei casi in cui questo si verifica è improbabile, ci sono tanti che lo fanno di mestiere. Diverso se all’interno di queste triangolazioni ci metto degli strumenti meno liquidi, come delle criptovalute meno famose, e potrei trovare delle anomalie di prezzo con diversi Exchange (stando attento ai rischi e commissioni). Considerando valute più liquide, trovare anomalie di prezzo è quasi impossibile! Altro grafico→banca dei regolamenti internazionali, mostra il turnover (quanti volumi mediamente scambiati al gg), nel 2019 erano circa 7 trilioni di $ al giorno, e il segmento più interessante del mercato non è quello spot (che non è poco), ma quello che avviene nel mercato a termine, in particolare gli Swap di valuta, FX swap, e outright forwards. Da soli fanno alta % del mercato. Gli Swap insieme fanno circa 65% del mercato. La tendenza, nel corso dei trienni in cui è stato fatto lo studio, è di un aumento dei volumi necessari per mantenere i bisogni di copertura e speculazione su questo mercato. TEORIA DEI TASSI DI CAMBIO: LUNGO TERMINE TEORIA DELLA PARITA’ DEL POTERE DI ACQUISTO (PPP) A noi interessa capire se posso prevedere l’andamento dei tassi di cambio: se potessi farlo, ci sarebbe meno bisogno del mercato a termine (il fatto che esiste suggerisce che alcune tipologie di orizzonti temporali sono molto più complicati nella previsione dei tassi). Da dove parto per provare a prevedere i tassi di cambio? Con le ipotesi, e poi progressivamente cerco di rendere realistico il modello. Legge del prezzo unico→due paesi produttori dello stesso bene (e che commerciano lo stesso bene), in presenza di costi di trasporto e dazi trascurabili, dovrebbero esprimere il medesimo prezzo→senza costi di trasporto e dazi, i due beni dovrebbero avere lo stesso prezzo (se identico bene: se uno ha prezzo più alto, compro quella con prezzo più basso, e viceversa→i prezzi dovrebbero andare verso l’equivalenza). Ma i dazi esistono, e anche i costi di trasporto, e non è detto che esistano beni identici che due paesi si scambiano! Non c’è un solo tipo di banana, ma centinaia diverse! Immaginare beni perfettamente sostituti gli uni dagli altri è difficile, e inoltre ci sono beni e servizi che non si possono scambiare a livello internazionale (es. il taglio di capelli dei parrucchieri). Sia per i costi di trasporto, sia per la preferenza per alcuni prodotti domestici, pensare che sia tutto negoziabile a livello internazionale non è realistico. Se i due prezzi devono essere identici per soddisfare la legge, posto che i due paesi hanno due valute diverse, i tassi di cambio tra le valute dovrebbero riflettere il differenziale (le variazioni) di livello dei prezzi tra paesi (inflazione)→il paese che ha beni più o meno cari, vedrebbe riflettersi nel tasso di cambio tra la sua valuta e altre questo differenziale di inflazione. Quindi, se i prezzi aumentano in un paese, la valuta si deprezza. Di conseguenza, date queste ipotesi, l’unica cosa che avrebbe effetto sui cambi alla lunga è l’inflazione→semplificazione della realtà, ma in realtà si vede che paesi che hanno alta inflazione vedono la loro valuta perdere potere d’acquisto rispetto alle altre valute straniere. Non a caso, quando certi paesi sono in iperinflazione, alla fine finiscono al tappeto anche nel commercio internazionale, presentando valute che valgono molto poco e non riuscendo ad acquistare materie prime, energia.. Non è finita perché la teoria della parità del potere di acquisto, dice un’altra cosa: se esprimessi i tassi di cambio reali (al netto dell’inflazione), se l’unica cosa che cambia i tassi di cambio è l’inflazione, i tassi di cambio reali vanno a convergere verso l’unità→in termini reali, i tassi di cambio (avendo depurato l’inflazione) dovrebbero andare ad uno. L’ipotesi regge nel lungo termine, ma dipende da fortissime ipotesi→perfetta sostituibilità di merci/servizi (ma non tutto è perfettamente sostituibile, e a prescindere dal prezzo potrei preferire Mac dal Windows), perfetta commerciabilità internazionale (ma non sempre così, soprattutto servizi), assenza di barriere e costi di trasporto (ma ci sono!). Nel corso degli ultimi decenni, i costi di trasporto si sono ridotti moltissimo, e specialmente i paesi asiatici da cui siamo abituati ad