RahPer_SET_8_2024 PDF

Oppimistavoitteet Miksi rahoituspäätökset eivät lähtökohtaisesti vaikuta yrityksen arvoon? Mitkä tekijät vaikuttavat oman ja vieraan pääoman väliseen edullisuusjärjestykseen? Mitä tapoja on yrityksen varojen maksamisessa sijoittajille? Mitkä tekijät yrityksen tulisi huomioida, kun se päättää tavasta...

Oppimistavoitteet Miksi rahoituspäätökset eivät lähtökohtaisesti vaikuta yrityksen arvoon? Mitkä tekijät vaikuttavat oman ja vieraan pääoman väliseen edullisuusjärjestykseen? Mitä tapoja on yrityksen varojen maksamisessa sijoittajille? Mitkä tekijät yrityksen tulisi huomioida, kun se päättää tavasta maksaa varoja sijoittajille? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 2 / 66 Pääomarakenne Velan vipuvaikutus Velan vipuvaikutus: Pyrkimys oman pääoman tuoton lisäämiseen kasvattamalla vieraan pääoman suhteellista osuutta yrityksen taseessa. 1. Jos yrityksen kokonaispääoman tuotto ylittää vieraan pääoman kustannuksen, oman pääoman tuotto kasvaa vipuvaikutuksen ansiosta. 2. Jos yrityksen kokonaispääoman tuotto alittaa vieraan pääoman kustannuksen, oman pääoman tuotto laskee vipuvaikutuksen ansiosta. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 3 / 66 Example (Velan vipuvaikutus) Yrityksellä on 10 000 euroa omaa pääomaa. Sillä on mahdollisuus ottaa velkaa 10 000 euroa 8 prosentin korolla. Investointi voidaan tehdä 10 000 euron tai 20 000 euron suuruisena. Jos investointi tuottaa 10 prosenttia ( eli enemmän kuin vieraan pääoman kustannus, joka oli 8 prosenttia): (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 4 / 66 Example Toisaalta, jos investointi sattuisikin tuottamaan vain 6 prosenttia (eli vähemmän kuin vieraan pääoman kustannus, joka oli 8 prosenttia): (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 5 / 66 Velan vipuvaikutus siis lisää yrityksen oman pääoman tuoton vaihtelua. Näin ollen omaan pääomaan liittyy suurempi riski kun yrityksellä on velkaa. Velkaantumisesta johtuvan riskin kantavat ennen kaikkea osakkeenomistajat. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 6 / 66 Pääomarakenne Pääoman keskimääräinen kustannus (’Weighted Average Cost of Capital’, WACC) Oman pääoman tuottovaatimus voidaan määrittää esimerkiksi CAP-mallin avulla. Muitakin vaihtoehtoja on. Miten yritykset arvioivat oman pääoman tuottovaatimusta? (Graham ja Harvey, 2001) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 7 / 66 Vieraan pääoman tuottovaatimus voidaan määrittää luottoriskipreemion avulla. Koska yritykselle sijoittajien tuottovaatimus näkyy kustannuksena, voimme puhua pääoman kustannuksesta. Mutta mikä määrää yrityksen kokonaispääoman kustannuksen? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 8 / 66 Yrityksen kokonaispääoman kustannus lasketaan eri pääomaerien painotettuna kustannuksena. Kunkin pääomaerän kustannus kerrotaan pääoman suhteellisella osuudella koko pääomasta: WACC = rA = D E  rD +  rE , V V jossa WACC kuvaa pääoman keskimääräistä kustannusta, rE on oman pääoman kustannus, rD on vieraan pääoman kustannus, E on oman pääoman arvo euroissa, D on vastaava vieraan pääoman määrä, ja V on koko yrityksen arvo, eli V = E + D. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 9 / 66 Jos vieraalle pääomalle maksettavat korot ovat verotuksessa vähennyskelpoisia, voidaan kaava kirjoittaa muotoon: WACC = rA = D E  rD  (1  TC ) +  rE , V V jossa TC on yritysveroprosentti. Huomaa, että pääoman arvoina (D ja E) tulisi käyttää näiden pääomien markkina-arvoja, eikä taseesta saatavia kirja-arvoja. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 10 / 66 Example (Korkojen verosuoja) Mistä termi (1  TC ) edellisessä kaavassa tulee? Ajatellaan, että yrityksellä on velkaa 100e, ja se maksaa siitä 8 prosentin korkoa (= 8 e). Oletetaan myös, että yritysverokanta on 20 %, ja yrityksen tulos on 1000e. Jos korkomaksut eivät olisi vähennyskelposia verotuksessa: Verotettava tulos Vero (20%) 1000e 200e Jos korkomaksut ovat vähennyskelpoisia verotuksessa Verotettava tulos Vero (20%) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) 1000e  8e = 992e 198, 40e Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 11 / 66 Example Erotus veroissa näiden kahden tapauksen välillä on 200  198, 40 = 1, 60e Korkomaksun verosuoja voidaan siis kirjoittaa muotoon: 0, 20  8e = 1, 60e Tapauksessa, jossa korkoja ei voi vähentää verotuksessa, vieraan pääoman kustannus olisi 8 %: 8e 100e (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) = 8%. Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 12 / 66 Example Tapauksessa, jossa korot ovat vähennyskelpoisia, yritys saa takaisin osan korkomaksuistaan verotuksen pienentyessä. Vieraan pääoman kustannus on siis 8e  1, 60e = 6, 40% 100e Huomaa, että edellinen kaava voidaan kirjoittaa seuraavaan muotoon 8e  1, 60e 8e 1, 60e 8e 0, 20  8e =  =  100e 100e 100e 100e 100e = 8e 8e  0, 20 100e 100e = (1  0.20) 8e 100e = (1  TC )rD = 6, 40% (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 13 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Yrityksen pääomarakenteen ollessa optimaalinen (eli: kun velan ja oman pääoman suhde on optimaalinen), yrityksen rahoituksen hinta (WACC) on pienimmillään. Miksi rahoituksen hinnalla on väliä? Ajattele esimerkiksi yritystä, joka tuottaa 1000 euron vuotuisen kassavirran ensi vuodesta ikuiseen tulevaisuuteen. Mikä on yrityksen arvo, jos pääoman kustannus on a) 12% b) 7 %. Voiko yritys valita sellaisen pääomarakenteen, että sen pääoman kustannus on pienin mahdollinen? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 14 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Kitkaton maailma Aloitetaan ajattelemalla “kitkatonta” maailmaa, ja miten tällaisessa maailmassa pääomarakenne vaikuttaa yrityksen arvoon. Kitkaton maailma: 1. Ei veroja. 2. Ei konkurssikustannuksia (kaikki voivat lainata rahaa samoilla ehdoilla). 3. Velan määrä ei vaikuta johdon insentiiveihin. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 15 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Kakkuargumentti kitkattomassa maailmassa Kuvataan yrityksen pääomarakennetta, eli sen kokonaisarvoa, kakulla! Miten kakun kokoon vaikuttaa se, että se jaetaan paloihin? Modigliani ja Miller (1958): Kitkattomassa maailmassa yrityksen pääomarakenteella ei ole vaikutusta yrityksen kokonaisarvoon. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 16 / 66 Kitkattomassa maailmassa yritys voi luoda arvoa vain niillä päätöksillä, jotka vaikuttavat taseen vasempaan puoleen (eli investointipäätöksillä). Yritys ei voi luoda arvoa rahoituspäätöksillä (taseen oikea puoli). Modigliani ja Miller palkittiin myöhemmin Nobelin taloustieteiden palkinnolla. (Modigliani vuonna 1985, Miller vuonna 1990.) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 17 / 66 Optimaalinen pääomarakenne "Do it yourself!" Olisivatko sijoittajat valmiita maksamaan enemmän yrityksestä, jos sillä olisi eri velkaantumisaste kuin nykyisin? Oletetaan, että omistat osakkeita yrityksestä, jonka oman pääoman odotettu tuotto on 14 prosenttia. Sijoituksesi arvo on 5000 euroa. Yrityksellä on riskitöntä velkaa, josta se maksaa korkoa 3 prosenttia. Et ole tyytyväinen oman pääoman odotettuun tuottoon vaan haluaisit sen olevan 17%. Yritys voisi lisätä oman pääomansa tuottoa lisäämällä velkaantumisastettaan (lisää tästä myöhemmin). Toisaalta, voit myös itse muokata pääomasi odotettua tuottoa ottamalla velkaa ilman, että yrityksen tarvitsee tehdä mitään. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 18 / 66 Oletetaan, että voit ottaa pankista lainaa samoilla ehdoilla kuin yritys. Haluamasi tuotto sijoituksellesi on siis 0, 17  5000e = 850e. Ota pankista velkaa X euroa, ja sijoita se yrityksen osakkeisiin. Sijoituksesi odotetun tuoton pitää täyttää seuraava ehto (5000e + X )  0, 14  0, 03X = 850e X = 1363, 63 Lainaamalla siis 1363,63 euroa, ja sijoittamalla ne yrityksen osakkeisiin, voit saavuttaa velka-vivun avulla 17 prosentin odotetun tuoton, ilman että yrityksen tarvitsee tehdä mitään. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 19 / 66 Jos sijoittajat pystyvät itse muokkaamaan sijoitustensa tuotto-riski profiilia ottamalla velkaa, he eivät ole valmiita maksamaan eri hintaa muuten samanlaisista yrityksistä, mutta joiden velkaantumisaste on erilainen. Lähtökohtaisesti: Yrityksen pääomarakenne ei vaikuta yrityksen arvoon ja yritysten ei tulisi yrittää säätää pääomarakennettaan. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 20 / 66 Example ("Do it yourself!") Oleta, että yrityksellä ei ole lainkaan velkaa. Koko liikevoitto maksetaan osakkeenomistajille osinkona. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 21 / 66 Example Oleta nyt muuten täysin samanlainen yritys, mutta sillä on velkaa 50 prosenttia. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 22 / 66 Example Pystyykö täysin velattoman yrityksen osakkeenomistaja replikoimaan velallisen yrityksen tuottoprofiilin? Kyllä! Sijoittaja käyttää itse velkavipua. Hän lainaa 10 euroa (10 % korolla), ja ostaa yrityksestä yhden osakkeen lisää. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 23 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Modigliani ja Miller Propositio I Jos pääomamarkkinat toimivat kitkattomasti, yritykset eivät voi luoda arvoa muuttamalla pääomarakennettaan. Yrityksen kokonaisarvo on riippumaton sen pääomarakenteesta. Sijoittajat eivät tule maksamaan enempää (tai vähempää) yrityksestä, joka muuttaa pääomarakennettaan, koska sijoittajat voivat itse muokata sijoituksensa tuotto-riski profiilia. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 24 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Mutta mitä aiemmin esitetty WACC-kaava sanoo? Koska vieraaseen pääomaan liittyvä riski on alhaisempi kuin omaan pääomaan liittyvä riski, sen kustannuskin on alhaisempi (rE >rD ). Jos tarkastelemme pääoman keskimääräisen kustannuksen kaavaa, WACC = rA = D E  rD +  rE , V V voisimme (virheellisesti!) kuvitella, että maksimoimalla vieraan pääoman määrä saavutettaisiin pienin mahdollinen keskimääräinen pääoman kustannus. Tämä ei kuitenkaan ole totta tarkastelemassamme kitkattomassa maailmassa. Tämä johtuu siitä, että oman pääoman kustannus ei ole riippumaton velkaisuusasteesta. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 25 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Modigliani ja Miller Propositio II Edellisen sivun WACC-kaavasta voidaan ratkaista oman pääoman kustannus. Oman pääoman tuottovaatimukseksi tulee tällöin: rE = rA + D (r  rD ) E A Modigliani ja Miller Propositio II: Velkaantuminen nostaa oman pääoman kustannusta. Mitä enemmän velkaa yrityksellä on, sitä enemmän tuottoa osakkeenomistajat vaativat sijoitukselleen. Velan vipuvaikutus nostaa osakkeenomistajien kantamaa riskiä. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 26 / 66 Example (Modigliani ja Miller propositio II) Jatketaan aiempaa esimerkkiä. Tiedämme jo aikaisemmasta, että Odotettu liikevoitto oli puolestaan 1500 euroa molemmissa tapauksissa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 27 / 66 Example Pääoman tuottoprosentti voidaan laskea kaavasta Näin ollen, jos oletamme, että yrityksellä on 50% omaa pääomaa ja 50% velkaa: rE = rA + D (r  rD ) E A = 0, 15 + 5000 (0, 15  0, 10) = 0, 2 = 20% 5000 mikä on sama luku kuin aiemmissa laskelmissa (odotettu osaketuotto = tuottovaatimus). (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 28 / 66 Tarkastellaan mitä tapahtuu yrityksen oman pääoman kustannukselle ja pääoman keskimääräiselle kustannukselle (WACC) kun velkaisuusaste muuttuu (oman pääoman kustannus kun yrityksellä ei ole velkaa on 12 prosenttia). Yrityksen velkaisuusasteen kasvaessa oman pääoman kustannus nousee, mutta pääoman keskimääräinen kustannus pysyy vakiona. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 29 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Kitkattomassa maailmassa yritys ei voi muuttaa pääoman keskimääräistä kustannusta muuttamalla pääomarakennettaan (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 30 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Kitkaton maailma järkkyy: Verot astuvat mukaan kuvioon Nyt siirrymme täysin kitkattomasta maailmasta hieman realistisempaan tilanteeseen. Otamme verot huomioon. Koska korot ovat vähennettäviä yritysverotuksessa, velkaantumisella on niin sanottu verosuoja. Oman pääoman tuottovaatimus voidaan nyt laskea seuraavasti: D rE = rA,velaton + (rA,velaton  rD )(1  TC ) E Yllä olevassa kaavassa rA,velaton kuvaa yrityksen pääoman kustannusta, jos yrityksellä ei olisi velkaa. Tämä on tietenkin sama asia kuin oman pääoman kustannus velattomassa yrityksessä (unlevered company). (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 31 / 66 Example (Verrokkiyrityksellä eri velkaantumisaste) Yrityksesi on jo arvioinut oman pääoman kustannuksensa. Arvio on 9 %. Nyt haluat kuitenkin käyttää tietoa myös kilpailijayrityksestä ja tarkistaa, onko arviosi linjassa sen op:n kustannuksen kanssa, jonka arvioit kilpailijalle. Oletat, että vieraan pääoman kustannus on sama molemmille yrityksille, rD = 5%. Oman yrityksesi D/E on 20/80, kun taas kilpailijayrityksen D/E on 50/50. Yritysveroaste on TC = 20%. Otat CAPM:n käyttöösi ja lasket, että kilpailijan rE = 10%. Jos oletamme, että yritysten businessriskit ovat suunnilleen samoja, mikä on implisoitu oman pääoman kustannus omalle yrityksellesi? Tiedämme verrokkiyrityksestä, että rE = rA,velaton + D (r  rD )(1  TC ) E A,velaton 0, 10 = rA,velaton + 50 (r  0, 05)(1  0, 2) 50 A,velaton (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 32 / 66 Example Mikä olisi verrokkiyrityksen oman pääoman kustannus, olettaen että sillä ei olisi velkaa (eli mikä on sen "unlevered cost of equity")? Ratkaistaan yllä olevasta kaavasta rA,velaton. Vastaukseksi saadaan rA,velaton = 7.778%. Koska oman yrityksesi D/E = 20/80, arvioit kilpailijasi lukujen pohjalta, että op:n kustannus yrityksessäsi on noin 8,3 %. rE = 0, 07778 + (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) 20 (0, 07778  0, 05)(1  0, 2) = 0, 08333 80 Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 33 / 66 Pääoman keskimääräinen kustannus (kuten on jo aiemmin todettu) voidaan laskea seuraavasti: WACC = rA = D E  rD  (1  TC ) +  rE. V V Oletetaan, että yritysvero on 26 prosenttia, ja pääoman kustannus ilman velkaa (eli oman pääoman kustannus ilman velkaa) on 12%. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 34 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Kun koroilla on verosuoja, velan osuuden lisääminen alentaa pääoman keskimääräistä kustannusta.. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 35 / 66 Example (Velkaantuminen lisää lopullisia kassavirtoja) Omistat koko osakepääoman yrityksessä, jolla ei ole velkaa. Yrityksen vuotuinen kassavirta, ennen korkoja ja veroja, on $1000. Yritysveroaste on 40%. Sinulla on mahdollisuus muuttaa puolet osakeomistuksestasi velkakirjoihin, joiden korko on 10% ja joiden nimellisarvo on $1000. Kannattaisiko sinun tehdä näin, ja jos, niin miksi? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 36 / 66 Example (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 37 / 66 Kun otamme verot huomioon, yrityksen arvon voi kirjoittaa muotoon: Yrityksen markkina-arvo = markkina-arvo jos yritys on rahoitettu omalla pääomalla +verosuojan nykyarvo Mitä enemmän vierasta pääomaa yrityksellä on, sitä suurempi sen kokonaismarkkina-arvo on (oma pääoma + vieras pääoma). Olisiko siis yrityksen arvon kannalta optimaalista maksimoida vieraan pääoman määrä suhteessa omaan pääomaan? Todellisuudessa näemme kuitenkin hyvin harvoin yrityksiä, jolla ei olisi lainkaan tai joilla on hyvin vähän omaa pääomaa. Miksi? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 38 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Konkurssikustannukset Nyt otamme konkurssikustannukset huomioon. Yrityksen kannalta ei voi olla optimaalista hankkia liikaa velkapääomaa, sillä yrityksen rahoitusriski kasvaisi liian suureksi. Myös vieraan pääoman ehtoiset rahoittajat alkavat vaatia suurempaa riskipreemiota kun yrityksen velkaisuusaste nousee liian korkealle. Yritys joutuu maksamaan korkomaksut vieraalle pääomalle riippumatta yrityksen tuloksesta. Pahimmassa tilanteessa, jos yritys ei pysty maksamaan korkojaan, yritys voi ajautua konkurssiin. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 39 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Suoria ja epäsuoria konkurssikustannuksia Juridisia kustannuksia. Yritysjohdon aika sitoutuu kriisin ratkaisemiseen. Työntekijät tuntevat olonsa turvattomaksi, ja voivat harkita työpaikan vaihtoa. Osa asiakkaista voi jättää yrityksen. Yrityksen tavarantoimittajat saattavat muuttaa toimitus- ja maksuehtojaan. “Reputation loss”. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 40 / 66 Optimaalinen pääomarakenne Konkurssikustannusten vaikutus (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 41 / 66 Entä millaisia tuottovaatimuksia yritykset todellisuudessa käyttävät? Yrityksen suurimman yksikön verojen jälkeinen tuottovaatimus suomalaisissa suurissa teollisuusyrityksissä vuonna 1994. Lähde: Keloharju ja Puttonen (LTA 3/1995) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 42 / 66 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 43 / 66 Osinkopolitiikka Osinkopolitiikka: Yrityksen tapa maksaa osakkeenomistajille osuus yrityksen tilikauden voitosta. Passiivinen osinkopolitiikka: Yritys ei muuta osingon suuruutta sen mukaan, millainen tilikausi on sattunut olemaan. Aktiivinen osinkopolitiikka: Yrityksen maksaman osingon määrä korreloi vahvasti tilikauden tuloksen kanssa. Suomessa yritykset maksavat osinkoja tyypillisesti kerran vuodessa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 44 / 66 Rahoitusteorian mukaan sijoittajat eivät vaadi yritykseltä osinkoja, mikäli yritys pystyy osoittamaan pystyvänsä sijoittamaan varat keskimäärin paremmin kuin mihin sijoittajat itse todennäköisesti pystyvät. Esimerkiksi puutteelliset investointimahdollisuudet ja ylimääräiset kassavarat voivat olla osinkojen jakamisen taustalla. Mikäli yrityksen kassa on suurempi kuin mitä yrityksen liiketoiminnan kannalta on tarpeen, laskee se oman pääoman tuottoastetta, koska kassassa oleville varoille saatava tuotto on usein alhainen. Ei täytä sijoittajien tuottovaatimusta —> yrityksen markkina-arvo laskee. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 45 / 66 Example (General Electric) Osinko neljännesvuosittain viimeiset 100 vuotta. Osinko noussut joka vuosi (2008 mennessä) viimeiset 32 vuotta. Viime vuosina maksanut osinkoina noin puolet tuloksesta. Example (Berkshire Hathaway) Maksanut vain kerran osinkoa. Tämä tapahtui vuonna 1967, jolloin osinko oli $0,10 per osake. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 46 / 66 Osinkopolitiikka Yhdysvaltalaisten yritysten maksamien osinkojen osuus keskimäärin tilikauden tuloksesta eli ns. payout ratio (%) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 47 / 66 Osinkopolitiikka Paljonko yritysten pitäisi maksaa osinkoja? Ajatellaan jälleen kitkatonta maailmaa. Modigliani ja Miller: Osinkopolitiikalla ei ole vaikutusta yrityksen arvoon. Osingonmaksu ei vaikuta sijoittajan kokonaisvarallisuuteen. Jos yksittäinen sijoittaja haluaa osinkoja, mutta yritys ei maksa niitä, sijoittaja voi itse tehdä itselleen osinkoja myymällä osakkeita. Tätä johtopäätöstä kutsutaan nimellä "Dividend Irrelevancy Theorem". (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 48 / 66 Osinkopolitiikka Dividend Irrelevancy Theorem Oleta, että osakkeenomistaja omistaa kaikki yrityksen viisi osaketta. Ennen kahden euron arvoista osinkoa yrityksen markkina-arvo on 50 euroa. Tekikö osingonmaksu sijoittajasta rikkaamman? Ennen osingonmaksua tilanne näyttää tältä: (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 49 / 66 Osingonmaksun jälkeen tilanne näyttää tältä: Sijoittajan varallisuus ei ole muuttunut. Hän on vain vaihtanut rahaa toisesta taskusta toiseen. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 50 / 66 Osinkopolitiikka Dividend Irrelevancy Theorem — self-made dividends Ajatellaan, että sijoittaja tarvitsee rahaa, mutta yritys ei maksakaan osinkoa! Mitä hän voi tehdä? Hän voi myydä yhden osakkeen. Lopputulos on sama sijoittajan omaisuuden kannalta. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 51 / 66 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 52 / 66 Koska sijoittajat eivät tarvitse osinkoja muuttaakseen osakeomistuksiaan rahaksi he eivät tule maksamaan suurempaa hintaa yrityksistä, jotka maksavat paljon osinkoja. Jos sijoittaja pystyy itse tekemään sen, minkä yrityskin, ei yrityksen tulisi huolehtia asiasta sijoittajan puolesta. Osinkopolitiikalla ei siis pitäisi olla väliä kitkattomassa maailmassa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 53 / 66 Paljonko yritysten pitäisi maksaa osinkoja? Todellisuudessa yritykset kuitenkin maksavat suuriakin osinkoja, ja osinkojen prosentuaalinen suuruus vaihtelee yritysten välillä. Selittäviä tekijöitä ovat muun muassa: Verot: Suomessa pääomatuloja verotetaan 30 prosentin mukaan (34 prosenttia yli 30 000 euron menevistä pääomatuloista), mutta osinkojen efektiivinen verokanta on 25,5 (tai 28,9) prosenttia. Osakkeenomistajien kannalta olisi hyvä, jos heidän ei tarvitsisi ottaa tuloja ulos yrityksestä tee-se-itse osinkojen kautta, koska myyntivoitoista joutuu maksamaan kovempia veroja kuin osingoista. Mutta: Monissa maissa missä osinkoja verotetaan voimakkaammin kuin myyntivoittoja, yritykset maksavat jopa suurempia osinkoja kuin Suomessa. Vero-argumentti ei siis pysty yksinään selittämään osinkojen suuruutta. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 54 / 66 Osakkeenomistajat pitävät osingoista (clientele e§ect). Esimerkiksi eräät säätiöt. Piensijoittajille osakkeiden myyminen hankalaa kaupankäyntikustannusten vuoksi. Clientele e§ect - argumentti ei kuitenkaan ennusta, että yksittäinen yritys voi nostaa arvoaan nostamalla osinkoaan, koska sijoittajilla on jo nyt yllin kyllin sijoituskohteita, jotka maksavat runsaita osinkoja. Osingot sisältävät informaatiota. Korkeat osingot voivat antaa markkinoille informaatiota yrityksen sisäpiirin uskosta yrityksen menestykseen tulevaisuudessa. Kun yritykset ilmoittavat osinkojen noususta, niiden kurssi keskimäärin nousee ja päinvastoin kun yritykset ilmoittavat osinkojen laskusta. Osingot toimivat johdon kontrollivälineenä. Yritysjohdon intresseissä on usein, että suuri osa voitosta jätetään yrityksen sisään —> johdon ei tarvitse perustella investointejaan niin tarkasti kuin jos rahoitusta hankittaisiin muulla tavalla —> voi johtaa huonoihin investointeihin. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 55 / 66 Paljonko yritysten pitäisi maksaa osinkoja? Ja paljonko yritykset todellisuudessa maksavat osinkoja? Yhä pienempi osuus amerikkalaisista yrityksistä maksaa osinkoa. Esimerkiksi vuonna 1999 vain 21 prosenttia amerikkalaisista pörssiyrityksistä maksoi osinkoa. Vuonna 2013: 31 prosenttia yhtiöistä maksoi osinkoa. Vuonna 2018: 36,0 % yrityksistä maksoi osinkoa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 56 / 66 Paljonko yritysten pitäisi maksaa osinkoja? Prosentuaalinen osuus amerikkalaisista yrityksistä, jotka maksavat/eivät maksa osinkoa (Fama ja French, 2001; Dimson et al. 2002) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 57 / 66 Paljonko yritysten pitäisi maksaa osinkoja? Michaely and Moin, 2020 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 58 / 66 Paljonko yritysten pitäisi maksaa osinkoja? Yritysjohdon näkemyksiä (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 59 / 66 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 60 / 66 Omien osakkeiden ostaminen Omien osakkeiden ostossa yritys ostaa pörssistä omia osakkeitaan aivan kuten mikä tahansa sijoittaja. Tämä on toinen tapa, osinkojen ohella, jakaa yrityksestä varoja sijoittajille. Varat saavat vain ne sijoittajat, joilta yritys ostaa osakkeita. Jäljelle jäävien osakkeenomistajien osuus yrityksen varoista kasvaa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 61 / 66 Yritys ostaa yhden osakkeen sijoittajalta, ja mitätöi osakkeen sen jälkeen. Alkutilanne näyttää tältä: (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 62 / 66 Yritys on osakkeen takaisinoston jälkeen 10 e pienempi koska se on käyttänyt rahojaan osakkeidensa ostoon. Koska osakkeiden lukumäärä on laskenut yhdellä, osakkeen hinta on edelleen 10e. Lopputulos on sama yrityksen arvon ja sijoittajan omaisuuden kannalta kuin jos yritys olisi maksanut 10e osinkoa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 63 / 66 Suomalaiselle sijoittajalle omien osakkeiden osto ei ole verotehokas tapa jakaa ylimääräisiä varoja osakkeenomistajille. Ulkomaiselle omistajalle tilanne on usein päinvastainen. Yhdysvalloissa omien osakkeiden ostaminen on tullut yhä suositummaksi tavaksi jakaa yrityksen varoja osakkeenomistajille. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 64 / 66 Omien osakkeiden ostaminen Yhdysvaltalaisten yritysten maksamat osingot ja osakkeiden takaisinostot 1980-2013 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 65 / 66 Omien osakkeiden ostaminen Kun yritys ilmoittaa takaisinostosta, osakkeen hinta yleensä nousee. Miksi? Mahdollinen selitys: Takaisinosto sisältää informaatiota yritysjohdon näkemyksestä yrityksen osakkeen oikeasta arvosta. Yritysjohdolla on paras mahdollinen informaatio yrityksen taloudellisesta tilanteesta ja tulevaisuuden näkymistä. Jos osakekurssi on johdon mielestä liian alhainen, yrityksen kannattaa ostaa omia osakkeita. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 66 / 66