Condizione di Parità dei Tassi - PDF

CONDIZIONE DI PARITA’ DEI TASSI Questo esempio lo posso generalizzare a delle formule, partendo da una situazione in cui ho un investitore straniero che vuole investire nel mercato domestico, e uno domestico che vuole investire nel mercato straniero: mettendo insieme le due posizioni, arrivo ad individuare il legame tra tassi di cambio e di interesse, e a formalizzare l’intuizione che un’attesa di aumento dei tassi futuri di cambio si trascina in un aumento dei tassi di cambio attuali, attraverso le decisioni di investimento di investitori locali e stranieri. I rendimenti in valuta estera devono considerare le attese di futura variazione del cambio con la valuta nazionale (dove E è l’usuale tasso estero contro domestico): c’è una parte rappresentata dall’investimento nel nostro paese domestico per un investitore straniero, F, che però va riconvertito nella moneta straniera, e va ad essere integrato dalla variazione del tasso di cambio. C’è quello atteso per il momento t+1 (quando l’operazione finisce), e facendo la differenza e poi rapportando al cambio attuale, riesco a misurare in termini %. Rendimenti relativi in valuta estera (diff tra rendimenti domestici ed esteri)→A quel punto, un investitore potrebbe voler soppesare se convenga investire di più in ambiente domestico o estero, e quindi farà la differenza tra un tasso Id (immaginiamo un Usa che viene ad investire in euro), che poi va riconvertito in dollari e If (rendimento che avrebbe investendo a casa sua), e viene fuori il rendimento relativo per uno straniero nell’investire qui, rispetto a starsene a casa propria. Se questo calcolo è positivo è meglio muoversi, se è negativo conviene starsene a casa propria. Se adottiamo il punto di vista dell’investitore domestico che vuole andare all’estero, cambia punto di partenza e di arrivo, ma se stimo i rendimenti relativi, sono gli stessi! Le due posizioni sono analoghe, e la differenza viene misurata con la distanza esistente tra i due rendimenti, e quanto si apprezza o deprezza il cambio nel frattempo. In questo modo giungo al risultato finale, chiamata condizione di parità dei tassi di interesse: ci interessa capire cosa crea effetti sul tasso di cambio attuale, dalla formula! Riesco ad estrarre il tasso corrente, che è il risultato di 3 elementi→si ha apprezzamento della valuta domestica (tasso di cambio sale) quando: -attesa di apprezzamento futuro→aumento del tasso di cambio atteso futuro -aumento dei tassi di interesse domestici→se aumenta Id si riduce denominatore e aumenta tasso di cambio corrente -riduzione dei tassi di interesse esteri. Abbiamo ripetuto la cosa vista nel mercato di asset di un paese, passando per le posizioni relative di due investitori. Abbiamo ribadito il peso dei due rendimenti (domestico ed estero), ma anche l’effetto di trascinamento che hanno le attese dei tassi futuri, rispetto al tasso di cambio corrente. Quando penso ad investimenti, abbiamo a mente non solo il rendimento dell’investimento, ma anche il momento di entrata e di uscita dall’investimento, ed essendo impattato il momento di uscita in termini di variazione dei tassi di cambio, questo stimola da subito ad investire più o meno in una valuta o in un’altra. Per questo, vedremo che ci sono soggetti disposti ad entrare nel mercato dei cambi per proteggersi da variazioni nei cambi futuri, e vedremo entro che limiti le BC sono interessate a guidare l’andamento dei tassi di cambio tra una valuta e l’altra. Chi valuta se investire sul mercato internazionale, valuta e prezza diversamente valute con alta volatilità (apprezzano e deprezzano spesso nel tempo i loro cambi), rispetto a quelle più stabili→quella volatile porta più incertezza sull’andamento futuro: questa maggior incertezza può essere coperta con i derivati, oppure scegliendo di non investire in asset denominati in valute volatili, e spiega come mai paesi con una valuta volatile decidono di emettere asset denominati in valute diverse (es. titoli di stato o di imprese)→si cerca di rimuovere il peso di variazioni dei tassi dall’investitore (es. Argentina emette titoli di stato in dollari USA, così da traslare sull’emittente il rischio di cambio). ESEMPI 1)cosa è accaduto ad euro e $ durante la crisi (2007/2008? E nel 2011?) e più di recente? Vediamo cambio euro dollaro in 3 momenti diversi: nella crisi 2008 euro si apprezza rispetto al dollaro (più dollari per comprarsi euro), ma quando arriva la crisi del 2011 si apprezza di nuovo euro! Nel 2016, si deprezza l’euro rispetto al dollaro, ma come spieghiamo questi 3 momenti? Perché nella crisi 2008 l’euro si rafforza? La crisi inizia negli Usa, quindi aumento di rischio e incertezza, e gli investitori si allontanano dagli Usa. Ci si aspetta una reazione prima degli Usa e poi dell’Europa, e la prima reazione è quella dovuta alle BC→in momenti di crisi, si stimola l’economia abbassando i tassi di interesse, e quindi i tassi Usa scendono (europei restano più alti perché arriva dopo la crisi), e questo porta ad apprezzare il tasso di cambio (l’euro). Ma perché nella crisi 2011 che tocca solo l’Europa, si apprezza euro? Dovrebbe deprezzarsi se il problema fosse europeo! Perché si apprezza allora? Tipo di speculazione che ha innescato un temporaneo apprezzamento del tasso di cambio: il rischio di credito, ha portato ad aumentare il TRES. I tassi di interesse aumentano per effetto del maggior rischio di credito, maggior rischio percepito! Portogallo, Grecia, Italia erano in difficoltà nel 2011 (si voleva fare euro di serie a e b, facendo restare nell’euro solo i paesi più forti che fanno apprezzare il cambio→questo aumento del tasso di cambio è stato dovuto alla possibilità che questo evento avvenisse, cosa che poi non si è verificata!). Recentemente, deprezzamento dell’euro rispetto al dollaro dovuto al fatto che nel 2015 inizia l’acquisto di titoli della BCE, e nel 2016,17,18 gli Usa stanno ricominciando a crescere! Noi tassi di interesse molto bassi, in Usa cominciano ad essere alti per l’alta crescita economica, e quindi vi è un’anticipazione nel cambio delle attese future del tasso di cambio→aspettative incorporate nei cambi correnti. 2)Da una piattaforma di trading, sulla quale si dispone di 1mln$, emerge quanto segue: 1,12 CHF/EUR 0,89 EUR/USD, 1,02 USD/CHF. Opportunità di guadagno o no? Partiamo dagli Usa: se vado in direzione di franco, poi euro e torno in dollari, ottengo performance di -1,6%. Se faccio dal lato opposto, ottengo 1,7% senza rischio (tutto velocemente)! Vado ad incorporare l’info che ci sono almeno una valuta sopravvalutata e una sottovalutata. Ricercare opportunità di arbitraggio di questo tipo consente di riportare in equilibrio D e O, anche se le cose non sono così semplici: non ho un unico prezzo di cambio tra due valute, ho offerta denaro e lettera, devo considerare lo spread! Prezzo diverso se voglio comprare franchi in cambio di dollari, o vendere franchi in cambio di dollari! Questi spread rendono per le valute liquide, difficile trovare situazioni di questo tipo! Se vado a fare delle prove, fate attenzione tra il fixing del cambio (cambio di riferimento, valore unico di ieri e oggi), rispetto alle effettive offerte con le quali posso comprare o vendere una valuta, che si esprimono in denaro lettera (tot dollari per franco, ma se vuoi darmi franchi in cambio di dollari numeri diversi). È più facile se incorporo nei conteggi valute meno liquide, ma qui ho spread denaro-lettera più ampi, se poca domanda o offerta per coppie di valute. Esempio, tra moneta indiana e lira turca. Difficile trovare collegamento diretto tra indiana e turca, pochi operatori ed enorme spread denaro lettera, di solito passo attraverso dollaro o euro. 3)crisi e valute. C’è un legame tra crisi di paesi e valute che li rappresentano. Il caso più famoso è la repubblica di Weimar→vediamo tasso di cambio tra il marco stabile e il marco stampato nel frattempo: era un rapporto 1 a 1 fino alla fine Prima guerra mondiale, ma poi viene sparato a 1000 miliardi di volte quello che era il cambio di qualche anno prima, perché? Perché una delle tentazioni, qualora l’attività della BC non sia indipendente, è che se affidassimo la BC a persone non competenti, sarebbe un problema! Ecco perché una delle BC più attente ora è la Bundesbank, si ricorda cosa gli è successo! Non è un evento solo collegato a tanti anni fa: guardiamo il cambio tra il nuovo dollaro venezuelano e il dollaro americano: ad un certo punto, nel 2019, da un andamento stabile si passa a 400.000 unità per fare il cambio. Domanda→1)se i tassi di cambio correnti sono 0,8euro/$ e 100Yen/$, qual è il cambio di equilibrio euro/Yen? 0,008 euro/Yen. Basterebbe fare la frazione tra i due cambi (ho la stessa valuta al denominatore), e si semplifica il $. Ora iniziamo con gli intermediari finanziari, ma prima parliamo di crisi finanziarie CRISI FINANZIARIE Abbiamo parlato di crisi finanziarie, e del ruolo delle BC nelle crisi finanziarie. Vedremo che gran parte di ciò che osserviamo guardando agli intermediari finanziari, è influenzato da questi eventi! Queste crisi sono iniziate nel 2008, con enormi impatti globali, e con radici molto più lontane di quello che si possa pensare. Cosa sono le crisi finanziarie? Si possono prevedere? Riesco a capire quando si sta per sviluppare la crisi? Sarebbe possibile se le crisi si somigliassero, basterebbe tenere d’occhio quei fattori che si ripetono. Spoiler: ci sono similitudini nelle crisi, ma è difficilissimo immaginare un sistema di intervento che escluda le crisi finanziarie a priori, cioè che eviti che accadano→non solo perché alcune crisi finanziarie sono utili per fare selezione, ma ovviamente il compito delle istituzioni è di evitare che una selezione naturale con effetti positivi, provochi reazioni a catena su tutti. Perché esistono le crisi finanziarie? Ad esse colleghiamo disoccupazione, fallimento di imprese, riduzione ricchezza.. Si possono evitare? Vedremo crisi 1929 (grande depressione), 2008 (grande depressione 2.0), vedremo le similitudini e diversità. Una tendenza inevitabile che vediamo quando si commenta superficialmente i sistemi economici, è che si pensa che sia inutile confrontare 1929 con 2008 (il mondo di oggi non confrontabile con passato, ora abbiamo il computer..). Vedremo che differenze ci sono se ci concentriamo sul comportamento dei paesi emergenti durante le crisi finanziarie: nel 1929 e 2008 sono stati coinvolti paesi ricchi e avanzati, ma ci sono anche certe crisi più frequenti che sono limitate a singoli paesi o aree geografiche (Argentina, Venezuela, sud-est asiatico..). Perché esistono le crisi finanziarie? Vediamo alcuni esempi: Enron (frodi aziendali, scandalo mondiale), Arthur Andersen (soggetto che avrebbe dovuto controllare Enron), Parmalat, dot-com, Libor, Lehman Brothers, e caso di un trader che aveva effettuato operazioni non autorizzate nel posto dove lavorava, facendo da solo un buco di 5mld euro. Difficile trovare dei collegamenti tra questi, ma ci dà delle idee che le crisi di soggetti così grandi del panorama finanziario possono esistere per un sistema colluso, un dipendente che froda, frodi contabili, mancata vigilanza, revisori esterni, azioni a voluto danno degli azionisti→comportamento scorretto a fondo. In realtà, ci viene in aiuto la finanza comportamentale: abbiamo più evidenza delle frodi, galera, piuttosto che considerare che talvolta è molto più dannosa la somma di alcuni comportamenti legali (ma non etici), che sommati creano dei disastri enormi. Rogoff pubblica un libro che si intitola “this time is different” →si rendono conto, studiando le crisi finanziarie, che ogni volta che si verificava una crisi, qualcuno sosteneva ‘questa volta il mondo è diverso dalla scorsa volta’. Si è verificato esattamente il contrario: nella storia, c’è stata un’ampia serie di crisi finanziarie, c’era sempre qualcuno che diceva che questa volta è diverso, diceva che non valgono più i modi di valutare gli investimenti, ecc. Loro evidenziano che il cammino delle crisi finanziarie ha più similitudini che differenze: cambiano attori, strumenti, ma ci sono molte similitudini→c’è uno shock che fa precipitare un disequilibrio che si era accumulato nel tempo: lo shock non causa la crisi, ma semplicemente fa precipitare un disequilibrio creato in precedenza (si rifiuta di sbagliare, il mondo è cambiato, si selezionano le idee per renderlo lecito). A questo punto, aumentano i problemi di informazione asimmetrica→se tutto quello in cui credevo crolla, manca l’informazione che sostituisca ciò che mi sono perso! L’informazione asimmetrica rende evidente che il capitale è stato allocato in maniera inefficiente (hanno ricevuto capitale dei soggetti non in grado di remunerare adeguatamente il rischio), e questo genera la crisi finanziaria (il panico si diffonde, nessuno è disposto ad investire, non si riesce a valutare a priori se sono in un caso di adverse selection o moral hazard). A questo punto, molte crisi si potrebbero fermare qui, mentre quelle più gravi (che diventano depressioni) sono quelle che continuano→l’aumento dell’informazione asimmetrica fa stringere il credito (non si può più indebitarsi a condizioni accessibili e favorevoli) e questo scatena una recessione più diffusa→se manca il credito mancano le imprese, e di conseguenza i posti di lavoro, e i consumi, e il circolo si avvita su sé stesso. Abbiamo quindi crolli di mercato, bolle, corse agli sportelli, fino ad arrivare a fallimenti di interi paesi, e non solo di singole imprese. La storia tende quindi a insegnare qualcosa, si ripete nella genesi delle crisi finanziarie. Se la storia si ripete, perché nessuno fa qualcosa? Esempio→immaginiamo esista un nuovo bene di lusso che richiede mesi per essere prodotto. Mano a mano che cresce il benessere, aumenta la domanda di questo bene di lusso (prima limitato a pochi), fino ad arrivare valori tra 20-40 volte il reddito medio annuo per acquistarne uno. Il fatto che sia caro non ferma la domanda, ma questa si sposta a fasi del PP in cui ci si può permettere di acquistare quel bene: il prodotto finito costa 20/40 volte, ma posso comprare sulla carta (ti do ora i soldi, e quando sarà prodotto finito me lo prendo→finanzio la produzione). Si offre la possibilità di investire non solo quando comincia la produzione, ma quando si pianifica di costruire l’impianto in cui si avrà la produzione: pagherò di meno, ma aspetterò di più! Cosa può accadere con uno squilibrio di D così forte, che l’offerta non può inseguire, se non dilatando nel tempo la quantità di beni che è in grado di produrre? Lo shock si ha quando capisco che tutta quella domanda non potrà mai essere soddisfatta, allora lo squilibrio accumulato nel tempo (troppa D rispetto a O) diventa evidente, e crolla il valore del bene, e gli acquisti fatti sulla carta (prima PP avviato) si azzerano di valore, perché non avendo più valore il PF, non si costruisce nemmeno la fabbrica. Questa è la storia dei tulipani, una delle prime crisi finanziarie: più di 400 anni fa, questo bene (tulipano), a fronte della D alimentata dalle speranza di crescita del valore dei bulbi, ha visto i prezzi salire tantissimo, e ad un certo punto si rende palese che non poteva essere soddisfatta la domanda, e molto rapidamente il prezzo torna nelle vicinanze dello zero. Così, grosso modo, si possono rappresentare le crisi finanziarie alimentate da bolle su attività. Le crisi finanziarie sono spesso alimentate da bolle su attività, su qualche bene (spesso nel settore immobiliare, visto sui mutui subprime, ma non solo. Nella bolla dot-com, titoli legati ad internet). C’è una normalità che vede il prezzo di mercato di un titolo oscillare intorno alla capacità del bene o dell’impresa di generare flussi di cassa positivi, o di dare un valore che posso avere dal dare in affitto il bene. A seconda delle aspettative sull’andamento futuro dei flussi di cassa siano positive o negative, si oscilla intorno a questo. Ad un certo punto, alcuni investitori si illudono che il prezzo sia sottovalutato, e quando il prezzo inizia a deviare dai dati fondamentali, parte il rally in cui molti entrano vedendo il prezzo che sale (e il prezzo continua a salire per questo motivo, mano a mano che soggetti entrano)→c’è un super entusiasmo, poi fase di Greed (to the Moon) fino a quando qualcuno inizia a vendere: la cosa si ferma un po’, rallenta, scende un po’, e inizia la fase di negazione (buy the dip, resteremo noi dentro, vinceremo, ora è il momento di comprarne di più); comprandone di più man mano che scendono i prezzi c’è una lieve risalita, e a quel punto quando inizia a scendere c’è paura, panico e disperazione, fino a quando il prezzo non gira di nuovo intorno al valore del flusso di cassa. Dal punto di vista degli investimenti nella dot com, era difficile dire siamo usciti dal sentiero dei flussi di cassa, le imprese non avevano ancora flussi positivi, il metodo per valutarle era difficile, e quindi vi sono state valutazioni assurde! Esempio: andamento dei prezzi dei tulipani→è salito tantissimo in 4 anni, e in poco tempo cade fino a zero. Esempio di bitcoin→somiglia al grafico visto prima, e rimane il problema che non ci sono flussi di cassa generati dallo strumento: chiunque si inventi quanto possa valere, sostanzialmente non si può dire se sia giusto o sbagliato. In mercati non regolamentati troviamo spesso queste cose! Troviamo la stessa forma nel grafico più volte: si ripeterà di nuovo o no? Dov’è il limite tra potenziale tecnologia rivoluzionaria rispetto ai tulipani? Percorsi delle crisi finanziarie Focalizziamoci sulle similitudini. Le crisi finanziarie possono dividersi in 3 fasi (le prime due accadono sempre, la terza solo nelle più gravi). C’è una fase di innesco, di inizio della crisi, c’è una fase bancaria della crisi (tutte prima o poi impattano il settore bancario in qualche modo) e se non si ferma, si finisce nella terza fase caratterizzata dal bisogno di ridurre i livelli di indebitamento (deflazione del debito). Solo nella fase 1 ci possono essere inneschi diversi, e sono 4. Una volta innescata, la crisi prosegue con un filo unico→si passa da un elemento all’altro in maniera quasi automatica. Quali sono gli elementi che innescano l’inizio della crisi? Possono essere uno o più, due di questi sono collegati e frequenti, mentre gli altri hanno avuto un loro ruolo. Non è detto che le più gravi le abbiano tutti e le meno gravi uno solo, dipende dalla gravità dello squilibrio alla base. Il primo elemento è: per qualche ragione, peggiorano le condizioni economiche / finanziarie di alcuni intermediari finanziari (di alcuni, di un settore)→vedremo la crisi del 1929, una parte del problema era dovuta a crisi agrarie con ripercussioni su banche locali legate all’andamento del settore primario (e agrario in particolare). Seconda ragione→ci possono essere bolle sulle attività: i valori di determinati investimenti salgono oltre a quello che suggerirebbe il loro valore intrinseco, fondamentale (capacità di generare flussi di cassa..) Terza ragione, la si è vista nel 1929, quando c’è stata una prima fase di turbolenza, la BC notando che molti si erano indebitati eccessivamente, voleva scoraggiare questo comportamento aumentando i tassi di interesse. Se aumento i tassi quando qualcuno è già indebitato, innanzitutto alcuni non riusciranno a pagare tassi >, e se aumentano i tassi e ho già un portafoglio di attività, uscirne è molto complicato, e accetto rischio ancora > che mi consente o di ripagare tassi > oppure di fallire (accumulo ancora più rischio). Quarta ragione, aumento dell’incertezza (per qualsiasi ragione). Nella crisi del 1929, c’è sia un impoverimento bilanci intermediari, sia bolla sull’azionario Usa, e c’è un momento in cui l’aumento del tasso incrementa i rischi e il deterioramento della crisi. Ci sono anche storie che raccontano di aumenti di incertezza, perché negli anni ’30 è già un decennio di regimi fascisti e nazisti in Germania e in Italia. Spostandoci dal 2020 in poi, la crisi finanziaria ancora non si è vista (solo crisi economica, nessuna bolla su attività, non ci sono stati aumenti dei tassi, né peggioramento delle condizioni degli intermediari, ma c’è stato aumento di incertezza). A differenza delle crisi passate, nel 2020 interventi di governi e BC fulminei e massicci però→per quanto riguarda l’Europa si è intervenuti prima di capire cosa stesse succedendo (BC è intervenuta già a marzo 2020 sugli intermediari, per evitare che le incertezze diventassero un peggioramento nelle condizioni degli intermediari.) Dobbiamo notare che a questo punto, qualsiasi sia l’origine, se questo evento è significativo di dimensione, aumentano i problemi di asimmetria informativa (l’investimento potrebbe essere parte di una bolla, l’aumento dei tassi di interesse potrebbe rendere i miei investimenti non redditizi, se aumenta l’incertezza decido di non consumare, o di farmi bastare quello che ho già), e se questi eventi vanno ad intaccare la solidità del settore bancario, significa che questo sarà meno disposto a prestare (fare credito), e quindi a trasferire risorse ad imprese con progetti produttivi. L’aumento delle asimmetrie informative porta ad un primo arresto, una prima fase di declino economico (di piccola recessione, pochi trimestri con crescita del PIL negativa). Se però manca la crescita economica e non c’è la produzione di ricchezza, ci saranno meno consumi, meno posti di lavoro, meno investimenti, e qualcuno potrebbe trovarsi in difficoltà a restituire i prestiti contratti in precedenza, se è tra i primi settori toccati dall’aumento di asimmetrie informative→parlando della crisi 2008, settore immobiliare, quindi le imprese di costruzione (che ancora oggi fanno molta più difficoltà a raccogliere prestiti dalle banche). Se cominciano ad accumularsi perdite nei bilanci delle banche, possiamo andare incontro ad una crisi bancaria, con qualche banca che scompare (liquidata), e ci sono meno controparti bancarie in circolazione, meno soggetti disposti a fare operazioni, e questo alimenta altre asimmetrie informative, e un declino economico più duraturo (non solo trimestri, di più). A questo punto, si possono aprire due scenari: nelle crisi significative ma meno pesanti si riesce ad intervenire, o con programmi pubblici (fiscalità, modulazione imposizione fiscale, piano di investimento straordinario, realizzazione di infrastrutture con assunzioni dello stato), o da parte della BC (più facile accesso al credito per le banche), e se queste misura funzionano abbiamo già una crescita economica. Se misure insufficienti, o in ritardo, o sbagliate, inizia il momento delle crisi finanziarie più durature, perché cade l’inflazione improvvisamente (viene meno effetto di stimolo che un po’ di inflazione ha sui consumi, e l’effetto positivo su chi è indebitato, perché ciò che conta è l’elemento reale di una transazione), e questo crea dei problemi per chi è indebitato. Questo fa sparire alcuni operatori dal mercato (intermediari finanziari hanno enorme leva finanziaria, sono molto indebitati, e soffrono molto la caduta dell’inflazione), e cominciano asimmetrie informative e declini economici in un circolo vizioso, dai quali si esce solo con importanti innovazioni tecnologiche che cambiano il mondo, oppure (vedi crisi 1929), non si può fare niente. LA GRANDE DEPRESSIONE: ASPETTI CHIAVE Si parla molto del crollo del mercato azionario (illusione per i cittadini Usa che fosse possibile per chiunque senza formazione, pericoli, rischi, diventare ricchi). Questa è la recessione più lunga (1929—39), e non sapremo mai quando sarebbe finita (si passa da economia di pace ad economia di guerra), la più ampia (“globale”, c’era la globalizzazione, dicevano “this time is different”) e profonda (MLN di disoccupati, e 50% banche fallite negli Usa.) In realtà, radici più profonde: -innanzitutto, deterioramento di alcuni intermediari bancari per effetto della crisi agraria (difficoltà nel settore primario). -c’è poi il crollo del mercato azionario (1929) che nel corso di due sedute azionarie, inverte un decennio di crescita dei corsi azionari sempre al rialzo. Come mai il crollo del mercato azionario crea disoccupazione e minori consumi? Tanti di questi investitori nel mercato azionario lo erano per la prima volta! Gran parte degli investitori al dettaglio (persone fisiche) avevano fatto il loro primo investimento dopo la Prima Guerra Mondiale, comprandosi titoli di guerra americani, e avevano visto che ricevevano cedole e capitale a scadenza. Verso metà anni 20, diventa possibile farlo con l’azione, con potenziale di capital gain e dividendi mostruosi. Mano a mano che entrano nuovi soggetti, i corsi azionari aumentano, tutti vogliono arricchirsi, e fino a quando entra gente i valori aumentano! Quando questo crolla, non solo abbiamo persone la cui ricchezza e capacità di consumo dipendeva dalle azioni, ma le stesse imprese che si finanziavano con quei capitali non possono più fare gli investimenti che volevano (nessuno più disposto ad entrare su questo mercato, quindi non assumono più). Peggio ancora, si rende disponibile un altro strumento interessante→qualcuno è disposto a prestare denaro a chi vuole investire in Borsa: posso usare l’effetto leva anche se sono una persona fisica (anche oggi)→ho 100$, e qualcuno mi dà la possibilità di fare leva di 9: io metto 100$, lui 900$, e posso muovere l’equivalente di 1000$ di azioni: se le azioni fanno +10%, io ho guadagnato 100$, ho raddoppiato l’investimento sfruttando il prestito. È chiaro che questo vale anche al contrario: se azioni fanno -10%, mi arriva telefonata da chi ha fatto prestito: i miei soldi polverizzati, o rimetto 100$ per ripristinare il rapporto di leva, oppure mi vende le azioni, maturando la perdita. È chiaro che, se quando tutte le azioni scendono, tanti sono indebitati e tanti broker vendono le azioni, tutti stanno vendendo e nessuno è disposto a comprare: i valori scendono, e a cascata tutte le chiamate dei broker impattano anche su chi non ha preso a prestito! Nel frattempo, un elemento che ha aumentato i problemi è stato l’aumento dei tassi di interesse deciso dalla BC (nata da poco), per raffreddare i bollenti spiriti del mercato azionario alimentato dal credito facile. Da qui in poi si innesca spirale: meno ricchezza, meno consumi e investimenti, disoccupazione, fallimenti.. Perché una cosa limitata agli Usa diventa un problema/contagio di livello mondiale? Perché il regime dei cambi era ancorato alla convertibilità all’oro: attraverso questi cambi fissi, l’effetto si propaga non solo per le relazioni tra i paesi del mondo, ma anche per i cambi fissi (vedremo perché cambi fissi sono pericolosi). Notiamo che le radici sono più lunghe delle azioni, perché guardando al mercato azionario, le perdite maturate in quella settimana vengono dimezzate in un anno. Quindi, ciò che è accaduto, è che questo è lo shock che ha reso evidenti molti squilibri che si stavano accumulando nel mondo tra diverse aree del mondo, modi di produrre diversi, diverse idee di come svilupparsi, e che questo effetto del mercato azionario ha fatto vedere tutti questi squilibri. 18/11/21 Continuiamo a parlare delle CRISI FINANZIARIE. Abbiamo visto un po’ della crisi del 1929, e di come sia stato rapido il succedersi di eventi sulla borsa, e di quanto questi eventi abbiano fatto precipitare gli squilibri accumulati su orizzonti temporali più lunghi. GRAFICI→in alto Dow Jones, con il crollo che parte nel 1929 e innesca una recessione piuttosto duratura, con livelli che da 400 passano a 40. Curiosamente, la caduta dei corsi azionari nelle giornate peggiori del 1929 non sono state le peggiori che abbiamo avuto in seguito: la singola caduta più forte arriva nel 1987. In basso, caso più recente, dato dalla bolla dot-com, ed è impressionante vedere come le due cose si assomiglino nella forma: grande crescita poco prima, caduta, rimbalzo e di nuovo caduta (stessa cosa che vedo sopra), poi lenta e progressiva ripresa, poi pancia di nuovo verso il basso, e poi un po’ più stabile. Ci sono dal punto di vista visivo delle analogie anche attraverso crisi di natura diversa: sembrano la stessa cosa, ma vedremo che crisi dot-com estremamente diverso rispetto alla prima. Primo modo per intuire la differenza, è come il crollo azionario in cui si accompagna all’inizio un periodo di depressione, mentre nel secondo caso il crollo è in anticipo, con una recessione dopo ma di durata più contenuta. Sono due tipi di bolle diverse: la prima condizionata da facile acceso al credito, mentre la seconda etichettata come esuberanza irrazionale, con grosse differenze sugli approcci per ridurre gli impatti sui sistemi economici. Dal ’29, al biennio successivo, aumenta molto la disoccupazione, la produzione industriale si dimezza, e questo porta nuove asimmetrie informative che si scaricano sul settore bancario (crisi bancaria, in poco tempo spariscono tantissime banche). I disoccupati aumentano (se sparisce chi fa credito, la produzione non può ricominciare). Inoltre, vi è la corsa agli sportelli. Ai tempi, c’era come presidente Hoover→non viene ricordato molto, le sue iniziative sono state inadeguate: l’idea di aprire il flusso di liquidità in direzione delle banche con l’intervento del tesoro, avveniva in un momento in cui anche il tesoro era privo di fondi (idea irrealizzabile!). Roosevelt, invece, arriva con il New Deal→non solo interventi di sostegno al sistema economico generale, ma che si accompagna a riforme e interventi per cercare di rimuovere le fragilità che avevano consentito di accumulare lo squilibrio, e cercando di evitare che situazioni analoghe si ripetano! Questo riguarda non solo riforme industriali, ma anche riforme del settore bancario e della borsa, e grazie a questa crisi gli Usa sviluppano il sistema federale di assicurazione dei depositi (ente che interviene per salvaguardare chi ha i depositi presso una banca, cercando di frenare la corsa agli sportelli, che aveva fatto precipitare la situazione del 1929). Settore pubblico cerca di compensare tutto ciò che il settore privato non riusciva a produrre in quel momento, quindi massicce quantità di inv.ti pubblici in infrastrutture, sistemi di assicurazione della disoccupazione (anche in caso di perdita del lavoro, dare forme di reddito ai lavoratori), e altri pilastri dello stato sociale che vengono costruiti per la prima volta in quel paese, non li aveva mai sperimentati. Dal 1933 il rimbalzo e la crescita del settore privato, più questo impegno pubblico, aveva già consentito in un anno di raggiungere crescita del PIL reale del 9%. A questo punto, nel 1937 c’è nuova recessione, e questo in parte è attribuito ad in intervento non lungimirante della FED , che in un momento in cui si stava ancora recuperando livelli precedenti, intravede un surriscaldamento del sistema economico (e aumenti dei prezzi), e decide di intervenire con una cosa da non usare, ossia gli aumenti dei requisiti di riserva per le banche, e questo frena la capacità del credito di seguire la crescita economica, e inaugura nuova recessione. Titolo New York Times→dicono che a fine giornata del crollo ci si sta già riprendendo, ma non è andata così! Ma quale sarebbe stata l’evoluzione di questa crisi senza passare all’economia di guerra? LA CRISI DEL 2007-2009 Vediamo analogie e differenze, con questa crisi in cui vediamo all’interno elementi con molte analogie con il passato, in cui cambiano nomi, velocità con cui si manifestano eventi, sono tutti elementi che troviamo nelle peggiori crisi finanziarie. Punto di partenza: quando i tassi di interesse sono bassi, questi facilitano il credito facile; se sono alti, rischiano di promuovere un’accumulazione eccessiva di rischi, oltre a frenare lo sviluppo. Dilemma della BC: livello giusto dei tassi? Si arriva alla crisi del 2008 dopo un lungo periodo di politiche accomodanti della BC (FED), come risposta non solo a ciò che era accaduto con le dot-com, ma anche ciò che accade nel 2001. Arriviamo in una situazione in cui per alcuni anni, relativamente a periodi precedenti, i tassi sono basi e facilitano il credito. Non solo credito facile internamente, ma affluiscono negli Usa grande quantità di capitale, sia da paesi produttori di materie prime, sia da un nuovo attore che si affaccia sul mercato in quegli anni, che è la Cina (grande risparmio, lo vuole utilizzare, e vede nel mercato Usa uno dei principali sbocchi). Ci sono anche nuovi strumenti che amplificano la capacità di questi capitali di andare a soffiare dentro possibili bolle: se tassi molto bassi e cerco rendimenti >, probabile che si vada artificialmente ad inflazionare il valore di uno o più segmenti di mercato→in questo caso, il target è stato il settore immobiliare, in quanto nel frattempo l’innovazione finanziaria aveva fatto una magia rispetto al passato: non era la prima volta che settore immobiliare era oggetto di una bolla (era già successo), ma in quel momento il target principale diventa il settore immobiliare, perché per la prima volta diventa facilmente accessibile, a questi capitali in cerca di rendimenti, un settore che prima era precluso→i mutui immobiliari, che tradizionalmente sono dentro le banche, erano accessibili alla banca come prodotto, ma non altrettanto facilmente all’esterno. Il singolo mutuo è poco (1ook), ogni operazione comporta costi di perizia e servizi elevati, e ogni posizione ha particolari caratteristiche (scadenza, posizione dell’immobile, debitore, interesse..). L’innovazione finanziaria consente di creare un mercato secondario per i mutui, che sono illiquidi da soli, e con queste innovazioni possono diventare strumenti fin.ri standardizzati e che possono essere collocati presso gli investitori: MBS (titoli rappresentativi di mutui), CDO (altre obbligazioni che sono il 2° livello i aggregazione di titoli rappresentativi di mutui); CDS (strumenti che consentono di trasferire il rischio di credito tra operatori). Tutte cose nuove aumentano l’illusione che si possa rendere perfettamente liquido qualcosa di illiquido, al punto che alcune istituzioni che generavano mutui e li tenevano dentro fino alla scadenza, notano che c’è grande appetito per questi strumenti, grande domanda, e iniziano a cambiare modello di business: non tengo mutui fino alla scadenza, ma per impacchettarli e rivenderli (originate to distribute)! Squilibrio cumulato enorme! Sopra la casa che compro c’è una costruzione enorme, che rende fragile l’impalcatura, tutto poggia su qualcosa di instabile: il singolo mutuo poteva essere offerto a condizioni generose, tanto potevo venderlo subito a chiunque→inutile controllare i mutui per le banche, tanto in poco tempo potevo venderlo! Arriviamo alla crisi dei mutui subprime con un altro fenomeno che spesso accompagna le crisi, ossia la deregolamentazione (deregulation)→il caso peculiare è quello degli Usa, con la separazione tra banche commerciali e banche d’affari (di investimento), ed è una decisione presa in concomitanza con la crisi del 1929→per tanto tempo non è possibile avere banca sia commerciale che di investimento, per separare attività molto rischiose della banca di investimento, con i depositi della banca commerciale. Negli anni 90, regola tolta (accade frequentemente che vi è una regola stringente, le cose vanno bene, si toglie la regola, e a questo punto si aprono le motivazioni che accelerano i meccanismi che la regola voleva evitare). L’argomentazione nel separare le attività delle banche è debole (in Europa non c’è mai stata, c’è la banca universale che fa tutto, ma questi meccanismi non si sono mai visti). La deregolamentazione riesce ad incentivare il capitale verso il settore immobiliare al punto che partecipano a questo mercato anche istituzioni che possono erogare credito (non essendo però banche), e queste istituzioni vengono chiamate sistema bancario ombra→non attività illegali, si tratta di credito fatto non da banche. Ombra perché se l’impostazione della vigilanza è vigilare le banche, sfuggono gli altri soggetti che pur facendo credito, finanziandosi in modo diverso non sono controllati come le banche! Il problema non è tanto che questi facciano credito, ma che quando le cose si mettono male queste istituzioni non hanno i requisiti di riserva, l’assicurazione sui depositi, accesso facile al mercato interbancario.. Molto facile entrare, ma in momenti difficili sono i primi a saltare. Quindi, Deregulation e standard del credito meno stringenti, riduzione della trasparenza e fragilità del “sistema bancario ombra”. Quando c’è la percezione che è una bolla, la situazione precipita rapidamente→chi può esce dal settore, si prosciuga l’afflusso di capitali (che aveva sostenuto una crescita a rotazione del mercato: facevo mutui molto facilmente sapendo che li avrei venduti, ma con il tempo diventa sempre più difficile trovare qualcuno disposto ad acquistare, si prosciuga l’afflusso di capitali, e non è più possibile generare mutui→crisi di liquidità). A questo punto provano a soddisfarsi sulle garanzie immobiliari (aste, sfratti..), ma ci si rende conto che il valore delle garanzie era alimentato da questo flusso di liquidità! Quando si blocca questo afflusso, il valore delle garanzie crolla, andando a finire sotto il debito che doveva essere restituito. Banche colpite come investitori, creditori di imprese e famiglie→In questo caso la crisi bancaria è più profonda, qui le banche non solo hanno erogato credito, ma sono anche investitori nei titoli rappresentativi di mutui, e anche controparti di questi strumenti finanziari innovativi (CDO; CDS). Arrivano ora interventi delle BC per dare canale alternativo di liquidità (facilitare il credito), e dei governi con salvataggi bancari e spesa pubblica, e a questo punto non si cancella il problema, ma lo si toglie da un settore e lo si sposta su un altro (sul debito pubblico)→in Europa, questo farà esplodere crisi del debito sovrano (crescita del debito pubblico in poco tempo, sostenibile?) Nonostante massicci interventi pubblici, le aspettative non migliorano, non sono sufficienti per enormi perdite del mercato, e si arriva ad una terza fase che richiede il deleveraging, la riduzione dei livelli di indebitamento. A maggio 2008, il tesoro americano diceva “ce l’abbiamo fatta”, ma non era così! Poi, da un lato ci sono effetti immediati, ma anche reazioni a catena: la banca con perdite presta meno, raziona il credito, l’impresa senza credito potrebbe peggiorare situa di altre imprese. Quindi passano anni da quando arriva la fiammata, a quanto ci si mette per ripulire tutti i danni fatti in un LP di accumulazione di squilibri (capitale che si sposta nel settore dei mutui). In questa panoramica, abbiamo sospetti su chi siano i responsabili di ciò che è successo→principali accusati: -Mutui Subprime→è lo shock che rende evidente l’accumulo di squilibri nel tempo! Qual è il ruolo dei mutui subprime in questo schema? Sono mutui offerti a clientela non primaria (chiamata prime, con garanzie, reddito, buon comportamento), non ottima (dovrebbe ricevere credito in proporzione al rischio). Perché si diffondono quote crescenti di mutui subprime? Perché una volta che ho prestato alla clientela ottima, devo cominciare a prestare a clienti meno buoni! C’erano molti prestatori, e pochi buoni prenditori: competizione, ed incentivo a ridurre gli standard! Si riducono gli standard, progressivamente sempre più in basso. Oltre a scendere verso il basso la qualità della clientela, arriva la possibilità di ottenere > risultati in tempi minori sfruttando la cartolarizzazione, e ricartolarizzazioni, staccando sempre di più chi detiene il rischio e chi gli paga il compenso per il rischio che detiene. Si fa tranching aggressivo (operazioni rappresentate da mutui allungate in strumenti finanziari molto diversi, con tassi che non sempre prezzano correttamente il rischio di credito sottostante). Per aumentare i volumi, chi origina e poi distribuisce i mutui mantiene un po’ di rischio dell’operazione, offrendo delle garanzie al veicolo che colloca gli strumenti. La cartolarizzazione normale in cui impacchetto e vendo ad altri, diventa situa in cui siccome ho anche erogato la garanzia, mantengo una quota del rischio→viene fatto perché senza la garanzia avrei trovato meno investitori, oppure a costi elevati. Bisogna tenere presente che ci sono casi di subprime molto spinti, in cui la qualità del credito scende molto (es. Ninja, presto a persone non income, non job, non assurance, no garanzie assicurative o altri attivi), ma al culmine, questo mercato dei subprime rappresentava il 10/20% di un mercato relativamente piccolo (12 trilioni di $, confrontato con altri mercati non sembra essere in grado di determinare da solo enormi reazioni). Sotto il livello di superficie dei subprime, c’era una serie di cartolarizzazioni, e il ruolo svolto da sottoscrittori pubblici→programmi di garanzia pubblica che acquistavano mutui da chi erogava, e dovendo servire uno scopo politico, avevano pochi incentivi a controllare cosa stessero comprando: rendevano accessibile l’acquisto della casa anche a chi non aveva mutui in precedenza, faceva affluire fondi pubblici verso questi soggetti, dando un’idea di copertura dei fondi pubblici. Da un lato conflitto di interessi: chi promuove questi programmi pubblici ne ha tutti gli interessi a fare più mutui possibili, e dall’altro lato questi soggetti non dovevano fare profitti per agli azionisti; quindi, gli incentivi al controllo scendono→se non controllano, è un problema! Fannie Mae e Freddie Mac saltano per aria assieme al settore privato! Poi, il singolo debitore, contribuisce alla bolla avendo la possibilità di rifinanziarsi a tassi sempre valore immobile, e si torna al valore di partenza. Partono questi due ingranaggi, in cui ciascuno stimola l’altro, e vanno a sgonfiare lo squilibrio che si era accumulato, di troppa facilità di accesso al credito, e di scarsa valutazione dei fondamentali dei prestiti. È quindi il credito facile di tipo predatorio ad essere la causa! C’era l’incentivo all’indebitamento a seguito delle politiche monetarie post 2001. Di fronte alle commissioni di inchieste, alcuni banchieri hanno detto “ dal 2001 in poi la BC ha sempre fissato tassi bassi, quindi io offro credito!”. Come è accaduto nel 1987, una delle info che si aggiunge nel far precipitare la situa è il livello di indebitamento degli Usa, che continua ad accumulare deficit “gemelli”→importa un sacco di beni dall’estero (Cina), questi paesi sono quelli che acquistano i titoli del debito pubblico, e dall’altro lato c’è deficit di bilancio dello stato americano, che non riesce a fermare il deficit commerciale. Questo grande afflusso di capitali mantiene i tassi bassi e incoraggia l’indebitamento! Quando la BC nota che la situa è troppo surriscaldata e inizia ad aumentare i tassi, siamo troppo tardi! Questo fa peggio, e stimola qualcuno ad accumulare ancora più rischio (se va bene mi salvo), fino ad arrivare a ciò che le prospettive di guadagno rapido e senza fatica, incentiva→comportamenti scorretti e illegali come falsificazione di documenti (es. vendo mutui a gente con i nomi delle persone morte). Le altre cose che stimolano situa di questo tipo sono conflitti di interessi tra chi deve valutare i prestiti e i nuovi strumenti finanziari (le agenzie di rating), e in chi va a gestire e amministrare i nuovi strumenti finanziari (nel ristorante c’è il manager di CDO che si vanta del livello di imprecisione del pricing rispetto al rischio dei prodotti che colloca). Colpa dell’innovazione finanziaria? Con questo livello di innovazione finanziaria, forse è colpa di questo. Ci sono sì degli strumenti opachi che crescono in modo esponenziale, che però non nascono con lo scopo di far scoppiare questa crisi! L’idea delle cartolarizzazioni e degli strumenti collegati è di rendere > gestibili dei portafogli illiquidi! L’ARM (mutuo che parte con tassi bassissimi e con una rata che aumenta con gli anni, è sì rischioso per la banca, ma permette di acquisire una casa rimandando nel tempo il momento di rimborso del debito!). Le cartolarizzazioni, pensate come strumento per trasferire i rischi, in realtà li spalmano ovunque, al punto che banche d’affari coinvolte a vari livelli (origine, distribuzione, avdising, servicing..) arrivano, al momento in cui scoppia la crisi, che non sanno nemmeno quanti rischi hanno al loro interno, e ci vorranno mesi per quantificare il livello di perdite per singola banca. Alcune innovazioni sono usate per aggirare le regole (che devono essere fatte rispettare, ma l’innovazione può consentire di creare situa che sembrano regolari, ma che nella sostanza non funzionano! Per dimostrare questo ci vuole però del tempo!). Nel frattempo, l’afflusso di capitali da paesi esteri emergenti, produttori di MP, diventa bolla delle commodities (merci): rame, alluminio, carbone, petrolio, ferro→in quel momento, quando scoppia la crisi hanno un crollo, ma precedentemente anche loro avevano subito un effetto bolla! Quando scoppia la bolla immobiliare, chi è riuscito a portare fuori i capitali, cerca alternative di investimento e, dopo il crollo, rimbalzano nell’arco di un anno anche le MP (che vedono arrivare i capitali, spostati dal settore immobiliare)→le politiche monetarie spostano i capitali dalla bolla immobiliare alle commodity. Livello di complessità che si è avuto nella crisi, grafico→vediamo quanto è distante il singolo investitore dal rischio, e da chi li deve pagare cedole e capitale. Sopra c’è il primo livello, i mutui delle case acquistate. Poi, questi vengono impacchettati in MBS, e già divisi in tranche a livelli di rating diverso, e collocati presso gli investitori. Poi qualcuno al terzo livello acquista le tranche (quelle più rischiose), crea un nuovo portafoglio e fa una nuova serie di tranche, in cui è in grado di creare i CDO. Successivamente, si prende i titoli creati dai CDO e produce una nuova serie di tranche e titoli collocati. Tutta questa struttura si aggancia alle case! Quando c’è qualche default non succede niente di devastante (se non cedole ridotte), ma quando iniziano ad esserci tantissimi default, si prosciugano anche tranche senior, e quando succede arriva ancora meno capitale di rimborso e cedole! Quando qualcuno acquista questi strumenti, non è detto che abbia tutte le info sui mutui impacchettati! Non è la cima della piramide che guadagna dagli ultimi, ma viceversa. Allora colpa delle regole? Avrebbero dovuto controllare e frenare l’innovazione finanziaria! Abbiamo detto che viene meno il divieto di avere banche che sono sia commerciali che di investimento (deregulation), e vediamo che chi sopravvive alla crisi, non esiste più banca d’affari pura o commerciale pura. Inoltre, è stata aumentata l’assicurazione sui depositi, per dare > protezione→crea moral hazard: se ho deposito di 100k e sono protetti solo 50k, sto attento a dove deposito! Se mi proteggono tutti i 100k, ma la banca più rischiosa mi dà tasso >, allora la scelgo! Se la banca salta ho l’assicurazione sui depositi! È vero che i livelli di controllo e di trasparenza degli strumenti derivati erano bassi, e questo ha consentito alle istituzioni di creare esposizioni enormi fuori bilancio (dove la vigilanza non riesce a controllare)→se creo impegni ad erogare fondi futuri attraverso derivati, questi non creano subito passività sullo SP. La facilità di accesso al credito senza limiti, non solo ha aumentato la leva finanziaria di banche e istituti finanziari, ma ha reso più fragili anche imprese e famiglie, consentendoli di avere > livelli di indebitamento. Sistema bancario ombra→chi può esserne parte? Qualunque soggetto che possa prestare volumi elevati, senza essere banca (anche fondi di investimento, se può erogare credito a soggetti). Sono imprese non regolamentate in modo severo come le banche, che amplificano l’offerta di credito, ma che non accedono alle forme di protezione delle banche (assicurazione sui depositi, BC,..). Quindi, appena gli equilibri si spostano , il sistema bancario ombra (anche hedge fund), vede molte richieste di prelievo di chi ci ha investito, nel momento in cui gli investimenti crollano di valore. Ci sono quindi i riscatti di fondo che fanno fallire chi era troppo esposto in questo settore→Fragilità maggiore in seguito al riscatto dei fondi in mancanza di nuove espansioni del mercato delle cartolarizzazioni. Grafico→rispetto alla crisi del 1929, o a ciò che è successo nel 2001, se guardo gli impatti ad oggi avuti dalla crisi del 2008, gli indici di borsa hanno ampliamente superato i livelli precedenti. Non solo: se immagino una possibile grande depressione 3.0 dopo la pandemia, c’è subito un crollo verticale, c’è una recessione, ma i valori precedenti sono stati recuperati nell’arco di solo un anno (non crollo azionario, non situa duratura e complicata da gestire, tuttavia so che c’è ritardo tra quando si inceppa qualcosa nel mercato del credito, e quando iniziano ad esserci fallimenti.) Inoltre, non sono mai stati così immediati gli interventi del settore pubblico, sia delle BC che dei governi, con un altro punto di domanda, ossia con di nuovo il passaggio di qualsiasi difficoltà dal settore privato al settore pubblico (maggior indebitamento che gli stati hanno a causa della pandemia). Alcuni paesi sono già arrivati con livelli di debito che non si sa se sono sostenibili, debito pubblico dell’Italia più fragile. Lo vedremo ad aumenti futuri dei tassi di interesse. Interessante la diversità della crisi pandemica da crisi passate: per la prima volta, tutte le aree del mondo hanno visto perdere PIL, e quindi capacità di produrre reddito di tutti i paesi ha subito un arresto, e anche oggi questo ha delle ondate lunghe su trasporti e supply chain, mentre in passato avevamo crisi circoscritte ai mercati emergenti, oppure crisi dovute ad eccessi di una parta avanzata del mondo, che non colpivano troppo quelli emergenti. Mercati emergenti nel 2008 sono passati da crescita dal 5% al 2%, mentre ora tutti uguali, bisognosi di recuperare una perdita secca. LE CRISI NEI MERCATI EMERGENTI Cosa cambia? Niente di così diverso nell’impostazione delle crisi (diverse causa scatenanti: bolle, tassi, ecc.) e poi comincia la catena di asimmetrie informative, declino, che passa attraverso sistema bancario, e se non ci sono interventi si arriva alla deflazione del debito. Abbiamo molto più frequentemente crisi localizzate in paesi emergenti, perché ci sono ragioni che li rendono più fragili e meno capaci di reagire→risorse e istituzioni diverse tra paesi! Le ragioni di queste > instabilità e fragilità partono da instabilità politica, che ha un ruolo anche in paesi avanzati, ma molto di più in paesi emergenti (rischi geopolitici >, rischiano di frenare inv.ti dall’estero, o incentivano investitori esteri a scappare). Dovendo recuperare più rapidamente la distanza con l’industrializzazione e l’avanzamento, questi paesi hanno regolamentazione e vigilanza più deboli, e questo incentiva credito > rischioso. Instabilità politica spesso porta ad accumulare deficit del bilancio pubblico, ma regimi più autoritari e sistemi > arretrati, scaricano questi deficit sui sistemi bancari, obbligando con sistemi persuasivi diversi, i sistemi bancari ad acquistare le quote invendute di debito pubblico. Essendo paesi emergenti, ci sono meno garanzie disponibili (immobili, portafoglio titoli, infrastrutture..), quindi è più difficile fare credito. Questi paesi sono inoltre dipendenti dai capitali esteri, vi è mancanza di accumulo di risorse per essere autonomi per crescere→oltre ai problemi interni, subiscono effetti delle politiche monetarie degli altri paesi (tasso di cambio risponde a differenziale di tasso di interesse tra paesi). Pur di far entrare capitali, la strada principale è di rendere > redditizi gli strumenti: aumentano i tassi di interesse riconosciuti agli investitori che hanno paura dei rischi, ma pagare tassi più elevati rende più fragili i soggetti già molto indebitati. Quindi, la fase di riduzione del debito diventa molto più grave e profonda, in quanto in partenza i soggetti sono più indebitati. L’alternativa ad aumentare i tassi è forse più rischiosa: spesso nei mercati emergenti, le crisi sono accompagnate da problemi valutari, non solo perché l’inflazione deprime il valore della valuta locale rispetto alle straniere, ma anche perché una tentazione per attrarre investitori esteri, è di emettere titoli denominati in valuta estera, rendendo doppiamente dipendenti dalle politiche straniere→voglio attrarre investitore americano, che ha paura del tasso di cambio, quindi emetto titoli in $, ma questo fa sì che lo stato emittente abbia accesso a dollari: se vengono meno le riserve in dollari, non riesco a ripagare il prestito, e posso ripagare in pesos (ma man mano che vendo pesos per comprare $, il valore dei pesos crolla, fino ad innescare crisi valutarie). Quando sfugge di mano il rapporto tra valore della valuta e B e S che devono essere acquistati, si perde il rapporto fiduciario tra consumatore con la valuta. Ci sono quindi fallimenti di debitori, banche o interi paesi. Esempi→lista di fallimenti di paesi dal 1500 ad oggi (gran parte da metà 800). Vince la Spagna, poi Venezuela, Ecuador,.. tanti paesi dell’America latina. Anche la Germania (ma non quella di oggi, era Prussia, nomi diversi..) stesso livello di fallimenti dell’Argentina. Ci sono altri paesi del Sudamerica, poi Grecia, Usa (a 6), e più recentemente (da metà 800) aumenta il numero di fallimenti dei paesi emergenti, perché le istituzioni (soprattutto BC) dei paesi avanzati, li hanno resi meno fragili! Però, non abbiamo solo paesi emergenti, ma anche grandi paesi avanzati! Non necessariamente limitato ai peggiori paesi. Altri 40 paesi hanno avuto almeno un caso di fallimento (Francia, Svezia, Danimarca, Croazia). C’è un paese che ha avuto però zero fallimenti nella storia, quale? L’Italia! C’è modo e modo di fare default, e l’Italia implicitamente l’ha fatto delle volte, anche se formalmente no! Altri punti di vista→quando si parla di cose vicine nel tempo, in cui c’è un ruolo importante delle politiche pubbliche, e le cose sono ancora in corso, è più facile che le interpretazioni si prestino ad essere ideologiche: ci sono altri punti di vista su cosa causi le crisi finanziarie. Una prima posizione abbastanza forte è il ruolo svolto dalle disuguaglianze, che sostengono che l’aumento delle disuguaglianze accelera la probabilità che si verifichi una crisi finanziaria→grafico in cui vedo che la quota di reddito del top 1% degli Usa è arrivata al massimo nel 1929 e nel 2008. Da un lato, hanno ricevuto critiche nel modo di misurale le variabili, ma il punto è che devono spiegare come ho avuto crisi finanziarie in mezzo, dove questo fenomeno non si verificava. Probabilmente la disuguaglianza ha un ruolo, ma non è l’unico! Se lo fosse, basterebbe eliminare il top 1%, oppure dare l’eccedenza di reddito ad altri. Guardando più approfonditamente, parlando di disuguaglianza solo parlando dell’1% è limitativo, omette la disuguaglianza verso il basso! Problema di chi non ha abbastanza ricchezza! Sarebbe meglio concentrarsi su come fare in modo che chi non ha abbastanza, smetta di essere in questa categoria. Il basso della classifica è meglio rispetto ad anni fa. Altro punto di vista→troppa finanza? Quando l’industria finanziaria incide troppo sul reddito di un paese (Usa 1929 e 2008), allora la finanza crea eccessi, e causa il problema. Forma del grafico suggestiva, ma la % è 04, 05, difficile pensare che possa essere la causa del totale. Abbiamo visto che certi eccessi devono essere controllati, quindi che ci sia un ruolo rilevante in chi controlla e scrive le regole per questo settore, che può viaggiare a velocità molto elevate. Altra cosa che non convince: nel 2008 più alto del 1929: ma quante persone nel 1929 avevano carta di credito, titoli, conti correnti, rispetto a quanti ne avevano nel 2008 e oggi? C’è legame tra il passaggio dall’industria primaria alla terziaria e di evoluzione tecnologica, che porta la finanza a crescere! Difficile stabilire il livello oltre al quale è troppo! Altro esempio, mercati emergenti, il caso dello Zimbabwe→nel 1980, quando il paese diventa indipendente e autonomo, la sua valuta valeva 0,68 per un dollaro americano. Meno di 30 anni dopo, per avere un dollaro americano ne servivano 10^32! Qual è il passaggio con cui si arriva a questo? Inizialmente, paese in crescita, che alza l’opportunità e stimola il valore della valuta ma, nell’arco di 10 anni, anche con la responsabilità del fondo monetario internazionale e della banca mondiale, le riforme varate non hanno dato grande certezza al diritto di proprietà, né stimolato l’imprenditorialità diffusa all’interno dello Zimbabwe. La cosa più determinante è stato il coinvolgimento nelle guerre del Congo, e di quanto costasse partecipare: come si finanzia una guerra se il tuo ambiente economico non crea entrate fiscali? Stampi moneta, e il collasso arriva nel 2000 con una disoccupazione dell’80%! Ovviamente, la stampa porta una rapida perdita di valore della moneta! Livelli di inflazione sperimentati dallo Zimbabwe: era 7,2% anni 80 e 90 (elevata ma non esagerata), poi passa al 60%, fino al 1200%, e poi 80mld% mensile nel 2008. Legge del 2007 aveva dichiarato l’inflazione illegale, e anche illegale l’utilizzo di valute estere (anche se la gente usava comunque queste valute estere), passando per il mercato nero. Dollaro Zimbabwe abbandonato nel 2009, e si passa al dollaro americano nel 2015. Guardando su EBay, si trovano ancora queste banconote dello Zimbabwe. Storia non limitata solo allo Zimbabwe, vediamo la lira turca rispetto all’euro, salita tantissimo. Altro esempio→Michael Lewis, The big short. Facile parlare di bolle quando sono scoppiate, difficile in anticipo (inoltre, Amazon cresciuta tantissimo ma non è stata una bolla). Inoltre, non è quello che non sai che ti mette nei pasticci, ma quello che sei certo di sapere e in realtà non sai. Noi sappiamo che non abbiamo facilità a pensare alle cose negative che accadano, e ne sottovalutiamo la probabilità (assumendo probabilità zero). Inoltre, “la sensazione è che in pochi anni inizieranno a fare quello che fanno quando l’economia va male: se la prenderanno con gli immigrati e i poveri”. 22/11/21 Parliamo oggi di BANCHE CENTRALI La seconda parte del corso riguarda gli intermediari finanziari, e il primo di questi soggetti che vediamo sono le banche centrali. Soggetto particolare, per quanto sia un’istituzione, e spesso ha capitale azionario (azionisti) la BC è un’istituzione che ha un vantaggio rispetto a quelle private: ha il monopolio dell’emissione della moneta. Da un lato è un istituzione recente rispetto alle altre, e nasce dopo che ci si rende conto che lasciare l’attività bancaria libera può generare effetti devastanti. Ci sono primi esempi in Svezia 400 anni fa, considerata la banca delle banche, ma in realtà le maggiori istituzioni che conosciamo hanno 100 anni circa, o anche meno come la BCE (1998), che nasce portando dietro l’esperienza delle BC nazionali. Parliamo prima di tutto delle BC, perché ci chiediamo come mai non intervengano per evitare che ci siano le crisi finanziarie→perché un’istituzione così potente e ben posizionata, non riesce o non vuole evitare le crisi finanziarie? Ne parliamo prima delle altre istituzioni perché le decisioni prese dalla BC, a cascata, producono conseguenze per tutti gli intermediari finanziari, a partire delle banche. Sia per dimensioni che per ruolo svolto, sono la prima istituzione di cui vale la pena parlare! Non abbiamo tempo di vedere la BOE, ma guarderemo le due BC principali (euro e $ due valute più scambiate), quindi FED vs BCE→vedremo analogie e differenze tra loro, sia perché le altre BC si assomigliano (Giappone, UK), e da queste analogie e differenze cercheremo di capire perché si sono comportate in maniera diversa BCE e FED: FED di solito agisce o subisce > volatilità dei tassi di interesse, e in anticipo rispetto alla BCE→ci sono delle ragioni? Vedremo perché le differenze ci aiutano a capire il diverso comportamento e le decisioni prese, dal momento che gli strumenti utilizzabili sono gli stessi. Parleremo di politiche monetarie, cosa sta succedendo negli ultimi 20 anni (e ultimi 5-6), in quanto molto è cambiato negli ultimi anni, dal 2015 soprattutto. Arriveremo infine a parlare di BC e crisi finanziarie, e del loro ruolo nella gestione delle valute. Esempio di cosa non si deve fare→banca centrale turca, manuale delle cose da non fare! USA E FED Siamo soliti pensare, per la FED, che comandi tutto il governatore della FED: in realtà, il governatore della FED sì ci mette la faccia, e cerca in caso di dissenso di trovare compromessi, ma non è la persona che decide! Fa parte, pur essendo in una posizione importante, della governance delle BC. Vediamo la FED: quando si parla di operato della BC devo considerare qualcosa di più allargato della FED in senso stretto, in quanto si inserisce in un sistema, chiamato Federal Reserve System (sistema della riserva federale). Vedremo che sono 3 gli strumenti, ma le frecce che ci arrivano sono diverse→a monte, nel sistema americano del Federal Reserve System ci sono diversi attori: BoG (Consiglio dei governatori)→7 membri nominati dal Presidente Usa e approvati dal Senato, di cui Powell ora ha la posizione più di rilievo. Dobbiamo sottolineare che, nel cuore di questo sistema, c’è una nomina politica: ora che si deve sostituire Powell c’è un putiferio negli Usa. C’è quindi un posto dove interviene la politica, e uno dei temi fondamentali delle BC è quanto siano indipendenti! BCE e FED sono tra le più indipendenti, ma non vuol dire che il potere politico non abbia influenza (non così sbagliato che ci sia, visto che le BC hanno il monopolio della gestione della moneta e la moneta appartiene al popolo, quindi è necessario un po’ di più influenza del governo, anche se non deve essere troppa). Poco dopo la nomina di Powell, quando le sue prime decisioni non erano in linea con chi lo aveva nominato, subito dopo Trump voleva rimuovere Powell dall’incarico (ma non si può). Una volta nominato, fino a quando non finisce il mandato non si può fare niente! Queste persone del BoG devono prendere decisioni in funzione del loro ruolo, ma non basta! Sono molto influenti, ma a loro volta questi 7 nominano 6 direttori per ciascuna delle Federal Reserve Bank→ci sono 12 distretti negli Usa, ciascun distretto ha la sua Federal Reserve Bank, il BoG influisce sui 2/3 del consiglio di queste FRB, ma 3 su 9 provengono da chi subisce le decisioni, ossia dalle banche commerciali che aderiscono al Federal Reserve System: quindi una parte è indirettamente effetto delle nomine fatte dal BoG, e una parte deriva dalle banche commerciali. Inoltre, si cerca di fare in modo che non scada mai tutto insieme tutto il Board, ma che vi sia una sfasatura. A loro volta, arriviamo al 2° livello di nomine, che partono da ciascuna FRB (in particolare quella di NY), e dal BoG, che nominano due soggetti: Federal Advisor Council, che è un organo consultivo, composto da un banchiere per ogni distretto, a cui si chiede il punto di vista del mercato (delle banche), ma con peso a ciò che si vede nel distretto (Chicago diversa da San Francisco). Il potere del Federal Advisory Council è molto debole, solo di dare pareri e consultazioni al BoG. Molto più importante è la nomina di chi sta dentro il Federal Open Market Committee (FOMC): importantissimo, quando si parla di FED, si intende l’FOMC ha fatto, deciso.. è questo il cuore, prende le decisioni importanti. Nel FOMC siede non solo il BoG, ma anche un gruppo di presidenti di Federal Reserve Bank: uno è fisso (NY), gli altri ruotano (4). Questo è il punto più importante, dal quale partono più poteri esercitati, e il potere che esercita FOMC non deve chiedere pareri agli altri, mentre sugli altri poteri il suo parere c’è sempre! Indipendenza duplice, il sistema è libero di stabilire gli strumenti e gli scopi! Vero che requisiti di riserva e tasso di sconto sono esercitati da BoG e FRB, ma con il parere di FOMC. Sulle operazioni di mercato aperto, comanda FOMC→storicamente, nelle operazioni di mercato aperto c’è la capacità della BC di influenzare i comportamenti degli operatori e i tassi di interesse. L’influenza del presidente Usa e l’approvazione del Senato non esauriscono i limiti che si applicano a questi soggetti, perché ci sono le leggi del congresso e un delicato rapporto da mantenere con il potere politico. L’assenza di indipendenza (sovrapposizione tra funzione politica e tecnica nella BC) è ciò che sta creando problemi in Turchia, e in passato ciò che ha creato problemi in altri paesi in cui le due funzioni non erano distinte. Vedremo che negli ultimi anni la gestione delle riserve è diventata più importante, anche se storicamente no! UE E BCE Anche qui c’è governatrice, e anche in questo caso è parte di un ingranaggio. Anche qui, la BCE è parte di un sistema più articolato, il sistema europeo delle banche centrali (SEBC), in cui c’è complicazione in più degli Usa→qui si passa da tante BC nazionali (28), a un’unica BC per l’area euro→processo recente e in direzione contraria rispetto ad Usa. Nel sistema europeo delle banche centrali, operano molti più soggetti (banche aderenti + di 9000) che negli Usa, anche se mediamente più piccole (e non includono solo banche, anche intermediari diversi delle banche). Sistema più popolato, sia come BC nazionali che come banche aderenti. Convergenza di influenze degli organi verso le decisioni che abbracciano sempre i 3 strumenti: riserva, operazioni di mercato aperto e tasso di sconto→questi strumenti derivano sostanzialmente dalla BCE, al cui interno abbiamo il comitato esecutivo, che ha bisogno di un compromesso politico (governi nominano le 6 persone del comitato), ma una cosa è il presidente nomina e il senato approva, altra cosa è mettersi d’accordo in 28 per decidere le 6 persone. Da 28 paesi si devono scegliere 6 persone. Il consiglio direttivo della BCE si compone dei 6 membri del comitato + i governatori delle BC dell’Eurosistema, e qui di nuovo compartecipazione delle singole aree geografiche all’interno di chi prende le decisioni. Qui, rispetto alla FED, le decisioni di politica monetaria sono fortemente vincolate dai trattati dell’UE. Influenza più forte dei trattati dell’UE, che stabiliscono cosa deve fare la BCE→qui difficile mettersi d’accordo tra tutti i paesi per scrivere i trattati UE: modificarli ora è difficilissimo, in poco tempo. Di per sé, c’è scritto nei trattati che la BC non può influire sul tasso di cambio tra euro e altre valute; tuttavia, se la BC alza o abbassa tassi, questo ha subito effetto sui tassi di cambio attraverso le attese→vanno quindi visti in maniera flessibile. Da qui, valgono tutti i poteri per implementare gli strumenti della politica monetaria, purché siano coerenti su cosa deve fare la BC. Altra differenza: questa è la governance, leggermente più complicata degli Usa, in quanto ho 28 BC a monte con cui devo mettermi d’accordo, ma non solo: il budget della BCE è deciso dalle banche centrali→possono influenzare quante attività possono essere svolte! Inoltre, poiché il sistema dalle nomine non proviene solo da un presidente, ma dall’accordo tra paesi, la BCE è considerata > indipendente della FED (dove solo il presidente può influenzare le nomine), in quanto qui il singolo presidente non può influenzare da solo! Si può vedere gli appunti delle riunioni della BCE, e vedere cosa si è detto. PERCHE’ MODELLI DIVERSI? È vantaggioso avere BC indipendente o no? Partiamo da un dato→si è provato a vedere un indice che cerca di considerare il livello di indipendenza della BC considerando budget, governance, ecc. e dall’altro lato l’inflazione media: più grande l’indipendenza della BC, minore tasso medio di inflazione sul medio periodo (l’inflazione è l’unico obiettivo delle BC, perché devo considerare i tassi reali): alcune BC hanno come obiettivo solo l’inflazione. In Italia, si parte con poca indipendenza (il divorzio tra tesoro ita e BC è dei primi anni 80, e significa che la BC non deve comprare titoli invenduti). La Bce è costruita molto simile alla Germania. VANTAGGI DELL’INDIPENDENZA: perché ha senso un certo livello di indipendenza? -Se si può esercitare influenza politica, decidendo i tassi di interesse, c’è il rischio che usi quel potere con troppi fini del suo bene (farsi rieleggere), quindi con tassi bassi a ridosso delle elezioni (credito più facile, pago meno interessi, e aumento occupazione BT..), senza rendersi conto che questo aumenta le spinte inflattive→orizzonte temporale del politico sono le prossime elezioni, mentre le decisioni della BC hanno conseguenze per 10/20 anni! -se tesoro e BC non distinti, tesoro può obbligare BC ad acquistare titoli del debito pubblico: facendo così (monetizzando il debito), il tesoro evita di andare sul mercato per collocare i titoli! È pessima idea, fa percepire di meno l’effetto dell’incontro tra D e O. Quindi, se sono indipendenti, Il Tesoro non può collocare debito pubblico nel sistema bancario senza confrontarsi con il mercato. -contando quanto può essere complicato prendere scelte, la politica monetaria richiede conoscenze/esperienza. Che titolo di studio serve per entrare in governo, invece? Immaginiamo di mettere nelle mani di uno con la terza media la scelta dei tassi di interesse. SVANTAGGI DELL’INDIPENDENZA: ci sono ragioni per le quali eccesso di indipendenza non va sempre bene: -indebolimento delle politiche fiscali (l’unica con cui il prof è d’accordo)→si sostiene che se la Bc è in disaccordo con politica, le politiche fiscali di bilancio e spesa pubblica, diventano inutili. Il governo fa una politica fiscale espansiva con 100 miliardi di budget fiscale, e poi arriva la BC che fa manovra restrittiva con 600 mld→c’è il bisogno di allineare le decisioni di politica monetaria e fiscale: caso più buono quello del 2020, in cui le BC liberano moltissima liquidità, con governi che cercano di ridurre entrate e aumentare le spese (misure allineate nella stessa direzione). Ovviamente, punto debole di questo è che bisogna spiegare come mai BC fa una cosa, e governo l’opposto: uno dei due si sbaglia (di solito il governo). La decisione della BCE vale per tutti i paesi che adottano l’euro, e questi potrebbero essere in posizione diversa dal punto di vista fiscale (qualcuno potrebbe avere bisogno di aumentare o diminuire), e la decisione della BCE di solito è unica. -democrazia e responsabilità (? Mah)→il governatore della BCE viene eletto da 28 paesi, tesi con poco senso! Se rendessi eleggibile una figura con elevato bisogno di bagaglio tecnico, rischierei che eleggessi persone che cercano solo il consenso! Rischierei di ricadere in problemi di non selezionare tra chi ha le conoscenze e l’esperienza richiesta. -l’indipendenza non ha evitato le crisi (?MAH)→”Bc indipendenti, eppure ci sono state le crisi, tanto vale averle non indipendenti”: vedremo perché non è così. POLITICA MONETARIA, una prospettiva contabile Andiamo a vedere il bilancio della banca centrale, e anche in questo caso può essere semplificato in pochi attivi e passivi. Due voci sono più importanti di altre come attivi e passivi (c’è anche il netto, ma è più piccolo). Lato attivo, la BC ha di solito titoli (di stato di solito, ma non obbligatorio)→di stato di solito (acquistati a seguito di politiche sulla liquidità) per la BCE, e per la FED in maniera robusta ABS. Quindi titoli negoziabili sul mercato secondario. Ci sono poi prestiti nell’attivo, chiamati operazioni di rifinanziamento, con le quali la BC presta denaro a quella determinata banca (in carenza di liquidità) a determinate condizioni. Le fonti che finanziano questi impieghi sono sostanzialmente due: la moneta in circolazione (carta moneta), che insieme alla moneta divisionale (monete prodotte dagli stati nazionali con la loro zecca) è la base monetaria, e riserve (debiti che ha la BC, per depositi fatti dalle banche commerciali o da altri soggetti). Una singola banca può depositare denaro presso la BC o perché deve per requisito di riserva (obbligatorio), o in maniera volontaria (eccesso sui requisiti di riserva). Notiamo che mentre titoli di stato e operazioni di rifinanziamento sono strumenti esposti ai tassi, riserve e moneta in circolazione tipicamente non lo sono (anche se vi è un tasso riconosciuto alle riserve, oggi negativo). A livello di CE, abbiamo grande produzione di ricavi da interesse sugli attivi, e pochi costi di indebitamento→crea utili, vedremo dove sono destinati (ai tesori dei paesi in genere). SALTATO IL VIDEO→lo ha riassunto il giorno dopo, guarda meglio le slide e le foto mandate da Tina 23/11/21 Continuiamo a parlare di banche centrali, facciamo un riassunto di ieri da quando è saltata la connessione: Stavamo guardando alle BC attraverso il bilancio e, guardando a diverse BC, vediamo che i principali attivi e passivi sono 4: titoli, soprattutto di stato (ma non solo, anche ABS o altri titoli), e prestiti che la BC fa alle banche per rifinanziarle, qualora abbiano carenze temporanee di liquidità. Per finanziare questi inv.ti, c’è l’emissione di moneta (moneta in circolazione, che assieme alla moneta divisionale forma la base monetaria), ma la voce principale sono le riserve che le banche devono o vogliono depositare presso la BC, per rispettare requisiti di riserva o per gestire partite reciproche tra operatori di mercato: quando faccio bonifico ad un altro conto, assieme a tutte le operazioni che nello stesso momento vanno da una banca all’altra, queste vengono regolate attraverso i rispettivi saldi all’interno del conto di riserva presso la BC. Abbiamo visto grafici sulla BCE, attivo e passivo, e sulla FED, abbiamo visto che mai come ad oggi, la dimensione del bilancio delle BC è stata così ampia, la crescita è stata molto concentrata nell’ultimo periodo (soprattutto dopo 2008, 2011, 2015 e 2020), e più ampia di quanto era cresciuta dopo il 2008. La crescita è dovuta soprattutto alle riserve dal lato del passivo, e dei titoli detenuti dal lato dell’attivo (nella FED c’erano per molto tempo dei titoli legati alle cartolarizzazioni, acquistati per rimuoverli dal mercato). Poi abbiamo guardato la BC dal punto di vista delle operazioni che svolge con gli strumenti che ha, prima di parlare del motivo per cui lo fa. Sono 3 le categorie di operazioni che vengono svolte: 1)operazioni di mercato aperto (compravendita di titoli)→BC va sul mercato secondario (aperto a tutti) a fare operazioni (potrebbero comprare titoli di stato da me, se io vendessi o comprassi titoli di stato, potrebbe essere che la controparte sia la BC). Le operazioni di mercato aperto sono il principale strumento, e gli acquisti aumentano le riserve (la controparte è la banca che avrà più liquidità, quindi più riserve) e i titoli detenuti, al tempo stesso aumentando base monetaria e offerta di moneta. 2)operazioni di rifinanziamento→Si possono poi fare operazioni nei confronti di banche con temporanee carenze di liquidità (o anche soggetti non bancari) che, pur essendo solvibili, faticano ad accedere al mercato interbancario, perché non hanno garanzie, picco nella percezione del rischio→tutto questo, solo e soltanto se la situazione è ritenuta temporanea e non irreversibile, la BC presta solo a chi presenta una situa solida, seppur in temporanea carenza di liquidità! Queste operazioni di rifinanziamento, sono uno strumento specifico e non generale; se aumentano, incrementano le riserve e i prestiti in attivo, aumentando l’offerta di moneta. Lo fa perché il rischio che se una banca è in carenza di liquidità, il problema si riverberi a catena sulle altre banche, meglio intervenire prima che la cosa sfugga di mano. 3° tipo di strumento: requisiti di riserva→riguarda tutto ciò che circonda le riserve nel passivo: in minima parte il requisito minimo di riserva obbligatoria, ad oggi si tratta di gestire le dinamiche delle riserve in eccesso detenute dalle singole banche. Questo vuol dire agire sotto forma di tassi di interesse, applicati a chi detiene tali riserve. È uno strumento poco utilizzato per influenzare la gestione bancaria: rischio di liquidità (non si cambiano troppo spesso i requisiti di riserva, se le cambio troppo spesso vado a minare la pianificazione della tesoreria delle banche, che è molto complicata). STRUMENTI DI POLITICA MONETARIA: ANALISI Per capire perché si usa più uno strumento o un altro, abbiamo costruito un mercato delle riserve, per vedere come impattano le 3 tipologie di operazioni. Da un lato, la forma di questo mercato è curiosa: la domanda di riserve comincia normalmente, quindi decrescente (maggiore il prezzo – il tasso- e più bassa la quantità, e viceversa), ma da un certo punto in poi diventa superelastica→questo punto corrisponde al tasso di interesse applicato sulle riserve. Dall’altro lato, l’offerta è prima estremamente rigida perché la quantità di riserve in circolazione viene definita dalla BC, ed è fissata, poi da un certo livello diventa infinitamente elastica, in corrispondenza del tasso applicato sui prestiti che la BC fa alle banche (sopra di questo non avrebbe senso offrire prestiti, ci sarebbe sempre la BC disposta a prestarmi a meno→tetto all’oscillazione). Normalmente, il tasso interbancario trova un equilibrio in questa banda di oscillazione: non è logico che salga oltre il tasso sulle operazioni di sconto (a quel punto si troverebbe sempre la BC disposta a fare prestiti a prezzo più convenienti rispetto all’interbancario, e nessuno andrebbe sull’interbancario), viceversa non scende sotto a questo livello, altrimenti trovo sempre la BC disposta a darmi un tasso sui miei depositi migliore del mercato. Gestire le riserve vuol dire utilizzare questa soglia per stringere o allargare la banda di oscillazione→BCE ha ripetutamente abbassato questo livello negli ultimi anni, fino a farlo diventare negativo, mano a mano che i tassi interbancari oscillavano appoggiandosi molto vicino al tasso minimo: per darsi uno spazio di manovra in più, ha abbassato questo livello in modo da darsi uno spazio maggiore di oscillazione, con limitato successo nei fatti. Quindi, i tassi sui prestiti e sui depositi influenzano i tassi del mercato interbancario e altri tassi di conseguenza. EFFETTO DELLE OPERAZIONI DI MERCATO APERTO (ACQUISTO) Perché le operazioni di mercato aperto sono molto utilizzate? Perché sono efficaci→lo si vede ad es. nella capacità, con un’operazione di acquisto di titoli, che ha la BC di incrementare la quantità di riserve disponibili non prese a prestito, e di abbassare subito il tasso interbancario; viceversa, nel caso di vendita titoli: riduco liquidità e alzo il tasso interbancario. Queste operazioni coinvolgono titoli di stato, soprattutto a BT, e le forme tecniche sono P/T, o outright transaction. Potrei non essere in tempi normali in cui il tasso interbancario oscilla in mezzo ai due estremi, e potrei trovarmi in una situa in cui sono in prossimità o oltre al livello minimo→tasso interbancario si appoggia sul livello più basso, da un lato dando poco spazio di manovra alla BC, dall’altro non consentendo che il mercato interbancario prezzi il rischio e, che attraverso il tasso di interesse, dia un segnale di salute o malattia alla BC. Quindi, la BC monitora quel tasso e le piace vederlo oscillare, ma non vuole vederlo oscillare troppo e li pone dei paletti, ma se il tasso si appoggia sopra, sotto, o agli estremi, non mi segnala più niente! In questo 2° caso, un aumento di disponibilità di liquidità delle riserve non prese a prestito, non ha influenza sui tassi→è un po’ quello visto negli ultimi anni, in cui l’enorme quantità di liquidità erogata sui mercati ha abbassato i tassi interbancari fino a livelli minimi, e quando la BC ha ridotto il pavimento minimo per darsi spazio di manovra, il tasso interbancario si è nuovamente appoggiato intorno ai minimi, dando pochi segnali con il suo andamento. In questa categoria rientrano molte operazioni diverse: per quanto riguarda l’Europa, si chiamano operazioni di rifinanziamento principale (MRO) quelle convenzionali, a LT (LTRO) e più di recente la BCE e altre, ha fatto operazioni di acquisti titoli con modalità non convenzionali, o per questioni di durata, o per requisiti per la partecipazione a queste operazioni, o per volumi, fino ad arrivare all’ultimo caso (PEPP), che riguarda l’intervento massiccio e rapido che ha avuto poco dopo lo scoppio della pandemia in Europa. Effetti delle operazioni di prestito/rifinanziamento (riduzione dei tassi) Le operazioni di prestito sono poco efficaci per influire sui tassi→in situazioni normali sto solo modificando il tetto della banda di oscillazione: nulla cambia sui tassi, a meno che non ci troviamo già sulla parte più elastica della curva, ossia quando il tasso di interesse equivale a quanto mi viene chiesto per operazioni di prestito dalla BC. In questo caso, avrebbe poco significato stringere o allargare questo livello, perché influenzerei i tassi ma non avrei il valore segnaletico che dovrebbe avere il tasso interbancario. Altra ragione per cui queste operazioni non vengono utilizzate frequentemente (assieme a scarsa efficacia) è che si rivolgono ad un ristretto numero di banche, e non come le operazioni di mercato aperto (a chiunque voglia comprare o vendere), ma alle sole istituzioni solvibili, anche se in temporanea difficoltà a raccogliere liquidità (forniscono liquidità a BT, e la funzione è quella di prestatore di ultima istanza, per evitare le corse agli sportelli). Non è un’operazione generalizzata all’intero mercato, e nella BCE si chiamano operazioni di rifinanziamento marginale. EFFETTI DEI REQUISITI SULLE RISERVE (AUMENTO) Da ultimo, i requisiti di riserva: parlando di crisi 1929 abbiamo visto che una prima decisione di rialzo dei tassi pre-crisi ha peggiorato la situazione, e una decisione post crisi di aumentare i requisiti di riserva delle banche ha contribuito ad innescare un’altra fase recessiva nei primi anni 30→questo perché, in tempi normali, rispettare il requisito di riserva minima incide molto sul budget di liquidità della singola banca. Il bilancio della banca non dovrebbe esistere, in quanto ho passività a brevissimo termine (depositi a vista) come fonti, e come impieghi i prestiti a 10/20/30 anni: basta un piccolo squilibrio nelle uscite (prelievi di depositi) per determinare carenza di liquidità della singola banca! Nell’attivo, i fondi sono congelati per molto tempo in case, abitazioni, ecc.! Per questo è importante il mercato interbancario, e le operazioni con la BC come prestatore di ultima istanza. Quindi il livello di riserva obbligatoria si cerca di non cambiarlo mai, e se si vuole farlo lo si comunica tanto tempo prima, dicendo anche l’importo, in modo che le banche possano adattarsi senza problemi di gestione della liquidità. Se non ci fosse questa dimensione, anche il requisito di riserva sarebbe efficace come strumento, perché nel momento in cui ho la possibilità di obbligare tutte le banche, simultaneamente, a mantenere più riserve, sto spostando la domanda verso destra, e vado ad avere un impatto in aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, in questo momento, essendoci miliardi di euro di riserve in eccesso, se anche decidessi di aumentare o modificare i requisiti di riserva, non sarebbe un vincolo stringente, già tante banche detengono riserve > rispetto al minimo obbligatorio, perché? In linea di massima, se fare credito è rischioso (assorbe capitale), non ci sono tante prospettive di far buon credito (c’è incertezza) e rendimenti bassi (tassi bassi), potrebbe essere più conveniente addirittura rimetterci (oltre una certa soglia di riserve libere, ci sono tassi negativi; fino a 6 volte il requisito, tasso 0%, oltre è negativo), piuttosto che rischiare e prestare quanto richiesto. Dall’altro lato, come vediamo con la crisi pandemica, con incertezza, è la stessa domanda di credito che potrebbe venir meno (le famiglie aspettano di cambiare casa, le imprese ritardano gli investimenti). Lo stato invece chiede molto di più prestiti, e infatti una buona quota dei nuovi investimenti all’interno del sistema bancario, va in direzione dei titoli di stato, piuttosto che nel credito (bene o male?). POLITICHE NON CONVENZIONALI Per quanto riguarda le politiche non convenzionali, a cosa ci si riferisce? Lista aperta, ma si sta parlando di 4 altri strumenti nelle mani della banca centrale per ottenere i propri obiettivi: -negative interest (conosciuto in Giappone e Europa) rate policies→Politica dei tassi di interesse negativi: a cosa serve puntare a dei tassi di interesse negativi? Innanzitutto, per evitare lo ZLB (zero Lower bound, e la deflazione), idea che i tassi non possano andare sotto lo zero, e quindi quando si avvicinano, cominciano a schiacciarsi, sapendo che sotto quel livello non si va, con il rischio che generino deflazione→per questa ragione, per rimuovere questo ostacolo psicologico, una BC può spingere i tassi sotto quel livello, per evitare gli effetti boomerang del limite a zero. La FED non ha mai pensato di andare in questa direzione, e perciò questo caratterizza le decisioni di Europa e Giappone, ma anche di altre banche centrali. Come qualsiasi iniziativa, difficilmente avrà il 100% di risultati positivi e 0 negativi, ci sono vantaggi e svantaggi (tradeoffs)→il primo effetto negativo riguarda la marginalità delle banche, le quali si trovano ad avere una bella quota dei propri impieghi compressa verso il basso come rendimenti, ma difficilmente le stesse riescono a traslare sulla clientela i tassi negativi (tassi su attivo bassi, sui titoli di stato negativi, quindi applico tasso negativo sui depositi!)→se lo comincia a fare una sola banca, i clienti cambieranno banca, dove danno tassi maggiori. Recentemente, alcuni AD di banche italiane hanno avanzato l’ipotesi che si potrebbe fare azione comune di mercato, ossia che tutte le banche contemporaneamente applichino un tasso negativo sui depositi, ed eviterebbe il rischio che lo faccia solo una (accordo mai fatto, anche se qualche banca ha fatto operazioni discutibili: banca sanzionata per aver detto che clienti con troppi depositi, >100k sul conto, se non acquisti altri prodotti dalla banca, viene chiuso unilateralmente il contratto→banca costretta a rimborsare le spese!). C’è un problema di margini delle banche! E poi non sappiamo quali possano essere effetti negativi di LT, e alcuni potremmo vederli presto: tenere i tassi così bassi ha favorito il finanziamento di imprese con progetti di investimento meno redditizi→se tassi al 10%, devo avere progetto di investimento che renda almeno il 10 (e idem se 1% →se questo continua dal 2008 in poi, per 13 anni hai incoraggiato progetti di investimento meno redditizi). Se i tassi salissero, le imprese sarebbero in grado di avere progetti più redditizi, oppure abbiamo ritardato la loro morte? Queste sono le zombie firms, e quando si alzano i tassi di interesse esse muoiono. -prestiti “inusuali” per limitare gli effetti di mancata trasmissione della politica monetaria→la seconda tipologia di intervento non convenzionale, riguarda il tentativo di superare il freno alla trasmissione della politica monetaria alle banche, cercando di stimolarle più del solito a fare nuovo credito. Nel caso dell’Europa, si potrebbe vedere i contenuti di LTRO, o TLTRO, e si tratta di operazioni di rifinanziamento, in cui o la scadenza è più lunga del solito, o è consentito di presentare garanzie più ampie del normale (es. commercial paper, ABS, non solo titoli di stato), fino a stabilire dei vincoli impliciti di reinvestimento→ad esempio: BC fa prestito ad un tasso, ma se dimostro che ho incrementato i prestiti alle imprese, il tasso si azzera! Qual è il problema di queste misure: si rischia di andare ad allocare il credito in maniera meno efficiente, perché c’è il moral hazard di prestare entro l’orizzonte temporale di queste operazioni di rifinanziamento, pur di dimostrare di averlo fatto e di ottenere tassi di interesse molto più bassi, e questi strumenti non consentono di ridurre la fragilità derivante dall’eccessivo indebitamento o di chi viene finanziato o di chi fa il finanziatore. -Asset Purchase Programmes→Tante operazioni e programmi di acquisto di attivi rientrano nelle politiche non convenzionali (da ultimo il PEPP, ma prima anche dopo la crisi 2008, crisi 2011, e soprattutto dal 2015 in EU con il Quantitative Easing). A cosa servono questi programmi? A liberare > liquidità da mettere a disposizione del sistema bancario, e anche ad intervenire (proteggere gli attivi) quando ci sono vendite di massa di alcuni strumenti, che possono essere anche titoli di stato (sostenerne il prezzo), ma è stato soprattutto un meccanismo che negli Usa ha evitato una parte dei problemi riguardanti le vendite di massa collegate alle cartolarizzazioni. I programmi di riacquisto di titoli aumentano però molto il bilancio della BC, soprattutto le passività in crescita rispetto al netto (aumenta la fragilità del bilancio della BC), e se il principale acquirente dei titoli di stato è la BC, questo influenza negativamente come i prezzi riflettano i rischi (mispricing), c’è periodicamente il rischio di avere scarsità di fondi disponibili sul mercato dei pronti contro termine (mercato REPO), e questo negli Usa si è verificato molte volte (fiammate improvvise dei prezzi sul mercato REPO), ed eventualmente fenomeni di ricaduta (spillover) dal mercato del credito ad altre tipologie di attivi, ad esempio merci. -Forward Guidance→Ultimo elemento ricondotto agli strumenti di politica non convenzionale è la Forward Guidance (influenza su aspettative e incertezza)→es. BC deve sorprendere il mercato facendo annuncio inatteso, spostando le attese degli operatori in una direzione o nell’altra→può essere pericoloso da fare, se non sono credibile ottengo l’effetto opposto! Inoltre, posso sorprendere il mercato 1/ 2 volte, non posso usarlo quotidianamente per orientare le aspettative. Recentemente, si è visto quanto possa essere utile, in momenti più incerti e volatili, fare l’esatto opposto→non sorprendere, ma guidare rispetto alle scelte future della BC: dico oggi cosa farò nei prossimi tempi, consentendo di pianificare a tutti gli operatori di mercato! Si può anche modificare con il tempo. Ad esempio, ridurremo gli acquisti da qui a prossimi 18 mesi, salvo peggioramenti scenario pandemico. Questo perché si tratta sempre di annunci, ma il fatto di mantenere quanto annunciato aumenta la credibilità della BC e quando viene detta la direzione della politica monetaria, le attese degli operatori si adattano, dando credibilità agli annunci. Ci sono casi in cui la Forward Guidance è molto efficace (es. programmi di acquisto titoli), mentre in altri casi (es. andamento dell’inflazione), la credibilità è stata scarsa: per tanti anni tutte le BC annunciavano target per l’inflazione che non sono mai stati raggiunti→inflazione sempre sotto il livello, e adesso rischio opposto: dopo tanti anni in cui l’inflazione non rispondeva, a prescindere della liquidità erogata dalla BC, ora vi è il rischio che sfugga verso l’alto, e lo stiamo vedendo in vari paesi! Altro problema è che di fronte ad eventi inattesi, tante BC dicono che è un evento temporaneo! Segnali che sia temporanea ce ne sono pochi, mentre ci sono ragioni per pensare che sarà duratura, guardando prezzi di MP, energia, ecc. Gioco sulla credibilità è delicato! OBIETTIVI DI POLITICA MONETARIA Cerchiamo di capire perché la BC vuole fare determinate cose, ossia quali obiettivi ha, e come siano simili o diversi tra BC. C’è una lista di obiettivi, mercati, variabili che costituiscono la politica monetaria di una determinata area valutaria. Ci sono gli obiettivi veri e propri, ossia lo scopo per cui la BC agisce, ma questi obiettivi devono essere tradotti in operatività (variabili che influenzo e monitoro, che sono collegate alla variabile obiettivo, che mi consente di misurare se raggiungo o meno l’obiettivo prefisso). Questo passa attraverso, prima di arrivare alla scelta degli strumenti (mercato aperto, rifinanziamento, riserve), la fissazione di un’ancora nominale (un parametro che più di altri misura gli obiettivi) e obiettivi intermedi (segnali che sto andando nella giusta direzione). Partiamo dagli obiettivi→confrontando i mandati delle BC, notiamo che tutte hanno lo stesso obiettivo primario, ossia la stabilità dei prezzi: stabilità va intesa non come inflazione nulla, ma che c’è un aumento strutturale del livello dei prezzi, basso e stabile (poca inflazione, e senza salti da mese a mese) nel tempo. Perché? Più è stabile l’inflazione e più è nota, più i problemi di misurare la performance reale di investimento, sono facili da risolvere: se sapessi che l’inflazione è sempre 2% (se la BC appena si scosta, la riporta al 2%), saprei che tasso di interesse reale sempre minore del 2% di quello nominale, e sarebbe più facile misurare il valore di uno strumento di debito, capire la convenienza ad investire, e per le imprese più facile considerare quanto costeranno MP, lavoro, capire come orientare le decisioni di consumo per i singoli. Infine, anche quale sarà l’effetto sui tassi di cambio. Perché poca inflazione fa bene? Perché spinge a non rimandare decisioni di consumo (altrimenti pago di più), stimolando piano piano la crescita (attraverso la stabilità, e riduce l’incertezza). Tuttavia, la stabilità dei prezzi la misuriamo di solito con l’inflazione, ma l’ancora nominale non è obbligatorio sia inflazione, c’è un legame diverso tra stabilità dei prezzi e indice dei prezzi al consumo (o indice dei prezzi alla produzione industriale, con o senza energia), e sull’inflazione la BC può fare di meno! Può influire sui tassi di interesse, e attraverso le decisioni di prestito questo dovrebbe influire sui prezzi→ci vuole tempo! In alternativa, potrei guardare (come ancora nominale, variabile obiettivo) all’offerta di moneta, dato che il livello dei prezzi vi è in qualche maniera collegato (anche se non in modo uniforme nel tempo e nello spazio). Il vantaggio è che la BC ha un effetto molto più diretto e immediato sulla quantità di moneta offerta! Es. appena fa operazione di acquisto titoli, aumenta l’offerta di moneta! Ci vuole però un ulteriore passaggio per tradurre la quantità di moneta disponibile in livello generale dei prezzi! Perché fissare ancora nominale? Perché così si rende più credibile la scelta degli strumenti da utilizzare! Aumenta il livello di coerenza nel tempo delle decisioni, e i margini di discrezionalità sono compressi. Nel formare le aspettative, se la BC dice che stabilità dei prezzi è inflazione vicina al 2%, allora è questo il dato a cui vado a vedere! Se siamo lontani dal 2%, mi aspetto che la BC faccia qualcosa per cambiarla. Recentemente, da una visione dell’inflazione come livello superiore al di sotto del quale bisogna stare ma standoci vicino (vicini ma sotto al 2%), si è passati a una visione simmetrica→si accetta che l’inflazione sia oltre al 2%, purché su orizzonte temporale ampio il livello medio sia del 2% (lo usano sia FED che BCE). BCE e FED sono state un po’ vaghe su questo contesto! Quanto accettano di asimmetria prima di intervenire è lasciato un po’ vago! Se inflazione continua ad essere ben sopra al 2-3%, qualcosa ci si aspetta che faccia la banca centrale, in quanto è sì vero che arriviamo da tanti anni in cui era molto al di sotto del 2%, e se salisse recupereremmo il terreno perduto, anche se si rischia che l’inflazione continui ad aumentare e che sfugga al controllo. Tutte le BC hanno come obiettivo la stabilità dei prezzi, ma poi ci possono essere altri obiettivi che si pongono, e questo distingue le BC: uno di questi è -l’occupazione→scegliere uno strumento di intervento non solo per stabilità prezzi, ma per garantire massimi livelli occupazionali che un sistema economico può permettersi→questo non vuol dire obiettivo di 100% occupati, perché se tutti fossero occupati, ci sarebbero spinte inflazionistiche (danneggiando l’obiettivo primario). È difficile seguire entrambi gli obiettivi se mi fisso il 100% come obiettivo. Obiettivo di solito < 100%, perché una parte di distanza tra il livello di occupazione e il 100% è benefico: chi lascia lavoro per studiare e trovare un lavoro migliore aumenta la disoccupazione per un periodo, ma quando rientra nel mercato di lavoro migliora il livello complessivo di occupazione; il tempo passato per trovare un’occupazione migliore, è un tempo in cui l’occupazione non sale, ma quando raggiungo la migliore occupazione, il risultato è migliore. C’è quindi una disoccupazione benefica, non negativa (scelta liberamente dalla popolazione), e dall’altro lato c’è una disoccupazione strutturale sulla quale la BC può fare molto poco! Se un paese assorbe determinate professionalità, ma il sistema educativo produce altre professionalità, è un problema di politiche di istruzione, industriali, ossia di politiche del paese, la BC non può farci niente, non rientra nelle sue competenze! Si può poi teorizzare l’esistenza di un tasso di disoccupazione ‘naturale’, che è quindi il risultato del combinato di tutto ciò che riguarda mondo del lavoro, delle imprese, e così via.. È naturale perché oltre a quel livello di occupazione, c’è il rischio di alimentare spirali inflattive: la BC può quindi guardare all’occupazione, non al 100%, e può intervenire rendendo più o meno facile il credito, a seconda che ci sia troppa o troppa poca occupazione→decidere che l’occupazione è troppa, e rendere il credito più caro, è una decisione non facile! Per questo lo si lascia alla BC e non ai governi! A posteriori questa decisione è migliore, in quanto le spirali inflazionistiche possono produrre in futuro più disoccupazione di quanto non si potrebbe avere oggi. Quantificarla a priori è chiaramente difficile. Inoltre, la BC potrebbe porsi obiettivi di crescita economica, utilizzando la leva dei tassi per promuovere crescita organica di risparmi e investimenti→stimolare risparmio e il suo impiego nei vari settori. Oppure, potrebbe perseguire obiettivi di stabilità: dei mercati (finanziari soprattutto, quindi evitare che siano eccessivamente competitivi

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