El inversor inteligente - Warren E. Buffett (PDF)

1 mejoreslibrosdelmundo.wordpress.com © Published by arrangement with HarperBusiness, an imprint of Harper Collins Publishers. © 1949 by Benjamin Graham; Foreword © 2006 by John C. Bogle (ed. HarperBusiness) Fourth Revised Edition © 1973 by Harper & Row, Publishers, Inc. Revised Edition Copyright © 1973 Benjamin Graham. New Material: Copyright 2003 by Jason Zweig. © 2007 Ediciones Deusto Planeta DeAgostini Profesional y Formacion, S.L. Avda. Diagonal, 662-664 08034 Barcelona Traduccion: Idoia Bengoechea Diseño de la cubierta: Jordi Xicart Composicion: Enparantza Índice Prefacio a la cuarta edición, por Warren E. Buffett …………………………………………………………………..7 Una nota sobre Benjamín Graham por Jason Zweig …………………………………………………………..……11 INTRODUCCIÓN Qué se pretende conseguir con este libro ………………………………………………………………………………15 Comentario a la introducción…………………………………………………………………………………………………..27 CAPÍTULO 1 Inversión en contraposición a especulación: Resultados que puede esperar el inversor inteligente……………………………………………………………..35 Comentario al capítulo l…………………………………………………………………………………………..………………53 CAPÍTULO 2 El inversor y la inflación……………………………………………………………..…………………………………………...67 Comentario al capítulo 2………………………………………………………………………………………………………….79 CAPÍTULO 3 Un siglo de historia del mercado de valores: El nivel de cotización de las acciones a principios de 1972………………………………………………………85 Comentario al capítulo 3………………………………………………………………………………………………………..101 CAPÍTULO 4 Política de cartera general: El inversor defensivo………………………………………………………………….109 Comentario al capítulo 4……………………………………………………………………………………………………….125 CAPÍTULO 5 El inversor defensivo y las acciones ordinarias………………………………………………………………………137 Comentario al capítulo 5……………………………………………………………………………………………………….149 CAPÍTULO 6 Política de cartera para el inversor emprendedor: Método negativo…………………………………….159 Comentario al capítulo 6……………………………………………………………………………………………………….173 CAPÍTULO 7 Política de cartera para el inversor emprendedor: Aspectos positivos ………………………………….183 Comentario al capítulo 7……………………………………………………………………………………………………….207 CAPÍTULO 8 El inversor y las fluctuaciones de mercado…………………………………………………………………………….217 Comentario al capítulo 8……………………………………………………………………………………………………….243 CAPÍTULO 9 Invertir en fondos de inversión……………………………………………………………………………………………..257 Comentario al capítulo 9……………………………………………………………………………………………………….275 5 CAPÍTULO 10 El inversor y sus asesores ……………………………………………………………………………………………………..291 Comentario al capítulo 10 …………………………………………………………………………………………………….307 CAPÍTULO 11 Análisis de valores para el inversor inexperto: Enfoque general……………………………………………315 Comentario al capítulo 11………………………………………………………………………………………………….....337 CAPÍTULO 12 Cosas que se deben tener en cuenta respecto de los beneficios por acción………………………….347 Comentario al capítulo 12……………………………………………………………………………………………………..359 CAPÍTULO 13 Comparación de cuatro sociedades cotizadas……………………………………………………………………….367 Comentario al capítulo 13………………………………………………………………..……………………………..…...377 CAPÍTULO 14 Selección de acciones para el inversor defensivo ………………………………………………………………….385 Comentario al capítulo 14……………………………………………………………………………………………………..405 CAPÍTULO 15 Selección de acciones para el inversor emprendedor ………………………………………………………….415 Comentario al capítulo 15 …………………………………………………………………………………………………437 CAPÍTULO 16 Valores convertibles y warrants…………………………………………………………………………………………….445 Comentario al capítulo 16……………………………………………………………………………………………………..461 CAPÍTULO 17 Cuatro historias reales extremadamente instructivas……………………………………………………………465 Comentario al capítulo 17……………………………………………………………………………………………………..481 CAPÍTULO 18 Una comparación de ocho pares de empresas……………………………………………………………………...489 Comentario al capítulo 18……………………………………………………………………………………………………..517 CAPÍTULO 19 Accionistas y equipos directivos: Política de dividendos………………..……………………………...........533 Comentario al capítulo 19……………………………………………………………………………………………………..545 CAPÍTULO 20 El «margen de seguridad» como concepto central de la inversión………………………………………..561 Comentario al capítulo 20 ……………………………………………………………………………………………………577 Epílogo …………………………………………………………………………………………………………………….…………..585 Comentario al epílogo…………………………………………………………………………………………………………..589 Apéndices……………………………………………………………………………………………………………………………..591 Notas finales …………………………………………………………………………………………………………………………693 6 Prefacio a la cuarta edició n, por Warren E. Buffett Leí la primera edición de este libro a principios de 1950, cuando tenía diecinueve años. En aquel momento pensé que era, con gran diferencia, el mejor libro sobre inversión que se había escrito en toda la historia. Sigo pensando lo mismo. Para invertir con éxito durante toda la vida no es necesario un coeficiente intelectual estratosférico, un conocimiento empresarial extraordinario ni información privilegiada. Lo que hace falta es una infraestructura intelectual que permita adoptar decisiones y la capacidad de evitar que las emociones deterioren esa infraestructura. Este libro establece de manera precisa y clara la infraestructura que hace falta. A usted le corresponde aportar la disciplina emocional. Si sigue los principios de comportamiento y de negocio que propone Graham, y si presta especial atención a los valiosísimos consejos contenidos en los capítulos 8 y 20, sus inversiones no rendirán frutos decepcionantes. (Eso tiene más mérito de lo que pueda creer usted). El que consiga resultados extraordinarios o no dependerá del esfuerzo y el intelecto que aplique a sus inversiones, así como de las oscilaciones provocadas por la irracionalidad del mercado que se produzcan durante su carrera de inversión. Cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella. Para mí, Ben Graham fue mucho más que un autor o un profesor. Él influyó en mi vida mucho más que cualquier otra persona, salvo mi padre. Poco después del fallecimiento de Ben en 1976, escribí el siguiente obituario breve sobre él en el Financial Analysts Journal. A medida que avancen en la lectura del libro, creo que percibirán alguno de los rasgos que menciono en este homenaje. 7 BENJAMIN GRAHAM 1894 - 1976 Hace varios años Ben Graham, que en aquella época tenía casi 80 años de edad, manifestó a un amigo la idea de que esperaba hacer todos los días «algo alocado, algo creativo y algo generoso». La inclusión de ese primer objetivo caprichoso reflejaba su gran habilidad para expresar las ideas de una manera en la que no tienen cabida la exageración, el afán de dar lecciones o el engreimiento. Aunque sus ideas tenían un gran potencial, su forma de expresarlas era indefectiblemente amable. A los lectores de esta revista no les hace falta que me explaye sobre los logros que obtuvo desde el punto de vista de la creatividad. Es muy frecuente que el fundador de una disciplina vea eclipsado su trabajo por el de sus sucesores en un plazo relativamente breve. Sin embargo, cuarenta años después de la publicación del libro que aportó estructura y razonamiento lógico a una actividad desordenada y confusa, resulta difícil destacar posibles candidatos incluso para el puesto de segundo clasificado en el terreno del análisis de valores. En un terreno en el que buena parte de las teorías parecen insensateces pocas semanas o meses después de su publicación, los principios de Ben han conservado su firmeza y sensatez, y su valor frecuentemente ha aumentado y se ha podido comprender mejor tras las tormentas financieras que han echado por tierra otras estructuras intelectuales más endebles. Su consejo de sensatez aportó incesantes recompensas a los seguidores, incluso a aquellos que contaban con capacidades naturales inferiores a las de los profesionales mejor dotados que fracasaron al seguir a quienes abogaban por la brillantez o la moda. Un aspecto muy destacable del dominio ejercido por Ben en su terreno profesional de que consiguió ejercer dicho dominio sin por ello tener que reducir su campo de actividad intelectual, ni concentrar todo su esfuerzo en un único objetivo. Al contrario, su dominio fue más bien un producto secundario de un intelecto cuya amplitud prácticamente escapaba a cualquier intento de definición. Indiscutiblemente, nunca he conocido ninguna persona que tuviese una mente de semejante calibre. Memoria prácticamente absoluta, fascinación incesante por el nuevo conocimiento y una asombrosa capacidad para reformular ese nuevo conocimiento de una manera que permitiese aplicarlo a problemas aparentemente inconexos; esos son los rasgos que hacían que entrar en contacto con su pensamiento, en cualquier terreno, fuese una delicia. 8 PREFACIO A LA CUARTA EDICIÓN, POR WARREN E. BUFFETT No obstante, su tercer imperativo, la generosidad, fue el terreno en el que tuvo más éxito que en ningún otro. Para mí Ben era mi profesor, mi empresario y mi amigo. En cada una de esas facetas, al igual que con todos sus estudiantes, empleados y amigos, hizo gala de una generosidad absoluta, sin fin, sin llevar la cuenta, en el terreno de las ideas, el tiempo y el espíritu. Cuando hacía falta claridad de pensamiento, no había mejor sitio al que acudir. Cuando se necesitaba asesoramiento o una palabra de ánimo, Ben siempre estaba allí. Walter Lippmann habló en una ocasión de los hombres que plantan árboles bajo los cuales se sientan otros hombres. Ben Graham era uno de esos hombres. Reimpresión de Financial Analysts Joumal, noviembre - diciembre de 1976. 9 Una nota sobre Benjamin Graham por Jason Zweig ¿Quién era Benjamin Graham, y por qué debería usted prestar atención a lo que dijo? Graham no sólo fue uno de los mejores inversores que han existido jamás, también fue el mejor pensador práctico sobre inversiones de toda la historia. Antes de Graham, los gestores de patrimonio se comportaban de una forma muy similar a la de los gremios medievales, guiados básicamente por la superstición, las suposiciones y por rituales incomprensibles. La obra de Graham Security Analysis fue el libro de texto que transformó este círculo enmohecido en una profesión moderna.1 Por su parte, El inversor inteligente fue el primer libro en el que se describió, para los inversores individuales, el marco emocional y las herramientas analíticas esenciales para el éxito financiero. Sigue siendo, individualmente considerado, el mejor libro sobre inversión que se ha escrito para el público general. El inversor inteligente fue el primer libro que leí cuando empecé a trabajar para la revista Forbes como aprendiz de reportero en 1987, y me sorprendió la certeza con la que Graham afirmaba que antes o después todos los períodos alcistas de mercado acaban de mala manera. En octubre de aquel año las acciones estadounidenses sufrieron su peor crisis en una sola jornada de la historia, y me enganché a las teorías de Graham. (Hoy en día, después del período exuberantemente alcista de finales de 1999 y de la brutal recesión que comenzó principios de 2000, las afirmaciones de El inversor inteligente parecen más proféticas que nunca). Graham adquirió sus conocimientos por las malas: vivió en primera persona la angustia de la pérdida financiera y estudió durante décadas la historia y la psicología de los mercados. Nació en Londres el 9 de mayo de 1894, con el nombre de Benjamin Grossbaum; su padre era comerciante de platos y figuras de porcelana.2 La familia se trasladó a 1 Escrito en colaboración con David Dodd y publicado por primera vez en 1934. 2 Los Grossbaums cambiaron su nombre a Graham durante la Primera Guerra Mundial, cuando los apellidos de origen germano provocaban suspicacias. 11 EL INVERSOR INTELIGENTE Nueva York cuando Ben tenía un año de edad. Al principio disfrutaron de un buen nivel de vida, con doncella, cocinero y ama de llaves francesa en Upper Fifth Avenue, la mejor zona de Nueva York. Sin embargo, el padre de Ben falleció en 1903, el negocio de la porcelana tuvo problemas y la familia cayó rápidamente en la pobreza. La madre de Ben convirtió la. casa en una casa de huéspedes; después, se endeudó para hacer operaciones en el mercado de valores a margen, y se arruinó con la crisis de 1907. Durante el resto de su vida, Ben recordaría la humillación de tener que cobrar un cheque para su madre y oír al cajero preguntando: «¿Tiene Dorothy Grossbaum crédito para cobrar cinco dólares?». Afortunadamente, Graham obtuvo una beca en Columbia, donde su brillantez floreció plenamente. Se graduó en 1914, el segundo de su promoción. Antes que concluyese el último semestre de estudios de Graham, tres departamentos, inglés, filosofía y matemáticas, le habían solicitado que se uniese a su plantilla docente. Sólo tenía veinte años de edad. Dejando a un lado el mundo académico, Graham decidió intentarlo en Wall Street. Comenzó como administrativo en una firma de negociación de bonos, después empezó a trabajar como analista, más tarde alcanzó el rango de socio y poco después estaba dirigiendo su propia sociedad de inversión. El apogeo y posterior caída de Internet no habrían sorprendido a Graham. En Abril de 1919 obtuvo un rendimiento del 250% en el primer día de cotización de Savold Tyre, una nueva oferta en el floreciente sector de la automoción; en octubre de ese año se reveló que la empresa era un fraude y sus acciones no tenían ningún valor. Graham se convirtió en un maestro de la investigación de las acciones con un detalle microscópico, casi molecular. En 1925, escarbando entre los complejos informes presentados por los oleoductos a la Comisión de Comercio Interestatal de Estados Unidos, descubrió que Northern Pipe Line Co., que en aquel momento cotizaba a 65 dólares por acción, tenía obligaciones de gran calidad por un valor mínimo de 80 dólares por acción. (Adquirió las acciones, no dejó de insistir a sus directivos para que incrementasen los dividendos y acabó obteniendo 110 dólares por acción tres años después). A pesar de las horrorosas pérdidas de casi el 70% que se produjeron durante la gran crisis de 1929 a 1932, Graham sobrevivió y prosperó en la época posterior, buscando y seleccionando oportunidades y ocasiones entre los restos del desastre del mercado alcista. En la actualidad no se conserva un registro exacto de las primeras rentabilidades obtenidas por Graham, pero desde 1936 hasta que se retiró en 1956, su Graham-Newman Corp. obtuvo por lo menos un 14,7% anual, en comparación con el 12,2% obtenido por el mercado de valores 12 UNA NOTA SOBRE BENAJMIN GRAHAM POR JASON ZWEIG en su conjunto, lo que supone uno de los mejores antecedentes a largo plazo de la historia de Wall Street.3 ¿Cómo lo consiguió Graham? Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos, que tienen por lo menos la misma validez en la actualidad que la que tuvieron durante su vida: Una acción no es un simple símbolo en una tabla de cotización o un pulso electrónico; es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción.  El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean demasiado baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas.  El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual. Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.  Por mucho cuidado que se ponga, el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se insiste en lo que Graham denominó el «margen de seguridad», no pagar nunca un precio excesivo, por interesante que pueda parecer una inversión, se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.  El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún «hecho» del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar un buen partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado. Desarrollando la disciplina y el coraje personal es posible impedir que los cambios de humor de las otras personas rijan el destino financiero personal. Al final, el comportamiento que tienen las inversiones de una persona es mucho menos importante que el comportamiento que tiene esa persona. El objetivo de esta edición revisada de El inversor inteligente consiste en aplicar las ideas de Graham a los mercados financieros actuales a la vez que se deja su texto absolutamente intacto (con la 3 Graham-Newman Corp. era un fondo de inversión abierto (véase el capítulo 9) que Graham gestionaba en asociación con Jerome Newman, a quien también se puede considerar, por derecho propio, inversor muy diestro. Durante buena parte de su historia, el fondo estuvo cerrado a nuevos inversores. Estoy agradecido a Walter Schloss por facilitarlos datos esenciales para calcular los rendimientos obtenidos por Graham-Newman. Parece que la rentabilidad media anual del 20% que cita Graham en el epílogo (pág. 585) no tiene en cuenta los cánones de gestión. 13 EL INVERSOR INTELIGENTE excepción de notas aclaratorias a pie de página).4 Después de cada uno de los capítulos de Graham, encontrará un nuevo comentario. En estas guías para el lector he añadido ejemplos recientes que deberían poner de manifiesto lo relevantes, y lo liberadores, que siguen siendo en la actualidad los principios de Graham. Envidio la emoción y la experiencia formativa de que van a disfrutar leyendo la obra maestra de Graham por primera vez, o incluso por tercera o cuarta vez. Como todos los clásicos, cambia nuestra forma de apreciar el mundo y se renueva cada vez, educándonos. Es una obra que mejora cada vez que se lee. Teniendo a Graham como guía, es seguro que llegará usted a ser un inversor mucho más inteligente. 4 El texto que se reproduce es el de la cuarta edición revisada, actualizada por Graharn en 1971-1972 e inicialmente publicada en 1973 14 Introducción Qué se pretende conseguir con este libro El objetivo de este libro consiste en proporcionar, en una forma adecuada para los legos en esta materia, orientación a la hora de adoptar y poner en práctica una política de inversión. En términos relativos, se dirá poco sobre la técnica de análisis de valores; se prestará atención principalmente a los principios de inversión y a las actitudes de los inversores. No obstante, facilitaremos unas cuantas comparaciones condensadas de valores específicos, principalmente de parejas de valores colindantes en las cotizaciones de la Bolsa de Nueva York (NYSE, New York Stock Exchange), para aclarar de manera concreta los elementos más importantes que influyen en las elecciones específicas de acciones ordinarias. En cualquier caso, buena parte de nuestro espacio se dedicará a las pautas históricas seguidas por los mercados financieros, y en algunos casos nos remontaremos muchas décadas. Para invertir de manera inteligente en valores es necesario estar dotado de un conocimiento adecuado del comportamiento que han tenido en la práctica los diferentes tipos de obligaciones y de acciones en circunstancias variables, de las cuales es muy probable que, por lo menos algunas, vuelvan a darse en nuestra propia experiencia personal. No hay afirmación más cierta ni más aplicable a los mercados de valores que la famosa advertencia de Santayana: «Los que no recuerdan el pasado están condenados a repetido». Nuestro texto se dirige a los inversores, que es una figura claramente diferente de los especuladores, y nuestra primera tarea será aclarar y destacar estas diferencias, en la actualidad prácticamente olvidadas. Debemos afirmar desde el principio que éste no es un libro sobre «cómo ganar un millón». No hay formas seguras y fáciles de alcanzar la riqueza en los mercados de valores, ni en ningún otro sitio. No estaría mal reforzar la afirmación que acabamos de hacer con un poco de historia financiera, sobre todo si se tiene en cuenta que se suelen extraer unas cuantas lecciones de dicha historia. En el culminante año 1929, John J. Raskob, una prominente figura tanto en Estados Unidos 15 EL INVERSOR INTELIGENTE como en Wall Street, alabó las bondades del capitalismo en un artículo publicado en el Ladies’ Home Journal titulado «Todo el mundo debería ser rico»*. Su tesis era que con ahorrar únicamente 15 dólares al mes e invertirlos en buenas acciones ordinarias, reinvirtiendo los dividendos, se podría obtener un patrimonio de 80.000 dólares en veinte años, habiendo aportado únicamente 3.600 dólares. Si el magnate de General Motors hubiese tenido razón, habría sido ciertamente una forma muy fácil de llegar a ser rico. ¿Hasta qué punto acertó? Nuestro cálculo aproximado, que se basa en una inversión en los treinta valores que componen el Dow Jones Industrial Average (DJIA), indica que si se hubiese seguido la prescripción de Raskob durante el período que va de 1929 a 1948, el patrimonio del inversor a principios de 1949 habría ascendido a unos 8.500 dólares. Es una cifra muy alejada de la promesa del prohombre de 80.000 dólares, e indica la poca confianza que se puede depositar en tales garantías y previsiones optimistas. Sin embargo, y como comentario marginal, debemos destacar que la rentabilidad realmente obtenida por esa operación a veinte años habría sido de más del 8% compuesto anual, y eso teniendo en cuenta que el inversor habría comenzado sus adquisiciones con el DJIA en un nivel de 300 y habría acabado con una valoración basada en el nivel de cierre a 1948 de 177. Esta marca podría considerarse un argumento convincente del principio de adquisiciones periódicas mensuales y de acciones ordinarias sólidas durante los buenos y los malos tiempos, un programa que se conoce como «promediar el coste en unidades monetarias». Como nuestro libro no se dirige a los especuladores, no está destinado a los que operan en el mercado. La mayoría de estas personas se guían por gráficos u otros medios principalmente mecanicistas para determinar los momentos adecuados para comprar y vender. El único principio aplicable a prácticamente todos estos denominados «métodos técnicos», es el de que se debe comprar porque un valor o el mercado ha evolucionado al alza y se debe vender porque ha descendido. Es exactamente lo contrario a cualquier principio de negocio válido en cualquier otro terreno, y es absolutamente improbable que pueda conducir al éxito duradero en el mercado de valores. En nuestra propia experiencia y observación del mercado de valores, que cubre más de 50 años, no hemos conocido a una sola persona que haya ganado dinero de manera consistente o duradera aplicando ese principio de “seguir al * Raskob (1879-1950) era director de Du Pont, la gran empresa química, y presidente del comité financiero de General Motors. También fue presidente nacional del Partido Demócrata y el impulsor de la construcción del Empire State Building. Los cálculos realizados por el profesor de finanzas Jeremy Siegel confirman que el plan de Raskob habría aumentado de valor hasta poco menos de 9.000 dólares después de 20 años, aunque la inflación habría erosionado buena parte de esos beneficios. El mejor examen reciente sobre las opiniones de Raskob acerca de las inversiones a largo plazo en acciones, se encuentra en el ensayo del asesor financiero William Bemstein en www.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm. 16 INTRODUCCIÓN mercado”. No tenemos ninguna duda a la hora de afirmar que este método es tan falaz como popular. Ilustraremos la afirmación que acabamos de hacer, aunque la siguiente exposición, por supuesto, no debe ser considerada como prueba irrefutable de lo que decimos, con una breve exposición de la famosa teoría Dow para operar en el mercado de valores, que expondremos posteriormente†. Desde su primera publicación en 1949, han ido apareciendo revisiones de El inversor inteligente con intervalos de aproximadamente cinco años. En la actualización de la presente edición tendremos que ocupamos de una serie de nuevos acontecimientos producidos desde el momento en que se redactó la edición de 1965. Entre tales acontecimientos se pueden mencionar: 1. Una subida sin precedentes en el tipo de interés de las obligaciones de buena calificación. 2. Una reducción de aproximadamente el 35% en el nivel de precios de las principales acciones ordinarias, que concluyó en mayo de 1970. Se trata de la mayor reducción porcentual en un período de treinta años. (Innumerables emisiones de acciones de menor calidad sufrieron una reducción mucho mayor). 3. Una persistente inflación de los precios mayoristas y al consumo, que adquirió aún más impulso incluso en un momento de declive del entorno empresarial general en 1970. 4. La rápida aparición y desarrollo de empresas de tipo «conglomerado», de operaciones de franquicia y de otras novedades conexas en el mundo de los negocios y las finanzas. (Entre ellas se pueden mencionar una serie de triquiñuelas como las operaciones con instrumentos no admitidos a cotización1, la proliferación de warrants de opciones sobre valores, las denominaciones engañosas, el uso de bancos extranjeros, etcétera).‡ 5. La quiebra del mayor ferrocarril de Estados Unidos, el excesivo endeudamiento tanto a corto como a largo plazo de muchas empresas que anteriormente habían contado con una sólida † La “breve exposición” de Graham se recoge en dos partes, en la página 48 y en las páginas 214-215. Si se desea información más detallada sobre la teoría Dow, véase http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.htrnl. ‡ Los fondos de inversión adquirían “valores no admitidos a cotización oficial” en transacciones privadas y después revaluaban esos títulos a un precio superior para ofrecerlos al público (véase la definición de Graham en la página 639). Esto hizo posible que estos fondos especulativos declarasen unos resultados insosteniblemente elevados a mediados de la década de 1960. La Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos acabó con este abuso en 1969, por lo que ya ha dejado de ser un motivo de preocupación para los inversionistas en fondos. Las opciones sobre acciones se explican en el capítulo 16. 17 EL INVERSOR INTELIGENTE financiación, e incluso el perturbador problema de solvencia entre las agencias de valores.§ 6. La aparición de la moda del «alto rendimiento» en la gestión de los fondos de inversión, incluso de algunos fondos de inversión gestionados por bancos, con inquietantes resultados. Estos fenómenos recibirán nuestro cuidadoso análisis, y algunos de ellos exigirán que modifiquemos las conclusiones y algunas indicaciones destacadas de nuestra anterior edición. Los principios subyacentes de la inversión sensata no deben modificarse de una década a otra, pero la aplicación de estos principios debe adaptarse a los principales cambios en el entorno y los mecanismos financieros. Esta última afirmación se puso a prueba durante la redacción de la presente edición, cuyo primer borrador concluyó en enero de 1971. En aquel momento el DJIA estaba experimentando una firme recuperación desde su punto mínimo de 632, y estaba avanzando hacia el máximo que alcanzó en 1971, 951, con un entorno generalizado de optimismo. Cuando concluyó el último borrador, en noviembre de 1971, el mercado estaba sumido en un nuevo declive, que lo llevó a1 797 y renovó la incertidumbre generalizada sobre su futuro. No hemos permitido que estas fluctuaciones afecten a nuestra actitud general sobre la política de inversión sensata, que no ha sufrido modificaciones sustanciales desde la primera edición de este libro en 1949. La profundidad de la retracción del mercado experimentada en 1969-1970 debería haber servido para despejar una ilusión que había ganado terreno durante las dos décadas anteriores. Dicha ilusión afirmaba que se podían comprar las principales acciones ordinarias en cualquier momento y a cualquier precio, con la garantía no sólo de que en última instancia se obtendrían beneficios, sino de que además cualquier pérdida que se pudiese sufrir en el ínterin se recobraría rápidamente gracias a una renovada recuperación del mercado hasta nuevos niveles elevados. Se trataba de una situación demasiado ventajosa para que pudiese ser cierta. Al final el mercado de valores ha «vuelto a la normalidad», en el sentido de que tanto los especuladores como los inversionistas en valores deben estar dispuestos, de nuevo, a experimentar sustanciales y tal vez prolongadas, reducciones, así como incrementos, en el valor de sus carteras. § La Penn Central Transportation Co., que en la época era el mayor ferrocarril de Estados Unidos, solicitó protección concursal el 21 de junio de 1970, lo que fue toda una conmoción para los inversionistas, que nunca habían esperado que una empresa de tales dimensiones quebrase (véase la página 466). Entre las empresas con una deuda “excesiva” que Graham tenía en mente estaban Ling- Temco- Vought y National General Corp. (véanse páginas 468 y 505). El “problema de solvencia” apareció en Wall Street entre1968 y 1971, cuando varias corredurías prestigiosas quebraron súbitamente. 18 INTRODUCCIÓN En el área de muchas acciones ordinarias de segundo y tercer orden, sobre todo en el caso de empresas recientemente admitidas a cotización, el caos provocado por la última quiebra del mercado fue catastrófico. No es que fuese una novedad en sí mismo, dado que ya había ocurrido algo similar en 1961-1962, pero en el caso actual se ha producido un elemento novedoso en el sentido de que algunos de los fondos de inversiones tenían grandes compromisos en emisiones extraordinariamente especulativas y evidentemente sobrevaloradas de este tipo. Es obvio que no sólo hay que advertir al principiante de que aunque el entusiasmo pueda ser necesario para conseguir grandes logros en otros lugares, en el mercado de valores conduce de manera prácticamente segura al desastre. La principal cuestión que debemos abordar surge del enorme aumento del tipo de interés en las obligaciones de primera categoría. Desde finales de 1967 el inversor ha podido obtener mucho más del doble de renta de tales obligaciones de lo que habría podido obtener de los dividendos de unas acciones representativamente equivalentes. A principios de 1972 la rentabilidad de las obligaciones de mayor nivel era del 7,19%, en comparación con un mero 2,76% en el caso de los valores industriales. (Estas cifras deben compararse con el 4,40% y el 2,92%, respectivamente, de finales de 1964). Resulta difícil caer en la cuenta de que cuando escribimos por primera vez este libro en 1949 las cifras eran casi exactamente las contrarias: las obligaciones rendían únicamente el 2,66% y las acciones rendían el 6,82%.2 En las ediciones anteriores hemos urgido de manera constante a que por lo menos el 25% de la cartera del inversor conservador estuviese invertido en acciones, y en general nos hemos mostrado partidarios de un reparto a partes iguales entre los dos tipos de instrumentos. En la actualidad debemos planteamos si la mayor ventaja actual del rendimiento de las obligaciones en comparación con el rendimiento de las acciones podría llegar a justificar una política de inversión exclusiva en obligaciones hasta que se vuelva a establecer una relación más sensata, como esperamos que ocurra. Por supuesto, la cuestión de la inflación continuada tendrá la máxima importancia a la hora de llegar a una decisión en este terreno. Dedicaremos un capítulo a esta exposición**. En el pasado hemos realizado una distinción básica entre los dos tipos de inversores a los que se dirigía este libro: el «defensivo» y el «emprendedor». El inversor defensivo (o pasivo) es el que centra ** Véase el capítulo 2. A principios del año 2003, las obligaciones del Tesoro de Estados Unidos con vencimiento a 10 años ofrecían una rentabilidad del 3,8%, mientras que las acciones (medidas en función de DJIA) ofrecían una rentabilidad del 1,9%. (Se debe tener en cuenta que esta relación no es muy diferente de las cifras de 1964 que menciona Graham). La renta generada por las obligaciones de mejor calidad ha venido reduciéndose incesantemente desde 1981. 19 EL INVERSOR INTELIGENTE principalmente su atención en evitar errores o pérdidas serias. Su segundo objetivo consistirá en no tener que realizar grandes esfuerzos o trámites y en quedar eximido de la necesidad de adoptar decisiones frecuentes. El rasgo determinante del inversor emprendedor (o activo, o dinámico) es su deseo de dedicar tiempo y esfuerzo a la elección de un conjunto de valores que resulten a la vez sensatos, sólidos y más atractivos que la media. A lo largo de muchas décadas un inversor emprendedor de este tipo podría esperar que sus esfuerzos y capacidades adicionales le aportasen una recompensa satisfactoria, en forma de un promedio mejor que el obtenido por el inversor pasivo. Albergamos algunas dudas sobre si se puede prometer una recompensa adicional realmente sustancial al inversor activo en las circunstancias actuales. No obstante, cabe la posibilidad de que el año que viene, o en los años venideros, la situación llegue a ser diferente. Por lo tanto, seguiremos prestando atención a las posibilidades ofrecidas por la inversión emprendedora, tal y como han existido en los períodos anteriores y como suelen volver a existir en el futuro. Tradicionalmente ha imperado la opinión de que el arte de la inversión de éxito radica en primer lugar en la elección de los sectores que tienen más probabilidades de crecer en el futuro, y en la identificación de las empresas más prometedoras dentro de esos sectores. Por ejemplo, los inversores inteligentes, o sus asesores inteligentes, se habrán dado cuenta hace tiempo de las grandes posibilidades de crecimiento del sector informático en conjunto, y de IBM en particular. Lo mismo podría afirmarse de bastantes otros sectores de crecimiento y empresas de crecimiento. De todas formas, esto no resulta tan sencillo como parece retrospectivamente en todos los casos. Para dejar clara esta cuestión desde el principio, permítanos introducir aquí un párrafo que incorporamos por primera vez en la edición de 1949 de este libro: Un inversor de ese tipo podría, por ejemplo, ser comprador de acciones de transporte aéreo porque considerase que su futuro es aún más brillante que la tendencia que ya está reflejada en el mercado en la actualidad. Para este tipo de inversor el valor de nuestro libro radicará más en las advertencias contra las trampas ocultas en su método de inversión favorito que en cualquier técnica positiva que le pueda ser de utilidad práctica a lo largo del camino que ha elegido††. †† Las “acciones de empresas de transporte aéreo”, por supuesto, generaron tanto interés a finales de la década de 1940 y principios de la de 1950 como las acciones de empresas de Internet medio siglo después. Entre los fondos de inversión más intensamente negociados en aquella época estaba el Aeronautical Securities y el Missiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Estos fondos, al igual que las acciones que tenían en cartera, acabaron siendo un desastre como inversión. En la actualidad se admite de manera generalizada que los beneficios acumulados del sector de las líneas aéreas, durante toda su historia, ha 20 INTRODUCCIÓN Esas trampas han resultado ser especialmente peligrosas en el sector mencionado. Por supuesto, era fácil prever que el volumen de tráfico aéreo crecería espectacularmente a lo largo de los años. A causa de este factor las acciones de este sector se convirtieron en una de las opciones favoritas de los fondos de inversión. No obstante, a pesar de la ampliación de los ingresos, a un ritmo incluso superior al del sector informático, la combinación de problemas tecnológicos y la excesiva ampliación de la capacidad provocó fluctuaciones en las cifras de beneficio que incluso en algunos momentos fueron desastrosas. En el año 1970, a pesar de que se alcanzó un nuevo nivel máximo en las cifras de tráfico, las líneas aéreas sufrieron una pérdida de aproximadamente 200 millones de dólares para sus accionistas. (También arrojaron pérdidas en 1945 y en 1961). Los valores de estas acciones volvieron a experimentar en 1969-1970 un declive mayor que el mercado general. Los registros históricos indican que incluso los expertos con dedicación exclusiva y substanciales salarios de los fondos de inversión se equivocaron radicalmente a la hora de calibrar el futuro a un plazo relativamente corto de un sector importante y nada esotérico. Por otra parte, aunque los fondos de inversión tienen inversiones sustanciales y obtienen beneficios sustanciales con IBM, la combinación de su aparentemente elevado precio y la imposibilidad de estar absolutamente seguro acerca de su tipo de crecimiento les impidieron destinar más de aproximadamente el 3% de sus fondos a esta empresa con magníficos resultados. Por lo tanto, el efecto de esta excelente opción en sus resultados generales no ha sido, en modo alguno, decisivo. Adicionalmente, muchas, cuando no la mayoría, de sus inversiones en empresas del sector informático diferentes de IBM han acabado siendo, aparentemente, muy poco o nada rentables. De estos dos ejemplos generales se pueden extraer dos lecciones para nuestros lectores: 1. Las perspectivas evidentes de crecimiento físico de un sector no se traducen en beneficios evidentes para los inversionistas. 2. Los expertos no disponen de formas fiables de elegir y concentrar sus inversiones en las empresas más prometedoras de los sectores más prometedores. El autor no ha seguido este método en su carrera financiera como gestor de fondos de inversión, y no puede ofrecer ni asesoramiento específico ni grandes ánimos a los que deseen probarlo. sido negativo. La lección en la que insiste Graham no es que deba usted evitar las acciones de las líneas aéreas, sino que no debe sucumbir nunca a la idea de que es “seguro” que una industria va a tener mejores resultados que todas las demás en el futuro. 21 EL INVERSOR INTELIGENTE ¿Que tratamos, entonces, de lograr con este libro? Nuestro principal objetivo consistirá en orientar al lector para prevenirle frente a las áreas de posibles errores sustanciales, y en desarrollar políticas con las que se sienta cómodo. Hablaremos bastante sobre la psicología de los inversores, porque indiscutiblemente el principal problema del inversor, e incluso su principal enemigo, es muy probable que sea él mismo. (“La culpa, querido inversor, no está en nuestras estrellas, y no está en nuestras acciones, sino en nosotros mismos...”). Esto ha resultado ser aún más cierto en las últimas décadas, a medida que se hacía cada vez más necesario que los inversores conservadores adquiriesen acciones ordinarias y por lo tanto se expusiesen, de manera voluntaria o no tan voluntaria, a las emociones y las tentaciones del mercado de valores. Mediante explicaciones, ejemplos y exhortaciones, esperamos ayudar a nuestros lectores a establecer una actitud mental y emocional adecuada para abordar sus decisiones de inversión. Hemos visto ganar y conservar mucho más dinero a “personas comunes” que estaban temperamentalmente bien dotadas para el proceso de inversión que a otras personas que carecían de esta buena predisposición anímica, aunque tuviesen un gran conocimiento de las finanzas, la contabilidad y la historia del mercado de valores. Adicionalmente, tenemos la esperanza de implantar en el lector la tendencia a medir o cuantificar. Respecto de 99 de cada 100 emisiones podríamos decir que a un precio determinado son suficientemente baratas para comprarlas, y a otro precio determinado serían tan costosas que deberían ser vendidas. El hábito de relacionar lo que se paga con lo que se ofrece es un rasgo valiosísimo a la hora de invertir. En un artículo publicado en una revista destinada a mujeres hace muchos años aconsejamos a las lectoras que comprasen sus acciones de la misma forma que compraban en la tienda de ultramarinos, y no como compraban sus perfumes. Las pérdidas realmente horrorosas de los últimos años (y de muchas otras ocasiones anteriores) se sufrieron en emisiones de acciones en las que el comprador se olvidó de realizar la pregunta esencial: “¿Cuánto cuesta?”. En junio de 1970 la pregunta “¿Cuánto cuesta?” podría haber sido respondida con la cifra mágica de 9,40%: la rentabilidad que se podía obtener en las nuevas ofertas de obligaciones de primera categoría de empresas concesionarias de servicios públicos. En la actualidad esa cifra se ha reducido a aproximadamente al 7,3%, pero incluso este rendimiento resulta suficientemente tentador para plantearse la siguiente pregunta: “¿Para qué molestarse en buscar cualquier otra respuesta?”. No obstante, hay muchas otras respuestas posibles, que deben ser cuidadosamente consideradas. Además, tenemos que repetir que tanto 22 INTRODUCCIÓN nosotros como nuestros lectores debemos estar preparados de antemano para la posibilidad de que se produzcan unas condiciones radicalmente diferentes en el período que va, por ejemplo, de 1973 a 1977. Por lo tanto, expondremos de manera bastante detallada un programa positivo para invertir en acciones ordinarias, parte del cual entrará dentro del campo de interés de los dos tipos de inversores y parte del cual está destinado principalmente al grupo emprendedor. Llamativamente, sugeriremos que uno de nuestros requisitos esenciales en este terreno es que nuestros lectores se limiten a emisiones que se vendan no muy por encima del valor de sus activos materiales‡‡. El motivo de este consejo aparentemente desfasado es de naturaleza práctica y psicológica al mismo tiempo. La experiencia nos ha demostrado que aunque hay numerosas empresas con un buen crecimiento que valen varias veces lo que el valor de sus activos, el comprador de tales acciones acaba quedando excesivamente expuesto a los caprichos y fluctuaciones del mercado de valores. Por el contrario, el inversor que destina sus fondos a acciones de, por ejemplo, empresas concesionarias de servicios y suministros públicos cuya cotización implica que es posible comprar estas empresas prácticamente por el valor de su activo neto siempre puede considerarse propietario de una participación en unas empresas sólidas y en expansión, adquiridas a un precio racional, con independencia de 10 que el mercado de valores pueda decir en sentido contrario. Es muy probable que el resultado obtenido en última instancia gracias a este tipo de política conservadora acabe siendo mejor que el derivado de las emocionantes incursiones en terrenos tan llenos de glamour como de peligro, llevadas a cabo en función de las previsiones de crecimiento. El arte de la inversión tiene una característica que por lo general no se aprecia. Es posible que el inversor lego obtenga un resultado considerable, aunque no sea espectacular, aplicando un mínimo esfuerzo y capacidad; sin embargo, para mejorar este nivel fácilmente alcanzable es necesaria mucha dedicación y mucho más que un ramalazo de sabiduría. Si simplemente está tratando de aportar un poquito más de conocimiento e inteligencia a su programa de inversiones, en vez de obtener unos resultados un poco mejores de lo normal, podría acabar obteniendo peores resultados que si no hubiese realizado ese pequeño esfuerzo. Dado que cualquier persona puede igualar los resultados medios del mercado, limitándose a comprar y conservar una, cesta representativa ‡‡ Entre los activos tangibles están los bienes físicos de la empresa (como inmuebles, fábricas, bienes de equipo y existencias) así como sus saldos financieros (como el dinero en efectivo, las inversiones a corto plazo y las cuentas por cobrar). Entre los elementos no incluidos en los activos tangibles están las marcas, derechos de propiedad intelectual, patentes, franquicias, fondo de comercio y marcas comerciales. Para ver cómo se puede calcular el valor del activo tangible, véase la nota al pie de la página 227. 23 EL INVERSOR INTELIGENTE de las cotizaciones, podría parecer comparativamente sencillo mejorar la media; sin embargo, es un hecho que la proporción de personas inteligentes que tratan de lograr ese resultado y que fracasan es sorprendentemente grande. Incluso la mayoría de los fondos de inversión, con todo su personal experto, no han obtenido unos resultados tan brillantes a lo largo de los años como el mercado general. En combinación con lo que acabamos de decir están los resultados de las predicciones publicadas del mercado de valores elaboradas por las agencias de bolsa, respecto de las cuales hay elocuentes pruebas de que sus previsiones, basadas en complejos cálculos, han sido menos fiables que si las hubiesen elaborado limitándose a lanzar una moneda al aire. A la hora de escribir este libro hemos tratado de tener presente esta trampa básica de la inversión. Se han destacado las virtudes de una política de cartera sencilla, la adquisición de obligaciones de gran categoría en combinación con una cartera diversificada de las principales acciones ordinarias, que cualquier inversor puede poner en práctica con escasa colaboración de expertos. Las incursiones más allá de este territorio seguro y firme se han presentado como si estuviesen llenas de dificultades desafiantes, sobre todo en el área del temperamento. Antes de lanzarse a una incursión de ese tipo, el inversor debería estar seguro de sí mismo y de sus asesores, en especial a la hora de determinar si tienen una clara concepción de las diferencias existentes entre la inversión y la especulación y entre el precio de mercado y el valor subyacente. Un método sensato y racional de inversión, firmemente basado en el principio del margen de seguridad, puede generar sustanciales beneficios. No obstante, no se debe adoptar la decisión de tratar de obtener unos rendimientos sustanciales, en vez de tratar de obtener los frutos garantizados de la inversión defensiva, sin haberse sometido a un profundo examen de conciencia personal. Un último pensamiento en retrospectiva. Cuando el joven auditor empezó a trabajar en Wall Street en junio de 1914 nadie tenía ni la más remota idea de lo que nos esperaba en el siguiente medio siglo. (El mercado de valores ni siquiera sospechaba que, en un plazo de dos meses, iba a estallar una guerra mundial que acabaría cerrando la bolsa de valores de Nueva York). En el momento presente, en 1972, Estados Unidos el país más rico y poderoso de la tierra, aunque esté asolado por todo tipo de problemas importantes y aunque su confianza sobre el futuro flaquee. Sin embargo, si limitamos nuestra atención a la experiencia de inversión en Estados Unidos, se puede extraer una cierta tranquilidad de ánimo del estudio de los resultados de los últimos 57 años. A través de todas las vicisitudes y problemas, tan perturbadoras como imprevistas, no ha dejado de ser cierto que los principios de 24 INTRODUCCIÓN inversión sólidos y sensatos han producido por lo general unos resultados sólidos y sensatos. Hemos de actuar a partir de la hipótesis de que seguirán haciéndolo en el futuro. Nota al lector: Este libro no aborda en sí mismo la política financiera general de ahorradores e inversionistas; se ocupa únicamente de la parte de sus fondos que están dispuestos a destinar a valores comercializables (o canjeables), es decir, a obligaciones y acciones. En consecuencia, no abordaremos otros medios tan importantes como los depósitos de ahorro y los depósitos a plazo fijo, las cuentas en cajas de ahorros, los seguros de vida, las pensiones y las hipotecas inmobiliarias o las inversiones inmobiliarias. El lector debe tener en cuenta que siempre que se encuentre con la palabra «actualidad» o equivalente, en el texto, dicha expresión se referirá a finales de 1971 o principios de 1972. 25 26 Comentario a la introducción Si has construido castillos en el aire, tu trabajo no tiene por qué perderse; está donde tiene que estar. Lo que tienes que hacer ahora es poner cimientos debajo del castillo. Henry David Thoreau, Walden Hay que tener en cuenta que Graham anuncia desde el principio que este libro no va a explicarle cómo puede ganar al mercado. Ningún libro digno de confianza puede hacer eso. Al contrario, este libro le enseñará tres lecciones muy eficaces:  Cómo puede reducir al mínimo las probabilidades de sufrir pérdidas irreversibles.  Cómo puede aumentar al máximo las probabilidades de conseguir beneficios sostenibles.  Cómo puede controlarse el comportamiento autodestructivo que impide que la mayor parte de los inversores aprovechen todo su potencial. En los años de crecimiento de finales de la década de 1990, cuando los valores tecnológicos parecían duplicar su cotización todos los días, la noción de que se podía perder prácticamente todo el dinero invertido parecía absurda; sin embargo, a finales del año 2002, muchas de las empresas punto com y de telecomunicaciones habían perdido el 95% de su valor o más. Después de perder el 95% del dinero, es necesario ganar un 1.900% simplemente para volver al punto de partida.1 La asunción de riesgos alocados puede colocarle en una situación tan desesperada que le resulte prácticamente imposible recuperarse. Ése es el motivo de que Graham insista constantemente en la importancia de evitar las pérdidas, y no sólo lo hace en los capítulos 6, 14 Y 20, sino en los hilos de advertencia con los que ha entretejido todo el texto. Por mucho cuidado que se tenga, el precio de las inversiones descenderá de vez en cuando. Aunque nadie puede eliminar ese riesgo, 1 Para poner esta afirmación en perspectiva, hay que pensar en cuántas veces es probable que vayamos a poder comprar una acción a 30 dólares y venderla a 600. 27 EL INVERSOR INTELIGENTE Graham le mostrará cómo puede gestionarlo, y cómo puede controlar sus temores. ¿Es usted un inversor inteligente? Respondamos a una pregunta de importancia capital. ¿Qué quiere decir exactamente Graham con la expresión inversor «inteligente»? En la primera edición de este libro, Graham define el término, y deja claro que este tipo de inteligencia no tiene nada que ver con el coeficiente intelectual o las puntuaciones SAT. Simplemente significa tener la paciencia, la disciplina y la voluntad necesarias para aprender; por otra parte, también es necesario saber controlar las emociones y pensar por uno mismo. Este tipo de inteligencia, explica Graham, «es más un rasgo del carácter que del cerebro».2 Hay pruebas de que un elevado coeficiente intelectual y una gran formación académica no son suficientes para conseguir que un inversor sea inteligente. En 1998, Long-Term Capital Management L.P., un fondo de inversión de gestión alternativa dirigido por un batallón de matemáticos, informáticos y dos economistas ganadores del Nobel, perdieron más de 2.000 millones de dólares en cuestión de semanas, al apostar una enorme cantidad a que el mercado de bonos volvería a una situación «normal». Sin embargo el mercado de bonos siguió empeñado en que su situación fuese cada vez más «anormal», y LTCM se había endeudado hasta un nivel tal que su quiebra estuvo a punto de hundir el sistema financiero mundial.3 En la primavera de 1720, Sir Isaac Newton tenía acciones de la Sociedad del Mar del Sur, la acción más apreciada de Inglaterra. Con la impresión de que el mercado se estaba descontrolando, el gran físico comentó que «podía calcular los movimientos de los cuerpos celestiales, pero no la locura de la gente». Newton se desprendió de sus acciones de la Sociedad del Mar del Sur, embolsándose un beneficio del 100% que ascendió a 7.000 libras. Sin embargo, meses volvió a tomar una participación en la Sociedad a un precio muy superior, y perdió más de 20.000 libras (o más de tres millones de dólares en dinero actual). Durante el resto de su vida prohibió que nadie pronunciase las palabras «Mar del Sur» en su presencia.4 2 Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper & Row, 1949), pág. 4. 3 Un «fondo de inversión de gestión alternativa» (hedge fund) es un conjunto de dinero, básicamente al margen de la normativa de la Administración, invertido de manera agresiva para clientes acaudalados. Si se quiere leer una narración extraordinaria de la historia del LTCM, véase Roger Lowenstein, When Genius Failed (Random House, 2000). 4 John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press, Londres, 1960), págs. 131, 199. Véase también www.harvard-magazine.comlissues/mj99/damnd.html. 28 COMENTARIO A LA INTRODUCCIÓN Sir Isaac Newton fue uno de los hombres más inteligentes que han vivido, empleando el concepto de inteligencia que más habitualmente utilizamos. Sin embargo, según los términos de Graham, Newton distaba mucho de ser un inversor inteligente. Al dejar que el rugido de la multitud se impusiese a su propio juicio, el mayor científico del mundo actuó como un tonto. En pocas palabras, si hasta el momento sus inversiones han fracasado, no es porque sea usted estúpido. Es porque, al igual que Sir Isaac Newton, no ha adquirido la disciplina emocional que es imprescindible para tener éxito en la inversión. En el capítulo 8 Graham explica de qué manera se puede mejorar la inteligencia utilizando y controlando las emociones y negándose a rebajarse hasta el nivel de irracionalidad del mercado. En ese capítulo podrá aprender la lección de que ser un inversor inteligente es más una cuestión de «carácter» que de «cerebro». Crónica de una calamidad Detengámonos un momento a analizar algunos de los más importantes acontecimientos financieros que han tenido lugar en los últimos años: 1. La peor crisis de mercado desde la Gran Depresión, en la que las acciones estadounidenses perdieron el 50,2% de su valor, o lo que es lo mismo, 7, 4 billones de dólares, entre marzo de 2000 y octubre de 2002. 2. Descensos mucho más acusados en la cotización de las acciones de las empresas que más interés habían suscitado durante la década de 1990, como por ejemplo AOL, Cisco, JDS Uniphase, Lucent y Qua1comm, además de la destrucción absoluta de centenares de valores de Internet. 3. Acusaciones de fraude financiero a gran escala en algunas de las empresas más respetadas y de mayor tamaño de Estados Unidos, como por ejemplo Enron, Tyco y Xerox. 4. Las quiebras de empresas que en cierto momento llegaron a estar mejor consideradas que si hubiesen sido de oro, como por ejemplo Conseco, Global Crossing y World Com. 5. Alegaciones de que las firmas de contabilidad habían manipulado los libros e incluso habían destruido registros para ayudar a sus clientes a engañar al público inversor. 6. Acusaciones de que los ejecutivos de grandes empresas habían desviado cientos de millones de dólares para su propio lucro personal. 29 EL INVERSOR INTELIGENTE 7. Pruebas de que los analistas de valores de Wall Street habían alabado públicamente acciones que en privado habían reconocido que no eran más que basura. 8. Un mercado de valores que, incluso después de su sangrante descenso, parece sobrevalorado a juzgar por medidas históricas, y que sugiere a muchos expertos que las acciones tienen todavía más recorrido a la baja. 9. Un incesante descenso de los tipos de interés que ha hecho que los inversores no tengan alternativas atractivas al margen de las acciones. 10.Un entorno de inversión muy susceptible ante la imprevisible amenaza del terrorismo mundial y de la guerra en oriente medio. Buena parte de estos destrozos podrían haber sido (y de hecho fueron) evitados por los inversores que aprendieron los principios de Graham y los respetaron.vEn palabras del propio Graham, «aunque el entusiasmo puede ser necesario para los grandes logros en otros ámbitos, en Wall Street conduce de manera prácticamente invariable al desastre». Al permitir que la emoción les dominase, respecto de las acciones de Internet, respecto de las acciones con un potencial de «crecimiento », respecto de las acciones en conjunto, muchas personas han cometido los mismos errores estúpidos que Sir Isaac Newton. Han dejado que los juicios de otras personas se impongan a sus propios juicios personales. Se han desentendido de la advertencia de Graham de que «las pérdidas realmente horrorosas» siempre se producen después de que «el comprador se olvidase de preguntar cuánto costaba». Lo más doloroso de todo es que, al perder su autocontrol justo en el momento en el que más lo necesitaban, estas personas han demostrado la veracidad de la afirmación de Graham de que «el principal problema del inversor, incluso su peor enemigo, es muy probable que sea él mismo». El pelotazo que acabó fallando el blanco Muchas personas se emocionaron con las acciones de tecnología y de Internet, creyéndose las mentiras de que el sector de alta tecnología seguiría creciendo más que cualquier otro durante los años venideros, o incluso durante toda la eternidad:  A mediados de 1999, después de haber obtenido un rendimiento del 117,3 % en sólo los primeros cinco meses del año, el gestor de cartera de Monument Internet Fund, Alexander Cheung, predijo que su fondo ganaría el 50% al año 30 COMENTARIO A LA INTRODUCCIÓN durante los tres a cinco años siguientes y una media anual del 35% «a lo largo de los próximos 20 años».5  Después de que su fondo Amerindo Technology Fund creciese un increíble 248,9% en 1999, el gestor de cartera Alberto Vilar ridiculizó a todos los que se atreviesen a dudar de que Internet era una máquina perpetua de hacer dinero: «Si no se está en este sector, se tendrán resultados insatisfactorios. Irás en coche de caballos, y yo iré en Porsche. ¿No te gustan las oportunidades de multiplicar el crecimiento por diez? Entonces vete a otra parte».6  En febrero de 2000, el gestor de fondos de inversión James J. Cramer proclamó que las empresas relacionadas con Internet «son las únicas que merece la pena tener en cartera en este momento». Estas «ganadoras del nuevo mundo», como las denominó, «son las únicas que van a seguir subiendo más consistentemente en los buenos y en los malos tiempos». Cramer llegó incluso a tirar contra Graham: «Hay que deshacerse de todas las matrices y fórmulas y textos que existían antes de la Web... Si utilizásemos cualquiera de las cosas que enseñaban Graham y Dodd, no tendríamos en cartera ni un duro para gestionar».7 Todos estos presuntos expertos se desentendieron de las sensatas palabras de advertencia de Graham: «Las perspectivas evidentes de crecimiento físico de una empresa no se traducen en beneficios evidentes para los inversores». Aunque parece sencillo predecir qué sector va a crecer más deprisa, esa capacidad de previsión no tiene valor real si la 5 Constance Loizos, «Q&A: Alex Cheung», InvestmentNews, 17 de mayo de 1999, pág. 38. La mayor rentabilidad a 20 años en la historia de los fondos de inversión (mutual funds) fue el 25,8% anual conseguido por el legendario Peter Lynch de Fidelity Magellan durante las dos décadas que concluyeron e1 31 de diciembre de 1994. El resultado obtenido por Lynch convirtió 10.000 dólares en más de 982.000 dólares en el plazo de 20 años. Cheung predecía que su fondo convertiría 10.000 dólares en más de 4 millones de dólares en el mismo plazo de tiempo. En vez de considerar a Cheung un optimista ridículamente seguro de sí mismo, los inversores le entregaron una montaña de dinero, con aportaciones a su fondo que superaron los 100 millones a lo largo del siguiente año. Una inversión de 10.000 dólares en el Monument Internet Fund en mayo de 1999 se habría reducido a aproximadamente 2.000 dólares para finales del año 2002. (El fondo Monument ha dejado de existir en su forma original, y en la actualidad se conoce como Orbitex Emerging Technology Fund). 6 Lisa Reilly Cullen, «The Triple Digit Club,» Money, diciembre de 1999, pág. 170. Si hubiese invertido 10.000 dólares en el fondo de Vilar a finales de 1999, habría acabado el año 2002 conservando únicamente 1.195 dólares, una de las peores destrucciones de patrimonio en la historia de los fondos de inversión. 7 Véase www.thestreet.comlfunds/smarter/891820.htrnl. Las acciones favoritas de Cramer no «subieron considerablemente en los buenos ni en los malos tiempos». Para finales del año 2002, una de las 10 ya había quebrado, y una inversión de 10.000 dólares repartida por igual entre las acciones elegidas por Cramer habría perdido el 94% de su valor, con lo que le habría dejado con un total de 597,44 dólares. Puede que lo que Cramer quiso decir fuese que sus acciones serían «ganadoras» no en «el nuevo mundo» sino en el «otro mundo». 31 EL INVERSOR INTELIGENTE mayor parte de los demás inversores ya prevén lo mismo. Para el momento en el que todo el mundo decide que una industria concreta es «evidentemente» la mejor para invertir, las cotizaciones de las acciones de las empresas de ese sector habrán ascendido tanto que su rentabilidad futura no podrá evolucionar salvo a la baja. Por lo menos hasta el momento actual nadie ha tenido las agallas de seguir afirmando que la tecnología seguirá siendo el sector de mayor crecimiento del mundo. De todas formas, no se olvide de lo siguiente: las personas que en la actualidad afirman que el siguiente pelotazo seguro estará en la asistencia sanitaria, en la energía, en el sector inmobiliario o en el oro no tendrán más razón al final que la que acabaron teniendo los que cantaban las alabanzas de la alta tecnología. El resquicio de esperanza Si en la década de 1990 ningún precio parecía demasiado elevado para las acciones, en 2003 hemos llegado a un punto en el que ningún precio parece ser suficientemente bajo. El péndulo ha oscilado, como Graham sabía que siempre hace, desde la exuberancia irracional hasta el pesimismo injustificable. En 2002 los inversionistas sacaron 27.000 millones de dólares de los fondos de inversión, y un estudio realizado por la Securities Industry Association descubrió que uno de cada 10 inversionistas había reducido por lo menos un 25% su cartera de acciones. Las mismas personas que estaban dispuestas a comprar acciones a finales de la década de 1990, cuando su cotización ascendía y, por lo tanto, eran muy caras, vendían acciones a medida que su cotización se reducía y, por lo tanto, eran baratas. Como Graham muestra con gran brillantez en el capítulo 8, esto es exactamente lo contrario de lo que hay que hacer. El inversor inteligente se da cuenta de que las acciones cada vez son más arriesgadas, no menos arriesgadas, a medida que su cotización aumenta, y menos arriesgadas, y no más, a medida que sus cotizaciones descienden. El inversor inteligente teme el mercado alcista, puesto que hace que las acciones resulten más caras de adquirir. Por el contrario, siempre y cuando se tenga suficiente efectivo disponible para hacer frente a los gastos necesarios, se deberían aceptar de buen grado los períodos bajistas del mercado, puesto que hacen que las acciones vuelvan a estar a buenos precios.8 8 La única excepción a esta regla corresponde a los inversores que estén en una etapa avanzada de su jubilación, que tal vez no vivan lo suficiente para ver el final de un prolongado período bajista del mercado. De todas formas, ni siquiera un inversor de edad avanzada debería vender sus acciones simplemente porque hayan bajado de cotización; ese método no sólo haría reales sus pérdidas sobre el papel, sino que privaría a sus herederos de la posibilidad de heredar esas acciones a un coste inferior, con las ventajas fiscales que eso entraña a la hora de liquidar los impuestos de sucesiones 32 COMENTARIO A LA INTRODUCCIÓN Así que anímese. La muerte del mercado alcista no es la mala noticia que todo el mundo cree que es. Gracias al declive de las cotizaciones de las acciones, el momento actual es considerablemente más seguro, y más sensato, para crear un patrimonio. Siga leyendo, y deje que Graham le explique cómo lograrlo. 33 Capítulo 1 Inversión en contraposición a especulación: Resultados que puede esperar el inversor inteligente Este capítulo mostrará un esquema de las opiniones que se van a exponer durante el resto del libro. En particular, queríamos exponer desde el principio nuestro concepto de política de cartera adecuada para un inversor individual, no profesional. Inversión en contraposición a especulación ¿Qué queremos decir cuando empleamos el término «inversor»? A lo largo del libro el término se empleará en contraposición al término «especulador». Ya en 1934, en nuestro libro de texto Security Analysis;1 tratamos de formular con precisión la diferencia que existe entre los dos, de la siguiente manera: “Una operación de inversión es aquella que, después de realizar un análisis exhaustivo, promete la seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas”. Aunque nos hemos aferrado tenazmente a esta definición a lo largo de los 38 años siguientes, merece la pena destacar los cambios radicales que se han producido en el uso del término «inversor» durante este período. Después del gran declive del mercado que tuvo lugar entre 1929 y 1932 en Estados Unidos todas las acciones ordinarias se consideraban, de manera generalizada, especulativas por su propia naturaleza. (Una importante autoridad declaró, sin matizaciones, que únicamente las obligaciones podían ser comparadas con objetivos de inversión2. De modo que en aquella época tuvimos que defender nuestra definición frente a la alegación de que ofrecía un ámbito demasiado amplio al concepto de inversión. 35 EL INVERSOR INTELIGENTE En la actualidad nuestra preocupación es exactamente la contraria. Tenemos que evitar que nuestros lectores acepten el uso ordinario que aplica el término «inversor» a todos y cada uno de los que se encuentran presentes en el mercado de valores. En nuestra última edición citábamos el siguiente titular de un artículo de portada del principal periódico financiero de Estados Unidos, publicado en junio de 1962: Los pequeños inversores adoptan una postura bajista: venden en descubierto lotes incompletos En octubre de 1970 el mismo periódico publicaba un artículo editorial en el que se criticaba a los que denominaba «inversores imprudentes», que en esta ocasión se afanaban en el lado comprador. Estas citas ilustran suficientemente la confusión que ha dominado durante muchos años en el uso de las palabras inversión y especulación. Piense en la definición de inversión que hemos propuesto anteriormente, y compárela con la venta de unas cuantas acciones por parte de un miembro inexperto del público, que ni siquiera es propietario de lo que está vendiendo, y que tiene una convicción, que en gran medida es puramente emocional, de que va a poder recomprarlas a un precio muy inferior. (No es improcedente señalar que cuando apareció el artículo de 1962, el mercado ya había experimentado un declive de importancia sustancial, y estaba a punto de experimentar un repunte de aún mayor entidad. Era probablemente uno de los peores momentos posibles para vender en descubierto). En un sentido más general, la expresión utilizada en el segundo caso de «inversores imprudentes» podría ser considerada como una contradicción en los términos digna de carcajada, algo así como «avaros manirrotos», si esta utilización improcedente de las palabras no fuese tan nociva. El periódico empleaba la palabra «inversor» en estos casos porque en el despreocupado lenguaje de Wall Street, todo aquel que compra o vende un valor se convierte en un inversor, con independencia de lo que compre, o de cuál sea su objetivo, o el precio que paga, o de que lo haga al contado o a margen. Compare esta situación con la actitud que mostraba el público hacia las acciones en 1948, cuando más del 90% de los encuestados se declaraban contrarios a la compra de acciones.3 Aproximadamente la mitad afirmaba que su motivo era que «no era seguro, que creía que la bolsa era un juego de azar», y aproximadamente la otra mitad afirmaba que el motivo era que «no estaba familiarizado con ese tipo de operaciones».* Es realmente paradójico (aunque en modo alguno * El estudio mencionado por Graham fue realizado para la Reserva Federal por la Universidad de Michigan y fue publicado en el Boletín de la Reserva Federal, en julio de 1948. Se preguntaba a los 36 INVERSIÓN EN CONTRAPOSICIÓN A ESPECULACIÓN sorprendente) que las compras de acciones de todo tipo fuesen consideradas de manera bastante generalizada como extraordinariamente especulativas o arriesgadas justo en el momento en el que esos instrumentos se vendían en las condiciones más atractivas, y en el que estaban a punto de experimentar la mayor subida de cotización que han tenido en toda la historia; a la inversa, el propio hecho de que hubiesen subido hasta niveles que eran indudablemente peligrosos a juzgar por la experiencia pasada las convirtió, en un momento posterior, en «inversiones», y a todo el público que compraba acciones, en «inversores». La distinción entre inversión y especulación con acciones ordinarias siempre ha sido útil, y el hecho de que esa distinción esté desapareciendo es un motivo de preocupación. Frecuentemente hemos afirmado que Wall Street, como institución, haría bien si recuperara esa distinción y si la expusiese explícitamente en sus relaciones con el público. De lo contrario, las bolsas de valores podrían ser acusadas algún día de ser las causantes de las pérdidas extraordinariamente especulativas, con el argumento de que quienes las habían sufrido no fueron suficientemente advertidos contra ellas. Paradójicamente, una vez más, buena parte de los recientes problemas de imagen financiera de algunas agencias de valores parece provenir de la inclusión de acciones especulativas en sus propios fondos de capital. Confiamos en que el lector de este libro llegue a adquirir una idea razonablemente clara de los riesgos inherentes a las operaciones realizadas con acciones, riesgos que son inseparables de las oportunidades de obtener beneficios que ofrecen, y que deben ser tenidos en cuenta, tanto los unos como las otras, en los cálculos realizados por el inversor. Lo que acabamos de decir indica que es posible queya no exista la posibilidad de crear una cartera compuesta por acciones ordinarias representativas seleccionadas con arreglo a una política de inversión absolutamente pura, en el sentido de que siempre se puede esperar adquirirlas a un precio que no entrañe ningún tipo de riesgo de pérdida de mercado o de «cotización» de entidad suficientemente grande para que pueda resultar inquietante. En la mayor parte de los períodos el inversor deberá reconocer la existencia de un factor especulativo en su cartera de valores. Es responsabilidad suya asegurarse de que ese elemento queda participantes, «suponga que una persona decide que no va a gastar su dinero. Puede depositarlo en el banco o en obligaciones, o puede invertido. ¿Qué cree que sería lo más sensato que podría hacer con el dinero en estos días: depositarlo en el banco, comprar bonos de ahorro, invertido en inmuebles o comprar acciones ordinarias? Únicamente el 4% pensaba que las acciones ordinarias ofrecerían un resultado «satisfactorio». El 26% consideraban que «no eran seguras» o que eran «un juego de azar». Desde 1949 hasta 1958, el mercado de valores consiguió una de las mayores rentabilidades decenales de la historia, alcanzando el18,7% anual. En una fascinante repetición de aquella pionera encuesta de la Reserva Federal, un estudio realizado por BusinessWeek a finales de 2002 descubrió que únicamente el 24% de los inversores estaban dispuestos a invertir más en sus fondos de inversión o en sus carteras de valores, en comparación con el 47% que lo habían estado sólo tres años antes. 37 EL INVERSOR INTELIGENTE confinado a unos límites estrictos, y también es responsabilidad suya estar preparado financiera y psicológicamente para sufrir resultados negativos cuya duración puede ser breve o prolongada. ' Se deberían añadir dos párrafos sobre la especulación con valores por sí misma en contraposición al elemento especulativo que en la actualidad es inherente a la mayor parte de acciones representativas. La especulación sin matices no es ni ilegal, ni inmoral ni (para la mayor parte de las personas) un método de engordar la cartera. Al margen de eso, un cierto nivel de especulación es a la vez necesario e inevitable, porque en muchas situaciones que afectan a las acciones existen sustanciales posibilidades tanto de obtener beneficios como pérdidas, y los riesgos de dichas circunstancias deben ser asumidos por alguna.persona.* Hay especulación inteligente, de la misma manera que hay inversión inteligente. No obstante, hay muchas formas de conseguir que la especulación no sea inteligente. De entre ellas las más destacadas son: (1) especular en la errónea creencia de que lo que se está haciendo en realidad es invertir; (2) especular de manera seria en vez de hacerlo como mero pasatiempo, si se carece de los adecuados conocimientos y capacidades para hacerlo; y (3) arriesgar en operaciones especulativas más dinero del que se puede permitir perder.. De acuerdo con nuestra concepción conservadora, todos los no profesionales que operen a margen† deberían reconocer que están especulando ipso facto, y es obligación de su corredor advertirles de que lo están haciendo. Además, cualquier persona que compre un valor de lo que han dado en denominarse acciones «recalentadas», o que haga cualquier tipo de operación que en esencia sea similar a ésa, está especulando o haciendo una apuesta. La especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos. (En realidad, ése será * La especulación es beneficiosa en dos niveles: En primer lugar, sin especulación, empresas nuevas no contrastadas, como Amazon.com o, en el pasado, Edison Electric Light Co., nunca habrían podido obtener el capital necesario para su expansión. La atractiva posibilidad ambiciosa de conseguir un gran beneficio es el aceite que lubrica la maquinaria de la innovación. En segundo lugar, el riesgo se cambia (aunque nunca se elimina) cada vez que se vende o se compra una acción. El comprador adquiere el riesgo primario de que esta acción pierda valor. Por su parte el vendedor sigue reteniendo un riesgo residual: la posibilidad de que la acción que acaba de vender aumente de valor. † Una cuenta de margen permite comprar acciones con dinero que se toma prestado del intermediario financiero. Al invertir con dinero prestado se gana más cuando las acciones suben de precio, pero es posible perderlo todo cuando su cotización baja. La garantía del préstamo es el valor de las inversiones depositadas en su cuenta, por lo que tendrá que depositar más dinero si ese valor se reduce hasta una cantidad inferior a la cantidad que ha tomado en préstamo. Si se desea más información sobre las ventas a margen, véase www.sec.gov/investor/pubs/margin.htm, www.sia.com/publicatlOns/pdflMargmsA.pdf. www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf. 38 INVERSIÓN EN CONTRAPOSICIÓN A ESPECULACIÓN precisamente, el momento de empezar a pensar en la posibilidad de retirar dinero del fondo especulativo). No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión. Resultados que puede esperar el inversor defensivo Ya hemos afirmado que el inversor defensivo es aquel que está principalmente interesado en la seguridad y en no tener que molestarse mucho en la gestión de sus inversiones. En general, ¿qué vía de actuación debería seguir, y qué rendimientos podría esperar en «condiciones medias normales», si es que existen realmente tales condiciones? Para responder a estas preguntas deberemos tener en cuenta en primer lugar lo que escribimos sobre esta cuestión hace siete años, después, los cambios sustanciales que se han producido desde entonces en los factores subyacentes que rigen el rendimiento que puede esperar el inversor y, por último, lo que debería hacer y lo que debería esperar en las circunstancias vigentes a día de hoy (principios de 1972). l. Qué dijimos hace seis años Recomendamos que el inversor dividiese su cartera entre obligaciones de primera categoría y acciones ordinarias de primer orden; que la proporción destinada a obligaciones nunca fuese inferior al 25% ni superior al 75%, por lo que la cifra destinada a acciones tenía que ser necesariamente la complementaria; que su opción más sencilla consistiría en mantener una proporción 50-50 entre las dos alternativas, introduciendo ajustes para restaurar la igualdad cuando la evolución del mercado la hubiese desequilibrado en un 5% aproximadamente. Como política alternativa podría optar por reducir el componente de acciones al 25% «si tenía la impresión de que el mercado había alcanzado un nivel peligrosamente elevado» y, por el contrario, que podía incrementarla hacia el máximo del 75% «si tenía la impresión de que el declive en la cotización de las acciones estaba haciendo que éstas fuesen cada vez más atractivas». En 1965 el inversor podía obtener aproximadamente el 4,5% de rendimiento con las obligaciones de primera categoría sujetas a tributación y el 3,25% con unas buenas obligaciones exentas de tributación. La rentabilidad por dividendo de las principales acciones (con el índice DJIA en un nivel del 892) ascendía únicamente al 3,2%. Este hecho, en combinación con algunos otros, recomendaba una postura cauta. Dejábamos entender que «en niveles normales de mercado» el inversor 39 EL INVERSOR INTELIGENTE debería ser capaz de obtener una rentabilidad por dividendo inicial de entre el 3,5% y el 4,5% por sus adquisiciones de acciones, a la que debería añadir un incremento firme de valor subyacente (y en el «precio de mercado normal») de una cesta de acciones representativas aproximadamente del mismo importe, lo que arrojaría un rendimiento combinado por dividendos y revalorización de aproximadamente el 7,5% al año. La división en partes iguales entre obligaciones y acciones arrojaría una rentabilidad de aproximadamente el 6% antes de impuestos. Añadimos que el componente de acciones debería incorporar un sustancial nivel de protección frente a la pérdida de capacidad de compra provocada por la inflación a gran escala. Se debe destacar que los cálculos anteriores señalaban unas expectativas de un tipo de revalorización del mercado de valores muy inferior al que se había obtenido entre 1949 y 1964. Esa tasa de crecimiento había alcanzado un promedio bastante superior al 10% en lo tocante al conjunto de acciones cotizadas y, por lo general, se consideraba que era una especie de garantía de resultados igualmente satisfactorios respecto de lo que cabía esperar en el futuro. Pocas personas estaban dispuestas a considerar seriamente la posibilidad de que ese elevado tipo de revalorización en el pasado significase realmente que la cotización de las acciones estaba «en un nivel demasiado elevado en la actualidad» y, por lo tanto, que «los maravillosos resultados obtenidos desde 1949 no fuesen un augurio de muy buenos resultados, sino por el contrario de malos resultados, para el futuro».4 2. Qué ha ocurrido desde 1964 El principal cambio desde 1964 ha sido el incremento de los tipos de interés ofrecidos por las obligaciones de primera categoría, que han alcanzado unos niveles máximos en términos históricos, aunque desde entonces se ha producido una considerable recuperación desde los precios inferiores de 1970. El rendimiento que se puede obtener con las buenas emisiones empresariales ronda en la actualidad el 7,5%, y aún más en comparación con el 4,5% de 1964. Mientras tanto, la rentabilidad por dividendo de las acciones de tipo DJIA experimentaron un razonable incremento también durante el declive del mercado de 1969- 70, pero en el momento en el que escribimos (con el «Dow» a 900) es inferior al 3,5% en comparación con el 3,2% de finales de 1964. El cambio en los tipos de interés vigentes provocó un declive máximo de aproximadamente el 38% en el precio de mercado de las obligaciones a medio plazo (digamos 20 años) durante este período. 40 INVERSIÓN EN CONTRAPOSICIÓN A ESPECULACIÓN Estos acontecimientos tienen un aspecto paradójico. En 1964 realizamos una prolongada exposición sobre la posibilidad de que el precio de las acciones pudiese ser demasiado elevado y estar sujeto a un severo declive en última instancia; no obstante, no consideramos específicamente la posibilidad de que lo mismo pudiese pasar con el precio de las obligaciones de primera categoría. (Tampoco lo hizo nadie de quien tengamos noticia). Lo que sí hicimos fue advertir (en la página. 90) de que “una obligación a largo plazo puede experimentar grandes variaciones de precio en respuesta a los cambios de los tipos de interés”. A la luz de lo que ha ocurrido desde entonces, creemos que esta advertencia, con sus correspondientes ejemplos, fue insuficientemente destacada. Porque el hecho es que si el inversor hubiese tenido una cantidad concreta en el DJIA a su precio de cierre de 874 en 1964, habría obtenido un pequeño beneficio sobre dicha cantidad a finales de 1971; incluso en el nivel inferior (631) de 1970 la pérdida declarada habría sido inferior que la que se muestra en las obligaciones a largo plazo de buena categoría. Por otra parte, si hubiese limitado sus inversiones en obligaciones a bonos de ahorro de Estados Unidos emisiones empresariales a corto plazo o cuentas de ahorro, no habría experimentado pérdida en el valor de mercado de su principal a lo largo del período y habría disfrutado de un mejor rendimiento por renta que el ofrecido por las buenas acciones. Por lo tanto, resultó que los auténticos «equivalentes a efectivo» acabaron siendo mejores inversiones en 1964 que las acciones ordinarias, a pesar de la experiencia de inflación que, en teoría, debería haber favorecido a las acciones en relación con el efectivo. La reducción en el valor del principal cotizado de las obligaciones a largo plazo de buena categoría fue consecuencia de los acontecimientos que tuvieron lugar en el mercado de dinero, una zona de difícil comprensión, que normalmente no influye mucho en la política de inversión de los particulares.. Esta es otra más de la innumerable serie de experiencias que se han producido a lo largo del tiempo y que han demostrado que el futuro de los precios de los valores nunca puede darse por sabido por adelantado.* Prácticamente siempre las obligaciones han fluctuado mucho menos en precio que las acciones y, por lo general, los inversores siempre han podido adquirir buenas obligaciones con cualquier tipo de vencimiento sin tener que preocuparse sobre las variaciones que pudiese experimentar su valor de mercado. Esta regla general ha sufrido unas cuantas excepciones, y el período siguiente a 1964 resultó ser una de ellas. Volveremos a hablar * Lea otra vez la frase de Graham, y caiga en la cuenta de lo que está diciendo el mayor de los expertos de la inversión: El futuro de los precios de los valores no se puede predecir nunca. A medida que vaya avanzando en la lectura de este libro, se dará cuenta de que todas las demás afirmaciones de Graham están diseñadas para ayudarle a comprender y aceptar esa realidad. Como no puede predecir cuál va a ser el comportamiento de los mercados, tendrá que aprender a predecir y controlar su propio comportamiento. 41 EL INVERSOR INTELIGENTE sobre las modificaciones de los precios de las obligaciones en un capítulo posterior. 3. Expectativas y política a finales de 1971 y principios de 1972 Hacia finales de 1971 era posible obtener un interés sujeto a tributación del 8% con obligaciones empresariales a medio plazo de buena calidad, y del 5,7% exento de tributación con unas buenas obligaciones estatales o municipales. En el terreno del más corto plazo, el inversor podía obtener aproximadamente el 6% en emisiones de la Administración estadounidense reembolsables en un plazo de cinco años. En este último caso, el comprador no tenía que preocuparse de una posible pérdida de valor de mercado, puesto. que estaba seguro del íntegro reembolso incluido el 6% de rendimiento por intereses, al final de un período de tenencia relativamente breve. El DJIA al recurrente nivel de precios de 900 imperante en 1971 únicamente rinde el 3,5%. Partamos de la hipótesis de que en la actualidad, al igual que en el pasado, la decisión de política básica que se debe adoptar es la forma de repartir los fondos entre obligaciones de gran categoría (o lo que se denomina también «equivalente a efectivo») y las principales acciones de tipo DJIA. ¿Qué vía debería seguir el inversor en las condiciones actuales, si no tenemos ningún motivo sólido para predecir ni un movimiento sustancial al alza ni un movimiento sustancial a la baja durante un cierto período en el futuro? En primer lugar, hemos de destacar que si no se producen cambios adversos serios, el inversor defensivo debería estar en condiciones de contar con el actual rendimiento por dividendo del 3,5% respecto de su inversión en acciones y también en una apreciación anual media de aproximadamente el 4%. Como explicaremos posteriormente, esta apreciación se basa esencialmente en la reinversión por diversas empresas de un importe anual correspondiente con cargo a los beneficios no distribuidos. Haciendo los cálculos con criterios antes del pago de impuestos, el rendimiento combinado de estas acciones alcanzaría, por lo tanto, una media de aproximadamente el 7,5%, algo menos que el interés ofrecido por las obligaciones de primera categoría.* Haciéndolos con * ¿Qué tal resultó la predicción de Graham? A primera vista parece que muy bien: Desde principios de 1972 hasta finales de 1981, las acciones obtuvieron un rendimiento anual medio del 6,5%. (Graham no especificó el marco temporal de su previsión, pero es razonable suponer que estaba pensando en un horizonte temporal a 10 años vista). No obstante la inflación alcanzó el desorbitado nivel del 8,6% anual durante este período, con lo que canceló todos los beneficios generados por las acciones. En esta sección de este capítulo, Graham resume lo que se conoce como «ecuación de Gordon» que básicamente afirma que el rendimiento futuro del mercado de valores es la suma del rendimiento por dividendo actual más el crecimiento previsto de los beneficios. Con un rendimiento por dividendo levemente inferior al 2% a principios de 2003 y un crecimiento de los beneficios a largo plazo de aproximadamente el 2%, en 42 INVERSIÓN EN CONTRAPOSICIÓN A ESPECULACIÓN criterios después de impuestos el rendimiento medio de las acciones oscilaría en torno al 5,3%.5 Esta cifra sería aproximadamente igual a la que se puede obtener en la actualidad con unas buenas obligaciones a medio plazo exentas de tributación. Estas expectativas resultan mucho menos favorables para las acciones en comparación con las obligaciones de lo que eran en nuestro análisis de 1964. (Esa conclusión es consecuencia inevitable del hecho esencial de que las rentabilidades de las obligaciones han aumentado mucho más que las rentabilidades de las acciones desde 1964). Nunca debemos perder de vista el hecho de que los pagos de intereses y principal de las obligaciones de buena.calidad están mucho mejor protegidos y, por lo tanto, son más seguros que los dividendos y las revalorizaciones de las acciones. En consecuencia, estamos obligados a llegar a la conclusión de que en la actualidad, aproximándonos al final de 1971, las inversiones en obligaciones parecen claramente preferibles a las inversiones en acciones. Si pudiéramos estar seguros de que esta conclusión es correcta, tendríamos que aconsejar al inversor defensivo.que pusiese todo su dinero en obligaciones y nada de su dinero en acciones ordinarias hasta que la actual relación de rentabilidades cambiase sustancialmente a favor de las acciones. La cuestión es que, por supuesto, no podemos estar seguros de que las obligaciones vayan a seguir siendo mejor que las acciones a partir de los niveles actuales. El lector pensará inmediatamente en el factor de la inflación como uno de los principales argumentos para sostener lo contrario. En el siguiente capítulo afirmaremos que nuestra considerable experiencia con la inflación en Estados Unidos a lo largo de este siglo no apoyaría la elección de acciones a costa de las obligaciones con los actuales d

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