Finance Internationale: Balance des Paiements PDF

Finance Internationale: Balance des Paiements Cyril Merkel Université Paris-Dauphine Classe 4 Cyril Mer...

Finance Internationale: Balance des Paiements Cyril Merkel Université Paris-Dauphine Classe 4 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 1/1  Semaine Dernière: un Bref Résume Condition de Parité de Pouvoir d’Achat (PPP) un modèle simple pour déterminer la juste valeur du taux de change PPP Absolue (condition forte) le taux de change nominal d’équilibre est égal au rapport de niveau de prix entre l’économie nationale et l’économie étrangère PPP Relative (condition faible) le taux de change nominal d’équilibre est égal au différentiel d’inflation entre l’économie nationale et l’économie étrangère Taux de Change Réel une mesure de compétitivité internationale entre l’économie nationale et l’économie étrangère Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 2/1  Cette Semaine: une Brève Introduction Le taux de change dépend de la demande et de l’offre de devises Une demande croissante d’e face au $ causes une appréciation de l’e la demande et l’offre proviennent du commerce international et des flux de capitaux Les transactions économiques internationales d’un pays sont résumées par la balance des paiements (BdP) l’économie domestique est-elle exportatrice nette ou importatrice nette? Qu’est-ce que l’économie domestique importe/exporte? Le pays d’origine emprunte-t-il ou prête-t-il à des pays étrangers? la banque centrale augmente-t-elle ou diminue-t-elle ses réserves de change? La balance des paiements est un indicateur clé de la santé économique et peut indiquer des changements de taux de change futurs Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 3/1  Balance des Paiements Le contenu de la BdP peut être utilisé par les décideurs pour définir des politiques économiques visant à améliorer la compétitivité internationale d’une économie les dirigeants d’entreprises pour déterminer la nature des transactions internationales les investisseurs pour identifier les économies présentant les meilleures opportunités d’investissement “À mon avis, il est impossible de comprendre cette crise sans tenir compte des déséquilibres mondiaux dans les échanges et les flux de capitaux qui ont commencé dans la seconde moitié des années 90.” Ben Bernanke, Mars 2009 Financial Reform to Address Systemic Risk Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 4/1  Balance des Paiements La BdP est un relevé statistique qui enregistre les transactions économiques entre l’économie nationale et le reste du monde pendant une période donnée (par exemple, trimestre ou année civile). seules les transactions entre les résidents nationaux et les résidents étrangers transactions réelles: échange de biens (automobiles, ordinateurs, etc.), services (services bancaires, services de voyages, par exemple) et revenus (dividendes, par exemple) pour d’autres biens, services et revenus ou argent transactions financières: échange de créances financières (par exemple, actions, obligations, prêts, achats ou ventes de sociétés) contre d’autres créances financières ou pour de l’argent les transactions financières sont séparées des transactions réelles car elles sont généralement entreprises pour des raisons économiques fondamentalement différentes Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 5/1  Balance des Paiements Le critère de résidence est basé sur le principe de territoire économique Résidents nationaux les particuliers, les ménages, les entreprises et les autorités publiques opérant dans l’économie domestique les filiales de sociétés multinationales situées sur le territoire national toute entité légale du pays payant des taxes Résidents étrangers (ou Non-résidents) les entités légales du pays étranger payant des taxes les organisations internationales telles que le FMI, l’ONU et la Banque mondiale les étudiants tant qu’ils restent membres de ménages à l’étranger les touristes lorsqu’ils restent dans le pays moins d’un an Les transactions entre résidents du même pays sont exclues Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 6/1  Balance des Paiements Composantes Principales 1 La balance du Compte Courant (Current Account balance, CA) 2 La balance du compte de Capital et Financier (KA) 3 Compte de Réserves Officielles (∆RFX ) La BdP est une identité comptable et doit toujours être équilibrée CA + KA + ∆RFX = 0 un relevé de flux monétaire et non un bilan suit le flux des achats et des ventes ainsi que les paiements et les recettes entre un pays et tous les autres pays ne contient pas l’encours d’actifs et de passifs à une date donnée. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 7/1  Balance des Paiements La BdP utilise une procédure de comptabilité à double entrée chaque transaction est enregistrée deux fois, même valeur mais signe opposé une transaction entraı̂nant un paiement aux étrangers entre en tant que débit et est enregistrée avec (−) une transaction entraı̂nant un reçu de la part des étrangers entre à titre de crédit et est enregistrée avec (+) Comment déterminer les crédits et les débits? Comme toutes les transactions entre résidents et non-résidents transitent par le marché des changes un crédit (+) correspond à une entrée de devise un débit (−) correspond à une sortie de devise Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 8/1  Compte Courant (CA) Le compte courant rapporte les flux de biens, de services, de revenus et de transferts unilatéraux entre les résidents nationaux et étrangers 1 Balance Commerciale montre les transactions en items résultant des activités de production export moins import de biens: produits agricoles, voitures,... export moins import de services: expédition, banque, assurance,... 2 Balance des Revenus capture les rendements de la main-d’œuvre et des actifs financiers recettes perçues moins paiements de revenus: rémunération des salariés, intérêts, dividendes, gains, loyers, etc. 3 Transferts Unilatéraux transactions unilatérales de biens et services ou transfert de revenus les dons de pays étrangers moins les cadeaux à des pays étrangers: envois de fonds à des parents, aide étrangère des gouvernements, dons de bienfaisance privés, etc. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 9/1  Compte Courant (CA) Règle empirique: suivre les flux monétaires Entrées (+) =⇒ Les exportations de biens et de services du pays d’origine et les réceptions de dividendes et d’intérêts des étrangers entraı̂neront un afflux de devises Sorties (−) =⇒ Les importations de biens et de services vers le pays d’origine et les paiements de dividendes et d’intérêts aux étrangers entraı̂neront une sortie de devises Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 10 / 1  Compte Courant: Exemples Les US exportent voitures pour $500, 000 au UK en échange de services légaux pour £100, 000. Le taux spot est £1 = $2. Compte Courant US Compte Courant UK Balance Commerciale Balance Commerciale Export de Biens +$500, 000 Import de Biens −£250, 000 Import de Services −$200, 000 Export de Services +£100, 000 Un investisseur japonais reçoit des dividendes de e1000 de la part de Deutsche Bank. Un ingénieur allemand travaille temporairement au Japon et reçoit une compensation de U200, 000. Le taux spot est e1 = U100. Compte Courant Japonais Compte Courant Allemand Balance des Revenus Balance des Revenus Dividendes +U100, 000 Dividendes −e1, 000 Compensation −U200, 000 Compensation +e2, 000 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 11 / 1  Compte Courant(CA) and Balance Commerciale (TB) CA/GDP (%) TB/GDP (%) Argentina −0.60 1.54 Australia −2.80 1.06 Brazil −3.70 0.12 China 1.90 2.69 Euro Area 2.00 1.41 Germany 6.90 6.91 Japan 0.90 −2.33 India −3.10 −6.27 Mexico −1.60 −0.06 South Africa −6.50 −2.24 Switzerland 10.90 3.59 Turkey −7.50 −11.97 UK −3.70 −6.64 US −2.50 −4.41 source: The Economist, Feb 2013 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 12 / 1  Compte de Capital et Financier (KA) Le compte de capital et le financier enregistrent les changements dans la propriété nationale des actifs étrangers et dans la propriété étrangère des actifs nationaux. 1 Investissements Etrangers Directs installations de production, équipements, usines, biens immobiliers la propriété d’actions impliquant le contrôle de l’entreprise (le niveau seuil est généralement de 10% du pouvoir de vote) 2 Investissements de Portefeuille actifs financiers détenus uniquement en tant qu’investissement (actions, obligations) 3 Autres Investissements transactions en devises, dépôts bancaires, crédits commerciaux 4 Acquisition nette d’actifs non financiers (brevets, droits d’auteur et licences) et transfert de fonds (remise de dettes étrangères). Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 13 / 1  Compte de Capital et Financier (KA) Entrées de capitaux: les étrangers augmentent leurs avoirs en actifs nationaux et/ou les résidents diminuent leurs avoirs en actifs étrangers Sorties de capitaux: les résidents augmentent leurs avoirs en actifs étrangers et/ou les étrangers réduisent leurs avoirs en actifs nationaux Entrées (+) =⇒ la devise entre dans l’économie nationale par emprunt, vente d’actifs à l’étranger par les résidents et achat d’actifs domestiques par des étrangers Sorties (−) =⇒ la devise quitte l’économie nationale par prêt, achat d’actifs à l’étranger par les résidents et ventes d’actifs nationaux par des étrangers Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 14 / 1  Compte de Capital et Financier : Exemple 1 US Boeing exporte un avion d’une valeur de $100 millions vers British Airways. L’importateur britannique paie en débitant son compte de dépôt bancaire américain. Le taux de change est £1 = $2. US BdP UK BdP CA CA Export de Biens +$100m Import de Biens −£50m KA KA Diminution des −$100m Diminution des +£50m actifs domestiques actifs étrangers détenus par étrangers détenus par residents Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 15 / 1  Compte de Capital et Financier : Exemple 2 US Boeing exporte un avion d’une valeur de $100 millions vers British Airways. L’importateur britannique paie en débitant son compte de dépôt bancaire britannique. Le taux de change est £1 = $2. US BdP UK BdP CA CA Export de Biens +$100m Import de Biens −£50m KA KA Augmentation des −$100m Augmentation des +£50m actifs étrangers actifs domestique détenus par résidents détenus par étrangers Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 16 / 1  Compte de Réserves Officielles (∆RFX) Le compte de réserves officielles enregistre les modifications des réserves internationales officielles de la banque centrale nationale Réserves Internationales Officielles actifs avec lesquels une banque centrale peut intervenir sur le Forex or, devises, actifs étrangers, droits de tirage spéciaux (DTS) et créances empruntées auprès d’autres banques centrales Les Droit de Tirage Spéciaux (DTS) sont un actif de réserve internationale IMF panier de devises complètant les réserves officielles des Etats membres moyenne pondérée de USD, EUR, GBP, et JPY relatives au USD les devises et les poids sont examinés tous les 5 ans (2011 − 2015) valeur basée sur les taux moyens à midi à Londres (2 Février 2014: $1.5342/DTS) Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 17 / 1  Réserves Officielles Diminution des réserves officielles détenues par la banque centrale (+) lorsque la banque centrale vend des actifs étrangers et achète la monnaie nationale (par exemple, une monnaie nationale faible) similaire aux résidents qui vendent des actifs étrangers dans le compte de capital Augmentation des réserves officielles détenues par la banque centrale (−) lorsque la banque centrale achète des actifs étrangers et vend la devise domestique (par exemple, une monnaie nationale forte) similaire aux résidents qui achètent des actifs étrangers dans le compte de capital ↓ Réserves étrangères: ∆RFX (+) =⇒ entrée de devise domestique ↑ Réserves étrangèress: ∆RFX (−) =⇒ sortie de devise domestique Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 18 / 1  Erreurs et Omissions Nettes (E&O) Difficultés impossible de suivre toutes les transactions économiques transactions illégales ou non déclarées erreurs de mesure Non synchronisation entre les deux côtés d’une transaction Erreurs et Omissions Nettes une composante supplémentaire pour tenir compte des écarts statistiques entre les crédits et les débits CA + KA + ∆RFX + E &O = 0 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 19 / 1  Compte Courant US 400 Goods Services Income 200 0 Billions of US dollars ‐200 ‐400 ‐600 ‐800 ‐1000 Source: Data from Bureau of Economic Analysis (www.bea.gov) Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 20 / 1  Compte de Capital et Financier US 1000 Net Foreign Direct Investments 800 Net Portfolio Investments Net Other Investments 600 Billions of US dollars 400 200 0 ‐200 ‐400 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 21 / 1  Balance des Paiements US 1000 800 Current Account Capital/Financial Account 600 400 Billions of US dollars 200 0 ‐200 ‐400 ‐600 ‐800 ‐1000 Source: Data from Bureau of Economic Analysis (www.bea.gov) Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 22 / 1  Systèmes de Taux de Change Dans un système de taux de change flottant, un pays laisse la valeur de sa monnaie se déterminer librement sur le marché des changes sans aucune restriction. Les principales devises telles que le dollar, l’euro, la livre sterling et le yen ainsi que le rand sud-africain et la lire turque sont des devises flottantes Dans un système de taux de change fixe (indexé ou “pegged”), le gouvernement tente de manipuler la valeur de sa devise sur le marché des changes afin qu’elle corresponde à la valeur d’une monnaie unique ou d’un panier de devises. Par exemple, le lat letton est rattaché à l’euro et le dollar namibien au rand sud-africain. Le 22 juillet 2005, la Chine est passée d’un yuan indexé au dollar à un yuan indexé sur un panier de devises comprenant le dollar, l’euro et le yen. La Chine, cependant, n’a pas divulgué les montants des devises dans le panier. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 23 / 1  Systèmes de Taux de Change Dans un système de zone cible, une devise indexée peut fluctuer dans une bande fixe. Par exemple, la couronne Danoise évolue dans une bande de ±2.25% autour d’un taux fixe de DKK 7.46038/e Dans un système parité rampante (crawling peg), une devise indexée est autorisée à fluctuer dans une bande qui est régulièrement ajustée, généralement en fonction de l’inflation (changement progressif du taux fixe). Dans les années 90, le peso mexicain était indexé au dollar, mais l’inflation mexicaine était nettement supérieure à l’inflation américaine. Le peso devait être sévèrement dévalué. Étant donné qu’une dévaluation rapide aurait créé de l’instabilité, le Mexique a utilisé un système de parité rampante et le peso a été lentement dévalué vers un taux de change plus approprié. Devise flottante =⇒Appréciation \ Dépréciation Devise indéxée =⇒ Réévaluation \ Dévaluation Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 24 / 1  La Trinité Impossible Il est impossible d’avoir des flux de capitaux libres, un taux de change fixe et une politique monétaire indépendante. Un pays ne peut mettre en œuvre que deux de ces politiques 1 Etats-Unis flux de capitaux libres et politique monétaire indépendante mais taux de change flottant afin d’équilibrer les différents taux d’intérêt nationaux et étrangers. 2 Hong Kong flux de capitaux libres et taux de change fixe sans politique monétaire indépendante car la masse monétaire doit s’ajuster pour maintenir le taux de change fixe par rapport au dollar. 3 Chine taux de change fixe et politique monétaire indépendante mais flux internationaux de capitaux restreints. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 25 / 1  La Trinité Impossible Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 26 / 1  La Trinité Impossible Considérons un pays en pleine croissance, par exemple la Thaı̈lande. Pour se développer davantage, la Thaı̈lande doit augmenter ses investissements en utilisant l’épargne nationale et étrangère. Pour attirer les capitaux étrangers, le gouvernement décide de libéraliser les flux de capitaux à l’intérieur et à l’extérieur du pays. La Thaı̈lande peut-elle avoir à la fois la stabilité du taux de change et la stabilité des prix (inflation)? Lorsque les entrées de capitaux seront autorisées, les investisseurs américains convertiront le dollar en baht thaı̈landais pour financer les investissements nationaux. En conséquence, la demande de baht augmente, ce qui implique une appréciation du baht. Le taux de change étant fixe, la banque centrale fournira plus de baht face au dollar (réserves officielles ↑). A mesure que l’offre de baht augmente dans l’économie nationale, l’inflation augmentera (trop d’argent pour peu de biens). Mais la stabilité de l’inflation est également un objectif. Il est donc impossible que toutes les politiques fonctionnent ensemble. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 27 / 1  Bilan de la Banque Centrale Actif Passif Réserves étrangères officielles Monnaie en circulation Crédit domestique Dépôt d’institutions − obligations d’État financières nationales − prêts aux institutions financières nationales Autre Autre Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 28 / 1  Balance des Paiements et Taux de Change Flottant Dans un régime flottant, le taux de change est déterminé par l’offre et la demande sur le marché des changes, la banque centrale n’étant pas tenue d’intervenir. La BdP est largement déterminée par CA et KA Le pays d’origine emprunte à l’international lorsqu’un déficit du CA est financé par un excédent de KA CA + KA + ∆RFX = 0 (−) (+) (=) Le pays d’origine prête à l’international lorsqu’un excédent du CA est compensé par un déficit de KA CA + KA + ∆RFX = 0 (+) (−) (=) Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 29 / 1  Balance des Paiements et Taux de Change Fixe Dans un régime de “peg”, la banque centrale s’engage à intervenir sur le marché des changes lorsque CA et KA ne se compensent pas La banque centrale diminue les réserves officielles si CA + KA < 0 CA + KA + ∆RFX = 0 (−) (+) Avec un déficit de CA, l’économie nationale doit emprunter à l’internationale, entraı̂nant une demande croissante de devises étrangères. La banque centrale fournit des devises étrangères pour éviter une appréciation de cette dernière. La banque centrale augmente les réserves officielles si CA + KA > 0 CA + KA + ∆RFX = 0 (+) (−) Avec un excédent de CA, le monde emprunte à l’économie nationale, entraı̂nant une demande croissante de monnaie nationale. La banque centrale fournit la monnaie nationale pour empêcher une appréciation de cette dernière. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 30 / 1  Balance des Paiements La BdP reflète les sources et les utilisations du revenu national Source de Revenu Comment nous obtenons de l’argent via des transactions internationales Vendons-nous des biens domestiques? Vendons-nous des services domestiques? Utilisation du Revenu Comment nous dépensons de l’argent dans des transactions internationales Achetons-nous des biens étrangers? Achetons-nous des services étrangers? Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 31 / 1  Identité de L’Economie Ouverte Le produit intérieur brut (PIB) d’un pays est défini comme PIB = | +{z C I + G} + TB |{z} Depenses Nationales Brutes Balance Commerciale Dépenses personnelles de consommation (ou simplement Consommation C ): dépenses totales des ménages privés en biens et services finaux. Investissement domestique privé (ou simplement Investissement I ): dépenses totales des entreprises ou des ménages en biens et services finaux qui s’ajoutent au stock de capital. Dépenses publiques de consommation et d’investissement (ou simplement Consommation Gouvernementale G ): dépenses totales du secteur public pour les biens et services finaux tels que les travaux publics et la défense nationale Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 32 / 1  Identité de L’Economie Ouverte Le revenu national brut (RNB) d’un pays - anciennement, produit national brut (PNB) - est défini comme RNB = C I + G} + TB + | +{z BR |{z} DNB Balance des Revenus = PIB + BR Le revenu national brut disponible (Y) d’un pays est défini comme suit: Y = C | +{z I + G} + TB + BR + TU |{z} DNB Transferts Unilateraux Y = C | +{z I + G} + CA |{z} DNB Compte Courant Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 33 / 1  Identité de L’Economie Ouverte L’identité clé d’une économie ouverte: Y = C + I + G + CA Ajouter et soustraire les taxes T CA = (Y − C − T ) + (T − G ) − I | {z } | {z } Epargne Privee Epargne Publique S − }I | {z + (T − G ) | {z } Excedent Prive Excedent Publique Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 34 / 1  Identités Macroéconomique CA > 0 =⇒ excédent excédent privé (S − I > 0) et/ou excédent publique (T − G > 0) l’économie domestique produit plus qu’elle ne dépense l’économie domestique prête à l’étranger Un pays qui produit plus qu’il ne dépense, économise plus qu’il n’investit, exporte plus qu’il n’importe et connaitra une sortie de capitaux CA < 0 =⇒ déficit déficit privé (S − I < 0) et/ou déficit publique (T − G < 0) l’économie domestique dépense plus qu’elle ne produit l’économie domestique emprunte à l’étranger Un pays qui dépense plus qu’il ne produit, investit plus qu’il n’économise, importe plus qu’il n’exporte et connaitra une entrée de capitaux Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 35 / 1  Déficit du Compte Courant Règle importante Ne jamais conclure qu’un déficit de CA est “mauvais” et qu’un pays devrait adopter des politiques pour obtenir un excédent du compte courant Si un pays emprunte pour des investissements générant des bénéfices suffisamment élevés pour rembourser sa dette et obtenir un bénéfice net, pourquoi une dette croissante aurait-elle un impact négatif? Un pays vivant au-dessus de ses moyens la consommation globale et les investissements dépassent l’épargne nationale Un pays oasis de prospérité attire des investissements du reste du monde parce que l’économie offre des rendements (ajustés au risque) plus élevés que d’autres pays Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 36 / 1  Balance des Paiements Quelle composante détermine le taux de change dans un régime flottant? CA + KA + ∆RFX = 0 La BdP est une identité comptable, et muette à propos de la causalité!!! Qu’est-ce qui cause un déficit du CA? investissements privés ou consommation privée? dépenses de consommation gouvernementales (acquisition de biens et services pour usage courant tels que défense militaire et santé) ou dépenses d’investissement du gouvernement (acquisition de biens et services pour obtenir des bénéfices futurs tels que dépenses d’infrastructure et de recherche) ? Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 37 / 1  Compte Courant en 2009 (% du PIB) Norway 13.1% Switzerland 11.9% Sweden 7.4% Luxembourg 6.7% China 6.1% Korea 5.1% Germany 4.9% Netherlands 4.6% Denmark 3.6% Japan 2.8% Finland 2.7% Austria 2.7% Hungary 0.1% Belgium ‐0.3% Mexico ‐0.7% Czech Republic ‐1.0% United Kingdom ‐1.3% ‐1.9% France ‐2.2% Poland ‐2.3% Turkey ‐2.7% United States ‐2.8% New Zealand ‐2.9% Canada ‐2.9% Ireland ‐3.2% Slovak Republic ‐3.2% Italy ‐3.3% Iceland ‐4.3% Australia ‐5.5% Spain ‐10.3% Portugal ‐11.4% Greece Source: Data from OECD web site (http://stats.oecd.org/index.aspx) Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 38 / 1  Richesse Externe La Position Internationale des Investissements (PII) fait état de la richesse externe ou des avoirs extérieurs nets d’un pays NAt = Actif Etrangert − Passif Etrangert Actif étrangers ⇒ stock d’actifs étrangers détenus par des résidents Passif étranger ⇒ stock d’actifs domestiques détenus par des étrangers NAt > 0 =⇒ le pays est créditeur net NAt < 0 =⇒ le pays est débiteur net La richess externe est définie comme NAt = NAt −1 + VAt + CAt VA =⇒ effets de valorisation: les plus-values moins les moins-values sur les richesses externes CA > 0 =⇒ pays d’origine prête à l’étranger (actif étranger ↑) CA < 0 =⇒ pays d’origine emprunte à l’étranger (passif étranger ↑) Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 39 / 1  Richesse Externe La littérature antérieure ne tenait pas compte des effets d’évaluation et de NA, et reflétait la valeur comptable plutôt que la valeur de marché de la richesse externe. Lane et Milesi-Ferretti (2007) documentent Corr (CA, ∆NA) Période Industrialisés Emergents 1971 - 2004 0.39 0.58 1971 - 1981 0.71 0.70 1982 - 1992 0.63 0.65 1993 - 2004 0.33 0.46 VA s’est développé en raison d’une forte augmentation des avoirs transfrontaliers en titres financiers. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 40 / 1  PII Net en 2009 (% du PIB) Switzerland 138% Norway 62% Japan 57% Germany 38% China 37% ‐19% US ‐21% UK ‐22% Italy ‐50% Australia ‐67% Ireland ‐84% Spain ‐90% Greece ‐114% Portugal Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 41 / 1  Compte Courant US En 1982: Les États-Unis était la plus grande nation créancière Depuis 1983: l’accumulation de déficits du CA et les entrées nettes de capitaux étrangers ont provoqué un NA négatif En 2007: Les États-Unis sont la plus grande nation débitrice NA = −$2.0 billion =⇒ −22% du PIB US CA = −$811 milliards =⇒ −6.2% du PIB US 75% de l’excédent de CA mondial En 2012: constat similaire NA = −$3.8 billion =⇒ −24% du PIB US CA = −$440 milliards =⇒ −2.5% du PIB US Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 42 / 1  Position Internationale des Investissements Net US 1,000 500 0 ‐500 ‐1,000 Billions of US dollars ‐1,500 ‐2,000 ‐2,500 ‐3,000 ‐3,500 ‐4,000 ‐4,500 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 43 / 1  Economie Why has theUS (%account current du PIB) worsened? Because U.S. consumption and investment have grown faster than U.S. output, and foreigners have lent us funds for imports to fill the gap. Percent of Nominal GDP Percent of Nominal GDP 20 Investment 70 Private Consumption Expenditures 19 I=16.6% 18 68 17 66 16 C=70.1% 15 64 14 62 13 60 12 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 Percent of Nominal GDP Percent of Nominal GDP 23 2 Government Consumption Expenditures and Gross Investment Net Exports of Goods and Services 22 1 0 21 G=18.9% -1 20 NX=-5.6% -2 19 -3 -4 18 -5 17 -6 16 -7 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 Source: Bureau of Economic Analysis. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 44 / 1  Principaux Détenteurs Etrangers de Dette US (Nov 2013) 1500 1317 1300 1186 1100 900 Billions of US dollars 700 500 291 300 247 236 201 184 177 162 142 140 130 117 87 82 100 64 64 60 57 53 52 50 46 40 34 ‐100 Source: US Department of the Treasury/Federal Reserve Board Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 45 / 1  Un Modèle Simple de Déséquilibres Externes Considérez la contrainte budgétaire d’un pays NAt +1 = NAt + VAt +1 + CAt +1 et réécrivez là comme NAt = NAt +1 − (VAt +1 + CAt +1 ) Itérer la contrainte budgétaire vers l’avant (le futur) NAt = NAt +2 − (VAt +2 + CAt +2 ) − (VAt +1 + CAt +1 ) 2 = NAt +2 − ∑ (VAt +i + CAt +i ) i =1 =... k = NAt +k − ∑ (VAt +i + CAt +i ) i =1 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 46 / 1  Déséquilibres Externes Prenez l’espérance k NAt = Et (NAt +k ) − ∑ Et (VAt +i + CAt +i ) i =1 Condition “Non-Ponzi”: un pays ne peut pas emprunter ou prêter pour toujours lim Et (NAt +k ) = 0 k −→∞ et obtenez ∞ NAt = − ∑ Et (VAt +i + CAt +i ) i =1 Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 47 / 1  Ajustement Financier International Gourinchas et Rey (2007) les déséquilibres négatifs actuels doivent prédire des futurs excédents du compte courant et/ou des effets de valorisation positifs les changements de taux de change futurs contribuent à l’ajustement externe via un canal commercial et un canal de valorisation Les déséquilibres d’aujourd’hui contiennent des informations précieuses sur le taux de change futur. Un pays débiteur net connaı̂tra une dépréciation future de sa devise qui, à son tour, entraı̂nera des excédents du compte courant: export % et import & des effets de valorisation positifs: la valeur des actifs étrangers en devise étrangère % alors que la valeur des passifs étrangers en monnaie nationale &. ce dernier effet nécessite une asymétrie monétaire entre les actifs et passifs étrangers. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 48 / 1  Ajustement Financier International Gourinchas (2008) Cependant, un certain nombre d’économies émergentes ont des passifs en devises étrangères le canal de valorisation aura un effet déstabilisant le canal commercial nécessite une dépréciation importante de la devise. Della Corte, Riddiough et Sarno (2014) Étudient le lien entre le rendement du carry trade et le risque de déséquilibre global les investisseurs exigeront-ils une prime de risque de change pour détenir des devises de débiteurs externes? Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 49 / 1  Politique Monétaire Assouplissement Quantitatif ou Quantitative Easing (QE) politique monétaire non conventionnelle mise en œuvre par les banques centrales pour stimuler l’économie lorsque la politique monétaire conventionnelle est inadéquate la banque centrale achètera un montant déterminé d’actifs financiers auprès des banques et d’autres institutions financières l’objectif est d’augmenter la masse monétaire et de réduire le rendement de ces actifs financiers diffère de la politique conventionnelle d’achat / vente d’obligations d’État à court terme pour maintenir les taux d’intérêt interbancaires à une valeur cible spécifiée un outil populaire de politique monétaire suite à la crise financière et qui a été largement utilisé par le gouvernement fédéral US (QE1, QE2 et QE3). Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 50 / 1  Politique Monétaire Réserve Fédérale et Quantitative Easing QE1: En novembre 2008, la Fed a commencé à acheter $600 milliards de titres adossés à des créances hypothécaires QE2: En novembre 2010, la Fed a commencé à acheter $600 milliards supplémentaires de titres du Trésor US à long terme. QE3: En septembre 2012, la Fed lance un programme d’achat pour $40 milliards/mois de titres adossés à des créances hypothécaires d’agences, qui atteint $85 milliards/mois en décembre 2012. Marchés Emergents Quantitative Easing Les économies asiatiques, aux marchés de capitaux plus ouverts et développés, ont connu de larges fluctuations des entrées de capitaux les flux de capitaux se manifestaient davantage dans les investissements de portefeuille ou les prêts bancaires, plutôt que dans les investissements directs étrangers. L’assouplissement monétaire des pays avancés a touché les pays asiatiques soit par l’appréciation de la valeur des devises, soit par l’augmentation des prix du logement. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 51 / 1  Flux de Capitaux vers les Marchés Emergents Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 52 / 1  Les “Cinq Fragiles” Réduction En mai 2013, Ben Bernanke a indiqué que la Fed réduira ses achats d’obligations de $10 milliards par mois à partir de janvier 2014 dès que la Fed a réduit ses mesures massives de relance monétaire, les économies émergentes ont commencé à ressentir de sérieuses pressions Les Cinq Fragiles Morgan Stanley a identifié le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, l’Afrique du Sud et la Turquie comme les “cinq fragile” ces économies sont particulièrement vulnérables aux sorties de capitaux dues en partie à d’importants déficits du compte courant les banques centrales de ces pays ont été occupés à relever les taux pour contrer les monnaies plongeantes les gouvernements doivent encore faire face à des réformes intérieures difficiles (fiscales et du travail) pour attirer l’investissement à long terme dont ils ont besoin. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 53 / 1  Concepts Clés Balance des Paiements Compte Courant Compte de Capital Réserves Officielles Soutenabilité du Compte Courant Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 54 / 1  Références Bekaert and Hodrick, Ch. 4 & 5 Rey, H. (2013). “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence,” Working Paper, London Business School. Cyril Merkel (Université Paris-Dauphine) Finance Internationale Classe 4 55 / 1