International Macroeconomics - Exchange Rates & Balance of Payments PDF

DRUGI DEO Međunarodna makroekonomija MEĐUNARODNE FINANSIJE 228  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans V POGLAVLJE: DEVIZNI KURS I PLATNI BILANS 1. NACIONALNE VALUTE Valuta je sredstvo razmene...

DRUGI DEO Međunarodna makroekonomija MEĐUNARODNE FINANSIJE 228  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans V POGLAVLJE: DEVIZNI KURS I PLATNI BILANS 1. NACIONALNE VALUTE Valuta je sredstvo razmene roba i usluga u ekonomiji. Valuta je novac u fizičkoj formi (papirni novac ili kovanice) ili elektronskoj formi, emitovan od strane države i opšteprihvaćen kao sredstvo plaćanja. U globalnoj ekonomiji figurira oko 180 priznatih valuta od strane UN, premda brojka nije konačna zbog određenog broja delimično priznatih ili nepriznatih država. U tabeli 5.1 dat je spisak nacionalnih valuta sa simbolima i međunarodnim kodom. No, sve izlistane nacionalne valute nisu ujedno i svetske valute. Nacionalne valute postaju svetske valute sa njihovim uključenjem u međunarodnu razmenu. TABELA 5.1: SPISAK NACIONALNIH VALUTA, SIMBOLI I MEĐUNARODNI KOD Valuta Simbol ISO kod Albanski lek Lek ALL Argentinski pezos $ ARS Avganistanski avgani ‫افغانی‬ AFN Arupski gulden/florin ƒ AWG Australijski dolar $ AUD Azerbejdžanski manat ₼ AZN Bahamski dolar $ BSD Barbadoski dolar $ BBD Beloruska rublja Br BYN Belize dolar BZ$ BZD Bermudski dolar $ BMD Bolivijski boliviano $b BOB Konvertibilna marka Bosne i Hercegovine KM BAM Bostvanska pula P BWP Bugarski lev лв BGN Brazilski real R$ BRL Brunejski dolar $ BND Riel Kambodže ៛ KHR Kanadski dolar $ CAD Dolar Kajmanskih ostrva $ KYD 229  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans 2. DEVIZNI KURS 2.1 Interna i eksterna ravnoteža Postavlja se pitanje zašto je devizni kurs najvažnija cena otvorene ekonomije? Devizni kurs je od značaja za svaku ekonomsku vlast, jer se promene deviznog kursa prenose na sve ključne makroekonomske indikatore. Promene deviznog kursa reflektuju se na ključne ciljeve kreatora ekonomske politike, odnosno internu i eksternu ravnotežu. Efekti transmisije deviznog kursa na internu i eksternu ravnotežu prikazani su slikom 5.1. SLIKA 5.1: DEVIZNI KURS KAO NAJVAŽNIJA CENA OTVORENE EKONOMIJE PROMENE DEVIZNOG KURSA interna ravnoteža eksterna ravnoteža Monetarna sferа: Platnobilansna ravnoteža stabilna i niska inflacija  odsustvo hroničnih deficita/suficita platnog bilansa; Realna ekonomijа: održiv ekonomski rast  automatsko održavanje bez (izostanak pada autputa i rastuće značajnih intervencija ekonomskih nezaposlenosti) vlasti; Ciljevi interne ravnoteže su stabilna i niska stopa inflacije, kao i situacija stabilnog i održivog ekonomskog rasta. Zemlje sa nestabilnom i visokom inflacijom, i/ili zemlje sa padom ekonomske aktivnosti i rastom nezaposlenosti, nisu u stanju interne ravnoteže. Izazov, sam po sebi, predstavlja balansiranje između pomenuta dva aspekta interne ravnoteže: niske inflacije (monetarni aspekt) i stimulacije ekonomskog rasta (realni aspekt). Trade-off između inflacije i ekonomskog rasta ukazuje da pri nameri stimulacije ekonomskog rasta putem ekspanzivne ekonomske politike dolazi do pregrejavanja ekonomije sa ishodom više inflacije. I obratno, kontrola inflacije (restriktivna ekonomska politika) dovodi do usporavanja ekonomije i žrtvovanja ekonomskog rasta. Kada se na kontradiktornost ciljeva interne 235  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans ravnoteže doda i potreba postizanja i održavanja eksterne ravnoteže, zadatak ekonomskih (fiskalnih i monetarnih) vlasti dodatno je zakomplikovan i otežan. Ciljevi eksterne ravnoteže ispunjeni su održavanjem platnobilansne ravnoteže. Površno posmatrano, platni bilans je uravnotežen ukoliko je saldo nula, odnosno ne postoji izraženiji deficitni ili suficitni saldo. U nastavku udžbenika napraviće se distinkcija između knjigovodstvene ravnoteže platnog bilansa (koja je uvek obezbeđena) i ekonomske ravnoteže platnog bilansa. Suština je da se prilikom analize (ne)ravnoteže platnog bilansa povede računa o veličini neravnoteže (% u odnosu na BDP), vremenskom trajanju neravnoteže (privremena ili hronična), kao i uzroku neravnoteže (prolazni ili strukturni). Devizni kurs je najvažnija cena otvorene ekonomije jer istovremeno utiče na sve pomenute aspekte interne i eksterne ravnoteže: inflaciju, ekonomski rast i platnobilansnu ravnotežu. U nastavku udžbenika se pomenute veze detaljnije analiziraju. 2.2 (In)direktno notiranje Devizni kurs (Exchange Rate – ER) predstavlja cenu domaće valute izražene u stranoj valuti. Najčešće se kurs izražava (notira) direktno kao broj jedinica domaće valute koje je potrebno izdvojiti za jednu jedinicu strane valute. Uzmimo za primer slučaj nacionalne (domaće) valute – srpski dinar, oznake RSD. Dominantan devizni kurs za srpsku ekonomiju je kurs EUR/RSD koji prikazuje koliko jedan evro vredi dinara. Na primer, devizni kurs 1 EUR = 118 RSD ukazuje da jedan evro vredi 118 dinara, odnosno, 118 dinara je potrebno izdvojiti da se kupi 1 evro. Direktno izražavanje (notiranje) deviznog kursa dinara: EUR/RSD → 1 EUR = 118 RSD Indirektno izražavanje deviznog kursa je recipročna vrednost direktnog izražavanja, odnosno broj jedinica strane valute koji se izdvaja za kupovinu jedne jedinice domaće valute. Devizni kurs RSD/EUR pokazuje koliko jedan dinar vredi evra. Recipročna vrednost od direktnog notiranja 1 / 118 = 0.008, odnosno 1 RSD = 0.008 EUR, ukazuje da jedan dinar vredi 0.008 evra. Indirektno izražavanje (notiranje) deviznog kursa dinara: RSD/EUR → 1 RSD = 0.008 EUR 236  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Devizni kurs USD/EUR 62 je dominantan na globalnom deviznom tržištu prema obimu transakcija. Iz evropskog ugla, direktno notiranje je 1 USD = 0.928 EUR. Dakle, za građane Evrope (koji koriste evro) bitno je koliko jedinica evra treba izdvojiti za kupovinu jednog američkog dolara. Direktno izražavanje (notiranje) deviznog kursa evra: USD/EUR → 1 USD = 0.928 EUR A indirektno notiran devizni kurs evra EUR/USD je 1 / 0.928, odnosno 1 EUR = 1.078 USD i pokazuje koliko inostrane valute (američkog dolara) treba izdvojiti za jednu jedinicu domaće valute (u slučaju evrozone za jedan evro). Indirektno izražavanje (notiranje) deviznog kursa evra: EUR/USD → 1 EUR = 1.078 USD U udžbeniku se polazi od pretpostavke direktnog izražavanja kursa jer se u praksi i literaturi najviše primenjuje i podrazumeva. 2.3 Rast deviznog kursa Rast deviznog kursa nazivamo depresijacija u režimu fleksibilnog deviznog kursa ili devalvacija u režimu fiksnog deviznog kursa. Rast deviznog kursa znak je slabljenja domaće valute, odnosno, što više domaće valute treba izdvojiti za kupovinu jedinice strane valute, to je domaća valuta manje vredna (slabi). Potrebno je imati u vidu razliku između termina depresijacija i devalvacija. Iako i jedan i drugi termin znače slabljenje domaće valute (a jačanje inostrane valute), depresijacija je odraz spontanog (tržišnog) slabljenja domaće valute na deviznom tržištu, pod uticajem ponude i tražnje za devizama (fleksibilni devizni kurs). S druge strane, devalvacija je odraz administrativnog korigovanja pariteta (fiksnog deviznog kursa) naviše kao zvanična odluka monetarne vlasti (centralne banke) posmatrane zemlje. 62 Prema podacima BIS (2019), procentualno učešće deviznog kursa američki dolar i evro (USD/EUR) u dnevnoj trgovini devizama na globalnom deviznom tržištu iznosi 24%. Slede devizni kursevi američki dolar i japanski jen (USD/JPY) sa 13.2%, američki dolar i britanska funta (USD/GBP) sa 9.6%, američki i australijski dolar (USD/AUD) sa 5.4%, američki i kanadski dolar (USD/CAD) sa 4.4%. 237  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Depresijacija srpskog dinara Devalvacija kineskog juana 1 EURt = 118 RSD 1 USDt = 6.2 CNY 1 EURt+1 = 120 RSD 1 USDt+1 = 6.4 CNY Republika Srbija zvanično primenjuje politiku upravljano fluktuirajućeg deviznog kursa. S obzirom na zvaničnu politiku fluktuiranja kursa, rast deviznog kursa srpske valute (RSD) nazivamo depresijacijom dinara. Porast deviznog kursa dinara sa 118 dinara za 1 evro (trenutak t) na 120 dinara za 1 evro u narednom periodu (t+1), tumačimo kao depresijaciju dinara. Narodna Republika Kina primenjuje režim fiksnog deviznog kursa. Otuda, kao primer devalvacije posmatramo rast deviznog kursa kineske valute – juana (CNY). Ukoliko se devizni kurs kineske valute sa inicijalnog nivoa 6.2 juana u narednom periodu (t+1) poveća na 6.4 juana za 1 američki dolar, reč je devalvaciji juana. 2.4 Pad deviznog kursa Pad deviznog kursa nazivamo apresijacija u režimu fleksibilnog deviznog kursa ili revalvacija u režimu fiksnog deviznog kursa. Pad deviznog kursa znak je jačanja domaće valute, odnosno, što se manje domaće valute izdvoji kako bi se kupila jedinica strane valute, to je domaća valuta vrednija (jača). Takođe, potrebno je imati u vidu razliku između termina apresijacija i revalvacija. Iako i jedan i drugi termin označavaju jačanje domaće valute (a slabljenje inostrane valute), apresijacija je odraz spontanog (tržišnog) jačanja domaće valute na deviznom tržištu pod uticajem ponude i tražnje za devizama (fleksibilni devizni kurs). S druge strane, revalvacija ukazuje na administrativno korigovanje pariteta (fiksnog deviznog kursa) naniže kao zvanična odluka monetarne vlasti (centralne banke) posmatrane zemlje. Apresijacija evra Revalvacija danske krune 1 USDt = 1.00 EUR 1 EURt = 7.45 DKK 1 USDt+1 = 0.98 EUR 1 EURt+1 = 7.35 DKK 238  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Evropska centralna banka vodi monetarnu politiku evrozone koju trenutno čini 20 zemalja članica EU sa jedinstvenom valutom – evrom (EUR). Evro fluktuira na deviznom tržištu, kao i valute najrazvijenijih zemalja sveta: američki dolar, kanadski dolar, australijski dolar, švajcarski franak, britanska funta, japanski jen, itd. Kretanje kursa evra sa inicijalnih 1 evro za 1 američki dolar na 0.98 evra za 1 dolar, tumačimo kao jačanje odnosno apresijaciju evra. S druge strane, kao primer pada deviznog kursa u fiksnom režimu uzimamo dansku krunu (DKK). Ukoliko se kurs danske krune promeni sa 7.45 kruna za 1 evro na 7.35 kruna za 1 evro, radi se o jačanju odnosno revalvaciji danske krune. Danska je zemlja članica EU, ali nije članica evrozone, te zadržava monetarnu autonomiju i sopstvenu valutu. 2.5 Tumačenje promene deviznog kursa Pored konstatacije da je određena valuta apresirala/revalvirala ili depresirala/devalvirala, od interesa je i spoznaja veličine pomenute promene. U ovu svrhu, potrebno je izračunati proporcionalnu promenu vrednosti inostrane u odnosu na domaću valutu, a pomenuta proporcionalna promena se izražava u procentima. Kako bi se proračunao procenat apresijacije/revalvacije ili depresijacije/devalvacije deviznog kursa, potrebno je primeniti sledeću jednačinu: ( č ) % Δ deviznog kursa = ∙ 100 č Primer se odnosi na devizni kurs dolar/evro. Američka valuta dolar (USD, $) i evropska valuta evro (EUR, €) fluktuiraju na deviznom tržištu, te se rast deviznog kursa ovih valuta tumači kao depresijacija, a pad kursa kao apresijacija. U periodu t je vrednost evra iznosila 1 € = 1.210 $. Promena nastaje u periodu t+1, kada se vrednost evra menja na 1 € = 1.086 $. Promena dolarske vrednosti evra iznosi ΔER€/$ = 1.086 − 1.210 = − 0.124 $. Procentualna promena je ΔER€/$ / ER€/$ = −0.124 $ / 1.210 $ = −10.25%. Prema tome, evro je depresirao u odnosu na dolar za 10.25%. U periodu t vrednost dolara iznosi 1 $ = 0.826 € (1 / 1.210 $). U periodu t+1 vrednost dolara iznosi 1 $ = 0.921 € (1 / 1.086). Promena evro vrednosti dolara iznosi ΔER$/€ = 0.921 € − 0.826 € = + 0.095 €, a procentualna promena je ΔER$/€ / ER$/€ = + 0.095 € / 0.826 € = + 11.50%. Prema tome, dolar je apresirao u odnosu na evro za 11.50%. 239  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Primetimo da veličina apresijacije dolara → 11.50%, ne odgovara egzaktno veličini depresijacije druge valute odnosno evra → 10.25%. Međutim, što su promene kursa manje, suprotna kretanja vrednosti valuta biće približno jednaka. Npr. manja promena vrednosti dolara sa 1 $ na 1.01 $ za jedan evro, dok se evro menja sa 1 € na 0.99 € za jedan dolar, implicira da apresijacija evra od 1% iznosi koliko i depresijacija dolara od 1%. 2.6 Poređenje cena u međunarodnoj razmeni Devizni kurs predstavlja najvažniju cenu otvorene ekonomije. Akcenat je na otvorenim ekonomijama jer u zatvorenim (autarkičnim) ekonomijama kurs ne predstavlja značajnu varijablu. Hipotetički posmatrano, u potpunosti autarkična ekonomija nema kontakte sa inostranstvom, ne postoje međunarodne trgovinske i finansijske transakcije, te je uloga deviznog kursa minorna. No, većina ekonomija u savremenim okolnostima je više ili manje otvorena, što implicira slobodne trgovinske aktivnosti (izvoz i uvoz roba i usluga) sa drugim zemljama, kao i finansijske aktivnosti (priliv i odliv kapitala u formi investicija) sa drugim zemljama. Spona ili veza za poređenje domaćih i stranih varijabli (cena roba/usluga i finansijske aktive) predstavlja upravo devizni kurs. Poređenje domaćih i inostranih cena vrši se putem deviznog kursa. Uvozne cene date su u stranoj valuti, a pretvaranje u domaću valutu vršimo množenjem uvoznih cena u stranoj valuti (P*) sa deviznim kursem (ER). U tabeli 5.3 dat je jednostavan primer slabljenja dinara (rast deviznog kursa) sa 115 na 120 dinara za jedan evro. Cena uvoznog proizvoda je fiksirana na 100 evra. TABELA 5.3: SLABLJENJE DOMAĆE VALUTE I CENA UVOZNOG PROIZVODA Devizni kurs Cena uvoznog Cena uvoznog proizvoda (ER) proizvoda u domaćoj valuti (P*) (P* ∙ ER) 1 EUR=115 RSD 100 EUR 11.500 RSD 1 EUR=118 RSD 100 EUR 11.800 RSD 1 EUR=120 RSD 100 EUR 12.000 RSD Slabljenje dinara dovodi do automatskog poskupljenja uvoznih proizvoda (poslednja kolona) sa 11.500 na 12.000 dinara. Stoga, ne iznenađuje činjenica da uvoznicima ne odgovara slabljenje domaće valute. 240  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Suprotno izloženom, izvozne cene domaćih proizvoda izražene su u domaćoj valuti, ali je za inostrane kupce ključna informacija koliko je potrebno da izdvoje novca u njihovoj valuti → deli se domaća cena (P) sa deviznim kursem (ER). Tabela 5.4 prikazuje jednostavan primer slabljenja dinara (rast deviznog kursa) i uticaja na cenu izvoznih proizvoda. Dinar slabi sa 115 na 118, potom 120 dinara za evro, dok je cena našeg izvoznog proizvoda fiksirana na 100 dinara. TABELA 5.4: SLABLJENJE DOMAĆE VALUTE I CENA IZVOZNOG PROIZVODA Devizni kurs Cena izvoznog Cena izvoznog (ER) proizvoda proizvoda u inostranoj (P) valuti (P / ER) 1 EUR=115 RSD 100 RSD 0.87 EUR 1 EUR=118 RSD 100 RSD 0.85 EUR 1 EUR=120 RSD 100 RSD 0.83 EUR Deljenjem domaće izvozne cene (u dinarima) sa deviznim kursem (P / ER), jasno identifikujemo pad cena naših izvoznih proizvoda za inostrane kupce. Uočimo da su izvoznici automatski popravili cenovnu konkurentnost svojih proizvoda na inostranom tržištu zahvaljujući slabljenju domaće valute. Jasan je, otuda, interes izvoznika da domaća valuta bude što slabija. Tabele 5.3 i 5.4 prikazuju situaciju rasta deviznog kursa, odnosno slabljenja domaće valute. Obrnuti zaključci se izvode u situaciji pada deviznog kursa, odnosno jačanja domaće valute. Pad deviznog kursa dinara pogoduje uvoznicima jer uvozni proizvodi pojeftinjuju, a ne pogoduje izvoznicima zbog poskupljenja njihove robe na inostranom tržištu. Predstavljeni primeri ukazuju na vezu deviznog kursa i cena domaćih i inostranih proizvoda. Međutim, devizni kurs služi i za poređenje cena finansijske aktive pri donošenju odluke gde investirati (domaća ili inostrana ekonomija), ali će pomenuta uloga deviznog kursa u poređenju cena finansijske aktive biti analizirana u okviru VI poglavlja (tačka 2). 241  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans 3. PLATNI BILANS 3.1 Komponente BDP: zatvorena vs otvorena ekonomija Nacionalna statistika odnosi se na kalkulaciju BDP posmatrane zemlje i raščlanjavanje BDP na njegove komponente. Jedan segment BDP predstavljaju uvoz (M) i izvoz (X). Međutim, izvoz i uvoz ne mogu se izolovano posmatrati u odnosu na ostale komponente jer postoji povezanost različitih komponenti BDP. Veze između različitih segmenata ili komponenti BDP su važne kako bi se uočila interakcija između međunarodne trgovine (trgovinski deo platnog bilansa) i ukupne ekonomije (autput, cene). Bruto domaći proizvod (BDP) predstavlja tržišnu vrednost svih finalnih dobara i usluga jedne zemlje tokom određenog vremenskog perioda, najčešće jedne godine. Drugim rečima, konceptom BDP se meri ukupni autput posmatrane zemlje. Ova mera ukupnog autputa se izražava u domaćoj valuti date zemlje, tako što se svaka roba ili usluga izrazi po tekućim tržišnim cenama. U obračun BDP nije uključena vrednost intermedijarnih proizvoda koji služe kao inputi u proizvodnji finalnih proizvoda. Odnosno, računa se samo finalna vrednost proizvoda i usluga koja se prodaje krajnjim korisnicima. Takođe, u kalkulaciju BDP ulaze samo zvanične (prijavljene) tržišne transakcije. Ukoliko je roba ili usluga proizvedena/pružena, ali nije prodata na tržištu, nije uračunata u BDP. Aktivnosti koje nisu prijavljene zbog izbegavanja poreza ili nelegalnih aktivnosti takođe ne ulaze u obračun BDP. Pomenuto implicira da BDP zapravo potcenjuje ukupnu proizvodnju finalnih roba i usluga jedne ekonomije, te se smatra konzervativnom i grubom ocenom ukupne ekonomske aktivnosti posmatrane zemlje. Činjenica da se pri obračunu BDP koriste tekuće (aktuelne) cene na tržištu, može kreirati zabludu pri tumačenju realnog autputa. Naime, rast inflacije uticaće na povećanje BDP-a, iako se autput nije količinski povećao. Kako bi se ova zabluda uklonila i kako bi se razlikovala povećanja količine dobara i usluga od povećanja BDP isključivo na osnovu rasta cena, kalkuliše se tzv. realni BDP koji isključuje promenu nivoa cena. Dok je nominalni BDP tržišna vrednost finalnog autputa merenog trenutnim (tekućim) cenama, realni BDP je vrednost finalnog autputa merenog konstantnim cenama. BDP se kalkuliše tako što se sumiraju različite komponente, odnosno različiti oblici potrošnje unutar ekonomije. Dobro poznati identitet BDP glasi: Y = C + I + G + (X - M) 242  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans pri čemu, Y predstavlja BDP (ukupnu proizvodnju posmatrane zemlje); C predstavlja privatnu (ličnu) potrošnju roba i usluga; I predstavlja investicije firmi u opremu i objekte, ali i investicije domaćinstava u nekretnine; G predstavlja državnu potrošnju roba i usluga na državnom i lokalnom nivou; X i M su izvoz i uvoz roba i usluga, dok je razlika (X-M) neto-izvoz. U zatvorenoj ekonomiji tj. ekonomiji koja ne trguje sa drugim zemljama, identitet BDP glasi: Y=C+I+G U zatvorenoj ekonomiji Y ili BDP jednak je sumi lične, investicione i državne potrošnje. Međutim, sa uključivanjem međunarodne trgovine, potrošači u otvorenoj ekonomiji mogu kupiti/trošiti uvoznu robu i usluge. Vrednost uvoza se oduzima odnosno isključuje iz obračuna BDP, jer nije reč o domaćem autputu. Isto tako, inostrani potrošači mogu kupiti/trošiti domaće izvozne proizvode, što je neophodno uključiti (dodati) u vrednost domaćeg autputa. Prema tome, BDP otvorene ekonomije je: Y = C + I + G + (X–M) Odnosno, BDP otvorene ekonomije jednak je sumi lične potrošnje, investicija, državne potrošnje i trgovinskog bilansa (razlika izvoza i uvoza). Ukoliko je izvoz veći od uvoza, zemlja ima pozitivan trgovinski bilans, odnosno, trgovinski suficit, koji stoga uvećava BDP. I obrnuto, ukoliko je uvoz veći od izvoza zemlja beleži negativan trgovinski bilans, odnosno, trgovinski deficit, umanjujući ukupan BDP. 3.2 Trgovinski bilans Raskorak domaće proizvodnje i potrošnje Sa uključenjem neto-izvoza (X–M), podrazumevanjem koncepta otvorene ekonomije, identitet BDP može se predstaviti i na sledeći način: X-M = Y-C-I-G Trgovinski saldo (pozitivan ili negativan) predstavlja raskorak između domaće proizvodnje (Y) i domaće potrošnje (C, I, G). 243  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Suma lične (C), investicione (I) i državne (G) potrošnje ukazuje na domaću tražnju za robama i uslugama različitih sektora u ekonomiji. Ukupan autput finalnih roba i usluga zemlje (Y) raspoloživ je za domaćinstva (C), firme (I) ili državu (G). Postavlja se pitanje šta se dešava u slučaju kada je domaća tražnja za robama i uslugama veća od proizvodnog kapaciteta zemlje (Y < C + I + G)? U tom slučaju bi zemlja zadovoljila veću domaću tražnju uvozom roba i usluga iz drugih zemalja → trgovinski deficit. C+I+G > Y → M>X (trgovinski deficit) I obrnuto, ukoliko bi zemlja proizvodila više roba i usluga nego što se troši u okvirima domaće ekonomije (Y > C + I + G), višak proizvodnje izvozi u druge zemlje. Izvoz prevazilazi uvoz, uz kreiranje trgovinskog suficita. Y > C+I+G → X>M (trgovinski suficit) Zaduženost zemlje Ukoliko je domaći autput (Y) manji od ukupne domaće potrošnje (C + I + G) tada zemlja troši više dobara i usluga nego što proizvodi, što implicira pozajmljivanje ove razlike od drugih zemalja. Drugim rečima, zemlja sa trgovinskim deficitom mora povećati zaduženost u odnosu na ostale zemlje. C+I+G >Y → M > X (trgovinski deficit) → ↑ zaduženost Trgovinski bilans (X-M) jeste varijabla toka jer se evidentira tokom određenog vremenskog perioda, najčešće jedne godine. S druge strane, inostrani dug zemlje je varijabla stoka, a koja se povećava ili se smanjuje u zavisnosti od periodičnih trgovinskih salda. Tako se trgovinski deficit dodaje na stok duga čime zaduženost zemlje raste, dok se trgovinski suficit oduzima od stanja duga sa tendencijom redukovanja zaduženosti zemlje. Veći domaći autput (Y) u odnosu na domaću potrošnju (C, I, G) implicira trgovinski suficit (veći izvoz od uvoza). Višak proizvodnje koji premašuje domaće potrebe može da se pozajmi drugim zemljama. Tako zemlja sa trgovinskim suficitom smanjuje svoju zaduženost, odnosno povećava potraživanja u odnosu na druge zemlje. 244  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Y > C+I+G → X > M (trgovinski suficit) → ↓ zaduženost Intertemporalna trgovina Površno i naizgled logično stanovište je smatranje trgovinskog deficita apriori negativnim, a trgovinskog suficita apriori povoljnim indikatorom eksterne pozicije zemlje. Međutim, etiketa pozitivnog ili negativnog mora biti sagledana u kontekstu sadašnjosti i budućnosti. Naime, cilj ekonomskih vlasti i svrha povećanja ekonomske aktivnosti jeste viši životni standard građana. Viši životni standard može se, barem delimično, izraziti i količinom roba i usluga koju su rezidenti posmatrane zemlje u prilici da potroše. Ukoliko u datoj godini zemlja ima trgovinski deficit, očigledno se više potrošilo nego što se proizvelo. Na dugi rok proizvodnja i potrošnja trebalo bi da se izbalansiraju, ali to ne važi za svaku posmatranu godinu. Trgovinski deficit u posmatranoj godini implicira da je zemlja uvezla trenutnu potrošnju. A u nekom budućem trenutku moraće to da izbalansira proizvodeći više nego što troši kroz trgovinski suficit (izvoz buduće potrošnje). Na ovaj način, trgovinski deficit je proces uvoza trenutne potrošnje koji je povezan sa izvozom buduće potrošnje. Ovakva razmena, odnosno smenjivanje potrošnje i proizvodnje tokom dužeg vremenskog perioda naziva se intertemporalna trgovina. Zemlja sa trgovinskim suficitom trenutno proizvodi više nego što troši i, posledično, izvozi trenutnu potrošnju drugim zemljama. U nekom budućem trenutku će rezidenti te zemlje biti u prilici da uvoze potrošnju uz trgovinski deficit. U ovom slučaju, zemlja sa trgovinskim suficitom izvozi trenutnu potrošnju i uvozi buduću potrošnju. Intertemporalna trgovina upućuje na činjenicu da su trgovinski disbalansi (deficit i suficit) refleksija preferencije zemalja u odnosu na tekuću vs buduću potrošnju. Preferencije su ništa drugo do rezultat odluka koje svakodnevno donose potrošači, država i firme. Štedno-investicioni i fiskalni jaz U dosadašnjoj analizi se BDP tumačio kao mera ukupnog finalnog autputa posmatrane zemlje. Međutim, BDP takođe izražava i ukupan dohodak zemlje. Dohodak faktora proizvodnje odnosi se na rentu, nadnice, kamatu i profit. Rezidenti jedne zemlje troše ove dohotke na robu i usluge. Na taj način novac (dohodak) cirkuliše između pojedinca, firmi i države. Međutim, ne potroši se sav dohodak momentalno na robu i usluge, jer se jedan deo dohotka privremeno povlači iz kružnog toka. Ovaj deo dohotka, 245  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans koji nije iskorišćen na potrošnju roba i usluga, smatra se odlivom dohotka iz kružnog toka. Tri su izvora odlivanja dohotka iz cirkulacije: (1) Pojedinci u okviru domaćinstva odlučuju da štede (S) deo tekućeg dohotka. Rast štednje (↑S) predstavlja povlačenje potrošnje ili ustručavanje od potrošnje roba i usluga na nivou lične potrošnje (↓C segment BDP); (2) Državni porezi (↑T) podrazumevaju preusmeravanje dohotka od potrošnje roba i usluga pojedinaca (C) i firmi (I) ka državnom budžetu. Oporezivanjem od strane države, smanjuje se raspoloživi dohodak i, na taj način, smanjuje mogućnost njegove potrošnje na robu i usluge (↓C i ↓I kao segmenata BDP); (3) Uvoz (↑M) ukazuje na smanjenu potrošnju domaće proizvedenih roba i usluga (↓ neto-izvoza kao segmenta BDP); Pomenuti odlivi iz cirkularnog toka dohotka ne nestaju, već se transformišu u aktivnosti firmi, države i stranih rezidenata koji će potom izazvati prilive u cirkularni tok dohotka. Naime, dok su odlivi dohotka štednja (S), porezi (T) i uvoz (M), prilivi dohotka su investicije (I), državna potrošnja (G) i izvoz (X). Identifikujemo sledeće transformacije odliva u prilive:  Transformacija štednje (S) u investicije (I) dešava se putem banaka koje prihvataju štednju domaćinstava (↑S) i odobravaju je u formi zajmova firmama i/ili za tržište nekretnina (↑I);  Sledeća transformacija odliva dešava se putem rastuće državne potrošnje (↑G) jer se prikupljeni porezi (↑T) ponovno ubrizgavaju u ekonomski krvotok (cirkulacija dohotka);  I konačno, kupovina domaćih roba i usluga od strane inostranih rezidenata tj. rast izvoza, takođe je vid priliva u cirkulaciju dohotka. Ubrizgavanje dohotka putem izvoza (↑X) nadomešćuje odlive putem uvoza (↑M); Za svaku ekonomiju trebalo bi da važi da je suma odlivanja dohotka iz cirkulacije (S+T+M) jednaka sumi priliva (I+G+X). Zbir štednje, poreza i uvoza trebalo bi da bude jednak sumi investicija, državne potrošnje i izvoza. odliv dohotka iz cirkulacije = priliv dohotka u cirkulaciju S + T + M = I + G + X Međutim, štednja (S) neće uvek biti identična investicijama (I), kao što ni porezi (T) neće biti uvek identični državnoj potrošnji (G), niti izvoz (X) jednak uvozu (M). Iz prethodnog identiteta može se izraziti trgovinski saldo: 246  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Trgovinski saldo = štedno-investicioni jaz + fiskalni jaz X−M = (S – I) + (T – G) Trgovinski bilans, otuda, predstavlja raskorak između štednje i investicija (S-I) i raskoraka državne štednje (T-G). Ukoliko su odlivi iz potrošnje (S+T) veći od priliva ka potrošnji (G+I) tada će trgovinski bilans (X– M) biti pozitivan (suficitaran). Trgovinski suficit: (S + T) > (I + G) odliv iz priliv ka potrošnje potrošnji Ukoliko je suma štednje i poreza manja u poređenju sa sumom državne potrošnje i investicija, tada će trgovinski bilans (X–M) biti negativan (deficitaran). Trgovinski deficit: (S + T) < (I + G) odliv iz priliv ka potrošnje potrošnji Trgovinski bilans je, prema tome, razlika između odliva iz potrošnje (S+T) i priliva ka potrošnji (I+G) unutar posmatrane ekonomije. X – M = (S + T) – (I + G) trgovinski odliv iz priliv ka bilans potrošnje potrošnji Makroekonomsko prilagođavanje ka trgovinskoj ravnoteži Posmatrajući pomenute makroekonomske neravnoteže, tačnije nesklad između državnih priliva i odliva (fiskalni deficit i suficit), kao i nesklad između štednje i investicija, spoznaju se uzroci ili okidači trgovinskog disbalansa i, šire, platnobilansne neravnoteže. Zemlja ima trgovinski deficit ukoliko: → više troši nego što proizvodi (C + I + G > Y), → ukoliko beleži fiskalni (budžetski) deficit (G > T) i → ukoliko su investicije veće od štednje (I > S); 247  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Prema tome, kako bi se razrešio problem spoljnotrgovinskog deficita postoje četiri moguća scenarija makroekonomskog prilagođavanja (tabela 5.5). TABELA 5.5: POTENCIJALNA PRILAGOĐAVANJA U SMANJENJU TRGOVINSKE NERAVNOTEŽE Trgovinski deficit Trgovinski suficit povećanje privatne štednje (↑S) smanjenje privatne štednje (↓S) povećanje državnih poreza (↑T) smanjenje državnih poreza (↓T) smanjenje investicija firmi (↓I) povećanje investicija firmi (↑I) smanjenje državne potrošnje (↓G) povećanje državne potrošnje (↑G) Kako bi se smanjio trgovinski deficit potrebno je manje trošiti (↓I, ↓G), a više štedeti (↑S, ↑T). Preciznije, potrebno je:  povećati privatnu (ličnu) štednju (↑S);  povećati državne poreze (↑T);  smanjiti investicionu potrošnju (↓I);  smanjiti državnu potrošnju (↓G); Treba takođe imati u vidu da četiri načina (scenarija) makroekonomskog prilagođavanja u cilju korekcije spoljnotrgovinske neravnoteže nisu međusobno isključiva. U većini slučajeva, prilagođavanje trgovinskog bilansa uključuje više od jednog priliva i/ili odliva istovremeno. Prvi scenario za poboljšanje salda trgovinskog bilansa (smanjenje deficita, kretanje ka ravnoteži ili ka suficitu) predstavlja povećanje privatne (lične) štednje - ↑S (ekonomska kontrakcija). Povećanje štednje, što implicira manju ličnu potrošnju (↓C), na desnoj strani jednakosti dovodi do promene na levoj strani jednakosti - poboljšanje salda trgovinskog bilansa. ↑(X – M) = (↑S + T) – (I + G) Drugi scenario smanjenja trgovinskog deficita bilo bi povećanje poreza. Podizanje poreza (fiskalna kontrakcija), pod pretpostavkom nepromenjenosti državne potrošnje (G), uzrokovalo bi smanjenje budžetskog deficita ili ulazak u suficitnu budžetsku zonu (u zavisnosti od posmatrane početne pozicije). Povećani porezi ili smanjuju sumu koju vlada mora da pozajmi ili smanjuju prethodno akumulirani javni dug. Povećani porezi (↑T) utiču na trgovinski bilans kao i povećanje štednje (↑S). ↑(X – M) = (S + ↑T) – (I + G) 248  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Treća vrsta prilagođavanja koja bi mogla smanjiti trgovinski deficit jeste smanjenje investicione potrošnje (ekonomska kontrakcija). Ukoliko investicije opadnu (ceteris paribus, ukoliko se štednja S ne promeni, niti saldo budžeta T/G) trgovinski deficit se smanjuje. Ovo rešenje popravljanja salda platnog bilansa je sporno, jer će na dugi rok uzrokovati pad ekonomskog rasta, što je veća žrtva u poređenju sa trgovinskim deficitom. Prisutan je konflikt ekonomskih ciljeva u smislu da povećanje investicija u poređenju sa štednjom produbljuje deficit trgovinskog bilansa (narušava eksternu ravnotežu), ali istovremeno stimuliše ekonomski rast (realnu ekonomiju kao aspekt interne ravnoteže). ↑(X – M) = (S + T) – (↓I + G) Četvrti scenario popravljanja stanja u trgovinskom bilansu podrazumeva pad državne potrošnje (↓G). Politika kombinovanja smanjenja državne potrošnje (↓G) uz podizanje poreza (↑T) – fiskalna kontrakcija - smatra se najuspešnijom za smanjenje trgovinskog deficita. Naime, ova kombinacija fiskalne kontrakcije je izvesnija opcija u poređenju sa povećanjem štednje (neizvesniji mehanizam) i smanjenja investicija (nepoželjno zbog destimulacije ekonomskog rasta). ↑(X – M) = (S + T) – (I + ↓G) Prethodni mehanizmi upućuju na zaključak da je deficit trgovinskog bilansa moguće smanjiti sprovođenjem ekonomske kontrakcije. Ekonomsko zatezanje u vidu rasta štednje i poreza (↑S, ↑T), implicira manju ličnu i investicionu potrošnju (↓C, ↓I). A ekonomsko zatezanje kroz smanjenu investicionu i državnu potrošnju (↓I, ↓G) takođe smanjuje AD, te usporava ekonomsku aktivnost. Konflikt ekonomskih ciljeva je već pomenut i očigledan. Makroekonomsko prilagođavanje u cilju smanjenja trgovinskog suficita je obrnuto u odnosu na opisana četiri scenarija smanjenja trgovinskog deficita. Trgovinski suficit možemo smanjiti: → većom potrošnjom, investicionom i državnom - ↑I, ↑G; → manjom štednjom (↓S) i nižim porezima (↓T), što stimuliše ličnu i investicionu potrošnju - ↑C, ↑I; ↓(X – M) = ↓(S + T) – ↑(I + G) 249  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Drugim rečima, trgovinski suficit se smanjuje ekonomskom relaksacijom, većom potrošnjom na ličnom, investicionom i državnom nivou. 3.3 Struktura platnog bilansa Platni bilans je sistematski pregled (prikaz) svih transakcija nacionalne ekonomije sa drugim zemljama (inostranstvom). Ovim tabelarnim, sistematskim prikazom se nastoje obuhvatiti svi prilivi novca iz inostranstva, kao i odlivi ka inostranstvu. Transakcije koje se evidentiraju u okviru platnog bilansa mogu biti trgovinske ili finansijske, uključujući i promenu deviznih rezervi. Može se konstatovati da je platni bilans evidencija svih ekonomskih transakcija sa inostranstvom, kao rezultat razmene roba, usluga, dohotka i imovine između rezidenata jedne zemlje i ostatka sveta. Sve transakcije domaćih sa inostranim rezidentima se evidentiraju za vremenski period od najčešće godinu dana, ređe kvartalno. Pod domaćim rezidentima se podrazumevaju fizička lica (pojedinci) i pravna lica (preduzeća), kao i drugi entiteti koji imaju prebivalište (mesto života pojedinca i mesto sedišta preduzeća) u posmatranoj nacionalnoj ekonomiji. I suprotno, kada je reč o inostranim rezidentima. Platni bilans sadrži dva podbilansa: tekući podbilans i kapitalno- finansijski podbilans. Tekući podbilans U okviru tekućeg podbilansa (podbilansa tekućih transakcija) registruju se transakcije koje utiču na stvaranje BDP i koje su odraz tekućih aktivnosti privrede. Tekući podbilans se sastoji od četiri komponente:  izvoz i uvoz roba; trgovinski podbilans  izvoz i uvoz usluga;  prihodi i rashodi od investicija → podbilans dohotka;  tekući (ili unilateralni) transferi; Trgovinski podbilans je krucijalni deo tekućeg podbilansa i obuhvata izvoz i uvoz roba i usluga, odnosno robni i uslužni saldo zemlje. Izvoz i uvoz roba uključuje trgovinu opipljivim, fizičkim dobrima između zemalja. Razlika izvoza i uvoza roba je robni saldo. Ukoliko je izvoz roba iznad uvoza roba, reč je o robnom suficitu (pozitivan robni bilans). I obrnuto, ukoliko uvoz roba prevazilazi izvoz roba, reč je o robnom deficitu (negativan robni bilans). Pored robne razmene, u trgovinskom podbilansu se evidentira i razmena usluga, odnosno izvoz i uvoz usluga. Reč je o neopipljivim, ne- 250  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans fizičkim dobrima, uslugama tipa turizma, transporta, telekomunikacija, IT usluga, konsultantskih usluga, finansijskih usluga, i drugih poslovnih usluga. Ukoliko je izvoz usluga veći od uvoza usluga, zemlja ostvaruje suficit bilansa usluga, odnosno pozitivan bilans usluga. I obrnuto u slučaju deficitnog salda. Treća komponenta tekućeg podbilansa su prihodi i rashodi od investicija. Na ovom mestu je bitno naglasiti da nije reč o investicijama, jer se investicije kao priliv i odliv kapitala (u zemlju i iz posmatrane zemlje) evidentiraju u drugom delu platnog bilansa – kapitalno-finansijskom delu. Ovde je reč o prihodima koji se godišnje prilivaju od već realizovanih investicija i koje su registrovane u drugom delu platnog bilansa. Na primer, dividende - koje se godišnje dobijaju na prethodna investiranja u akcije inostranih entiteta (portfolio investicija); kamate - koja se ostvaruje na prethodno investiranje u obveznice inostranih entiteta (portfolio investicija); ili profita - koji se godišnje ostvaruje na osnovu prethodno izvršene strane direktne investicije u inostranstvu. Isto tako, domaći rezidenti mogu inostranim rezidentima (investitorima) transferisati dividende, kamate, profit (odliv iz ekonomije), pa je onda reč o rashodima od investicija. Ukoliko je prihod (priliv) od investicija iznad rashoda (odliva) od investicija reč je o pozitivnom (suficitnom) podbilansu dohotka, i obrnuto. Tekući ili unilateralni transferi su oblik transakcija sa inostranim rezidentima u jednom pravcu, odnosno reč je o bespovratnim novčanim i robnim transakcijama, bez obaveze protivčinidbe i protivusluge. Primera radi, sve prethodne transakcije imaju dva smera: izvoz roba, pa naplata izvozne robe; uvoz robe, pa plaćanje uvozne robe; prethodna investicija u inostranstvo, pa prihod od investicije, prethodno investiranje u domaću ekonomiju, potom rashod od investicije, itd. Primeri tekućih (unilateralnih transfera) su različite vrste pomoći, poklona i donacija, poput ličnih transfera i doznaka (privatni pokloni, pomoć porodici/prijateljima, humanitarne svrhe) ili državnih transfera (transferi socijalne ili humanitarne pomoći, oprost duga, vojna pomoć, itd.). TABELA 5.6: TEKUĆI (POD)BILANS Potraživanja (+) Dugovanja (-) Izvoz roba Uvoz roba Izvoz usluga Uvoz usluga Тrgovinski podbilans Prihodi od investicija: Rashodi od investicija: primljene kamate, dividende, profit, itd. plaćene kamate, dividende, profit, itd. Podbilans dohotka Unilateralna primanja (prilivi) Unilateralna davanja (odlivi) Tekući podbilans 251  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Tabela 5.6 sumira strukturu tekućeg podbilansa sa razlikovanjem potraživanja (predznak plus) i dugovanja (predznak minus). Ukoliko transakcija izaziva priliv novca/sredstava u domaću ekonomiju reč je o potraživanju (+), a ukoliko izaziva odliv novca/sredstava iz domaće ekonomije reč je o dugovanju (-). Kapitalno-finansijski podbilans Za razliku od tekućih transakcija, u kapitalno-finansijskom bilansu se beleži promena finansijske aktive i pasive. Reč je o prilivima i odlivima kapitala, kao i promenama rezervne aktive. Priliv i odliv kapitala realizuje se u formi stranih direktnih investicija, portfolio investicija i ostalih investicija (mahom zajmova). Struktura kapitalno-finansijskog (pod)bilansa predstavljena je tabelom 5.7. TABELA 5.7: KAPITALNO-FINANSIJSKI (POD)BILANS Potraživanja (+) Dugovanja (-) Strane direktne investicije: Strane direktne investicije: investiranje u domaću ekonomiju investiranje u inostranstvo Portfolio investicije: Portfolio investicije: investiranje u domaću ekonomiju investiranje u inostranstvo Ostale investicije Ostale investicije (kratkoročne i dugoročne pozajmice): (kratkoročne i dugoročne pozajmice): investiranje u domaću ekonomiju investiranje u inostranstvo Promena deviznih rezervi (+): Promena deviznih rezervi (-): smanjenje deviznih rezervi povećanje deviznih rezervi Kapitalno-finansijski podbilans Strane direktne investicije (Foreign Direct Investments - FDI) predstavljaju ulaganje stranih entiteta (preduzeća ili pojedinaca) u privredu druge zemlje sa namerom sticanja i održavanja dugoročnog interesa u nekom preduzeću ili poslovnom projektu. FDI se mogu realizovati kroz različite oblike, uključujući: osnivanje/izgradnju potpuno novog poslovnog entiteta/preduzeća u inostranstvu (greenfield investicija); kupovinu postojećih preduzeća - akvizicija (acquisition); saradnju sa domaćim partnerom/partnerima - zajednička ulaganja (joint ventures), itd. FDI doprinosi kreiranju novih radnih mesta u domaćoj ekonomiji (zapošljavanje i stimulacija ekonomskog rasta); transferu tehnologije, jer investitori prenose tehnološko znanje i stručnost u zemlju domaćina; razvoju infrastrukture, u cilju olakšanja poslovanja investitora. FDI predstavljaju stabilan i dugoročno-orijentisan priliv kapitala koji blagotvorno utiče na internu ravnotežu (stimulacija realne 252  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans ekonomije), kao i na eksternu ravnotežu (stimulacija izvoza i poboljšanje platnobilansne pozicije). Portfolio investicije (Portfolio Investments - PI) odnose se na ulaganje u hartije od vrednosti, poput akcija, obveznica i drugih finansijskih instrumenata. Portfolio investitori (pojedinci ili institucionalni investitori) ne stiču kontrolu nad preduzećem u koje ulažu, već kupuju vlasničke (akcije) ili dužničke (obveznice) instrumente sa namerom ostvarivanja dividende (na akcije), kamate (na obveznice) ili nekog drugog oblika prinosa. Akcije predstavljaju vlasništvo nad delom preduzeća i donose prinos kroz rast vrednosti akcija i isplatu dividendi. Obveznice predstavljaju dugovanje emitenta prema investitoru, uz obećanu isplatu kamate i povrat glavnice u određenom roku. Pored akcija i obveznica, portfolio investitori mogu uložiti u novčane ekvivalente koji imaju nisku rizičnost, ali i niski prinos odnosno kamatnu stopu. Novčani ekvivalenti su likvidni instrumenti, poput trezorskih zapisa i kratkoročnih depozita, koji se lako pretvaraju u gotovinu. Investitori često koriste portfolio investicije kao sredstvo za diverzifikaciju rizika, jer ulaganje u različite hartije od vrednosti, sektore ili geografske oblasti, snižava rizik od gubitka u slučaju da jedno tržište “padne”. Portfolio investitori balansiraju između očekivanog prinosa i nivoa rizika koji su spremni preuzeti, uz pravilo da viši potencijalni prinos koincidira sa višim rizikom, i vice versa. Portfolio investicije ne beleže tako blagotvoran uticaj na internu i eksternu ravnotežu poput FDI, jer nije reč o stabilnom i dugoročno-orijentisanom prilivu kapitala. Naprotiv, PI su često oscilatorne, varijabilne, a uključuju i špekulativni kapital motivisan visokim prinosom uz visok rizik, čiji nagli odliv destabilizuje (valutne krize) zemlju domaćina. Ostale investicije (Other Investments - OI) su investicije koje ne možemo svrstati u grupu FDI ili u grupu PI. U ostale investicije uključujemo trgovinske kredite, zajmove, valute i depozite, ostalu finansijsku aktivu i pasivu između rezidenata i nerezidenata. Rezervna aktiva su sredstva u inostranoj valuti pod kontrolom centralne banke (monetarne vlasti) u cilju održavanja monetarne i finansijske stabilnosti zemlje, ublažavanja negativnih eksternih šokova u kriznim situacijama, izvršenja međunarodnih plaćanja i servisiranja inostranog duga, itd. Rezervna aktiva uključuje prevashodno devizne rezerve, potom zlatne rezerve, rezervne pozicije i specijalna prava vučenja kod Međunarodnog monetarnog fonda. Rezervna aktiva je poslednja stavka platnog bilansa koja osigurava njegovo knjigovodstveno uravnotežavanje. 253  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans 3.4 Knjigovodstvena ravnoteža Svaka transakcija se u platnom bilansu evidentira po principu dvojnog knjigovodstva tj. suma transakcija sa predznakom plus (potraživanja) trebalo bi da odgovaraju sumi transakcija sa predznakom minus (dugovanja). Potraživanja su sve one transakcije koje obezbeđuju priliv u nacionalnu ekonomiju i, po pravilu, povećavaju ponudu deviza na deviznom tržištu. Kao najznačajnije potražne transakcije u platnom bilansu izdvajaju se izvoz roba i usluga (od tekućih transakcija), kao i priliv kapitala (od kapitalnih transakcija). Dugovanja, s druge strane, su transakcije koje predstavljaju odliv iz nacionalne ekonomije i utiču na povećanje tražnje za devizama na deviznom tržištu. Kao najznačajnije dugovne transakcije u platnom bilansu izdvajaju se uvoz roba i usluga (od tekućih transakcija), kao i odliv kapitala (od kapitalnih transakcija). Na osnovu gore pomenutog, jasno izvodimo zaključak da su transakcije u platnom bilansu i stanje na deviznom tržištu (odnos ponude i tražnje za devizama) direktno povezani. U nastavku udžbenika pomenuta veza biće posebno tretirana. Sve stavke iznad rezervne aktive nazivaju se autonomnim transakcijama, dok se promene rezervne aktive smatraju kompenzatornim transakcijama. Naziv kompenzatorne transakcije ukazuje na ulogu rezervne aktive u kompenzovanju prethodnih neravnotežnih salda u bilansu tekućih i kapitalnih transakcija. Ukoliko autonomne transakcije na kraju produkuju deficitni saldo, rezervna aktiva se smanjuje (topljenje deviznih rezervi), ali se smanjenje rezervne aktive knjiži sa predznakom plus kako bi se uspostavila knjigovodstvena ravnoteža. S druge strane, suficitna pozicija iz autonomnih transakcija (na osnovu suficita tekućih transakcija i/ili suficita kapitalno- finansijskog podbilansa) implicira povećanje rezervne aktive (akumulaciju deviznih rezervi), što se knjiži sa predznakom minus zarad postizanja knjigovodstvene ravnoteže. Dakle, knjigovodstvena ravnoteža po definiciji postoji, ali je sasvim druga situacija sa tzv. ekonomskom ravnotežom platnog bilansa. Kompletna struktura platnog bilansa predstavljena je tabelom 5.8. 254  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans TABELA 5.8: PLATNOBILANSNA STRUKTURA Potraživanja (+) Dugovanja (-) Izvoz roba i usluga Uvoz roba i usluga Тrgovinski podbilans Prihodi od investicija: Rashodi od investicija: primljene kamate, dividende, profit, itd. plaćene kamate, dividende, profit, itd. Podbilans dohotka Unilateralna primanja Unilateralna plaćanja Tekući podbilans Strane direktne investicije: Strane direktne investicije: investiranje u domaću ekonomiju investiranje u inostranstvo Portfolio investicije: Portfolio investicije: investiranje u domaću ekonomiju investiranje u inostranstvo Ostale investicije Оstale investicije (kratkoročne i dugoročne pozajmice): (kratkoročne i dugoročne pozajmice): investiranje u domaću ekonomiju investiranje u inostranstvo Аutonomne transakcije Smanjenje deviznih rezervi (+) Povećanje deviznih rezervi (-) Kompenzatorne transakcije Kapitalno-finansijski podbilans Ukupna primanja Ukupna plaćanja Knjigovodstvena ravnoteža platnog bilansa Тransakcije koje generišu ponudu Тransakcije koje generišu tražnju za deviza (↑Sfx) na deviznom tržištu devizama (↑Dfx) na deviznom tržištu Pritisak ka jačanju domaće valute Pritisak ka slabljenju domaće valute (apresijacijski pritisak), ↓ER (depresijacijski pritisak), ↑ER Pravilo knjigovodstvene ravnoteže implicira da su ukupni prilivi i odlivi jednaki. Ukoliko je tekući podbilans negativan, tada kapitalno- finansijski podbilans mora biti pozitivan. I obrnuto. Na primer, ukoliko zemlja beleži deficit u trgovini robama i uslugama, tada se pomenuti deficit mora pokriti stavkama koje slede unutar platnog bilansa: → prihodima od investicija ili pozitivnim neto-transferima (u sklopu tekućeg bilansa); Ukoliko ove stavke tekućeg bilansa nisu dovoljne za pokrivanje trgovinskog deficita, prelazi se na naredne stavke platnog bilansa odnosno … → … priliv kapitala u različitim formama (strane direktne investicije, portfolio investicije, ostale investicije); Ukoliko ni prilivi kapitala nisu dovoljni da pokriju deficit iz trgovinskog bilansa jedina preostala opcija je upotreba deviznih rezervi. 255  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans → topljenje (smanjenje) deviznih rezervi; Devizne rezerve su poslednja instanca tj. kompenzatorna transakcija koja uvek uspostavlja knjigovodstvenu ravnotežu. Pošto su autonomne transakcije u deficitu (iznad crte, iznad deviznih rezervi), devizne rezerve imaju ulogu kompenzovanja tj. pokrivanja neravnotežne pozicije. Deficit implicira pad deviznih rezervi. Uzmimo u razmatranje drugačiji primer suficita tekućeg podbilansa. Ovakav suficit takođe mora biti izbalansiran deficitom kapitalno- finansijskog podbilansa. Višak ostvarenih sredstava na osnovu suficita tekućeg podbilansa može se izbalansirati: → odlivom viška sredstava (suficita) u inostranstvo – odlivi kapitala ka inostranstvu u formi stranih direktnih investicija, portfolio investicija i ostalih investicija; Suficit ili višak sredstava se plasira u zemlje koje imaju problem sa deficitom tekućeg bilansa i kojima je neophodno investiranje i pozajmljivanje od drugih zemalja. → akumulacijom (povećanjem) deviznih rezervi; Ukoliko se višak sredstava iz tekućeg bilansa ne odlije ka inostranstvu u nekoj od investicionih formi, tada je krajnja instanca povećanje deviznih rezervi. Knjigovodstvena ravnoteža je uspostavljena. Drugi primer ostvarivanja suficita iz tekućih aktivnosti (tekućeg podbilansa) jeste povoljnija opcija jer se zemlja ne zadužuje, ne topi devizne rezerve, ne trpi depresijacijske pritiske na devizno tržište i valutu. Međutim, uvek postoji i negativna strana, a u ovom slučaju može se postaviti pitanje da li se odlivanjem viška (suficita) u inostranstvo manje investira u nacionalnu ekonomiju? Ukoliko je pomenuto slučaj, tada se ograničava ekonomski rast nacionalne ekonomije jer je osetljiv na kapitalne investicije. Prema tome, izvoz kapitala može smanjiti stopu ekonomskog rasta domaće privrede. 3.5 Ekonomska (ne)ravnoteža Platnobilansna (ili eksterna) neravnoteža je suficit ili deficit tekućeg bilansa. Uglavnom se deficitna pozicija tekućeg bilansa smatra problematičnijom varijantom, pa se više pažnje posvećuje načinima prevazilaženja platnobilansnog deficita. Neravnotežna pozicija može reflektovati privremene (prolazne, sezonske) ili fundamentalne (strukturne) probleme u posmatranoj ekonomiji. Stoga, bitno je spoznati veličinu neravnoteže, uvideti da li je neravnoteža prolazna ili dugotrajna, i šta je dominantno uzrokuje. Najčešći ekonomski poremećaji koji se prelivaju na eksternu neravnotežu su: inflacija i posledična cenovna nekonkurentnost, niska produktivnost, nedovoljne kapitalne investicije i neadekvatno ulaganje u 256  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans istraživanje i razvoj, nedovoljne inovacije, precenjena domaća valuta, prekomerna domaća tražnja, recesija na izvoznim tržištima i pad tražnje za domaćim izvozom, nagli pad cena naših izvoznih proizvoda i/ili poskupljenje uvezene energije i uvoznih inputa (pogoršanje odnosa razmene), itd. Pomenuti nepovoljni faktori će se brže ili sporije, direktno ili indirektno, preliti u povećanje uvoza, pad izvoza, odnosno deficitnu poziciju tekućeg bilansa. Ključan segment tekućeg bilansa za identifikaciju eksterne (ne)ravnoteže je trgovinski podbilans, odnosno izvoz i uvoz roba i usluga. Međutim, treba imati u vidu da nije svaki deficit, niti svaki suficit automatski nepovoljan indikator. Smatra se da je deficit iznad 5% BDP zabrinjavajuć pokazatelj, posebno ako se finansira (pokriva) na neadekvatan način. Pored veličine neravnoteže u odnosu na BDP, treba obratiti pažnju i na prirodu neravnotežne pozicije. Deficitna ili suficitna pozicija koja je prolazna u smislu sezonskih ili cikličnih fluktuacija u ekonomiji, ne smatra se nepovoljnom. Tako se, na primer, privremeni deficit tekućeg bilansa indukovan potrebom zemalja u razvoju da stimulišu rast i razvoj uvozom inostrane akumulacije, ne smatra nužno „lošim“ deficitom. S druge strane, hronični i rastući deficit/suficit svakako su odraz eksterne neravnoteže jer ukazuju na strukturni problem u ekonomiji. Kako je napred istaknuto, bez obzira što je knjigovodstvena ravnoteža platnog bilansa automatski uspostavljena, treba imati na umu da knjigovodstvena ≠ ekonomska ravnoteža. Ekonomska (ne)ravnoteža platnog bilansa se sagledava tzv. horizontalnim presecanjem platnog bilansa i to na tri podbilansa: ▼ tekući podbilans, ▼ osnovni (bazični) podbilans, i ▼ podbilans kompenzatornih plaćanja. Pri analizi ekonomske (ne)ravnoteže je bitno identifikovati: → veličinu i prirodu neravnotežne pozicije (hronična ili privremena neravnoteža); → način pokrivanja (finansiranja) neravnotežne pozicije; Tabela 5.9 prikazuje horizontalno presecanje platnog bilansa na tekući, osnovni i kompenzatorni podbilans, a u cilju identifikacije ekonomske (ne)ravnoteže. Deficit prvog podbilansa – tekućeg podbilansa – možemo očekivati ukoliko je potrošnja > proizvodnje, odnosno investicije > štednje i fiskalni odlivi (potrošnja) > fiskalni prilivi (porezi). Pomenuta deficitna pozicija, kako smo već naglasili, nije a priori neopravdana. Manje razvijene ekonomije u procesu konvergencije ili sustizanja razvijenih ekonomija, prirodno beleže ovakve neravnoteže (deficit tekućeg bilansa). Problem je ukoliko se disbalans produbljuje i produžuje. 257  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans TABELA 5.9: IDENTIFIKACIJA EKONOMSKE (NE)RAVNOTEŽE PLATNOG BILANSA Izvoz roba i usluga Uvoz roba i usluga Prihodi od investicija: Rashodi od investicija: primljene kamate, dividende, profit, itd. plaćene kamate, dividende, profit, itd. Unilateralna primanja Unilateralna plaćanja Тekući podbilans Suficit: Deficit: proizvodnja > potrošnja potrošnja > proizvodnja štednja > investicije investicije > štednja fiskalni prilivi (porezi) > fiskalni odlivi fiskalni odlivi (potrošnja) > fiskalni (potrošnja) → budžetski suficit prilivi (porezi) → budžetski deficit Usmeravanje suficita u: Pokrivanje deficita: strane direktne investicije stranim direktnim investicijama (investiranje dugoročnog i stabilnijeg (priliv dugoročnog i stabilnijeg kapitala kapitala u inostranstvo) u domaću ekonomiju) Оsnovni (bazični) podbilans Usmeravanje suficita u: Pokrivanje deficita: portfolio i ostale investicije portfolio i ostalim investicijama (odliv kratkoročnog i nestabilnijeg (priliv kratkoročnog i nestabilnijeg kapitala u inostranstvo) kapitala u domaću ekonomiju) Podbilans kompenzatornih plaćanja U krajnjoj instanci: U krajnjoj instanci: smanjenje deviznih rezervi povećanje deviznih rezervi Od izuzetne važnosti sa aspekta analize ekonomske ravnoteže je odgovor na pitanje: kako se pokriva deficitna pozicija tekućeg podbilansa? Ukoliko se deficit tekućeg podbilansa pokriva ili finansira dugoročnim kapitalom, odnosno FDI, jasno je da takav tip investicija nije varijabilan, stabilniji je i ne može izazvati naglu destabilizaciju platnog bilansa, i ekonomije u celosti. Osnovni (bazični) podbilans, koji se beleži ispod tekućeg podbilansa, pokazuje nam koliko se deficit tekućeg bilansa pokriva prihvatljivijim, dugoročnim vidom priliva kapitala odnosno FDI. Pozitivan saldo osnovnog (bazičnog) podbilansa ukazuje da je priliv dugoročnog i stabilnog kapitala bio veći od potrebe pokrivanja deficitne pozicije tekućeg podbilansa. Međutim, rizični scenario sledi ukoliko dugoročni kapital nije dovoljan (deficit i osnovnog podbilansa) kako bi se kompenzirao deficit tekućeg bilansa, već je neophodno pokrivanje putem kratkoročnog priliva kapitala. Reč je kapitalu koji je manje siguran, oscilatoran i destabilizirajući, obično u formi portfolio i ostalih investicija (PI, OI). Podbilans 258  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans kompenzatornih plaćanja ukazuje u kojoj meri kratkoročni kapital služi za pokrivanje deficitne pozicije tekućeg (prvog) i osnovnog (drugog) podbilansa. Posebno problematično je oslanjanje na tzv. vruć novac (hot money) ili špekulativni kapital koji se naglo odliva (sudden stop) i izaziva valutnu krizu. Više o scenarijima izbijanja valutnih kriza u okviru XI poglavlja (tačka 3). Šta se dešava ukoliko ni priliv kratkoročnog kapitala nije dovoljan da pokrije deficitnu poziciju tekućeg i osnovnog podbilansa? Tada prelazimo liniju trećeg podbilansa kompenzatornih plaćanja, jer poslednju liniju odbrane uvek predstavljaju devizne rezerve (kompenzatorne transakcije). Devizne rezerve se smanjuju u slučaju deficitne, a povećavaju usled suficitne pozicije prethodnih (autonomnih) transakcija. Devizne rezerve, ili šire posmatrano rezervna aktiva, uvek uspostavljaju knjigovodstvenu ravnotežu platnog bilansa, ali zato njihove promene (posebno smanjenje u slučaju deficita) često sugerišu prisustvo ekonomske neravnoteže. 3.6 Devizne rezerve Uloga deviznih rezervi Devizne rezerve predstavljaju količinu strane valute (deviza) koju poseduje određena zemlja (preciznije centralna banka posmatrane zemlje) u određenom momentu. Devizne rezerve služe ekonomskim vlastima u svrhu:  plaćanja uvoza;  vraćanja inostranih dugova;  intervencija na deviznom tržištu;  uspostavljanja knjigovodstvene platnobilansne ravnoteže; Plaćanje uvoza i vraćanje inostranog duga Uvoz se ne može platiti u domaćoj valuti, kao što se inostrani dug ne može vratiti u domaćoj valuti. Plaćanje uvoza i vraćanje (otplata) inostranog duga moraju se izvršiti u inostranoj valuti, te u ove svrhe centralna banka mora imati na raspolaganju traženu količinu strane valute (deviza). Zemlja obezbeđuje devize na dva načina:  zarada po osnovu izvoza – tekući devizni prilivi;  upotreba akumuliranih/ušteđenih deviza – devizne rezerve; Jasno je da prilivi deviza na deviznom tržištu ne moraju tačno odgovarati odlivima deviza. Kada je reč o odnosu tekućih priliva/zarade po osnovu izvoznih aktivnosti (s jedne strane) i akumuliranih deviznih rezervi (s druge strane) potrebno je istaći dve moguće situacije: ─ prilivi deviza > odliva deviza → akumulacija (rast) deviznih rezervi; 259  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans ─ odlivi deviza > prilivi deviza → topljenje (pad) deviznih rezervi; Devizne rezerve služe kao obezbeđenje ili zaštita posmatrane zemlje u slučaju da se prilivi deviza privremeno smanje i/ili se odlivi deviza privremeno povećaju. I u slučaju nepredviđenih okolnosti smanjenih priliva i/ili povećanih odliva, zemlja će biti u prilici da plati tekuće obaveze (uvoz) ili vraća inostrani dug ukoliko ima na raspolaganju dovoljan nivo deviznih rezervi. Međutim, ukoliko ne postoji dovoljan nivo deviznih rezervi ekonomske vlasti mogu biti suočene sa neprijatnim izborom: plaćanje uvoza vs vraćanje inostranog duga. Intervencije na deviznom tržištu Pored plaćanja uvoznih roba i usluga, kao i otplate stranih dugova, devizne rezerve služe za intervenisanje na deviznom tržištu. Ukoliko centralna banka fiksira vrednost svoje valute (paritet) za neku drugu čvrstu (stabilnu, rezervnu) valutu, tada centralna banka brani utvrđeni paritet intervencijama na deviznom tržištu. Centralna banka će otkupljivati višak deviza ili će nadoknaditi manjak deviza na deviznom tržištu upravo iz deviznih rezervi. Na ovaj način, monetarna vlast čuva (održava) vrednost svoje valute. Prema tome, monetarna vlast je čuvar vrednosti nacionalne valute, a svoju funkciju čuvara vrednosti obavlja putem deviznih rezervi, intervencijama na deviznom tržištu. Intervencije su prisutne ne samo pri fiksiranju deviznog kursa, već i u okviru fluktuirajućih formi deviznog kursa, a detaljnija analiza intervencija predstavljena je u okviru VII poglavlja (tačka 3). Knjigovodstvena ravnoteža platnog bilansa I konačno, devizne rezerve predstavljaju kompenzatorne transakcije u strukturi platnog bilansa i, kako je prethodno obrazloženo, služe za uspostavljanje knjigovodstvene ravnoteže platnog bilansa. Ukoliko postoji višak sredstava (suficit) iz autonomnih transakcija, tada devizne rezerve rastu što se knjiži sa predznakom minus. I obrnuto. Manjak sredstava (deficit) iz autonomnih transakcija nadoknađuje se iz deviznih rezervi, a njihova redukcija se knjiži sa predznakom plus. Deviznim rezervama se finansira odnosno pokriva negativan (deficitni) saldo platnog bilansa. Ukoliko se ovaj negativni saldo ponavlja iz godine u godinu i uvećava se (hronični deficit), tada postoji opasnost od “isušivanja deviznih rezervi”. U ovom kontekstu, nije opravdano finansiranje deficita platnog bilansa deviznim rezervama, već se savetuje tzv. prilagođavanje platnog bilansa. Tema finansiranje vs prilagođavanje platnog bilansa detaljnije je obrađena u VII poglavlju (tačka 4). 260  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans Adekvatan nivo deviznih rezervi Najčešće se adekvatni nivo deviznih rezervi analizira putem dva odnosa (pokazatelja): odnos inostrani dug / izvoz; Odnos inostrani dug/izvoz pokazuje udeo zarade (priliva) od izvoza koji država mora da izdvoji kako bi vraćala inostrani dug. Što je ovaj udeo niži to je zemlji lakše da servisira dug. Međutim, ukoliko je odnos inostrani dug/izvoz visok, tada država može imati poteškoće u otplati (servisiranju) inostranih dugova. odnos devizne rezerve / uvoz; Odnos devizne rezerve/uvoz upućuje na to koliko meseci devizne rezerve mogu pokriti uvoz. Hipotetički, ukoliko u potpunosti “presuše” tekući prilivi (izvoz), koliko dugo devizne rezerve mogu finansirati uvoz. Smatra se da bi posmatrani odnos devizne rezerve/uvoz trebalo da iznosi 3 - 6, odnosno da devizne rezerve pokrivaju (finansiraju) uvoz tri do šest meseci. Ukoliko zemlja ima visok nivo deviznih rezervi (u poređenju sa uvozom), a pritom nizak odnos inostrani dug/izvoz ne bi trebalo da ima problem sa servisiranjem inostranih dugova. Poželjno je da prvi pokazatelj bude što niži, a drugi pokazatelj adekvatnosti nivoa deviznih rezervi što viši. I obrnuto, problem je evidentan u zemljama sa niskim nivoom deviznih rezervi i visokim udelom inostranog duga u izvozu. Međutim, ne postoji savršen pokazatelj sposobnosti zemlje da se zadužuje i da vraća inostrane dugove. Ali, kombinacija razmatranih odnosa ili pokazatelja svakako ukazuju na kapacitet zemlje pri zaduživanju. Dužnički problem postoji u zemlji koja nije u mogućnosti da na vreme vrati inostrani dug. U ekstremnoj formi, ukoliko zemlja nije u mogućnosti da simultano vrati sve njene dugove smatra se da je u dužničkoj krizi. Oblici deviznih rezervi Centralna banka (monetarna vlast) „drži“ devizne rezerve u formi: * obveznica vlada razvijenih (i ekonomski sigurnih) zemalja; Ključno je da se obveznice mogu, po potrebi, brzo prebaciti u likvidna sredstva koja bi bila na raspolaganju centralnoj banci u svrhu intervencija na deviznom tržištu, servisiranja uvoza ili vraćanja inostranih dugova. Prednost čuvanja deviznih rezervi u formi obveznica vlada drugih zemalja jeste prinos, odnosno, tokom vremena devizne rezerve se uvećavaju. 261  V poglavlje: Devizni kurs i platni bilans * direktno u čvrstoj (rezervnoj) valuti; Čuvanje deviznih rezervi direktno u čvrstoj valuti ne donosi nikakav prinos. Idealno je balansirati između dve opcije čuvanja deviznih rezervi, pa će centralna banka zadržati deo deviznih rezervi u likvidnom obliku (čvrsta valuta) u svrhu urgentnog intervenisanja na deviznom tržištu. A u slučaju da je neophodna veća količina deviza za intervenciju, mogu se prodati obveznice i izvršiti konverzija u potrebnu valutu. Centralna banka može i pozajmiti potrebnu valutu (devize) od centralne banke koja emituje traženu valutu ili od međunarodnih institucija kao što je Međunarodni monetarni fond (IMF). Fond je i formiran kako bi se pomogle zemlje članice sa platnobilansnim problemima tokom Bretonvudskog međunarodnog monetarnog sistema (1945-1973). Više o Bretonvudskom međunarodnom monetarnom sistemu i ulozi IMF u X poglavlju (tačka 2). 262