Chapitre 9 - Le Fonctionnement et l’Organisation des Marchés PDF

CHAPITRE 9 – LE FONCTIONNEMENT ET L’ORGANISATION DES MARCHÉS 389  ESBanque INTRODUCTION L’architecture générale des systèmes de négociation en Europe repose sur un marché dirigé par les ordres des acheteurs et des vendeurs et animé par des prestataires habilités. Jusqu’en octobre 2007, les bou...

CHAPITRE 9 – LE FONCTIONNEMENT ET L’ORGANISATION DES MARCHÉS 389  ESBanque INTRODUCTION L’architecture générale des systèmes de négociation en Europe repose sur un marché dirigé par les ordres des acheteurs et des vendeurs et animé par des prestataires habilités. Jusqu’en octobre 2007, les bourses européennes sauf la Grande-Bretagne et la Suisse reposaient sur le principe de la centralisation des ordres avec un système électronique, une feuille de marché, un compensateur et un système de règlement-livraison uniques. L’éclatement des différents systèmes d’exécution pour une même valeur et l’arrivée de nouveaux intermédiaires ont introduit une concurrence en matière d’exécution des ordres mais n’ont fondamentalement pas modifié la technique dans les modes de cotation ou les types d’ordres. Ce chapitre présente les lieux et modes d’exécution des ordres avec leurs acteurs. La typologie des ordres et leur traitement sur les marches organisée est exposée. Ce chapitre aborde les obligations de transparence pré-négociation et post-négociation. Il présente les participants des marchés ainsi que les nouvelles obligations de reporting des transactions au régulateur. Il donne enfin un aperçu des sources de données de marché et de la publication des transactions par les prestataires de services de communication de données. 390  ESBanque SOMMAIRE DU CHAPITRE G LES LIEUX ET MODES D’EXÉCUTION DES ORDRES, ENTREPRISES DE MARCHÉ ET OPÉRATEURS SMN, LES MARCHÉS, NOTIONS MARCHÉ AU COMPTANT ET À TERME, RÉGULATION DES MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES .............................................................................................393 1. L’entrée en vigueur de la version 2 de la Directive sur les Marchés d’instruments financiers (MIF II) pour les marchés ..................................................................................................................................393 2. Les acteurs dans ce nouveau paysage de la négociation ...................................................................397 3. Les différents marchés .........................................................................................................................400 4. Les modes de négociations ..................................................................................................................403 5. Les standards internationaux d’identification des acteurs et des instruments financiers ....................404 Pour aller plus loin .......................................................................................................................................405 I LA TYPOLOGIE DES ORDRES ET LEUR TRAITEMENT SUR LES MARCHÉS ORGANISÉS, SÉANCE DE BOURSE À PARIS ET COTATIONS ......................................................................................406 1. La typologie des ordres et leur traitement sur les marchés organisés .................................................406 2. Les types d’ordres sur les marchés de taux .........................................................................................410 3. Les types d’ordres sur les marchés dérivés .........................................................................................410 Pour aller plus loin .......................................................................................................................................411 G LES OBLIGATIONS DE TRANSPARENCE PRÉ- ET POST-NÉGOCIATION, ATTRIBUTION DU LEGAL ENTITY IDENTIFIER ..................................................................................................................412 1. L’impact de la version 2 de la Directive sur les Marchés d’instruments financiers (MIF II) .................412 2. Les obligations de transparence ..........................................................................................................412 3. Obligations de transparence post-négociation .....................................................................................414 4. La déclaration des transactions au régulateur .....................................................................................415 Pour aller plus loin .......................................................................................................................................415 G LES PARTICIPANTS, LIBRE ACCÈS AUX INFRASTRUCTURES, CONTRAINTES DE REPORTING DES TRANSACTIONS, ENCADREMENT DU TRADING ALGORITHMIQUE .............................................416 1. Les teneurs de marché ou market-makers ..........................................................................................416 2. Les animateurs ou apporteurs de liquidité ...........................................................................................416 3. Le contrat de liquidité ...........................................................................................................................417 4. Les nouvelles contraintes de reporting des transactions au régulateur sous MIF II ............................418 5. L’encadrement du trading algorithmique ..............................................................................................419 391  ESBanque G LES SOURCES DE DONNÉES DE MARCHÉ, PUBLICATION DES TRANSACTIONS, PRESTATAIRES DE SERVICES DE COMMUNICATION DE DONNÉES ...................................................420 1. Les flux boursiers .................................................................................................................................420 2. La diffusion de données de marché .....................................................................................................425 3. La diffusion de statistiques et de données financières .........................................................................425 4. Les agences de notation de crédit .......................................................................................................426 5. La publication des transactions ............................................................................................................427 Pour aller plus loin .......................................................................................................................................428 392  ESBanque G LES LIEUX ET MODES D’EXÉCUTION DES ORDRES, ENTREPRISES DE MARCHÉ ET OPÉRATEURS SMN, LES MARCHÉS, NOTIONS MARCHÉ AU COMPTANT ET À TERME, RÉGULATION DES MARCHÉS DE MATIÈRES PREMIÈRES L’architecture générale des systèmes de négociation, en Europe, repose sur un marché dirigé par les ordres des acheteurs et des vendeurs et animé par des prestataires habilités. Il n’existe plus de lieu « physique » d’exécution des négociations. Toutes les transactions sont exécutées sur des systèmes électroniques ; on peut parler de lieux d’exécution « virtuels ». Depuis l’entrée en vigueur de la première Directive sur les Marchés d’instruments financiers en novembre 2007, on a assisté à un éclatement des différents systèmes d’exécution avec la cohabitation de plusieurs systèmes d’exécution d’ordres :  les marchés réglementés et organisés, c’est-à-dire les bourses historiques qui conservent une fonction spécifique, l’admission des instruments financiers à la négociation ;  les systèmes multilatéraux de négociation dont l’activité unique est d’organiser la confrontation des ordres des acheteurs et des vendeurs ;  les établissements de crédit internalisateurs qui deviennent la contrepartie systématique des ordres de leurs clients. L’arrivée de ces nouveaux intermédiaires a introduit une concurrence en matière d’exécution des ordres et a abouti à une fragmentation des marchés donc de la liquidité puisqu’une valeur peut être négociée, en même temps, sur plusieurs systèmes électroniques de cotation. 1. L’ENTRÉE EN VIGUEUR DE LA VERSION 2 DE LA DIRECTIVE SUR LES MARCHÉS D’INSTRUMENTS FINANCIERS (MIF II) POUR LES MARCHÉS Avec l’entrée en vigueur de la version 2 de la Directive sur les Marchés d’instruments financiers le 3 janvier 2018 et du Règlement européen associé (MiFIR) dans toute l’Europe, de nouvelles obligations ont vu le jour. Ce que l’on appelle communément MIF II (MiFID II pour Markets in financial instruments directive) est en réalité constitué de deux textes : un Règlement (MiFIR) portant essentiellement sur les aspects de marché et une Directive (MiFID) qui porte plutôt sur les règles de conduite. 1.1. Objectifs 198 199  Encourager les négociations sur des plates-formes électroniques plutôt qu’en pur OTC (gré à gré).  Étendre les obligations de la transparence pré-négociation et post-négociation à toutes les classes d’actifs (initialement seulement les actions étaient concernées par MIF I).  Introduire des dispositions spéciales pour la négociation algorithmique 198 (dit aussi trading algorithmique) et la technique de négociation à haute fréquence 199 (dit aussi trading à haute Un algorithme informatique détermine automatiquement les paramètres des ordres (opportunité ou moment de leur émission, les conditions de prix ou de quantité ou la façon dont ils sont gérés après leur émission sans intervention humaine ou alors limitée. Cette technique de négociation se caractérise par une infrastructure destinée à minimiser les latences informatiques, un mécanisme qui décide de générer, génère, achemine ou exécute des ordres sans intervention humaine et un débit intrajournalier élevé de messages constituant des ordres des cotations ou des annulations . Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 393 © ESBanque fréquence) afin de limiter les possibles manipulations de marché. En résumé, les obligations suivantes s’imposent :   pour la négociation algorithmique :  notification aux autorités compétentes de la plate-forme de négociation : systèmes et contrôles efficaces pour la résilience et la capacité suffisante des systèmes de négociation : seuils et limites, plan de continuité, tests, mise à disposition du régulateur d’une description des stratégies de négociation algorithmique, des paramètres de négociation, des limites et principaux contrôles de conformité auquel le système est soumis ;  pour la négociation à haute fréquence : tenue d’un registre précis et chronologique de tous les ordres passés incluant les annulations d’ordre ;  pour l’accès direct au marché (DMA) : des notifications et contrôles :  notification aux autorités compétentes et de la plate-forme de négociation,  mise en place de systèmes et contrôles des risques efficaces (adéquation des clients, limites de négociation et de crédit, contrôle des risques…), ainsi qu’une surveillance des transactions et un contrôle de l’activité des clients,  besoin d’un accord écrit entre la plate-forme de négociation et le client concerné, détaillant les droits et obligations respectives.  Améliorer la supervision et la transparence sur le marché des commodités (en introduisant des limites). Promouvoir la compétition dans le domaine de la négociation et de la compensation (clearing) avec l’obligation pour les plates-formes de négociation et les chambres de compensation de fournir un accès ouvert et non discriminant.  Séparer les frais de recherche / analyse des commissions de négociation. 1.2. Les nouvelles exigences issues de MIF II (Directive et Règlement associé) Les obligations de transparence pré-négociation et post-négociation ont pour objectif de s’assurer que les investisseurs disposent d’informations fiables et dans les temps, à propos des données de négociation (ordres, volumes…) sur les instruments financiers. Elles sont renforcées avec MIF II. Elles visent désormais, en plus des actions, les instruments assimilés aux actions (Exchange traded funds, certificats représentatifs, fonds cotés, certificats préférentiels) ainsi que les autres instruments tels que les obligations, produits financiers structurés, quotas d’émission et instruments dérivés négociés sur une plate-forme de négociation. 1.2.1. Une régulation affinée sur les marchés des matières premières (avec aussi la révision de la Directive Abus de Marché) ■ Avec la révision de la Directive MIF :  restriction du champ de l’exemption d’agrément pour les entreprises qui interviennent sur les marchés de dérivés de matières premières ;  obligation de déclaration des positions importantes sur les dérivés de matières premières et la publication des positions importantes agrégées par type d’intervenant ;  constituer des limites de positions ou des dispositifs à effet équivalent sur les dérivés de matières premières. ■ Avec la révision de la Directive Abus de marché :  clarification de la définition de l’information privilégiée ;  traquer l’application du dispositif Abus de marché aux manipulations croisées entre marchés dérivés et marchés physiques sous-jacents. ■ Avec l’entrée en application de MIF II, le 3 janvier 2018, le régime de la Loi bancaire a été remplacé par un nouveau régime dont les principales caractéristiques les suivantes :  les nouvelles limites de positions s’appliquent à la taille d’une position nette que tout intervenant peut détenir à tout moment sur les dérivés de toute matière première négociée sur des platesformes de négociation et sur les contrats de gré à gré économiquement équivalents ; Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 394 © ESBanque   en plus de déclarations journalières fournies à l’AMF par les plates-formes de négociation, elles devront publier des rapports hebdomadaires contenant les positions agrégées détenues par les différentes catégories de personnes pour les différents instruments financiers dérivés sur matières premières ; une exemption pour les intervenants non financiers avec une démarche de notification annuelle d’exemption à l’agrément d’entreprise d’investissement pour les acteurs dont l’activité de négociation est accessoire par rapport à leur activité. ■ La Directive MIF II introduit un régime de limites applicables aux positions nettes qu’un intervenant peut détenir à tout moment sur les instruments dérivés de matières premières afin de prévenir les abus de marché. Deux types de limites sont prévus :  des limites « spot month », pour les contrats de plus proche échéance ;  des limites « all other months » pour les positions agrégées sur les contrats des autres échéances. Ces limites sont fixées par l’AMF et révisables annuellement ou en cas de situation exceptionnelle de marché ou d’incident grave. ■ Des exemptions pour les acteurs non financiers Ces limites ne s’appliquent pas aux positions détenues par des acteurs non financiers lorsque l’objectif poursuivi par la prise d’une position est de gérer les risques inhérents à leurs activités commerciales. 1.2.2. Des obligations différentes selon le lieu d’exécution et le produit traité La Directive maintient l’exigence de transparence pour les actions mais l’étend aux produits similaires (ETF, certificats…) et aux autres classes d’actifs (produits de taux, dérivés…). La transparence s’applique à tous les lieux d’exécution. Pour les actions, il y a introduction d’un mécanisme de cap afin de limiter les négociations en dark pools. La Directive comporte pour les autres classes d’actifs, de nouvelles règles de transparence pré-négociation ainsi que des exemptions possibles (en fonction de la taille de l’ordre, de la liquidité des titres) et de nouvelles exigences post-négociation (obligation de rendre visible les caractéristiques des deals). Elle comporte enfin des obligations d’information sur les coûts et frais à fournir lors de la transaction ou fourniture de service, ou tout au cours de la relation d’affaires. ■ Les coûts pré-négociation Ils doivent être transmis au client, quel que soit sa catégorisation, dès lors qu’un service d’investissement est fourni :  clients non-professionnels :  frais de structuration,  frais de distribution,  frais de gestion,  frais d’entrée / de sortie ;  clients professionnels et contreparties éligibles :  commissions de courtage,  commissions de conseil,  coûts de l’analyse financière,  frais de tenue de compte,  droits de garde. ■ Les coûts post-négociation Les acteurs de marché et les entreprises d’investissement exploitant une plate-forme de négociation, rendent publics le prix, le volume et l’heure des transactions exécutées qui portent sur des actions, des certificats représentatifs, des fonds cotés, des certificats préférentiels, et autres instruments financiers similaires négociés. Les règles de transparence post-négociation permettront de vérifier la bonne exécution des ordres aux conditions les plus favorables pour le client. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 395 © ESBanque 1.2.3. La publication des transactions  Transactions effectuées sur une plate-forme de négociation Les opérateurs de marché et les entreprises d’investissement exploitant une plate-forme de négociation doivent rendre public le détail de toutes ces transactions en temps réel.  Transactions bilatérales effectuées de gré à gré ou sur un internalisateur systématique Les entreprises d’investissement qui concluent pour compte propre ou pour le compte de clients, des transactions de gré à gré ou sur un internalisateur systématique, sur les instruments financiers soumis à l’obligation de transparence post-négociation, doivent rendre publics le volume et le prix de ces transactions ainsi que l’heure de leur conclusion. Ces informations sont rendues publiques par l’intermédiaire d’un dispositif de publication agréé immédiatement après la conclusion de la transaction. 1.3. Synthèse des enjeux de la Directive MIF II pour les établissements financiers BFI** Sociétés de gestion Banque privée Broker-Dealer CCP** X X X X X X X Infrastructures de marché OTF** X* Négociation OTC X X Négociation algorithmique X X Compensation X X Pré-négociation X X Post-négociation X X X X Reporting au régulateur X X X X X Transparence de marché Protections des investisseurs X Classification des clients * Information sur les coûts et finances X X X X Conseil en investissement X X X X Inducement X X X X Gouvernance produit X X X Best execution X X X X X : s’applique à la catégorie ** BFI : Banque de financement et d’investissement / CCP : chambre de compensation centrale / OTF : organised trading facilities, systèmes de négociation organisés Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 396 © ESBanque 1.4. Synthèse des champs d’application de MIF II Actions et assimilés (ETF, certificats) Produits dérivés Obligations Produits structurés Instruments couverts Marchés réglementés Systèmes multilatéraux de négociation (MTF) Système de négociation organisé (OTF) Internalisateurs systématiques Infrastructures de marché Pré-négociation Post-négociation Transparence 2. LES ACTEURS DANS CE NOUVEAU PAYSAGE DE LA NÉGOCIATION 2.1. Objectifs Une entreprise de marché assure la gestion et le développement d’un marché réglementé et organisé. Dans ce cadre, elle a deux missions principales :  définir les règles de fonctionnement du marché organisé ;  organiser les négociations en assurant leur enregistrement et leur transparence. 2.1.1. Historique de l’entreprise de marché Euronext  22 septembre 2000 : naissance de la première bourse paneuropéenne Euronext, issue de la fusion des bourses française, belge et néerlandaise  2002 : Euronext rachète le LIFFE (London international financial futures and options exchange), deuxième marché mondial des produits dérivés (après Eurex)  2003 : la bourse du Portugal rejoint Euronext  4 avril 2007 : fusion du New York stock exchange (NYSE) et d’Euronext donnant naissance à la première bourse transatlantique, NYSE EURONEXT  20 juin 2014 : Euronext redevient indépendante après son introduction en bourse 2.1.2. Les attributions d’Euronext Dans le cadre du Code monétaire et financier, Euronext est, en France, habilitée à : 200  définir les conditions d’accès au marché des intermédiaires financiers et à décider l’admission de ses membres ;  définir les conditions d’admission à la cote des sociétés, à décider leur inscription ou leur radiation, mettre en place les procédures d’introduction et de cotation ;  définir les règles de fonctionnement du marché200, à organiser les négociations en assurant leur enregistrement et leur transparence ;  décider les suspensions temporaires de cotation ;  calculer et diffuser l’évolution des indices ;  diffuser les données de marché de sa propre cote (évolution des cours, volumes traités, etc.). Ainsi en va-t-il du principe de priorité d'exécution des ordres sur les marchés de titres d'Euronext. Les ordres sont exécutés selon un principe de stricte priorité de prix dans le carnet d'ordres central d'Euronext. Les ordres au même prix sont exécutés suivant un ordre de stricte priorité de temps, à l'exception de certains ordres transitant par le service d'appariement interne. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 397 © ESBanque 2.2. Les autres acteurs de marché 2.2.1. Les opérateurs de système multilatéral de négociation (SMN) Les systèmes multilatéraux de négociation sont des systèmes qui assurent la rencontre, selon des règles équitables, d’acheteurs et vendeurs d’instruments financiers. Ils ne constituent pas des marchés réglementés mais obéissent en pratique à des obligations de communication et d’information. Ils peuvent être gérés par :  un prestataire de services d’investissement, agréé par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution avec approbation par l’AMF d’un programme d’activité ;  une entreprise de marché, autorisée à cet effet par l’AMF, après présentation d’un dossier comprenant un programme d’activité et les règles de fonctionnement du système. Il existe deux types de système multilatéral de négociation :  un système multilatéral de négociation simple, exploité par un prestataire de services d’investissement. La gestion du système multilatéral de négociation constitue un simple service d’investissement fourni par un prestataire de services d’investissement dont les obligations et les responsabilités sont moins contraignantes que pour une entreprise de marché ;  le système multilatéral de négociation organisé, exploité par une entreprise de marché. L’entreprise de marché doit obtenir l’agrément de l’AMF comme précisé dans le Règlement général et notamment :    rédiger un programme d’activité qui décrit les moyens financiers, humains et techniques mis en œuvre, se soumettre aux obligations relatives aux abus de marché, adresser quotidiennement la liste des ordres exécutés. 2.2.2. Les internalisateurs systématiques Le prestataire de services d’investissement exécute, en interne, les ordres de ses clients après consentement écrit de leur part. Il rapproche donc en interne les ordres d’achat et de vente lorsque les caractéristiques de ces ordres permettent leur exécution immédiate. Pour être internalisateur systématique, il faut obtenir deux agréments de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution :  l’agrément de négociation pour compte propre. La Directive sur les Marchés d’instruments financiers précise que les ordres des clients sont exécutés face au compte propre de l’intermédiaire en dehors de tout marché réglementé ou de système multilatéral de négociation. L’internalisateur se trouve donc en position de contrepartie systématique face à ses acheteurs puisqu’il ne compense pas les ordres entre eux. Il est donc très exposé à trois types de risques : de contrepartie, de liquidité et de marché. Il exécute en effet des transactions pour des clients en engageant ses propres capitaux ;  l’agrément d’exécution pour compte de tiers puisque l’intermédiaire répond aux ordres des clients. Dans ce cas, il peut rester simple intermédiaire et ne prendre aucun risque mais sera bien moins commissionné. L’intermédiaire n’a pas besoin d’un agrément AMF mais doit se soumettre à un certain nombre d’obligations :  adresser à l’AMF la liste détaillée des actions pour lesquelles il exerce l’activité d’internalisateur systématique ainsi que la taille des transactions pour lesquelles il propose un prix ;  respecter les mêmes règles de transparence pré-négociation et post-négociation, d’information201 et de conservation qu’un système multilatéral de négociation. Les négociations des dérivés soumis à l'obligation de compensation centrale ne peuvent pas se faire via les systèmes des internalisateurs systématiques. 201 L'obligation de publication de prix s'applique aux internalisateurs systématiques effectuant des transactions ne dépassant pas la taille standard de marché. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 398 © ESBanque 2.2.3. Les systèmes de négociation organisés (Organised trading facilities – OTF) La Directive réglemente les systèmes de négociation organisés (OTF), lesquels portent sur les produits financiers structurés, les obligations et certains produits dérivés. Les systèmes de négociation organisés doivent garantir des règles et des procédures transparentes pour assurer une négociation équitable, et fixer des critères objectifs pour une exécution efficace des ordres. L’autorité compétente peut exiger, d’un prestataire de services d’investissement ou un opérateur de marché pour exploiter un système organisé de négociation, une explication détaillée indiquant pourquoi le système ne correspond pas à un marché réglementé, une plate-forme multilatérale de négociation ou un internalisateur systématique. Les plates-formes de négociation alternatives comprennent :  toutes les formes organisées d'exécution et de négociation ne correspondant pas aux fonctionnalités ou aux spécifications réglementaires des plates-formes existantes (exemple : trading swaps) ;  les systèmes de confrontation d'ordres (broker crossing system) : système d’appariement en interne des ordres. 2.2.4. Vue d’ensemble MIF II du nouveau paysage de négociation Plate-forme multilatérale OTF (système de négociation organisé) SMN (système multilatéral de négociation) Nouveau concept, limité aux obligations, produits financiers structurés, quotas d’émission et instruments dérivés Concept déjà existant Exécution bilatérale MR (marché réglementé) Concept déjà existant Internalisateur systématique (IS) Gré à gré (« pur » OTC) Concept déjà existant, mais révisé de manière substantielle MIF II resserre considérablement les activités de gré à gré – ad hoc, occasionnel, peu fréquent Obligation de négociation pour les actions Obligation de négociation pour instruments dérivés soumis à l’obligation de compensation, négociés sur au moins une plate-forme de négociation et suffisamment liquides Les instruments dérivés déclarés soumis à l’obligation de négociation ne peuvent pas être négociés de gré à gré ou via des internalisateurs systématiques Obligations de transparence pré-négociation Obligation de transparence post-négociation Source : AMF 2.3. Les prestataires de services d’investissement Les prestataires de services d’investissement sont des acteurs des marchés. Tout particulièrement, les négociateurs (brokers) transmettent les ordres de leurs clients pour exécution ou négocient pour compte propre. (Voir les détails dans le Chapitre 1, L’organisation de place et les associations professionnelles.) Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 399 © ESBanque 3. LES DIFFÉRENTS MARCHÉS Il y a plusieurs catégories de classement des marchés boursiers. 3.1. Classement en fonction du degré de réglementation  Marché réglementé : c’est un marché géré par une entreprise de marché, comme Euronext, qui doit obtenir l’agrément de l’AMF sur ses conditions de fonctionnement et d’informations des investisseurs202. Il offre certaines garanties aux investisseurs.  Marché non réglementé : les obligations de diffusion d’information sont allégées par rapport au marché réglementé (exemple : Euronext Growth, – ex-Alternext – en France, géré par Euronext).  Marché organisé : existence d’une chambre de compensation qui garantit la bonne fin des opérations et de règles standardisées mises en place par l’entreprise de marché203. Il est régulé et surveillé mais pas nécessairement réglementé.  Marché de gré à gré (OTC, over the counter) : les transactions sont libres et sans obligation d’information légale spécifique. Ce type de marché n’assure pas la protection des actionnaires minoritaires204. Formulé autrement, les différents marchés peuvent se classer comme indiqué dans le tableau ci-dessous. Réglementé Organisé Non organisé Non réglementé  Euronext (actions, obligations, trackers)  SMN organisé : Euronext Growth  Titres de créances négociables  SMN : Euronext Access (ex-Marché (ex-Alternext), BondMatch libre)  Internalisateurs systématiques  Contrats financiers (produits dérivés)  Devises Les instruments financiers traités de gré à gré sont nombreux, puisqu’ils peuvent être traités librement entre deux contreparties. Il suffit donc que les deux intervenants soient d’accord sur les modalités de l’opération pour traiter. Ils rédigent alors un contrat qu’ils signent conjointement. Enfin, en France, il existe un système multilatéral de négociation (SMN), non réglementé, Euronext Access (ex-Marché libre), qui affiche les prix de négociation mais pour lequel l’AMF exige un prospectus simplifié lors de la première transaction et un rapport annuel. Il concerne principalement les petites et moyennes entreprises qui ne sont pas admises sur le marché réglementé. ■ Création d’une filiale consacrée aux petites et moyennes entreprises (PME) et aux entreprises de taille intermédiaire (ETI) : EnterNext Le 23 mai 2013, Euronext a créé une filiale, EnterNext, dédiée aux financements et à la promotion des PME et ETI. EnterNext accompagne des dirigeants de PME et ETI afin de faciliter leur accès aux marchés financiers. Les équipes d'EnterNext ont essentiellement vocation à promouvoir auprès des PME et ETI les offres et les services offerts par le groupe Euronext et à fédérer l'ensemble des acteurs qui accompagnent ces entreprises : intermédiaires, analystes financiers, investisseurs, conseils. ■ Création d’une nouvelle plate-forme électronique Euronext Expert Market Cette plate-forme est consacrée à la négociation de titres non cotés c’est-à-dire actions, certificats immobiliers, obligations, bons de caisse. Créée le 9 décembre 2014, cette plate-forme, basée sur la technologie UTP (Universal trading platform) d’Euronext, offre un moyen sûr et transparent de traiter sur les titres non cotés par le biais d’un système d’adjudications hebdomadaires (chaque mardi). 202 203 204 En France, l'autorité compétente pour accorder le statut de marché réglementé est le ministre en charge de l'Économie sur proposition de l'Autorité des Marchés Financiers. Un marché réglementé est un système multilatéral exploité et/ou géré par une entreprise de marché (société commerciale) doté des règles de fonctionnement et d'admission très précises. Les marchés à terme relèvent de cette catégorie, ils permettent d'effectuer ultérieurement une transaction à un prix fixé aujourd'hui. Le Règlement MIFIR interdit les négociations régulières des actions sur un marché de gré à gré. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 400 © ESBanque Cette plate-forme est considérée comme un système multilatéral de négociation (MTF) et c’est le premier marché de cette sorte en Europe a avoir été mis en place par une bourse. ■ Les nouvelles plates-formes de négociation d’obligations d’entreprises Depuis 2011, de nouvelles plates-formes de négociation ou SMN (systèmes multilatéraux de négociation) ont essayé sans succès d’animer la liquidité des obligations d’entreprises, telles BondMatch d’Euronext et Galaxy de TradingScreen. 3.2. Classement en fonction de la diffusion des titres  Marché primaire ou marché de l’émission où sont admises toutes les nouvelles valeurs lors des introductions en bourse ou augmentation de capital.  Marché secondaire ou marché d’échanges de titres où sont négociées et exécutées les transactions sur des valeurs cotées dont le cours varie en fonction de l’offre et de la demande. 3.3. Classement en fonction du principe de détermination des cours  Marché dirigé par les ordres : le cours résulte de la confrontation dans un carnet d’ordres électronique des prix acheteurs et vendeurs. Il n’y a aucune négociation entre eux.  Marché dirigé par les prix : les prix résultent de la fourchette prix achat / vente proposée à l’investisseur par un teneur de marché (market-maker). La négociation entre eux sur cette fourchette donnera lieu à la conclusion d’un prix.  Marché mixte ou hybride : le marché des produits de taux est, à la fois, gouverné par les ordres pour les opérations des particuliers et gouverné par les prix pour les opérations de montants importants des institutionnels. 3.4. Le marché des matières premières 3.4.1. Définition Sur les marchés, s’échangent aussi des matières premières issues de ressources naturelles et qui seront transformées par les industriels. Le marché des matières premières est dématérialisé. Il comprend trois catégories :  les métaux précieux (or, argent…) ;  les énergies fossiles (pétrole…) ;  les matières premières agricoles (blé, cacao…). Elles sont négociées en grande quantité sur différentes places financières. Leurs cours connaissent de très importantes fluctuations. Ces marchés offrent aussi la possibilité de se couvrir contres des risques d'évolutions défavorables des cours des matières premières. 3.4.2. Les principaux marchés de matières premières ■ Aux États-Unis     Le Chicago board of trade (CBOT), entité du Chicago mercantile exchange group où sont négociés, parmi d’autres instruments financiers, des matières premières agricoles (blé, maïs, soja) ; le New York mercantile exchange (NYMEX), racheté par le Chicago mercantile exchange et spécialisé dans l’énergie et les métaux ; le New York commodity exchange (COMEX), place financière spécialisée dans l’énergie et les métaux ; l’Intercontinental exchange, spécialisé dans les produits dérivés sur des matières premières agricoles (cacao, café, sucre, coton, céréales) ainsi que sur les énergies fossiles et les métaux précieux. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 401 © ESBanque ■ Au Royaume-Uni   Le London metal exchange (LME) où se négocient les métaux non ferreux (aluminium, cuivre, étain, nickel, zinc) ; le London bullion market association (LBMA) pour les métaux précieux. 3.4.3. Les supports d’investissement Les investissements sur les matières premières peuvent être effectuées à travers plusieurs supports :  des OPCVM spécialisés sur les matières premières ;  des exchange traded commodities répliquant le cours des matières premières ;  des produits dérivés (warrants, certificats, contrats sur différences…) sur les différents sousjacents. Les intervenants sur ces marchés peuvent être des industriels, des financiers ou des spéculateurs. 3.5. La réglementation applicable : l’encadrement des dérivés sur matières premières et les limites de positions La régulation des dérivés sur matières premières a évolué avec la Directive MIF II en établissant au niveau européen un régime de limites de positions et des nouvelles exigences en matière de déclaration. 3.5.1. Les limites de positions sur les dérivés de matières premières Elles s’appliquent à la taille d’une position nette que tout intervenant peut détenir à tout moment, sur les dérivés de toute matière première négociée sur des plates-formes de négociation et sur les contrats de gré à gré économiquement équivalents. Afin d'établir si leur activité de négociation est accessoire par rapport à leur activité principale, les entités non financières qui effectuent des transactions sur matières premières doivent respecter un ratio qui compare la taille de l'activité de négociation spéculative à l'activité principale de l'entité. L’AMF peut modifier les limites de position notamment en cas de situation exceptionnelle de marché ou d’incident grave. 3.5.2. Les nouvelles déclarations Outre leurs déclarations journalières à l’AMF, les plates-formes de négociation doivent publier des rapports hebdomadaires contenant les positions agrégées détenues par les différents intervenants pour l’ensemble des instruments financiers dérivés sur matières premières. 3.6. Les marchés réglementés de quotas d’émission de gaz à effet de serre 3.6.1. Définitions Ces marchés ont pour objet dans la ligne du protocole de Kyoto de diminuer l’émission de gaz à effet de serre dans l’atmosphère en recourant aux mécanismes du marché. Ce sont des marchés réglementés. Le marché du carbone est un marché de négociation et d’échange des droits d’émission de gaz à effet de serre. La réglementation relative aux marchés réglementés est applicable à ce marché. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 402 © ESBanque 3.6.2. Régulation des marchés réglementés de quotas de gaz à effet de serre Au niveau français, la régulation est assurée par l’Autorité des marchés financiers et la Commission de régulation de l’énergie. Au plan européen, elle est confiée à l’Agence de coopération des régulateurs d’énergie (Agency for the cooperation of energy regulators – ACER). 3.6.3. Les plates-formes du marché carbone On recense deux principales plates-formes de marché carbone : 4.  European climate exchange ECX, à Londres ;  European energy exchange, EEX, filiale d’EUREX à Leipzig. LES MODES DE NÉGOCIATIONS Le mode de négociation et de règlement des transactions est le même pour tous les marchés au comptant. Toutefois, un service de règlement différé (SRD) est proposé par les intermédiaires. 4.1. Le règlement au comptant Les espèces et les titres sont échangés dès la négociation en fonction des règles techniques de chaque système de règlement-livraison. Le donneur d’ordre doit être en mesure d’honorer ses obligations (ex. : provision cash pour un achat et titres pour une vente). Depuis le 6 octobre 2014, le nouveau cycle de règlement-livraison (différence entre la date de négociation et celle du règlement) est passé de trois à deux jours ouvrés. (Pour plus de détails, cf. Chapitre 10, L’organisation des activités post-marché, le règlement-livraison, la compensation, la réglementation européenne, paragraphe 3.2.4.) 4.2. Le service de règlement différé Il offre au client la possibilité de différer une ou plusieurs opérations de règlement-livraison à la fin du mois boursier. Il s’agit d’un service de crédit. Ce n’est pas un service automatique. L’intermédiaire peut le refuser à son client. Il porte sur les valeurs remplissant des critères cumulatifs de taille et de liquidité (capitalisation boursière minimum de 500 millions d’euros, volume d’échanges quotidiens supérieur à 500 000 euros). Il doit répondre à des règles de couverture déterminées par Euronext (de 20 à 40 % par opération). L’intermédiaire « porte » pour son client le règlement ou la livraison au comptant, c’est-à-dire qu’il assure le financement du différentiel entre l’opération au comptant et le règlement-livraison en fin de mois. Il se rémunère en conséquence (commission). Le client peut demander à l’intermédiaire un report, c’est-à-dire la prorogation de sa position d’un mois sur l’autre, sur la base d’un cours de référence. 4.3. Les ventes à découvert ■ Le Règlement européen Le Règlement européen sur les ventes à découvert (short selling) entré en application le 1er novembre 2012, repose sur trois dispositions principales :  l’instauration d’un régime européen de transparence des ventes à découvert ;  le durcissement des exigences de localisation des titres vendus à découvert afin de prévenir les défauts de livraison ; l’interdiction d’acheter des Credit default swaps (CDS) qui ne couvriraient pas une exposition sous-jacente.  Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 403 © ESBanque ■ Les modalités  Obligation de déclaration d’une position courte nette égale ou supérieure à 0,2 % du capital d’une société dont les actions sont admises à la négociation d’un marché européen.  Dès que cette position est supérieure à 0,5 % du capital, l’autorité compétente rend publique cette information. ■ Les exemptions Elles concernent toutes les transactions effectuées dans le cadre d’une activité de tenue de marché ou en tant que spécialiste en valeurs du Trésor, à condition que l’AMF en ait été notifiée au préalable. 4.4. Les marchés à terme ou marchés dérivés Sur les marchés dérivés, le règlement est différé dans le temps. Les échéances les plus courtes sont en général mensuelles. Cependant, afin d’offrir une protection contre la défaillance de la contrepartie, les marchés à terme organisés obligent les deux parties au règlement quotidien de la marge sur les opérations en cours. 5. LES STANDARDS INTERNATIONAUX D’IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES INSTRUMENTS FINANCIERS 5.1. Le code ISIN (International securities identification number) Créée en 2001, cette norme internationale oblige à attribuer un code unique aux instruments financiers échangés sur des systèmes de négociation. L’Organisation internationale de normalisation (ISO) a désigné l’Association of national numbering agencies (ANNA) comme autorité en la matière. L’attribution de ce code a été une étape importante dans la normalisation internationale des marchés financiers. Elle permet de faciliter, au jour le jour, les échanges transfrontaliers. ■ Les titres financiers concernés Les contrats financiers comme les options, futures ou swaps ne sont pas concernés par ce standard. L’immatriculation unique concerne les instruments financiers : actions et assimilés, obligations, OPC, instruments du marché monétaire, warrants… ■ La structure du code ISIN Le code ISIN est composé de 12 caractères alphanumériques :  les 2 premières positions alphabétiques désignent le pays d’émission et non de cotation de l’instrument financier (par exemple, FR, pour France). Par exception, les titres immatriculés directement par les dépositaires centraux Euroclear et Clearstream ont pour préfixe unique les lettres « XS » quel que soit le pays d’émission et de cotation ;  les 9 positions numériques suivantes représentent le code de l’instrument financier luimême ; la dernière position numérique constitue la clé du code.  ■ La mention du code ISIN Ce code est mentionné sur de nombreux supports ; tous les avis d’opéré (voir dans ce chapitre, La typologie des ordres et leur traitement sur les marchés organisés), les carnets d’ordres, les portefeuilles, les sites Internet boursier… En France, l’attribution des codes ISIN est effectuée par l’Agence française de codification qui est sous la responsabilité d’Euroclear France. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 404 © ESBanque 5.2. Le Legal entity identifier, code international unique d’identification En 2012, le G20 a décidé de la création d’un identifiant unique qui identifierait de manière générale les deux contreparties d’une transaction financière. Les travaux ont été coordonnés par le Conseil de stabilité financière. Celui-ci a instauré un système mondial d’identifiants des entités juridiques (banques, dépositaires centraux, chambres de compensation, sociétés de gestion, etc.) impliquées dans les transactions financières. Le champ d’application du LEI s’est progressivement élargi. Le LEI est devenu obligatoire pour toutes les transactions portant sur des instruments financiers cotés en bourse. (Voir dans ce chapitre, Les obligations de transparence pré- et post- négociation, le Legal entity identifier.) Pour aller plus loin ■ Le site Internet d’Euronext, www.euronext.com ■ Le site Internet de l’AMF, www.amf-france.org ■ AMF, Règlement général, Livre VII « Marchés réglementés admettant à la négociation des quotas d’émission » ■ Le dictionnaire permanent de l’épargne et des produits financiers, Les Éditions législatives Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.1 01/2020 405 © ESBanque I 1. LA TYPOLOGIE DES ORDRES ET LEUR TRAITEMENT SUR LES MARCHÉS ORGANISÉS, SÉANCE DE BOURSE À PARIS ET COTATIONS LA TYPOLOGIE DES ORDRES ET LEUR TRAITEMENT SUR LES MARCHÉS ORGANISÉS Sur la Place de Paris, la séance de bourse se déroule en plusieurs étapes :  7 h 15 à 9 h : préouverture au cours de laquelle on note sur la feuille de marché tous les ordres de bourse ;  entre 9 h et 9 h et 30 secondes : ouverture à un moment choisi au hasard de la bourse avec détermination d’un prix d’ouverture pour chaque titre. Ce prix d’ouverture, aussi appelé fixing, permet l’échange du plus grand nombre de titres ;  9 h à 17 h 30 : le marché fonctionne en continu : tout nouvel ordre entraine une nouvelle cotation ;  17 h 30 à 17 h 35 : pré-clôture au cours de laquelle les ordres sont stockés dans le carnet d’ordres afin de pouvoir calculer un prix de clôture ;  entre 17 h 35 et 17 h 35 et 30 secondes : clôture, à un instant choisi au hasard, avec un fixing qui permet de déterminer le prix de clôture. L’instauration de plages horaires de fixation des prix d’ouverture et de clôture vise à éviter les manipulations des cours d’ouverture et de clôture. À Euronext Paris, le système détermine un prix d'équilibre c’est-à-dire, le prix qui maximise le volume de titres échangés) au fixing d'ouverture et au fixing de clôture. En phase de préouverture, Euronext diffuse au fil de l'eau un cours prévisionnel d'ouverture. Durant la période Trading at last (TAL), les exécutions se font au cours de clôture du marché. Depuis fin 2009, les cotations sur Euronext se font via le système américain Universal trading platform (UTP). 1.1. Les mentions obligatoires d’un ordre de bourse  Le sens de l’opération, achat ou vente.  Le nom de la valeur, indiqué avec précision pour éviter les erreurs d’interprétation.  La nature des titres (actions ordinaires, actions de préférence, obligations, titres composés…).  Le code ISIN205 de la valeur.  Le nombre de titres à négocier.  La durée de validité de l’ordre sur les marchés au comptant et pour quasi tout type de système de négociation. Il existe cinq types de limites différentes mais de nombreux intermédiaires proposent aussi des validités correspondant à leurs normes internes : 205  Validité « jour » : cet ordre n’est valide que pour la journée en cours. Il sera éliminé en cas de non-exécution. Sans indication de délai, c’est la durée de validité qui est appliquée par défaut.  Validité « à date déterminée » : l’ordre restera dans le carnet jusqu’à la date indiquée (maximum 365 jours) sauf exécution ou annulation du donneur d’ordres.  Ordres à révocation sur une année glissant : l’ordre reste dans le carnet pendant 365 jours sauf exécution ou annulation. ISIN : International securities identification number. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.2 01/2020 406 © ESBanque  Validité « période intra day » : l’ordre est valable pour une période spécifique de la journée de négociation ou jusqu’à une certaine heure dans la journée de négociation.  Validité au fixing : l’ordre est valable pour le prochain fixing. Lors des introductions en bourse et dans le cadre de l'offre à prix ouvert, la quasi-totalité des ordres, particuliers ou professionnels sont révocables. 1.2. Les types d’ordres 1.2.1. Ordres destinés aux particuliers Typologie des ordres Fonction Exécution Ordre à cours limité Permet de maîtriser le L’exécution est subordonnée prix d’exécution. à une contrepartie suffisante Comporte un prix achat sinon l’exécution est partielle. plafond et un prix de vente plancher. Ordre à la meilleure limite « au prix du marché » Sans limite de prix. Ordre au marché Sans limite de prix et prioritaire sur celles « à meilleure limite » et « à cours limite ». L’exécution peut être partielle. Le solde est traité comme un ordre « à cours limité » à la meilleure limite d’exécution. Aucune maîtrise du cours. À utiliser pour des valeurs liquides. Permet d’acheter ou de vendre sans condition de prix au meilleur prix (pour solder une position par exemple). Exécution totale dès qu’il y a une cotation de la valeur. Sinon pour la quantité non exécutée le cours se voit « réservé » sous la mention MO et devient un cours limite. Ordre prioritaire pouvant provoquer des décalages de cours. À utiliser pour des valeurs liquides. Permet de positionner un ordre à un cours déterminé qui est activé dès que le seuil Fixer un cours d’achat en dessous duquel l’opération de déclenchement fixé est atteint ou ne peut se faire (ou audépassé. dessus duquel la cession ne peut se faire). Équivaut à un ordre stop dans une fourchette de cours. Ordre le plus familier et le plus utilisé. Permet de se protéger contre les fluctuations du marché. Permet d’obtenir le meilleur prix disponible à l’achat ou à la vente dès l’arrivée de l’ordre sur le marché. Ordre à seuil de déclenchement « ordre stop » Ordre à plage de déclenchement ou stop limit Caractéristiques Permet de positionner un ordre à double limite qui n’est activé qu’entre les deux limites fixées. Exécution totale s’il y a une cotation après que le seuil de déclenchement a été coté ou dépassé. Certitude d’être exécutée mais aucune maitrise du prix d’exécution. Exécution partielle ou totale selon la quantité de titres disponible. Toutefois, on évite d’acheter trop cher ou de vendre trop bon marché. Ces ordres sont utiles pour se positionner sur le marché ou s’en dégager en cas de renversement de tendance206. 1.2.2. Les ordres spécifiques ■ L’ordre soignant permet à l’intermédiaire une certaine liberté dans l’exécution des ordres, éventuellement sur plusieurs séances. ■ L’ordre à prix moyen pondéré ou ordre VWAP (value weighted average price) : l’entreprise de marché calcule le VWAP de référence correspondant à une période de temps échue (par exemple, le VWAP entre 9 h et 12 h). Les membres du marché obtiennent, en consultant Euronext, le VWAP de référence correspondant à une période de temps échue de la journée de négociation et peuvent convenir avec leurs clients d’effectuer une transaction à un prix se situant à plus ou moins 1 %, bornes incluses, du cours VWAP. 206 Durant les périodes d'accumulations des ordres, ces deux types d’ordres ne participent pas à la formation théorique du cours. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.2 01/2020 407 © ESBanque ■ L’ordre indexé (PEG) : un ordre indexé est un ordre d’achat ou de vente d’une certaine quantité de titres, qui une fois émis et accepté par le marché, s’affiche sur le carnet d’ordres au meilleur cours limité disponible. Il s’ajuste automatiquement en fonction de la variation de ce cours. ■ Les ordres iceberg : seule une partie des ordres est affichée en carnet. Lorsque cette quotité est exécutée, une nouvelle quotité apparait automatiquement dans le carnet à la même limite, jusqu’à exécution totale afin de limiter l’impact de marché. ■ Les ordres groupés Ce sont des ordres cumulés d’achat ou de vente pour une même valeur, passés par un gestionnaire de portefeuille qui s’appuie sur les mandats de gestion de plusieurs clients. Le groupement des ordres est interdit par l’AMF, sauf si la société de gestion prouve que son fonctionnement ne lèse aucun des clients concernés. Ils doivent être identifiés par un code spécifique lors de leur saisie. Le gérant a l’obligation de pré-affecter ou de répartir les quantités par portefeuille avant d’envoyer sa transaction afin d’éviter les conflits d’intérêts, c’est-à-dire être tenté de privilégier un client plutôt qu’un autre au vu du cours d’exécution. En cas d’exécution partielle de l’ordre groupé, une répartition équitable entre les clients concernés doit être appliquée. 1.3. L’organisation des échanges Les établissements doivent diriger les ordres de leurs clients vers le système qui offrira les meilleures conditions d’exécution. Il s’agit de la best execution (cf. le Chapitre 6, La politique d’exécution des ordres aux conditions les plus favorables). ■ Modalités de transmission des ordres Le prestataire choisit le(s) canal (canaux) d’exécution de l’ordre de son client, en fonction de ses caractéristiques (bourse traditionnelle, plate-forme alternative, traitement en interne ou combinaison). Les entreprises d’investissement, membres d’une bourse organisée, doivent accepter tous les ordres conformes. Les ordres sont transmis par les établissements de crédit vers les entreprises d’investissement à travers un système de routage. Ils peuvent être transmis par d’autres moyens, par exemple téléphone avec confirmation écrite. ■ Le carnet d’ordres Dans un carnet d’ordres, les ordres sont toujours classés par limites de prix :  de façon décroissante à l’achat ;  de façon croissante à la vente. Les ordres sont exécutés en priorité en fonction du prix puis pour un même prix en fonction de l’horodatage. C’est la règle FIFO (First in, first out) qui s’applique alors. ■ Rappels :  Sur un marché dirigé par les ordres : le cours résulte de la confrontation dans un carnet d’ordres électronique des prix acheteurs et vendeurs. Il n’y a aucune négociation entre eux.  Sur un marché dirigé par les prix : les prix résultent de la fourchette prix achat/vente proposée à l’investisseur par un teneur de marché (market-maker). La négociation entre eux sur cette fourchette donnera lieu à la conclusion d’un prix.  Sur un marché mixte ou hybride : le marché des produits de taux est, à la fois, gouverné par les ordres pour les opérations des particuliers et gouverné par les prix pour les opérations de montants importants des institutionnels. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.2 01/2020 408 © ESBanque 1.4. La cotation Dans les systèmes de cotation, la négociation des ordres peut se réaliser de deux manières, soit :  par confrontation ou appariement en continu des ordres de sens opposé ;  par fixing, c’est-à-dire une confrontation globale à une heure fixée après une période d’accumulation des ordres entrants dans le carnet. ■ La cotation en continu La cotation se fait en continu pour les valeurs très liquides, grâce à un système de cotation assistée par informatique. Euronext a instauré des seuils de réservation qui permettent de suspendre une cotation dans des cas qui pourraient conduire à de fortes fluctuations par rapport à un cours de référence (seuil de + ou - 10 % en général, sur une durée de quelques minutes). La suspension de cotation entend protéger le titre et garantir la bonne circulation d'une information, à un moment donné, à l'ensemble des investisseurs. ■ La cotation au fixing La cotation des petites valeurs, moins liquides, se fait au fixing. Le carnet d’ordres est géré en continu, suivant les horaires d’ouverture, la confrontation des ordres s’effectuant uniquement une ou deux fois par jour selon le marché. Le fixing est un cours qui permet de satisfaire le plus grand nombre d’ordres en présence. Chaque marché applique ses horaires de pré-ouverture, d’ouverture, de clôture et de post-clôture. 1.5. L’information du client, l’avis d’opéré À chaque opération affectant la situation du compte, un avis d’opéré est adressé à son titulaire. L’avis d’opéré comporte les renseignements suivants :  numéro de compte du client ;  dénomination du marché ;  valeur négociée (ainsi que son code ISIN) ;  sens de l’opération (achat ou vente) ;  quantité de titres négociés ;  date d’exécution et cours d’exécution ;  indication spécifique dans le cas d’une opération de contrepartie ;  montant brut de l’opération ;  frais et taux prélevés par l’intermédiaire (courtage, TVA) ;  montant net de l’opération à débiter ou à créditer. Lorsque le client est intervenu sur les marchés dérivés, d’autres informations apparaîtront. Notamment :  actif sous-jacent ;  prix d’exercice ;  échéance ;  prime (premium) ;  ouverture ou clôture du contrat… ■ Remarque Si une erreur s’est produite dans l’exécution d’un ordre, le client doit en informer son intermédiaire dès réception de l’avis d’opéré. Toute réclamation, pour être valable, doit être formulée en principe avant la bourse du lendemain. Une mention spéciale rappelle en général cette prescription sur le papier à lettre et les avis d’opéré. Chapitre 9 – Le fonctionnement et l’organisation des marchés 9.2 01/2020 409 © ESBanque 2. LES TYPES D’ORDRES SU