Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari PDF

ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI 04/10/21→Corso di 45 ore, più 1-2 seminari, 6 CFU. Piattaforma Wooclap. Su Moodle c’è tutto il materiale. Useremo concetti di economia aziendale, macroeconomia, matematica finanziaria: PIL, tassi di interesse, bilanci aziende. Non useremo tante formule, ma all’...

ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI 04/10/21→Corso di 45 ore, più 1-2 seminari, 6 CFU. Piattaforma Wooclap. Su Moodle c’è tutto il materiale. Useremo concetti di economia aziendale, macroeconomia, matematica finanziaria: PIL, tassi di interesse, bilanci aziende. Non useremo tante formule, ma all’inizio useremo strumenti quantitativi (capitalizzazione semplice e composta, mutui ipotecari, rendita sono dati per scontati) Obiettivi: 1)ruolo dei mercati e dei sistemi finanziari, perché sono importanti, cosa comprendono? 2)perché istituzioni e prodotti finanziari hanno certe caratteristiche, come funzionano? Società di gestione risparmio, fondi di investimento.. 3)perché ci sono le crisi finanziarie, come evitarle e cosa comportano? Come si sviluppano e cosa determinano.. 4)punti deboli dei mercati finanziari, cosa causano sulle società, come ridurli? Quali sono i problemi? Perché?→come?→cosa? ragioneremo così! Importanti le cause, le ragioni. Parte prima: mercati finanziari. Parte seconda: istituzioni finanziarie (in ordine di decrescente importanza). Introduzione→struttura mercati finanziari, ruolo tassi di interesse, misura di quanto i mercati siano efficienti, finanza comportamentale (come gli umani gestiscono le risorse finanziarie). A fine corso parliamo di strumenti derivati e gestione dei rischi finanziari. Libro di testo: non indispensabile ultima edizione, ma è essenziale: istituzioni e mercati finanziari: Mishkin, Eakins, Beccalli. Esame: solo orale, 3 domande: argomento a scelta, approfondimento/collegamento a scelta del docente, e quesito a scelta del docente (anche commento su notizia di attualità/news, collegato ad argomenti del corso→leggi giornali su cosa tratteremo!) Si parlerà di investimenti! Interessante! Vedremo i tratti comuni delle crisi finanziarie, quali sono i segnali. Cercheremo di proteggerci dagli errori da fare negli investimenti. Parleremo di Warren Buffett, e capiremo che a volte è difficile capire se qualcuno che prevede un avvenimento futuro è bravo o fortunato. Iniziamo gli argomenti del corso IL SISTEMA FINANZIARIO→inquadramento generale, e le categorie interne al sistema Vedremo funzioni, struttura, asimmetrie informative→ridurle è la funzione principale dei mercati finanziari, anche se gli stessi mercati producono le proprie asimmetrie informative e i conseguenti problemi. Le asimmetrie informative sono anche alla base delle crisi finanziarie e del loro aggravarsi. Vedremo poi la classificazione di mercati e intermediari (funzioni monetarie e non), regolamentazione e vigilanza→importantissimo! Una delle critiche è: se ci sono tutti questi controlli, com’è che succedono fatti come crisi finanziarie, banche insolventi, sito web che si traveste da intermediario e scippa i soldi? Vedremo che regole e vigilanza si pongono in un delicato equilibrio: più si stringono le regole e si rende pervasiva la vigilanza, meno efficienti sono i mercati finanziari (scaricano il costo di adeguarsi alle regole sugli operatori finali). È un difficile equilibrio, non esistono regole perfette (diverse in paesi diversi)→ nel 2008, abbiamo imparato quali regole sono efficaci e quali no nel limitare comportamenti indesiderati. Inoltre, quando si vede che per certi anni non succede niente, si potrebbe decidere di ridurre le regole perché non succede niente di sbagliato→questa sarà la base per la crisi successiva! MERCATI FINANZIARI L’obiettivo dei mercati finanziari è ‘spostare denaro da una tasca all’altra’. L’obiettivo non è il denaro in sé, ma è solo la metrica che usiamo per misurare il controvalore: se chiedo un mutuo per la casa, il prodotto finanziario ha in mente il bisogno di essere proprietari di una casa e come fare se non ho abbastanza denaro per comprarla. È quindi lo strumento per raggiungere il fine di comprare l’abitazione (per me), e per la banca di impiegare le risorse raccolte tramite depositi ecc. e farle fruttare perché poi deve restituire e remunerare il prestito fatto alla banca (da depositanti, obbligazionisti, ecc.) Misureremo con la moneta l’equivalente all’interno di un’operazione e di un intermediario. Non è facile separare l’economia reale dai mercati finanziari! La casa farà parte dell’economia reale (immobile), ma senza il finanziamento della banca la casa non sarebbe stata venduta! Quindi separare casa e prestito non è così semplice! I mercati finanziari sono gli unici i quali, da secoli, hanno reso possibili i ‘viaggi nel tempo’, e il ‘teletrasporto’. Per quanto riguarda il denaro come oggetto, i mercati finanziari sono i luoghi dove si può trasferire il denaro (meglio, la capacità di acquisto) nel tempo. Ad esempio, con un mutuo la banca anticipa la mia capacità di reddito e di risparmio futura, senza impormi di pagare tutto in una tranche; idem quando risparmio e investo i miei risparmi, rinuncio a consumare oggi per raggiungere obiettivi futuri come acquisto barca,.. Noi ci concentreremo sullo spostamento nel tempo, ma vi è anche lo spostamento nello spazio della capacità di acquisto (vado al supermarket e pago con la carta di credito e non contanti), spostare la mia capacità di risparmio (e di acquisto presente) passata (in un c.c., o altri posti) nel c.c. del supermarket. Tutto quello che va dalla carta di credito, al POS, ad un sistema centralizzato che raccoglie milioni di ordini e di clienti, e tutto questo deve anche gestire i saldi delle disposizioni (trasferire i soldi da un conto all’altro in tempo reale su milioni di operazioni)→vi sono infrastrutture molto complesse che rendono possibili queste operazioni di pagamento in tempo reale. Concentriamoci sul trasferimento nel tempo: qualcuno ha bisogno di un prestito (prenditore) e qualcuno che offre il prestito (prestatore): perché questi due soggetti (prestatore e prenditore) non si incontrano da soli? Quando la banca mi fa un mutuo, mi presta denaro che la stessa banca ha ricevuto dai depositanti, obbligazionisti.. e lo rende disponibile a chi vuole comprare una casa. Perché prestatori e prenditori non si incontrano direttamente, saltando l’intermediario e risparmiando costi? L’intermediazione finanziaria costa, vi sono le commissioni, vedremo rischi e servizi che giustificano i profitti degli intermediari. Incontrarsi tra prenditori e prestatori senza che vi sia un intermediario o un mercato finanziario è molto complicato: ad esempio, chi ha 1000 euro di risparmi e li deposita nel c.c. non sa a chi potrebbe prestare i 1000 per comprare l’abitazione, e chi vuole acquistarla non sa chi sarebbe disponibile a prestarli 1000 per comprare l’abitazione→1)accesso problematico alle informazioni per prestatori e prenditori! Inoltre, essi 2)potrebbero non avere conoscenze e competenze per valutare! Anche la fiducia e le preferenze sono problemi! Anche se mi fidassi, potrei paralizzarmi davanti a preferenze molto diverse tra loro! Se deposito 1000 in un c.c. voglio che quei soldi siano disponibili in qualsiasi momento! Chi vuole un mutuo per l’acquisto della casa è in grado di restituire il mutuo in 15 anni es., e non può permettersi di restituirlo ogni volta che il prestatore ha bisogno di soldi per andare in supermarket: il depositante ha preferenze di BT, il prenditore vuole il LT (15 anni per rimborsare il mutuo)→diversità di preferenze rende impossibile lo scambio diretto tra essi! Inoltre, 3)si può essere prenditori in un momento e prestatori in un altro→ho bisogno di dare e avere, problema! Per tutti questi motivi, troviamo nel mezzo - per cercare di risolvere questo problema di contatto altrimenti impossibile tra prestatori e prenditori - o i mercati finanziari, o gli intermediari finanziari. STRUTTURA DEI MERCATI FINANZIARI→per capire dove si collocano gli intermediari Prestatori (surplus di risorse, ha risparmiato) e prenditori (carenza di risorse, deficit per acquistare o finanziare) non entrano in contatto diretto tra loro, non riescono! Ad oggi esistono degli strumenti che cercano di ridurre le asimmetrie informative tra i due soggetti, rendendo disponibili dei canali diretti di prestito (peer to peer o crowdfunding), ma notiamo che i volumi non si possono confrontare, sono ancora molto bassi! Se il principale intermediario è la banca in tutti i mercati, dobbiamo capire perché! Come mettere prestatori e prenditori in contatto? Esistono 1)canali diretti (non contatti diretti)→luoghi fisici e digitali dove costoro possono trasferirsi fondi in cambio di strumenti finanziari. Il canale diretto è dove le risorse dei prestatori finiscono direttamente ai prenditori, e i titoli rappresentativi di questo finanziamento (strumenti finanziari) finiscono direttamente in tasca ai prestatori, senza nessuno in mezzo (anche se va preso con le pinze ‘nessuno in mezzo’). Un canale diretto è quello della Borsa, in cui il prenditore emette strumenti finanziari nuovi (es. aumento di capitale), e chi lo ritiene una buona opportunità tra i prestatori, sottoscrive l’aumento. Guardando nel dettaglio, però, il mercato di borsa è poco concentrato su questo problema (trasferire fondi da prestatori a prenditori), ma noi vediamo più attività di secondo livello→in cui i detentori di strumenti finanziari scambiano fondi con altri prestatori senza che nulla vada a finire nelle tasche dei prenditori precedenti: quando vedo che azioni Generali salgono o scendono e io compro o vendo, in questo momento il denaro non va a finire nelle tasche di Generali o nelle nostre, ma quello che sto facendo è, quando acquistiamo, ottenere il titolo azionario delle Generali da chi lo aveva, in cambio del nostro denaro, ma non finiscono soldi in tasca ai prenditori! Vedremo parlando di canali diretti la diversa importanza di circuiti primari e secondari. Il pezzo più grosso per volumi, soggetti coinvolti e rischi non è il mercato finanziario che facilita gli scambi, ma il 2)canale indiretto, dove si trovano gli intermediari finanziari in senso stretto (banche, assicurazioni..). Per bypassare il problema di prenditori e prestatori che non riescono ad accordarsi neanche con un mercato finanziario di riferimento, bisogna fare un passaggio in più: c’è un soggetto, l’intermediario (es. banca) che si propone ai prestatori dicendo di depositare i risparmi presso la banca, la quale diventa prenditore e debitrice nei confronti del prestatore, e in cambio dà uno strumento finanziario, il deposito (a vista, o bancomat o libretto assegni..). La stessa banca si propone poi ai prenditori (es. per acquistare casa), diventando prestatrice nei confronti del prenditore (debitore)→la banca dà i fondi che indirettamente ha raccolto dai prestatori (ecco perché canale indiretto), e tu mi dai in cambio degli strumenti finanziari che rappresentino lo scambio (prestito in linea con le esigenze dei prenditori, rendendo più facile ai prenditori entrare nella transazione). Così facendo, però, gli intermediari finanziari devono poi gestire tutta la differenza tra debito verso prestatori e credito verso prenditori. Ad esempio, banca raccoglie depositi e presta alle imprese→depositi diversi da prestiti, e si assume il rischio che un giorno tutti i depositanti vogliano ritirare i propri depositi (ovviamente la banca non può rimborsare, perché i depositi sono finiti alle imprese per finanziarle). Il canale indiretto è più efficace di quello diretto per gran parte delle operazioni finanziarie, e consente agli intermediari finanziari di lavorare a scopo di profitto, perché gli intermediari si caricano di rischi che prestatori e prenditori cedono agli intermediari. Se intermediari sono in grado di gestire i rischi, allora giustificano i loro proventi! Il quadro non finisce qui, perché nel tempo la separazione tra diretto e indiretto si è assottigliata, perché gli stessi intermediari finanziari partecipano ai mercati finanziari in maniera crescente, per cui o in via diretta assumono posizioni sui mercati in cambio di strumenti finanziari (es. banca che invece di fare prestito ad una PMI, acquista titoli di stato→prenditore stato, prestatore banca). Ma anche dal lato prestatori, oltre a raccogliere i depositi dai prestatori, gli intermediari finanziari possono raccogliere risparmio per collocarlo sui mercati finanziari: es. offro fondo comune di investimento→denaro passa attraverso intermediari finanziari senza diventare debito della banca, e in cambio di questo la banca trova strumenti finanziari da inserire nel portafoglio del prestatore. C’è quindi separazione tra canale diretto e indiretto, ma c’è una compenetrazione tra mercati finanziari ed intermediari finanziari. Una delle forze più grandi che hanno plasmato in Italia (ma non solo) il comportamento di banche, assicurazioni.. è stato lo sviluppo dei mercati di borsa, in cui è molto più facile per prenditori e prestatori trovarsi (posso trovare titolo di stato senza passare dalla banca se voglio), e questo ha disintermediato i canali tradizionali indiretti (si sono ridotti i volumi anche se sono ancora prevalenti). Gli intermediari hanno quindi dovuto trovare modi alternativi per recuperare le quote di mercato perse, attraverso la partecipazione allo sviluppo dei mercati finanziari, attraverso attività del canale diretto svolte per la propria clientela o attraverso il proprio patrimonio, a prescindere dall’essere fornitore di depositi e prestiti. 05/10/2021 Struttura dei mercati finanziari Abbiamo visto che il punto principale è connettere prestatori e prenditori di flussi finanziari. Da soli incontrano molte difficoltà informative, conoscitive e di preferenze, per cui da un lato la questione si può risolvere con l’organizzazione di luoghi fisici e digitali di incontro tra domanda e offerta (mercati finanziari, canale diretto). Dall’altro lato, quando questo non supera le diverse preferenze degli operatori, allora si rende necessaria la presenza di intermediari finanziari che frappongano il proprio SP tra prestatori e prenditori, fungendo da debitore per chi vuole prestare, e da creditore per chi vuole prendere a prestito. Guardandolo da un altro punto di vista, il sistema finanziario può essere riassunto in 3 elementi fondamentali che lo compongono: mercati finanziari (incontro tra D e O), intermediari finanziari (imprese che producono e negoziano strumenti finanziari e offrono servizi connessi) e strumenti/servizi finanziari (contratti con oggetto prestazioni/diritti di natura finanziaria). Particolarità→se vediamo lo schema di canale diretto e indiretto, notiamo che non solo gli intermediari stessi offrono i propri fondi in cambio di strumenti finanziari all’interno dei mercati finanziari, ma se vediamo chi è la Borsa, notiamo che anche questi soggetti sono organizzati sotto forma di impresa (si può acquistare azioni del London stock Exchange). Quindi, anche se non sono nella forma tipica di intermediari finanziari, spesso si chiamano intermediari finanziari anche le imprese che organizzano i mercati, o che offrono servizi collegati ai mercati, come ad esempio attività di veicolo di ordini dal mercato, o che gestiscono servizi sulla compravendita (risorse da chi acquista a chi vende, e trasferire la proprietà). Funzioni dei sistemi finanziari: Regolare gli scambi (sistema dei pagamenti, trasferire pagamenti tra soggetti nello spazio), consentire di accumulare e usare il risparmio da un lato, e finanziare gli inv.ti dall’altro (trasferimento surplus e copertura deficit finanziari), consentire agli operatori di gestire i rischi (intervento di compagnie di assicurazione e strumenti finanziari derivati), contenuto informativo (prezzamento degli strumenti: ogni qual volta si forma un prezzo in borsa o in banca, questo prezzo veicola delle informazioni; veicola ad es. info sullo squilibrio tra domanda e offerta, sulla qualità dell’oggetto di investimento→prezzamento degli strumenti e dei rischi). Come vedremo in seguito parlando di BC, quando la quantità di liquidità disponibile nel sistema è enorme (e gli interventi delle BC sono massicci), allora la capacità di pricing adeguato degli strumenti viene meno, e potrebbe essere un problema (es. 2008 problema di prezzo adeguato per mutui ipotecari e strumenti finanziari ad essi collegati→questi errori hanno scatenato crisi 2008). Altra funzione fondamentale è l’offerta di liquidità→solo in parte i mercati finanziari sono il momento in cui gli emittenti di strumenti finanziari si incontrano con i prestatori (questo riguarda l’emissione di nuovi strumenti, che per la prima volta finiscono sul mercato); ma, ogni volta che acquisto o vendo azioni e obbligazioni in borsa, questa operazione non coinvolge l’emittente (se compro azione Apple, denaro non finisce ad Apple, ma a chi detiene il titolo ed è disposto a cederlo ad un det. Prezzo)→questo fa sì che questa funzione accessoria ma cruciale dei mercati sia fornire liquidità, cioè fornire la capacità di trasformare un esposizione in uno strumento finanziario in un equivalente monetario, al prezzo considerato giusto in quel momento. Talvolta i mercati sono in crisi di liquidità, quando non ci sono abbastanza soggetti disposti a comprare e vendere, e in quel momento si vede un’anomalia nel prezzamento (schizzare in alto o in basso, se c’è troppa domanda e poca offerta o viceversa), e questo ci fa capire quanto sono legati liquidità e pricing. Se liquidità abbondante per intervento di BC, la funzione di prezzamento perde un po’ di efficacia, con effetti sulla valutazione di strumenti finanziari. PERCHE’: -Le imprese emettono più obbligazioni che azioni (più strumenti di debito che emettere quote di capitale)? -azioni e obbligazioni, insieme, non rappresentano la principale fonte di finanziamento delle imprese (eccetto in alcune grandi imprese)? -la finanza indiretta (soprattutto prestito bancario) prevale su quella diretta? Perché non finisce tutto in borsa? -strumenti, mercati e intermediari finanziari sono molto regolamentati? -esistono forme molto diverse di azioni, obbligazioni e altri strumenti? Si è ampliata tantissimo la diversità di strumenti di categorie molto diverse -il finanziamento a debito comporta garanzia e clausole restrittive (che difficilmente si trovano in strumenti azionari)? -sistemi finanziari poco sviluppati si associano a una crescita economica minore? Esiste un’associazione positiva tra sviluppo sistemi finanziari e sviluppo economico del paese? Per ora sappiamo che sistemi finanziari poco sviluppati si associano a una crescita economica minore→è un po’ come il cane che si morde la coda, relazione causa effetto difficile da capire. La conclusione a cui arriviamo è che un sistema finanziario poco sviluppato può rappresentare un freno al potenziale di sviluppo economico di un paese. Vantaggi del canale indiretto: perché prevale su quello diretto? Rispetto a prestatori e prenditori che si incontrano direttamente, ci sono 5 vantaggi del canale indiretto: -Costi di transazione (esperienza, tempo, denaro) vs economie di scala degli intermediari→se sono prestatore o prenditore, per trovare una controparte devo essere esperto, sapere come funzionano gli scambi, il che richiede tempo (costo opportunità). Tempo ed esperienza rappresentano dei costi, oltre ai costi puri da affrontare per siglare il rapporto con la controparte, siglare il contratto, i bolli… Se ho 1000 da impiegare, costi di transazione sono pesanti; se es. ho un costo totale di 10, sembra poco ma incide per 1% totale, e il rendimento dell’operazione deve essere >1% per coprire i costi. Se c’è invece un intermediario che è esperto, impiega tempo e sopporta i costi puri, facendolo per 1000 clienti diversi con ciascuno 1000euro, (economie di scala), è in grado di far gravare MENO costi di transazione per la singola transazione effettuata da ciascun cliente! Farlo con un intermediario diventa (ad es.) un costo di 1 su 10.000 (anche se l’intermediario si fa pagare una commissione che copra i costi, ma la commissione sarà< costo di fare da soli). -Gli intermediari possono fornire servizi aggiuntivi a prestatori e prenditori (economie di produzione congiunta); es. decido di fare deposito in banca, e la banca può propormi altre cose come possibilità di incassare stipendio, avere bancomat, … queste economie di produzione congiunta sono facili per gli intermediari, nei confronti di tanti clienti con esigenze aggiuntive rispetto a quella principale di diventare prestatori e prenditori. -Partecipazione ai rischi e riduzione dell’incertezza→mettendo il proprio SP tra prenditori e prestatori, l’intermediario compartecipa ai rischi dell’operazione (si assume una parte dei rischi), e quindi dovrebbe ridurre il grado di incertezza del singolo cliente -Opportunità di diversificazione→ad esempio, se ho 1000 posso comprare un’obbligazione o 10 titoli azionari ed esaurisco i soldi. Se invece mi metto insieme a tanti altri soggetti (intermediario mette insieme tanti altri soggetti), con 1milione di euro posso comprare tanti titoli, molti di più rispetto al singolo→in questo modo i singoli soggetti possono partecipare ad un portafoglio con tanti titoli, un portafoglio diversificato, ed il vantaggio della diversificazione è che a parità di rendimento, si ottiene un livello di rischio più basso (o a parità di livello di rischio, rendimento più elevato)→ottimizza rischio/rendimento. -Riduzione delle asimmetrie informative→gli intermediari finanziari con il meccanismo del pricing (ma non solo) producono e mettono a disposizione informazioni ai soggetti. Es. borsa italiana mette a disposizione info sui prezzi, andamento storico strumento, contratti conclusi… →info che a borsa italiana costa produrre, ma vengono offerte gratuitamente per ridurre le asimmetrie informative e attrarre > investitori che pagheranno commissioni per fare operazioni, o per attrarre compagnie che si quotino e pagheranno dei costi per quotarsi e partecipare al mercato. Ridurre asimmetrie informative allarga anche il volume di attività. ASIMMETRIE INFORMATIVE In ogni transazione, una parte dispone di vantaggi informativi sull’altra. L’asimmetria informativa può incidere in due modi su qualsiasi relazione economica: -Adverse selection (ex ante, effetti prima che si concluda il contratto, prima che si diventi parte del contratto): dal punto di vista finanziario, immaginiamo di aver bisogno di un fin.to ma che io non sia un gran pagatore, e che se non trovo un finanziamento sono nei guai, e confrontiamolo con un buon prenditore che paga sempre: quale sarà più attivo nel farsi notare? Chi cercherà più attivamente prestatori? Sicuramente il peggior prenditore. Questa asimmetria funziona se il prestatore non distingue buon prenditore da cattivo prenditore, e se non riusciamo a farlo, si potrebbe bloccare il mercato. -Moral hazard (ex-post, dopo che il contratto è stato siglato)→dopo che il prestito è stato effettuato. Immagino di essere un prenditore e qualcuno mi ha prestato 1milione di euro che mi serve per fare nuovo prodotto. Da questo momento in poi, cosa ne faccio del milione dipende da me, il prestatore non può controllare dove ho speso i soldi (e quindi non sa se sarò in grado di rimborsare il prestito ricevuto). Se il milione di euro lo uso in modo indesiderato, non avrò la capacità di rimborso del prestito al prestatore, e questo può bloccare il mercato! Siccome non posso vedere come usi il milione, allora non te lo presto! Questi sono dei problemi nei mercati finanziari (e in altri ambiti), e in questi mercati le soluzioni possibili sono: -Discriminare tra buoni e cattivi prenditori, il che richiede informazioni (prima di prestare ti chiedo il tuo bilancio degli ultimi anni, qual è la struttura immobilizzazioni, CCN,..), garanzie (ti presto ma oltre alla tua parola ti chiedo una fidejussione ad es. emessa da una banca che si propone garante del prestito), oppure porre clausole restrittive sui contratti→avviene con gli strumenti di debito: mi dai info, garanzie, ma anche clausole restrittive (fino a quando hai questo debito in essere, non puoi distribuire più di un tot di dividendi, quindi ti obbligo a reinvestire l’utile nella società per aumentare la capacità di rimborso; oppure mantenere rapporto di leva non > 2,3..). Se si viola le clausole restrittive, allora ci sono conseguenze come rimborso immediato, inasprimento clausole contrattuali.. -Utilizzare la propria esperienza e monitorare attivamente Queste sono soluzioni, ma richiedono tempo, esperienze, e quindi nuovi costi di transazione! Monitorare clausole, bilanci, richiede esperienza e tempo, capacità di monitoraggio, che forse il singolo prestatore non ha! Di nuovo, questo spinge gli intermediari finanziari che possono farlo in maniera massiccia su migliaia di operazioni al giorno. -Specializzarsi nella produzione/vendita di informazioni→le agenzie di rating, ad esempio, che esprimono giudizio sul merito di credito di imprese, governi (possibili debitori), sotto forma di classifica (buonissimi, buoni,..). Quello che fanno è produrre un info che prima non c’era e renderla disponibile, creando però delle possibili conseguenze negative nella produzione e vendita di info; se info accessibili a costo zero, qualcuno può fare il free-riding: l’agenzia di rating sopporta i costi di valutare impresa, ma l’info è resa pubblica e chiunque può vedere la lista gratis, scegliendo a chi prestare e a chi no senza spendere. Per questo motivo alcuni rating sono gratis (sui governi) e altri a pagamento, perché sopportano dei costi e altrimenti non avrebbero senso le agenzie di rating. Inoltre, vi sono anche problemi di conflitti di interessi→siccome io produco un informazione su cui fanno affidamento tanti soggetti, potrei approfittarne: la fetta più difficile e ricca che fa un’agenzia di rating sono i rating sollecitati da un’altra società (società pagano le agenzie di rating per farsi valutare)→l’agenzia di rating è pagata da impresa che chiede di essere valutata, e vi sono due interessi confliggenti: da un lato l’agenzia che paga spera di avere il miglior rating possibile, dall’altro gli investitori sperano che l’analisi di credito sia seria, approfondita. L’agenzia di rating potrebbe avvantaggiarsi da questo conflitto di interessi, perché viene pagato da chi usa il rating, e da chi paga affinché il rating venga prodotto, e potrebbe fare l’interesse di chi paga di più. -Incrementare la regolamentazione, anche se è imperfetta e costosa→la legge è imperfetta, non può prevedere tutto ciò che può accadere (non può stare al passo con l’innovazione, vedi criptovalute che non sono regolamentate e si evolvono velocemente). Rispettare le regole costa per le imprese (documenti da inviare ad autorità di vigilanza), e autorità di vigilanza ha costi per verificare documenti, ispezioni,.. tutti i costi vengono scaricati sugli utenti finali! Più è imperfetta la regolamentazione e più, da un lato non è in grado di ridurre le asimmetrie informative, e dall’altro costa e rende meno efficiente il mercato. Equilibrio tra regole e libertà molto difficile! (vedremo nelle crisi finanziarie) Esempio di adverse selection: auto usate. Chi rivende auto usate ha alle sue dipendenze un meccanico, e sa se quell’auto va bene o meno; chi invece guarda le macchine per comprarle guarda l’auto da fuori. Ipotesi: un mutuatario può essere buono (B) o cattivo (C); B è disposto a pagare massimo il 5% e C massimo 10% (sanno di essere buoni e cattivi). La banca disposta a concedere al minimo 4% ai B e 8% ai C. Se le banche possono discriminare i B dai C, offrirà a ciascuno il tasso giusto (4% come minimo ai B che sono disposti a pagare 5% max, con una forchetta dell’1% in cui possono esserci molte transazioni; 8% come minimo ai C, disposti al max 10%, forchetta del 2% dove possono esserci molte transazioni). La banca farà i guadagni, e i B e i C acquisteranno la casa (macchina) che volevano. Se la banca non può distinguere B dai C (adverse selection), cosa farà? Farà un tasso medio, prestiti al 6% →è maggiore del 5% a cui i B erano disposti, perciò alcuni B usciranno dal mercato, e le banche avranno solo C (che sono contenti, pagano 6 e non 8)→sapendolo, le banche non offriranno più prestiti per non essere in perdita: il mercato smette di funzionare. Esempio di moral hazard: compagnia di assicurazione Ipotesi: la mia casa vale 100.000, assicurata contro l’incendio (solo incendio TOTALE; indennizzo totale in caso di distruzione). Immaginiamo che c’è 0,01% probabilità di incendio di questo tipo, allora l’assicuratore chiederà almeno 0,01% * 100.000 = 10 di premio, e così si assicura di coprire almeno i costi delle case che saranno distrutte dal fuoco (ogni 10.000 case ne brucerà 1, e il suo costo sarà coperto dai premi 10.000*10). Problema moral hazard: immagino di tornare a casa e vedere che casa in fiamme: o chiamo vigili del fuoco, oppure non faccio niente perché so che indennizzo totale se casa distrutta. Problema compagnia: non può controllare il mio comportamento dopo aver siglato il contratto. Inoltre, la statistica dello 0,01% copre sia soggetti assicurati, che non assicurati (che farebbero di tutto per evitare o ridurre il danno da incendio)→se non ci fosse controllo dopo il contratto, potrei avere soggetti che si comportano diversamente se assicurati! Paradosso: più assicurazione c’è, più potrebbero aumentare gli incendi! Quindi o aumento i premi, oppure se non posso controllare si blocca il mercato, non vendo più assicurazioni antincendio! COSTI DI TRANSAZIONE Sappiamo che accedere ai mercati è oneroso, in particolare con fondi limitati. Inoltre, alcuni mercati richiedono un investimento iniziale molto elevato (offrono strumenti con denominazione elevata) (> della capacità di spesa delle persone normali), e questo succede ad esempio nei mercati monetari (singola operazione è ordine di milione di euro). Inoltre, con volumi contenuti è preclusa la diversificazione. Questi 3 problemi richiedono strategie, soluzioni possibili (fornite da int. Fin.ri), che sono: -economie di scala: tendenza degli intermediari a crescere di dimensioni (con > economie di scala, fino ad un certo punto). Basta confrontare quanto è grande banca media rispetto ad impresa media. -economie di produzione congiunta: intermediari di categorie diverse offrono una gamma articolata di prodotti e servizi (c.c, bancomat, carta di credito..). -servizi alla liquidità→frequente offerta di modalità di aumento della liquidità delle posizioni della clientela (incassi, pagamenti..). Rilevanza assoluta del tema liquidità per intermediari finanziari -servizi informativi→gli intermediari raccolgono e diffondono volumi elevati di info presso il pubblico e/o la clientela, sia a pagamento che gratuiti! Gli intermediari finanziari raccolgono e gestiscono info, e le rendono disponibili alla clientela! CONFLITTI DI INTERESSE Incentivi divergenti stimolano comportamenti opportunistici (omettere informazioni, agire a danno della controparte,..). Spesso nei mercati finanziari ci sono conflitti di interesse, e il problema nasce quando il conflitto di interesse non è palese e trasparente, e questa posizione di squilibrio viene utilizzata a vantaggio dalla controparte! Difficile capire dove ci sono questi conflitti. Casi più noti: agenzie di rating, agenzie di audit (revisione) e consulenza→perché devono esprimere un giudizio sul bilancio, ma danno anche servizi di consulenza all’impresa. La società vuole che il suo bilancio sia perfetto, e la società che fa la revisione viene pagata anche per la consulenza, e potrebbe non voler contrariare l’impresa cliente. Ancora, sottoscrizione e collocamento di strumenti finanziari→soggetti che al contempo sono sottoscrittori e collocatori di strumenti finanziari: es. società di brokeraggio immobiliare coinvolta nei mutui, che genera mutui e su quei mutui rivende sul mercato altri strumenti finanziari collegati ai mutui→conflitto di interessi. Soluzioni possibili: difficile, un esempio potrebbe essere alta regolamentazione e vigilanza: es. chi fa revisione non può fare consulenza, porre un freno normativo per evitare che un soggetto si trovi a giocare su più campi e abbia conflitti di interesse. Idem, chi sottoscrive non può collocare strumenti finanziari→il problema di questa soluzione è che fa venir meno le economie di produzione congiunta, di cui è possibile beneficiare in qualità di prestatori e prenditori! -regolamentazione e vigilanza fino al punto di separare le attività in conflitto -sanzioni→multa se vedo che hai approfittato di un conflitto di interessi: problema, una volta che c’è stato un danno, la sanzione arriva a posteriori. -trasparenza→sanzionabile di per sé il non aver esplicitato un conflitto di interessi. Se mi trovo in potenziale conflitto, lo devo palesare. Questa è la soluzione principale ma non definitiva, richiede un monitoraggio attivo di tutte le situazioni di potenziale conflitto. Dopo aver descritto la struttura dei mercati finanziari, cominciamo a dividere in categorie: La prima differenziazione nasce dai tipi di diritti che nascono dagli strumenti finanziari che un soggetto acquista→primo criterio: diritti e strumenti Due categorie: strumenti di debito e di capitale Debito (obbligazioni, mutui.. sono i più numerosi)→il prenditore paga al prestatore un ammontare fisso o predeterminato a specifici intervalli temporali, fino ad una data scadenza contrattuale. Si distingue mercato a breve (5/10 a). Un certo tipo di operazioni hanno senso nel BT, altre hanno senso da un anno in su. Capitale (azioni ordinarie, di risparmio..)→detentore dello strumento ha diritto agli utili netti futuri (dividendi) distribuiti e agli attivi netti di un’azienda (residuale) in caso di liquidazione o fallimento. Qui non c’è certezza di ricevere dividendi (a differenza di cedole del debito), avremo dividendo se avremo utili e se decido di distribuirli. Situazione sbilanciata, per ribilanciarla questi strumenti comprendono diritti di voto nelle decisioni aziendali. Volumi inferiori rispetto a strumenti di debito, perché nelle preferenze dei prestatori, avere una prevedibilità su quando e quanto viene remunerato il loro investimento (come obb.ni) è di molto preferito rispetto a dividendi futuri incerti. Dal lato imprese, lo strumento del capitale è molto più costoso rispetto allo strumento del debito, e per convincere chi preferisce la liquidità e la certezza ad acquistare un azione, devo offrire attesa di rendimento molto più elevata, il che rende difficile ottenerli. Negli strumenti di capitale, quanti più diritti economici ho, tanto sono minori i diritti di voto (e viceversa). Secondo criterio: trasferibilità (negoziabilità) degli strumenti Siamo abituati a pensare ai mercati finanziari come titoli mobiliari (azioni,..), ma questi sono strumenti relegati al canale diretto, con delle caratteristiche in comune: sono molto standardizzati, il che li rende facilmente trasferibili a terzi, e le condizioni contrattuali sono uniformi da un titolo all’altro, così sono confrontabili tra loro. Dall’altro lato, vi sono strumenti con volumi molto elevati, chiamati strumenti creditizi (mercato creditizio)→sono strumenti non trasferibili (o difficilmente trasferibili): ad esempio un prestito bancario, lo si può cedere ma non è semplice come le obbligazioni. Ciò li rende molto personalizzabili (non standardizzati) sulle esigenze del cittadino o dell’impresa. Questa personalizzazione comporta maggior complessità degli strumenti: gran parte dei derivati, pur non essendo strumenti creditizi, sono personalizzati e in qualche modo assomigliano agli strumenti dei mercati creditizi. Terzo criterio: origine Parlando di canale diretto, abbiamo visto che esistono momenti in cui l’emittente rende disponibili per la prima volta i suoi strumenti, e poi esiste la possibilità di scambiare titoli tra detentori di strumenti senza coinvolgere l’emittente originale. Questo ci porta a distinguere due mercati (importante!): Mercati primari e secondari Primari: dove vi sono le nuove emissioni di strumenti, che per la prima volta vengono rese disponibili ai primi acquirenti, e i flussi generati finiscono direttamente in tasca ai prenditori (liquidità naturale). (es. aumento di capitale a pagamento delle Generali, offre azioni sul mercato e chi vuole le sottoscrive). Il canale primario offre liquidità naturale, cioè quel pezzo di carta rappresentativo di diritti diventerà flussi finanziari (liquidità) in base alle caratteristiche dello strumento. È un canale in cui sono più attivi investitori istituzionali e non i normali cittadini (che guardano al canale secondario). Secondari: si scambiano strumenti che sono già stati emessi, in cui c’è una lunga lista di intermediari coinvolti che facilita scambi (broker, banche, ma anche assicurazione e del retail). I mercati secondari generano una cosa interessante, la liquidità artificiale (possibilità di rientrare in possesso dell’equivalente monetario dei diritti che ho acquisito con lo strumento, prima della scadenza naturale dello strumento); es. ho acquistato obbligazione decennale, e dopo un anno posso uscire e venderla. Flussi acquisiti dai precedenti possessori degli strumenti: liquidità artificiale. Interessante la separazione tra primari e secondari: è vero che nel secondario le somme scambiate non finiscono all’emittente ma tra investitori, ma il mercato secondario (siccome in ogni secondo e minuto c’è qualcuno che compra e vende qualcosa) esprime dei prezzi, ossia l’appetibilità dello strumento sul mercato (es. Apple oggi). Interessanti i prezzi sui mercati secondari, non solo se sono l’investitore ma anche se sono l’emittente, perché se oggi si forma un certo prezzo sul mercato secondario, e domani Generali fa un aumento di capitale, il prezzo di oggi influenza il prezzo a cui potrà vendere domani le nuove azioni. Quando il mercato è particolarmente ricettivo nei confronti di un’impresa (i prezzi delle azioni salgono), comincia a diventare interessante approfittarne ed emettere nuovo capitale per poterlo vendere a prezzi >; oppure, se prezzi crollano, si aspetta per emettere nuovo capitale. Quindi, Il prezzo “di equilibrio” del mercato secondario influenza il mercato primario. Ad esempio, a fronte di una nuova emissione di capitale, possiamo avere N (tendente ad infinito) transazioni al giorno sul mercato secondario, e ognuna di esse forma un prezzo che influenza l’operazione successiva sul primario→stretta relazione fra i due mercati! Quarto criterio: organizzazione→aveva più senso in passato e meno oggi, si basa su come sono organizzati i mercati. In passato la separazione era chiara ed evidente (e legale), tra mercati di borsa e mercati over the counter (sul bancone, non regolamentati). I mercati di borsa sono quelli in cui tutti sanno qual è il luogo fisico o virtuale dove sono negoziati determinati strumenti, e per essere lì gli strumenti hanno caratteristiche standardizzate, e questi mercati possono essere organizzati in segmenti (azionario, obbligazionario, derivati, DEM,..). Questi mercati hanno regolamentazioni pubbliche (leggi) e regolamenti interni (chi è ammesso alla negoziazione, ad essere investitore,..). Spesso i mercati di borsa hanno sistemi di compensazione e garanzia (per evitare di comprare senza soldi o vendere senza avere i titoli). Solitamente sono mercati più liquidi, con meno rischi di controparte e più trasparenti (es. borsa italiana), e con prezzi correnti pubblici e molto influenti (es. giornale si apre dicendo cosa ha fatto oggi il FTSE MIB). Sono quindi mercati in cui compratori e venditori si incontrano, anche virtualmente, in modo centralizzato per condurre affari standardizzati. Dal lato opposto abbiamo i mercati over the counter (OTC), dove soggetti -dealer- che hanno ad oggi un certo portafoglio di titoli, e sono pronti ad acquistare e vendere a prezzi determinati questi strumenti (un dealer dei titoli Apple è disposto ad acquistare e vendere titoli Apple a questi prezzi). Qui non è detto ci siano requisiti di ammissione formale dei titoli, né la presenza di book di ordini, controlli, casse di compensazione e garanzia, di obblighi informativi (a meno che non sia lo stesso mercato OTC a darsi un autoregolamentazione). La linea di demarcazione tra mercati di borsa e mercati OTC è sempre più sfumata (tecnologia, competizione e standardizzazione) ed è sempre più difficile distinguere tra gli uni e gli altri, perché la tecnologia (non ci si incontra più nella borsa fisicamente) ha reso più facile, per questi due segmenti, entrare in competizione. Quindi, i mercati OTC si sono progressivamente dotati di regole interne e trasparenza (alcuni) che li hanno avvicinati ai mercati di borsa. Ad esempio, NYSE è un mercato di borsa, e assomiglia al NASDAQ (anche se esso è un mercato OTC)→sono quasi indistinguibili però. Grandi fette del mercato OTC rimangono però non regolamentate, e sono completamente diverse da quello di borsa. Esempio, prestito bancario è su un mercato OTC; tanti derivati sono negoziati su un mercato OTC. Quindi alcune fette del mercato OTC sono molto diversi da quelli di borsa. Quinto criterio: scadenza All’interno della suddivisione fatta in base ai diritti (strumenti di debito e di capitale), un ulteriore differenza in base alla scadenza distingue mercati monetari (strumenti di debito a breve termine50%) di questo mercato monetario è di durata < 3 mesi, e il segmento più interessante è quello da 0 a 1 giorno (iniziano oggi e finiscono domani). Mercati monetari sono importanti, si occupano di qualcosa di diverso da finanziare e investire, ma gestiscono un problema della liquidità (temporanei eccessi o carenze di fondi anche di durata di 1 giorno) che è molto più importante! I mercati dei capitali (debito a più LT o capitale) sono caratterizzati da alta volatilità dei prezzi e rischi connessi, e si occupano della gestione di necessità di finanziamento e investimento. INTERMEDIARI→andiamo a vedere il ruolo che svolgono all’interno dei mercati finanziari Criterio: ruolo 3 categorie di soggetti: -Intermediari creditizi (banche e altri): le banche raccolgono con depositi, obbligazioni e azioni e offrono fin.ti ad imprese e famiglie, e solo le banche (a differenza degli altri) investono anche nei mercati monetari, obbligazionari e azionari. Gli altri intermediari creditizi raccolgono con obbligazioni e azioni e offrono finanziamenti a imprese e famiglie. Anche la società finanziaria che effettua finanziamenti è un intermediario creditizio. -Intermediari mobiliari→società di intermediazione mobiliare, banche di inv.to, società gestione risparmio, fondi comuni.. →raccolgono con azioni/quote e obbligazioni e investono nel mercato monetario, obbligazionario e azionario. Assomigliano alla banca, ma non hanno depositi e non fanno fin.ti, ma acquistano strumenti mobiliari, insieme a intermediari funzionali a questi processi, i broker (che assistono parte di questi processi). -Intermediari assicurativi→vita/danni, o offrono fondi pensione: raccolgono premi o contributi e investono nel mercato azionario, monetario e obbligazionario. Qui non si raccoglie con depositi e obbligazioni/azioni. Grafico→primi 30 paesi per rapporto attivo delle banche/PIL 2017 (quanto pesano le anche su PIL paese); Ita che paese bancocentrico è 21°, e sopra vi sono paesi sia emergenti che avanzati, come Cina e Giappone. Sistemi bancari molto importanti se proporzionati al PIL un po’ ovunque, ma il peso che hanno da paese all’altro dipende da storia e struttura del paese. Hong Kong sta in cima alla lista, 2,5 PIL mentre UK 1,3. Grafico→rapporto capitalizzazione di borsa/PIL 2019, Hong Kong ha 13 volte il PIL, Ita non compare, ma compare South Africa (300%) e Svizzera, India e Germania (54%). Anche qui, il grado di sviluppo rispetto al PIL non è detto che si accompagni a paese più ricco o meno, ma alla storia del paese, e alla storia del sistema finanziario nel tempo. REGOLAMENTAZIONE E VIGILANZA Cosa possono fare regole e vigilanza? Perché esistono, finalità: Per proteggere la parte debole (clienti) dalle asimmetrie informative (inclusa la protezione dalla concorrenza sleale), e per assicurare la stabilità dei mercati (evitare deterioramento rapido della qualità del funzionamento dei mercati). Come operano? Su tanti livelli diversi; nel mercato finanziario italiano le autorità di vigilanza sono Banca d’Italia, CONSOB (borsa e strumenti finanziari), IVASS (assicurazioni), COVIP (fondi pensione), AGCM, MEF,..oltre a quelle europee (EBA, lavora con BCE, o anche ESMA, EIOPA) e internazionali (IOSCO, IAIS,..). Le autorità di vigilanza abbracciano 3 tipologie di strumenti di intervento: 1)richiedere requisiti di trasparenza per ridurre le asimmetrie informative (es. come scrivere i contratti, bilanci pubblicati regolarmente,..) 2)stabilità e controlli strutturali, fra cui restrizioni alla concorrenza, all’entrata e uscita dal mercato (per proteggere clienti e garantire un mercato stabile! Banca deve avere capitale minimo, non tutti possono fondare banca! Le banche escono dal mercato senza provocare disastri, in modo diverso), o limiti agli inv.ti e alle operazioni rischiose (es. compagnie di assicurazione non potevano usare strumenti derivati se non per ottimizzare gestione portafoglio), o assicurazione sui depositi e interventi di ultima istanza (se insolvenza banca, fondo monetario di tutela che indennizza fino a 100k per conto), e restrizioni sui prezzi di prodotti e servizi (banca non è libera di decidere i tassi di interesse, oltre ad un punto è usura) 3)vigilanza prudenziale (ci si sta concentrando di più su questo che su 2)→requisiti di capitale, di governance e di pubblicità di informazioni, e si disciplina il mercato. Si definiscono dei requisiti minimi per ridurre la necessità di avere controlli strutturali che limitano la libera iniziativa nel mercato. Esempi: 1)qual è il totale della somma degli attivi delle banche italiane? 4 trilioni di euro. Interessante che il sistema bancario ita è cresciuto fino alla crisi del 2008, e poi si è sostanzialmente fermato fino ad oggi. Se diciamo che lo sviluppo del sistema finanziario accompagna la crescita economica e che la crescita economica stimola lo sviluppo del sistema finanziario, non ci stupiamo se in Italia il pil pro capite < 2008→ declino economico e difficoltà di crescita del sistema bancario. 2)gran parte dei 4 trilioni di euro è in prestiti, circa il 60% (più prestiti interni all’Italia tra PA, imprese…) e una piccola quota al resto del mondo ed Europa. I titoli di debito rappresentano anche una grande quota, circa 20%. Quindi si è molto esposti su prestiti e titoli di debito, mentre azioni e obbligazioni pochissime. 3)attività di famiglie (prestatori) e imprese non finanziarie (prenditori); poche differenze tra precrisi e ora, le famiglie ita investono 50% attivo in abitazioni (stimolano mutui), il 13% in contanti e 16% in altre attività finanziarie, azioni 10%. Le imprese investono un po’ meno in abitazioni da precrisi ad ora, e un po’ di più in macchinari, e anche loro hanno una quota in azioni (perché esistono gruppi di imprese, si detiene le azioni delle controllate). 07/10/21 Torniamo agli esempi di ieri: 5)parlando di asimmetrie informative, abbiamo visto che una delle conseguenze delle stesse è l’esistenza di conflitti di interesse, vediamo l’esempio di un recente scandalo di un mercato importante, scandalo del LIBOR→insieme di tassi di interesse che viene determinato ogni giorno, e lo si fissa per diverse scadenze temporali, da 1gg a 1anno per le principali valute mondiali. È un mercato ubicato a Londra, ed è un punto di riferimento per prestiti e derivati che vengono negoziati in tutto il mondo, 800 trilioni $ di prodotti collegati a questo insieme di tassi. Come si determina i tassi? Sulla base di un questionario quotidiano inviato ad alcune banche maggiori, in cui si chiede: quale sarebbe un tasso accettabile corrente nel mercato interbancario per finanziare le operazioni di questa istituzione (per scadenze e valute)? Es. 18 soggetti per USD, e poi si tronca (elimina) le risposte in alto e in basso, e si fa la media (‘fixing’), che è punto di riferimento per tutte le operazioni agganciate. Cosa è successo? 18 soggetti non sono tanti, possibile che ci si metta d’accordo per sparare cifre (alte o basse, a seconda delle convenienze), e così è stato nello scandalo, ossia: Problemi emersi: possibilità di collusione (veniva chiesta un’opinione, non bisognava dimostrare e quindi limitata responsabilità); perché accordarsi su tassi alti o bassi? Perché era possibile così ottenere guadagni immediati da variazioni di tassi su trading e prestiti, soprattutto sfruttando l’effetto leva sui derivati. Conseguenze: sanzioni per mld a molte banche, risvolti penali per alcuni (pochi), e si è notato che vi erano simili problemi sul mercato dei cambi: eccessi di attività nei 60 secondi a cavallo del momento in cui si fissava il tasso ogni giorno. Simili preoccupazioni per l’EURIBOR (qui si chiedeva il tasso adeguato per una prime bank), anche qui era possibile colludere→vi è stata una riforma parziale per l’EURIBOR e stanno nascendo alternative, l’ESTR che cercano di misurare le effettive operazioni (opinione più documentata e oggettiva) svolte per togliere possibilità di colludere. In tutti questi problemi erano inoltre ricorrenti sempre gli stessi intermediari finanziari. Conflitti di interesse problema enorme, ma armi legate alla trasparenza arrivano fino ad un certo punto. Domanda: ho risparmiato 1000$ e devo investirli, cosa faccio? 1)presto a compagno di corso che torna tra 1 anno con 10% interesse 2)banca offre un cc con tasso trim dello 0,1% 3)PMI offre obbligazione triennale senza cedola al prezzo di 90 4)titolo del debito pubblico con cedola 1% e scade tra 5 anni. La 1) forse la controllo perché la conosco, ma nasconde un rischio alto perché ha il 10% interesse. Forse meglio 2), meno rischio anche se meno rendimento. In 3) potrei avere meno affidamento e 4) troppo poco rendimento. È difficile confrontare offerte così diverse tra loro! 1) prestito di un anno, 2)a vista, posso prelevare quando voglio, 3)3 anni e 4) 5 anni. In un caso abbiamo cedole, e in un altro un titolo senza cedola. È difficile confrontare proposta a 3 anni con una a 5. Dobbiamo capire come confrontare proposte così diverse tra loro! Inoltre, dovrei capire perché vado ad investire quei 1000$, il tipo di inv.to è collegato agli obiettivi che mi pongo per l’inv.to! Tempo, obiettivi, esperienza e conoscenza sono variabili fondamentali nel determinare quale inv.to fare. Ognuno conosce obiettivi ed esperienza, ma gli strumenti per confrontare alternative diverse sono unici per tutti, in modo da mettere tutto sullo stesso orizzonte temporale e sulla stessa base, in modo da usare esperienza ed obiettivi per scegliere le alternative migliori. Parliamo ora di TASSI DI INTERESSE, ruolo, misure, mercati e come impattano sulla società Parleremo di misure, tassi reali e nominali, vedremo un legame tra tassi e performance di inv.to, legame tra tassi e rischi sopportati (rischio-rendimento, con diverse sfaccettature di rischio), prevedere i tassi (è possibile o no? Se è impossibile, l’inv.to è una lotteria; altrimenti, questo aiuta investitori e imprese/stati che devono finanziarsi. Fondamentale!), struttura per scadenza dei tassi (costruire una scaletta per vedere come evolvono nel tempo) MISURE DEI TASSI Principali strumenti del mercato del credito: -prestito semplice→momento iniziale in cui si trasferisce somma da prestatore a prenditore, e un momento finale in cui succede l’opposto. La somma a scadenza è integrata da una quota di interessi. -prestito rimborsato a rate→Nella maggior parte dei casi abbiamo strumenti o posizioni di debito che prevedono ripetuti pagamenti dall’inizio al termine dell’operazione→da un lato, pagare ripetutamente nel corso del tempo svolge un ruolo di monitoraggio (il debitore è in grado di pagare periodicamente) da parte del prestatore, ma dal punto di vista del prenditore pagare un po’ alla volta potrebbe essere più semplice rispetto a tutto in una volta→per questo i mutui sono rimborsati a rate periodiche, con quote capitale e interessi: quote interessi tendono a ridursi nel tempo, e quelle capitale viceversa -tenendo rata fissa-. Si sono sviluppate altre forme di piani di ammortamento, ad esempio uno che fissa la quota capitale, e aggiunge una quota interessi (decrescente), il che determina un totale della rata che si abbassa nel tempo. Questo secondo caso potrebbe essere più utile per un’impresa, ad esempio se oggi acquisto un importante macchinario tecnologico che sarà soggetto ad obsolescenza rapida (con produttività calante o alternative più all’avanguardia)→questo si sposa bene con un piano di ammortamento che segua la produttività. La stessa impresa che con il mutuo finanzia l’acquisto di un terreno, non ha problema di obsolescenza e opterà per pagamento di rate periodiche. Per l’impresa raramente il pagamento sarà mensile (per famiglie si, in quanto hanno reddito mensile fisso; le imprese invece no, più comodo semestrali o annuali con massima disponibilità di cassa). Spostandoci dai prestiti ai titoli, notiamo che la stragrande maggioranza dei titoli segue altri due schemi -obbligazione con cedola: pagamenti periodici che sono fatti di sole quote interessi, mentre la quota capitale/valore nominale/facciale/alla pari è restituita in un’unica soluzione alla scadenza. Il prestatore è contento dei flussi periodici come prima, ma per il prenditore è interessante limitare i pagamenti alla sola quota interessi e rimborsare in una sola volta la quota capitale. Vedremo la possibilità di introdurre varianti (non è detto cedole uguali, possono essere a tasso fisso o variabile; oppure scadenza anticipata o posticipata, o titoli senza scadenza, verseranno cedole per sempre) Alternativa più sul BT è -titoli a sconto (senza cedola/zero coupon)→in genere ad un anno o meno, non c’è esplicito tasso di interesse, che è implicito nella differenza tra valore nominale di rimborso e prezzo attuale, e il tempo tra oggi e scadenza. Titoli di questo tipo hanno di solito valore corrente (VA, prezzo) < valore nominale, quindi tasso positivo, ma possiamo anche notare casi in cui VA>VN, con tasso negativo. VN restituito in un’unica soluzione alla scadenza. Posso anche avere forme miste di tasso di interesse (non necessariamente fisso o variabile, le cedole possono crescere nel tempo, o viceversa.. →tutte queste offerte cercano di individuare un segmento di mercato in cui ci siano esigenze di domanda e offerta di fondi che converga) Quindi, come confrontare flussi contrattuali (titoli) molto diversi tra loro? Il primo strumento che vedremo è il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES)→fondamentale! Guardandolo dalla tutela del debitore lo potrei trovare chiamato TAEG, se mi sposto in UK posso trovarlo come YTM o EIR o IRR (tasso interno di rendimento). L’idea è di confrontare una serie di flussi di cassa molto diversi tra loro nel tempo ed esprimerli tutti sulla stessa base, in modo da fare una classifica. Idea di bilanciare con un tasso il VA dei flussi di cassa futuri. Solo per i prestiti semplici, questo TRES equivale al tasso nominale, mentre è più complicato per i titoli senza cedola (o con cedola o rate costanti come mutui). Per i titoli senza cedola: →rapporto tra VN e VA con n che è la distanza tra oggi e la scadenza; è l’equivalente di prendere il VN e attualizzarlo al TRES per n periodi che vanno da oggi alla scadenza, e trovando il VA. Difatti, 𝑉𝑁 sappiamo che VA = (1+𝑇𝑅𝐸𝑆)^𝑛 -per titoli con cedola o a rata costante (più di un flusso), il calcolo è più complesso, si attualizzano tutti i flussi di cassa futuri da ora a n, e possono essere mensili o annuali. Su Excel, c’è una funzione per farlo, per costruire sulla base di una tabelle la funzione di ricerca obiettivo. Guardando la seconda parte della formula, notiamo che > TRES, < VA dei flussi, e quindi se aumentano i tassi (se sono molto alti), il prezzo corrente si riduce e viceversa! Questa è la relazione inversa tra variazione dei tassi di interesse e prezzo dei titoli obbligazionari! Se tassi salgono, titoli obbligazionari perdono valore e viceversa! Un aumento dei tassi riduce il valore corrente di uno strumento di debito (e viceversa). Es, titolo di stato cedola 2% annua. Aumentano i tassi di interesse, e nuovi titoli pagano 5%; se voglio vendere il mio titolo che rende il 2%, dovrò abbassare il prezzo del titolo fino a quando non avrò un rendimento del 5%. Ora si può fare la classifica degli esempi di prima! LIMITI DEL TRES E COMPLICAZIONI→non è sufficiente come strumento Si chiama a scadenza perché presuppone la detenzione fino alla scadenza (che non si venda il titolo prima della scadenza), presuppone il reinvestimento allo stesso tasso (presuppone che ogni volta che calcolo e ricevo la cedola, venga reinvestita fino alla scadenza del titolo con rendimento pari al TRES, quindi che non vi sia differenza tra tassi a un mese, anno, 20 anni..), e infine è una misura nominale (denaro è ricevuto sottoforma di rendimento in proporzione all’inv.to iniziale; nel frattempo il valore di acquisto della moneta sarà cambiato, e sappiamo che gli investitori sono più interessati a tassi reali che nominali). Sappiamo che se tasso nominale è 10% ma inflazione 10%, allora un inv.to che rende il 10% nominale sostanzialmente non rende nulla dal punto di vista reale. Altro problema: tassi reali ex-ante. Ma come determinare il tasso reale ex-ante, ossia prima di entrare in un’operazione? Bisogna stimare la variazione attesa del livello dei prezzi (πe), in quanto insieme al rendimento reale mi dà il rendimento nominale. Parentesi: la formula che si usa di solito si ferma così, mentre la formula completa è la seguente: L’impatto della seconda parte è molto piccolo, quindi basta ricordare che ir = in – πe Questa è però l’inflazione attesa, non è quella che avremo dopo che l’operazione sarà conclusa (quella effettiva); sapendo l’inflazione effettiva, posso calcolare tassi reali ex-post→però è troppo tardi, posso farlo solo quando l’operazione è finita! Essi considerano le effettive variazioni dell’inflazione e misurano la performance di una transazione, solo quando è terminata. Una delle difficoltà di chi acquista strumenti finanziari è stabilire l’inflazione attesa! Ci sono tanti dubbi sull’inflazione di prossimi mesi e anni (abbiamo ora fiammate di inflazione, qualcuno dice temporanee e qualcuno quasi definitive). Vedremo che per questo esistono le BC, hanno lo scopo di controllare inflazione. Altro problema: va considerato, se sono prestatore, la porzione di reddito trattenuta come tassazione, e se sono prenditore se gli interessi passivi pagati sono deducibili o meno. Grafico→tassi reali e nominali, estrapolati da titoli di stato decennali europei. Notiamo che siamo di fronte ad un periodo in cui i tassi (nominali e reali) stanno calando, e ciò è cominciato nel 1980, a seguito di periodi di crisi (con impennata di tassi e inflazione). Inoltre, c’è una certa quantità di montagne russe dei tassi. Poi, i due tassi tendono ad avere comportamenti quasi simmetrici, ma in determinati momenti (ultimi anni soprattutto) possono avere andamenti strani (anche reale al di sopra del nominale, deflazione). Infine, nel 2012 e dal 2016 in poi si nota la posizione strana dei tassi di interesse reali, i quali sono inferiori allo 0% →se investo in titoli di stato, la performance reale è sostanzialmente nulla, o negativa! Grafico→curva dei tassi, titoli di stato AAA – ECB→curva per scadenza dei tassi di interesse 2011, 2016, 2021. Notiamo che nell’arco di 10 anni siamo passati da una struttura che aveva grande differenza tra tassi a BT e a LT (circa 3%), al 2021 in cui la distanza è molto piccola. Nel 2011 tutti i rendimenti effettivi >0, ma dal 2016 una bella fetta della curva è sotto lo zero (rendimenti negativi, spinge ad investire su azioni più rischiose, ecco forse perché assistiamo sempre di più a nuovi massimi dei mercati azionari). Grafico Euribor→andamento tassi su scadenze brevi, da 1sett a 1anno. Dal 2015/16 entrambi negativi, forma delle curve quasi uguale, e dal 2008 al 2015 i tassi erano più alti e avevano sbalzi più marcati. Successivamente, la linea si appiattisce, e vedremo che una causa è l’intervento della BC. TASSI NEGATIVI? Sembra folle, e complicato da spiegare. Se i tassi nominali sono negativi, è forse sciocco prestare a qualcuno 100$ perché mi restituirà 99$, che senso ha? Il problema non è solo sui titoli di stato, ma notiamo che la BCE paga tasso negativo dello -0,2% sui depositi dal 2014. Inoltre, i governi riescono ad avere indebitamenti anche su lunga scadenza con tassi negativi (Germania, Svezia..) e alcuni come la Germania, fino dall’origine (perché, sapendolo, qualcuno dà alla Germania 100 sapendo che né restituirà 99?) Inoltre, anche le imprese (sempre nel 2015): Nestlé annuncia tassi negativi sui suoi titoli in euro a 4anni (incassava dal suo indebitamento). Inoltre, in Danimarca una banca ha venduto mutui decennali al -0,5% nel 2019→paradossalmente, fare un mutuo può non costare ma addirittura rendere. Potrebbe sembrare sciocco, ma se tutte le banche e governi continuano ad operare nonostante questo, ci sarà una ragione. Sembra poco intelligente pagare qualcuno per prendersi i propri soldi. Per chi si indebita, invece, sembra un bene, ma vedremo non proprio così: innanzitutto, con tassi negativi i prestatori sono restii a prestare, in quanto assumono rischi di credito con una posizione di perdita già in partenza (poco giustificabile). Essendo restii a prestare, potrebbero cercare alternative più rischiose (vedi andamento SP500 rispetto a titoli stato); inoltre, tassi di interessi negativi alimentano le zombie firms (imprese morte), che potendo accedere a prestiti con costi bassissimi, campano ancora (con il rischio che se tassi si rialzano, falliscono subito, sempre che non resuscitino e si innovino completamente). Se l’inflazione -come in questi giorni- sta aumentando, questo dovrebbe avvicinare il momento in cui i tassi di interesse dovrebbero salire. Infine, come vediamo tra USA e Cina, una situazione con tassi di interesse bassi e con tentativi delle BC di sostenere la crescita economica interna, può portare ad inasprire le relazioni internazionali ad esempio con tariffe, dazi, o con guerre valutarie (incentivo ad agire sulla propria moneta nazionale, svalutandola, per rendere più competitive le proprie merci rispetto agli altri). Problema di guerre commerciali e valutarie è che diventano guerre vere, e che diventa una gara al ribasso (io svaluto la moneta, tu lo fai di più, io lo rifarò e così via..) in cui nessuno ci guadagna. Quindi, perché esistono tassi negativi? SPIEGAZIONI: Notiamo che i tassi reali diventano negativi di rado e lo restano per poco tempo, anche se di recente non è così. Gravità→Non ci sono segnali che tassi così bassi abbiano consentito in tempi rapidi di recuperare la crescita economica persa con le crisi. Altra ragione che spiega i tassi negativi è: conservare riserve di moneta e depositi (e accedere a servizi di pagamento) ha un costo, e quindi depositare somme presso la BC consente di accedere a servizi che hanno un costo. Inoltre, a prescindere dai tassi negativi, alcuni titoli (soprattutto di stato) offrono accesso ai prestiti della BC→per investitori istituzionali come banche, detenere titoli di stato anche se con rendimenti negativi, significa accedere in tempi rapidi ai prestiti della BC, in quanto ho titoli da porre in garanzia. È più importante avere accesso alle operazioni di BC! Inoltre, la tassazione si applica ai tassi nominali, quindi se sono negativi non c’è tassazione. Infine, tassi nominali e reali sono collegati alle aspettative degli operatori! PER QUESTO NON è FOLLE AVERE TASSI NEGATIVI, anche se il loro prolungarsi nel tempo potrebbe fare più male che bene alla crescita economica. Relazione tra tassi e performance (rendimenti) Il rendimento che si ottiene con uno strumento di debito si compone di due pezzi: da un lato c’è il flusso di cedole che ottengo, che lo posso esprimere in rapporto al prezzo di entrata sullo strumento (trovando la parte cedolare del rendimento, quanto sono grandi le cedole rispetto al prezzo pagato), e poi c’è il differenziale tra prezzo di entrata e uscita dallo strumento (lo posso esprimere in proporzione al prezzo iniziale, e questo espone la quota capitale g). Relazione tra tassi e rendimenti qual è? C’è un problema collegato al periodo di detenzione rispetto al tempo prima della scadenza del titolo. Se il periodo di detenzione del titolo equivale alla scadenza, il rendimento equivale al TRES solo per i Zero Coupon (senza cedola), perché il TRES come limite considera che io reinvesta tutti i flussi al TRES, presuppone una curva piatta (come non è, in realtà è inclinata positivamente→più passa il tempo, più le nuove cedole possono essere reinvestite presumibilmente a tassi più elevati)→questo viene chiamato rischio di reinvestimento. Inoltre, più è lontana la scadenza, maggiore l’effetto sulla quota capitale g a seguito di variazioni di tassi: se variano molto i tassi, l’equivalente corrente del rendimento che otteniamo aspettando la scadenza o rivendendo molto più in là nel tempo il titolo (incassandone il prezzo), questo effetto è crescente più si allontana la scadenza→questa è una porzione del rischio di tasso. Se i tassi salgono, il prezzo corrente dello strumento scende, e questo effetto è tanto più grande, quanto più lontana è la scadenza dello strumento. NB→Su uno strumento di BT (LT), l’aumento di tassi ha un effetto limitato (amplificato). Allora, una volta che ho individuato un tasso di rendimento effettivo che mi piace, basta restare dentro questo rapporto fino alla scadenza, così ho la certezza di ottenere il rendimento effettivo nominale, quindi non vendo, aspetto la scadenza, prendo valore di rimborso e ottengo tasso di rendimento effettivo. Tuttavia, anche se è vero che ottengo TRES, ma anche se non vendo prima della scadenza, quello che sto sopportando è un costo opportunità! Anche se la quota capitale non è realizzata, rappresenta un costo opportunità! Come valutare titoli con scadenze, cedole e tassi diversi? Oltre al TRES, vi sono altri fattori da considerare per confrontare la performance. Notiamo che anche se abbiamo usato il TRES per confrontare titoli che hanno scadenze, cedole e tassi diversi, ma anche se unifichiamo il confronto sulla base del TRES, non abbiamo espresso quanto sono sensibili i titoli a variazioni dei tassi. Due titoli possono avere lo stesso TRES, ma essere sensibili in maniera diversa a variazioni dei tassi. Devo trovare quindi una misura di rischio! La prima misura di rischio si chiama duration: sappiamo che scadenze più brevi, o cedole più pesanti (formula TRES), comportano perdite di valore (rischi) inferiori anche ad elevate variazioni dei tassi (comportano perdite di valore e rischi inferiori da variazioni dei tassi). Titoli con stessa scadenza hanno rischi diversi (es. spread IT/DE), oppure titoli con scadenze diverse con livelli di rischio simili. Soluzione: data dalla duration (scadenza effettiva), è di ponderare la scadenza dei singoli flussi di cassa→ponderare i flussi di cassa sulla base del tempo, in modo da premiare cedole più pesanti e scadenze più brevi. La duration, quindi, bilancia i VA di tutti i flussi di cassa. Come si calcola la duration? -Per i titoli Zero Coupon, non essendoci flussi intermedi, la duration equivale alla scadenza residua (es. scade tra 1 anno, duration 1 anno, in quanto non c’è niente da ponderare, non ci sono cedole) -gli altri strumenti si possono suddividere come portafogli/insiemi di zero coupon→uno per la prima cedola, seconda, fino al valore di rimborso. Questo perché la duration gode della proprietà di additività, e quindi si possono sommare→utile: calcolo la duration di ciascuno, la pondero e ottengo l’esposizione del portafoglio Quando ci sono più flussi di cassa, si usa la formula qui sopra. Si divide in due parti: -sotto c’è la sommatoria da 1 a n dei flussi di cassa alle varie scadenze attualizzate al tasso i per il tempo t (VA flussi di cassa futuri)→questo è il prezzo dello strumento. -sopra, invece, ciascun flusso attualizzato viene moltiplicato per il timing del flusso, ossia tra quanti anni sarà pagabile quel flusso. In questo modo, dividendolo per il prezzo, ottengo la duration espressa in termini di annualità, di tempo (es. di anni). Questo mi stabilisce non la scadenza residua del titolo, ma la scadenza media ponderata dei flussi di cassa futuri, il punto di equilibrio tra incassi già fatti e da fare. Questa formula, quindi, conferma che > la durata n, maggiore la duration, più piccole le cedole, > duration e > tassi, > la duration. La duration va nella stessa direzione del rischio di tasso quindi! (> durata e cedole < significano più rischio; idem tassi più elevati comportano > rischi di variazioni). Oltre ad essere una misura di equilibrio nel tempo dei flussi, la duration si usa anche per misurare esplicitamente il rischio di tasso di interesse! Per piccole variazioni di tasso, la duration approssima bene il rischio di tasso, misurando la variazione % di prezzo del titolo in risposta ad una variazione dei tassi di interesse. La variazione dei tassi di interesse moltiplicata per la duration attualizzata per un periodo, con il segno meno davanti (relazione inversa tra tassi e prezzi), misura abbastanza bene la variazione di prezzo. Se quindi ho titolo con duration 10 (e con tassi bassissimi), se la variazione dei tassi è +1%, significa che il prezzo del mio titolo con duration farà -10%. Un aumento dell’1% dei tassi mi fa perdere il 10% del valore investito. La duration, con il TRES, è la coppia di strumenti fondamentale per studiare posizioni di debito. LIMITI DELLA DURATION→Tuttavia, così come il TRES, anche la duration non è perfetta: la limitazione principale è che si cerca di approssimare con una linea la relazione tra P e tasso di interesse (che è invece una curva). Idealmente, la linea rossa è la relazione tra tasso e prezzo di un’obbligazione (decrescente, all’aumentare di i, si riduce il prezzo). La duration è però il coefficiente angolare della retta tangente alla curva nel punto rappresentato dai tassi di oggi. Quindi, se le variazioni dei tassi sono piccole, la tangente è simile alla curva e la misura è abbastanza precisa. Se variazioni alte, la misura non è precisa, ma sbagliata (sottostima effetto finale). Esempio: titolo con scadenza 5 anni e cedola annuale; tassi 6%, P=95,79 e DM= -4,28 se ∆i=1%, il Prezzo est=91,69 e il Prezzo eff=91,80. Quindi la duration sovrastima l’impatto qui. Effettivamente, con variazione dell’1% il titolo va da 95,79 a 91,80; se avessi usato la duration, avrei concluso che andava a 91,69. Come si corregge la duration (che è la derivata prima del rapporto prezzo/tasso)? Con la derivata seconda, chiamata convexity (non la chiede). La duration non è quindi perfettamente precisa nel misurare questa relazione. 14/10/21 Continuiamo a parlare di tassi di interesse Facciamo un paio di esempi: proviamo a fare alcuni esercizi sul calcolo di TRES e duration, prova anche tu a farli, sono importanti in quanto ci fanno stimare il comportamento di tutti i titoli di debito. 1)calcoliamo il TRES→utile fare lo schema tabellare, altrimenti la formula da imparare in Excel ci potrebbe ingannare se ho cedole in aumento, diminuzione, semestrali.. Inserisco quindi i flussi finanziari pagabili alle scadenze, partendo dal prezzo al momento zero, poi le cedole e poi cedola + valore rimborso del titolo. Facciamo finta che TRES=3% = tasso cedolare: per vedere se è vero, devo calcolare il VA di tutti i flussi di cassa→attualizzo il flusso di cassa al 3% per il numero di periodi. Notiamo che la somma di tutti i VA non è zero, ma 1, quindi il TRES non è il 3%, in quanto non equilibra tutti i flussi finanziari dello strumento. file Excel: È 1 perché non devo solo considerare il flusso cedolare, ma anche che ho comprato a 99 qualcosa con un valore facciale di 100. Per calcolare il TRES giusto, vado su Excel→dati→analisi di simulazione→ricerca obiettivo→viene fuori che TRES=3,22%, ossia il tasso che annulla il VA dei flussi di cassa futuri. Se noi abbassiamo il prezzo a 95, e ripetiamo i calcoli, il TRES è molto più alto (4,12%), deve ammortizzare anche la distanza maggiore che c’è tra 95 e 100. Torniamo al caso di partenza con prezzo 99 e TRES = 3,22%. Noi sappiamo che il TRES rende confrontabile lo strumento con altri, però non ci dice il rischio dentro questo strumento. Uno dei principali fattori di rischio degli strumenti di debito è quello collegato al rischio di tasso di interesse, e noi abbiamo sviluppato la duration per risolverlo. Immaginiamo che il tasso di mercato sia il 4% e andiamo a valutare i flussi, il VA, per arrivare a completare la formula della duration (Excel formula durata, anche qui scomoda con flussi irregolari e periodali→meglio tabella). Per calcolare la duration si prende i flussi a partire dalla prima data di pagamento delle cedole. Poi calcolo VA di ciascun flusso usando però il tasso di mercato (lo usiamo per scontare i flussi per ottenere l’equivalente chiesto dal mercato ad oggi), attualizzato per il numero di periodi di riferimento. Faccio la somma dei VA, e trovo che se i tassi di mercato fossero del 4%, il prezzo corrente sarebbe di 95,54 (non più 99, in quanto i tassi sono saliti). Se invece mettessi 3,22% (TRES), otterrei esattamente 99. Ora, è necessario sapere quanto pesa ogni VA di flusso di cassa rispetto alla somma totale dei VA (ovviamente la somma delle ponderazioni dà 1). Ora si prende la scadenza, e la si pondera in base all’ultimo dato calcolato; lo faccio per tutte le scadenze e ottengo la duration facendo la somma→4,709 = duration Se immagino tasso di mercato al 3% (=tasso cedolare), allora la duration cresce perché si riduce il tasso di interesse (e diminuisce se tasso di mercato 5%). La duration fatta così non basta per indicare la sensibilità dello strumento alla variazione del tasso, ma per farlo c’è lo strumento della duration modificata→DM = -4,53 Quindi so che al variare dell’1% dei tassi di interesse di mercato, il prezzo dello strumento reagisce in maniera antitetica, riducendo del 4,5% la variazione del tasso di interesse. Sappiamo che il concetto di duration ha limiti (reinvestire sempre al tasso interno, approssimazione lineare di funzione convessa)→funziona bene se piccole variazioni dei tassi, altrimenti no. Prova a fare es. Torniamo alla lezione: domanda, offerta e tassi L’obiettivo finale era costruire la struttura per scadenza dei tassi di interesse, e soprattutto rispondere alla domanda: posso prevedere il comportamento dei tassi di interesse? Perché cambiano nel tempo? Cosa succede se aumenta l’inflazione? Per rispondere, ragioniamo sul mercato dei titoli di debito in cui c’è D e O, con fattori che influiscono su D e O in modo positivo e negativo. Concentriamoci sulla domanda: quando si chiedono e acquistano di più titoli di debito? Quando c’è > ricchezza degli individui, quando i rendimenti attesi dei titoli di debito sono in crescita rispetto ad altri strumenti (es. azionario), quando la liquidità dei titoli di debito migliora rispetto ad altri attivi (più rapido o meno costoso convertire un titolo di debito in denaro). Tre fattori incidono negativamente: attesa di aumento di tassi di interesse futuri (che riduce la domanda ad oggi, in quanto, se i tassi salgono, i prezzi scendono via duration; se acquisto 3% ma in futuro è 4%, ci rimetto→se è questa l’attesa, che i tassi saliranno, da subito verrà chiesto di incorporarlo nei prezzi dei titoli attraverso la riduzione della domanda). Analogamente, ragionando in termini reali, è importante l’inflazione futura attesa→se mi attendo tassi di interesse futuri stabili ma l’inflazione in aumento, in termini reali ci sto rimettendo, e quindi o ne domando di meno oppure richiedo che i prezzi dei titoli obbligazionari scendano (e tassi di rendimenti effettivi aumentino, e quindi al netto dell’inflazione rimanga uguale il rendimento reale). Ultimo, questione di volatilità: se aumenta l’incertezza dei rendimenti (a parità di rendimento atteso diventa più volatile), corrisponde minore domanda di titoli di debito, sempre in funzione di altri attivi→valutazione in termini comparativi, confronto titoli di debito con altri strumenti). Offerta→aumenta quando le imprese si attendono rendimenti e profitti in crescita dei propri investimenti (sono disposto ad indebitarmi di più perché sono capace di rimborsare di più), se aumenta l’inflazione futura attesa (effetto opposto rispetto alla domanda)→perché se sono debitore (offerta di titoli di debito) e l’inflazione aumenta, vendo meno per ottenere lo stesso potere di acquisto, oppure ottengo di più a parità di quantità prodotte (quindi potrò rimborsare meglio i soggetti che hanno prestato denaro); infine i deficit pubblici e le emissioni di titoli del debito pubblico aumentano l’offerta→devono essere finanziati in qualche modo i deficit pubblici, attraverso l’emissione di titoli del debito pubblico. Una volta stabilite le condizioni su D e O, vediamo come funziona il mercato, e cosa ci dice sulle aspettative che si formano in due casi particolari, laddove ho un effetto diverso tra D e O. Partiamo dagli effetti di aumenti dell’inflazione (inflazione vicina allo zero per decenni, ora abbiamo inflazione)→se aumenta l’inflazione attesa, la D cala (riduzione dei rendimenti attesi) ma l’O aumenta (credito meno costoso), e cosa succede nel mercato dei titoli di debito? Due casi, e la differenza è data dal fatto se la risposta alla variazione dell’inflazione è più forte nella domanda Bd, oppure nell’offerta Bs. Nel grafico 1 la risposta più forte tra prima (linee tratteggiate) e dopo (linea continua) è dell’offerta, che si sposta molto di più verso destra rispetto alla domanda. Nel 2° grafico succede l’opposto, si riduce molto di più la domanda rispetto all’offerta. In entrambi i casi, il nuovo equilibrio rispetto a quello precedente, si forma rispetto ad un prezzo dei titoli più basso, cioè su rendimenti più grandi→aumenta l’inflazione, i rendimenti dei titoli aumenteranno (logica del tasso reale, qui lo vediamo rispetto a chi si indebita e a chi fa prestiti). Quello che non sappiamo è invece l’effetto sulla quantità (volumi) di titoli, non predeterminabile→se la risposta dell’offerta è più grande, avremo aumento quantità (viceversa se più forte l’effetto sulla domanda). Se andiamo sul mercato a guardare i dati reali, per capire quanto spesso accade scenario 1 e quanto spesso 2, nella stragrande maggioranza dei casi accade lo scenario 1, la risposta dell’offerta è più ampia (o più rapida) della domanda, perché le imprese sono o dovrebbero essere molto sensibili all’inflazione, in quanto la stessa determina le loro condizioni produttive future→dovrebbero quindi cercare di anticipare gli andamenti dell’inflazione, e si trovano in una posizione più forte rispetto alla domanda di titoli di debito, in quanto l’offerta può aggiornare più velocemente i prezzi di listino dei prodotti, rispetto a quanto velocemente la domanda possa andare dal datore di lavoro a chiedere un aumento di stipendio (esempio). Inoltre, la maggior parte della domanda di titoli di debito non è detto che ogni giorno vada a vedere quali sono le aspettative di inflazione, e quindi non è detto che incorpori subito questa variazione nelle proprie decisioni di acquisto o di investimento del risparmio. Le imprese in qualche modo devono cercare di anticipare queste aspettative. Il caso 2 è più raro. Quindi ad un aumento dell’inflazione attesa, abbiamo un aumento della quantità (volumi) sul mercato del debito, ma una riduzione del prezzo degli strumenti. Cosa accade invece se cambia il ciclo economico? Quando abbiamo un espansione del ciclo economico, questo influenza in maniera diversa D e O. Influenza la domanda perché un boom economico si accompagna ad un aumento della ricchezza, e dal lato dell’offerta si accompagna ad un’attesa di rendimenti sugli investimenti maggiori (viceversa in caso di recessione). Situazione complicata: nel caso degli effetti dei cicli economici, una risposta maggiore di D od O determina che noi sappiamo cosa accade alla quantità (opposto di prima), ma non so cosa accade ai prezzi (dipende da risposta più o meno rapida di D rispetto all’O). Fortunatamente, valgono le considerazioni di prima: reagiscono ai cicli economici più velocemente le imprese rispetto alle famiglie, quindi domandano più inv.ti, assumono più persone. In caso di espansione di cicli economici, la risposta dell’offerta è più ampia di quella della domanda (grafico sx), quindi il nuovo equilibrio ha > quantità di titoli domandati, ma riduzione dei prezzi (aumento tassi). Ad ogni fase di espansione dell’economia, i tassi salgono. Viceversa, ad ogni recessione (caso destra), avviene il contrario, i tassi scendono. Vedremo che questi cambiamenti non sono lasciati alla contrattazione tra D e O, ma sulle variazioni dei tassi di interesse interviene la BC, che utilizza in parte questa leva, perché visto che gli operatori economici sono in difficoltà a prevedere l’inflazione futura, cerca di tener stabile e bassa l’inflazione all’interno del sistema economico. PREFERENZA PER LA LIQUIDITA’ Integriamo il mercato dei titoli, mettendo vicino all’inv.to in titoli la moneta (detenere moneta). Esistono due mercati paralleli, quello dei titoli di debito e quello della liquidità, e la risposta è diversa a seconda dello stimolo esercitato sul mercato dalle forze macroeconomiche. Ipotesi alla base del modello (ci serve per capire perché esiste un’interpretazione dei tassi di interesse che si chiama preferenza per la liquidità): -ci sono titoli rischiosi e con rendimento i, e come alternativa la moneta, non rischiosa (sicura) ma costosa da detenere (costo-opportunità). Maggiore i, minore quantità di moneta domandata. Tuttavia, a differenza del mercato dei titoli dove ho D e O, nel caso della moneta -l’offerta di moneta nel BT è un dato fissato dalla politica monetaria della BC La domanda di moneta comunque varia in senso positivo se aumenta il reddito (anche se l’offerta di moneta è fissa)→più ricchezza e maggior numero di scambi (domanderò più moneta); domanda di moneta aumenta anche a fronte di variazione dell’inflazione→gli operatori guardano alla ricchezza reale. Risultato finale→all’aumento del reddito c’è un aumento dei tassi di interesse (domandata più moneta, ma domandato più titolo con rendimento maggiore); idem se l’inflazione aumenta, i tassi aumentano (un aumento dell’inflazione a parità di tasso reale, porta ad un aumento di quelli nominali). Tuttavia, quando inserisco la moneta non è automatico e immediato→potrebbe esserci una distanza temporale significativa tra quando ci sono variazioni di reddito e di inflazione e quando questi effetti di aumento dei tassi di interesse si verificano sui mercati. Non è automatico e non è immediato! Vediamo un altro modo per capire che non è immediato e automatico: se rimuovo l’ipotesi che l’offerta di moneta della BC sia fissa, e ipotizzo che la BC aumenti l’offerta di moneta, allora mi aspetto che i tassi si riducano, ma questo schema non è quello che osserviamo nella realtà, per varie ragioni. Sicuramente c’è l’effetto liquidità, quindi l’aumento di offerta ha immediatamente effetto-liquidità che riduce i tassi, ma non tutta la riduzione sta nell’effetto liquidità. La > offerta di moneta dovrebbe stimolare l’economia, aumentare il reddito (effetto reddito, aumento domanda) e aumentare tassi, ma questo richiede tempo (per aggiustare salari, fare inv.ti..), succede dopo l’effetto liquidità. La > quantità di moneta ha anche effetto di inflazione, aumenta prezzi (effetto-inflazione) e tassi, ma anche qui è necessario tempo (aggiustare listini prezzi, salari..) Non solo aumenta l’inflazione prossima, ma aumentano anche le attese di inflazione futura (effetto- inflazione attesa), aumentando i tassi, anche se dipende da quanto credibile e quanto si pensa sarà permanente l’effetto dell’inflazione attesa. Quindi ad oggi c’è impennata di inflazione, ma da un lato per le dichiarazioni delle BC e dall’altro per la novità che questo aumento ha portato rispetto agli anni precedenti, questo aumento viene considerato non strutturale! Non si è ancora tradotto sull’inflazione attesa. Quindi se l’aggiustamento rispetto al reddito all’inflazione è molto lento (dubbi su crescita futura, azione di BC non credibile..) e se sono lenti aggiustamenti sulle attese di inflazione futura, allora l’aumento dell’offerta di moneta abbassa i tassi, ma non riesce a stimolare la crescita economica e a riportare in seguito i tassi al livello desiderato. RISCHIO E TASSI Abbiamo visto che > il TRES, e di solito > il rischio. Se guardo le obbligazioni sul mercato, notiamo che ve ne sono diverse con stesse cedole, stesse scadenze (stessa duration e rischio di tasso), che hanno però prezzi diversi e TRES diversi tra loro, quindi: se non è il rischio di tasso di interesse, cos’è che determina un TRES più alto o più basso da uno strumento all’altro con uguale duration? La seconda causa determinante di > o < rischiosità di un titolo è il rischio di default (di credito), ovvero la possibilità che il debitore non restituisca, o lo faccia parzialmente o in ritardo. Per questo i tassi possono differire anche per titoli con medesima scadenza! Tradizionalmente i titoli di stato sono considerati privi di rischio, anche se in realtà hanno un rischio più contenuto rispetto ad altri titoli obbligazionari emessi sul mercato→non sono privi di rischio, vi sono degli stati che sono andati in default! Questo errore è fatto anche a livello di operatori di mercato! Vediamo nel grafico i rendimenti a LT dei titoli di stato dell’area euro: anche nell’immediato dopo crisi 2008 e fino al 2010, c’era pochissima distanza tra titoli tedeschi, greci, italiani.. Quindi la crisi del 2008 non ha inciso troppo sull’attesa di rendimento e rischio per gli stati, ma è stata la crisi del debito sovrano europeo, in cui Grecia, Portogallo, Spagna e Irlanda hanno visto crescere (vedi Grecia) i propri TRES rispetto ad altri paesi in cui i rendimenti sono calati. Nel 2012, Germania 2% e Grecia 30% →fino al 2008 quasi uguali! In quei 4 anni, si è rotto qualcosa nell’aspettativa del mercato che l’Europa sarebbe stata solidale nei confronti di alcuni paesi. Questa esplosione del rischio di credito è stata poi mantenuta, ma non si è tornati al livello di prima, in cui si dava troppo per scontato che il rischio di credito dei paesi fosse uguali e quasi nullo→permangono le differenze tra emittenti di titoli di stato. La misura del rischio di credito è data dallo spread (premio di mercato), differenziale esistente nel TRES tra titoli peggiori e migliori. Lo spread dell’Italia è rispetto alla Germania: 150 punti base significa che 1,5 in più rispetto alla Germania su titoli con medesima duration e scadenza→quindi è una misura del rischio di default. Siccome non tutti sanno interpretare questo dato, esistono imprese che si specializzano ed offrono rating del rischio di default, attraverso le classifiche (AAA, BBB,…)→giudicano la differenza tra migliori e peggiori debitori, distinguendo due pezzi di classifica: migliori chiamati investment grade (rating molto buono), e titoli high yield (junk bond, titoli spazzatura, in cui il rischio di credito è significativo e il rendimento alto). L’Italia ora si trova a ridosso della soglia tra investment grade e high yield, la Grecia si trova negli high yield ma si sta avvicinando al livello superiore. Notiamo che oltre al rischio di credito c’è anche il rischio liquidità (incrementa il premio per il rischio), soprattutto se confronto i titoli di stato con i titoli corporate (di imprese), o se confronto i paesi avanzati con piccoli paesi marginali dell’economia globale. Il rischio di liquidità riguarda la capacità del mercato di assorbire ordini di acquisto e di vendita in tempi rapidi e con costi contenuti: trasformare liquidità in titolo e viceversa in tempi rapidi. Se parlo di mercato USA o Europeo, questi sono titoli molto liquidi, mentre altri paesi potrebbero avere carenza di operatori che comprino o vendano questi titoli, salvo per prezzi molto volatili→scontano un rischio di liquidità maggiore. A questo si somma la possibilità che stia confrontando strumenti che hanno un rischio di cambio diverso (ragione per cui nella classifica dell’area euro c’è l’UK, che in quella fase si è comportato come i paesi dell’area euro)→la differenza tra UK e Germania potrebbe registrare differenze di rischi di cambio. Possiamo avere differenze residue di rendimenti di titoli diversi, perché alcuni godono di benefici fiscali→es. se confronto un titolo di stato italiano e il titolo di debito di un’impresa italiana (non ho rischio di cambio e neanche di liquidità se è quotata, inoltre se hanno rating simile non ho neanche rischio di credito), e mi rimane un differenziale, talvolta è spiegabile con la tassazione sui rendimenti→titoli di stato 12,5%, mentre è del 26% per altri titoli di debito diversi da quello dello stato→quindi mi aspetto un rendimento più alto dall’impresa. STRUTTURA PER SCADENZA DEI TASSI DI INTERESSE→è il punto di arrivo dei tassi di interesse I tassi di interesse sul mercato sono tantissimi, e sono differenziati anche in funzione della scadenza→questo definisce la struttura per scadenza dei tassi o curva dei tassi, ci informa su quale sia il > o < prezzo richiesto a prescindere dai rischi di credito e cambio (solo in termini di valore nel tempo della moneta), solo per il trascorrere del tempo, tra un indebitamento che dura 1 mese e uno che dura 10 anni ad esempio. Razionale aspettarsi che, solo guardando al tempo, se il debitore paga tra un mese gli chiederò meno tasso rispetto a 10 anni, ad esempio perché in un mese è difficile che gli capiti qualcosa, mentre in 10 anni è più probabile. Le tipiche curve dei tassi di interesse sono inclinate positivamente, e quindi a scadenze più lunghe si associano tassi maggiori. Tuttavia, la forma e ripidità di queste curve cambia nel tempo→non c’è sempre la stessa pendenza, non c’è sempre lo stesso premio passando da 1 anno a 10, l’inclinazione e il posizionamento delle curve cambiano, noi vorremmo capire perché. Notiamo che talvolta si verificano curve piatte (poca distanza tra 1 e 30 anni) o negativa, eventi rari ma possibili. Perché negativa? Chi chiederebbe il 3% ad un anno e l’1% a 30 anni? Vedremo che ci sarà un modo per spiegarlo, ad esempio: quando la Grecia era in pessime condizioni, quali sono i primi debiti che inizierà a non pagare se ha problemi seri, quelli ad 1 mese o a 30? Sicuramente quelli ad un mese, quindi è razionale anche una situa in cui tassi a BT>LT, anche se eventi rari. Grafico in basso a sx→struttura per scadenza che ci mostra l’evoluzione nel tempo dei dati EU, confronta tasso a 3 mesi, 1, 10 e 30 anni: si parte dal 2004, si arriva al 2008, 2010 e si arriva al 2013. Si vede che normalmente i tassi a BT sono < di quelli a LT (meno differenza tra 3 mesi e 1 anno, più differenza tra 3 mesi e 10 anni), talvolta la distanza si allarga e a volte si restringe (inclinazione cambia). Però si possono verificare dei momenti in cui non solo la distanza è quasi nulla tra tassi a 3 mesi e 30 anni, ma anche casi in cui la pendenza della curva è negativa (tassi a BT > LT), come è accaduto durante la crisi del 2008. Da un lato, scadenze vicine tra loro si muovono in modo simile (es. 10 e 30 anni), ma non hanno la stessa forma delle curve a 3 mesi e 1 anno→la parte a BT della curva si muove in modo simile (idem quella a LT), ma le parti a LT e BT non è detto che si muovano insieme. Quando avviene il momento di inversione della curva? Quando i tassi a BT sono molto alti, un’inversione della curva è più probabile (oggi mercato, ma solo in modo casuale. Sovra performance possibili ma casuali! Quindi la componente di casualità, a priori, non posso distinguerla! Tutti sappiamo, con il senno di poi, giustificare cosa è successo ieri, cerchiamo sempre di spiegare qualsiasi cosa, siamo umani. Quindi tutta l’esperienza che posso mettere nell’analizzare i titoli, rischia di diventare spiegabile a posteriori con un andamento casuale. Allarghiamo l’efficienza: -2)Semi-forte→non solo c’è la storia passata, ma ci sono anche info che non sono ancora state incorporate (lo saranno tra poco), che sono le info pubbliche (tutti hanno). I prezzi incorporano l’informazione pubblica. Se io ho quindi info private, posso guadagnare da queste! Problema: usare info private per guadagnare dagli investimenti è reato, e si chiama insider trading! Però è difficile da vedere chi lo fa, non sempre lo si scopre. Es. AD di una banca che sta discutendo con l’AD di un’altra banca per una fusione→lo sanno solo loro, potrebbero comprare o vendere. Sovra performance possibili da info private, ma per evitarlo, questo è reato (o multa, in Italia più secondi). -3)Forte→i mercati talmente in grado di incorporare info nei prezzi, che incorporano anche l’informazione privata. Come fa il mercato a sapere che ci sarà una fusione? Ad esempio, un’analista dice che le due banche starebbero bene insieme (pur non sapendo che ne stanno discutendo, non avendo info private). Vi sono famosi casi di analisti che hanno guadagnato con fusioni e acquisizioni, in quanto avevano percepito che sarebbe stata un’operazione interessante. Sovra performance possibili ma casuali. Nel 2013, Nobel a Fama, Shiller e Hansen, legame tra prezzi, info, razionalità scelte, come si creano le bolle.. Evidenze a favore dell’efficienza di mercato→ce ne sono, per esempio nell’incorporare l’informazione pubblica. Vediamo le evidenze: si è confrontato analisti finanziari e gestori di fondi con una selezione casuale di titoli: i primi due non ottengono sistematicamente risultati migliori, quindi c’è efficienza! Estremamente difficile, salvo il caso, ottenere risultati sistematicamente migliori del mercato. Inoltre, buoni risultati del passato non comportano buoni risultati futuri. Poi, annunci positivi pubblici spesso non influenzano i rendimenti degli attivi, ad esempio: l’AD di Generali parla con gli analisti e dice che l’utile è il doppio dello scorso anno, e il giorno dopo il prezzo in Borsa è lo stesso, perché? O è un’eccezione (magari quest’anno bene, il prossimo no, inutile comprare oggi), oppure già si sapeva che avrebbero avuto questi risultati! Gli analisti producono attese di utile, e se vengono rispettate il prezzo resta lì. Spesso, casi in cui c’era stata sovra performance sistematica, sono stati causati da insider trading, ossia dalla disponibilità di info private che gli altri non avevano, o all’influenza dell’investitore: non sottovalutiamo il fatto che se Buffett fa un investimento di 10mld e io uno di 1000, e ho ragione io, alla fine lui sposta molti più soldi. NB→Le variazioni future dei prezzi azionari sono imprevedibili e sembrano seguire un andamento casuale (random walk): Quindi è possibile modellizzare l’andamento delle azioni con formule che hanno componenti di trend e una casuale (random walk) ma, tutto il fiorire delle analisi tecniche (resistenza, Fibonacci..), messi di fronte ad una selezione casuale, a volte vincono e a volte perdono. Lo stesso vale per l’analisi fondamentale o casuale. NB→Quello che hanno in comune tutte queste evidenze è che oggi, in anticipo, non posso dire come andrà domani il titolo! A priori, impossibile prevedere! Esempio: nel 2001 Wiseman dà 5000$ da investire in titoli del FTSE-100 a 3 persone: consulente finanziario esperto, astrologa e bambina di 4 anni. Dopo una settimana, chi ha vinto? Vince la bambina con il +0,7%, l’agente casuale. Tuttavia, vi sono anche delle evidenze contrarie, in cui è possibile prevedere un certo andamento futuro: -storicamente le imprese piccole hanno rendimenti maggiori di quelle grandi nel LT, anche al netto del > rischio. Sembra una violazione dei mercati efficienti: sapendolo, molti dovrebbero comprare questi titoli rispetto alle imprese grandi, e quindi ci sarebbe un nuovo equilibrio (vendo grande e compro piccolo, prezzo grande scende e quello piccolo sale, riequilibrando i rendimenti)→questo non accade nemmeno se considero le spiegazioni: ribilanciamento dei portafogli degli investitori, effetti fiscali o di liquidità, costi di transazione. Rimane comunque questo trend! -spesso i prezzi sono in aumento tra dicembre e gennaio (cadono a dicembre e salgono a gennaio)→andamento abbastanza prevedibile, spiegazioni? Se al 31/12 il mio utile determina le tasse che devo pagare (come banca, fondo di inv.to..), e se quello che ho maturato come performance devo riconoscerlo ai miei clienti, allora nel mese di dicembre chi gestisce gli investimenti vende e compra in modo da raggiungere l’obiettivo di rendimento o di tasse da pagare→esempio vendo titoli con buone plusvalenze, porto a casa guadagno e lo mostro ai clienti (nonostante ci paghi tasse), e a gennaio ricompro lo stesso titolo. -sembra essere contro all’efficienza dei mercati in senso forte quando ho reazioni eccessive a informazioni inattese (specialmente negativa)→reagisco in maniera molto più forte ad info negative rispetto a quelle positive. Chi è perfettamente razionale non dovrebbe fare queste distinzioni, ma gli umani non sono così! Perdere 10$ è molto più doloroso rispetto alla felicità di guadagnare 10$. Inoltre, gli aggiustamenti correttivi dopo queste reazioni eccessive sono piuttosto lenti! È come se le reazioni eccessive lasciassero ricordi da cui è difficile distaccarsi! VEDI ALIBABA! Resta il ricordo negativo, ci mette tanto a tornare ai suoi livelli. -inoltre, la volatilità di mercato è maggiore delle variazioni nei fondamentali→apro Etoro e vedo +3%, -4%, ma in quel giorno non è detto che le aziende abbiano assunto molto, venduto poco.. i fondamentali delle imprese cambiano nel tempo, ma non tanto quanto cambiano i prezzi delle azioni in Borsa! -per effetto del fatto che rendimen