Tema 8: Las Decisiones Sobre La Estructura De Capital PDF

Tema 8: LAS DECISIONES SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL 1. IMPORTANCIA Y CONCEPTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL En la medida que tanto la deuda como los recursos propios tienen ventajas e inconvenientes, las empresas deberá contar con una ratio de endeudamiento (proporción de deuda sobre recursos propi...

Tema 8: LAS DECISIONES SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL 1. IMPORTANCIA Y CONCEPTO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL En la medida que tanto la deuda como los recursos propios tienen ventajas e inconvenientes, las empresas deberá contar con una ratio de endeudamiento (proporción de deuda sobre recursos propios) óptimo. Debemos tener en cuenta que un nivel de deuda por encima de la capacidad de pago de la empresa puede comprometer y poner en peligro el cumplimiento de la condición de viabilidad financiera. Por el contrario, un nivel excesivo de capitalización merma las posibilidades de crecimiento, disminuyendo la rentabilidad financiera de los accionistas y el valor de la compañía. Las decisiones relativas a la estructura de capital o política de endeudamiento se refieren a la combinación de recursos propios(equity) y deudas a largo plazo (normalmente deuda financiera) qué configuran el pasivo fijo o financiación permanente de la empresa. 2. OBJETIVO DE LAS TEORÍAS RELATIVAS A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Los distintos enfoques teóricos desarrollados persiguen dos grandes objetivos: Comprobar la existencia de una estructura de capital óptima, es decir una combinación adecuada de recursos propios y deuda a largo plazo que permita maximizar el valor de la compañía al tiempo que minimice su coste de capital. Analizar la naturaleza de los principales factores o variables que puedan condicionar ese tipo de decisiones, es decir, justificar el uso de estructuras más o menos apalancadas. 3. REVISIÓN DE LOS PRINCIPALES ENFOQUES TEÓRICOS 3.1 LA TESIS DE IRRELEVANCIA DE MODIGLIANI Y MILLER (1958) En esta tesis ambos autores concluyeron que el valor de la empresa dependerá exclusivamente de la capacidad del activo empresarial de generar rentas futuras. El trabajo es estructurado en “3 proposiciones” básicas y se basaba en un modelo matemático sencillo que relacionaba entre sí y ciertas variables que son claves para administración y gestión financiera de una compañía. ENTENDER CON EJERCICOS VER OTRA HOJA  En la medida en el que un coste de capital es independiente de la estructura de capital seleccionada, el valor de la empresa dependería exclusivamente de la capacidad del activo empresarial de generar rentas futuras, siendo constante, y por tanto independiente de cualquier nivel de deuda. Principios básicos de administración y gestión empresarial: 1. Las empresas crean valor a los propietarios en la medida que la rentabilidad económica generada a partir de su actividad operativa y económica superan al coste de capital o coste de la financiación. 2. Un nuevo proyecto de decisión de inversión será bueno en la medida que crea valor, es decir, genera una rentabilidad económica que supera el coste de capital o coste de financiación. Según este modelo el valor de coste de capital un coste de financiación (kf) también sería independiente de la estructura financiera. 3.2 LA VENTAJA FISCAL DE LA DEUDA (Modigliani y Miller, 1963/64) Como hemos podido observar en la tesis de relevancia propuesta por Modigliani y Miller partíamos y un escenario de mercados perfectos, y fue esto lo que ocasionó que hubiera críticas. Por tanto, esta teoría evolucionará hasta empezar a considerar ya a los mercados imperfectos. Desarrollando así las “teorías del trade off o “teorías del efecto compensación”. Introduciendo así a su antiguo modelo el efecto del impuesto de sociedades. Si consideramos el impuesto de sociedades, debemos de tener en cuenta que la retribución de la deuda financiera y el capital tiene un tratamiento fiscal muy diferente. Mientras que los intereses de la deuda son fiscalmente deducibles en dicho impuesto, la retribución de los propietarios vía dividendo no lo es. Tal circunstancia concede a la deuda una “ventaja fiscal” sobre los recursos propios. Dicha “ventaja fiscal” de la deuda constituye uno de las principales variables o factores que explicarían el uso de la deuda y la preferencia de muchas empresas por estructuras de capital más apalancadas. ENTENDER CON EJERCICOS VER OTRA HOJA La política de endeudamiento dejaría de ser irrelevante, en la medida que el valor de una empresa guardaría una relación directa y positiva con el nivel de endeudamiento. Así cuanto mayor fuese el nivel de deuda mayor sería el valor de la empresa como consecuencia del valor del escudo fiscal generado por la misma 3.3 LOS COSTES DE INSOLVENCIA Y EL NIVEL OPTIMO DE ENDEUDAMIENTO De acuerdo con el modelo de Modigliani y Miller (1963), la ventaja fiscal de la deuda explicaría que muchas empresas optasen por Estructuras de Capital muy endeudadas. La capacidad de endeudamiento es limitada. La deuda obliga a la empresa a destinar gran parte de los recursos generados a nivel económico al pago de intereses y a la amortización financiera, restando flexibilidad operativa a la compañía. Cuando el nivel de la deuda es muy alto, tal circunstancia puede llegar a comprometer su capacidad de pago, elevando el riesgo financiero, poniendo en peligro el cumplimiento de la condición de viabilidad financiera. Cuando la empresa sobrepasa cierto nivel de deuda considerado como razonable, surgen los denominados costes de insolvencia y quiebra empresarial Los costes directos son los relacionados con los procedimientos jurídicos que conlleva la reorganización de una compañía que se enfrenta a estas situaciones  Los costes indirectos surgen en aquellas empresas que se encuentran en dificultades financieras, o en aquellas que están próximas a la quiebra. La mayor parte de estos costes indirectos tienen su origen en la señal negativa, pérdida de imagen y confianza que estas situaciones trasmiten al mercado Un exceso de deuda por encima de un nivelo óptimo o razonable podría: Aumentar la prima de riesgo percibida por el conjunto de inversores, incrementándose el coste de la financiación (kf) Reducir los FCL, como consecuencia del aumento de la desconfianza de clientes y proveedores Reducir el valor operativo de los activos afectos a la explotación, consecuencia de una reducción al mínimo de los gastos de mantenimiento Suponer una pérdida significativa en la eficacia de la gestión de los directivos, al tener éstos que dedicar más tiempo del deseable a la gestión de la deuda Tener un “efecto de señalización negativa” en el mercado en general, y en especialmente en el mercado de crédito. Aumentar el riesgo financiero y los conflictos de agencia entre los agentes implicados en este tipo de decisiones (gerentes, acreedores, accionistas); etc. Sí tomamos en consideración los costes de quiebra y la posible influencia del nivel de deuda sobre los aspectos operativos y económicos de la empresa, el valor de una empresa sería igual a: ENTENDER CON EJERCICOS VER OTRA HOJA La estimación de los costes de quiebra resulta complejo, especialmente en el caso de los costes indirectos. Debemos tener en cuenta que una de las primeras consecuencias del aumento del riesgo financiero derivado de un incremento excesivo del nivel de deuda, es el aumento de las primas de riesgo exigidas por acreedores financieros e inversores de capital, provocándose el efecto TRADE-OFF entre las ventajas e inconvenientes de la deuda. Entre estos estudios podemos destacar los modelos multidimensionales desarrollados por Edward Altman (1968, 1983). En su primera formulación, la probabilidad de insolvencia podría obtenerse. ENTENDER CON EJERCICOS VER OTRA HOJA 3.4 OTRAS IMPERFECCIONES EN EL MERCADO Existen otras imperfecciones que pueden afectar al valor de la empresa: La existencia de información asimétrica Los costes de transacción Las ineficiencias del mercado de capitales y de directivos La hipótesis de mercados financieros perfectos en la que se basaba el modelo original de Modigliani y Miller (1958), consideraba que todos los agentes (directivos, propietarios, acreedores,...) tienen el mismo grado de información. En la práctica existe asimetría de la información en favor de ciertos agentes en determinadas situaciones. La consideración de esta nueva variable a enriquecido sustancialmente el estudio sobre la Estructura de Capital, surgiendo nuevos enfoques teóricos a tener en cuenta: A. La Teoría Financiera de la Agencia  La Estructura de Capital puede considerarse como un conjunto de contratos financieros. Dichos contratos pueden interpretarse como relaciones de agencia que se caracterizan por la existencia de asimetría de información, conflictos de intereses y costes de agencia que pueden afectar al valor de las compañías En el ámbito de las decisiones de financiación podemos distinguir dos relaciones de agencia básicas: - La relación directiva que se establece entre la dirección y el resto de los inversores (accionistas externos o acreedores). Los directivos (agentes), con más información, pueden desarrollar también comportamientos oportunistas (ocultación de información, retribuciones encubiertas, decisiones de inversión subóptimas, etc.), en este caso en contra de los intereses de los propietarios - La relación de endeudamiento que se establece entre accionistas e inversores en deuda. Los propietarios (o los directivos en su representación), con más información, pueden desarrollar comportamientos oportunistas antes o después de la firma del contrato (o en la emisión de títulos de deuda) en contra de los intereses de los acreedores Cambios en la Estructura de Capital suponen al mismo tiempo un ahorro y un aumento de cada tipo de tipo de costes de agencia, siendo la Estructura de Capital óptima aquella que minimiza los costes de agencia totales. B. El enfoque se señales. La diferencia de información existente entre los inversores externos y la empresa puede explicar el poder informativo y de señalización de determinadas decisiones financieras El éxito en la colocación de nuevos títulos de deuda o en la obtención de nuevos recursos en el mercado de crédito son consideradas señales positivas sobre la confianza que obligacionistas y entidades financieras tienen sobre la buena marcha futura de la empresa y la gestión del equipo directivo. Ante este tipo de decisiones e información, el mercado suele reaccionar positivamente, incrementado el valor de cotización de las acciones Bajo esta perspectiva la deuda puede ser considerada además un mecanismo eficaz de control de la gestión directiva. La decisión de emisión de acciones es considerada una señal negativa de que los títulos están sobrevalorados, máxime si detrás de este tipo de decisiones no existe un plan estratégico de expansión que justifique la necesidad de inyectar nuevos recursos Los inversores externos e internos entienden que la dirección, con más información, aprovechan que los títulos están sobrevalorados para emitir acciones, ya que de esta manera lograrían inyectar más recursos a la compañía C. Teoría del orden de preferencia. En la práctica se observa que los directivos establecen cierto orden de preferencia a la hora de seleccionar las fuentes de financiación Primero muestran su preferencia por la autofinanciación. Una vez fijada una política de retribución de capital (dividendos) que tenga en cuenta los intereses de los accionistas y las estrategias empresarial, resulta evidente que la dotación de reservas constituye una fuente de financiación ágil y cómoda Puesto que la autofinanciación por regla general no resulta suficiente, la empresa estará obligada a utilizar fuentes de financiación externas y necesitará acudir al mercado financiero  La dirección mostrará su preferencia por la emisión de deuda, recurriendo a la emisión de acciones como última opción Las posibles explicaciones de este orden de preferencia derivan: - De la señal negativa que trasmite al mercado la emisión de acciones en el ámbito de las empresas cotizadas - De la pérdida de control que supondría la entrada de nuevos socios en el ámbito de PYME no cotizada y empresas familiares Un volumen excesivo de deuda supone un aumento del riesgo financiero con consecuencias negativas en el valor de la empresa, poniendo en peligro la continuidad de los directivos. La Dirección tenderá a definir una Estructura de Capital acorde a la media del sector. Debemos de tener en cuenta que serán los prestamistas (entidades financieras) quienes normalmente fijarán para cada sector de actividad, los límites máximos admisibles de endeudamiento al objeto de salvaguardar sus propios intereses 4. FACTORES DETERMINANATES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Pueden agrupar en dos tipos de factores: a) Aspectos externos a la empresa relativos al entorno macroeconómico: la regulación fiscal y contable, el nivel de tipos de interés e inflación, así como el funcionamiento y el nivel de desarrollo del mercado financiero. b) Aspectos relativos al ámbito interno de la compañía como aquellas variables relativas a las características del sector, de la empresa y del empresario, que influyen de manera significativa sobre el nivel de riesgo empresarial  5. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA DEUDA (VERSUS CAPITAL) Son instrumentos financieros más baratos que los Recursos Propios. Incrementan la rentabilidad financiera de los accionistas cuando la empresa se encuentra en situación de apalancamiento financiero positivo, esto es, cuando la rentabilidad económica generada por los activos es mayor que el coste de la deuda. Normalmente la emisión de Deuda trasmite una señal positiva al mercado sobre el buen funcionamiento y las expectativas futuras de la compañía. Desde el punto de vista de los accionistas, la Deuda constituyen un mecanismo eficaz de supervisión y control de la función directiva. El carácter exigible de la Deuda y su retribución en general de carácter explícito, crea tensión en la tesorería y resta flexibilidad operativa a la compañía, incrementando su nivel de riesgo financiero 6. COSTE DE CAPITAL O COSTE DE FIANACIACIÓN 6.1 COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPMC) Visto en la proposición 3. Las principales limitaciones de cálculo tienen que ver con dos de sus variables determinantes: la tasa de rentabilidad requerida de los accionistas (ke) y el valor de las ponderaciones (wE = E/V y wD =D/V). ke constituye una de las variables más difíciles de calcular para la Dirección Financiera en la práctica en la medida que incorpora un fuerte componente subjetivo. Puesto que el objetivo es estimar el coste de capital de la empresa tomando en consideración las expectativas del conjunto de inversores, las ponderaciones deben ser estimadas a valores de mercado y, en su defecto, a valores financieros. La problemática que supone en la práctica calcular el valor de las ponderaciones a valores de mercado. Ha llevado a analistas a proponer soluciones más sencillas. Algunas de estas propuestas son las siguientes: Basándose en el enfoque coste, consideran que el valor de las ponderaciones debe ser calculado a valores contables; teniendo en cuenta la estructura de capital inicial permanecerá constante en el tiempo Otros proponen, como alternativa al WACC, utilizar otras magnitudes representativas del umbral de rentabilidad requerido por el conjunto de inversores Otros utilizan como valor del coste de capital, el valor que toma esta variable en alguna empresa comparable semejante, o bien el valor promedio del sector de actividad.  Otros proponen modelos alternativos entre los que podemos destacar: la utilización de método de Valor Actual Ajustado (APV); la TIR asociada a la dimensión financiera agregada de las fuentes financieras que componen la estructura de capital, o el método de aplicar un multiplicador sobre la tasa libre de riesgo 6.2 AJUSTES DEL COSTE DE FINANCIACIÓN(KF) ANTE CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL La dirección financiera de una compañía puede estar interesada en conocer cómo afectarían posibles cambios en la política de endeudamiento al umbral de rentabilidad requerido por los inversores en capital(ke) y al coste de financiación(kf) ENTENDER CON EJERCICOS VER OTRA HOJA