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3.1 Renta Fija Índice Capítulo 1. Conceptos, características, clasificación. Capítulo 2. Deuda pública. Capítulo 3. Renta fija privada. Capítulo 4. Rating. Capítulo 5. Valoración de activos de renta fija. 1 Capítulo 1....

3.1 Renta Fija Índice Capítulo 1. Conceptos, características, clasificación. Capítulo 2. Deuda pública. Capítulo 3. Renta fija privada. Capítulo 4. Rating. Capítulo 5. Valoración de activos de renta fija. 1 Capítulo 1. Características de la renta fija 1.1 Concepto de activo de renta fija 1.2. Características de un activo de renta fija 1.3 Clasificación de los activos de renta fija 2  1.1 Concepto de activo de renta fija (I) Los activos de renta fija son un amplio conjunto de valores negociables que emiten tanto las empresas privadas como las instituciones públicas. Son una vía de financiación para empresas privadas y para las administraciones públicas, que tienen por objeto la financiación de importantes cantidades, que repartiéndolas en varios suscriptores es asumible, y que de otra forma no podrían ser financiadas.  Representan fondos ajenos.  El volumen emitido se divide en partes alícuotas, de manera que cada parte es un valor mobiliario con un mismo valor nominal.  Cada valor mobiliario es un valor negociable que recibe el nombre de activo de renta fija.  La condición de activo negociable le permite al suscriptor la transmisión del valor antes de su vencimiento.  Cada una de las partes en las que se divide el empréstito se representa mediante una anotación en cuenta. 3 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 3  1.1 Concepto de activo de renta fija (II) Económicamente, representan préstamos que las entidades emisoras reciben de los inversores. A diferencia de lo que ocurre con la renta variable, el titular de valores de renta fija tiene derechos económicos pero no políticos, ya que no es propietario de la sociedad. El más importante es el derecho a percibir los intereses pactados y la devolución de la totalidad o parte del capital invertido en una fecha dada, dependiendo de si es renta fija simple o no. Además, el hecho de que el inversor en renta fija sea acreedor de la sociedad emisora, y no socio de la misma, tiene consecuencias prácticas:  En caso de liquidación de la sociedad, el acreedor tiene prioridad frente a los socios.  El accionista cuenta con una serie de derechos políticos, cuyo ejercicio requiere un mayor compromiso con el desarrollo de la vida societaria: seguimiento de las decisiones, participación en su caso en la Junta General de Accionistas o delegación del voto, etc… 4 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 4  1.1 Concepto de activo de renta fija (III) En los productos de renta fija tradicionales, los intereses del préstamo se establecen de forma exacta desde el momento de la emisión hasta su vencimiento; sin embargo en la actualidad existen otras posibilidades más sofisticadas. Por ejemplo, las emisiones que pagan cupones a interés variable pueden vincular éste a tipos de referencia del mercado (como el Euribor), a índices bursátiles, o incluso a la evolución de una acción concreta o de una cesta de acciones (en algunos casos, es posible que el producto incorpore un instrumento derivado). A veces tienen características especiales en lo que se refiere a opciones de amortización o reembolso, etc. Los diferentes valores de renta fija en los que se representan los empréstitos se diferencian principalmente en el plazo:  Letras del Tesoro y pagarés de empresa: a corto plazo (hasta 18 meses).  Bonos: a medio plazo (de 18 meses a 5 años).  Obligaciones: a largo plazo (más de 5 años). Cada emisión de empréstito se representa únicamente mediante un activo de renta fija. 5 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 5  1.2 Características de un activo de renta fija (I) Las principales características de los activos de renta fija son: 1) No confiere derechos políticos a su poseedor. 2) Otorga derechos económicos. Devolución del principal e intereses. 3) El titular de un activo de renta fija es acreedor, no socio. 4) El titular es un acreedor preferente en caso de quiebra. 5) Son valores transmisibles. 6) En ocasiones no tienen vencimiento, son una financiación permanente. 6 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 6  1.2 Características de un activo de renta fija (II) Terminología  Emisor. El emisor es la entidad de carácter público o privado que emite el empréstito por un importe determinado.  Valor nominal (VN). El valor nominal de un activo de renta fija representa el importe de la deuda que contrae el emisor con el suscriptor, comprador o tenedor.  Precio de emisión (Pe). Es el precio al que se suscribe el activo de renta fija en el mercado primario. Normalmente coincide con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser inferior o superior, según se emita al descuento o con prima. Así mismo, pueden existir diferentes precios de emisión según el volumen de suscripción (tramo minorista versus tramo mayorista).  Precio de reembolso. Es el que recibe el inversor en el momento de la amortización, y aunque suele coincidir con el valor nominal, a veces puede ser inferior o superior; en cualquier caso este dato figura en las condiciones de emisión.  Prima de reembolso. Cuando en la fecha de amortización el emisor abona una cantidad superior al nominal de los títulos, la diferencia entre ambos es la prima de reembolso.  Número de títulos emitidos (N). Partes o unidades en las que se ha dividido el empréstito.  Importe de la emisión (VN x N). Es el valor nominal del total de la emisión.  Fecha de emisión. Es la fecha en la que se emite y se pone en circulación el activo de renta fija. 7 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 7  1.2 Características de un activo de renta fija (III)  Fecha valor. Es la fecha en la que causa efecto la suscripción del activo.  Fecha de vencimiento. Es la fecha en la que finaliza la vida del activo.  Cupón. Los títulos de renta fija con rendimiento explícito devengan un pago periódico (trimestral, semestral, anual, etc.) de interés. A este interés, que se calcula como porcentaje del valor nominal, se le llama cupón. A la parte del cupón devengada y no pagada en una fecha determinada entre el cobro de dos cupones, se le denomina cupón corrido. Su importe se añade al valor del bono cuando se compra o vende en el mercado secundario con cotización ex-cupón.  Frecuencia de pago. Cada título de renta fija indica, en las condiciones iniciales de emisión, cual es el periodo de pago del cupón: anual, semestral, al vencimiento...  Amortización. Devolución del nominal al vencimiento (o en la fecha o fechas prefijadas).  Rating. Es la calidad o calificación crediticia asignada al emisor o a la emisión de renta fija.  Emisiones cupón cero. Son valores cuyos intereses se abonan al vencimiento junto con el principal. Generalmente tienen vencimiento a corto y medio plazo.  Emisiones al descuento. Son valores cupón cero, a corto plazo, en los que se descuenta al inversor el importe de los intereses en el momento de la compra. Las Letras del Tesoro y los pagarés de empresa son de este tipo. 8 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 8  1.2 Características de un activo de renta fija (IV) EJEMPLO 5% + 110% Emisor: Bonos de ROTESA, S.A. Valor nominal: 1.000 euros (100%) Fecha de emisión: 15/01/2016 5% 5% Fecha de vencimiento: 15/01/2019 Precio de emisión: 950 euros (95%) Primas de emisión: 50 euros (5%) 15/01/2016 15/01/2017 15/01/2018 15/01/2019 Precio de reembolso: 1100 euros (110%) Primas de reembolso: 100 euros (10%) 95% Número de títulos emitidos: 200.000 Importe de la emisión: 200.000.000 Cupón anual: 5% Amortización: Fecha de vencimiento 9 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 9  1.3 Clasificación de los activos de renta fija (I) Según el emisor:  Activos de renta fija pública: emisiones efectuadas por el Estado, Comunidades Autónomas, Corporaciones Locales, Organismos Autónomos dependientes del Estado o de las Comunidades Autónomas y otros entes públicos que no sean sociedades mercantiles y de sus diversos organismos autónomos, y otros organismos públicos (siempre con garantía última del Estado).  Activos de renta fija privada: emisiones efectuadas por empresas u organismos privados. 10 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 10  1.3 Clasificación de los activos de renta fija (II) Según el vencimiento del activo:  Activos monetarios: activos de renta fija cuyo vencimiento en el momento de la emisión se suele situar en torno a dieciocho meses o en plazos inferiores.  Activos del mercado de capitales: activos de renta fija cuyo vencimiento en el momento de la emisión suele ser superior a los dieciocho meses. En los productos de renta fija del mercado de capitales se emite habitualmente en plazos a 3, 5, 10, 15, 20 y 30 años. 11 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 11  1.3 Clasificación de los activos de renta fija (II) Según el rendimiento que generan: 5% + 100% 5% 5% 15/01/16  Activos con interés explícito: activos suscritos o comprados por su valor 15/01/17 15/01/18 15/01/19 nominal, con pago de cupón periódico, pudiéndose ser este fijo o variable. 110% 100%  Activos con interés implícito: activos en los que el interés o rendimiento se 15/01/16 obtiene a partir del diferencial entre el precio de suscripción o compra y el precio de venta o de amortización. Son los denominados activos al descuento. 15/01/17 15/01/18 15/01/19 90% 5% + 110%  Activos con interés implícito y explícito: activos en los que el interés o 5% 5% rendimiento total viene dado tanto por el diferencial de amortización o venta 15/01/16 menos suscripción o compra, como por el pago de cupones periódicos. Son activos con prima de emisión y/o prima de reembolso. 15/01/17 15/01/18 15/01/19 90% 12 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 12  1.3 Clasificación de los activos de renta fija (III) Según la amortización de la emisión:  Activos con amortización única y total: Es la más frecuente. La amortización del título se realiza por el valor nominal, normalmente en la fecha de vencimiento.  Activos con reducción progresiva del nominal: La devolución del nominal se realiza en varios periodos por lo que el saldo vivo de la deuda va reduciéndose. La devolución por sorteo sería una modalidad similar.  Bonos y obligaciones convertibles o canjeables: Son bonos y obligaciones que presentan la opción de convertir deuda por capital social (acciones nuevas que se emiten) en unas fechas determinadas a lo largo del periodo de maduración, o de canje (por acciones antiguas, con reducción de autocartera).  Activos que no amortizan: Es el caso de la deuda perpetua.  Callable bonds: Bonos (en sentido genérico) que pueden ser amortizados anticipadamente por parte del emisor.  Puttable bonds: Bonos (en sentido genérico) que pueden ser amortizados anticipadamente por parte del tenedor. 13 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 13 Capítulo 2. Estructura del Mercado de Deuda Pública 2.1 Activos de Deuda Pública 2.2 Participantes en el Mercado de Deuda Pública 2.3 Mercado Primario 2.4 Mercado Secundario 14  2.1 Activos de deuda pública (I) Son aquellos activos emitidos por el estado, las comunidades autónomas y otros organismos públicos. La calificación crediticia del Reino de España por parte de las principales agencias internacionales de rating es la siguiente (febrero 2021) : Moody’s S&P Fitch Rating Largo Plazo Baa1 A A- Perspectiva Estable Negativa Estable Rating Corto Plazo P-2 A1 F1 Fecha acción 13/04/2018 18/09/2020 19/01/2018 El mercado de Deuda Pública esta supervisado por el Banco de España. 15 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 15  2.1 Activos de deuda pública (II) Letras del Tesoro  Son activos a corto plazo emitidos por el Estado a través de la Dirección General del Tesoro. Actualmente se emiten letras a 3, 6, 9 y 12 meses.  Son activos emitidos al descuento (rendimiento implícito).  Se representan mediante anotaciones en cuenta, sin que exista el título físico.  El valor nominal de cada título es de 1.000€. Por tanto las órdenes de compra han de realizarse como mínimo por dicho importe o múltiplos del mismo.  El Tesoro emite regularmente estos valores a través de subastas, como método de financiación del Estado.  En general, al ser activos a corto plazo tienen menor riesgo y por tanto sus variaciones de precio son inferiores a las de otros activos.  Se pueden adquirir tanto en el mercado primario (suscripción), en el momento de la emisión, como posteriormente en el mercado secundario. 16 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 16  2.1 Activos de deuda pública (II) Bonos Segregables o STRIPS Son aquellos que incorporan la posibilidad de separar los cupones del principal. Cuando esto ocurre se pueden negociar de forma independiente cada uno de los Bonos y Obligaciones del Estado cupones y el principal. Actualmente se emiten: Se obtendrán dos tipos de valores STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities). Por un lado tendremos los “strips cupón-solo”  Bonos a 3 y 5 años. (obtendremos tantos como cupones tenga el bono original, mínimo tres). Por otro lado tendremos el “strip principal-solo” y que corresponde al valor nominal.  Obligaciones a 10, 15 y 30 años. Los strips son activos con rendimiento implícito. Los bonos segregables también incorporan la posibilidad de reconstitución del  Por tanto, los bonos del estado son activos de renta fija activo original a partir de los bonos cupón cero procedentes de su segregación. a medio plazo y las obligaciones son activos a largo Las operaciones de segregación y reconstitución de bonos segregables plazo. únicamente las pueden realizar creadores de mercado, aumentando de esta manera la oferta para los diferentes suscriptores.  Son activos cuyo valor nominal es de 1.000€. Las peticiones de compra deben realizarse por tanto por dicho importe o múltiplos del mismo.  Se trata de activos de rendimiento explícito. Devengan un tipo de interés fijo que se abona mediante cupones anuales postpagables.  Desde 2014 el Tesoro está llevando a cabo emisión de deuda vinculada a la inflación. Concretamente, Bonos a 5 años y Obligaciones a 10 y 15 años ligados a la evolución del IPC armonizado (ex-tabaco) para la zona euro publicado mensualmente por Eurostat. 17 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 17  2.1 Activos de deuda pública (III) Deuda autonómica y de otros organismos públicos Las Comunidades Autónomas, corporaciones locales y diversos entes públicos emiten valores de renta fija a corto y largo plazo. Por lo que se refiere al resto de características de estos instrumentos, la heterogeneidad es la nota predominante. Así, podemos encontrarnos con activos con cupón fijo o variable, con vencimientos entre 3 meses y 30 años, con o sin cláusulas de amortización anticipada a favor del emisor, siendo también variados los procedimientos de colocación de la deuda. Deuda en divisas La financiación en divisas tiene un papel complementario a la financiación en euros. Uno de sus objetivos prioritarios, además de la posible obtención de ahorro en coste a través de operaciones de arbitraje, es diversificar la base inversora internacional en bonos del Reino de España. El peso de la deuda denominada en divisas se sitúa en torno al 1% de la deuda total en circulación. La composición por monedas de la deuda en divisas del Tesoro muestra una preeminencia de los bonos denominados en dólares, seguidos a distancia, por yenes y libras esterlinas. Por instrumentos, destaca el segmento compuesto por instrumentos negociables: eurobonos y Notas a Medio Plazo, siendo nula actualmente la participación de préstamos. 18 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 18  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (I) TESORO PÚBLICO: Emisor. Cubre las necesidades de financiación del Estado BANCO DE ESPAÑA: Organismo rector y supervisor ESTRUCTURA INSTITUCIONAL IBERCLEAR Depositario Central de Valores: Registro Contable y Liquidación de valores y efectivo BME CLEARING (Renta Fija 2017): Compensación de valores y efectivo TITULARES DE CUENTA: Entidades que operan en cuentas abiertas a nombre propio en la Sociedad de Sistemas ENTIDADES GESTORAS: Conectan el mercado mayorista con el minorista ENTIDADES GESTORAS CON CAPACIDAD PLENA TITULARES ENTIDADES GESTORAS DE CAPACIDAD RESTRINGIDA NO TITULARES CREADORES DE MERCADO (Market Makers): Aumentan la liquidez de los activos 19 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 19  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (II) El Tesoro Público Es el emisor de los valores de Deuda del Estado y como tal es el encargado de: 1. Elaborar el calendario de subastas. 2. Convocar cada una de las subastas, fijando el cupón anual de los bonos. 3. Resolver las subastas, determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los valores. Su papel en el Mercado de Deuda consiste fundamentalmente en cubrir las necesidades de financiación del Estado al menor coste posible manteniendo un nivel de riesgo limitado, adaptando los activos emitidos a los intereses de los inversores. Sus principales objetivos son:  Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:  Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los objetivos de colocación.  Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y largo plazo.  Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de financiación a llevar a cabo.  Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y recompras.  Reducir el coste de la financiación. Para ello tiene la capacidad de gestionar su deuda.  Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado. 20 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 20  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (III) El Banco de España El Banco de España es una entidad de derecho público, con personalidad jurídica propia y plena capacidad pública y privada, que actúa con autonomía respecto de la administración del Estado. Tiene la consideración de organismo rector del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. Sus funciones relacionadas con el Mercado de Deuda Pública son:  Es el agente financiero de la Deuda Pública.  Presta al Tesoro el servicio de tesorería de la Deuda Pública.  Gestiona la Central de Anotaciones.  Supervisa el funcionamiento y la transparencia del Mercado de Deuda Pública.  Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus miembros y, junto al Tesoro, determina las regulaciones específicas que afectan a dichas entidades y se encarga de evaluar su actividad.  Desde 1990, además, realiza las funciones de Entidad Gestora para las personas físicas o jurídicas residentes que deseen mantener sus tenencias de deuda en una cuenta de valores en el propio Banco de España, las denominas Cuentas Directas. 21 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 21  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (IV) IBERCLEAR IBERCLEAR es el depositario central de valores español encargado del registro contable y de la compensación y liquidación de los valores admitidos a negociación en los mercados financieros españoles. El registro contable está estructurado en forma de un registro central, a cargo de IBERCLEAR, en el que se recogen los saldos de valores agregados por cada una de las entidades participantes, y un registro de detalle, a cargo de estas últimas, en el que los valores quedan anotados a nombre de cada titular. IBERCLEAR mantiene dos plataformas tecnológicas: SCLV, dedicada al registro y la liquidación de los valores admitidos a negociación en las Bolsas, en el MAB y en el Latibex, y CADE, que realiza funciones equivalentes para los valores del Mercado de Deuda Pública y de AIAF. FUNCIONES  Gestión del registro central de los valores admitidos a negociación dentro del mercado de Deuda Pública.  Gestión, por cuenta de los emisores de los valores, de la emisión, puesta en circulación, pago de intereses periódicos, amortización y, en general, todas las actividades relacionadas con el servicio de los valores admitidos a negociación.  Compensación y liquidación de las operaciones realizadas en el ámbito del mercado. 22 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 22  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (V) BME Clearing (Renta fija 2017) BME Clearing es la Entidad que gestiona la Cámara de Contrapartida Central (ECC) del Grupo BME en España. Es la Entidad de Contrapartida Central (ECC) para los siguientes segmentos de actividad: Derivados Financieros, Repos sobre Deuda Pública, Energía, Derivados de Tipos de Interés, Renta Variable. 23 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 23  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (VI) Titulares de cuenta Los Titulares de Cuenta son entidades autorizadas para adquirir y mantener Deuda Pública anotada en cuentas abiertas a nombre propio en la Central de Anotaciones. Para ser Titular de Cuenta es necesario contar con unos recursos propios de al menos 1,2 millones de euros. Además debe pertenecer a alguna de las siguientes categorías de entidades: # Bancos. # Cajas de ahorro, incluida la CECA. # Cooperativas de crédito. # Sociedades de valores. # Establecimientos financieros de crédito. # Fondos de regulación del mercado hipotecario. # Sociedades de garantía reciproca. # Sociedades de reafianzamiento. # Sociedades y Fondos de Inversión Mobiliaria. # Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario. # Entidades de seguros. # Fondos de garantía de depósitos en entidades de crédito. # Organismos financieros internacionales de los que España sea miembro. # Bancos Centrales de países miembros del Fondo Monetario Internacional. # Desde 1999 se admite la titularidad de cuenta de valores por entidades de crédito y empresas de servicios de inversión no residentes. # Además, son Titulares de Cuenta el Banco de España, el Instituto de Crédito Oficial y el Consorcio de Compensación de Seguros. El Banco de España mantiene un registro público de las entidades que tengan la consideración de Titulares de Cuenta. 24 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 24  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (VII) Titulares de cuenta – Operativa  Los Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones pueden realizar operaciones exclusivamente por cuenta propia.  Las operaciones sobre Deuda del Estado que realicen deberán ser ordenadas, realizadas y liquidadas a través del SLBE (Servicio de Liquidación del Banco de España).  En las cuentas de valores abiertas en la Central de Anotaciones se reflejan todos los movimientos que sobre la Deuda del Estado realicen. También se reflejarán en las mismas la constitución de derechos de garantía u otros que determinen la inmovilización de los saldos correspondientes.  Las contrapartidas de efectivo de los movimientos que se deriven de la tenencia de valores de Deuda pública Anotada serán objeto de cargo o abono en las cuentas corrientes de efectivo en el Banco de España y designadas al efecto por los titulares de cuentas de valores en la Central de Anotaciones. 25 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 25  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (VIII) Entidades Gestoras Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente a través de la Central de Anotaciones. Mantienen una cuenta global en la Central de Anotaciones que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas, denominadas cuentas de terceros. Con excepción de las agencias de valores, las Entidades Gestoras pueden ostentar la condición de Titular de Cuenta en nombre propio en la Central de Anotaciones. Esta condición es obligatoria para poder actuar con sus terceros ofreciéndoles contrapartida en nombre propio. Las agencias de valores únicamente podrán mantener Deuda Pública por cuenta propia a través de otra Entidad Gestora. Pueden ser Entidades Gestoras:  Sociedades de valores y agencias de valores.  Bancos, cajas de ahorro, incluidos el Instituto de Crédito Oficial y la Confederación de Cajas de Ahorro.  Cooperativas de crédito. 26 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 26  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (IX) Ostentan la condición de Titulares de Cuenta a nombre propio en la central de anotaciones, por lo que pueden realizar operaciones tanto por cuenta propia como por cuenta de terceros. Entidades gestoras con Están autorizadas a realizar con terceros todo tipo de operaciones, bien capacidad plena ofreciéndoles contrapartida en nombre propio, bien como meros comisionistas buscando contrapartida en el mercado o bien realizando las correspondientes anotaciones por cuenta de las partes contratantes. Titulares de cuenta: Ostentan la condición de titular de cuenta a nombre propio en la central de anotaciones. Por tanto, pueden realizar operaciones por cuenta propia y por cuenta de terceros. Con estos últimos están autorizadas a realizar cualquier tipo de operación, bien actuando como simples mediadores, bien realizando las correspondientes anotaciones por cuenta de las partes contratantes, o bien ofreciendo Entidades gestoras con contrapartida a nombre propio pero exclusivamente en operaciones de capacidad restingida compraventa simple al contado de valores. No titulares de cuenta: No ostentan la condición de titulares de cuenta a nombre propio en la central de anotaciones. Por tanto, no pueden realizar operaciones por cuenta propia. Están autorizados a realizar todo tipo de operaciones con terceros, pero actuando como simples mediadores o realizando anotaciones por cuenta de las partes contratantes. 27 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 27 2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (X) Creadores de mercado (Market Makers) Los Creadores de Mercado son un grupo de entidades financieras cuya finalidad última es favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda Pública y cooperar con la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado. Derechos Obligaciones Participación en las subastas del Tesoro. Participación en las subastas. Acceso a segundas vueltas. Segregación y reconstitución de valores representativos de la Garantizar la liquidez del mercado secundario. Deuda del Estado. Otras operaciones de gestión de la Deuda. Aportar la información que la Dirección General del Tesoro y Política Financiera les solicite sobre el mercado de Deuda Pública Recepción de información acerca de la política de financiación del en general y su actividad como Creador de Mercado en particular Tesoro. Participación en la fijación de los objetivos de emisión de Asegurar con su actuación el buen funcionamiento del mercado, instrumentos de Deuda del Estado a medio y largo plazo. respetando las obligaciones operativas que se establezcan. Representación en la Comisión Asesora del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. Lista de creadores de mercado http://www.bde.es/f/webbde/OPE/mercadeuda/entidades/ficheros/es/cre_mercado.pdf Lista de creadores de mercado de letras http://www.bde.es/f/webbde/OPE/mercadeuda/entidades/ficheros/es/cre_letras.pdf 28  2.2 Participantes en el mercado de deuda pública (XI) 29 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 29  2.3 Mercado primario de deuda pública (I) En el mercado primario se negocian activos financieros de nueva creación. La normativa vigente establece que las emisiones de deuda del Estado pueden ser realizadas, por parte de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera (DGTPF), mediante subastas, mediante cualquier técnica que no entrañe desigualdad de oportunidades para los potenciales compradores de los valores o combinando los procedimientos anteriores. El procedimiento más utilizado es el de subastas, que pueden ser ordinarias, si se celebran con la periodicidad establecida en el calendario anual aprobado por el Tesoro Público, o especiales, si se celebran en fechas no incluidas en dicho calendario. En las subastas se pueden presentar dos tipos de peticiones:  Peticiones no competitivas. Son aquellas en las que no se indica el precio que se está dispuesto a pagar por los activos. El importe nominal mínimo de cada petición no competitiva es de 1.000 euros, tanto en las subastas de letras como en las de bonos y obligaciones. El valor nominal de las peticiones por importe superior a esa cifra debe ser múltiplo de la misma. Con carácter general, el importe nominal máximo de las peticiones no competitivas presentadas por cada postor no puede exceder de 1.000.000 euros.  Peticiones competitivas. Son aquellas en las que se indica el precio que se está dispuesto a pagar por los activos, expresado en tanto por ciento del siguiente modo:  En las subastas de letras del tesoro, el precio se redondea a tres decimales, el último de los cuales debe ser cero o cinco.  En las subastas de bonos y obligaciones del Estado, el precio se redondea a dos decimales, el último de los cuales podrá ser cualquier número entre el 0 y el 9, ambos inclusive. En estas subastas el precio se formula ex-cupón, siendo el precio a pagar por la deuda el resultado de sumar, al precio consignado en la oferta, el importe del cupón corrido, expresado en tanto por ciento y redondeado a dos decimales. 30 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 30  2.3 Mercado primario de deuda pública (II) Resolución de las subastas Clasificación de las peticiones 1. Una vez recibidas todas las peticiones la Dirección General del Tesoro y Política Financiera clasifica las competitivas de mayor a menor precio. Determinación del volumen a emitir 2. El Director general del Tesoro, a propuesta de una Comisión formada por dos representantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la última petición admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de interés marginal Adjudicación de las peticiones 3. Se adjudican la totalidad de las peticiones no competitivas presentadas y las peticiones competitivas con precio más alto, hasta completar el volumen total de la emisión. Si es necesario se realiza un prorrateo entre las peticiones competitivas aceptadas al menor precio, quedando exentas de este prorrateo las peticiones cuyo valor nominal no exceda de 10.000 euros. Cuando de la aplicación del prorrateo la cuantía resultante no sea múltiplo de los importes mínimos establecidos, tal cuantía se redondea por defecto. Cálculo del precio medio ponderado 4. Se calcula el precio medio ponderado de la subasta, PMP, como la media ponderada de los precios de las ofertas competitivas aceptadas, ponderando cada precio en función del volumen de peticiones aceptadas al mismo. Dicho precio es expresado en porcentaje del valor nominal redondeado por exceso a tres decimales. Cálculo del precio de adjudicación 5. El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma: las peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a este precio; las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagarán el precio pujado; y las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado. En todos los casos es necesario incrementar el precio ex- cupón por el cupón corrido devengado hasta la fecha. Las peticiones de letras del Tesoro que se realicen mediante la suscripción no competitiva se declararán como no presentadas en caso de que el tipo medio de una subasta, al incluir dichas solicitudes, resultase negativo. 31 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 31  2.3 Mercado primario de deuda pública (III) Ejemplo_1 En una subasta de Letras del Tesoro con vencimiento a 182 días con ausencia de peticiones no competitivas, las peticiones competitivas han sido ordenadas por el Tesoro siguiendo un criterio decreciente del precio, tal y como se muestra en la tabla siguiente: Si el nominal que se va a emitir queda fijado en 105 millones de euros, determinar el resultado de la subasta 32 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 32  2.3 Mercado primario de deuda pública (IV) 98,550 · 15 + 98,545 · 30 + 98,540 · 35 + 98,535 · 25 𝑷𝒎𝒆𝒅𝒊𝒐 = = 𝟗𝟖, 𝟓𝟒𝟐 % 15 + 30 + 35 + 25 33 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 33  2.3 Mercado primario de Deuda Pública (V) Ejemplo_2 En una subasta de Letras del Tesoro con vencimiento a 182 días con peticiones no competitivas por un nominal de 20 millones de euros, las peticiones competitivas han sido ordenadas por el Tesoro siguiendo un criterio decreciente del precio, tal y como se muestra en la tabla siguiente: Si el nominal que se va a emitir queda fijado en 105 millones de euros, determinar el resultado de la subasta 34 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 34  2.3 Mercado primario de deuda pública (VI) 98,550 · 15 + 98,545 · 30 + 98,540 · 35 + 98,535 · 5 𝑷𝒎𝒆𝒅𝒊𝒐 = = 𝟗𝟖, 𝟓𝟒𝟑 % 15 + 30 + 35 + 5 35 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 35 2.3 Mercado primario de deuda pública (VI) Resultados de subastas de Letras del Tesoro Resultados de subastas de Bonos del Estado Resultados de las subastas de deuda pública española http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-subastas 36  2.4 Mercado secundario de deuda pública (I) Todos los valores del Tesoro se negocian en mercado secundario una vez emitidos. En el mismo intervienen la inmensa mayoría de los intermediarios financieros. La posibilidad de acudir a este mercado secundario ofrece al inversor la posibilidad de invertir a plazos distintos de los preestablecidos para cada uno de los valores. La negociación de los valores de renta fija pública puede realizarse en los siguientes mercados secundarios oficiales:  El Mercado de Deuda Pública Anotada.  El Mercado Bursátil (La Bolsa). Todos los valores del Tesoro se pueden comprar o vender en la bolsa. La orden de compra se debe realizar a través de una Sociedad o Agencia de Valores y Bolsa. Si se realiza a través de cualquier otro intermediario, este tramitará la operación mediante una entidad gestora que sea miembro de la bolsa. 37 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 37  2.4 Mercado secundario de deuda pública (II) Ámbitos de negociación Mercado Sistemas Transacciones SEND A través de los El sistema de internacionales entre las electrónico intermediarios o negociación de contratación Entidades bursátil de brokers ciegos bilateral, electrónica Gestoras y sus Deuda (mercado directa o a clientes Pública "ciego") través de bróker También denominado "primer También Al amparo de los Como En este acuerdos alcanzados mercado escalón", al que sólo denominado segmento se pueden acceder los por el Banco de minorista "segundo pueden contratar miembros del España con de Renta escalón", a exclusivamente plataformas Fija para mercado través del cual operaciones de negociantes de internacionales de Deuda se desarrolla el compraventa negociación de Pública y Deuda Pública. La simple al resto de la activos privadas, Privada negociación tiene contado. lugar negociación como MTS, la Deuda entre Titulares El volumen de Pública española se electrónicamente, sin de Cuenta. negociado dentro negocia también a conocer la de este sistema través de estos contrapartida (de ahí es poco sistemas. el nombre de significativo mercado "ciego").. 38 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 38  2.4 Mercado secundario de deuda pública (III) Tipos de operaciones Operaciones simples En estas operaciones, la transacción se realiza en una sola operación. Al vender los valores, se transmiten todos los derechos que incorporan: cupones, valores de reembolso, etc... La Deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor puede negociarla libremente en el mercado secundario en cualquiera de las formas autorizadas. Se incluyen en esta categoría:  Operaciones al contado: la liquidación se acuerda dentro de los cinco días hábiles siguientes a la fecha en que se contrató la operación.  Operaciones a plazo: la liquidación tiene lugar en alguna fecha posterior al quinto día hábil desde que se contrató la operación. Los elementos básicos de la operación (precio pactado, fecha de ejecución, valor nominal, valor efectivo, etc.) deben ser comunicados al Banco de España y no pueden modificarse posteriormente. 39 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 39  2.4 Mercado secundario de deuda pública (III) Tipos de operaciones Operaciones de segregación y reconstitución Vinculadas a los strips de Bonos y Obligaciones del Estado segregables.  La segregación consiste en que se da de baja en la Central de Anotaciones un bono segregable, sustituyéndolo por nuevos valores de rendimiento implícito, procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono.  La reconstitución es la operación inversa a la segregación, en virtud de la cual se dan de baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el citado bono. Sólo podrán cursar operaciones de segregación y reconstitución los Creadores de Mercado, que asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa anualmente. 40 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 40  2.4 Mercado secundario de deuda pública (IV) Tipos de operaciones Operaciones dobles Consistentes en que las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vendedor de la segunda y viceversa. Se trata de operaciones en firme, pactándose el precio de venta y de recompra, a unas fechas determinadas (la primera fecha se denomina fecha valor y la segunda fecha vencimiento). La compraventa temporal da derecho al cobro de los cupones por el poseedor del activo en la fecha de vencimiento del cupón. Dentro de las operaciones dobles, cabe distinguir entre:  Operaciones simultáneas: las dos operaciones (de compra y de venta) se refieren al mismo tipo de activo y por el mismo importe nominal. El comprador tiene plena disponibilidad de los valores adquiridos, con independencia de la fecha en que se ha contratado la operación de retorno.  Repos: a diferencia de las operaciones simultáneas no existe plena disponibilidad de los valores y sólo se pueden realizar transacciones en "repo" hasta antes de la fecha pactada para la retrocesión de los activos. El comprador de un bono en repo tiene derecho a cobrar los cupones devengados durante el plazo de la cesión. 41 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 41 Capítulo 3. Mercado de Renta Fija Privada 3.1 Estructura y operativa del mercado 3.2 Tipología de activos 42  3.1 Estructura y operativa del mercado (I) Los instrumentos de renta fija privada pueden suscribirse bien en el momento de la emisión, mercado primario, o bien mediante compra/ventas posteriores a través de las entidades financieras, mercado secundario, según los términos descritos en su folleto informativo. La negociación de activos de renta fija privada en España se concentra en dos mercados: El mercado AIAF y las Bolsas de Valores. El mercado AIAF Es el mercado oficial español de Deuda Corporativa. En él tiene lugar la contratación de valores de renta fija de empresas e instituciones privadas, de algunas Corporaciones Locales y Comunidades Autónomas. Los emisores, de acuerdo con sus estrategias de captación de recursos, ponen a disposición de los inversores a través de AIAF, una gama de activos y productos que comprende el abanico completo de plazos de vencimiento y estructuras financieras.  AIAF es el mercado financiero de renta fija en el que cotizan y se negocian los activos que las empresas de tipo industrial, las entidades financieras y las Administraciones Públicas Territoriales emiten para captar fondos para financiar su actividad.  El Mercado AIAF, se encuentra bajo la supervisón de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.  AIAF forma parte del grupo MEFF-AIAF-SENAF Holding de Mercados Financieros, que a su vez se ha integrado, junto con las Bolsas españolas y los sistemas de compensación y liquidación en el Holding Bolsas y Mercados Españoles (BME).  El registro y la liquidación de los valores negociados en AIAF está encomendados en exclusiva a Iberclear. 43 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 43  3.1 Estructura y operativa del mercado (II) SEND  El SEND es una plataforma electrónica destinada específicamente a la negociación de Renta Fija para minoristas, creada por BME a través de AIAF el 10 de mayo de 2010 para mejorar la transparencia y la liquidez del mercado español de Deuda Corporativa.  Funciona de forma similar al Sistema de Interconexión Bursátil.  Utiliza un sistema de contratación por órdenes (multilateral) o aplicaciones (bilateral), con operativa a vencimiento y contado. El registro y la liquidación de las operaciones se hacen a través de Iberclear. 44 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 44  3.1 Estructura y operativa del mercado (III) El mercado electrónico de renta fija  Todos los activos de renta fija admitidos a cotización en la Bolsa se negocian a través de un mercado electrónico de contratación continua, con negociación y difusión en tiempo real.  El mercado es ciego  2 modalidades de contratación: Negociación multilateral: Es aquella forma de contratación en la que las operaciones son el resultado del cruce de las diferentes órdenes de compra y de venta introducidas por los distintos miembros del mercado. Negociación bilateral: Modalidad de negociación que permite comunicar operaciones acordadas previamente, todas estas operaciones se difunden y liquidan a través de los mismos sistemas que el resto de las operaciones 45 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 45  3.1 Estructura y operativa del mercado (IV) El mercado alternativo de renta fija (MARF) Iniciativa para canalizar recursos financieros a un gran número de empresas solventes que pueden encontrar en este mercado una vía para obtener financiación mediante la emisión de títulos de Renta Fija. Tiene por objeto la financiación empresarial a través de los mercados de capitales, mediante valores negociables de renta fija, que sean emitidos por entidades en las que concurran circunstancias que requieran un cauce singular o diferenciado respecto de los mercados secundarios oficiales y estén destinados a inversores cualificados, según se define en la normativa española de valores. El MARF adopta la estructura jurídica de Sistema Multilateral de Negociación (SMN) lo que le convierte en un mercado alternativo, no oficial, similar a los que existen en algunos países europeos de nuestro entorno y en el propio seno de BME, como es el caso del Mercado Alternativo Bursátil (MAB). 46 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 46  3.2 Tipología de activos (I) PAGARÉS DE EMPRESA BONOS Y OBLIGACIONES SIMPLES BONOS Y OBLIGACIONES INDICIADOS BONOS Y OBLIGACIONES PRIVADAS OBLIGACIONES CONVERTIBLES Y/O CANJEABLES OBLIGACIONES SUBORDINADAS OBLIGACIONES SUBORDINADAS ESPECIALES CÉDULAS HIPOTECARIAS TÍTULOS HIPOTECARIOS BONOS HIPOTECARIOS PARTICIPACIONES HIPOTECARIAS FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS PARTICIPACIONES PREFERENTES BONOS CONVERTIBLES CONTINGENTES (CoCos) 47 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 47  3.2 Tipología de activos (II) Pagarés de empresa  Son valores cupón cero emitidos al descuento, por lo que su rentabilidad se obtiene por diferencia entre el precio de compra y el valor nominal del pagaré que se recibe en la fecha de amortización.  Son a corto plazo, y existen vencimientos entre 7 días y 25 meses, aunque los plazos más frecuentes son de uno, tres, seis, doce y dieciocho meses.  La colocación de los pagarés en el mercado primario se efectúa bien mediante subastas en las que se determina el precio de adquisición, o bien por negociación directa entre el inversor y la entidad financiera. 48 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 48  3.2 Tipología de activos (II) Bonos y obligaciones privadas Bonos y obligaciones simples  Los bonos y obligaciones emitidos por las empresas son valores a medio y largo plazo.  Sus características pueden variar considerablemente de un emisor a otro, e incluso en distintas emisiones de una misma compañía. Diferencias en fechas de vencimiento, tipo de interés, periodicidad de los cupones, etc… Bonos y obligaciones indexados Bonos y Obligaciones indiciados, referenciados o indexados, son aquellos cuya rentabilidad se halla ligada a la evolución de un índice, cesta de acciones, etc. Bonos y obligaciones canjeables/convertibles Hasta la fecha de conversión el tenedor recibe los intereses mediante el cobro de los cupones periódicos. Llegada la fecha de canje/conversión, el inversor tiene dos alternativas:  Ejecutar la opción de conversión, si el precio de las acciones ofrecidas en canje/conversión es inferior a su precio de mercado.  Mantener las obligaciones hasta la fecha de la siguiente opción de conversión o hasta su vencimiento. CANJEABLES: La transformación en acciones se realiza mediante entrega de acciones viejas. CONVERTIBLES: La transformación se realiza mediante la entrega de acciones nuevas. 49 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 49  3.2 Tipología de activos (III) Bonos y obligaciones privadas Bonos y obligaciones subordinadas  Su estructura económica es idéntica a la de las obligaciones simples.  Prelación de créditos: las obligaciones subordinadas se sitúan detrás de los acreedores comunes.  Emisiones con mayor rentabilidad que la deuda simple emitida por la misma entidad y al mismo plazo.  Estas emisiones las realizan entidades de crédito, bancos y cajas, porque computan como recursos propios al calcular el ratio de solvencia exigido por el Banco de España. Bonos y obligaciones subordinadas especiales  No tienen plazo de vencimiento, pueden llegar a ser perpetuas. El emisor no tiene obligación de reembolsar nunca el principal.  Posibilidad de diferimiento del pago de intereses en caso de pérdidas de la entidad emisora  Se puede llegar a perder el 100% del importe invertido, así como los intereses devengados y no pagados, si la entidad necesita absorber pérdidas, una vez agotadas las reservas y los recursos asimilables al capital (ej: participaciones preferentes).  Prelación de créditos, las obligaciones subordinadas especiales se sitúan detrás de las obligaciones subordinadas no especiales, y delante de las participaciones preferentes. 50 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 50  3.2 Tipología de activos (IV) Títulos hipotecarios Cédulas hipotecarias  Son títulos que están garantizados por todos los créditos hipotecarios concedidos por el emisor.  Son valores de renta fija emitidos exclusivamente por entidades de crédito.  Suelen ser emisiones a medio y largo plazo.  Existe una gran libertad a la hora de establecer las condiciones de tipo y amortización.  El volumen de cédulas hipotecarias emitidas no podrá superar el 90% de los capitales no amortizados de aquellos créditos que actúan como cobertura.  Cuando los préstamos y créditos que actúan de respaldo de dichas emisiones son los otorgados por el emisor al Estado, CCAA, entes locales y organismos autónomos se denominan Cédulas territoriales. Bonos hipotecarios  La garantía la constituyen un crédito o grupo de créditos en concreto.  Cada emisión queda vinculada mediante escritura pública a los créditos hipotecarios que la garantizan y se exige la constitución de un sindicato de obligacionistas.  El tipo de interés y el vencimiento no pueden superar el de los préstamos hipotecarios que le sirven de garantía. Vencimiento a uno y tres años. 51 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 51  3.2 Tipología de activos (V) Títulos hipotecarios Participaciones hipotecarias  Representan la cesión total o parcial de un préstamo hipotecario de una entidad a otra o al público.  El tenedor participa del préstamo hipotecario y cobra parte de los intereses en función del porcentaje cedido. El tenedor no percibe un ingreso procedente de los intereses o cupones prefijados por el emisor, sino que percibe directamente la parte proporcional del préstamo hipotecario. Habitualmente incorpora un porcentaje sobre el principal de uno o varios créditos.  En caso de impago, el tenedor asume el riesgo por parte del prestatario, no podrá ir contra el emisor.  Las entidades emisoras mantienen la administración y la custodia de los créditos.  Son títulos que se emiten a largo plazo.  Ni el tipo de interés ni su vencimiento podrán superar el de los préstamos a los que se vincula. 52 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 52  3.2 Tipología de activos (VI) Fondos de titulización de activos  Consiste en la cesión de una serie de créditos (hasta su vencimiento), por parte de las sociedades, bancos, o cajas, a un fondo que con posterioridad emitirá, sobre la base de dicho patrimonio, unos valores para su negociación en el mercado organizado.  Se convierten activos de una entidad en valores que son transmitidos a terceros, y cuya rentabilidad estará unida a los flujos de caja de los activos cedidos.  Los fondos de titulización están conceptuados como patrimonios carentes de personalidad jurídica.  El proceso de creación del fondo es gestionado y administrado por sociedades gestoras de titulización. Si bien el cedente conserva la administración y gestión del crédito cedido, salvo pacto en contrario.  Los valores emitidos por el fondo deberán ser objeto de evaluación por parte de una entidad calificadora reconocida.  Este procedimiento supone para las empresas que lo utilizan una fuente de financiación alternativa y una forma de gestionar riesgos. 53 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 53  3.2 Tipología de activos (VII) Participaciones preferentes  Conceden a sus titulares una remuneración predeterminada (fija o variable) condicionada a la obtención de beneficios distribuibles por parte del emisor.  A efectos contables se consideran valores representativos del capital social del emisor.  Basilea III: A partir de 2013 las preferentes dejaron de computar de manera gradual como 'Tier I'.  El tenedor de estos títulos carece de derechos políticos y del derecho preferente de suscripción.  En el orden de prelación de créditos se sitúan por delante de las acciones ordinarias y por detrás de todos los acreedores comunes y subordinados.  Las participaciones preferentes son perpetuas, aunque el emisor podrá acordar la amortización una vez transcurridos al menos cinco años desde su desembolso. 54 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 54  3.2 Tipología de activos (VIII) Bonos contingentes convertibles (CoCos)  Debido a la implementación de Basilea III, los bancos han comenzado a emitir nuevos tipos de activos que computen como capital y/o sean capaces de absorber pérdidas. Se trata de los bonos Convertibles Contingentes o CoCos..  Los CoCos se pueden dividir en AT1 (Additional Tier 1) que persiguen que los bancos cumplan los nuevos requisitos de capital; y en T2 (Tier 2) cuyo fin es ser un colchón para proteger a la deuda senior y a los depositantes.  Los T1 son títulos perpetuos cuyo pago del cupón está a discreción del banco emisor y que se convierten en capital para absorber pérdidas si se dan ciertas condiciones, básicamente que el ratio de core capital del banco baje de un determinado nivel, que se denomina trigger. Cuanto más bajo sea este nivel, más garantías tiene el inversor de que estos títulos no se van a convertir en acciones, lo cual permite a la entidad pagar un tipo de interés más bajo. Por contra, cuanto más alto es el trigger, más probabilidades teóricas hay de que lo alcance, lo que supone un mayor riesgo, que hay que compensar con un interés más elevado por parte del emisor. 55 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 55  3.2 Tipología de activos (IX) ORDEN DE PRELACIÓN SOBRE LOS ACTIVOS DE LA SOCIEDAD EN CASO DE INSOLVENCIA Deuda Garantizada: Títulos hipotecarios Deuda Senior: Deuda sin garantías Deuda Subordinada: Recuperación del principal en caso de insolvencia después del resto de las deudas. CoCos: Se convierten en capital para absorber pérdidas cuando el ratio de core capital del banco baje de un determinado nivel, que se denomina trigger. Participaciones Preferentes: Deuda perpetua con opción de recompra al cabo de un periodo determinado. 56 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 56 Capítulo 4. Rating 4.1 Concepto 4.2 Agencias de Rating. Calificaciones 57  4.1 Concepto de rating (I) Las calificaciones de rating nos indican la capacidad del emisor de devolver los intereses y el nominal de una emisión en las fechas prefijadas. Por tanto se fijan en el estudio del riesgo de crédito y probabilidad de impago, pero no del riesgo de tipo de interés, ni del riesgo de liquidez. El rating es un instrumento analítico que permite valorar el riesgo crediticio de una empresa emisora o de una emisión. Lo normal es que a emisores con menor solidez financiera (peor rating) se les exijan rendimientos superiores, para compensar así el mayor riesgo que se asume. Califica el riesgo de crédito de forma normalizada según los criterios de una agencia El criterio fundamental empleado para evaluar la solvencia de un emisor suele ser la capacidad que éste tiene para generar beneficios en el futuro y, en consecuencia, la capacidad de afrontar sus compromisos de pago. En ocasiones, la solvencia de una emisión concreta puede estar vinculada al ofrecimiento de garantías adicionales (como en el caso de las titulizaciones). Los ratings no son recomendaciones de compra o venta, ni garantizan que no se producirá un impago. El rating ha adquirido una importancia considerable en los últimos años, como consecuencia de la globalización de los mercados a nivel mundial, la desintermediación y titulización de créditos y el auge de los mercados internacionales. 58 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 58  4.1 Concepto de rating (II) La calificación de rating nos permite unificar criterios, comparar riesgos diferentes de una manera homogénea.  Para los inversores (acreedores) implica disponer de información exacta y actualizada que les permite comparar el riesgo de los diferentes instrumentos negociados en los mercados, facilitando la toma de decisiones y el acceso a mercados internacionales en un marco de globalización y desintermediación continuas.  Para los emisores (deudores) el “rating” supone una mejora de su imagen financiera, facilita la colocación de sus activos financieros en los mercados de valores, amplia sus bases de clientes, reduce los costes de la financiación y da mayor control sobre el endeudamiento.  Para los intermediarios, favorece la colocación de emisiones propias y de clientes así como la formación de precios y la relación con clientes.  Finalmente, para los supervisores, además de ser un instrumento adecuado para el control del riesgo de crédito, permite fomentar la solidez y eficacia de los mercados de capitales. 59 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 59  4.2 Agencias de rating. Calificaciones (I) La calificación es realizada por empresas especializadas e independientes, siendo las principales las multinacionales: Moody´s , Standard & Poors y Fitch IBCA. Para las empresas emisoras de deuda así como para las emisiones públicas, el rating es actualmente un factor que influye en la probabilidad de colocar las emisiones y en el coste de la misma. Esto no significa que sea una condición obligatoria. Las agencias califican a los emisores a través de un sistema de símbolos asignando niveles de calidad crediticia. La simbología es diferente para la deuda a corto plazo y la deuda a largo plazo. Es importante destacar que la calificación para cada emisión no tiene porque coincidir con la calificación del emisor en su conjunto. Cada nivel se conoce como escalón o “notch”. Esta escala abarca desde la máxima calidad y probabilidad de impago casi nula, hasta las emisiones o emisores con una alta probabilidad de impago (default). Existe una frontera de importancia crucial para las compañías. Es la que separa los llamados bonos de grado de inversión (“investment grade”) y bonos de alto rendimiento (“high yield”). En el paso de investment grade a high yield se produce un cambio muy pronunciado en la prima de riesgo. En la mayoría de los casos las empresas emisoras de deuda harán todo lo posible para no caer en la categoría de high yield. 60 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 60  4.2 Agencias de rating. Calificaciones (II) Para la determinación de un nivel de riesgo las agencias de rating realizan dos tipos de análisis: Cuantitativo (Análisis de riesgo financiero) Análisis de la cuenta de resultados, de balance y de estado de cash flows. Revisará: El volumen de la emisión respecto al global de deudas. El coeficiente de endeudamiento en relación al sector y tomando en consideración la estructura de los recursos propios y ajenos. El índice de volatilidad de sus ingresos ordinarios. Su distancia al punto muerto. El resultado del apalancamiento económico y financiero. Cualitativo (Análisis de riesgo de negocio) Evolución histórica. Capacidad de gestión ante ciclos adversos. Ciclicidad. Análisis de producto: riesgos tecnológicos y de sustitución. Dependencia de materias primas. Competencia: grado de segmentación. Tendencia a consolidación. Cuota de mercado. Barreras de entrada. 61 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 61  4.2 Agencias de rating. Calificaciones (III) Bajo riesgo de crédito (inversión) Investment Grade Alto riesgo de crédito (especulativos) High Yield 62 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 62  4.2 Agencias de rating. Calificaciones (III) Datos a 01/03/2021 Calificación de la deuda de los países https://datosmacro.expansion.com/ratings 63 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 63 Capítulo 5. Valoración de activos de renta fija 5.1 Riesgos asociados a la renta fija 5.2 Valoración de activos de renta fija a corto y a largo plazo 5.3 Relación precio – TIR. Principios de Malkiel 64  5.1 Riesgos de la renta fija (I) Riesgo de tipo de interés El riesgo de tipo de interés está asociado a las oscilaciones que puede sufrir el valor de los activos de renta fija como consecuencia de los cambios en los tipos de interés. Tiene dos vertientes: el riesgo de precio y el riesgo de reinversión.  Riesgo de precio: los cambios en los tipos de interés dan lugar a variaciones en sentido inverso en el valor de los bonos: un incremento en los tipos de interés supone una reducción en el valor de los bonos, y viceversa, una reducción en los tipos de interés trae como consecuencia un incremento de dicho valor. El motivo es que, cuando los tipos suben, las nuevas emisiones que salen al mercado ofrecen una remuneración más atractiva; por tanto, las antiguas sólo se negociarán en la medida en que su precio se reduzca, garantizando al comprador una rentabilidad equivalente a la de las nuevas emisiones. Y a la inversa, cuando los tipos de interés disminuyen, el precio en mercado secundario de las emisiones antiguas subirá. En ambos casos, son los movimientos en la TIR lo que ajusta el precio.  Riesgo de reinversión: los cambios en los tipos de interés dan lugar a variaciones en el rendimiento obtenido por la reinversión de los flujos intermedios de caja generados por una cartera de bonos. Tales flujos de caja pueden ser reinvertidos en el momento que se generan, al tipo de interés vigente en el mercado, de modo que si se produce un incremento en los tipos de interés aumenta el rendimiento obtenido por la reinversión de los flujos intermedios de caja, y si disminuyen los tipos de interés se reduce tal rendimiento. Puede observarse que el riesgo de precio y el riesgo de reinversión actúan en sentido contrario contrarrestándose. Los incrementos en los tipos de interés tienen un efecto negativo sobre el valor de los bonos y un efecto positivo sobre el rendimiento de la reinversión de los flujos intermedios de caja de una cartera. Por el contrario, las reducciones en los tipos de interés tienen un efecto positivo sobre el valor de los bonos y un efecto negativo sobre el rendimiento de la reinversión de los flujos intermedios de caja. 65 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 65  5.1 Riesgos de la renta fija (II) Riesgo de crédito El riesgo de crédito es el riesgo de que el emisor de un valor no pueda hacer frente a sus pagos, tanto de cupones como de reembolso del principal, o de que se produzca un retraso en los mismos. El emisor puede ser una empresa, entidad financiera, un Estado o un organismo público. Cuando el emisor de los valores (de renta fija) es un Estado, el riesgo de crédito se denomina riesgo país. En general, en nuestro entorno económico, se considera que las emisiones del Estado son activos libres de riesgo, siempre que se mantengan hasta el vencimiento (si antes de la amortización se venden los valores en el mercado secundario, se obtendrá el precio que el mercado esté dispuesto a pagar en ese momento). En general, un emisor privado, por muy solvente que sea, incorpora un riesgo superior al de los valores públicos; por eso, también suelen exigirse mayores rentabilidades. Ese diferencial de rentabilidad que se pide a los valores privados respecto a la deuda pública se denomina prima de riesgo. Antes de invertir, es conveniente tener en cuenta la calidad de crédito del emisor. Como hemos expuesto en el capítulo anterior, pueden consultarse el rating, es decir, las calificaciones que realizan las agencias especializadas, sobre la calidad crediticia y fortaleza financiera de las sociedades emisoras, Estados y Administraciones Públicas. Estas calificaciones pueden ser sobre el emisor y/o sobre cada una de sus emisiones. Hay que tener en cuenta, no obstante, que las calificaciones pueden ser revisadas, suspendidas o retiradas en cualquier momento por parte de la agencia calificadora. 66 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 66  5.1 Riesgos de la renta fija (III) Riesgo de liquidez El riesgo de falta de liquidez se refiere a una posible penalización en el precio obtenido al deshacer la inversión, en el caso de que fuese necesario realizar la venta con rapidez. En casos extremos, podría suponer la imposibilidad de recuperar el dinero en el momento deseado. Antes de elegir un activo, hay que recordar que la falta de liquidez es un coste que siempre asume el inversor. El concepto de riesgo de liquidez de un bono viene determinado por el spread (diferencial u horquilla) que hay entre el bid (oferta) y el ask (demanda) de su cotización. Un elevado spread significa que el mercado tiene poca liquidez, donde las escasas posiciones de oferta y demanda están lógicamente más distanciadas. Ello afectará al precio por el propio mayor spread y por el mayor rendimiento exigido por el mercado. Riesgo de tipo de cambio La inversión en bonos en una divisa distinta a la del inversor implica la aparición del riesgo de tipo de cambio. Este riesgo está asociado a la posibilidad de una evolución desfavorable de los tipos de cambio. 67 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 67  5.1 Riesgos de la renta fija (IV) Riesgo de amortización anticipada Este riesgo se refiere a que el emisor pueda ejercer el derecho de cancelación de la deuda antes de su vencimiento, retornando, en la mayoría de los casos, el valor nominal a los inversores y retirando la emisión del mercado. Este tipo de riesgo es poco frecuente. La gran mayoría de emisores llegan a su vencimiento y no se amortizan anticipadamente. Riesgo de inflación En un entorno de alta inflación, podemos encontrarnos en una situación en la que los rendimientos generados por los cupones no compensen la pérdida de poder adquisitivo generada por la inflación. Es decir, tendrán rendimientos reales negativos. Riesgo operativo El riesgo operativo o de procedimiento deriva de la posibilidad de cometer errores al transmitir instrucciones de compra o venta a las entidades financieras. Es el único riesgo que el inversor puede anular por completo, revisando con cuidado las órdenes antes de transmitirlas al intermediario. Después es necesario comprobar que las ejecuciones se corresponden con las instrucciones transmitidas y la situación del mercado, y realizar un adecuado seguimiento periódico. 68 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 68  5.1 Riesgos de la renta fija (V) Riesgo de interés Cuando el tipo de interés sube, el precio del bono baja Cuando el tipo de interés baja, el precio del bono sube Riesgo de crédito Posibilidad de incumplimiento por parte del emisor Riesgo de liquidez Coste o inoportunidad de deshacer una posición Riesgo de tipo de cambio La rentabilidad final depende de la fluctuación del tipo de cambio Riesgo de amortización anticipada Posibilidad de que el emisor cancele la deuda antes del vencimiento Riesgo de inflación Posibilidad de que la rentabilidad no compense el efecto de la inflación Riesgo operativo Errores cometidos al transmitir las instrucciones de compra/venta 69 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 69  5.2 Valoración de activos de renta fija (I) El valor de un activo de renta fija se obtiene a través de la actualización de los rendimientos o flujos de caja futuros (cupones y valor de reembolso) que el activo generará durante todo su periodo de maduración, o vida útil. Al valorar un activo de renta fija, tenemos una certeza relativa de los flujos de caja que generará en el futuro, en las cantidades y en las fechas en las que los flujos se harán efectivos. El valor de un activo de renta fija puede expresarse: ▪ A través del valor actual, que definirá un precio esperado utilizando una determinada tasa de descuento (o tasa esperada de rendimiento). ▪ A través de la TIR (tasa interna de rendimiento), que implicará, conociendo el precio de mercado del activo o valor actual, calcular su tasa esperada de retorno o TIR. 70 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 70  5.2 Valoración de activos de renta fija (II) Valoración de activos de renta fija a corto plazo (letras del tesoro y pagarés de empresa) Los activos de renta fija a corto plazo son instrumentos financieros que vencen en un plazo máximo alrededor de los dieciocho meses. Son títulos emitidos al descuento (no pagan intereses periódicos), por lo que su rentabilidad está implícita y proviene de la diferencia entre el precio pagado y el valor nominal. En esta categoría de activos se encuentran las Letras del Tesoro y los pagarés de empresa. Para su valoración se utiliza por convenio la base de cálculo actual/360, es decir, en el numerador ponemos el número de días reales hasta vencimiento y en el denominador ponemos siempre 360. 𝒅 Si el plazo hasta el vencimiento es menor o igual que 1 año usamos la LEY SIMPLE 𝑷· 𝟏+ · 𝒊 = 𝑽𝑵 𝟑𝟔𝟎 𝒅 Si el plazo hasta el vencimiento es mayor que 1 año usamos la LEY COMPUESTA 𝑷· 𝟏+𝒊 𝟑𝟔𝟎 = 𝑽𝑵 VN=100% 0 d días 71 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 71  5.2 Valoración de activos de renta fija (III) Ejemplo En la subasta de las Letras del Tesoro a 6 meses del 05/diciembre/2017 con fecha de liquidación (fecha valor) 08/diciembre/2017 y fecha de vencimiento el 15/junio/2018, el tipo de interés marginal al que se adjudicaron fue del -0,402% Calcular el precio marginal o precio mínimo de la subasta. VN = 1.000 euros d = n° de días entre el 08/12/2017 (fecha valor) y el 15/06/2018 (vencimiento) = 189 𝒅 El plazo hasta el vencimiento es menor o igual que 1 año, luego usamos la LEY SIMPLE 𝑷· 𝟏+ · 𝒊 = 𝑽𝑵 𝟑𝟔𝟎 189 𝑃· 1+ · (−0,00402) = 1.000 360 VN=100% 1.000 𝑃= = 𝟏. 𝟎𝟎𝟐, 𝟏𝟏€ 0 189 días 189 1 − 360 · 0,00402 72 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 72  5.2 Valoración de activos de renta fija (IV) Ejemplo Un pagaré de empresa de valor nominal 1.000 euros se emitió el 25/05/2017, con fecha valor el mismo día, con un precio de 915,34 euros. Sabiendo que su vencimiento es el 11/octubre/2018, calcular el tipo de interés implícito al que se realizó la emisión. VN = 1.000 euros d = n° de días entre el 25/05/2017 (fecha valor) y el 11/10/2018 (vencimiento) = 504 𝒅 El plazo hasta el vencimiento es mayor que 1 año, luego usamos la LEY COMPUESTA 𝑷· 𝟏+𝒊 𝟑𝟔𝟎 = 𝑽𝑵 915,34 · 1 + 𝑖 = 1.000 VN=100% 1.000 0 504 días 𝑖= − 1 = 0,06522 = 𝟔, 𝟓𝟐𝟐% 915,34 73 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 73  5.2 Valoración de activos de renta fija (V) Valoración de activos de renta fija a medio y largo plazo (bonos y obligaciones) El precio de los bonos y de las obligaciones (activos de renta fija a medio y largo plazo) es igual al valor actual de sus flujos de caja (cash-flows) futuros, los cupones y el principal, descontados a un tipo de interés de mercado. Para un bono simple que paga cupones anuales constantes, valorado a partir de la TIR, el cálculo de su precio es: 𝑪 𝑪 𝑪 𝑪 𝑽𝑵 𝑷= + 𝟐+ 𝟏+𝒓 𝟑 + ⋯+ 𝟏 + 𝒓 𝒏+ 𝟏+𝒓 𝒏 𝟏+𝒓 𝟏+𝒓 Para su valoración se utiliza por convenio la base de cálculo actual/actual, es decir, en el numerador ponemos los días reales desde el flujo correspondiente hasta el vencimiento y en el denominador ponemos los días reales de devengo. 𝒅í𝒂𝒔 𝒕𝒓𝒂𝒏𝒔𝒄𝒖𝒓𝒓𝒊𝒅𝒐𝒔 Se define el cupón corrido como los intereses devengados y no vencidos: 𝑪𝑪 = · 𝒄𝒖𝒑ó𝒏 𝒅í𝒂𝒔 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒆𝒔 Se define el precio ex-cupón como 𝑷𝒆𝒙 𝒄𝒖𝒑ó𝒏 = 𝑷𝒆𝒏𝒕𝒆𝒓𝒐 − 𝒄𝒖𝒑ó𝒏 𝒄𝒐𝒓𝒓𝒊𝒅𝒐 VN C C C ··· 0 1 2 ··· n 74 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 74  5.2 Valoración de activos de renta fija (VI) Ejemplo Un bono del estado emitido por el tesoro con fecha valor 31 de octubre de 2016, vencimiento 31 de octubre de 2019 y cupón anual del 4%. Sabiendo que se amortiza por el 100% de su valor nominal en la fecha de vencimiento, calcular el precio del bono en la fecha de emisión siendo la TIR del 3,25%. Usando la calculadora (BOND) Alternativa 1: Actualizando directamente los flujos de caja: d1 = 31102016 (fecha valor) d2 = 31102019 (fecha vencimiento) 𝑃= + + + = 𝟏𝟎𝟐, 𝟏𝟏𝟏% , , , , RDV=100 (reembolso) CPN= 4 (cupón) YLD= 3,25 (TIR) Alternativa 2: Actualizando los cupones como el valor actual de una renta constante Nos colocamos en PRC y pulsamos SOLVE, obteniendo: y actualizando por separado el valor de reembolso: PRC = -102,1113025 = precio excupón 1 − 1 + 0,0325 100 INT = 0 = cupón corrido 𝑃 =4· + = 𝟏𝟎𝟐, 𝟏𝟏𝟏% CST = - 102,1113025 = precio entero 0,0325 1 + 0,0325 75 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 75  5.2 Valoración de activos de renta fija (VII) Ejemplo El 1 de febrero de 2016 (fecha valor 6 de febrero de 2016), compramos un bono emitido el 30 de noviembre de2014. Este bono paga cupones del 3% con periodicidad anual y vence el 30 de noviembre de 2018. Si la TIR a la que está cotizando es del 4%, calcular el precio entero del bono, actualizando los cupones como una renta. Calcular también el cupón corrido y el precio ex- cupón. Usando la calculadora (BOND) VN=100% d1 = 06022016 (fecha valor) C=3% C=3% C=3% d2 = 30112018 (fecha vencimiento) 30/11/2015 6/02/2016 30/11/2016 30/11/2017 30/11/2018 TIR = 4% RDV=100 (reembolso) 68 días 298 días CPN= 3 (cupón) 1 − (1 + 0,04) 100% YLD= 4 (TIR) 𝑷𝒆𝒏𝒕𝒆𝒓𝒐 = 3% · + · (1 + 0,04) = 𝟗𝟕, 𝟗𝟑𝟔% 0,04 (1 + 0,04) Nos colocamos en PRC y pulsamos SOLVE, obteniendo: Valorado en t = 30/11/2015 PRC = -97,379% = precio excupón 68 𝑪𝒖𝒑ó𝒏 𝒄𝒐𝒓𝒓𝒊𝒅𝒐 = · 3 = 𝟎, 𝟓𝟓𝟕% INT = -0,557377% = cupón corrido 366 CST = -97,936% = precio entero 𝑷𝒆𝒙 𝒄𝒖𝒑ó𝒏 =𝑃 − 𝑐𝑢𝑝ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑑𝑜 = 97,936 − 0,557 = 𝟗𝟕, 𝟑𝟕𝟗% 76 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 76  5.2 Valoración de activos de renta fija (VII) Valoración de activos de renta fija a medio y largo plazo (bonos y obligaciones) Para un bono simple que paga cupones anuales constantes, valorado a partir de la curva cupón cero, el cálculo de su precio es: 𝑪 𝑪 𝑪 𝑪 𝑽𝑵 𝑷= + 𝟐 + 𝟑 + ⋯+ 𝒏 + 𝒏 𝟏 + 𝒓𝟎𝟏 𝟏 + 𝒓𝟎𝟐 𝟏 + 𝒓𝟎𝟑 𝟏 + 𝒓𝟎𝒏 𝟏 + 𝒓𝟎𝒏 Ejemplo Calcular el precio de un bono a 4 años, cupón 2%, con amortización a la par, a partir de la siguiente curva cupón cero t 1 2 3 4 2 2 2 102 i 1,25% 1,82% 1,90% 2,1% 𝑃= + + + = 99,658 % 1,0125 1,0182 1,0190 1,021 77 CAPÍTULO 3.1 Renta fija 77  5.3 Relación Precio – TIR. Principios de Malkiel (I) Primer principio de Malkiel Cuando r   P  Cuando r   P  Ejemplo: Bono a 5 años cupón 4%