RahPer_SET_1_2024 PDF

Frequently Asked Questions Kurssilla opetetaan aivan liian vaikeita asioita! / Kurssilla opetetaan aivan liian helppoja asioita! Rahoituksen peruskurssin opettaminen on siinä mielessä haastavaa, että opiskelijoilla on hyvin erilaiset lähtötiedot. Jotkut ovat jo vuosia sijoittaneet rahojansa osakkeis...

Frequently Asked Questions Kurssilla opetetaan aivan liian vaikeita asioita! / Kurssilla opetetaan aivan liian helppoja asioita! Rahoituksen peruskurssin opettaminen on siinä mielessä haastavaa, että opiskelijoilla on hyvin erilaiset lähtötiedot. Jotkut ovat jo vuosia sijoittaneet rahojansa osakkeisiin, tulkinneet beta- ja muita osakekohtaisia lukuja, ja lukeneet sijoitusoppaita. Toisille taas rahoitusmarkkinoiden toiminta on melko vierasta. Tämän kurssin tarkoitus on kuitenkin olla peruskurssi, joka takaa sen, että kurssin läpäisseillä opiskelijoilla on perustiedot rahoitusmarkkinoiden ja yritysrahoituksen toiminnasta. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 16 / 56 Mitä rahoitus on? Rahoituksen peruslait Raha tänään on aina arvokkaampaa kuin sama määrä rahaa huomenna. Riskitön raha on aina arvokkaampaa kuin sama määrä riskille altista rahaa. Tästä seuraa: Mitä pidemmän ajan päästä raha saadaan, sitä vähemmän arvoa sillä on Mitä enemmän riskiä sijoitus sisältää (suhteessa odotettuihin kassavirtoihin), sitä pienempi on sen arvo (tai: SITÄ SUUREMPI ON SEN ODOTETTU TUOTTO). Riskin ja odotetun tuoton välinen suhde! (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 23 / 56 Example (Rahan aika-arvo) Ostat rahoitusinstrumentin, joka tarjoaa sinulle varmuudella 100 euroa vuoden kuluttua. Minkä hinnan, Priskit ön , olet valmis maksamaan tästä sopimuksesta? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 24 / 56 Example (Riskin vaikutus hintaan) Ostat rahoitusinstrumentin, joka tarjoaa sinulle vuoden kuluttua 50% todennäköisyydellä 90 euroa, ja 50% todennäköisyydellä 110 euroa. Huomaa, että kassavirran odotusarvo on sama kuin edellisessä esimerkissä (100 euroa). Minkä hinnan, Priskipitoinen , olet valmis maksamaan tästä sopimuksesta? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 25 / 56 Example (Riskin vaikutus odotettuun tuottoon) Oletetaan, että Priskit ön > Priskipitoinen. Kummalla sopimuksella on suurempi odotettu tuotto? Odotettu tuotto voidaan laskea ottamalla todennäköisyyspainotettu keskiarvo jokaisesta mahdollisesta realisoituneesta tuotosta jonka rahoitusinstrumentti tarjoaa. Riskittömän vaihtoehdon tuotto on rriskit ön = (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) 100 Priskit ön Rahoituksen perusteet 2024  1. February 15, 2024 26 / 56 Example (Riskin vaikutus odotettuun tuottoon) Riskipitoisen vaihtoehdon odotettu tuotto on puolestaan (huomaa, että operaattori E [·] kuvastaa odotusarvoa) E [rriskipitoinen ] = 0.5( = = 110 Priskipitoinen  1) + 0.5( 90 Priskipitoinen  1) 0.5  110 + 0.5  90 1 Priskipitoinen 100 Priskipitoinen  1. Koska Priskit ön > Priskipitoinen , on myös E [rriskipitoinen ] > rriskit ön. Toisin sanoen, riskipitoisen vaihtoehdon odotettu tuotto on suurempi kuin riskittömän vaihtoehdon odotettu tuotto. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 27 / 56 Mitä rahoitus on? Rahoituksen kolme osapuolta (sijoittajat - rahoitusmarkkinat/välittäjäsektori - yritykset) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 28 / 56 Mitä rahoitus on? Sijoittajat Mikä on osakkeen tai minkä tahansa muun rahoitusinstrumentin oikea hinta? Miten riskiä voi mitata ja mikä on oikea tuotto-odotus suhteessa arvopaperin sisältämään riskiin? Miten koota optimaalinen sijoitussalkku? Mikä on edes "optimaalisen" määritelmä? Tuottaako jokin sijoitusstrategia "ylisuuria" tuottoja? Jos näin on, miksi, ja voiko tätä strategiaa hyödyntää? Mikä on hyvä riskienhallintastrategia? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 29 / 56 Mitä rahoitus on? Yritykset (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 30 / 56 Mitä rahoitus on? First job after graduation by all Aalto Finance graduates until 2016 (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 32 / 56 Mikä on yrityksen perimmäinen tavoite? Otteita rahoituksen oppikirjoista Copeland & Weston: “The most important theme is that the objective of the firm is to maximize the wealth of its stockholders.“ Brealey, Myers & Marcus: ”... there is a natural financial objective on which almost all shareholders can agree: maximize the current market value of shareholders’ investment in the firm” Van Horne: "In this book, we assume that the objective of the firm is to maximize its value to its stockholders.” Brigham and Gapenski: “Throughout this book we operate on the assumption that the management’s primary goal is stockholder wealth maximization which translates into maximizing the price of the common stock.” (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 33 / 56 Mikä on yrityksen perimmäinen tavoite? Osakkeen arvon maksimointi Koska osakkeenomistajat palkkaavat toimitusjohtajan (yrityksen hallituksen kautta), johdon pääasiallinen tavoite on tehdä päätöksiä jotka hyödyttävät osakkeenomistajia. Huomioi, että johtajien tulee kuitenkin noudattaa lakia ja voimme myös vaatia heitä toimimaan eettisten normien mukaisesti. Omistajilla voi kuitenkin olla hyvin erilaiset preferenssit. Jotkut voivat esimerkiksi olla halukkaita ottamaan suuria riskejä sijoituksissaan, kun taas toiset haluavat karttaa riskejä. Jotkut omistajat voivat haluta, että yritys ei ota liikaa riskejä, kun taas toiset haluaisivat yrityksen lisäävän riskejä toiminnassaan. Koska omistajilla on eri preferenssit, onko ylipäätään mahdollista kehittää mitään tavoitetta johdon päätöksille, joka tyydyttäisi kaikkia osakkeenomistajia? Tavoitteen pitäisi siis olla sellainen, että sitä tavoitellessaan johto tekee rahoitus- ja sijoituspäätöksiä, joita kaikki osakkeenomistajat olisivat tehneet jos he itse olisivat olleet johtajia. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 34 / 56 Teoreettisesti voidaan osoittaa, että osakkeen arvon maksimointi on ohjenuora, joka on optimaalinen jokaiselle osakkeenomistajalle riippumatta hänen preferensseistään. Teoreema tunnetaan nimellä Fisher’s separation theorem (Irving Fisher, 1930: Theory of Interest). (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 35 / 56 Mikä on yrityksen perimmäinen tavoite? Miksi rahoitusteoria keskittyy osakkeenomistajien varallisuuden maksimoimiseen? Fisherin separaatioteoreema tarjoaa teoreettisen motivoinnin Yrityksen arvon maksimoiminen tarjoaa elegantin teorian mm. investointihankkeiden valinnan perustaksi investointihankkeiden rahoittamiseksi (pääomarakenne) oikean osinkopolitiikan määrittämiselle riskienhallintapolititiikan rakentamiselle (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 36 / 56 Mikä on yrityksen perimmäinen tavoite? Miksi rahoitusteoria keskittyy osakkeenomistajien varallisuuden maksimoimiseen? Osakkeen hinta on objektiivinen, helposti havaittavissa oleva, päivitetty tunnusluku, joka kuvaa yrityksen (konsensus) arvoa. Olettaen, että sijoittajat toimivat rationaalisesti, osakkeen hinta kuvastaa lyhyen ja pitkän aikavälin päätösten todellista arvoa parhaalla mahdollisella tavalla (osakkeella on vain yksi hinta). Kysymys: Miksi keskittyä osakkeen arvon maksimoimiseen? Miksei ohjesääntö voisi olla, että johtajien pitää yrittää maksimoida tilikauden kirjanpidollista tulosta? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 37 / 56 Mikä on yrityksen perimmäinen tavoite? Voiko yritysvastuu (Corporate Social Responsibility) olla yhteneväinen omistaja-arvon maksimoimisen kanssa? (Ferrell et al. 2016) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 38 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Osakkeenomistajat Velkojat Yritys Johto Agenttikustannukset: mahdolliset kustannukset, jotka aiheutuvat erilaisista tavoitteista yrityksen tärkeimpien sidosryhmien välillä. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 39 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Ristiriidat omistajien ja johdon välillä Tiedämme, että johtajien pitäisi yrittää toimia työnantajiensa (osakkeenomistajien) hyväksi. Heidän tulisi siis yrittää maksimoida yrityksen markkina-arvoa. Mutta tapahtuuko näin aina? Ellei johtajilla ole oikeita kannustimia (eng. incentives), ei ole takeita siitä, että he toimivat omistajien etujen mukaisesti. Ajatellaan aluksi tilannetta, jossa johtajien palkka on vakio, joka ei riipu yrityksen menestyksestä. Mitä ongelmia tästä voi syntyä? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 40 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Arvoa tuhoavaa toimintaa Managerial slack Työn tuomat etuudet (perks, private benefits) Valtakunnan rakentaminen (empire building) Linnoittautuminen (entrenching investment) Riskin karttaminen (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 41 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Ristiriidat omistajien ja johdon välillä Agenttikustannuksia voidaan vähentää joko valvonnalla (eng. monitoring) tai kannustimilla. Valvonta on kuitenkin kallista, eikä johdon toimien täydellinen valvonta ole käytännössä mahdollista. Johdon toimien valvonta toteutuu yleensä paremmin yrityksissä, joissa on keskittynyt omistusrakenne. Suurilla osakkeenomistajilla on paremmat mahdollisuudet ja suuremmat kannustimet valvoa tarkasti johdon toimintaa. Jos yrityksellä on laaja omistusrakenne, yksittäisillä pienillä osakkeenomistajilla on harvoin tarpeeksi kannustimia tarkkailla johdon toimia. Syntyy vapaamatkustajaongelma (free rider problem): Jokainen toivoo/olettaa, että joku muu hoitaisi valvonnan. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 42 / 56 Valvontatehtävä annetaan yleensä yrityksen hallitukselle. Tässäkin on ongelmansa. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 43 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Optimaalinen kompensaatio Johdon kompensaatio voidaan rakentaa joko johdon työpanoksen (input) tai johdon aikaansaaman tuloksen (output) funktiona. Jälkimmäinen vaihtoehto on yleensä käytännössä relevantti. Johtoa yritetään usein kannustaa tarjoamalla heille yrityksen osakkeita tai optioita yrityksen osakkeisiin. Näin yritysjohdon ja omistajien intressit saadaan enemmän yhteneväisiksi (johtajat hyötyvät myös osakkeiden kurssinoususta). Osake- ja optiokompensaatiossakin on omat ongelmansa. Osakekursseihin vaikuttavat monet asiat, jotka eivät ole johdon käsissä. Johdon kompensaatio voisikin olla parempi sitoa yhtiön osaketuottoihin jotka on suhteutettu markkina- tai toimialatuottoihin. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 44 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Toimitusjohtajien kompensaatio eri maissa. Lähde: Brealey et al. (2017) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 45 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Lähde: Hall and Murphy (2003) Vuonna 2019 suhdeluku oli 320 (Economic Policy Institute). (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 46 / 56 Vuonna 2019 Yhdysvaltojen 350 suurimman yritysten toimitusjohtajien kompensaatiot olivat keskimäärin 21,3 miljoonaa dollaria. Esimerkiksi vuonna 2001 Oracle Corporationin Larry Ellison oli suurin ansaitsija 706 miljoonan dollarin kompensaatiopaketillaan. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 47 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Yritysvaltaukset johdon kannustimena Hyvintoimivat rahoitusmarkkinat luovat myös kannustimia johdolle yritysvaltausten muodossa. Jos nykyinen johto ei syystä tai toisesta keskity osakekurssin maksimointiin, yrityksen markkina-arvo on pienempi kuin mitä se voisi olla paremman johdon alaisena. Johdon kannalta vaarana on tällöin että kilpailijat valtaavat yrityksen ostamalla tarpeeksi sen osakkeita. Yritysvaltauksissa vallatun yritysen johto korvataan lähes aina uudella johtoportaalla. Myös jo yritysvaltauksen uhka lisää todennäköisyyttä sille, että huonosti menestyneen yrityksen hallitus korvaa nykyisen toimitusjohtajan uudella. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 48 / 56 Päämies-agenttiongelmat ja eturistiriidat Ristiriidat omistajien ja velkojien välillä Vastaavia eturistiriitoja voi syntyä myös osakkeenomistajien ja lainanantajien välille. Rahoitusmarkkinoilla on olemassa instrumentteja, joiden avulla näiden potentiaalisten eturistiriitojen merkitystä voidaan vähentää. (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 50 / 56 Example (The Asset Substitution Problem (Jensen and Meckling, 1976)) Yrityksellä on 100 euroa velkaa, joka erääntyy vuoden kuluttua. Johdolla on valittavanaan kaksi toisensa poissulkevaa strategiaa. Jos johto valitsee ensimmäisen strategian, on yrityksen kokonaisarvo vuoden kuluttua 50% todennäköisyydellä 100 euroa ja 50% todenäköisyydellä 110 euroa. Jos yritys valitsee toisen strategian, on yrityksen kokonaisarvo vuoden kuluttua 50% todennäköisyydellä 50 euroa ja 50% todennäköisyydellä 500 euroa. Kumpi strategioista on optimaalinen osakkeenomistajille? Kumpi on optimaalinen lainanantajille? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 51 / 56 Example (The Asset Substitution Problem (Jensen and Meckling, 1976)) Jos osakkeenomistajat saavat päättää, kumpi strategioista valitaan? (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 52 / 56 Yrityksen omistusrakenne Keskittynyt omistusrakenne (pieni määrä omistajia, tai pieni joukko sijoittajia omistaa suuren määrän yrityksestä) vs. laaja omistusrakenne (suuri määrä omistajia, tai kukaan ei omista "suurta osaa" yrityksestä). Omistusrakenteeseen vaikuttaa ainakin kolme tekijää: 1. Yrityksen koko 2. Omistukseen liittyvä valta 3. Markkinoiden regulaatio (markkinalähtöisissä maissa lainsäädännön voimakas pienosakkeenomistajien suojaus on johtanut hajautuneeseen omistukseen. Pankkikeskeisissä järjestelmissä omistus on usein keskittynyttä). (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 53 / 56 Yksityinen perheyritys Keskittynyt omistus, julkinen kaupankäynti Hajautettu omistus, julkinen kaupankäynti Informaation epäsymmetria johdon ja omistajien välillä Pieni Mahdollisesti suuri Suuri Pääsy tehokkaille työmarkkinoille Rajattu Mahdollisesti rajattu Rajaton Pääsy tehokkaille pääomamarkkinoille Rajattu Mahdollisesti rajattu Rajaton (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 54 / 56 Yrityksen omistusrakenne Perheyritykseksi määriteltyjen yritysten osuus (%) eri maissa (Aminadav ja Papaioannou, 2020) (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 55 / 56 Yrityksen omistusrakenne Omistusrakenne Suomen pörssiyrityksissä Figure: Suomalaisten pörssiyritysten omistusrakenne keväällä 2009. Omistus on hajautunut, jos kenelläkään ei ole 20 prosentin osuutta äänivallasta. Lähde: Tala (2009). (Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulu) Rahoituksen perusteet 2024 February 15, 2024 56 / 56