International Financial Management PDF

International financial management Les1 Boek niet verplicht, 9th edition ook goe gng - Case n°1 lezen tegen volgende week (teaching note ook bekijken) - Watch video - Look through the sllides Major dimensions international finance: 1. Foreing excange risk Slide 6 Bank in japan starte...

International financial management Les1 Boek niet verplicht, 9th edition ook goe gng - Case n°1 lezen tegen volgende week (teaching note ook bekijken) - Watch video - Look through the sllides Major dimensions international finance: 1. Foreing excange risk Slide 6 Bank in japan started to be hawkish, the intrest rates were near to zero. Two years ago, level of the NIKE (japanse beurs) went above the level in 1989 Hawkish = restrictive monetary policy Dovish = expansive monetary policy Japanese market went up 20% but Japanese yen dropped a lot equal to the euro. Strong Stock return -- depreciation currency Japanese Yen makes that it was equal to the modest stock return in Europe -- "depreciation currency euro". Hedge = cover, to minimize risk = a kind of arbitrage, LTCM (a hedge fund) did too risky arbitrage and collapsed. =\> They were more of a speculative fund Slide 7 The Japanese investor doesn't care about the exchange rate, he just makes his 10%. The US investor got 10% but there is the negative return of the exchange rate. Macro factor (currency) went against the US investor. What is the explanation, a more hawkish or dovish policy? Dovish bcs interest rates went down so you changed you Yen for USD. Lower interest rates push the value of a currency down. Slide 9 Depreciation = not devaluation It's a decision made by monetary authorities (= fixed exchange rate). If you have a devaluation, import will be more expensive and export will be cheaper. If yen looses its value, its cheaper to buy Japanese tools. Slide 10 YT-video What is a carry trade? = borrow currency with low interest rate for borrowing, use that currency to buy other currency with higher interest rate for holding. Shorting = borrowing a currency to buy something else Vb borrow money to buy a property, rent it out en so you're getting more money from the thing that you bought than it costs to borrow the dollars in the first place. Stel je leent zogezegd 3000€/maand om je mortgage mee af te betalen en je ontvangt 3200€ huurinkomsten. Stel nu dat je dit doet voor 100 of 1000 properties, dan maakt de kleine marge niet echt uit The yen carry trade Je bent een hegde fund en moet geld in werk zetten. In japan is interest rate al jaren heel laag (1% interest borrowing rate). Nu ga je de Yen omruilen voor dollars. Op LT wordt Yen zwakker dan de dollar dus je denkt dat je obv de relatieve value geld maakt. Nu ga je die US dollars gebruiken om een asset te kopen id VS. Hier krijg je 5% voor Nu maak je 5% op je dollar asset en betaald 1% voor je Yen borrowing. Je krijgt dus 4% "risk free". Je doet dit massaal, heel veel leverage zodat die 4% de moeite is. Ondertussen wordt dollar sterker tov Yen en maak je dus meer geld. Iedereen op aarde ziet dit en doet mee, wat de Yen nog meer omlaag duwt. Tot het stopt met werken... Veel mensen waarschuwen al jaren voor de risico's met dit soort trades. Afgelopen weken zijn volgende zaken gebeurt: - Markt wordt zich gewaar dat de FED in zijn interest rates gaat cutten - Bank of japan raised it's interest rates = the currency got stronger Still 3-4% met us dollar assets nodig ookal betaal je 2% op je Yen. Het echte probleem is the change of the dirrections of the currencies compared to each other. We gebruikten tonnen leverage. Je borrowed Yen om dollars te kopen, nu hebben veel funds niet genoeg dollar assets in safe investments zoals bonds in order to cover all the yen that they borrowed. Traders and funds are getting margin called, ze hebben niet genoeg assets to cover their liabilities, ze moeten stocks enzo verkopen om the difference the coveren. Veel van dit geld in deze trades waren niet safe, ze gebruikten het borrowed geld om us stocks te kopen. Nu verkoop je dus stocks at a loss to get dollars die niet gng zijn om the loan in Yen te coveren. Als jij je portfolio omvormt ben jij dus yen aan het kopen en dollar aan het verkopen wat the rat nog harder doet draaien voor iedereen die het nog niet heeft omgevormd. Diet maakt het into een cycle. A black swan = you think can not exist because you never have seen it before It's something that has never happened that people think is impossible. Dit is hier NIET het geval. A gray rhino -- event = in the wild it works as camouflage; you know the risks are out there, you don't know how many there are, you don't where they are maar je weet that at some point you will find one. Dus in kort The unlimited money printer of shorting volatility works until it blows up in you face **Questions document Yen:** Why borrowing money in Yen? Bcs interest rates are lower in Japan. So you can borrow cheap (0,5%) and you invest in the US (3%) (VIX is a volatility indicator that estimates the volatility on S&P500 options) - Inplied volatility is volatility implied derived from the observable option prices. When volatility is high there is increased tension in the market. Yen 130/USD (if this goes up you have an appreciation of the us Dollar out of point of view usd) (USD is base currency) Indirect quote point of view US Direct quote point of view Japan **How much usd do you get by converting 100 million yen at the current exchange rate?** 100 million/130 = 769.231 USD Short term interest rate is higher than LT interest rate, if you invest in ST bonds and get interest rate you get a lot of return 5.25 -- 0.5 in the short term interest, LT bonds were 4.5 -- 0.5 Why ST bonds are less risky than LT bonds? Bcs you get the principle investment back on a shorter note than the LT bond. Normally the curve goes up. Recently it was a down-going curve. Duration of 0.8 means that if interest rates goes up by 1p% (1 procent punt) then the bond price goes down by 0.8% If this would be on the long run you get for example 25\*0.8 is the bond price going down by 20% What is the return on the investment in US bonds after one year? 769.231 \*(1 + 3%)\^1 = 792308USD **What is the cost of repaying the yen loan, including interest?** 792.308 \* 130 = 103000040 (gross receipts) Interest payment on the loan: 100000000\* 0,5% = 100500000 Yen Calculate your net profit ∏= cash inflow -- cash outflow 103000000 -- 100500000 = 2500000 Yen =(3% - 0,5%)\*principal Yen Using lots of leverage means you have very little own money (=little equity) and a lot of money that you borrow. **SCENARIO 2** **What is the value of your USD holdings after six months, including the bond loss?** 769230,77\*(1+(1.5%/2))=775000 **How much will you need to repay in yen after six months under the new exchange rate?** 767250\*120 = 9207000 **What is the total cost of you loan, including the updated interest rate in Japan?** Total cost of the loan = 100000000\*(1+(1%/2))=10050000 (=cash outflow) **Calculate your overall loss from the carry trade** TC= 92070000-100500000=-8430000 **Discuss how currency fluctuations and unexptected changes in interest rates affect the probability of carry trades and the potential risk of leverage in such strategies.** 2. Political risk Andere landen kunnen "rules of the game" veranderen, nieuwe taxatie,... 3. Market imperfections Zaken die free movement of people, goods, services en kapitaal verhinderen en zorgen voor imperfecties id markt. (legal, transaction or transport costs, asymmetry information, discriminatory taxation) World markets are highly imperfect Example: registered shares swiss habitants nestlé were low in price, bearer shares non swiss habitants How to identify sources of market imperfections: - Geopolitical impact - Cross-listing arbitrage - Emerging market barriers - Exchangerate fluctuations - New regulations 4. Expanded opportunity set Bedrijven en investerdeerers kunnen hier voordeel uit halen, bedrijven kunnen kiezen waar produceren en geld ophalen in eender welke economische markt aan lagere cost of capital. Investeerders kunnen voordeel halen uit gediversifieerd investeren wereldwijd. Goals for international finan man: - Shareholder wealth maximization = firm makes all business decisions and investments with an eye toward making the owners of the firm better off financially. - Dit is niet wereldwijd het doel (wel in us, uk, aus, canada) - Continental europe: shareholders are one of many stakeholders of the firm - Japan: max value and growth keiretsu (= family of firms) - Agency problem: managers trekken eigen doel voor - Corporate governance: finan and legal framework to regulate relation btwn management and shareholders (problemen op dit vak vooral waar wettelijke bescherming aandeelhouders zwak is) Globalization world economy: - Emergence of globalized finan markets - Deregulations, currency futures and options, multy-currency bonds, cross-border stock listing, international mutual funds, advances in technology - Emergence of the euro as a global currency - Common monetary policy for euro zone formulated by ECB, can become larger than the dollar in the future as new Europeans adopt the euro - Europ's sovereign-debt crisis of 2010 - Problems in Greece with their bonds (dropped hard bcs of dept, yield went up) spread across spain, protugal and later the whole world. - Trade liberalization and economic integration - Argument for international trade (a increasing sum game) is based on theory of comparative advantage Beneficial for countries when they specialize in what they're good at, it's about relative advantage. (exports/GDP went x5 for the world from 1870 till 2020 - General agreement on tariffs and trade (GATT): multilateral agreement onder member countries to reduce many barriers to trade - Wolrd trade organization (WTO): replaced GATT, had more power to enforce rules - Europeon union (EU) includes 27 members for free flow of goods, capital and people - North American free trade agreement (NAFTA): 15 year long agreement for Canada, Mexico and the us, since 2018 it's called USCMA (= us-mexico-canada agreement) - Other regional free trade agreements: trans-pacific partnership (TPP), African continental free trade agreement (AfCFTA), regional comprehensive economic partnership (RCEP) asia-pacific, is largest free trade agreement. - Privatization: land stopt met het bezitten en beheren van bedrijven en draagt ze over ad vrije markt, 'denationalization'. - Chinese privatization, SOE's (=state owned enterprises) have been listed on organized stock exchanges, making them buyable for private ownership. - A-shares for Chinese cityzens, B-shares or H-shares are for foreigners. - Global financial crisis 2008 - De **subprime-hypotheekcrisis** in de VS leidde tot een wereldwijde financiële crisis. Dit kwam door te veel risicovolle leningen, de wereldwijde verspreiding van deze risico\'s via securitisatie, falende marktregulering en politieke druk om het eigenwoningbezit te vergroten. GSEs: government-sponsored entities were an incentive fort he securitization - Brexit - Britons vote in 2026 to leave EU, redenen was dat urban elites te veel voordeel haalden uit globalization en de schrik om national identity the verliezen (londen wou wel blijven). London verliest macht als dominant center europa, het wijst ook op a rise of populist nationalism dat opkomt in landen als polen, italy and brazil. - COVID-19 pandemic - Restrictions led to a relatively short global recession, massive government stimulus combined with supply chain shortages gave high inflation. Multinational corporations (MNC) = incorporated in one country and has production and sales operations in other countries. PDF BIS Bulletin Key takeaways\ Financial market volatility resurfaced in early August as the unwinding of leveraged trades in equity and\ currency markets amplified the initial reaction to a negative macro release in the United States. Markets\ then stabilised quickly, and volatility receded.\ FX carry trades were hit hard by the deleveraging pressures. Their overall size is difficult to measure.\ Various estimates based on both on- and off-balance sheet activity yield a rough middle ballpark of\ ¥40 trillion (\$250 billion) going into the event, which, if anything, is biased down due to data gaps.\ The event was yet another example of volatility exacerbated by procyclical deleveraging and margin\ increases. Although an outright market dysfunction was averted this time, the structural features of the\ system underpinning such episodes deserve continued attention by policymakers. CHAPTER 2 -- THE INTERNATIONAL MONETARY SYSTEM = complex set of agreemenets, rules and mechanisms mbt exchange rates, international pyaments and capital flows. The evolution of the international monetary system: 1. Bimetallism (for 1875): zowel goud als zilvar als officieel geld, kon deze metalen laten omzetten in munten. Gresham's wet: als wisselkoers tussen goud en zilver vast, het goedkopere metaal in economie blijft en het duurdere wordt opgepot of uit circulatie verdwijnt. (bad money drives out good) 2. Classical gold standard (1875 -- 1914) Gold alleen is assured of unrestricted coinage, a stable ratio betwn gold and national currencies and gold can be freely exported or imported. Example: Suppose the pound (£) is pegged to gold at six pounds (£6)\ per ounce, whereas one ounce of gold is worth 12 francs (₣).\ £6 = 1 oz. gold.\ ₣12 = 1 oz. gold.\ Deducing from the information above, £6 must equal ₣12.\ £6 = ₣12; therefore £1 = ₣2.\ Exchange rate between the pound and the franc should then\ be two francs per pound. - Advantages of the classical gold standard: Heel stabile Money supply cannot get out of control and cause inflation No country can have a persistent trade deficit or surplus Veel import = lower gold reserve, lower domestic price levels (deflation), hogere vraag voor binnenlandse goederen zowel vanuit binnen als buitenland (geldt ook vice versa) - Shortcomings: Tekort aan monetary reserves, beperkte hvlhd nieuw goud kon groei wereldhandel en investeringen belemmeren. Onevenwicht in handel: veel import betekende uitstroom goud en deflatoire druk, landen konden regels goudstandaard negeren. 3. Interwar period (1915 -- 1944) WW1 enden classical gold standard, period marked by the great depression and economic and political instabilities. Er was strenge monetaire politiek, FED verhoogde rente, verergerde de crisis. Doordat er geen internationaal samenhangend monetair systeem was kwam wereldhandel niet terug van grond. Dit leidde tot oprichting Bretton woods-systeem in 1944 4. Bretton woods system(1945-1972) =meeting 44 landen in Brettond woods om een postwar monetair systeem op te richten dat exchange rate stability zou creeeren zonder gold standard. Resultaat: dollar-based exchange standard: dollar was enigste munt volledig convertible to gold. So it gained dominance as the global currency. It was also the moment when the IFM and the world bank got created. Design of the gold-exchange system: Diagram of a diagram of a currency Description automatically generated Advantages of the Bretton-woods system: - Economizes on gold - Countries can earn interest on FX holdings - Lower transaction costs bcs no gold transportation - Stable exchange rates Shortcomings: Robert triffin paradox (conflict dat ontstaat wanneer een nationale valuta, zoals de **Amerikaanse dollar**, ook als **wereldreservemunt** wordt gebruikt). **Het dilemma werkt als volgt:** - **Wereldwijde groei vereist dollars**: Om de wereldeconomie te ondersteunen, moet de VS grote hoeveelheden dollars (via handelstekorten) de wereld in sturen. - **Te veel dollars ondermijnen vertrouwen**: Als er echter te veel dollars in omloop zijn (dollaroverschot), verliezen landen het vertrouwen in de waarde van de dollar. Dit kan leiden tot een afname van de bereidheid om de dollar als reservemunt te gebruiken. Het probleem is dat de VS zowel de binnenlandse stabiliteit van de dollar (lage inflatie) wil behouden als de wereld van voldoende liquiditeit wil voorzien. Deze twee doelen staan vaak op gespannen voet met elkaar. 5. The flexible exchange rate regime (1973 -- present) - Flexible exchange rates declared acceptable to IFM members - Gold officially abandoned - Non-oil-exporting countries and less developed were given greater access to IFM funds Trade weighted value US dollar since 1964:  A white paper with black text Description automatically generated Current exchange rate arrangements: - **No legal tender of a domestic currency** (enkel dollar in landen zoals panama,...) - **Currency board** (locale vauta volledig gedekt door buitenlandse valuta, vaak tegen vaste wisselkoers. CB v Honk kong kan niet vrij beslissen monetair beleid, want gekoppeld aan USD. Zorgt voor stabiele wisselkoers) - **Conventional Peg** (een land de waarde van zijn valuta vast aan die van een andere valuta of een mandje van valuta\'s.) - **Pegged exchange rate with horizontal bands** (De waarde van de lokale valuta is gekoppeld aan een andere valuta met een fluctuerende marge rond een centrale koers.) - **Crawling peg** (waarde van de lokale valuta regelmatig aangepast, meestal in kleine stapjes ten opzichte van een andere valuta of een mandje van valuta\'s.) - **Peg with stabilized arrangement** (valuta wordt gekoppeld aan een andere valuta (zoals de USD) en blijft binnen een beperkte marge (2%) gedurende een lange periode.) - **Crawling peg with a band (managed floating)** systeem waarbij de wisselkoers fluctueert binnen een smalle marge van een trend, waarbij de centrale bank enige controle uitoefent maar het systeem niet volledig rigide is. - **Other managed arrangements:** - Floating, waarde bepaald door vraag en aanbod op de valutamarkt, CB's landen kunnen wel ingrijpen om extreme volatiliteit te voorkomen. - Free floating, wisselkoers volledig bepaald door marktmachten (vraag en aanbod) CB grijpt enkel in bij marktfalen (aus, canada, japan, uk, eurozone) - Fiat currencies: in markt door governments, geen intrinsic values backed by real assets - Crypto "currency": digital currency designed as a medium of exchange without governments or CB - Central bank digital currency (CBDC): digital version of the fiat currency issued by CB, not adopted anywhere yet. - Bitcoin introduced in 2009, bitcoin is used as a highly speculative asset class. El Salvador selected bitcoin as legal tender in 2021. The European monetary system (EMS) - Launched in 1979 - Establish zone of monetary stability - coordinate exchange rate policies vis-à-vis the non-EMS\ currencies. Two main instruments of the EMS: - European currency unit (ECU), precursor of the euro - Exchange rate mechanism (ERM) - EMS transformed into EMU (european monetary union The Euro and the EMU\ On January 1, 1999, 11 of 15 EU countries adopted a\ common currency, the euro.\ European Monetary Union (EMU) was created.\ Each national currency of the euro--11 countries was\ irrevocably fixed to the euro at a conversation rate as of\ January 1, 1999.\ Euro notes and coins were introduced to circulation on\ January 1, 2002, while national bills and coins were being\ gradually withdrawn.\ The first time that sovereign countries voluntarily gave up\ their monetary independence to foster economic integration. ECB conduct the monetary policy for the eurozone countries - Goal is maintain price stability - Independence is legally guaranteed Eurosystem is made up of the ECB and CB's of the eurozone and is designed to: - Implement common monetary policy - Conduct foreign exchange operations Prospects of the euro: De **euro** heeft voordelen als gezamenlijke munt in de eurozone vanwege de hoge **mobiliteit van arbeid en kapitaal**. Ongeveer **60%** van de buitenlandse handel binnen de eurozone gebeurt tussen de lidstaten. De impact van **asymmetrische schokken** is afgenomen, waardoor de eurozone beter samen kan reageren op gemeenschappelijke economische problemen. Daarnaast wordt de **euro** steeds meer een **internationale valuta**, wat de dollar als dominante wereldvaluta uitdaagt. CURRENCY CRISESES: 1. Mexican Peso (tequila) crisis - Mexico te afh v buitenlands portefeuillekapitaal voor econ ontwikkeling - Er is multinationaal vangnet (vb IFM) nodig om wereldwijde finan systemen te beschermen tegen dergelijke crisissen. Maar reddingsoperaties zoveel mogelijk vermijden. Bailouts (=reddingsoperaties) en state guarantees zijn heel effectief op KT voor stabilliteit maar op LT slechtst mogelijke oplossingen 2. Asian Currency crisis In 1997, the Thai Baht, which had been largely fixed to us dollar was suddenly devalued. The collapse started a panicky flight of capital from other Asian countries. Escalated fast into global finan crisis far worse than EMS and Mexican peso crises. It caused a widespread and long lasting recession in East Asia. Responsible factors for this crisis: - Weak domestic financial system with poor risk management and\ supervision. - Free international capital flows that resulted in a credit boom\ and speculations in real estate and stock markets. - Fixed (or stable) exchange rates encouraged unhedged\ financial transactions and excessive risk--taking by both\ borrowers and lenders. - Booming economy with a monetary policy tied to the fixed\ exchange rate also brought about an appreciation of the real\ exchange rate, which led to a slowdown in export growth - Japan's long--lasting recession (and yen depreciation) hurt\ neighboring countries too. Lessons from the Asian currency crisis: Liberalisering vd finan markten in combinatie met zwak onderontwikkeld binnelands finan systeem creeert omgeving die gevoelig is voor valuta- en financiële crisissen.  3. The 2002 Argentine peso crisis In **February 1991**, Argentina passed the **Convertibility Law**, pegging the peso to the U.S. dollar at a 1:1 ratio. Initially, this helped **curb inflation** and attracted **foreign investment**, leading to an economic boom. However, as the U.S. dollar grew stronger in the late 1990s, the peso appreciated, making **Argentine exports more expensive**. This caused a prolonged **economic downturn**, ultimately leading to the **abandonment of the peso-dollar parity** in **January 2002**, which triggered **severe economic and political turmoil** in the country. Origins of the Argentine peso crisis: - Lack of fiscal discipline - Labor market inflexibility - Contagion from the financial crises in Brazil and Russia Rise of the Chinese renminbi China has become a major trading power and the world\'s second-largest economy, but its currency, the **renminbi (RMB)**, hasn\'t gained similar international prominence due to **limited openness in capital markets**. The **IMF** included the RMB in the **Special Drawing Rights (SDR)** basket in 2016. While China has been easing restrictions on international capital flows and promoting the RMB\'s use in global transactions, the currency can only become a global one if China achieves **full convertibility**, **open and liquid capital markets**, and strong **rule of law and property rights**. FIXED VS FLEXIBLE EXCHANGE RATE REGIMES: [Arguments in favor of flexible exchange rates:]\ Easier external adjustments.\ National policy autonomy.\ [Arguments against flexible exchange rates:]\ Exchange rate uncertainty may hamper international trade\ and investment.\ No safeguards to prevent crises\... but do they anyway\ really work in fixed exchange rates? [A "good" (or ideal) international monetary system should\ provide the following:]\ Sufficient liquidity to support the growth of international\ trade and investment.\ Mechanism for adjustment that restores the balance of\ payments disequilibrium.\ Short term, speculative capital inflows are potentially\ very destabilizing especially in fixed exchange rate\ regimes\ Safeguard to prevent crises of confidence in the system.\ The best safeguard is "credibility", not the "unofficial\ promise of a bailout". CHAPTER 3 -- BALANCE OF PAYMENTS 1. Balance of payments accounting = statistieke opvolging ve lands internationale transacties over bepaalde periode gepresenteerd in dubbele boekhoudvorm - Verzorgt gedetailleerde info over V en A supply ve land's currency - Geeft een land weer als potentiele businesspartner voor rest ve wereld - Gebruikt om de performance ve land te evalueren in de international economic competition Ontvangsten (credit) = binnenlandse valuta in, buitenlandse valuta uit. Betalingen (debit) = binnenlandse valuta uit, buitenlandse valuta in. A screenshot of a credit card Description automatically generated  - The Current account Goods trade = exp en imp tangible goods Services = payments and receipts legal; financial, engineering, consulting, royalties, tourist,.. Primary income = payments and receipts v interests, dividends, income foreign investments Secondary income = nonreciprocal payments (foreign aid, transfers,...) Current account balance (vooral trade balance) heel gevoelig voor exchange rate changes. Currency depreciation =\> increase export and decrease import Currency depreciation can improve (worsen) trade balance immediately if imports and exports are responsive (inelastic). J-curve effect: **In het begin (daling):** Direct na de depreciatie worden **importen duurder** (meer lokale valuta nodig om buitenlandse producten te kopen), terwijl de **export** niet direct toeneemt omdat bestaande contracten en prijzen niet meteen kunnen worden aangepast. Dit leidt tot een **verslechtering van de handelsbalans**. **Later (herstel):** Na verloop van tijd worden de prijzen van exportgoederen aantrekkelijker voor het buitenland, waardoor de **export stijgt**. Tegelijkertijd neemt de vraag naar dure import af. Dit zorgt voor een **verbetering van de handelsbalans**. - The Capital account **eenmalige kapitaaloverdrachten** en de **aan- en verkoop van niet-geproduceerde, niet-financiële activa** tussen binnenlandse inwoners en buitenlanders. Dit zijn activa die niet onder de lopende rekening of de financiële rekening vallen. **Wat valt onder de kapitaalrekening?** - **Grond, mijnrechten en luchtruim**: Bijvoorbeeld de verkoop van grond aan een buitenlands bedrijf. - **Merk- en domeinnamen**: Als een Amerikaans bedrijf een merknaam verkoopt aan een buitenlands bedrijf. - **Contracten, huur- en licentierechten**: Verkoop of overdracht van langlopende contracten, zoals gebruiksrechten op intellectueel eigendom. gaat om zeldzame, eenmalige transacties, gebeurt minder vaak dan lopende transacties. - The Financial account - **Verkoop van Amerikaanse activa aan buitenlanders** = **Credit**, **kapitaalinstroom**, maar creëert **toekomstige verplichtingen** (zoals dividenden of rente). - **Aankoop van buitenlandse activa door de VS** = **Debit**, **kapitaaluitstroom**, maar leidt tot **toekomstige inkomsten** (zoals rente of dividenden). Deze transacties hebben een grote invloed op de financiële positie van een land, omdat ze toekomstige kasstromen tussen landen bepalen. Can be divided into three categories:\ 1. Foreign direct investment (FDI) occurs when the investor\ acquires a measure of control of the foreign business.\ 2. Portfolio investment mostly represents sales and\ purchases of foreign financial assets, such as stocks and\ bonds, that do not involve a transfer of control.\ 3. Other investment includes transactions involving USD\*,\ bank deposits, trade credits, etc. - Statistical discrepancy Dit proces helpt landen hun externe betalingen in evenwicht te houden en hun valutamarkt te stabiliseren. - Official reserves account Deze mechanismen helpen de stabiliteit van de valuta en de betalingsbalans van de VS te waarborgen. 2. The balance of payments identity (BOPI) BCA+BKA+BFA+BRA=0 BCA= balance of current account BKA= balance on capital account BFA= balance on financial account BRA= balance on the reserves account Bij een fixed exchange rate regime waar een land de waarde van zijn valuta stabiel houdt tov andere valuta of een mandje van valutas moet de CB officiële reserves (goud, buitenlandse valuta,...) aanhouden om te kunnen ingrijpen bij een disequilibrium 3. Balance of payments (BOP) trends in major countries USA kent deficits on the current account since 1982. USA kent continuous surpluses on the financial account met uitzondering van 1991 De omvang (magnitude) vd current account deficits is veel groter dan andere landen in 1982-2020 Duitsland heeft nrml current account surpluses Kende een current account deficit tssn 1991 en 2001 omwille van de duitse reunification en het gevolg hiervan (oost-duitsland dat meer domestically output moest absorberen om zichzelf herop te bouwen) Since 2002 is duitsland weer op surplus pat Japan heeft since 1982 ondoorbroken surpluses en financial account deficits. - Major credit nation China tends to have a surplus on the current account, as well\ as the financial account (until recently).\ Consequently, China's official reserves have increased\ sharply.\ "Global imbalance" Samenvattend:\ the U.S. and the U.K. generally use up more\ outputs than they produce, whereas the opposite holds for\ China, Japan, and Germany. CHAPTER 4 -- CORPORATE GOVERNANCE AROUND THE WORLD 1. Corporate Governance: Definition Het economisch, legal and institutional framework inwelke corporate control and cashflow rights zijn verdeeld onder shareholders, managers en andere stakeholders in het bedrijf Centraal probleem corporate governance: hoe kan je outside investors het best beschermen tegen expropriation vd controlling insiders zodat ze return on investment zien? 2. Governance and the Public Corporation (aandelenvennootschap). Kenmerken: - Eigendom van grote groep aandeelhouders, hun aansprakelijkheid is beperkt tot hun inbreng - Onderscheid eigenaar zijn en beheerder - Managementteam neemt beslissingen - Bestuur (board of directors) vertegenwoordigd belangen aandeelhouders en houdt toezicht op management - Belangrijke organisatievorm met enorme economische impact - Pivotal role in spreading econ growth and capitalism worldwide last centuries A table of business performance indicators Description automatically generated with medium confidence 3. The Agency Problem. Belangen eigenaars en managers iet op 1 lijn. Managers krijgen beslissingsbevoegdheid, ze hebben resisdual control rights om beslissingen te nemen over situaties die vooraf niet zijn vastgelegd in contracten. Het conflicterend belang is dat: Aandeelhouders winst willen maximaliseren op LT Managers hun KT belangen zoals bonussen, prestige of baanzekerheid: Self--interested managers may allow themselves to\ **consume exorbitant perquisites** (example, private jets).\ Managers may **steal** investors' funds (example, transfer\ pricing scheme).\ Managers may **waste funds** by undertaking unprofitable\ projects that benefit themselves but not investors.\ Managers may **adopt antitakeover measures** to ensure\ personal job security. 4. Remedies for the Agency Problem. - **Independent board of directors** Structures vary great across countries: USA =\> shareholders have right to elect BOD Germany=\> board is legally charged to represent interests of stakeholders in general Japan=\> most corporate boards are insider-dominated - **Incentive contracts** such as stocks and stock options, exist\ to better align the interests of managers with those of\ investors. Hoe dan ook kunnen senior executives abuse incentive contracts artificially dmv veranderen v investment policies om zo persoonlijke benefits te verkrijgen. - **Concentrated ownership** Wanneer **grote investeerders** (zoals banken, overheden of families) een groot deel van een bedrijf bezitten, hebben ze een sterke prikkel om het management te controleren. Dit is zeldzaam in de **VS en VK**, maar veelvoorkomend in landen als **Duitsland (banken), China (overheid), Azië/Latijns-Amerika (families)** en **Japan (keiretsu cross-holdings)**. Onderzoek toont aan dat deze grote aandeelhouders een belangrijke rol spelen in de bedrijfscontrole en governance. - **Accounting transparency** Betere **boekhoudnormen** verminderen informatie-asymmetrie tussen managers en het publiek, waardoor het moeilijker wordt voor managers om met cijfers te sjoemelen. Voor meer transparantie moeten **landen hun boekhoudregels hervormen** en **bedrijven een actieve, gekwalificeerde auditcommissie** hebben. - **Debt** **Schuld** dwingt managers om cashflow te gebruiken voor rente en aflossing, in plaats van het te verspillen. Dit kan dienen als alternatief voor dividenduitkeringen. Teveel schuld kan echter leiden tot een **onderinvesteringsprobleem**, omdat risicomijdende managers winstgevende maar risicovolle projecten vermijden uit angst voor faillissement. - **Shareholder activism** **Activistische investeerders** kopen aandelen van bedrijven om druk uit te oefenen op het **management** en strategische veranderingen door te voeren. Dit kan gericht zijn op **hoger rendement**, maar ook op **maatschappelijke doelen** zoals milieu en duurzaamheid (ESG-doelen). Het fenomeen, dat vooral in de **VS** begon, breidt zich nu wereldwijd uit, zoals te zien is in de actie van buitenlandse aandeelhouders tegen de voorzitter van **Toshiba** in 2021. - **Overseas stock listings** - **Market for corporate control** De **markt voor corporate control** dwingt managers tot betere prestaties. Als een bedrijf slecht blijft presteren en interne controlemechanismen falen, kan een **externe partij een overnamebod** doen. Bij een **vijandige overname** biedt de koper aandeelhouders een prijs die **hoger ligt dan de marktwaarde**, om controle over het bedrijf te krijgen. Dit proces bevordert de efficiëntie van bedrijven. 5. Law and Corporate Governance. **Juridische systemen en beleggersbescherming**\ De **inhoud en handhaving van wetten** ter bescherming van beleggers verschillen sterk per land. De meeste landen baseren hun **commerciële rechtssystemen** (zoals ondernemingsrecht en faillissementsrecht) op vier juridische tradities: 1. **Engels gewoonterecht** (common law) 2. **Frans burgerlijk recht** (civil law) 3. **Duits burgerlijk recht** 4. **Scandinavisch burgerlijk recht** Landen met **common law** bieden doorgaans betere beleggersbescherming dan landen met **civil law**. - U.K. and its former colonies (including the U.S., Canada,\ Australia, India, etc.) have the English common law\ system. - France and the parts of Europe conquered by Napoleon\ (for example, Belgium, Italy, Spain, etc.), as well as former\ overseas colonies of France, the Netherlands, and\ Portugal, have the French civil law tradition. Pattern of corporate ownership and valuation.\ Development of capital markets.\ Economic growth.  **The antidirector rights index:** meet hoe goed **minderheidsaandeelhouders** juridisch beschermd zijn tegen acties van **meerderheidsaandeelhouders** of **directieleden**. Belangrijke criteria zijn: 1. **Proxy by mail voting** -- Aandeelhouders kunnen op afstand stemmen. 2. **Shares not blocked before meeting** -- Aandelen kunnen vóór een vergadering worden verkocht. 3. **Cumulatief stemmen or proportional representation** -- Minderheidsaandeelhouders kunnen al hun stemmen op één kandidaat richten om vertegenwoordiging in de raad van bestuur te vergroten. 4. **Oppressed Minority mechanism -** Minderheidsaandeelhouders kunnen onrechtmatige praktijken aanvechten. 5. **Preemptive rights** -- Aandeelhouders hebben het recht om als eerste nieuwe aandelen te kopen. 6. **Minimum percentage of share capita lto call an extraordinary general meeting** -- Hoeveel procent van de aandelen nodig is om een vergadering bijeen te roepen (hoe lager, hoe beter de bescherming). In landen met **zwakke beleggersbescherming** kan **geconcentreerd eigendom** dienen als vervanging voor juridische bescherming. **Dominante investeerders**, vaak **oprichters** of hun families, verkrijgen controle via verschillende structuren: 1. **Aandelen met superieure stemrechten**. 2. **Pyramidal ownership structure** -- Waarbij een bedrijf via een moedermaatschappij controle uitoefent over andere bedrijven in de piramide. 3. **Interfirm cross-holdings** -- Groepen bedrijven (zoals **keiretsu** in Japan of **chaebols** in Zuid-Korea) gebruiken aandelenbezit om controle te concentreren en stemrechten te versterken. Large shareholders, who are often founders and their\ families, can use a pyramidal ownership structure in which\ they control a holding company that owns a controlling block\ of another company, which in turn owns controlling interests\ in yet another company, and so on.\ Equity cross--holdings among a group of companies, such\ as keiretsu and chaebols, can be used to concentrate and\ leverage voting rights to acquire control. Wanneer **grote aandeelhouders** meer controlerechten dan **cashflowrechten** bezitten, kunnen zij **privévoordelen** van controle verkrijgen die niet eerlijk worden gedeeld met andere aandeelhouders. Onderzoek toont aan dat **grote aandeelhouders** vaak aanzienlijke privévoordelen uithalen in landen waar de **rechten van minderheidsaandeelhouders** onvoldoende beschermd zijn. Capital markets and valuation: **Beleggersbescherming** bevordert de ontwikkeling van externe kapitaalmarkten. Wanneer beleggers zeker zijn van eerlijke rendementen, zijn ze bereid meer te betalen voor effecten, wat leidt tot grotere kapitaalmarkten. **Zwakke beleggersbescherming** kan bijdragen aan scherpe marktdalingen tijdens een financiële crisis. Goed ontwikkelde financiële markten, ondersteund door sterke bescherming, stimuleren **economische groei** door het beschikbaar stellen van goedkope investeringsfondsen. Volgens Beck et al. (2000) draagt **financiële ontwikkeling** bij aan economische groei door: 1. Het bevorderen van **besparingen**. 2. Het kanaliseren van besparingen naar **reële investeringen** in productiecapaciteiten, wat **kapitaalsaccumulatie** bevordert. 3. Het verbeteren van de **efficiëntie** van investeringsallocatie door de **monitoring** en **signaleringsfuncties** van kapitaalmarkten. 6. Corporate Governance Reform Beleggers wereldwijd, die moe zijn van schandalen, eisen **hervormingen in corporate governance**. Het falen van de interne **bestuursmechanismen** van bedrijven is niet het enige probleem; ook **auditors**, **regulators**, **banken** en **institutionele beleggers** hebben hun rol niet goed vervuld. Als corporate governance niet hervormd wordt, zal dit het **beleggersvertrouwen** schaden, de **ontwikkeling van kapitaalmarkten** belemmeren, de **kapitaalkosten** verhogen, de **kapitaalallocatie** verstoren en zelfs het vertrouwen in **kapitalisme** ondermijnen. Doelstellingen van de reform: Er is groeiende consensus dat **hervorming van corporate governance** een mondiale zorg moet zijn. Het belangrijkste doel is om de **bescherming van externe beleggers** te versterken tegen **onterecht voordeel** door managers en controleurs. Hervormingen vereisen de volgende acties: 1. Het versterken van de onafhankelijkheid van de **Raad van Bestuur** (BOD) door meer externe leden. 2. Het verbeteren van de **transparantie** en de **disclosure standard voor financiële rapportage**. 3. Het versterken van de **regelgevende en toezichthoudende functies** van de **SEC** (in de VS) en **beurzen**. In veel ontwikkelings- en transitielanden is het nodig om eerst het **wettelijke kader** te moderniseren. De Sarbanes-Oxley Act: Het **Amerikaanse Congres** nam de **Sarbanes-Oxley Wet** (SOX) aan in juli 2002 om **corporate governance** te versterken. Het belangrijkste doel was om beleggers te beschermen door de **nauwkeurigheid en betrouwbaarheid** van bedrijfsrapportages te verbeteren en zo het **vertrouwen** van het publiek in de integriteit van financiële verslaglegging te herstellen. Belangrijke onderdelen van de SOX zijn onder andere: - **Boekhoudregulering** - **Auditcommissie** - **Beoordeling van interne controles** - **Verantwoordelijkheid van de directie** Veel bedrijven vinden het naleven van **Sectie 404** een zware last, omdat het miljoenen dollars kost. Sectie 404 vereist dat beursgenoteerde bedrijven en hun auditors de effectiviteit van interne controles voor financiële administratie en fraudepreventie beoordelen en rapporten indienen bij de **SEC**. De kosten van naleving treffen vooral kleinere bedrijven. Veel buitenlandse bedrijven die in de VS zijn genoteerd, vinden het ook kostbaar om te voldoen aan de SOX, en sommige hebben ervoor gekozen om hun aandelen elders te noteren om de dure naleving te vermijden. The Cadbury code of best practice: In 1991 stelde de **Britse regering** de **Cadbury Commissie** in om de problemen op het gebied van **corporate governance** in het VK aan te pakken. De commissie publiceerde haar rapport in **december 1992**, met daarin de **Code of Best Practice** (ook wel de **Cadbury Code**) voor corporate governance. De belangrijkste aanbevelingen waren: 1. **Raden van Bestuur (BODs)** van beursgenoteerde bedrijven moeten ten minste **drie externe (niet-uitvoerende) directeuren** bevatten. 2. De functies van **CEO** (Chief Executive Officer) en **COB** (Chairman of the Board) moeten worden vervuld door twee verschillende personen. The Dodd-Frank Act: De **Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act** werd in **juli 2010** door het **Amerikaanse Congres** aangenomen, met als doel de stabiliteit van het financiële systeem te verbeteren en consumenten te beschermen. Belangrijke onderdelen zijn: - **Volcker Rule**: Banken mogen geen **proprietary trading** meer uitvoeren en mogen slechts een klein percentage van **hedge funds** en **private equity** bezitten. - **Resolution authority**: De overheid kan een grote bank die een systeemrisico vormt en dreigt failliet te gaan, in een ordelijke manier overnemen en afwikkelen. - **Derivaten**: OTC (over-the-counter) derivatenhandel moet worden verplaatst naar elektronische beurzen, met centrale clearinghouses voor de afwikkeling van contracten. - **Systemisch risicoreglementering**: Banken die als systemisch belangrijk worden geïdentificeerd, worden gemonitord. - **Consumentenbescherming**: Er is een nieuwe **Consumer Financial Protection Bureau** opgericht om roofzuchtige hypotheekleningen en andere risicovolle leningen te monitoren. In **mei 2018** werd de **Dodd-Frank Act** verzwakt door een nieuwe wet, de **Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act**. Deze wet verhoogde de drempel voor de toepassing van strengere regelgeving van **\$50 miljard** naar **\$250 miljard** voor banken, waardoor kleinere banken minder streng gecontroleerd werden. Ook werden banken met **minder dan \$10 miljard** in activa vrijgesteld van de **Volcker Rule**. CHAPTER 5.1 -- THE MARKET FOR FOREING EXCHANGE Introduction: Exchange rate is the price of one country's currency in\ terms of another.\ Foreign exchange (FX) market encompasses the\ conversion of purchasing power from one currency into\ another, bank deposits of foreign currency, the extension of\ credit denominated in a foreign currency, foreign trade\ financing, trading in foreign currency options and futures\ contracts, and currency swaps.\ Market for foreign exchange is the largest financial market in\ the world by virtually any standard.\ Daily turnover of about \$7.5 trillion in 2022. Ter verduidelijking: **Global foreign exchange turnover** verwijst naar het totale volume van wereldwijde valuta-transacties in een bepaalde periode. Het geeft de activiteit en liquiditeit van de FX-markt aan, inclusief spot-, forward-, futures- en optietransacties. Hoe hoger de turnover, hoe meer verhandeld wordt, wat wijst op een grotere liquiditeit in de markt. Het wordt vaak gemeten door instellingen zoals de **Bank for International Settlements (BIS)**. 1. Function and Structure of FX Market. FX is a multiple--tier market:\ Spot, Forward/Futures, and Options.\ Interbank and Retail. Spot and forward FX markets are over--the--counter (OTC) markets.\ These are global, 24--hour markets with major market segments in: - **Australazië**: Voorbeelden zijn Sydney, Tokyo, Hong Kong, Singapore en Bahrein. - **Europa**: Voorbeelden zijn Zürich, Frankfurt, Parijs, Brussel, Amsterdam en Londen. - **Noord-Amerika**: Voorbeelden zijn New York, Montreal, Toronto, Chicago, San Francisco en Los Angeles. 2. FX Market Participants. Two-tier market (=2 laagse markt) **1. Interbancaire/Wholesale Markt (meer dan 90% van het handelsvolume):** - **Grote commerciële en investeringsbanken** en effectenhuizen wereldwijd die actief \"markten maken\" in valuta. Ze faciliteren de handel door bid- en ask-prijzen te bieden en grote transacties uit te voeren. - **Niet-bancaire handelaren**, zoals **beleggingsfondsen**, **pensioenfondsen** en **hedgefondsen**, die hun eigen handelsafdelingen hebben. - **FX-brokers** die koop- en verkooporders matchen zonder zelf valuta-voorraad te houden. Ze verdienen meestal via commissies of spreads. **2. Klant-/Retail Markt (minder dan 10% van het handelsvolume):** - **Marktdeelnemers** zijn onder andere **multinationale bedrijven (MNC\'s)**, **geldbeheerders** en **private speculanten**. - **MNC\'s** handelen vaak om internationale betalingen te doen of om zich in te dekken tegen valutarisico's. - **Speculanten** zijn individuen of kleinere handelaren die proberen winst te maken door te profiteren van valutakoersschommelingen. Correspondent banking relationships: De **correspondent bankrelaties** vormen het netwerk van banken die onderling rekeningen aanhouden (correspondent bankrekeningen) om de **interbancaire markt** te ondersteunen. Grote commerciële banken gebruiken dit netwerk om efficiënt valuta-transacties te faciliteren. Internationale banken communiceren via **SWIFT** en de **CHIPS**-systeem wordt gebruikt voor de afwikkeling van interbancaire betalingen. Volgens de **BIS** is het aantal correspondent banken in de afgelopen tien jaar met ongeveer 20% afgenomen door: 1. Veranderde strategieën en risicobereidheid van banken na de **Global Financial Crisis**. 2. Nieuwe technologieën die alternatieve grensoverschrijdende betalingsmogelijkheden bieden. 3. Spot Market. = houdt de bijna onmiddelijke aankoop of verkoop van foreign exchange in. One can buy (take a long position) or sell (take a short position) foreign exchange. **Spot rate quotations:** **Spot rate** currency quotations kunnen worden weergegeven in directe of indirecte termen. - **Direct quotations** verwijzen naar de prijs van één eenheid van een vreemde valuta in termen van de binnenlandse valuta. - Bijvoorbeeld, vanuit het perspectief van een Amerikaanse investeerder, is 1 euro gelijk aan 1,1233 Amerikaanse dollar of €1 = \$1,1233. - **Indirecht quotations** zijn de prijs van één eenheid van de binnenlandse valuta in termen van een vreemde valuta. - Bijvoorbeeld, vanuit het perspectief van een Amerikaanse investeerder, is 1 Amerikaanse dollar gelijk aan 0,8903 euro of \$1 = €0,8903. Een **directe quote** is de reciprocal van de **indirecte quote**, en omgekeerd. De meeste valuta worden geciteerd in **Europese termen**, wat betekent dat de Amerikaanse dollar wordt geprijsd in termen van de buitenlandse valuta (een **indirecte quote** vanuit het perspectief van de VS). **Voorbeeld (Europese termen):** - **USD/CHF = USDCHF = USD naar CHF = 0,88** - Dit betekent dat 1 Amerikaanse dollar gelijk is aan 0,88 Zwitserse frank. Echter, voor sommige valuta, zoals de **Britse pond** of de **euro**, is het gebruikelijk om deze te quoteren in termen van de Amerikaanse dollar, wat wordt aangeduid als **Amerikaanse termen** (een **directe quote** vanuit het perspectief van de VS). **Voorbeelden (Amerikaanse termen):** - **GBP/USD = GBPUSD = GBP naar USD = 1,27** - Dit betekent dat 1 Britse pond gelijk is aan 1,27 Amerikaanse dollar. - **EUR/USD = EURUSD = EUR naar USD = 1,06** - Dit betekent dat 1 euro gelijk is aan 1,06 Amerikaanse dollar. In het algemeen gebruiken we **S(j/k)** om de prijs van 1 eenheid van valuta k in termen van valuta j op de spotmarkt aan te duiden. Hierbij verwijst de **noemer** naar 1 eenheid van valuta k. Cross-exchange rate = an exchange rate between a\ currency pair where neither currency is the U.S. dollar.\ The cross--exchange rate can be calculated from the U.S.\ dollar exchange rates for the two currencies, using either\ European or American term quotations.\ S(j/k) = S(\$/k) × S(j/\$).\ S(k/j) = S(k/\$) × S(\$/j). Stel dat je de wisselkoers wilt berekenen tussen de euro (EUR) en de Britse pond (GBP), waarbij beide valuta\'s niet de Amerikaanse dollar (USD) zijn. Je gebruikt de USD-koersen voor beide valuta: - **EUR/USD = 1,10** (1 euro is gelijk aan 1,10 Amerikaanse dollar). - **GBP/USD = 1,30** (1 Britse pond is gelijk aan 1,30 Amerikaanse dollar). Nu kun je de EUR/GBP-koers berekenen met de formule: **S(EUR/GBP) = S(\$/GBP) × S(EUR/\$).** Invullen: **S(EUR/GBP) = (1 / 1,30) × 1,10 = 0,8462.** Dit betekent dat 1 euro gelijk is aan 0,8462 Britse pond. Omgekeerd kun je ook de GBP/EUR berekenen: **S(GBP/EUR) = S(\$/EUR) × S(GBP/\$).** Invullen: **S(GBP/EUR) = (1 / 1,10) × 1,30 = 1,184.** Hieruit blijkt dat 1 Britse pond gelijk is aan 1,184 euro. The bid-ask spread: A black and white text Description automatically generated Spot FX Trading: In the interbank market, the standard size of trade is about U\ SD10 million.\ Bid--ask quotes are normally four decimal places. For\ example, Bid Ask\ S(\$/£) \$1.3442 \$1.3447\ "1.34" is known as the big figure and assumed to be known\ by all traders.\ Last two digits (.42) is the small figure.\ A dealer would likely quote these prices as "42 to 47." Cross--Rate Trading Desk:\ Currency against currency trade is when a US customer\ wants to trade out a nondollar currency for another nondollar\ currency.\ For example, a customer wants to trade out of (= to sell)\ British pounds into (= to buy) Swiss francs.\ Typically handled by the bank selling British pounds for\ U.S. dollars and then selling U.S. dollars for Swiss francs.\ Handled at the cross--rate desk of the bank.\ Incorporating bid--ask spreads into cross--exchange rates\ would give us two valid alternative ways to proceed!  A red and white sign with white text Description automatically generated Part (a) : A Bank Client in the US wants to sell £1,000,000 for euros.\ = What's the bid for pounds? Let's apply alternative 1 (based on the bid). 1\. On behalf of its client, the Bank will first have to sell pounds to buy dollars,\ looking for the bid with the pound as the base currency, which is \$1.3442/£\ (direct quote from US perspective). The sale of pounds yields:\ £1,000,000 × \$1.3442/£ = \$1,344,200. 2\. On behalf of its client, the Bank will then sell dollars and to buy euros, looking\ for the bid with the dollar as the base currency, which is €0.8901/\$ (indirect\ quote from US perspective). The sale of dollars yields:\ \$1,344,200 × €0.8901/\$ = €1,196,472. 3\. In conclusion, Bank Client sold British pounds for euros at a €/£ bid price of\ €1,196,472 ÷ £1,000,000 = €1.19647/£ Part (b) : A Bank Customer in the US wants to sell €1,000,000 to buy pounds.\ = What's the ask for pounds? Let's use alternative 2 (based on the ask). 1\. On behalf of its client, the Bank will first sell euros and buy dollars at the ask\ with the dollar as the base currency, which is €0.8905/\$. The sale of euros\ yields: €1,000,000 ÷ €0.8905/\$ = \$1,122,965. 2\. On behalf of its client, the Bank will then sell dollars and buy pounds at the\ ask with the pound as the base currency, which is \$1.3447/£. The sale of\ dollars yields: \$1,122,965 ÷ \$1.3447/£ = £835,104. 3\. In conclusion, the Bank Customer effectively bought British pounds at a €/£\ ask price of €1,000,000 ÷ £835,104 = €1.19746/£ → From parts (a) and (b), we see the currency against currency bid-ask spread\ for British pounds is €1.19647−€1.19746. 4. Triangular Arbitrage. Bij **triangulaire arbitrage** maakt een handelaar winst door gebruik te maken van een **misprijs** in de wisselkoersen tussen drie valuta\'s. Dit gebeurt wanneer de genoteerde cross-exchange rate (wisselkoers tussen twee niet-USD-valuta\'s) niet overeenkomt met de impliciete cross-exchange rate (afgeleid via de USD). #### Hoe werkt het voor een USD-gebaseerde belegger? 1. **Start met USD**: Wissel de Amerikaanse dollar (USD) om in een tweede valuta, bijvoorbeeld EUR. 2. **Ruil de tweede valuta**: Wissel de EUR om in een derde valuta, bijvoorbeeld GBP. 3. **Keer terug naar USD**: Wissel de GBP terug naar USD. Als er een misprijs is, leidt dit proces tot een winst omdat de terugontvangen hoeveelheid USD groter is dan het initiële bedrag waarmee je begon. #### Belangrijk punt: Triangulaire arbitrage is alleen mogelijk als de wisselkoersen niet consistent zijn met elkaar. Zodra handelaren deze kans benutten, wordt de markt snel gecorrigeerd door de vraag en aanbod, waardoor de misprijs verdwijnt. Kort gezegd: Het doel is om te profiteren van inconsistenties in wisselkoersen tussen drie valuta\'s door een cyclus van ruiltransacties te doorlopen. **Situatie:** - Je hebt **\$1.000.000** om te handelen. - Wisselkoersen: - **Credit Suisse:** \$1,0785 per Zwitserse frank (SFr). - **JPMorgan:** ¥115,11 per \$. - **Mizuho Bank:** ¥125,10 per Zwitserse frank. - De impliciete cross-koers tussen ¥ en SFr, berekend op basis van de koersen van Credit Suisse en JPMorgan, is ¥124,15 per SFr: - \$1,0785/SFr × ¥115,11/\$ = ¥124,15/SFr. - Mizuho Bank biedt echter een hogere koers van ¥125,10/SFr, wat een **arbitragekans** creëert. **Arbitrage-transacties:** 1. **Dollar naar Zwitserse franken**: - Verkoop \$1.000.000 bij Credit Suisse om Zwitserse franken te kopen. - **Berekening**: \$1.000.000 ÷ \$1,0785/SFr = **SFr 927.213,72**. 2. **Zwitserse franken naar Japanse yen**: - Verkoop de SFr 927.213,72 bij Mizuho Bank om Japanse yen te kopen tegen ¥125,10/SFr. - **Berekening**: SFr 927.213,72 × ¥125,10/SFr = **¥115.994.436,40**. 3. **Japanse yen naar dollars**: - Verkoop ¥115.994.436,40 bij JPMorgan om terug te wisselen naar dollars tegen ¥115,11/\$. - **Berekening**: ¥115.994.436,40 ÷ ¥115,11/\$ = **\$1.007.683,40**. **Resultaat:** - Je eindigt met **\$1.007.683,40**, terwijl je begon met **\$1.000.000**. - **Arbitragewinst**: \$1.007.683,40 − \$1.000.000 = **\$7.683,40**. **Conclusie:** Door deze transacties tegelijkertijd uit te voeren, profiteer je van de discrepantie tussen de impliciete en de genoteerde wisselkoersen. Dit proces is risicoloos, omdat alle transacties direct plaatsvinden, en levert je een gegarandeerde winst op. **Spot foreign exchange market microstructure:** De **microstructuur van de spotmarkt voor buitenlandse valuta** richt zich op de basismechanismen van hoe de valutamarkt functioneert: **1. Bid-ask spreads en volatiliteit:** - **Bid-ask spread**: Het verschil tussen de koopprijs (bid) en de verkoopprijs (ask) van een valuta. - **Effect van volatiliteit**: De bid-ask spread wordt groter als de wisselkoers volatieler is, omdat handelaren meer risico lopen en daarom een hogere marge vragen. - **Effect van concurrentie**: De bid-ask spread wordt kleiner als er meer concurrentie is tussen dealers, omdat ze strakker moeten prijzen om klanten aan te trekken. **2. U-vormige bid-ask spreads:** - De **bid-ask spreads** hebben een langdurige **U-vorm** gedurende de dag: - **Smalste spreads**: Wanneer de markten in **Londen** en **New York** tegelijkertijd open zijn. Dit zijn de periodes van hoge liquiditeit en concurrentie. - **Breedste spreads**: Aan het begin en het einde van de handelsdag, wanneer er minder activiteit en liquiditeit is. **3. M-vormige handelsvolumes en volatiliteit:** - **Handelsvolume en volatiliteit** volgen een **M-patroon**: - **Pieken**: Bij de opening van de Londense markt en de New Yorkse markt. Dit zijn momenten van intense activiteit door overlap in tijdzones en grote hoeveelheden transacties. - **Dalingen**: Tussen deze pieken en na sluiting van grote markten. **4. Variatie in liquiditeit:** - De **liquiditeit** (hoe makkelijk het is om te handelen zonder grote invloed op de prijs) verschilt sterk: - **Tussen valuta's**: Populaire valuta zoals EUR/USD hebben vaak hogere liquiditeit dan exotische valuta. - **In de tijd**: Liquiditeit neemt toe tijdens de piekmomenten (bijvoorbeeld tijdens overlap van markten) en af tijdens rustige uren. **Conclusie:** De werking van de spotmarkt wordt sterk beïnvloed door volatiliteit, concurrentie tussen dealers, en het tijdstip van de dag. Handelaars profiteren van smalle spreads en hoge liquiditeit tijdens de overlap van grote markten, maar moeten rekening houden met variaties in kosten en handelsvolumes op andere momenten. 5. Forward Market. involves contracting today for the future\ purchase or sale of FX.\ No money changes hands upon entering the contract\ today.\ May be used to hedge FX exposure or to speculate in FX\ market.\ Forward price is usually higher (at a premium) or lower (at\ a discount) than spot price.\ Bank quotes for maturities of 1, 3, 6, 9, and 12 months are\ readily available. Forward rate quotations: - FN (j/k) is the notation used to refer to the price of one unit\ of currency k in terms of currency j for delivery in N\ months. - F notation is used to denote a forward exchange rate. - Like spot quotes, forward quotes are either direct or\ indirect with one being the reciprocal of the other.  De **forward premium** of **discount** laat zien hoe de forwardkoers (voor toekomstige valutatransacties) zich verhoudt tot de huidige spotkoers. Dit wordt vaak uitgedrukt als een **geannualiseerd percentage** (voor een jaar), om het gemakkelijk te vergelijken met rentetarieven in verschillende landen. **Waarom belangrijk?** 1. **Vergelijken met rentetarieven**: - De forward premium/discount wordt vaak gebruikt om te zien of het verschil tussen de forward- en spotkoers overeenkomt met het **renteverschil** tussen twee landen. Dit wordt uitgelegd door de **interest rate parity theory**. 2. **American of European term quotations**: - Forward premiums/discounts kunnen worden berekend in termen van de ene valuta ten opzichte van de andere, afhankelijk van hoe de wisselkoers wordt genoteerd: A black text with a line Description automatically generated with medium confidence  Example speculative forward position: - Datum: **31 januari 2022**. - De handelaar verwacht dat de **dollar sterker zal worden** (waardestijging) en de **Zwitserse frank zwakker** (waardevermindering) over de komende drie maanden. - Hij **short** Zwitserse franken: Hij verkoopt SFr5.000.000 tegen dollars met een **forwardprijs** van **\$1,0815/SFr**. - Op **30 april 2022**, levert hij SFr5.000.000 en ontvangt **\$5.407.500**. **Scenario 1: De voorspelling is correct (dollar stijgt, frank daalt):** - Op 30 april 2022 is de **spotprijs \$/SFr** gedaald naar **\$1,0500**. - Hij kan nu Zwitserse franken op de **spotmarkt kopen** voor **\$1,0500/SFr** en leveren tegen de hogere **forwardprijs \$1,0815/SFr**. - **Winstberekening**: Winst per SFr=Forwardprijs−Spotprijs=1,0815−1,0500=0,0315 (\$)\\text{Winst per SFr} = \\text{Forwardprijs} - \\text{Spotprijs} = 1,0815 - 1,0500 = 0,0315 \\, (\\\$)Winst per SFr=Forwardprijs−Spotprijs=1,0815−1,0500=0,0315(\$) Totale winst=0,0315 (\$/SFr)×5.000.000 (SFr)=157.500 (\$)\\text{Totale winst} = 0,0315 \\, (\\\$/\\text{SFr}) \\times 5.000.000 \\, (\\text{SFr}) = 157.500 \\, (\\\$)Totale winst=0,0315(\$/SFr)×5.000.000(SFr)=157.500(\$) - **Resultaat**: De handelaar maakt een winst van **\$157.500**. **Scenario 2: De voorspelling is onjuist (dollar daalt, frank stijgt):** - Stel dat op 30 april 2022 de **spotprijs \$/SFr** stijgt naar **\$1,1000**. - Nu moet de handelaar Zwitserse franken duurder inkopen op de spotmarkt tegen **\$1,1000/SFr**, terwijl hij deze tegen de lagere forwardprijs van **\$1,0815/SFr** moet leveren. - **Verliesberekening**: Verlies per SFr=Forwardprijs−Spotprijs=1,0815−1,1000=−0,0185 (\$)\\text{Verlies per SFr} = \\text{Forwardprijs} - \\text{Spotprijs} = 1,0815 - 1,1000 = -0,0185 \\, (\\\$)Verlies per SFr=Forwardprijs−Spotprijs=1,0815−1,1000=−0,0185(\$) Totaal verlies=−0,0185 (\$/SFr)×5.000.000 (SFr)=−92.500 (\$)\\text{Totaal verlies} = -0,0185 \\, (\\\$/\\text{SFr}) \\times 5.000.000 \\, (\\text{SFr}) = -92.500 \\, (\\\$)Totaal verlies=−0,0185(\$/SFr)×5.000.000(SFr)=−92.500(\$) - **Resultaat**: De handelaar lijdt een verlies van **\$92.500**. **Belangrijkste punten:** 1. **Short gaan op Zwitserse franken**: De handelaar speculeert dat de frank in waarde zal dalen. 2. **Winstkans**: Als de spotprijs lager wordt dan de forwardprijs, maakt hij winst. 3. **Risico op verlies**: Als de spotprijs stijgt boven de forwardprijs, lijdt hij verlies. 4. **Geen transactiekosten**: Dit voorbeeld negeert bid-ask spreads of andere kosten. A diagram of a profit Description automatically generated **Non--Deliverable Forward Contracts:**\ Due to government--instituted capital controls, currencies of\ some emerging market countries are not freely traded. Not possible to obtain these currencies offshore in the spot\ market to settle a forward position. For many of these currencies, trading in non--deliverable\ forward (NDF) contracts exists. An NDF contract, unlike a deliverable forward (DF), is settled in cash at the difference between the spot exchange on the maturity date of the contract and the NDF rate times the notional amount of the contract. **Swap transactions:** **1. Outright Forward Transaction** - **Wat is het?** - Een directe koop- of verkoopovereenkomst van een valuta op een bepaalde toekomstige datum tegen een vooraf vastgestelde koers. - Voor de bank is dit een **onafgedekte speculatieve positie** omdat de wisselkoersrisico volledig op hen rust. - **Gebruik:** - Dit kan deel uitmaken van een hedging-strategie voor een klant van de bank, maar het risico ligt bij de bank. **2. Swap Transactions** - **Wat is een swap?** - Een combinatie van twee valutatransacties: 1. Een **spot transactie** (directe koop/verkoop van valuta). 2. Een **forward transactie** (terugkoop/terugverkoop van dezelfde valuta op een later moment tegen een vooraf bepaalde koers). - Deze twee transacties worden tegelijkertijd overeengekomen. - **Waarom een swap gebruiken?** - **Hedging van risico**: De bank kan hiermee het risico op wisselkoersschommelingen verminderen. Bijvoorbeeld, als ze een valuta nu verkopen, weten ze dat ze die later tegen een vaste koers kunnen terugkopen. - **Liquiditeit behouden**: Banken kunnen hiermee valuta's tijdelijk uitwisselen zonder langdurig risico te nemen. **Samenvatting** - **Outright forward transaction**: Een speculatieve positie waarin een valuta op een toekomstige datum wordt gekocht of verkocht, met volledig risico voor de bank. - **Swap transaction**: Een combinatie van een spot- en forwardtransactie, ontworpen om risico's te verminderen en de valutapositie van de bank te neutraliseren. **Exchange--Traded Currency Funds:**\ Exchange--traded fund (ETF) is a portfolio of financial\ assets in which shares representing fractional ownership of\ the fund trade on an organized exchange.\ Allow small investors the opportunity to invest in portfolios\ of financial assets that they would find difficult to construct\ individually.\ Assets invested in the global ETF industry reached a new\ record of \$10.27 trillion at the end of December 2021.\ Currency ETFs were first offered by Guggenheim\ Investments in 2005 and traded on the NYSE. CHAPTER 6 -- INTERNATIONAL PARITY RELATIONSHIPS A. **International Parity Relationships.** = economische principes die voortvloeien uit de **wet van één prijs (Law of One Price - LOP)**. Deze wet stelt dat identieke goederen of financiële activa in verschillende markten dezelfde prijs moeten hebben, zodra wisselkoersen en transactiekosten in aanmerking worden genomen. Als dat niet het geval is, ontstaat een mogelijkheid voor **arbitrage**. B. **Interest Rate Parity.**  **Interest Rate Parity (IRP)** koppelt renteverschillen aan wisselkoersen.  **Purchasing Power Parity (PPP)** koppelt prijsverschillen aan wisselkoersen. Beide relaties zorgen ervoor dat markten in balans blijven en arbitragemogelijkheden verdwijnen. 1. Deriving Interest Rate Parity. Suppose you have \$1 to invest over a one--year period, and you will only consider default--free investments. There are two alternative ways of investing your fund: 1\. Invest in a U.S. dollar security at the dollar interest rate.\ The maturity value in one year will be \$1 (𝟏 + 𝒊\$),where 𝑖\$ is the dollar interest rate. 2\. Invest in a foreign currency denominated security, say British pound, at the pound interest rate and hedge the exchange risk by selling the maturity value of the foreign investment forward. This option requires the following steps:\ Exchange \$1 for a pound amount, that is, £ (𝟏/𝑺), at the\ prevailing spot exchange rate (S), using the direct quote in the domestic currency.\ Invest the pound amount at the pound interest rate£( ),i with the maturity value of £ (𝟏/𝑺)(𝟏 + 𝒊£).\ Sell the maturity value of the pound investment forward in exchange (still using the direct quote) for a predetermined dollar amount, that is,\ \$ \[(𝟏/𝑺) × (𝟏 + 𝒊£)\]𝑭, where F denotes the forward exchange rate. For 1\$, we can simplify it as (𝑭/𝑺)(𝟏 + 𝒊£).  U.S. and foreign (pound) investments are equivalent\ because both require:\ Same initial investment (\$1).\ Same amount of risk (zero).\ Same investment period (one year).\ Future dollar proceeds from investing in these two equivalent\ investments must be the same: A white background with black text and blue letters Description automatically generated IRP can also be derived by constructing an arbitrage\ portfolio that involves no net investment and no risk:\ 1. Borrow \$S at the dollar interest rate and buy £1 at the\ prevailing spot exchange rate of S. (**Short** leg)\ 2. Lend (or invest) £1 at the pound interest rate and sell the\ maturity value of the pound investment forward. (**Long** leg)\ Since no one should be able to make certain profits by\ holding this self--financing portfolio, the net cash flow at\ maturity should be zero in equilibrium.  2. Covered Interest Arbitrage. When IRP does not hold, the situation gives rise to covered\ interest arbitrage opportunities, allowing certain profits to be\ made without the arbitrageur investing any money out of\ pocket or bearing any risk.\ For example, consider the following market conditions:\ U.S. interest rate is 5 percent.\ U.K. interest rate is 8 percent.\ Spot exchange rate is \$1.80/£.\ One-year forward exchange rate is \$1.78/£.\ An arbitrager can borrow \$1,000,000 or £555,556. Let's first check if IRP holds:A math equations and numbers Description automatically generated Since the interest rate in the U.S. (5%) is lower than the\ interest rate in the U.K. (8%) after adjusting for exchange\ rates (-1.2%), arbitrage should involve borrowing in the U.S.\ and lending in the U.K. The profit will be 1.8% of the dollar\ amount initially invested. 1\. Borrow \$1,000,000 in the U.S. Repayment in one year will be\ \$1,000,000 × (1 + 0.05) = \$1,050,000\ 2. Buy £555,556 spot using \$1,000,000.\ \$1,000,000 ÷ (\$1.80/£) = £555,556.\ 3. Invest £555,556 in the U.K. The maturity value will be\ £600,000 = £555,556 × (1 + 0.08).\ 4. Sell £600,000 forward in exchange for \$1,068,000\ \$1,068,000 = (£600,000)(\$1.78/£).\ 5. In one year, receive the maturity value of £600,000, deliver this\ to the forward contract counterparty, and receive \$1,068,000.\ Then repay \$1,050,000.\ Arbitrage profit will be \$18,000 (= \$1,068,000 − \$1,050,000) As soon as deviations from IRP are detected, informed\ traders will carry out CIA transactions. As a result of these\ transactions, IRP will eventually be restored.  3\) IRP and Exchange Rate Determination. 1\. "Expectation" plays a key role in today's exchange rate\ determination (that is, when people "expect" the exchange\ rate to go up in the future, it goes up now).\ 2. Exchange rate behavior will be driven by news events. Uncovered Interest Rate Parity\ When the forward exchange rate F is replaced by the\ expected future spot exchange rate,E(St+1), we obtain\ **uncovered interest rate parity:**\ (𝑖\$ − 𝑖£) ≈ 𝐸 (𝑒)\ Uncovered interest rate parity states that interest rate\ differential between a pair of countries is (approximately)\ equal to the expected rate of change (or return, r) in the\ exchange rate, i.e.,\ \ 𝑒 = \[𝐸 (𝑆 𝑡+1) -- 𝑆𝑡\]/𝑆𝑡 4\) Currency Carry Trade.  **Uncovered Interest Rate Parity (UIRP)**: - UIRP stelt dat het renteverschil tussen twee landen gelijk moet zijn aan de verwachte verandering in de wisselkoers. - In de praktijk houdt UIRP vaak **niet stand**, waardoor er kansen ontstaan voor **onafgedekte rente-arbitrage** (profiteren van renteverschillen zonder wisselkoersrisico af te dekken).  **Currency Carry Trade**: - Bij een **carry trade** leent een belegger geld in een **laag-rentende valuta** (bijv. Japanse yen) en belegt het in een **hoog-rentende valuta** (bijv. Australische dollar). - **Geen afdekking van wisselkoersrisico** wordt toegepast. - De handel is winstgevend als het renteverschil groter is dan de waardestijging van de laag-rentende valuta (de financieringsvaluta) ten opzichte van de hoog-rentende valuta. **Interest Rate Spreads and Exchange Rate Changes: Six-Month Carry Trade Periods for Australian Dollar--Japanese Yen Pair:**  5\) Reasons for Deviations from IRP. Hoewel de **Interest Rate Parity (IRP)** vaak geldt, zijn er twee belangrijke redenen waarom het niet altijd precies opgaat: 1. **Transactiekosten**: - **Renteverschil**: De rente waartegen een arbitrageur leent, is meestal hoger dan de rente waartegen hij uitleent (door de bid-ask spread). - **Wisselkoersverschil**: Arbitrageurs kopen valuta tegen de **hogere ask-prijs** en verkopen tegen de **lagere bid-prijs**, wat de winst vermindert. 2. **Kapitaalbeperkingen**: - **Overheidsbeperkingen**: Sommige overheden beperken de stroom van kapitaal, heffen belastingen of verbieden bepaalde valutatransacties volledig. Dit beperkt de mogelijkheid tot arbitrage. C. **Purchasing Power Parity.** = als de wet van 1 prijs is toegepast voor een standard consumption basket bekomen we in theory PPP PPP states the exchange rate between currencies of two\ countries should be equal to the ratio of the countries' price\ (or cost) levels of a commodity basket.\ Let \$P be the dollar price of the standard consumption\ basket in the U.S. and £P the pound price of the same\ basket in the U.K.\ Absolute version of PPP states the exchange rate\ between the dollar and pound should be: S=\$P/£P When the PPP relationship is presented in the "rate of\ change" form, instead of price level as in the absolute\ version of PPP, we obtain the relative version of PPP: A mathematical equation with symbols Description automatically generated where:\ e is the rate of change in the exchange rate.\ and \$π and €π are the inflation rates in the United States and\ U.K., respectively. 1\) PPP Deviations and the Real Exchange Rate. If there are deviations from PPP, changes in nominal\ exchange rates cause changes in the **real exchange rates**,\ affecting the international competitive positions of countries\ Real exchange rate, q, is found by:  If PPP holds, the real exchange rate will be unity (that is, q =\ 1), but when PPP is violated, the real exchange rate will\ deviate from unity. 2\) Evidence on Purchasing Power Parity. PPP has been the subject of a series of tests, yielding\ generally negative results, especially over short horizons.\ PPP doesn't hold precisely for a variety of reasons.\ Nontradable or nonstandardized goods.\ Shipping costs.\ Tariffs and quotas.\ PPP--determined exchange rates still provide a valuable\ benchmark. D. **Fisher Effects.** The Fisher effect holds that an increase (decrease) in the\ expected inflation rate in a country will cause a proportionate\ increase (decrease) in the interest rate in the country.\ Formally, the Fisher effect is written as follows:\ (1 + 𝑖\$) = (1 + ρ\$)(1 + π\$) 𝑖\$ = ρ\$ + 𝐸 (π\$) + ρ\$𝐸(π\$) 𝑖\$ ≈ ρ\$ + 𝐸 (π\$)\ ρ\$ denotes the equilibrium expected "real" interest rate in the\ United States\ Fisher effect implies that the expected inflation rate is the\ difference between the nominal and real interest rates in\ each country, that is, A group of symbols on a white background Description automatically generated If we assume the real interest rate is the same between\ countries, that is,\$ρ= £ρ, we obtain the **international**\ **Fisher effect (IFE)**, which suggests the nominal interest rate\ differential reflects the expected change in exchange rate.  When the international Fisher effect is combined with IRP, we\ obtain the **forward expectations parity (FEP)**, which states\ any forward premium or discount is equal to the expected\ change in the exchange rate. A close-up of a black letter Description automatically generated Deriving FEP:  **International parity relationships among exchange rates, interest rates, and inflation rates :** A diagram of a network Description automatically generated E. **Forecasting Exchange Rates.** Veel business beslissingen vndg gebasseerd op forecasts, implicit or explicit, or future exchange rates Er zijn drie forecasting techniques: 1\) Efficient Market Approach. De **Efficiëntie markthypothese (EMH)** stelt dat financiële markten efficiënt zijn qua informatie, wat betekent dat de huidige prijs van een activum alle relevante en beschikbare informatie weerspiegelt. Dit impliceert dat de wisselkoers alleen zal veranderen wanneer er nieuwe informatie beschikbaar komt. De **random walk hypothese** suggereert dat de wisselkoers van vandaag de beste voorspeller is voor de wisselkoers van morgen. Als de renteverschillen tussen twee landen bestaan, zal de **forward wisselkoers** verschillen van de huidige **spot wisselkoers**. 2\) Fundamental Approach. Drie belangrijke moeilijkheden van deze benadering zijn: 1. Het is moeilijk om een reeks onafhankelijke variabelen te voorspellen die nodig zijn om de wisselkoers te voorspellen, en dit is vaak niet eenvoudiger dan het voorspellen van de wisselkoers zelf. 2. De geschatte parameterwaarden op basis van historische data kunnen in de loop van de tijd veranderen. 3. Het model zelf kan incorrect zijn, wat leidt tot onnauwkeurige voorspellingen. 3\) Technical Approach. onderzoekt het verleden van wisselkoersen om patronen te identificeren en deze vervolgens naar de toekomst te projecteren voor voorspellingen. Het gaat uit van de veronderstelling dat de geschiedenis zich herhaalt en is in strijd met de **efficiënte-marktbenadering**. In tegenstelling tot de fundamentele benadering gebruikt het geen belangrijke economische variabelen, zoals geldhoeveelheden of handelsbalansen, voor voorspellingen. Twee voorbeelden van technische analyse zijn: 1. **Moving average crossover rule**: wanneer twee gemiddelden elkaar kruisen, geeft dit een koop- of verkoopsignaal. 2. **Head-and-shoulders pattern**: een grafiekpatroon dat een mogelijke trendomkering aangeeft. **Moving average crossover rule**: golden cross versus death cross  Head-and-shoulders pattern: A reversal signal A graph with lines and words Description automatically generated 4\) Performance of the Forecasters. Onderzoek van Eun en Sabherwal (2002) toonde aan dat banken als geheel niet beter presteerden dan het random walk-model, maar sommige banken presteerden aanzienlijk beter, vooral op de lange termijn. Beckmann en Czudaj (2017) concludeerden dat professionals moeite hebben met het voorspellen van wisselkoersen, waarbij onzekerheid over economische beleidsmaatregelen en macro-economische omstandigheden de voorspelfouten beïnvloedt. Ince en Molodtsova (2017) ontdekten dat de voorspellingsprestaties sterker waren voor valuta van ontwikkelde landen dan voor die van opkomende landen, en dat langetermijnvoorspellingen nauwkeuriger waren dan kortetermijnvoorspellingen. CHAPTER 14 -- INTEREST RATE AND CURRENCY SWAPS A. Types of Swaps. Er zijn twee hoofdtypen rente-swaps: 1. **Single-currency interest rate swaps (IRS)**: Hierbij wisselen de partijen rente betalingen op schulden die in dezelfde valuta zijn denomineren. De rente wordt uitgewisseld, maar de onderliggende valuta blijft gelijk. 2. **Cross-currency rente-swaps (valuta-swaps)**: Bij dit type wisselen de partijen schulden in verschillende valuta's. Eén partij ruilt de rente- en hoofdsombetalingen van een obligatie in de ene valuta voor de rente- en hoofdsombetalingen van een obligatie in een andere valuta, wat zowel het renterisico als het valutarisico beheert. B. Size of the Swap Market. De markt voor valuta-swaps ontwikkelde zich eerst, maar de markt voor rente-swaps is groter, gemeten naar het notionele bedrag. In 2021 was het notionele bedrag als volgt: - Rente-swaps (IRS): \$372.376 miljard USD - Valuta-swaps: \$28.748 miljard USD De vijf meest gebruikte valuta\'s voor rente- en valuta-swaps waren de Amerikaanse dollar, euro, Japanse yen, Britse pond en Canadese dollar. C. The Swap Bank. een financiële instelling die swaps tussen tegenpartijen faciliteert, zoals een commerciële bank, investeringsbank of onafhankelijke operator. Een swapbank kan optreden als **broker** of **dealer**: - **Broker**: Verbindt tegenpartijen zonder risico\'s van de swap over te nemen. - **Dealer**: Neemt een kant van de swap aan en kan deze later doorverkopen of matchen met een andere tegenpartij. D. Swap Market Quotations. Swapbanken passen de voorwaarden van rente- en valuta-swaps aan op de behoeften van hun klanten. Ze bieden ook \"plain vanilla\" swaps aan, waarvoor ze marktprijzen en actuele offertes verstrekken voor tegenpartijen met een Aa- of Aaa-kredietwaardigheid. Het is gebruikelijk dat swapbanken rentetarieven voor swaps in een valuta aanbieden ten opzichte van een lokale referentie in dezelfde valuta, en valuta-swaps tegen een USD-referentiekoers. De Amerikaanse referentie is meestal de SOFR in de VS en de €STR in de eurozone. **SOFR and €STR** SOFR (Secured Overnight Financing Rate) is the reference (or\ benchmark) interest rate for financial contracts (with time\ varying cash flows) in the U.S. dollar markets. Introduced by the U.S. Federal Reserve in 2018 to replace LIBOR\ (London Interbank Offered Rate) Advantages of SOFR (over LIBOR)\ Based on actual transactions in a deep and liquid market (Reliability)\ Published daily with clear methodology (Transparency)\ Less prone to manipulation due to its transaction-based nature (Stability) Euro Short-Term Rate (€STR) is considered the Eurozone's\ unsecured equivalent to SOFR as a benchmark risk-free rate.\ Introduced by the European Central Bank (ECB) to replace the previously\ widely used EONIA (Euro Overnight Index Average) E. Interest Rate Swaps. - Basic interest rate swap: bank A Consider the following example of a fixed-for-floating rate swap:\ Bank A is a AAA-rated international bank located in the United\ Kingdom.\ The bank needs \$10,000,000 (initial cash inflow) to finance\ floating-rate Eurodollar\* term loans to its clients (initial cash\ outflow with time-varying cash inflows)\ To get cash-inflow now, the bank is considering issuing 1\. five-year floating-rate notes (FRNs) at 12-month CME Term\ SOFR plus 0.72%. 2\. five-year fixed-rate Eurodollar bonds at 10%.\ The FRNs make the most sense for Bank A, since it would be\ using a floating-rate liability (i.e. time-varying cash outflows) to\ finance a floating-rate asset (i.e. time-varying cash inflows). - Basic interest rate swap: company B Consider the following example of a fixed-for-floating rate\ swap:\ Company B is a BBB-rated U.S. company.\ It needs \$10,000,000 to finance a capital expenditure with\ a five-year economic life. It can issue:\ 1. five-year fixed-rate bonds at a rate of 11.25% in the\ U.S. bond market.\ 2. five-year FRNs at 12-month CME Term SOFR plus\ 1.22%.\ The fixed-rate debt makes the most sense for Company B\ because it locks in a financing cost (no uncertainty about\ the future liabilities, i.e., cash outflows). - Basic interest rate swap: bank C A swap bank (Bank C) can set up a fixed-for-floating interest\ rate swap that will benefit all parties\ Assume that the swap bank is quoting five-year U.S. dollar\ interest rate swaps at 10.375--10.50% (fixed leg) against 12-\ month CME Term SOFR plus 0.72% (floating leg).\ Before anything else, the necessary condition for a swap to\ be feasible is a positive **quality spread differential (QSD).**\ QSD is the difference between the default-risk premium\ differential on the fixed-rate debt and the default-risk\ premium differential on the floating-rate debt. In general, the\ former is greater than the latter. Vertaling: Een rente-swap is een financiële overeenkomst waarbij twee partijen (zoals een bank en een bedrijf) renteverplichtingen met elkaar uitwisselen, meestal een vaste rente voor een variabele rente. Het doel is om het renterisico of financieringskosten te beheersen. ### **1. Voorbeeld: Bank A (AAA-rated)** - **Doel**: Bank A wil \$10 miljoen financieren om leningen met variabele rente (Eurodollar) aan haar klanten te verstrekken. - **Opties**: - **Floating-rate notes (FRN)**: 5 jaar lening met een variabele rente van **SOFR + 0,72%**. - **Vaste rente obligaties**: 5 jaar lening met een vaste rente van **10%**. - **Keuze**: Bank A kiest voor de **FRN** (variabele rente) omdat de uitgaande kasstromen (leningen aan klanten) ook variabel zijn. Dit voorkomt mismatches tussen inkomsten en uitgaven. ### **2. Voorbeeld: Bedrijf B (BBB-rated)** - **Doel**: Bedrijf B wil \$10 miljoen financieren voor een kapitaalinvestering met een looptijd van 5 jaar. - **Opties**: - **Vaste rente obligatie**: 5 jaar lening met een vaste rente van **11,25%**. - **Floating-rate notes (FRN)**: 5 jaar lening met een variabele rente van **SOFR + 1,22%**. - **Keuze**: Bedrijf B kiest voor de **vaste rente obligatie** omdat dit zekerheid biedt over toekomstige betalingen en de kasstromen stabiel houdt, wat handig is voor langetermijninvesteringen. ### **3. De rol van Swapbank C** - De swapbank (Bank C) fungeert als tussenpersoon en faciliteert de rente-swap tussen Bank A en Bedrijf B. - **Hoe werkt het?** - Bank A heeft een voorkeur voor variabele verplichtingen (om haar leningen met variabele rente te dekken), maar kiest in de swap voor een **vaste renteverplichting**. - Bedrijf B heeft een voorkeur voor vaste verplichtingen (voor voorspelbare kasstromen), maar kiest in de swap voor een **variabele renteverplichting**. - **Bank C** stelt een rente-swap op waarbij: - Vaste rente (fixed leg) = **10,375% - 10,50%** - Variabele rente (floating leg) = **SOFR + 0,72%** ### **Voorwaarde voor de swap: Quality Spread Differential (QSD)** - **QSD**: Dit is het verschil tussen de risicopremies (default premiums) op vaste en variabele schulden. - Voor een swap is een positieve QSD nodig. Dit betekent dat de risicopremie voor vaste schulden meestal groter is dan die voor variabele schulden. - **Waarom belangrijk?** Een positieve QSD zorgt ervoor dat beide partijen voordeel kunnen halen uit de swap. ### **Samenvatting** - **Bank A** kiest voor een variabele lening, maar kan via een swap haar verplichtingen ruilen naar vaste rente. - **Bedrijf B** kiest voor een vaste lening, maar kan via een swap haar verplichtingen ruilen naar variabele rente. - **Bank C** organiseert de swap door als tussenpersoon te fungeren. - De **QSD** maakt het economisch haalbaar, waardoor beide partijen profiteren van lagere financieringskosten of betere dekking van hun risico\'s.  **Fixed-for-floating IRS:** A diagram of a bank Description automatically generated F. Currency Swaps. Twee multinationale ondernemingen (MNC\'s) -- een Amerikaanse (US MNC) en een Duitse (GE MNC) -- staan voor een vergelijkbaar financieringsprobleem, maar in omgekeerde richting. Beide bedrijven kunnen profiteren van een valuta-swap, die wordt georganiseerd door een swapbank. ### **Problemen van beide MNC\'s** #### 1. Probleem van de Amerikaanse MNC (US MNC) - **Doel**: €40 miljoen financieren voor een 5-jarig project in Duitsland. - **Opties**: - **Optie 1**: Leent \$52 miljoen op de Amerikaanse markt (waar het bekend is) tegen **8%** en converteert naar euro's. - **Probleem**: Valutarisico. De kasstromen van het Duitse project zijn in euro\'s (inkomsten), maar de rentebetalingen zijn in dollars (uitgaven). Als de euro daalt ten opzichte van de dollar, kunnen de euro-inkomsten onvoldoende zijn om de dollarbetalingen te dekken. - **Optie 2**: Leent direct €40 miljoen op de internationale markt via een Eurobond, maar moet **7%** rente betalen omdat het minder bekend is buiten de VS (normaal tarief voor vergelijkbare bedrijven is 6%). - **Probleem**: Hogere rentekosten dan wat bekende bedrijven betalen. #### 2. Probleem van de Duitse MNC (GE MNC) - **Doel**: \$52 miljoen financieren voor een 5-jarig project in de VS. - **Opties**: - **Optie 1**: Leent €40 miljoen op de Duitse markt (waar het bekend is) tegen **6%** en converteert naar dollars. - **Probleem**: Valutarisico. De kasstromen van het Amerikaanse project zijn in dollars (inkomsten), maar de rentebetalingen zijn in euro\'s (uitgaven). Als de dollar daalt ten opzichte van de euro, kunnen de dollar-inkomsten onvoldoende zijn om de eurobetalingen te dekken. - **Optie 2**: Leent direct \$52 miljoen op de internationale markt via een Eurodollar-obligatie of Yankee-bond, maar moet **9%** rente betalen, terwijl het normale tarief voor vergelijkbare bedrijven lager is. - **Probleem**: Hogere rentekosten dan wat bekende bedrijven betalen. ### **Hoe de valuta-swap werkt** Een swapbank stelt een **valuta-swap** op, waarmee beide bedrijven profiteren van elkaars \"comparatieve voordeel\" in hun lokale markten. **Stappen in de valuta-swap**: 1. **US MNC**: - Leent \$52 miljoen in de VS tegen **8%** (voordeliger dan lenen in euro's). - Geeft het geld via de swapbank aan **GE MNC**, die de dollars nodig heeft. - In ruil daarvoor ontvangt de **US MNC** €40 miljoen van de **GE MNC** (die leent tegen **6%** in de eurozone) om het Duitse project te financieren. - De kasstromen van het Duitse project (in euro\'s) worden nu gebruikt om de rentebetalingen op de lening in euro\'s te dekken, waardoor het valutarisico wordt geëlimineerd. 2. **GE MNC**: - Leent €40 miljoen in Duitsland tegen **6%** (voordeliger dan lenen in dollars). - Geeft het geld via de swapbank aan **US MNC**, die de euro\'s nodig heeft. - In ruil daarvoor ontvangt de **GE MNC** \$52 miljoen van de **US MNC** (die tegen **8%** leent in de VS) om het Amerikaanse project te financieren. - De kasstromen van het Amerikaanse project (in dollars) worden nu gebruikt om de rentebetalingen op de lening in dollars te dekken, waardoor het valutarisico wordt geëlimineerd. ### **Belangrijkste voordelen van de swap** 1. **Lagere financieringskosten**: - De **US MNC** kan lenen in de VS tegen **8%**, in plaats van 7% te betalen op een Eurobond. - De **GE MNC** kan lenen in Duitsland tegen **6%**, in plaats van 9% te betalen op een Yankee-bond. 2. **Eliminatie van valutarisico**: - De **US MNC** betaalt nu in euro\'s (dezelfde valuta als de kasstromen van het Duitse project). - De **GE MNC** betaalt nu in dollars (dezelfde valuta als de kasstromen van het Amerikaanse project). 3. **Gebruik maken van comparatief voordeel**: - Beide MNC\'s profiteren van het feit dat ze gemakkelijker toegang hebben tot de kapitaalmarkt in hun eigen land, waar ze een betere reputatie en lagere kosten hebben. **Samenvatting** Een valuta-swap georganiseerd door een swapbank stelt de **US MNC** en de **GE MNC** in staat om financiering te verkrijgen tegen lagere rentetarieven en hun valutarisico te elimineren. De **US MNC** leent in dollars, terwijl de **GE MNC** leent in euro\'s, elk met gunstige tarieven in hun lokale markten. Via de swap ruilen ze de geleende bedragen (dollars tegen euro\'s) en profiteren ze beide van stabiele kasstromen zonder valutarisico.  A diagram of currency swap Description automatically generated G. Variations of Basic Interest Rate and Currency Swaps: Several variants of the basic interest rate and currency\ swaps are:\ Zero-coupon-for-floating rate swap.\ Floating-for-floating interest rate swap.\ Amortizing currency swaps. H. Risks of Interest Rate and Currency Swaps.  **Interest-rate risk**: Risico dat rentetarieven ongunstig veranderen voordat de swapbank een tegenpartij vindt voor de andere kant van de swap.  **Basis risk**: Ontstaat wanneer de variabele rente van de twee tegenpartijen wordt gekoppeld aan verschillende referentie-indexen.  **Exchange-rate risk**: Risico dat wisselkoersen fluctueren terwijl de swapbank wacht om de swap te matchen met een tegenpartij.  **Credit risk**: Kans dat een tegenpartij of de swapbank zelf in gebreke blijft (niet aan betalingsverplichtingen voldoet).  **Mismatch risk**: Moeilijkheid om een tegenpartij te vinden met precies tegengestelde voorwaarden voor de swap.  **Sovereign risk**: Kans dat een land valutarestricties oplegt, waardoor betalingen in de betrokken valuta worden beperkt. I. Is the Swap Market Efficient? **Redenen voor valuta-swaps:** 1. Lagere financieringskosten door gebruik te maken van het comparatief voordeel van elke partij in hun eigen kapitaalmarkt. 2. Bescherming tegen langetermijnvalutarisico. **Redenen voor swapping interest rates:** 1. Beter afstemmen van maturities van assets and liabilities. 2. Kostenbesparing via een positieve **Quality Spread Differential (QSD)**. **Efficiëntie van de markt:** - Niet alle soorten schuldinstrumenten zijn beschikbaar voor alle leners. - De swapmarkt biedt maatwerkfinanciering(tailoring) die beter aansluit bij de behoeften van leners. - Zowel de tegenpartijen als de swapdealer profiteren van efficiëntere financiering en risicobeheer.