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Le diverse categorie di finanziamenti aziendali: caratteristiche tecniche, economiche e fiscali Finanziamenti d’azienda Pierpaolo p Ferrari 1 Agenda dell’incontro - La struttura finanziaria aziendale - Capitale di debito VS Capitale proprio - Il teorema di Modigliani-Miller: - La proposition I di Modigliani-Miller - La proposition II di Modigliani-Miller - Dal mercato “perfetto” perfetto di Modigliani Modigliani-Miller Miller al mercato reale - Appendice: la dimostrazione del teorema di Modigliani-Miller 2 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 1  La struttura finanziaria aziendale (1) La struttura finanziaria aziendale comprende il complesso delle scelte volte: - a identificare la dimensione opportuna del capitale proprio e del capitale di debito di un’impresa; - a individuare la combinazione pro tempore ottimale fra i possibili strumenti alternativi di finanziamento. In linea generale, le scelte ottimali di struttura finanziaria sono variabili: - nel tempo; - nello spazio. Nel tempo, in quanto una stessa impresa, in momenti diversi, può avere strutture finanziarie ottimali differenti. Nello spazio, in quanto in uno stesso momento, imprese diverse possono avere strutture finanziari ottimali assai difformi, in funzione soprattutto del comparto produttivo in cui operano. 3 La struttura finanziaria aziendale (2) Le principali determinanti della struttura finanziaria aziendale sono rappresentate: - dal comparto produttivo di riferimento e dalla conseguente struttura dell’attivo; - dalla fase del ciclo di vita dell’impresa e dal conseguente fabbisogno finanziario; - non ultimo, dalla propensione al rischio dell’imprenditore. Nei settori in cui la volatilità dei flussi di reddito e di cassa è più elevata e minori sono le attività tangibili, la struttura finanziaria aziendale dovrebbe essere caratterizzata da un minore ricorso al capitale di debito. Nei settori dove c’è una forte stabilità dei flussi e maggiori sono le possibilità di utilizzare beni tangibili come garanzia per operazioni di finanziamento, il ricorso al capitale di debito può essere assai più ampio. 4 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 2  La struttura finanziaria aziendale (3) La struttura del passivo di ciascuna impresa non può essere valutata a tonomamente dalla composizione autonomamente composi ione e dalla struttura str tt ra dell’attivo. dell’atti o Ogni impresa ha infatti la necessità di ricercare un’armonia fra struttura per scadenze dell’attivo e del passivo, ricercando un opportuno bilanciamento fra le scadenze delle attività e delle passività. Attivo circolante Passivo corrente Passivo consolidato Attivo fisso Mezzi propri La fase del ciclo di vita di un’impresa (start-up, espansione, crescita, maturità, declino) ha poi un impatto significativo sul fabbisogno finanziario d’impresa e sulla conseguente struttura finanziaria da essa adottata. Anche la tolleranza al rischio del soggetto economico ha infine un impatto significativo nel determinare la struttura finanziaria di un’impresa. 5 La struttura finanziaria aziendale (4) Il capitale proprio, detto anche capitale di rischio, è costituto: - d i conferimenti dai i i iiniziali i i li del d l proprietario i i o dei d i soci; i - dagli aumenti di capitale realizzati nel corso della vita dell’impresa; - dagli utili netti non distribuiti, noti come autofinanziamento. Il capitale di debito è costituito invece dalle risorse conferite da soggetti estranei all’impresa e deriva da debiti che essa ha contratto con soggetti terzi. E’ possibile distinguere due categorie di debiti: - debiti di funzionamento: comprendono p i crediti di fornitura che l’impresa ha ottenuto dai suoi fornitori di beni o servizi e derivano dal regolamento differito dei fattori produttivi acquistati; - debiti di finanziamento (o finanziari): derivano invece da prestiti monetari concessi all’impresa da terzi e determinano un’entrata di mezzi monetari di pari ammontare. 6 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 3  Capitale di debito VS Capitale proprio La distinzione fra capitale p di debito e capitale p pproprio p risiede principalmente nella natura dei diritti sui flussi di cassa connessi ai due tipi di finanziamento. I conferenti di capitale di debito hanno diritto a ricevere flussi finanziari predeterminati, mentre i conferenti di capitale proprio (o capitale di rischio) hanno diritto di ricevere i flussi di cassa residuali dopo p l’assolvimento degli altri obblighi finanziari. Di seguito vengono riepilogate le differenze fra obbligazioni e azioni: generalizzando il confronto, emergono i tratti distintivi del capitale di debito e del capitale proprio. 7 Un confronto fra obbligazioni e azioni Obbligazioni (o più in generale finanziamento con Azioni (o più in generale finanziamento con mezzi capitale di debito) propri) L’obbligazionista è un creditore della società. L’azionista, in quanto socio, è un proprietario della società società. L’obbligazionista ha esclusivamente diritti economico- L’azionista ha contemporaneamente diritti economici e finanziari, legati al diritto alla remunerazione e al diritti amministrativi inerenti alla qualità di socio rimborso del capitale. L’obbligazione prevede una remunerazione prestabilita, L’azione non prevede nessuna remunerazione predefinita sia essa fissa o ancorata a parametri di mercato variabili. (salvo particolari categorie di azioni). L’azionista ha diritto di partecipare agli utili netti in via residuale rispetto ai creditori. La remunerazione dipende quindi dalla crescita di valore dell’impresa e dalla sua capacità di generare utili e flussi di cassa. L’obbligazione prevede l’obbligo di rimborso del capitale L’azione ha scadenza indeterminata e, salvo che la secondo un piano di ammortamento prefissato. società sia liquidata, non è previsto il rimborso. In caso di fallimento o liquidazione, l’obbligazionista è In caso di fallimento o liquidazione, il rimborso agli rimborsato prima degli azionisti. azionisti è possibile solo nel (rarissimo) caso che dopo il soddisfacimento di tutti i creditori siano avanzate ulteriori risorse. 8 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 4  Il teorema di Modigliani-Miller (1) In presenza di mercati dei capitali “perfetti” in cui valgono queste tre ipotesi: i i - investitori e aziende assegnano a qualsiasi strumento finanziario un valore sempre pari al valore attuale dei suoi flussi di cassa futuri; - non ci sono imposte, né costi di transazione associati alla negoziazione dei titoli; - le decisioni finanziarie delle imprese non modificano i flussi di cassa generati dai loro investimenti, il teorema di Modigliani-Miller afferma che il valore complessivo di un’impresa è pari al valore di mercato dei flussi di cassa generati dalle sue attività e non dipende dalla struttura finanziaria adottata. 9 Il teorema di Modigliani-Miller (2) Come si spiega l’irrilevanza della struttura finanziaria di un’impresa nella ll determinazione d t i i del d l suo valore? l ? In un mercato dei capitali “perfetto”, in cui valgono le tre ipotesi precedenti, le scelte di combinazione fra debito e mezzi propri sono irrilevanti. Questo in quanto se anche il costo del capitale di debito è inferiore al costo dei mezzi propri, i risparmi ottenuti dall’impresa finanziando propri progetti di investimento con debito, anziché con mezzi ppropri, p saranno compensati p da un maggior costo dei mezzi propri. Essendo l’impresa indebitata più rischiosa di un’impresa priva di debiti, il costo del capitale - per il teorema di Modigliani-Miller - aumenta linearmente con l’aumento del peso dell’indebitamento, rendendo irrilevanti le scelte di struttura finanziaria sulla determinazione del valore complessivo dell’impresa. 10 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 5  Il teorema di Modigliani-Miller (3) Analiticamente: P Proposizione i i #1d dell teorema t di M-M MM Valore mezzi propri + Valore debiti = Valore complessivo dell’impresa = Valore di un’identica impresa interamente finanziata con mezzi propri (e quindi priva di debito). Proposizione # 2 del teorema di M-M Il costo del capitale di un’impresa indebitata coincide di conseguenza con il costo del capitale di un un’impresa impresa interamente finanziata con mezzi propri (e quindi priva di debito). Poiché l’aumento della leva finanziaria dell’impresa aumenta il rischio e quindi il costo del capitale proprio, il costo medio ponderato del capitale, il suo valore complessivo e il prezzo unitario delle azioni restano inalterati in presenza di una variazione dell’indebitamento. 11 Il teorema di Modigliani-Miller (4) Se la struttura del capitale è irrilevante ai fini della determinazione del valore complessivo di un’impresa, perché si osservano nella realtà rapporti di indebitamento così diversi fra un’impresa e un’altra e fra un comparto produttivo ed un altro? Perché l’individuazione della struttura finanziaria ottimale viene in realtà considerata una variabile chiave nella gestione strategica di qualsiasi impresa? Quali sono gli elementi che il mondo reale, caratterizzato da mercati dei capitali “imperfetti”, rende rilevanti? 12 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari 6  Il teorema t di Modigliani-Miller M di li i Mill (5) 1. La deduzione L d d i fiscale fi l degli d li interessi i i passivi i i sull debito, d bi a differenza dei dividendi pagati sulle azioni. Gli ordinamenti di tutti i paesi industrializzati al mondo ammettono sempre, pur con la presenza di eventuali limiti, la deducibilità degli oneri finanziari dal reddito di impresa i e permettono tt quindi i di di conseguire i un beneficio fiscale (tax shield) nel finanziare progetti di investimento attraverso capitale p di debito,, anziché tramite mezzi propri. Ma allora perché le imprese non finanziano quasi esclusivamente i loro progetti di investimento con solo capitale di debito e usano anche mezzi propri? 13 Dati in milioni di euro 14  BALANCE SHEET (In millions) June 30, Liabilities and stockholders' equity 2011 Current liabilities: Accounts payable $ 4.197 4 197 Short-term debt 0 Accrued compensation 3.575 Income taxes 580 Short-term unearned revenue 15.722 Securities lending payable 1.208 Other 3.492 Total current liabilities 28.774 Long-term debt 11.921 L Long-term unearned d revenue 1 398 1.398 Deferred income taxes 1.456 Other long-term liabilities 8.072 Total liabilities 51.621 Commitments and contingencies Stockholders' equity: Common stock and paid-in capital - shares authorized 24,000; outstanding 8,376 and 8,668 63.415 Retained deficit, including accumulated other comprehensive income of $1,863 $1 863 and $1 $1,055 055 (6 332) (6.332) Total stockholders' equity 57.083 Total liabilities and stockholders' equity $ 108.704 15 Il teorema t di Modigliani-Miller M di li i Mill (6) 2 Prescindendo 2. P i d d da d eventuali t li vincoli i li normativo-regolamentari ti l t i che h impongono soglie minime di patrimonio a talune categorie di imprese, la struttura finanziaria è influenzata anche da altre variabili: i bili - costi di dissesto/fallimento: in caso di crisi aziendale, l’impresa maggiormente gg indebitata ha maggiori gg probabilità di fallimento con conseguenti costi (diretti e indiretti) che vanno a compensare il beneficio fiscale della deducibilità degli interessi passivi; - i costi di “agenzia” agenzia del debito: unun’impresa impresa eccessivamente indebitata creerà una situazione di conflitto di interessi fra azionisti e creditori in forza della quale i creditori pretenderanno maggiori remunerazioni e/o concederanno minori finanziamenti. 16 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  Le fonti di finanziamento La struttura finanziaria. – Figura 6.5 Rispetto al 2021 i debiti finanziari Leva finanziaria e contributi delle imprese sono scesi, al 68,5 per alla sua variazione (1) (valori e punti percentuali) cento del PIL, un livello contenuto nel confronto con la media dell’area 10 10 dell’euro (105,4 per cento). La leva, misurata dal rapporto tra i debiti 5 5 finanziari e la loro somma con il patrimonio netto valutato ai prezzi 0 0 di mercato, è invece lievemente aumentata, ma solo per effetto della riduzione del valore del patrimonio -5 -5 determinata dal calo dei corsi azionari. -10 -10 '18-'19 '20-'21 '18-'19 '20-'21 '18-'19 '20-'21 '18-'19 '20-'21 micro piccole medie grandi Negli ultimi anni l’andamento della leva è stato differenziato tra variazione leva finanziaria contributo debiti finanziari classi dimensionali di impresa contributo saldo demografico (2) contributo patrimonio (fig. 6.5). Per le aziende più Fonte: elaborazioni su dati Cerved. grandi la leva è tornata a crescere (1) La leva finanziaria è pari al rapporto tra i debiti finanziari e la somma nel biennio 2020-21, per effetto degli stessi con il patrimonio netto, valutato a valore di bilancio. Per la definizione delle modalità di calcolo, cfr. nella sezione Note metodologiche di un notevole aumento dei variazione. – (2)laContributo dell’Appendice voce Imprese: leva finanziaria e contributi alla sua netto di imprese entrate e uscite dal mercato debiti finanziari. Per le imprese nel periodo considerato. più piccole invece il processo di riequilibrio della struttura finanziaria è proseguito anche dopo lo scoppio della pandemia, riflettendo il rafforzamento patrimoniale e, in misura minore, l’uscita dal mercato delle aziende più indebitate. Il credito. – Nel 2022, a fronte di un’invarianza del credito complessivo, si sono lievemente ridotti i prestiti bancari ricevuti dalle imprese; il calo è proseguito nei primi mesi dell’anno in corso (tav. 6.4). La contrazione ha riguardato le aziende più rischiose (cfr. Rapporto sulla stabilità finanziaria, 1, 2023) ed è stata maggiore per quelle operanti nei servizi immobiliari. Sono invece tornati a crescere a ritmo sostenuto i finanziamenti da parte di società finanziarie, sospinti da un forte aumento delle anticipazioni concesse dal comparto del factoring. Il debole andamento dei prestiti bancari ha riflesso soprattutto il progressivo inasprimento dei criteri di offerta. Circa un terzo delle imprese intervistate nell’indagine Invind ha segnalato un peggioramento nelle condizioni di accesso al credito, riconducibile in particolare al crescente costo dei finanziamenti; la quota di aziende che ha dichiarato di non avere ottenuto dalle banche il credito richiesto è rimasta comunque contenuta, al 2,6 per cento. L’orientamento restrittivo della politica monetaria si è tradotto in un incremento generalizzato del costo del credito: nel corso dell’anno il tasso medio sui nuovi finanziamenti è salito al 3,6 per cento (1,3 a dicembre del 2021), un valore di poco superiore a quello dell’area dell’euro (3,4 per cento). I tassi sono aumentati in misura Relazione annuale BANCA D’ITALIA 94 2022  Tavola 6.4 Credito alle imprese (1) (dati di fine periodo) Variazioni percentuali sui 12 mesi Composizione VOCI percentuale 2020 2021 2022 marzo 2023 marzo 2023 Banche Attività economica Manifattura 12,5 2,4 -0,9 -1,5 24,5 Costruzioni 2,0 0,1 -0,7 -1,3 11,1 Servizi 11,4 2,2 0,1 -0,1 39,0 Attività immobiliari -0,2 -0,9 -3,1 -5,0 8,7 Altro 3,6 3,2 0,5 -2,0 8,5 Dimensione Imprese piccole (2) 6,8 1,1 -3,1 -4,4 15,6 Imprese medio-grandi 8,7 1,9 0,1 -0,6 76,2 Totale 8,4 1,7 -0,5 -1,3 91,8 Società finanziarie Leasing -2,0 -1,1 -1,4 -1,4 4,8 Factoring -3,4 4,5 14,7 4,3 2,6 Altri finanziamenti 3,0 7,1 8,9 8,0 0,8 Totale -2,0 1,3 5,1 1,0 8,2 Banche e società finanziarie Totale 7,4 1,7 -0,1 -1,1 100,0 Fonte: segnalazioni di vigilanza. (1) I dati si riferiscono ai settori delle società non finanziarie e delle famiglie produttrici. I dati di marzo 2023 sono provvisori. Per la definizione delle serie, cfr. nella sezione Note metodologiche dell’Appendice la voce Credito alle imprese. – (2) Società in accomandita semplice e in nome collettivo, società semplici, società di fatto e imprese individuali con un numero di addetti inferiore a 20. maggiore per le imprese più grandi, Figura 6.6 anche a parità di profilo di rischio Tassi di interesse a breve termine (fig. 6.6). Il differenziale tra i tassi per rischiosità di impresa (1) (valori percentuali) applicati alle aziende più rischiose e a quelle con bilanci più solidi è rimasto pressoché invariato per tutte 8 8 le classi dimensionali. 7 7 6 6 Le imprese più esposte ai 5 5 possibili effetti avversi connessi 4 4 con il rialzo dei tassi sono in genere 3 3 quelle con maggiore capacità di 2 2 sostenere l’aumento dell’onere 1 1 del debito: i finanziamenti a 0 0 tasso variabile sono infatti più '17'18'19'20'21'22 '17'18'19'20'21'22 '17'18'19'20'21'22 '17'18'19'20'21'22 micro piccole medie grandi diffusi tra le imprese grandi o imprese rischiose imprese sane finanziariamente più solide. Inoltre circa l’80 per cento dei debiti è a medio e a lungo termine: ciò Fonte: elaborazioni su dati Banca d’Italia e Cerved. mitiga i rischi di rifinanziamento (1) Tassi di interesse medi sulle consistenze dei prestiti bancari; cfr. nella sezione Note metodologiche dell’Appendice la voce Imprese: suddivisione nel breve periodo. per classe dimensionale e di rischio. BANCA D’ITALIA Relazione annuale 2022 95  Il 30 giugno 2022 è terminata la possibilità di ricorrere agli schemi pubblici di garanzia introdotti nel 2020 in risposta alla pandemia. La disciplina è stata successivamente modificata più volte per sostenere le esigenze di liquidità derivanti dalle difficoltà di approvvigionamento dei fattori produttivi e dai rincari delle forniture energetiche, della benzina e delle materie prime5. Per affrontare le conseguenze del conflitto in Ucraina sono stati introdotti nuovi programmi di garanzia, cui le imprese possono accedere fino al 31 dicembre 20236. I canali di finanziamento alternativi al credito. – Nel 2022 il ricorso ai prestiti obbligazionari si è ridotto, dopo il picco del 2021: le emissioni sono state pari a 50 miliardi, un ammontare in linea con il valore del periodo precedente la pandemia. La raccolta obbligazionaria è stata maggiore tra le società finanziariamente più solide, i cui collocamenti hanno costituito la quasi totalità del valore complessivo (fig. 6.7.a). L’aumento dei rendimenti all’emissione è stato generalizzato, anche se più accentuato per i titoli di imprese con un profilo di rischio più alto. Sono proseguite le emissioni di titoli di debito privati i cui proventi sono destinati a sostenere la transizione ecologica (cfr. il riquadro: Il mercato delle obbligazioni verdi nell’area dell’euro e in Italia del capitolo 13). Figura 6.7 Accesso al mercato dei capitali (a) emissioni obbligazionarie lorde e rendimenti (b) nuove ammissioni in borsa e capitalizzazione per rischiosità di impresa (1) di mercato (3) (miliardi di euro e valori percentuali) (unità e valori percentuali) 75 5 50 75 60 4 40 60 45 3 30 45 30 2 20 30 15 1 10 15 0 0 0 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 emittenti con rating alto nuove quotazioni emittenti con rating basso capitalizzazione su PIL (Italia) (2) rendimento emittenti con rating basso (2) capitalizzazione su PIL (area dell'euro) (2) rendimento emittenti con rating alto (2) Fonte: elaborazioni su dati Anagrafe titoli, Cerved, Dealogic e Borsa Italiana. (1) Ammontare lordo delle obbligazioni emesse da imprese e gruppi non finanziari italiani. Gli emittenti con rating basso sono quelli con CeBi-Score calcolato da Cerved compreso tra 1 e 4, mentre quelli con rating alto hanno un CeBi-Score superiore a 4. – (2) Scala di destra. – (3) Numero di società non finanziarie ammesse alla quotazione nel mercato di Borsa Italiana e capitalizzazione di borsa delle società non finanziarie quotate in rapporto al PIL. 5 Le principali modifiche sono contenute nel DL 17/2022, convertito dalla L. 34/2022 e nel DL 21/2022, convertito dalla L. 51/2022. 6 Il DL 50/2022, convertito dalla L. 91/2022, ha introdotto una nuova disciplina sulle garanzie pubbliche concesse da SACE e dal Fondo di garanzia per le PMI per le imprese in grado di dimostrare un legame diretto tra le esigenze di liquidità e le conseguenze del conflitto. Ulteriori misure di sostegno alla liquidità sono state introdotte per contrastare gli effetti dei rincari energetici (DL 144/2022, convertito dalla L. 175/2022, e DL 176/2022, convertito dalla L. 6/2023). Relazione annuale BANCA D’ITALIA 96 2022  Sul mercato azionario le nuove quotazioni di società non finanziarie (28) sono tornate sui livelli osservati nella media del triennio antecedente l’inizio dell’emergenza sanitaria (fig. 6.7.b). Le operazioni hanno riguardato quasi esclusivamente il segmento di mercato Euronext Growth Milan (EGM), dedicato alle imprese più piccole; si è inoltre ridotta la dimensione media delle aziende quotate, mentre le revoche di società non finanziarie dal listino di borsa sono state 18 (cfr. il capitolo 13: I mercati monetari e finanziari). Per favorire l’ulteriore sviluppo del mercato italiano dei capitali, il Governo ha recentemente proposto un disegno di legge che elimina alcuni vincoli normativi e operativi alla quotazione ed estende il regime semplificato previsto per le piccole e medie imprese emittenti azioni quotate, innalzando da 500 milioni a un miliardo di euro il tetto di capitalizzazione massima richiesto per accedervi; il provvedimento mira inoltre a facilitare gli investimenti da parte di enti e casse previdenziali nei mercati regolamentati7. La partecipazione nel capitale di rischio delle imprese non quotate da parte delle società di private equity e venture capital si è notevolmente ampliata. Secondo i dati diffusi da Invest Europe/EDC, nel 2022 gli investimenti nelle aziende italiane sono stati oltre 12 miliardi, in forte aumento rispetto allo scorso anno. Le risorse destinate a finanziare la crescita di imprese nelle fasi iniziali di vita sono più che raddoppiate nel confronto con la media del triennio precedente, superando i 700 milioni; nel corso dell’anno sono state realizzate circa 350 operazioni, a fronte di una maggiore dimensione media delle società finanziate. Nel complesso il comparto del private equity in Italia rappresenta lo 0,7 per cento del PIL, un valore ancora inferiore a quello di Francia (0,9 per cento) e Regno Unito (1,0 per cento). Il volume dei finanziamenti raccolti mediante canali innovativi rimane molto limitato, nonostante la crescita degli anni più recenti. L’utilizzo di prestiti diretti da parte di fondi specializzati (direct lending) è in espansione: a questo strumento, caratterizzato da tempi di erogazione rapidi, fanno ricorso soprattutto le piccole e medie imprese. Ha invece rallentato l’attività degli operatori di invoice trading: il valore delle fatture cedute attraverso portali digitali, circa 700 milioni nei dodici mesi terminati a giugno del 2022, si è quasi dimezzato su base annua8. È rimasta contenuta anche la raccolta di fondi attraverso il collocamento di quote di capitale su piattaforme autorizzate (equity crowdfunding) o l’erogazione di prestiti finanziati da piccoli risparmiatori attraverso un canale digitale (lending crowdfunding). 7 Sul tema, cfr. anche Dipartimento del Tesoro e Ministero dell’Economia e delle finanze, Libro verde su La competitività dei mercati finanziari italiani a supporto della crescita, sul quale il MEF nel marzo del 2022 ha avviato una consultazione. 8 Politecnico di Milano, Camera di commercio di Milano, Monza Brianza e Lodi, Unioncamere e Innexta, La finanza alternativa per le PMI in Italia, Osservatori Entrepreneurship, Finance & Innovation, 5, novembre 2022. Nel periodo considerato l’andamento del mercato dell’invoice trading è stato influenzato dall’acquisizione di una piattaforma da parte di una banca. BANCA D’ITALIA Relazione annuale 2022 97  1 Appendice 1 Il teorema di Modigliani-Miller: un approfondimento Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  2 Le New.Co. A (impresa di nuova costituzione) sta per avviare la propria attività con un progetto di investimento che richiede un esborso iniziale di 800.000 euro. Il business plan dell’impresa A prevede per l’anno successivo all’investimento questi possibili flussi di cassa: T0 T1 Variazione negativa del PIL Variazione positiva del PIL (p=0,5) (p=0,5) -800.000 euro +900.000 euro +1.400.000 euro 1. Ipotizzando che: - Il capitale iniziale sia interamente rappresentato da mezzi propri (caso dell’impresa così detta “unlevered”); - Il costo del capitale proprio sia pari al 15%; - Non vi siano altri flussi oltre a quelli individuati sopra, si individuino: a. Qual è il valore di mercato dell’equity? O in altri termini, se il progetto viene finanziato solo con capitale proprio, quanto sono disposti a pagare gli investitori per le azioni della New.Co. A? b. Quali sono i flussi e i rendimenti attesi per gli azionisti? Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  3 2. Se anziché finanziare integralmente l’azienda con mezzi propri, la New.Co. A decidesse di utilizzare 500.000 euro di debito ad un tasso di interesse (Kd) del 5%, il business plan precedente diventerebbe: T0 T1 Variazione negativa del PIL Variazione positiva del PIL (p=0,5) (p=0,5) -800.000 euro +900.000 euro +1.400.000 euro +500.000 euro -525.000 euro -525.000 euro 375.000 euro 875.000 euro In questo caso, assumendo che il progetto di investimento sia finanziato da 500.000 euro di debito che genera un costo per interessi su base annua del 5%, a. qual è il valore del capitale proprio “levered”? O in altri termini, se lo stesso progetto di investimento è finanziato con 500.000 euro di debito, quanto sono disposti a pagare gli investitori per le azioni della New.Co. A? La risposta è stata fornita per la prima volta nel 1958 dal teorema di Modigliani-Miller: in un mercato dei capitali perfetto, il valore complessivo di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria. Perché? Perché i flussi di cassa del progetto sono sempre gli stessi nel caso 1) e nel caso 2), indipendentemente dalla modalità di finanziamento. In entrambi i casi, il valore complessivo dell’impresa deve essere pari a 1.000.000 di euro, altrimenti, per la legge del prezzo unico, tutti comprerebbero l’impresa che vale di meno e tutti venderebbero l’impresa che vale di più, visto che producono gli stessi identici flussi di cassa. Se il valore dell’indebitamento (D) è di 500.000 euro e il valore complessivo è di 1.000.000 di euro, il valore dell’equity deve essere pari a: (E) = (A) – (D) = 1.000.000 – 500.000 = 500.000 euro b. quali sono i flussi e i rendimenti attesi per creditori e azionisti? Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  4 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari  5 Finanziamenti d’azienda Pierpaolo Ferrari