Chapitre 3 : Le Risque en Finance PDF

Chapitre 3 : le risque en ﬁnance Qu’est-ce que le risque ? 2 éléments caractérisent le risque en ﬁnance - L’incer tude - Et la vola lité des prix (mul plicité d’informa ons et hausse des transac ons) : se mesure par la variance Le risque renvoie donc à la probabilité de pertes. Si on inves s, on est pas sur que les prévisions de réalise. Toute les informa ons qui vont impacter les informa ons d’un ac f, augmente la vola lité et donc le risque. Si bcp de transac on sur un produit, augmente la liquidité. I- Typologie des risques ﬁnanciers Plusieurs risques - Risque de taux lié à la varia on de taux d'intérêts : une hausse de taux est suscep ble d’aﬀecter la capacité de reﬁnancement (remboursement). Les crédits à taux variables impact la capacité de remboursement si les taux d'intérêt augmentent. Les entreprises aujourd'hui ont du mal à se reﬁnancer. - Risque de change : la varia on de la valeur de la monnaie dans laquelle on réalise nos transac ons. - Risque de prix : la hausse des prix des MP peut aﬀecter néga vement la produc on d’une entreprise, et donc ne peux rembourser ses prêts par exemple. - Risque de crédit ou risque de contrepar e : risque que le débiteur ne puisse rembourser sa de e - Risque clima que : les changements clima ques aﬀectent l’ac vité des entreprises, entraine des récessions économique. - Risque sanitaire Ces risques sont liés à la nécessité de réaliser une opéra on dans le futur à des condi ons non maîtrisées =incer tude. II- Les modes de couvertures des risques Les produits dérivés (forme d’assurance) : police d’assurance reposant sur le principe de ﬁxa on d’un prix à terme, ﬁxe ou op onnel et ont la par cularité est d’être négocié sur un marché ﬁnanciers, qu’il soit de gré à gré ou règlementé. - Couverture contre des risques ﬁnanciers : exemple je prend un produit dérivé pour couvrir mon obliga on, cet ac f suit l’indice du CAC 40. - Il est bâ sur un autre ac f ﬁnancier, « le sous-jacent ». Le produit dérivé permet la mise en place de stratégies de couverture - Les produits dérivés sont de plus en plus u lisés par les entreprises et les ins tu ons ﬁnancières et bancaire pour gérer les risques ﬁnanciers 18 - Le produits dérivés perme ent également de prendre des risques pour les vendeurs. Ils peuvent alors apparaitre comme des produits déstabilisants aux mains des spéculateurs, car on fait varier le cours des marchés et déstabiliser le marché. Opéra on à terme Vs opéra on au comptant A- Marché à terme - Le paiement et la livraison sont réalisés plus tard, après le jour de la négocia on - Permet de se couvrir à faible cout contre les risques de ﬂuctua on des prix (achat ou vente), prend en compte les risques, en prévision. - Condi on d’existence : fongibilité des produits cotés, prix libres et ﬂuctuants, intérêts pour les spéculateurs. Marché à terme : marché forward (gré à gré entre 2 contrepar es individuelles, le produit n’est pas standardisé) ou futures Market (transac ons sur une place boursière, marché réglementé donc produit standardisé, le prix est connu de tous). 3 diﬀérences fondamentales : - La standardisa on : sur les marchés organisés, parfaite déﬁni on du produit, de sa valeur nominal, des échéances - La négociabilité : sur les marchés organisés (« américains »), les contrats peuvent être dénoués à tout moment. Sur le gré à gré, c’est l’échéance qui met ﬁn à l’engagement de l’intervenant. - Présence d’une chambre de compensa on : sur les marchés organisé, risques de contrepar es est réduit grâce au dépôt de garan e et des appels de marge auprès et par la chambre de compensa on. Assure que la livraison puisse être faite. Ini alement établis pour les produits agricoles et MP, les marchés à terme sont étendus aux produits ﬁnanciers. Quelques grands marchés à terme aux USA : - Intercon nental Exchange (ICE) : cota on cacao, café, sucre, pétrole, gaz, électricité et émissions CO2. On vend le droit de pollué, les entreprises sont limités dans la pollu on mais possibilité de racheter les droits de pollué d’autres entreprises. - Chicago Mercan le Exchange Group (CME Group) Issu de la fusion de Chicago Board of Trade (CBOT) fondé en 1848 et de CME crée en 1919 :cota on blé, mais, soja, riz, pétrole, gaz, charbon, électricité, zinc, nickel, or, produits ﬁnanciers, aléa météorologiques, … Quelques grands marchés à terme en Europe : - London Metal Exchange (LME) crée en 1877 : cota on métaux non ferreux, contrats de fret mari me - Marché à terme interna onale de France issu de la fusion de la bourse de commerce de Paris (1889) et du marché à terme des instruments ﬁnanciers (MATIF) crée en 1986 : cota on sucre blanc, cacao, café, pomme de terre, produits ﬁnanciers (devises, taux d'intérêt, indices)… 2 modalités de dénouements (réalisa on dans le futur) : 19 - Annula on de la posi on ini ale : revente d’un contrat acheté, rachat d’un contrat vendu. Le résultat est la diﬀérence entre prix de vente et d’achat (diﬀérence entre prix comptant de l’échéance et prix à terme ini al) - Livraison de l’ac f sous-jacent : si l’acheteur réclame la livraison du sous-jacent, la chambre de compensa on assigne un établissement de crédit (membre du marché) qui désigne un vendeur ( ré au sort) parmi les vendeurs de contrat de même support à la même échéance. La chambre de compensa on assure la sécurité des contrepar es acheteuses (obliga on pour le vendeur de livrer, même si le prix au comptant est défavorable). Mécanisme de couverture : les marchés à terme = couplage opéra on à terme et opéra on sur marché au comptant La compensa on d’une perte suppose la prise d’une posi on inverse sur le marché à terme. Si sur le marché au comptant on est acheteur, sur la marché à terme on est vendeur pour compenser les pertes. Exemple : considérant que le cours actuel du baril est a rac f, une entreprise achète 100 contrats doit trouver une contrepar e vendeur. Soit une opéra on en couverture qui au même moment et pour un même montant couvre un besoin symétrique, par exemple, un producteur de pétrole désirant se couvrir contre le risque de baisse. Soit un opérateur qui endosse temporairement la posi on dans l’espoir de la racheter très vite à un cours moins élevé (spéculateur ou trader). La couverture est imparfaite : persistance de 3 risques - Risque de standardisa on : o Lié à la nature du sous-jacent (achat pétrole « Brent » alors que le contrat porte sur le pétrole « WTI » o Aux échéances. Par exemple, si l’achat du pétrole est le 10 novembre N alors que les échéances sont ﬁn octobres et ﬁn novembre N. choix entre ne pas être couvert en ﬁn octobre et le 10 novembre, ou être couvert jusqu’à ﬁn novembre (21 jours de couverture non nécessaire) o A la valeur nominal des contrats. Par exemple, besoin de couverture pour 49326 barils de pétrole alors que les contrats ne portent chacun que sur 1000 barils. Soit achat de 49 contrats et non couverture de 326 barils. Soit achat de 50 contrats (sur-couverture). o Aux condi ons de livraison : versement d’une compensa on si lieu de livraison diﬀèrent de celui s pulé dans le contrat. - Risque de base : diﬀérence entre le prix à terme et le prix au compta nt (report si posi ve ou déport si néga ve). La base est inﬂuencée par o Le prix au comptant du sous-jacent o La loi du marché : report élevé si les an cipa ons du cours du support sont majoritairement à la hausse (plus d’acheteurs que de vendeurs). o L’échéance : plus l’échéance est éloignée, plus les exigences de la base par les spéculateurs sont élevées (car incer tude élevé et donc plus de risque) 20 o La liquidité du sous-jacent : plus il est liquide, plus il s’échange facilement et donc moins de risque, la base serait plus faible. o Les taux d'intérêts : plus les taux d'intérêts sont élevés, plus les exigences de la base par les spéculateurs sont élevées (car exigence d’une rémunéra on équivalente) - Risque de retournement du marché : le marché à terme permet de limiter les pertes (couverture) mais non de proﬁter d’une évolu on favorable des cours. Exemple de risque de standardisa on et de base : Supposons un raﬃneur de pétrole qui doit payer 49326 barils au cours en vigueur à la récep on de la facture. Il achète 49 contrats de 1000 barils. Le cours au comptant est de 82$ et il choisit le cours à terme de 83,5$. A l’échéance, le cours du pétrole est de 85$. On suppose qu’il dénoue son opéra on sur le marché à terme (base nulle). Le raﬃneur réalise-t-il une bonne opéra on? Sachant que le raﬃneur a 49 000 barils sous contrats, que le cours au comptant à la négocia on est de 82$, le cours à terme de 83,5$, et le cours du pétrole à l’échéance de 85$. Il s’en suit: Une perte du fait de l’existence de la base: 1,5$ x 49000= 73500$; Une perte du fait de l’arrondi du contrat: 3$ x 326= 978$; Le raﬃneur subit donc une perte totale de 74 478$ Sur le marché à terme, il a réalisé un gain de 1,5$ par baril. Le raﬃneur perd 3$ par baril, car il le vend à 82$ alors qu’il aurais pu le vendre à 85$. L’achat à terme, lui a permis de minimiser ses pertes. Exemple de risque de retournement de marché : Pour couvrir son besoin en fonds de roulement, une entreprise prévoit s’ende er dans 6 mois à hauteur de 1 millions €. Sa banque lui indique de l’indexa on de son prêt sur le taux Euribor 3 mois (qui est à 1,25%), augmenté d’une marge de 2%. Craignant une hausse de ce taux, l’entreprise se couvre en vendant un contrat à terme sur le « Three Month Euro Interest Rate Futures » (coté sur le Nyse-Euronext Liﬀe). Le contrat s pule au moins 4 échéances mensuelles successives et 8 échéances trimestrielles. Le jour de la négocia on le contrat est de 98,7. A l’échéance, le taux Euribor 3 mois est de 1,10%, un rachat du contrat à 98,9 et on suppose que la base est nulle. L’entreprise réalise-t-elle une bonne opéra on? Le taux ayant baissé, l’entreprise devrait normalement réalisé un gain. Mais ce gain est absorbé par les pertes réalisées sur le marché à terme. Un gain (en cas de non- couverture): 1M € x 0,15% x 3/12= 375 €; Une perte sur le marché à terme: 1M € x 0,2% x 3/12= 500 = L’entreprise subit donc une perte de 125 € L’entreprise ne réalise pas une bonne opéra on. 21 2 inconvénients des marchés à terme - L’obliga on pour le vendeur d’un contrat de livrer le sous-jacent, même si l’évolu on de la situa on lui est très défavorable - En cas de l’évolu on du marché dans le sens inverse des an cipa ons des agents. Les gains réalisés sur le marché physique sont absorbés par les pertes endurée sur le marché à terme. Ces inconvénients donnent lieu à la créa on d’un ou l de couverture : les op ons négociables B- les op ons négociables L’op on est un instrument ﬁnancier qui donne à son détenteur le droit, maos pas l’obliga on d’acheter (op on d’achat ou call) ou de vendre (op on de vente ou put), un ac f sous jacent à un certain prix (d’exercice) et ce à une date déterminée (op on dite européenne) ou sur une période convenue (op on américaine) Contrat asymétrique : droit pour l’acheteur et obliga on pour le vendeur. En eﬀet, si le détenteur d’une op on décide de procéder à la transac on, le vendeur de l’op on à l’obliga on de réaliser la dite transac on. L’op on call : est appropriée lorsqu’on an cipe une hausse du prix. L’op on put est appropriée lorsqu’on an cipe une baisse du prix. L’acheteur d’une op on cherche à se couvrir alors que le vendeur spécule. L’acheteur de l’op on est celui qui décide du dénouement de l’opéra on - l’op on d’achat est exercée lorsque le prix du support a bien augmenté et n’est pas exercée si le prix du support à baisser - l’op on de vente est exercée lorsque le prix du support a bien baissé et n’est pas exercée si le prix du support a augmenté le choix des prix d’exercice se fait pari trois modalités suivantes : - at the Money (ATM) : au cours comptant du sous-jacent (autour de la monnaie) - à des cours inférieur à celui du sous-jacent : In the Money (ITM) pour les op ons d’achat (« en dedans » ou Out the Money (OTM) pour les op ons de ventes (« en dehors ») - à des cours supérieurs à celui du sous-jacent : In the money (ITM) pour les op ons de vente ou Out The Money (OTM) pour les op ons d’achat a la suite de la modiﬁca on du cours du sous-jacent - modiﬁca on de l’op on ATM - le prix d’exercice est modiﬁé dans le même sens une prime est a aché à chaque op on et provient de la somme de sa valeur intrinsèque et de sa valeur dans le temps valeur intrinsèque : diﬀérence entre prix d’exercice et prix au comptant du sous-jacent, pour l’op on de vente et inversement pour l’op on d’achat. 22 Lorsque ce e valeur est posi ve, l’op on est dite dans la monnaie (in the money). Lorsque ce e valeur est nulle, l’op on est dite hors de la monnaie (out of the money). Dans le cas par culier où S = K, l’op on est dite à la monnaie (at the money). comportement de la valeur intrinsèque d’une prime en fonc on du type d’op on et de la rela on prix au comptant du sous-jacent et prix d’exercice EXEMPLE : Par exemple, si une ac on vaut 42 €: Un prix d’exercice de 39 € (op on en dedans) entraine une valeur intrinsèque de 3 € pour une op on d’achat. La valeur intrinsèque est nulle pour une op on de vente. Un prix d’exercice de 46 € (op on en dehors) entraine une valeur intrinsèque nulle pour une op on d’achat. Mais, on a une valeur intrinsèque de 4 € pour une op on de vente. Comportement de la valeur temps d’une prime (p) en fonc on de ses variables explica ves C- Les swaps Le swap est un contrat d’échange de ﬂux futurs Plusieurs types : Le swap de taux ou IRS (interest rate Swaps) : contrat d’échange de ﬂux d’intérêt exprimés dans une même devise. Assurance contre le changement de cours d’une devise. contrat d’échange de ﬂux ﬁnanciers (les jambes du swap) correspondants à des ﬂux d’intérêts ﬁxes ou variables (généralement indexés sur le LIBOR, pour le dollar, ou l’EURIBOR, pour l’euro), pendant une durée et à une fréquence déterminées. Le swap ﬁxe (« swap vanille ») contre variable dans lequel est échangé un taux d'intérêt ﬁxe contre un taux d'intérêt variable indexé sur une référence le plus souvent de CT (EURIBOR 3 mois, EURIBOR 6 mois,…) ou inversement. Si j’ai un taux ﬁxe de 2% et on an cipe que l’EURIBOR 3 mois va diminuer je peux échangé contre un taux variable basé sur ce e référence. =spécula on. 23 Le swap variable contre variable ou swap de base dans lequel une référence variable est échangée contre une autre référence variable (par exemple EURIBOR 3 mois contre EURIBOR 1 mois). Je vais échangé ce taux variable contre un autre taux variable dont on an cipe une baisse. Supposons qu’une entreprise soit aujourd’hui ende ée à taux variable (EURIBOR 6 mois + 1%), auprès d’une banque A, pour un montant de 1 000 000 €. Si l’entreprise craint une hausse de l’EURIBOR 6 mois, elle peut signer auprès de la banque B un swaps taux variable contre taux ﬁxe, pour une valeur no onnelle de 1 000 000 €, une durée de vie de 10 ans et une fréquence semestrielle. Si la banque B propose un taux ﬁxe de 2,5%, l’entreprise doit verser tous les 6 mois à la banque B un montant ﬁxe de 2,5 % * 1 000 000 / 2 = 12 500 €. De même, la banque B doit verser tous les 6 mois à l’entreprise un montant variable de EURIBOR 6 mois * 1 000 000 000 / 2. C’est comme si l’entreprise n’était plus ende ée à taux variable, mais à taux ﬁxe, avec un coût total de 2,5 % + 1 % = 3,5% Le swap de devises ou CRS : contrat d’échange de ﬂux d’intérêt dans une même devise ou non sur le marché des devises. Le swaps ﬁxe/ﬁxe, payeurs (receveurs) de taux ﬁxe dans la monnaie 1 et receveurs (payeurs) de taux ﬁxe dans la monnaie 2. Les taux ne sont pas les mêmes selon les régions, les pays, on peux échangé un taux français contre un taux italien. Les swaps ﬁxe/ variable : le payeurs de taux ﬁxe dans le monnaie 1 et receveurs de taux variables dans la monnaie 2. Ce n’est plus la même devise, on échange l’euro à taux ﬁxe contre un dollars à taux variable dont on an cipe une meilleure rémunéra on. Le swaps variable/ variable, payeurs de taux variable dans la monnaie 1 et receveurs de taux de taux variable dans la monnaie 2. Echange entre deux monnaie avec un taux de rémunéra on de taux variable. On an cipe une apprécia on de la rémunéra on du $ et donc on échange contre des €, sur une période spéciﬁque. Pour qu’a à la ﬁn de la période quand on rembourse, on ob enne un gain de change.  Permet de se couvrir contre les varia ons des taux de change. On échange diﬀérentes monnaie. Soit les données de marché suivantes - Cours spot euro dollars : 1,14 - Taux ﬁxe dollar 5 ans : 2% - Taux ﬁxe euro 5 ans : 1% Supposons un prêt de 114 millions de dollars et un emprunt à la même contrepar e de 100 millions d’Euros, la structure des ﬂux est la suivante : 24 Le swap de ma ères premières : d’un prix ﬁxe contre un prix variables, l’équivalent du swap de taux d'intérêts ﬁxe/variable. Un swap de MP donne lieu au simple versement de la diﬀérence constatée entre les deux prix, il n’y a aucun échange physique. A la ﬁn du contrat, le préteur nous donne la diﬀérence de prix constatée. Supposons qu’une compagnie aérienne eﬀectue avec sa banque un swap de pétrole 3 ans payeur de 100 dollars le baril et receveur de variable. Les ﬂux sont échangés chaque mois. - Si le mois 1, le baril est passé à 120$, le ﬂux net du swap est de 20 dollars au proﬁt de l’entreprise. mais celle-ci achète son baril sur le marché spot à un cours de 120$ conduisant à un prix de revient de 100$. Le swap l’a protégée contre la hausse du pétrole. - Si le mois 2, le baril est redescendu à 90$, le ﬂux net du swap est -10$, payé par l’entreprise. mais ce e dernière achète le pétrole à 90 dollars sur le marché spot, conduisant à un prix de revient de 100$. Bénéﬁque pour l’intermédiaire. Le prix net d’achat du pétrole est la diﬀérence entre le prix d’achat spot et le résultat du swap : le prix ﬁxe du swap est donc le prix d’achat garan sur l’horizon du contrat. Le swap de défaut (CDS) : contrat par lequel un acheteur se protège auprès d’un vendeur contre les pertes supportées en cas de dégrada on de la qualité de crédit d’un portefeuille d’ac fs, le plus souvent obligataires. - Les CDS perme ent de couvrir le risque de défaut : incapacité d’une contrepar e à faire face à un paiement contractuel - Le CDS est la diﬀérence de l’assurance crédit : la diﬀérence est que le CDS est un ac f ﬁnancier coté sur un marché dont le prix varie de manière permanente. Supposons un inves sseur disposant en 2014 d‘une portefeuille de valeur nominal d’obliga on d’Etat 10 ans émises par le Trésor grec, et inquiet sur la probabilité de leur remboursement. L’inves sseur achète à sa banque un CDS 3 ans, dont l’ac f de référence est le portefeuille d’obliga ons d’Etat grecques 10 ans, et dont le ﬂux reçu en cas de défaut de la Grèce est la valeur nominale des tres, soit 100 millions d’€. Cri ques envers les CDS Couverture d’un risque non subi par l’acheteur du CDS Poten el conﬂit d’intérêts: « S’assurer contre le risque l’incendie de la maison du voisin » 25 Le swap clima que : la forte corréla on de certaines ac vités aux indices clima ques (températures et précipita ons) entraine le recours à une couverture - Exemple : une étude montre que la varia on de 1°C de la température autour de la moyenne se traduisait l’été en Europe du sud par une varia on de 7% des ventes de bière. - Les brasseurs entrent donc avec leur banques dans un swap receveur de température ﬁxe et payeur de température variable - Flux du swap : [température ﬁxe-température observée] * valeur du degré Celsius (prix du degré) Exemple : tout degré inférieur (supérieur) à la moyenne historique de 22°C entrainerait une baisse (hausse) de son résultat de 1 million €. Un brasseur veut se couvrir contre une baisse de la température et entre avec sa banquer dans un swap 5 ans de 22°C et payeur de la température variable. Chaque degré est valorisé d’1 million €. A la ﬁn du premier été, la température relevée à été de 20°C. l’entreprise reçoit de la banque 2°C*1 millions = 2 millions €. Ce gain est supposé compenser la perte liée à la réduc on des ventes. III- Les autorités de régula on Veille à ce que on prenne moins de risque et éviter la spécula on excessive. Deux ordres : a) Les autorités na onales Les autorités de régula on na onales : chaque pays à une instance qui veille à la bonne marche des marché ﬁnanciers Aux USA : la régula on est assurée par le Securi es ans exchange commission (SEC) et la commodi es Fututres Trading Commission (CFTC) qui contrôle les marchés des produits dérivés (sauf des ac ons) Aux UK : le Financial Service Authority (FSA) En Allemagne : BaFin En France : l’AMF L’autorité des marchés ﬁnanciers Créée par la loi n°2003-703 de sécurité ﬁnancière du 1er aout 2003. Fusion de : la Commission des Opéra ons de Bourse (COB), du Conseil des Marchés Financiers (CMF) et du Conseil de Discipline de la Ges on Financière (CDGF) Organismes public dotée d’une personnalité morale et ﬁnancée par les redevances versées par les u lisateurs de ses services : - Entreprises faisant appel à l’épargne publique - Société de ges on des OPC - Ins tu ons agrées pour exercer la ges on pour compte de ers (cour ers) 26 Organisme administré part une collège de 16 membres dont le président est désigné par décret du président de la République. Objec f : renforcer l’eﬃcacité et la visibilité de la régula on de la place ﬁnancière française. Mission : - Veiller à la protec on de l’épargne inves e dans les instruments ﬁnanciers et tout autre placement donnant lieu à appel public à l’épargne - Veiller à l’informa on des inves sseurs - Veiller au bon fonc onnement des marchés d’instruments ﬁnanciers Instaurer une gouvernance mondiale des marchés ﬁnanciers en coopéra on avec les autres ins tu ons de régula on interna onale L’AMF doit déceler les pra ques et comportements abusifs: délit d’ini é et manipula on des cours L’ini é: est une personne détenant une informa on privilégiée du fait de sa profession ou de sa fonc on. Ne doit pas rer proﬁt de ce e informa on à moins qu’elle ne soit publique. La manipula on des cours est une opéra on qui consiste (directement ou par personne interposée, par des rumeurs ou divulga on d’informa ons fausses ou trompeuses) à entraver le fonc onnement des marchés ﬁnanciers (induire autrui à l’erreur ou fausser le mécanisme de ﬁxa on des cours). L’AMF peut sanc onner directement les contrevenants (aver ssements, interdic on déﬁni ve d’exercice, amendes pécuniaires) ou saisir la jus ce. Commission de sanc on de 12 membres (6 membres désignés par le ministre de l’Économie, 2 conseillers d’Etat, 2 conseillers de la Cour de cassa on, 2 représentants des salariés prestataires de services d’inves ssement ou d’entreprises d’inves ssement b) Les instances interna onales Assurent la coopéra on entre les régulateurs na onaux aﬁn d’assurer la stabilité ﬁnancière interna onale - Au niveau mondial : le conseil de stabilité ﬁnancière (CSF), l’organisme interna onale des commissions des valeurs (OICV) qui est l’associa on des régulateurs mondiaux - Au niveau européen : l’autorité européenne des marchés ﬁnanciers (AEMF) et le comité européen des valeurs mobilières (CEVM) 27

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