UE 212 Finance : Investissement et Financement - Cours 2 PDF

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DSGC 2024/2025 UE 212  Finance Investissement et financement Évaluation de l’entreprise Cours 2/4 Philippe Avare Jean-Claude Coille Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) UE 212 FinanceCOURS 2 Les auteurs : Philippe Avare : expert-comptable, commissaire aux comptes. Jean-Claude Coille : agrégé d’économie et de gestion, responsable pédagogique de l’UE de Finance du DSGC. https://lecnam.net Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins, graphiques, etc.) de ce fascicule est la propriété exclusive du Cnam-Intec. En vertu de l’art. L. 122‑4 du Code de la propriété intellectuelle, la reproduction ou représentation intégrale ou partielle de ces contenus, sans autorisation expresse et préalable du Cnam-Intec, est illicite. 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La politique de financement............................................................................ 51 I. Les financements internes............................................................................................... 51 II. Les financements externes............................................................................................... 54 III. La valeur de l’entreprise et la structure financière......................................................... 68 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite Partie 3 Évaluation de l’entreprise 73 Chapitre 1. Le contexte et la démarche de l’évaluation..................................................... 75 I. Le contexte de l’évaluation............................................................................................... 75 II. La démarche de l’évaluation............................................................................................. 76 Chapitre 2. L’évaluation par les flux.................................................................................... 77 I. Les principes généraux..................................................................................................... 77 II. L’actualisation des FTDE (flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise).................. 78 III. Les modèles d’actualisation des dividendes.................................................................... 85 Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 3 UE 212 FinanceCOURS 2 Chapitre 3. L’évaluation par l’approche comparative......................................................... 87 I. Les principes de l’approche comparative......................................................................... 87 II. La recherche d’un échantillon de sociétés comparables et le choix de l’inducteur de valeur............................................................................................................................ 88 III. Les multiples et la valeur des capitaux propres d’une société....................................... 89 Chapitre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes................................. 94 I. Les approches patrimoniales............................................................................................ 94 II. Les méthodes mixtes........................................................................................................ 99 Chapitre 5. Autres évaluations particulières et spécifiques.............................................. 106 I. Approche immobilière...................................................................................................... 106 II. Approche spécifique pour les start-up............................................................................ 107 Chapitre 6. Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation................................... 109 I. Prix et valeur : détermination des primes ou des décotes............................................. 109 II. Comparaison et limites des méthodes d’évaluation....................................................... 112 Exercices autocorrigés 117 Sigles et abréviations 143 Annexe 145 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite Index 153 Devoir 2 155 Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 4  UE 212 Objectifs du cours 2 Ce cours a deux objectifs : la présentation des outils qui permettent à une entreprise de définir sa politique d’investissement et sa politique de financement. Les thèmes abordés concernent aussi bien des connaissances acquises au niveau licence (choix d’investissement en avenir certain) que des connaissances spécifiques au DSGC (choix d’investis- sement en avenir incertain…) ; l’évaluation de l’entreprise (valeur des actifs) et des apports réalisés par les actionnaires (capitaux propres). Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 5 Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected])  UE 212 Partie 2 Investissement et financement Chapitre 1. La politique d’investissement Chapitre 2. La politique de financement Les choix en matière d’investissement, de financement et de dividendes à verser aux action- naires sont les décisions les plus importantes que doivent prendre les dirigeants d’une entreprise. Nous étudierons ces deux premiers choix avec toujours le même critère d’appré- ciation : la maximisation de la valeur de l’entreprise et donc la maximisation de la richesse de l’actionnaire. Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite Remarque À la fin de ce cours, vous disposez d’une synthèse des formules de calcul utilisées. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 7 Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected])  UE COURS 2  Finance 212 p i t re ha c 1. La politique d’investissement Compétences attendues ∙ Les flux de trésorerie générés par un projet d’investissement : ‒ savoir calculer les flux d’exploitation et les flux d’investissement avec leurs conséquences fiscales ; ‒ savoir les positionner sur une droite des temps. ∙ Le taux d’actualisation des flux de trésorerie. Maîtriser le principe et savoir calculer : ‒ les différents coefficients bêtas ; ‒ le coût du capital, le coût des capitaux propres, le coût de la dette. ∙ Connaître les indicateurs de rentabilité et de liquidité d’un projet d’investissement : ‒ en avenir certain ; ‒ en avenir incertain. Trois éléments permettent de caractériser la politique d’investissement. Premièrement, elle vise à définir les acquisitions d’actifs (bâtiments, machines, etc., mais Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite aussi éléments incorporels comme les brevets ou les marques, les titres de participation) qui permettront de maintenir en état l’outil productif, de le moderniser, voire de le développer. Ensuite, quelle que soit la nature du projet, investir, c’est réaliser une dépense aujourd’hui dont le montant est connu avec une quasi-certitude, dans le but d’encaisser des recettes incertaines sur une longue période. La prévision des flux de trésorerie est donc une étape essentielle dans la sélection des projets d’investissement. Enfin, la politique d’investissement est de nature stratégique et les conséquences d’un mau- vais choix peuvent conduire à la disparition de l’entreprise. En effet, une fois un projet mis en œuvre : ∙ il peut y avoir une grande difficulté à céder des biens souvent assez spécifiques et en cas de surcapacité, la décision prise est souvent irréversible ; ∙ les charges fixes générées par le projet devront être supportées même si le chiffre d’affaires réel s’avère bien inférieur aux prévisions. Dans la pratique, les entreprises définissent leur politique d’investissement sur la base de critères quantitatifs, mais aussi qualitatifs (image de marque, culture d’entreprise, etc.). Pour des raisons évidentes, notre approche sera fondée sur des critères objectifs et mesurables avec : la rentabilité (comparaison de la dépense initiale engendrée par l’investissement avec Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 9 UE 212 FinanceCOURS 2 les flux de trésorerie actualisés qu’il génère) et la liquidité (capacité d’un projet à absorber plus ou moins rapidement la dépense initiale). Après avoir précisé les informations indispensables à l’étude d’un projet (flux de trésore- rie, taux d’actualisation), nous appliquerons ces critères en nous plaçant successivement en avenir certain, puis risqué et incertain. I. Les informations nécessaires à l’étude d’un projet d’investissement Les principales techniques de mesure de la rentabilité des investissements étant fondées sur le principe d’actualisation des flux de trésorerie, nous devons tenir compte des flux moné- taires encaissés et décaissés et non des bénéfices comptables. Nos travaux débutent donc par la présentation des différents flux de trésorerie générés par un investissement ainsi que le taux auquel ces flux devront être actualisés. A. LES FLUX DE TRÉSORERIE GÉNÉRÉS PAR UN INVESTISSEMENT ∙ 1. Principes généraux a. Flux de trésorerie ou bénéfice comptable ? Faut-il analyser un projet d’investissement sur la base de ses flux de trésorerie ou de ses bénéfices comptables ? Pour répondre à cette question, analysons l’opération suivante sans tenir compte des conséquences fiscales : achat d’une immobilisation pour 900 k€ amortis- Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite sable sur 3 ans. Chaque année, le bénéfice comptable diminuera d’un montant égal à la perte de valeur de l’immobilisation, soit 300 k€. La même opération analysée en termes de trésorerie se tra- duira par un décaissement initial de 900 k€ et plus rien ensuite. Bénéfice comptable et flux de trésorerie dans une opération d’investissement Années 0 1 2 3 Approche comptable – 300 – 300 – 300 Approche trésorerie – 900 Quelle approche retenir ? La rentabilité d’un projet d’investissement dépend des dates aux- quelles les sommes sont effectivement dépensées ou encaissées : il n’est évidemment pas indifférent de dépenser ou de recevoir un euro aujourd’hui ou dans 1 an. Dans l’exemple ci-avant, le résultat comptable ne prend pas en compte cette contrainte puisqu’en fait, il mesure la variation annuelle du patrimoine de l’entreprise engendrée par la perte de valeur des immobilisations et ainsi, étale dans le temps les effets de l’achat de l’immobilisation. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 10  UE COURS 2  Finance 212 Or, c’est bien en « zéro » qu’il faudra financer l’immobilisation avec des capitaux dont le coût commencera à peser dès cette date. L’analyse d’un projet d’investissement se fera donc en termes de flux de trésorerie. b. La séparation entre les décisions d’investissement et de financement Dans l’étude d’un projet d’investissement, les flux de trésorerie sont calculés sans tenir compte des conséquences des financements : augmentation de capital et versement d’un dividende, emprunt contracté et échéances de remboursement, etc. Les conséquences des financements sont en fait synthétisées dans le taux d’actualisation (voir B ci-après). Cette méthode permet de bien séparer les conséquences de chacune des décisions : l’inves- tissement, d’une part, et le financement, d’autre part. c. La taxe sur la valeur ajoutée (TVA) En l’absence de précision contraire, les montants annoncés dans tous les textes sur les études d’investissement doivent être considérés comme hors taxes (évidemment, lorsqu’ils sont imposables à la TVA) et pris en compte comme tel dans nos travaux. Certes, l’entreprise collecte de la TVA sur ses ventes et paye ses achats toutes taxes comprises, mais le délai de reversement ou de récupération est négligeable par rapport à l’échelle de temps des études d’investissement. ∙ 2. Présentation des flux de trésorerie Un projet d’investissement peut générer jusqu’à cinq types de flux de trésorerie différents. a. Positionnement des flux de trésorerie dans le temps La droite des temps ci-après représente la place de chacun de ces flux avec, comme princi- pales conventions : Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite ∙ date 0 : début de la 1re année ; ∙ 1 jusqu’à 5 : fin de chacune des années (mais cela correspond aussi au début des années suivantes : fin 2 est aussi le début de la 3e année) ; ∙ 5 est considéré ici comme la dernière année d’étude du projet. En général, l’étude est réalisée sur une durée qui varie entre 3 et 6 ans et sans nécessairement tenir compte de la durée de vie totale de l’immobilisation (si elle est supérieure). La signification des lettres (a, b, c, d) est précisée dans le § b ci-après.                b. Calcul des flux de trésorerie Les cinq types de flux de trésorerie générés par un projet d’investissement peuvent être classés en deux catégories : les flux d’investissement et de désinvestissement, d’une part, les flux d’exploitation, d’autre part. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 11 UE 212 FinanceCOURS 2 ➠ Les flux d’investissement et de désinvestissement Les immobilisations Symbolisé par la lettre « a » sur la droite des temps, le coût d’acquisition des immobilisa- tions est inscrit avec un signe négatif en zéro1, car supposé payé au comptant. Si un étale- ment du prix est prévu, on peut en tenir compte s’il est significatif : par exemple, une partie payée au comptant et le reste en fin de 1re année. Des crédits de quelques semaines n’ont en revanche aucune influence dans des études de long terme comme celles réalisées ici. Si elle est mentionnée explicitement dans le texte, la valeur résiduelle des immobilisations est inscrite en positif à la fin du projet (lettre « d » sur la droite des temps). Le montant ins- crit est toujours à considérer comme net d’IS. Le cycle d’exploitation Pour une entreprise industrielle par exemple, le cycle d’exploitation se définit comme la période qui va de l’achat de la matière première, sa transformation en produit fini jusqu’à la commercialisation de celui-ci. Le plus souvent, ce cycle nécessite de réaliser une avance de trésorerie afin de payer les charges engagées (matières premières, charges de personnel, etc.) pour réaliser des biens ou des presta- tions de services qui ne sont pas encore vendus ou pas encore payés par les clients. On qualifie alors de besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE), la trésorerie qui doit être immobi- lisée afin de financer ces différents décalages de trésorerie engendrés par le cycle d’exploitation. Ce besoin en fonds de roulement peut avoir des caractéristiques particulières et notamment : ∙ si le cycle d’exploitation est très long (construction d’un bâtiment, d’un navire, etc.), le calcul tient compte des avances demandées aux clients et, de manière symétrique, des avances versées aux fournisseurs ; ∙ dans le cas du secteur de la distribution où le paiement au comptant des ventes et le Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite crédit octroyé par les fournisseurs permettent à l’entreprise de bénéficier d’un BFRE négatif, c’est-à-dire d’une ressource en fonds de roulement. Le BFRE peut être calculé par référence au dernier bilan ou sur des bases entièrement nou- velles, en général une norme sectorielle exprimée en fonction du chiffre d’affaires. Nous avons ainsi : BFRE = Stocks(1) + Créances d’exploitation(1)(2) – Dettes d’exploitation(3) CA(4) ou BFREen€ BFREenjoursdeCA  360 1. Actifs circulants d’exploitation. 2. Avances versées aux fournisseurs, créances clients et autres créances d’exploitation. 3. Avances reçues des clients, dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales et autres dettes d’exploitation. 4. Cette formule, très fréquemment utilisée, suppose tout de même que le niveau du BFRE soit directement proportionnel au chiffre d’affaires, ce qui est loin d’être toujours vérifié. En étant plus efficace dans sa gestion, une entreprise peut, par exemple, faire plus de chiffre d’affaires avec le même niveau de stock et même de créances clients (amélioration des procédures de recouvrement). 1. Certains projets nécessitent une remise en l’état du site de production et, dans ce cas, une dépense supplémentaire peut s’avérer nécessaire en fin de projet. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 12  UE COURS 2  Finance 212 Le BFRE doit être financé par anticipation et, plus généralement, au début de l’année où l’exploitation commence : en 0 si l’exploitation commence immédiatement (« – b » sur la droite des temps), en « 1 » si l’exploitation commence en 2e année. Le signe doit être négatif sauf s’il s’agit d’une ressource en fonds de roulement. En fin de projet, une fois que l’activité s’arrête, on récupère les fonds investis dans le BFRE (où l’on perd la ressource en fonds de roulement) : les stocks sont vendus et les créances clients sont encaissées sans avoir à financer un nouveau cycle de production. EXERCICE 1 ÉNONCÉ Une entreprise X souhaite investir afin de développer ses capacités de production et répondre à une demande croissante. Grâce à cet investissement, le chiffre d’affaires qui res- sort à 150 000 k€ pour le dernier exercice écoulé passerait à 175 000 k€ en N+1. Les dirigeants de l’entreprise X veulent ainsi connaître le BFRE à financer si l’investissement est mis en œuvre au début de l’année N+1. Vous disposez à cet effet du bilan de l’entre- prise X à la fin de l’exercice N (en k€). Actif Passif Immobilisations 200 000 Capitaux propres 170 000 Avances versées 10 000 Dettes financières 50 000 Stocks 20 000 Avances reçues 20 000 Créances d’exploitation 65 000 Dettes d’exploitation 60 000 Trésorerie active 5 000 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite TOTAL 300 000 TOTAL 300 000 TRAVAIL À FAIRE Complétez le tableau ci-après. CA BFRE BFRE Δ BFRE Δ Trésorerie en k€ en jours de CA en k€ en k€ en k€ Année N …(1) Année N+1 175 000 45 21 875 6 875 – 6 875 Année N+2 200 000 36 … … … Année N+3 250 000 36 … … … 1. Calculé à partir du dernier bilan disponible. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 13 UE 212 FinanceCOURS 2 CORRIGÉ CA BFRE en jours BFRE Δ BFRE Δ Trésorerie en k€ de CA en k€ en k€ en k€ Année N (1)15 000 Année N+1 175 000 45 21 875 6 875 (2)– 6 875 Année N+2 200 000 36 (3)20 000 – 1 875 (4)1 875 Année N+3 250 000 36 (5)25 000 5 000 – 5 000 1. 10 000 + 20 000 + 65 000 – 20 000 – 60 000 2. L’accroissement du chiffre d’affaires génère une augmentation du BFRE de 6 875 k€ et donc, en termes de trésorerie, un décais- sement de 6 875 k€ au début de l’année N+1. 200 000 3. 36 × 360 4. Grâce à une plus grande efficacité, le niveau du BFRE a été réduit à 36 jours de CA et malgré l’accroissement du chiffre d’af- faires, le BFRE a baissé de 1 875 k€ ; l’entreprise va récupérer un montant identique en « cash ». 250 000 5. 36 × 360 ➠ Les flux d’exploitation Les flux générés par l’exploitation sont synthétisés dans la capacité d’autofinancement (CAF) d’exploitation. Définition et formules de calcul de la CAF d’exploitation La CAF d’exploitation mesure la trésorerie potentielle2 générée par la seule composante exploitation de l’activité, donc hors charges et produits à caractère financier et exception- nel mais fiscalité comprise. Dans son principe, une CAF d’exploitation représente la partie Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite encaissable et décaissable du résultat d’exploitation et nous avons alors : CAF d’exploitation = produits d’exploitation encaissables – charges d’exploitation décaissables (IS compris) Disposant de la formule de calcul, il nous faut détailler les informations nécessaires à sa mise en œuvre. L’extrait du compte de résultat présenté ci-après (obtenu en opérant un certain nombre de reclassements) décompose les charges et les produits comptables en : ∙ charges décaissables et produits encaissables d’une part (cases claires) ; ∙ charges non décaissables et produits non encaissables d’autre part (cases foncées). Ces produits et ces charges sont aussi qualifiés de produits et charges calculés. 2. Potentielle, car elle ne tient pas compte du besoin de financement lié au cycle d’exploitation (voir ci-avant). Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 14  UE COURS 2  Finance 212 Charges d’exploitation Produits d’exploitation Coût d’achat marchandises vendues Chiffre d’affaires et autres produits(1) Coût d’achat matières premières consommées RADP(3) Autres achats et charges externes(2) Transfert de charges(4) Impôts et taxes Charges de personnel DADP Total Total 1. Y compris subvention d’exploitation, production stockée et immobilisée et autres produits. 2. Y compris autres charges. 3. Très difficile à estimer dans un cadre prévisionnel ; aussi, nous n’aurons pas à les traiter dans nos exercices. Dans la pratique, ils sont traités comme les DADP. 4. En général, un transfert de charges est utilisé dans le cadre d’une régularisation comptable, opération qui n’a pas lieu d’être dans nos travaux de gestion. En définitive, parmi tous les postes composant le résultat d’exploitation et sur lesquels nous aurons à travailler, seules les DADP n’ont pas d’influence directe sur la trésorerie (concer- nant les RADP, voir la note 3 du tableau ci-avant). Il ne faudra donc pas en tenir compte dans le calcul de la CAF d’exploitation et hors traitement fiscal (nous y viendrons après), nous aurons : ∙ soit à éliminer les DADP du résultat d’exploitation : CAF d’exploitation = résultat d’exploitation + DADP (on élimine une charge dans un résultat en la rajoutant) ; ∙ soit à considérer qu’avant impôt : CAF d’exploitation = EBE3. Mais l’impôt sur les sociétés étant une charge décaissable, qu’en est-il fiscalité comprise ? Les DADP ne sont pas des charges décaissables mais, en revanche, elles sont déductibles du résultat imposable à partir duquel l’IS est calculé. En définitive, fiscalité comprise, nous avons trois méthodes de calcul de la CAF d’exploitation, la plus employée étant la deuxième : ∙ la CAF d’exploitation est égale à l’EBE, mais il faut déduire l’IS calculé sur l’ensemble des Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite produits et des charges, donc sur le REX : CAF d’exploitation = EBE – REX × tis ; ∙ ou CAF d’exploitation = REX + DADP – REX × tis = REX × (1 – tis) + DADP ; ∙ ou encore en ajoutant à l’EBE net d’IS l’économie d’IS procurée par les DADP : CAF d’exploitation = EBE – REX × tis = EBE – (EBE – DADP) × tis = EBE × (1 – tis) + DADP × tis. CAF d’exploitation = EBE – REX × tis ou REX × (1 – tis) + DADP ou EBE × (1 – tis) + DADP × tis Même si les trois méthodes peuvent être utilisées, nous vous conseillons la deuxième. 3. L’excédent brut d’exploitation est composé de tous les produits et charges d’exploitation sauf, juste- ment, les éléments calculés (DADP, RADP). Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 15 UE 212 FinanceCOURS 2 Pour terminer sur ces différentes approches du calcul de la CAF d’exploitation, il faut men- tionner qu’au lieu d’être classées par nature, les charges peuvent l’être en fonction de leur caractère fixe ou variable par rapport au niveau de l’activité. Parmi les charges d’exploitation, on distingue ainsi : ∙ les charges variables proportionnelles au niveau du chiffre d’affaires ; ∙ les charges fixes (CF) indépendantes des variations du niveau de l’activité. Nous avons alors : CAF d’exploitation = (MCV(1) – CF – DADP) × (1 – tis) + DADP 1. Marge sur coût variable = Marge disponible après avoir absorbé les charges variables : CA – charges variables = CA × taux de marge sur coût variable = EBE + charges fixes d’exploitation (hors DADP) Positionnement de la CAF d’exploitation sur la droite des temps Symbolisée par la lettre « c » sur la droite des temps, la première CAF doit être inscrite en « 1 » et non en « 0 ». Plus généralement, la CAF, doit être inscrite l’année où l’exploitation débute. Cas particulier de calcul du résultat fiscal Deux situations nécessitent une approche particulière dans le calcul du résultat fiscal. Le REX est le plus souvent positif. Mais en cas de déficit fiscal, on appliquera alors : ∙ la même formule [REX × (1 – tis) + DADP], ce qui suppose que l’entreprise pourra bénéficier d’une économie d’IS en imputant le déficit du projet sur d’autres activités bénéficiaires ; ∙ ou sinon, le report en avant du déficit (uniquement si le texte le propose). Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite EXERCICE 2 ÉNONCÉ TRAVAIL À FAIRE Complétez les informations manquantes dans les deux tableaux ci-après et vérifiez que la CAF d’exploitation est bien égale à 3 500 k€ (vous utiliserez quatre méthodes). k€ % du CA Chiffre d’affaires 10 000 – Charges décaissables d’exploitation … = Excédent brut d’exploitation … 45 % – Charges non décaissables d’exploitation … = Résultat d’exploitation 3 000 30 % Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 16  UE COURS 2  Finance 212 k€ % du CA Chiffre d’affaires 10 000 – Charges variables d’exploitation … = Marge sur coût variable … 70 % – Charges fixes d’exploitation hors DADP … – DADP – 1 500 = Résultat d’exploitation avant IS 3 000 30 % CORRIGÉ k€ % du CA Chiffre d’affaires 10 000 – Charges décaissables d’exploitation – 5 500 = Excédent brut d’exploitation (1)4 500 45 % – Charges non décaissables d’exploitation – 1 500 = Résultat d’exploitation 3 000 30 % 1. Taux d’EBE = EBE/CA → EBE = CA × taux d’EBE = 10 000 × 0,45 = 4 500 k€ % du CA Chiffre d’affaires 10 000 (–) Charges variables d’exploitation – 3 000 (=) Marge sur coûts variables (1)7 000 70 % (–) Charges fixes d’exploitation hors DADP – 2 500 (–) DADP – 1 500 (=) Résultat d’exploitation avant IS 3 000 30 % 1. Taux de MCV = MCV/CA → MCV = CA × taux de MCV = 10 000 × 0,7 = 7 000 Quatre méthodes de calcul de la CAF d’exploitation peuvent être utilisées. Lorsque cela Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite est possible, nous vous conseillons d’utiliser la deuxième ou la troisième. ∙ 1. CAF d’exploitation = EBE − REX × tis 1 = 4 500 − 3 000 × = 3 500 k€ 3 ∙ 2. CAF d’exploitation = REX × (1 − tis) + DADP  1  3000    1    1500   3500  k€  3 ∙ 3. CAF d’exploitation = EBE × (1 − tis) + DADP × tis  1 1  4500    1    1500    3500  k€  3 3 ∙ 4. CAF d’exploitation = (MCV − CF − DADP) × (1 − tis) + DADP  1   7000      1    1500  4000   3500  k€  3  Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 17 UE 212 FinanceCOURS 2 EXERCICE 3 ÉNONCÉ Le tableau ci-après résume les prévisions d’exploitation d’un projet d’investissement pour les 3 prochaines années : Années 1 2 3 EBE 600 k€ 1 200 k€ 1 500 k€ DADP 900 k€ 900 k€ 900 k€ TRAVAIL À FAIRE Calculez la CAF du projet pour chacune des années en envisageant les deux hypothèses possibles pour le traitement des déficits fiscaux. CORRIGÉ Hypothèse 1 En plus du projet étudié, l’entreprise a d’autres activités sur lesquelles elle pourra im­puter son déficit fiscal et obtenir ainsi une économie d’IS. Nous avons alors : Années 1 2 3 REX – 300 k€(1) 300 k€ 600 k€ CAF 700 k€(2) 1 100 k€(3) 1 300 k€ 1. EBE – DADP = 600 – 900 2 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite 2.  300  3  900. L’imputation du REX négatif sur les bénéfices de l’entreprise permettra de les réduire de 300 k€ et donc de diminuer l’impôt à hauteur de 100 k€. Le résultat du projet après IS ressort donc à – 200 (– 300 + 100). 2 2 1 3. 300   3  900 ou1200     900  3 3 Hypothèse 2 L’imputation de la perte fiscale sur un bénéfice n’est pas possible et l’entreprise doit la reporter sur un prochain exercice. Nous avons cette fois : Années 1 2 3 REX – 300 k€ 300 k€ 600 k€ IS 0 0(2) 200 CAF 600 k€(1) 1 200 k€ 1 300 k€ 1. REX + DADP = – 300 + 900 2. Le résultat fiscal de l’année 2 est égal à 0 (REX année 2 + REX année 1 = 300 – 300 = 0) ; il n’y a donc pas d’IS pour l’année 2. On peut constater que, sur l’ensemble de la période, une fois que les pertes fiscales ont fini de produire leurs effets, le total des CAF non actualisées est identique dans les deux cas, soit 3 100 k€ (700 + 1 100 + 1 300 dans l’hypothèse 1 et 600 + 1 200 + 1 300 dans la seconde). Les deux hypothèses n’ont fait que répartir différemment les conséquences des pertes fiscales. Il en serait évidemment autrement si l’on actualisait les CAF. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 18  UE COURS 2  Finance 212 Remarque Les dotations aux amortissements, dépréciations et provisions (DADP) Les DADP nécessitent deux commentaires. 1. Le premier porte sur le rôle des DADP comme facteur explicatif du niveau de la CAF. En consta- tant que le principe du calcul est « résultat + DADP », on pourrait en déduire un peu trop hâtive- ment qu’avec 1 € de DADP en plus, la CAF augmente de 1 €. Ce n’est pas exactement cela ! En tant que charges non décaissables, les DADP ne figurent dans le calcul de la CAF que pour l’économie d’IS qu’elles permettent d’obtenir. Il s’agit de charges déductibles qui viennent réduire le résultat imposable et donc l’impôt sur les bénéfices à payer : 1 € de DADP en plus diminue donc le résultat imposable de 1 €, abaisse l’impôt à hauteur de 1/3 € × 1 et donc, augmente la CAF d’autant (et non de 1 €). 2. Le second concerne le calcul des DADP en présence d’une valeur résiduelle des immobilisations. On sait qu’à la différence du droit comptable, le droit fiscal n’autorise pas la prise en compte de la valeur résiduelle dans le calcul de l’amortissement. La dotation annuelle sera donc toujours prix d’ acquisition ­cal­culée ainsi :. durée d’utilisation EXERCICE 4 ÉNONCÉ Les dirigeants d’une entreprise souhaitent étudier la rentabilité d’un projet d’investissement sur une durée de 4 ans. Ce projet nécessitera : ∙ Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite d’acquérir des immobilisations pour 500 000 €, amortissables sur 5 ans en linéaire. 75 % du prix sera réglé au comptant et le solde en fin de 1re année. Par prudence, la valeur résiduelle des immobilisations en fin de 4e année est estimée à la moitié de leur valeur nette comptable ; ∙ de financer un BFRE égal à 36 jours de CA les 2 premières années et 30 jours les 2 dernières. Les autres éléments prévisionnels de l’activité sont résumés dans le tableau ci-après : Années 1 2 3 4 CA en euros 550 000 600 000 630 000 630 000 Taux d’EBE 30 % 30 % 35 % 35 % TRAVAIL À FAIRE Calculez les différents flux de trésorerie générés par cet investissement. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 19 UE 212 FinanceCOURS 2 CORRIGÉ Années 0 1 2 3 4 Immobilisations (1)– 375 000 – 125 000 50 000 Variation BFRE (2)– 55 000 – 5 000 7 500 0 52 500 EBE 165 000 180 000 220 500 220 500 – DADP – 100 000 – 100 000 – 100 000 – 100 000 = Résultat d’exploitation 65 000 80 000 120 500 120 500 CAF (3)143 333 153 333 180 333 180 333 Total flux de trésorerie – 430 000 13 333 160 833 180 333 282 833 1. L’immobilisation est payée au comptant à hauteur de 75 % (500 000 × 75 %) et le solde 1 an plus tard. On inscrit en fin de 4e année, la valeur de l’actif que l’entreprise possède encore, soit, d’après le texte, la moitié de la valeur comptable : [0,5 × (500 000 – 4 × 100 000)]. 2. Le BFRE de chacune des années est calculé dans le tableau ci-après : 1 2 3 4 BFRE 55 000 60 000 52 500 52 500 Le détail du calcul du BFRE de la 1re année d’activité est le suivant : 36 × 550 000/360. Il doit être financé dès le début de la période. Le BFRE de la 2e année augmente de 5 000 € ; cette progression doit être financée dès le début de la 2e période. On l’inscrit donc dans la colonne 1, qui correspond à la fin de la 1re année et donc au début de la 2e… À la fin du projet, on récupère la totalité des sommes investies dans le BFRE, soit : 55 000 + 5 000 – 7 500 + 0 (ou encore, le BFRE total correspond à la dernière année d’activité). 3. REX × (1 – tis) + DADP = 65 000 × (1 – 1/3) + 100 000 ou EBE × (1 – tis) + DADP × tis = 165 000 × 2/3 + 100 000/3 Le total des flux de trésorerie est calculé ainsi : immobilisations + variation du BFRE + CAF. Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite Nous abordons à présent la question du taux auquel ces flux doivent être actualisés. B. LE TAUX D’ACTUALISATION DES FLUX DE TRÉSORERIE Les flux de trésorerie d’un projet s’étalent sur plusieurs années et il n’est pas possible de les additionner sans les actualiser, mais à quel taux ? ∙ 1. La nature du problème posé Supposons qu’une dépense d’investissement de 5 000 k€ génère 6 000 k€ de CAF la pre- mière et unique année d’exploitation. Dans quelle mesure ce projet pourrait-il être retenu ? Pour qu’un projet d’investissement puisse être sélectionné, il faut qu’il génère suffisam- ment de trésorerie pour rémunérer les apporteurs de fonds (actionnaires et prêteurs) à hauteur du risque qu’ils prennent. Si, par exemple, la rémunération attendue est égale à 10 %, cela signifie que les apporteurs de fonds souhaitent pouvoir récupérer 5 500 k€ à la fin de la 1re année (5 000 × 1,1), condition qui est largement satisfaite avec une ressource Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 20  UE COURS 2  Finance 212 générée par le projet égale à 6 000 k€. Il y a même un excédent de 500 k€ et le projet peut donc être retenu. Nous verrons dans le cours 4 que, lorsqu’une entreprise réussit à utiliser ses ressources avec une rentabilité supérieure à celle attendue, on dit qu’il y a création de valeur. Habituellement, on étudie un projet d’investissement à sa date de réalisation, c’est-à-dire en « 0 ». Dans le projet étudié, la valeur actuelle de la CAF actualisée s’élève à 5 455 k€ (6 000 × 1,1–1). Ce montant représente la somme maximale à investir pour obtenir 10 % de rentabilité. Or, la dépense d’investissement ne s’élève qu’à 5 000 k€. On retrouve le même excédent que dans le raisonnement précédent mais exprimé à la date actuelle (5 455 – 5 000 = 455 = 500 × 1,1–1). Quoi qu’il en soit, en actualisant les flux de trésorerie d’un projet avec un taux égal à la rémunération à laquelle peuvent prétendre les apporteurs de fonds, on vérifie s’il est accep- table ou non. Taux d’actualisation d’un projet d’investissement = coût d’opportunité du capital(1) du projet = taux de rentabilité minimum auquel les apporteurs de fonds peuvent prétendre compte tenu du niveau de risque du projet 1. Expression que l’on trouve le plus fréquemment sous la dénomination « coût du capital ». Nous décrivons à présent deux méthodes qui permettent d’estimer le coût du capital. ∙ 2. Le coût du capital a. Coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise Avec cette première méthode, le coût du capital d’un projet est estimé identique à celui de l’entreprise et est égal au coût moyen pondéré du capital (WACC : Weighted Average Cost of Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite Capital), c’est-à-dire au coût moyen pondéré des financements. ➠ Formule de calcul du CMPC  VCP   VDF  R c  CMPC  R cp     R d  (1  tis)   VCP  VDF   VCP  VDF    ➠ Conditions d’utilisation du CMPC Pour étudier un projet d’investissement, on peut utiliser le CMPC de l’entreprise à la double condition que le projet ait : ∙ le même niveau de risque d’exploitation que les autres actifs de l’entreprise ; ∙ la même structure financière que celle de l’entreprise. Ces deux points sont détaillés dans le § b. Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite. Jean-Paul OUPOH ([email protected]) 21 UE 212 FinanceCOURS 2 ➠ Éléments nécessaires à la mise en œuvre de la formule du CMPC Les pondérations  VCP   VDF  Dans le coût du capital, les pondérations   et  VCP  VDF  sont représentatifs  VCP  VDF    de la structure financière de l’entreprise, c’est-à-dire de la part respective de chaque source de financement. Elles doivent être déterminées sur la base des valeurs de marché et non des valeurs comptables4. Différentes approches sont possibles et notamment : ∙ utiliser une structure financière cible, par exemple celle des plus proches concurrents ; ∙ ou bien calculer la valeur de marché de l’endettement et, si la société est cotée, assimiler la valeur de marché des capitaux propres (VCP) à la capitalisation boursière : ‒ la capitalisation boursière (CB) est égale à : nombre de titres composant le capital × cours de Bourse, ‒ la valeur de marché de l’endettement financier (VDF) est égale à la somme actuali- sée au taux du marché5 des décaissements générés par l’emprunt. Il faut néanmoins remarquer que, le plus souvent, le texte des sujets considère la valeur de marché de l’endettement comme égale à sa valeur comptable. Si la trésorerie n’est pas nécessaire à l’exploitation, on peut faire l’hypothèse qu’une partie des emprunts pourrait être remboursée par anticipation. Aussi, sauf indication contrair