PRIMO SEMESTRE GCF.docx

GESTIONE DELLA COMUNICAZIONE FINANZIARIA ======================================== LE DECISIONI FINANZIARIE D'IMPRESA ---------------------------------- Le **decisioni finanziarie** servono per raggiungere un certo obiettivo, che è quello della **creazione e massimizzazione** dell'impresa. E' necessario fare alcune considerazioni: - [Chi deve **massimizzare** il valore dell'impresa?] Il valore dell'impresa deve essere massimizzato da chi prende decisioni dentro all'impresa ovvero i **vertici aziendali** (Consiglio di Amministrazione e amministratore delegato). I proprietari dell'impresa hanno dato il mandato (compito) di massimizzare il valore al Consiglio di Amministrazione - [Qual è il **valore** dell'impresa?] Il valore dell'impresa lo trovo nello **SP**, in bilancio. I prospetti di bilancio sono SP, CE e rendiconto finanziario e all'interno dello SP trovo valori che sono **consistenze**. Dentro allo SP, il valore contabile dell'impresa è caratterizzato dal **Patrimonio Netto**, ovvero un valore che è stato quantificato per la redazione del bilancio. Ma questo valore **non è detto che rispecchi la ricchezza degli azionisti**. Il valore che va massimizzato è il **market value** (=valore di mercato). Ma devo massimizzare tutto il valore dell'impresa o solo le azioni? Il mandato dovrebbe essere di massimizzare il valore di mercato delle azioni ma in certe circostanze alcune decisioni massimizzano il valore di mercato delle azioni ma non di tutta l'impresa (favoriscono gli azionisti ma danneggiano gli altri). Per semplificare dobbiamo pensare che il valore delle azioni sia uguale al valore dell'impresa per evitare comportamenti opportunistici. - [**Come** possiamo **massimizzare** il valore dell'impresa?] Il valore dell'impresa può essere massimizzato attraverso **tre** tipi di decisioni finanziarie: I. ***Decisioni di investimento***: come investo e quanto investo. Una decisione di investimento è buona quando **aumenta il valore dell'impresa**. Invece non aumenta il valore dell'impresa quando il ritorno all'investimento (=ciò che rende l'investimento) non supera un certo **tasso soglia** (minimo) e affinché un investimento **crei valore** è necessario che sia **superiore** a questo minimo. Questo livello minimo rappresenta il **costo dei capitali**. Perciò non basta che l'investimento abbia un **ritorno positivo**, ma deve essere anche **superiore al minimo**. L'azienda raccoglie soldi pagandoli e deve usarli facendo investimenti che valgono di più. **Il valore è la differenza tra quanto rende e quanto costa**. L'impresa deve valutare gli investimenti che fa, deve stimare i flussi di cassa dell'investimento. II. ***Decisioni di finanziamento***: come mi finanzio**. Il costo dei finanziamenti è funzione del rischio che grava sui finanziatori.** Più i finanziatori rischiano e più il costo del finanziamento è alto (**relazione rischio-rendimento**). Il costo del finanziamento viene stabilito dal mercato, dalla banca. Se io voglio stimare il costo dei finanziamenti non guardo il bilancio dell'impresa ma devo guardare i **mercati**. Dato che gli azionisti rischiano di più, pretendono un rendimento più alto ma questo da stimare è difficile. Quindi devo agire in altri modi per capire quale rendimento mi chiedono gli azionisti. Il **costo dei finanziamenti aziendali** è una **media tra il costo dei debiti e il costo dei mezzi forniti dagli azionisti** (=**costo medio-ponderato del capitale**). La cosa da ricordare è che vi è relazione tra rischio e rendimento: **[maggiore rischio, maggiore rendimento richiesto -\> maggiore costo del finanziamento]**. Se il **costo del finanziamento** è più **alto**, la **creazione di valore** è più **bassa** perciò per **aumentare la creazione di valore** possiamo **aumentare il valore dell'investimento** e abbassare il **costo dei finanziamenti,** solo **abbassando il rischio percepito**. La decisione di finanziamento parte dal decidere quanti debiti e quanto capitale proprio, quindi decidere il mix di finanziamenti. Il **mix di finanziamenti** viene chiamato **leva finanziaria**. Il rischio che grava sui finanziatori è di due tipi: - **Rischio operativo:** rischio dell'investimento che vado a fare. Ci sono investimenti più rischiosi e investimenti meno rischiosi. Esso dipende dalle **caratteristiche dell'investimenti** - **Rischio finanziario:** rischio legato alla **leva finanziaria** (più alto è il rischio, più alta è la leva finanziaria -\> più alto è il peso dei debiti, più alto è il rischio per creditori e azionisti) e dipende da come finanzio l'impresa III. ***Decisioni di dividendi**:* quanto restituisco ai soci. Quando si parla di dividendi si intendono i soldi restituiti ai soci. Ci sono due modi per **restituire i soldi** **ai soci**: a. **Dividendi** b. **Buy-back**: riacquisto di azioni proprie. La società ricompra le sue azioni dai soci BUSINESS ROUNDABLE ------------------ Nella teoria finanziaria classica l'obiettivo è quello di **massimizzare il valore delle azioni**. Questo obiettivo ultimo viene anche chiamato **shareholder capitalism** ed è al centro di critiche da molto tempo. Queste **critiche** sono diventate sempre più insistenti soprattutto dopo la **crisi finanziaria ed economica del 2008-2009**. Questa crisi ha riguardato il **crollo dei mercati azionari** che hanno perso valore, hanno raggiunto il **punto di minimo nel marzo del 2009** e dopo c'è stata una ripresa fino alla pandemia e di nuovo crisi con l'energia. Dopo la crisi del 2008, molti attribuirono la **causa** della crisi al shareholder capitalism: **eccessiva enfasi** alla creazione di **ricchezza degli azionisti** che aveva portato a comportamenti opportunistici da parte dei vertici aziendali e un'assunzione eccessiva di rischi. Contemporaneamente cresceva una sensibilità verso il **tema ambientale,** quindi l'attenzione che l'attività delle imprese non nuocesse all'ambiente. Questo tema ha trascinato con se altre cognizioni di sensibilità come la sensibilità sociale (equità sociale e giustizia) e un interesse a come vengono governate le imprese. Tutto questi insieme ha avuto un momento topico per le imprese nella **Business Roundable**: statement pubblicato **nell'agosto del 2019,** data che segna un punto di **caduta sulla corporate purpose** perché è un'affermazione di discontinuità che proviene dalle aziende stesse. La Business Roundable è **un'associazione** che unisce i capi delle più grandi società americane (200) in tutti i settori. Questi capi hanno sottoscritto questa affermazione riguardante la **corporate purpose ridefinendola e ridefinendo lo scopo delle loro aziende.** Questo atto formale segna il passaggio chiave tra shareholder capitalism al **stakeholder capitalism** (portatori di interessi = tutti i soggetti che hanno un **interesse a come una certa azienda viene gestita**). All'interno degli stakeholder ci sono gli shareholder. Questo statement dice che, sebbene ciascuna azienda abbia una propria corporate purpose, i capi condividono un **impegno fondamentale (commitment) verso tutti i loro stakeholder** = hanno il dovere di essere responsabili verso tutti i portatori di interesse, in particolare: - Offrire ai **clienti** servizi che abbiano un valore: creare valore per i clienti, essere all'altezza delle aspettative - Investire sui **dipendenti**: dare loro una retribuzione giusta, educazione e formazione, incentivare la diversità e inclusione, riconoscere nei dipendenti un bene intangibile il cui valore deve essere incrementato - Avere un rapporto corretto e lecito con i **fornitori e partner** che aiutano a raggiungere gli obiettivi - Supportare le **comunità** nelle quali operano, rispettare le persone, proteggere l'ambiente e perseguire delle pratiche di sostenibilità - **Shareholder:** generare valore nel lungo termine, nessuno spazio per comportamenti opportunistici, sviluppare un engagement (ascoltare gli azionisti e coinvolgerli) con gli azionisti I FATTORI ESG -- environmental, social e governance --------------------------------------------------- I **fattori ESG** rientrano nella **finanza sostenibile**, nella quale rientrano i **greenbond** che hanno finalità di finanziare progetti rivolti alla **sostenibilità ambientale**. Ci sono investitori che, per decidere l'allocazione delle loro risorse (= quali azioni comprare, quali prestiti fare), non si limitano a prendere in considerazione i parametri classici di una decisione di investimenti finanziario, ma analizzano anche i fattori ESG. Chi **gestisce un portafoglio finanziario** applicando i valori ESG, deciderà l'allocazione anche in base al **grado di sostenibilità dell'impresa** che andrà a finanziare. Gli investitori hanno, oggi, una notevole sensibilità verso questi temi che incide sulle loro decisioni di investimento. Anche chi è alla ricerca di finanziamenti deve essere attento alla sostenibilità sennò non vi è incontro di domanda e offerta di finanziamenti. La **sigla ESG** rappresenta tre diverse declinazioni della sostenibilità: - **E = Environmental = Sostenibilità ambientale:** quanto un'azienda sia attenta alla **tutela e rispetto dell'ambiente**. Ci interessiamo sia **all'impatto ambientale** delle azioni di un'azienda (emissioni inquinanti = multe e risarcimenti = rischio più alto), sia a quanto quell'azienda sia esposta ai **rischi ambientali** (sito produttivo vicino ad un torrente che frequentemente esonda, per i finanziatori costituisce un rischio maggiore). Cerchiamo imprese che contengano le emissioni inquinanti, utilizzino materiali da riciclo ma anche si preoccupino di scegliere siti produttivi idonei, adottare comportamenti in linea con la normativa - **S = Social = Sostenibilità sociale:** la gestione delle **risorse umane** (dipendenti). Rispetto dei diritti umani e fondamentali per il lavoratore, definire i dipendenti come una risorsa da formare ed educare, sicurezza e salute sul lavoro. Questa dimensione sociale sta acquisendo un'importanza crescente - **G = Governance = Governo della società:** le modalità di **governo di un'azienda** vanno ad incidere sul modo in cui l'azienda risponde ad esigenze sociali e ambientali. Governance significa il **modo in cui si arriva ad assumere una decisione**, si parla di **organizzazione** di impresa e in particolare del **funzionamento** degli organi di vertice perché è in quegli organi che vengono gestiti i **conflitti di interesse**. Un'impresa è **sostenibile** se ha una **governance efficiente**, cioè riesce a gestire i conflitti di interesse e perseguire l'obiettivo della creazione di valore per gli stakeholder nel **lungo periodo**. Alcuni aspetti della governance sono disciplinati dalle **leggi**, altri aspetti riguardano l'adozione di comportamenti virtuosi su base volontaria adottando dei **codici di autoregolamentazione** (*Codice Etico (non di autoregolamentazione ma di posizione normativa) ex D.lgs 231/2001: svolge un ruolo molto importante perché pone sui vertici aziendali delle responsabilità molto importanti ai quali possono essere chiamati a rispondere*), Altri codici di autoregolamentazione sono il codice di corporate e governance, la politica di remunerazione dei dipendenti, programmi che possano contrastare la corruzione della società e rafforzarne la reputazione e la fiducia Gli Investitori attenti ai fattori ESG hanno la necessità di **valutare** questi tre tipi di sostenibilità e hanno bisogno di **ricevere informazioni** dalle imprese su questi punti =\> **comunicazione finanziaria**. Queste informazioni non sono solo i dati di bilancio ma anche l'ambiente, gli interventi sociali e la governance. Senza queste informazioni, gli investitori non possono esprimere una valutazione. Questo rappresenta un aumento della **complessità** sia per le imprese sia per gli investitori: - Per le **imprese** perché devono avere un **sistema di rilevazione** delle informazioni molto più **articolato** rispetto al passato per produrre le informazioni necessarie alla valutazione - Gli **investitori** devono essere capaci di **valutare** queste informazioni, di valutare gli **effetti sulla redditività** prospettica di impresa e sul rischio d'impresa in quanto tutti questi elementi devono essere tradotti in conseguenze economiche Se le imprese sono chiamate a produrre queste informazioni e a comunicarle, dall'altra parte gli investitori funzionali (= coloro che raccolgono risparmio dalle famiglie per rinvestirli finanziariamente) devono rendere conto ai risparmiatori delle loro politiche di investimento con riferimento al tema della sostenibilità. La normativa impone agli investitori di essere **trasparenti con i risparmiatori**, devono cioè comunicare ad essi quali sono le **politiche di investimenti** in riferimenti ai temi della sostenibilità, in quanto il cliente deve sapere se un fondo è sostenibile o meno. Collegato a ciò, sia per gli investitori sia per le imprese, si pone il problema del **green washing**: proporsi come green pur non essendolo (un'impresa si dichiara più verde di quanto non lo sia). Questa complessità riguarda le imprese, il mondo della finanza e il mondo dei finanziatori. Tutto ciò ha creato negli anni un **mercato delle informazioni ESG in forte crescita**, che vede come protagonisti (infomediari) soggetti che **raccolgono ed elaborano** le informazioni e producono dei **ranking**, cioè dei voti, che vengono comunicati agli investitori. Questi ranking non sono esenti da **criticità** perché non c'è ancora uno standard che indica quali sono le informazioni da raccogliere e come devono essere elaborate per arrivare ad un voto. Perciò, si sta cercando di seguire la strada dei criteri per i bilanci comparabili anche per i fattori ESG. La quantità di denaro investita nei fattori ESG è in grande crescita, un fenomeno di massa. Oggi si cerca di investire in aziende con un **ranking alto**. La **DNF** -- **Dichiarazione Non Finanziaria** -- è attualmente il documento nel quale confluiscono le informazioni ESG. Ci sono delle imposizioni che lasciano comunque margine di manovra. modalita' di finanziamento -------------------------- ![Immagine che contiene tavolo Descrizione generata automaticamente](media/image2.png) Le imprese hanno la necessità di **ottenere dei finanziamenti** per poter operare. Le imprese possono ottenere finanziamenti da dei soggetti che sono specializzati nel concedere finanziamenti (= **intermediari finanziari**): l'impresa che ha **bisogno** di risorse finanziarie può rivolgersi ad un intermediario finanziario. Oppure, l'alternativa è rivolgersi al **mercato finanziario**: non ci rivolgiamo all'intermediario specializzato ma al pubblico dei risparmiatori e a tutti i soggetti che intervengono sul mercato finanziario alla ricerca di occasioni per investire il loro denaro in prestiti finanziari. Nel mercato finanziario non ci sono solo **risparmiatori privati** ma anche **intermediari** che sono specializzati nell'acquistare/vendere strumenti finanziari (= **investitori istituzionali**). Il **finanziamento** **mobiliare** è un finanziamento tramite il mercato finanziario che avviene tramite **titoli**. Quando le imprese cercano capitali, questi capitali possono essere ottenuti nella **forma del debito** (deve poi essere **restituito**, è **necessario remunerare** il creditore attraverso **interessi**) che può essere ottenuto attraverso vari strumenti; un'altra forma è il **capitale di rischio**, ottenuto collocando delle azioni (se S.p.A.) o attraverso quote di partecipazione di capitale (se s.r.l.). In questa forma, chi sottoscrive le azioni/quote di partecipazione diventa **co-proprietario** di quell'impresa (diventa socio) e quindi condivide il **rischio d'impresa**. Inoltre, essa viene identificata con **equity**. A differenza del debito, il capitale di rischio **non ha una scadenza**, se non quella della società che viene indicata nello statuto; inoltre, il capitale di rischio **non prevede obbligo di restituzione** (solo in casi molto rari quando vi è capitale in eccesso). Oltre a non esistere un obbligo di restituzione del capitale, **non** **vi è nemmeno un obbligo contrattuale di** **remunerazione**: chi sottoscrive quote/azioni non ha, a differenza del creditore, l'aspettativa di ricevere interessi. I soci si aspettano comunque un **guadagno**, però questa remunerazione è una promessa implicita (non è specificato nel contratto), ma affinchè vi sia remunerazione è necessario che si producano **utili**. Un'altra differenza tra debito e capitale di rischio, è che i diritti degli azionisti/soci/proprietari, sono **diritti residuali**: gli azionisti hanno dei diritti sui flussi di cassa dell'impresa che vengono soddisfatti se e solo se vengono soddisfatti i diritti degli altri finanziatori (sono postergati). Gli azionisti, venendo per ultimi, sono quelli che rischiano di più di non avere remunerazione. Per stabilire quanto rischia un finanziatore, bisogna guardare anche alla priorità che valuta rispetto ad altri nel vedere soddisfatti i propri diritti (priorità alta = rischia meno, priorità bassa = rischia di più). Dato che gli **azionisti** sono quelli che rischiano di più, il **costo** **dell'equity è superiore al costo del debito**. Ci sono intermediari specializzati nel concedere capitale di debito e altri specializzati a concedere capitale di debito e altri finanziamenti. Vi sono delle forme che hanno alcune caratteristiche del debito e alcune dell'equity (= **forme ibride**). **LA BANCA** Molte imprese raccolgono una parte dei loro finanziamenti rivolgendosi al sistema bancario. La banca di cui parliamo è la **banca commerciale**, specializzata nella **concessione di prestiti**. In banca possiamo ottenere sia dei prestiti a **breve termine** (legati alle necessità di finanziamento del capitale circolante), sia a **medio-lungo termine** (prestiti che hanno durate di qualche anno, anche 10-20-30 anni per acquisto di immobili). Tipicamente la banca concede dei prestiti che corrispondono al **debito**, poi vi sono banche che sono disponibili a **sottoscrivere azioni** (banche che operano in mercati finanziari). Quali sono i **vantaggi**? - Forma di finanziamento **poco invasiva**: la banca non interferisce nella gestione dell'impresa. La banca decide **se concedere** il prestito, gli **interessi**, **l'entità** del prestito e quali siano le **garanzie** che l'impresa deve concedere per ottenere il prestito - **Non interessata alla governance**: la banca non chiede un posto nel Consigli di Amministrazione - **Costo competitivo**: forma di finanziamento meno costosa di altre. Questo costo è legato alle **garanzie** e alla **durata** (i prestiti a breve termine sono meno costosi dei prestiti a lungo termine). I prestiti a breve termine, inoltre, sono **flessibili**: prendo i soldi quando servono, per la durata che servono e nella quantità che servono (si adattano alle caratteristiche del fabbisogno finanziario dell'impresa) Quali sono gli **svantaggi**? - **Offerta limitata:** da diverso tempo a questa parte, l'offerta dei prestiti bancari non è più abbondante come un tempo. L'origine di questo fenomeno è l'introduzione dei **coefficienti di Basilea** (a Basilea si riuniscono i governatori di tutte le banche del mondo). Alla fine degli anni 90 si decide di regolamentare le banche con regole basate sui coefficienti patrimoniali (**regolamentazione prudenziale**): rispettare dei coefficienti patrimoniali che obbligano la banca ad avere un certo capitale proprio (= **patrimonio di vigilanza**) e più la banca rischia più deve avere equity. Vi è un legame tra la **rischiosità dell'attivo** della banca e la **quantità di capitale** che deve avere. L'equity se lo procurano tramite: - Emissione di **nuove azioni** (canale esterno) - Generazione **utili** che mettono a riserva di capitale di rischio I coefficienti di Basilea sono diventati sempre più alti nel tempo. - **Minor tendenza al medio-lungo termine:** più difficile ottenere da una banca commerciale prestiti a medio-lungo termine Gli strumenti verso i quali ci si impegna con le banche sono: - **L'anticipo su fatture**: un'azienda vende beni/servizi, fattura beni/servizi -\> queste fatture vengono rimborsate dal cliente dopo mesi -\> invece di aspettare l'impresa chiede alla banca di anticipare l'importo delle fatture - **Sconto fatture** - **Finanziamenti a medio-lungo termine** - **Mutui** - **Apertura di credito in conto corrente:** può essere a breve termine molto flessibile **L'INVOICE TRADING** L'invoice trading è un finanziamento **a breve termine** e viene offerto da intermediari **non bancari** specializzati in questo tipo di finanziamenti (alternativi alla banca). Gli strumenti utilizzati sono **anticipo su fatture e sconto su fatture**. Quali sono i **vantaggi**? - **Alternativo** alla banca - **Costo competitivo** - **Facilità con cui si ottiene il finanziamento**: queste società specializzate sono società che fanno ricorso alla tecnologia Quali sono gli **svantaggi**? - Canale ancora **poco diffuso**, anche se in rapida crescita - **Criteri eccessivamente restrittivi:** necessità di approccio di portafoglio **PRIVATE EQUITY** Le private equity sono società di intermediari finanziari e offrono un finanziamento a **medio-lungo termine** sia nella forma di **debito**, sia nella forma di **equity**. Intervengono anche nelle operazioni di **diffusione o acquisizione**, operazioni **LBO** (= leverage buy-out = acquisizione). In genere il private equity viene chiamato in causa per **rafforzare** il **patrimonio** della società: si emettono nuove azioni -\> il private equity diventa socio non necessariamente di maggioranza -\> interviene non solo in chiave finanziaria ma anche manageriale (interviene per favorire la crescita dell'impresa). L'impresa chiede soldi per crescere, perché vuole espandersi -\> deve avere buone prospettive reddituali e può avere una quotazione in borsa. Questa è una forma di finanziamento **molto invasiva**: entra nel Consiglio di Amministrazione, magari pretende di decidere il nome dell'amministratore delegato, chiede un cambio organizzativo e cultura finanziaria. Quali sono i **vantaggi**? - **Cultura finanziaria:** focus sulla posizione finanziaria netta (sul gestire la leva finanziaria) e sull'EBITDA, cioè sulla produzione di utili. Porta un tipo di cultura nuovo nelle imprese - **Tensione positiva sui risultati economico-finanziari** Quali sono gli **svantaggi**? - **Molto invasivo:** si deve accettare di dividere il comando, non è più solo l'imprenditore a comandare - **Molto interessato alla governance:** chiede il cambio di emergenza, rivede regolamenti interni, modifiche statutarie - **Richiesta di rendimenti elevati:** forma costosa, il private equity vuole guadagnare molto (IRR, fare salire molto il rendimento di impresa) - **Condizione da exit:** intervento a tempo, stabilite dall'inizio le regole di uscita Gli strumenti utilizzati sono: - **Azioni** - **Prestito mezzanino**: prestito con caratteristiche ibride - **SFP (=strumenti finanziari partecipatici)**: ibrido tra debito e capitale di rischio - **Finanziamenti e mutui bancari**: grazie a questo apporto di equity o strumenti ibridi, l'impresa riesce a prevedere maggiori finanziamenti **VENTURE CAPITAL** Il venture capital è una forma di finanziamento a **medio-lungo termine** **equity**, quindi sottoscrivono **azioni** o **quote di** **partecipazione**. Si differenzia dal private equity nella fase del ciclo di vita delle imprese che vengono finanziate: il venture capital entra **nelle start up** (imprese appena nate), quindi sono investimenti con **profilo di rischio più elevato** rispetto alla private equity (imprese già avviate). Il venture capital mette **poco capitale**, in quanto ha un **rischio molto alto**. La politica del venture capitalist è quella di **[investire in tante start up mettendo poco denaro all'interno]**. Il venture capitalist può essere un ex-imprenditore e **apportare competenze imprenditoriali** ai soci della start up -\> il suo obiettivo è quello di accompagnare la start up nei suoi primi anni di crescita. In Italia è ancora poco diffuso e vi è una scarsa presenza di fondi con alta mortalità delle imprese start up. **PRIVATE DEBT** Il private debt è una forma a **medio-lungo termine** che si concentra **sul debito o sulle forme ibride** (equity + debito). Negli ultimi anni c'è stata una crescita significativa di questa forma di finanziamento, perché di fronte alla difficoltà delle banche a concedere finanziamenti a titolo di debito, le imprese si sono rivolte ai private debt, cioè a **soggetti specializzati** in finanziamenti a medio-lungo termine, che ritagliano **soluzioni su misura** per ciascuna impresa (non vi è standardizzazione), con **un'ampia gamma di forme ibride**. Questo debito però **costa di più** di quello pagato, in quanto vi è **un alto rischio** e viene richiesto un **rendimento elevato**. Questa forma è mediamente invasiva e poco interessata alla governance. Tra gli strumenti utilizzati troviamo i **prestiti mezzanini, SFP, Obbligazioni Subordinate Partecipate e obbligazioni convertibili.** **QUOTAZIONE** La quotazione in Borsa è una forma a **medio-lungo termine equity**. Vengono quotate **azioni** ma anche **obbligazioni**. Gli strumenti utilizzati sono le **azioni** e certe azioni possono usufruire di **vantaggi fiscali** attraverso lo strumento dei **PIR** (= piani individuali di risparmio): il governo ha creato questi contenitori fiscali che raccolgono azioni con certe caratteristiche e godere di certi vantaggi (es. non pago le imposte di successione). Quali sono i **vantaggi**? - **Rafforzamento patrimoniale per i piani di sviluppo** - **Forte visibilità e notorietà**, sfruttabile con fornitori e clienti. Chi è quotate in borsa è più regolamentato di chi non lo è (più trasparente = obblighi formativi) - **Ampia gamma di listini differenti** come MTA (mercato azionario), STAR (mercato ad alti requisiti), AIM (mercato per società con grandi prospettive di crescita di piccola-media dimensione) - **Capacità di attrarre maggior debito:** si finanzia più facilmente attraverso il debito in quanto lo Stato da maggiori garanzie Quali sono gli **svantaggi**? - **Disimpegno della proprietà:** con modalità OPV (offerta pubblica di vendita) con azioni vecchie di vecchi proprietari - **Eccessiva dipendenza dal prezzo di borsa:** chi si quota in borsa viene sottoposto ad esame tutti i giorni - **Condizionamento da fattori esogeni (mercato):** vi è una serie di fattori che operano in borsa che possono interferire con l'impresa i prospetti di bilancio ----------------------- Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente Il **conto economico** riporta **ricavi e costi**, cioè **flussi** positivi e negativi di **reddito** e rappresentano un **equilibrio dinamico**. Il risultato del conto economico è il **reddito d'esercizio**, ci da informazioni sull'equilibrio reddituale d'impresa e ci permette di indagare la **dimensione economica** dell'impresa. Il **rendiconto finanziario** (non obbligatorio per tutte le imprese) riporta entrate e uscite, perciò parliamo di **flussi monetari** tramite i quali possiamo esaminare **l'equilibrio finanziario dinamico**. - [Non tutti i costi generano uscite, non tutti i ricavi generano entrate] **STRUTTURA STATO PATRIMONIALE** ![Immagine che contiene tavolo Descrizione generata automaticamente](media/image4.png) macchinari, terreni) e immateriali (avviamento, brevetti). Dietro queste voci vi sono i **principi contabili** che portano alla loro determinazione. Nelle **passività** troviamo i debiti commerciali (vs fornitori), debiti finanziari a breve termine (rimborsati entro 12 mesi), altri debiti a breve (vs lavoratori, amministrazione). La somma rappresenta le passività correnti, cioè i debiti a breve termine. Poi vi sono i debiti finanziari a medio-lungo termine come le obbligazioni e debiti per TFR e infine abbiamo il capitale netto, dato dal capitale sociale, fondi di riserva, utili portati a riserva (non distribuiti) e utile d'esercizio. **STRUTTURA DEL CONTO ECONOMICO** Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente costi di gestione e aggiunti proventi diversi. Il risultato è il **valore aggiunto** (= valore che la produzione ha aggiunto al valore delle MP, semilavorati e servizi acquistati senza considerare il lavoro). Questo viene poi suddiviso in **remunerazione del lavoro e remunerazione dei capitali**. Vengono tolti i costi del personale (stipendi e contributi previdenziali), troviamo il MOL (=margine operativo loro, EBITDA = earnings before interests taxes depreciation ammortization) al quale dobbiamo togliere gli ammortamenti e accantonamenti e troviamo il RO (= reddito operativo, EBIT) al quale vanno aggiunti i proventi e tolti gli oneri finanziari (interessi, commissioni). Qui troviamo il risultato lordo della gestione ordinaria al quale sommiamo il saldo tra proventi e oneri straordinari (oneri\>proventi voce negativa, oneri\ quanto l'equilibrio reddituale incide sulla dinamica finanziaria (se la gestione dell'impresa è una fonte di cassa (genera risorse) o è un fabbisogno di cassa ( assorbe risorse)) 2. **Flussi finanziari dell'attività di investimento**: esborsi per investimenti e entrate che derivano da disinvestimenti, cioè abbiamo venduto o ceduto attività finanziarie. Qui rientrano **fusioni e acquisizioni** di attività 3. **Flussi finanziari dell'attività di finanziamento**: attività ottenute **dai finanziatori** o **rimborsate ai finanziatori** Il risultato deve corrispondere alla variazione da SP (liquidità). Il principio contabile a cui si fa riferimento è **l'OIC** (organismo contabile di internazionalità). I flussi dell'attività operativa possono essere calcolati con il **metodo** **diretto** o con il **metodo indiretto** ma il più utilizzato è quello indiretto. Il metodo indiretto parte dall'utile di esercizio e lo si trasforma in un flusso di cassa (vedi slide per le operazioni da fare). **L'operatività** dal punto di vista finanziario produce il **flusso di capitale circolante netto** e modifica l'importo del capitale circolante netto (liquidità, scorte e crediti). Il **capitale circolante netto** è una consistenza data dalla somma di liquidità, crediti commerciali, altri crediti e scorte alle quali dobbiamo togliere debiti commerciali e altri debiti a breve. Esso è un investimento a **breve termine** e viene modificato durante l'anno (se minore ho disinvestito, se maggiore ho investito e ho sottratto risorse). gli indici di bilancio ---------------------- ![](media/image8.png) Ci sono invece situazioni dove il legame tra i due indici è di tipo logico. La necessità è quella di analizzare questi indicatori in modo sistemico, non presi singolarmente ma presi insieme per capirne i legami. L'indicatore più conosciuto è il ROE. **ROE -- RETURN ON EQUITY** Il **ROE** misura la **redditività dei mezzi propri**, cioè **quanto ha fruttato il capitale investito** dagli azionisti in termini di utile netto ed è utile agli azionisti. Esso è costruito facendo: [\$\\frac{\\mathbf{\\text{utile}}\\ \\mathbf{\\text{netto}}}{\\mathbf{\\text{capitale}}\\ \\mathbf{\\text{netto}}}\$]{.math.inline}. Il capitale netto è l'equity di pertinenza degli azionisti al valore contabile e l'utile netto è il saldo del conto economico di esercizio. Il ROE è l'indicatore di redditività più sintetico e nella mappa degli indicatori è al vertice della piramide. **ROI -- RETURN ON INVESTMENT** Il **ROI** indica la **redditività degli investimenti**, cioè del totale attivo che rappresenta la **stratificazione degli investimenti** fatti dall'impresa nel tempo. Il ROI è dato da: [\$\\frac{\\mathbf{\\text{risultato}}\\ \\mathbf{\\text{operativo}}}{\\mathbf{\\text{totale}}\\ \\mathbf{\\text{attivo}}}\$]{.math.inline}. Questo indice riguarda la redditività complessiva dell'impresa o redditività industriale che deriva dal processo ripetitivo di acquisto e vendita. **ROS -- RETURN ON SALES** Il **ROS** è un indice di **marginalità** ed è dato da: [\$\\frac{\\mathbf{\\text{risultato}}\\ \\mathbf{\\text{operativo}}}{\\mathbf{\\text{vendite}}}\$]{.math.inline}. Attraverso il ROS riusciamo a misurare qual è il **margine per ogni euro di fatturato**. In questo caso abbiamo entrambi variabili provenienti dal conto economico. La marginalità per euro di vendita à legata al settore dell'impresa. **ROTAZIONE DEL CAPITALE INVESTITO** Questo indice fa parte degli indici di **efficienza** ed è dato da: [\$\\frac{\\mathbf{\\text{vendite}}}{\\mathbf{\\text{totale\\ attivo}}}\$]{.math.inline}. Il totale attivo è la quantità di investimenti che abbiamo in essere e al numeratore abbiamo il fatturato. Questo indice ci misura **quanti euro di fatturato vengono generati da ogni euro di investimento.** Anche questo indicatore è influenzato dal nostro settore di attività: ci sono settori dove gli investimenti generano un importo molto elevato di fatturato e altri settori nei quali il fatturato è proporzionalmente inferiore agli investimenti fatti. **LEVA FINANZIARIA** La **leva finanziaria** misura **il peso dei debiti** e uno dei modi in cui può essere misurata è: [\$\\frac{\\mathbf{\\text{totale\\ attivo}}}{\\mathbf{\\text{capitale\\ netto}}}\\mathbf{.}\\ \$]{.math.inline}Questo misura in modo **indiretto** il peso dei debiti, il ricorso al debito, perché la differenza tra totale attivo e capitale netto sono i debiti. Tanto più il **totale attivo è alto** rispetto al capitale netto, **maggiore è il ricorso al debito**. - Se l'indicatore è **= 1**, allora i **debiti = 0** - Se l'indicatore è **= 2**, allora il totale attivo è il doppio del capitale netto e i **debiti sono uguali al capitale netto** Anche la leva finanziaria è fortemente condizionata dal settore di attività: settori nei quali si può operare con una leva finanziaria elevata (gas, elettricità, acqua) ed altri con una leva inferiore. In genere, più gli investimenti sono rischiosi, minore è la leva finanziaria. Dato un certo livello di ROE possiamo chiederci da cosa esso è generato. Abbiamo due scomposizioni, entrambe legate al ROE che consentono di analizzare il ROE e vedere cosa c'è dietro al ROE. **SCOMPOSIZIONE MOLTIPLICATIVA ROE** [\$\\mathbf{ROE = ROI\*LEVA\*}\\frac{\\mathbf{\\text{UTILE\\ NETTO}}}{\\mathbf{\\text{RISULTATO\\ OPERATIVO}}}\$]{.math.inline} essa mostra come il ROE sia il prodotto di tre indicatori. Questo terzo indicatore veniva chiamato **TIGEX** e misura quello che differenzia l'utile netto dal risultato operativo, cioè imposte, oneri e proventi finanziari e le componenti straordinarie. Più queste componenti **pesano in negativo**, più questo indice è **basso**. Questa scomposizione ci fa vedere il contenuto del ROI, della leva e il contenuto di gestione finanziaria, oneri e proventi straordinari e imposte. La **leva**, in questa scomposizione, è **sempre un fattore moltiplicativo** perché ha un valore **superiore a 1**. Il **ROE è maggiore del ROI**, quindi la **redditività per gli azionisti supera la redditività industriale**, facendo ricorso al debito se però questo debito non costa troppo perché il ricorso all'indebitamento incide su due indicatori e in modi opposti: il **ricorso al debito** sulla **leva** incide **positivamente**, mentre per il **TIGEX** incide **negativamente** perché più debiti abbiamo, più interessi passivi abbiamo e quindi più basso sarà il TIGEX. Il **TIGEX** ha valore **inferiore a 1** ed ha contributo negativo. Questi tre indicatori permettono di avere una lettura dinamica rispetto alle componenti del ROE. **SCOMPOSIZIONE ADDITIVA ROE** [\$\\mathbf{ROE =}\\mathbf{ROI\*T}\\mathbf{+}\\frac{\\left( \\mathbf{ROI\*T} \\right)\\mathbf{-}\\left( \\mathbf{OF - PF} \\right)\\mathbf{\*T}}{\\mathbf{D}}\\mathbf{\*}\\frac{\\mathbf{D}}{\\mathbf{\\text{CN}}}\\mathbf{+}\\frac{\\mathbf{SPOS\*T}}{\\mathbf{\\text{CN}}}\$]{.math.inline} con [\$T = 1 - \\ \\frac{i}{\\text{UL}}\$]{.math.inline} e ci consente di cogliere se il ricorso all'indebitamente **accresce o diminuisce la redditività** d'impresa rispetto a quella degli investimenti in quanto il peso dei debiti viene separato dalle componenti straordinarie. Nella scomposizione additività ogni fonte di redditività viene corretta per il ruolo della fiscalità (moltiplicata per T = parte di utile lordo che rimane agli azionisti dopo aver pagato le imposte). D è la quantità di debiti che troviamo in bilancio. Se, nel secondo addendo, la redditività degli investimenti supera il costo dei debiti allora i debiti vanno bene. **D/CN è un altro modo per calcolare la leva finanziaria** e misura il peso dei debiti. - ROI \* T = redditività degli investimenti al netto delle imposte - [\$\\frac{\\left( ROI\*T \\right) - \\left( OF - PF \\right)\*T}{D}\*\\frac{D}{\\text{CN}}\$]{.math.inline} = effetto reddituale dei debiti - [\$\\frac{SPOS\*T}{\\text{CN}}\$]{.math.inline} = contributo della componente straordinaria Questa scomposizione permette all'analista l'immediata identificazione **dell'effetto reddituale** dei redditi guardando il segno del **secondo addendo**: - **Positivo**: debiti aumentano la redditività per gli azionisti - **Negativi**: debiti diminuiscono la redditività per gli azionisti DOMANDA DI ESAME: DIFFERENZA DI CALCOLO DELLA LEVA NELLE DUE SCOMPOSIZIONI Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente quozienti di borsa ------------------ Entriamo in un campo che vede l'utilizzo di **informazioni interne** (ottenute dai **bilanci**) e **informazioni esterne** (ottenute dal **mercato azionario**). Iniziamo a mettere a confronto l'opinione del mercato azionario espressa attraverso i prezzi delle azioni con i numeri che rappresentano contabilmente una società. I quozienti di borsa sono dei **rapporti calcolati in un anno**: dati provenienti dallo SP e CE e dati provenienti dal mercato finanziario (quotazione dell'azione che si forma sul mercato). I quozienti di borsa sono dei **prezzi relativi**: prendiamo il prezzo dell'azione e lo rapportiamo a delle quantità di CE, SP e rendiconto -\> **prezzo assoluto** dell'azione lo trasformiamo **in relativo** rispetto a qualcos'altro. Anche i quozienti di borsa vengono utilizzati per fare dei confronti (usando i prezzi relativi) -\> servono ad **assumere decisioni di investimento** riguardo a quale azione comprare (no azione sopravvalutata o sottovalutata). **PRICE-EARNINGS -- RAPPORTO PREZZO/UTILE** Il **price-earnings** viene calcolato facendo [\$\\frac{\\mathbf{\\text{quotazione\\ del}}\\mathbf{l}\^{\\mathbf{\'}}\\mathbf{\\text{azione}}}{\\mathbf{\\text{utile\\ per\\ azione}}}\$]{.math.inline}. La quotazione dell'azione è il **prezzo dell'azione** e l'utile per azione è **l'utile di bilancio/numero di azioni**. Se il risultato viene 15 vuol dire che occorrono 15 **anni di utili per recuperare il prezzo dell'azione**. Quindi questo quoziente mostra il prezzo relativo rispetto alla capacità dell'impresa di generare utile. **PRICE-CASH FLOW -- RAPPORTO PREZZO/FLUSSO CIRCOLANTE** Il **flusso di capitale circolante** viene approssimato facendo la **somma tra utile di esercizio e ammortamenti** (costi non monetari). Il **price-cash flow** viene calcolato facendo [\$\\frac{\\mathbf{\\text{quotazione\\ del}}\\mathbf{l}\^{\\mathbf{\'}}\\mathbf{\\text{azione}}}{\\left( \\mathbf{utile + amm.it} \\right)\\mathbf{\\text{\\ per\\ azione}}}\$]{.math.inline}. La quotazione dell'azione è il prezzo dell'azione. Qui cambia l'aggregato con cui viene standardizzato il prezzo dell'azione: non è più solo l'utile ma anche gli ammortamenti -\> quotazione dell'azione rispetto alla capacità dell'impresa di produrre flussi di cassa, anziché di reddito. Se questo rapporto fosse 10, **per recuperare il prezzo dell'azione ho bisogno di 10 anni**. **PRICE-TO-BOOK VALUE -- RAPPORTO PREZZO/CAPITALE NETTO** Questo quoziente viene calcolato facendo [\$\\frac{\\mathbf{\\text{quotazione\\ del}}\\mathbf{l}\^{\\mathbf{\'}}\\mathbf{\\text{azione}}}{\\mathbf{\\text{capitale\\ netto\\ per\\ azione}}}\$]{.math.inline}. Il capitale netto rappresenta il valore contabile dell'azione che ricaviamo **dal bilancio** (dallo SP attraverso il capitale netto). Qui metto a **confronto il valore contabile dell'azione con il suo valore di mercato (prezzo di borsa)**. Questo valore è: - **1** se c'è coincidenza - **\>1** se il prezzo di mercato **supera** il valore contabile - **\ dobbiamo avere a disposizione una formula che ci dica come vengono fatti i prezzi dell'azione -- **formula del modello di Gordon-Sciapiro**: \ [\$\$\\mathbf{P}\_{\\mathbf{0}} = \\frac{\\mathbf{\\text{DP}}\\mathbf{S}\_{\\mathbf{1}}}{\\mathbf{k}\_{\\mathbf{E}} - \\mathbf{g}\_{\\mathbf{N}}}\$\$]{.math.display}\ Il prezzo al tempo 0 di un'azione è uguale al rapporto tra **DividendPerShare (dividendo unitario)** al tempo 1 (dividendo che incasseremo al tempo 1) e **costo dell'equity** (del capitale proprio e rendimento preteso dagli azionisti, kE) -- **tasso di crescita annuale di lungo periodo del dividendo unitario** (gN -- dividendi futuri/crescita). Questa formula si poggia sui **fondamentali dell'impresa**: utilità, crescita (g) e rischio (k, il rendimento che pretendono gli azionisti è in funzione del rischio). - Più **alto** è il **dividendo**, **maggiore** è il **prezzo** (effetto positivo) - **Minore** è il **rischio**, **maggiore** è il **prezzo** (effetto negativo) - Più **alta** è la **crescita**, **maggiore** è il **prezzo** (effetto positivo) In questo modello: - **g non può essere superiore a k**, sennò prezzo negativo - la crescita (g) avviene solo attraverso la **ritenzione di utili**: gli utili non sono stati distribuiti -\> ho investito soldi in azienda -\> aumento l'utile degli anni successivi -\> la politica dei dividendi incide in modo positivo al numeratore e in modo negativo al denominatore perché se aumento la distribuzione dei dividendi, riduco g EPS al tempo 0 è l'utile per azioni \* quota percentuale di utile che distribuisco ai soci\* tasso di crescita. Nel modello di Gordon, questo payout è considerato **costante** nel tempo. Questa formula esprime il dividendo al t1 per azione **DAL MODELLO DI GORDON AL PRICE-EARNINGS** ![Immagine che contiene diagramma Descrizione generata automaticamente](media/image10.png) **DAL MODELLO DI GORDON AL DIVIDEND YIELD** Immagine che contiene diagramma Descrizione generata automaticamente In questo caso, **gn** ha **tre significati**: tasso di crescita dei dividendi, tasso di crescita degli utili e tasso di crescita del capital game (prezzo delle azioni). **DAL MODELLO DI GORDON AL PRICE-to-book value** ![Immagine che contiene tavolo Descrizione generata automaticamente](media/image12.png) Il PBV mi dice **se il mercato crede o meno nella mia capacità di creare valore**. Un'impresa **crea valore** quando **ROE \> kE.** Tutte le imprese che hanno un **PBV \< 1** sono imprese ritenute **incapaci di creare valore**, anzi si ritiene che **distruggano valore** perché hanno un ROE minore di quello richiesto dagli azionisti. **DAL PRICE-EARNINGS ai fondamentali** Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente **DAL Price-to-book value ai fondamentali** ![Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente](media/image14.png) il valore finanziario nel tempo -- gli effetti del tempo sul valore del denaro ------------------------------------------------------------------------------ Nelle decisioni finanziarie, sia di investimento sia di finanziamento, siamo sempre in una situazione **multi periodale**, dove vi è un oggi e un domani (coinvolgono il futuro) e il **futuro** è generalmente **incerto**. Quindi, un altro elemento che il futuro porta è **l'incertezza**. Le decisioni finanziarie sono, nella maggior parte dei casi, delle **decisioni in condizione di incertezza.** Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente consumo perché il tempo ha un valore finanziario. Nella teoria finanziaria si presume che gli agenti economici preferiscano **anticipare gli incassi e posticipare i pagamenti** -\> si attribuisce un maggior valore a ciò che è disponibile oggi. ![Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente](media/image16.png) di tempo. Per poter effettuare un confronto e assumere una decisione finanziaria, dobbiamo calcolare il prezzo di oggi degli euro futuri oppure calcoliamo il valore futuro degli euro di oggi. Quanto vale oggi il denaro che Giovanni incasserà tra un anno oppure quanto vale tra un anno il denaro che Mario incassa oggi? Se calcoliamo **il valore di oggi per i soldi futuri stiamo calcolando il valore attuale dei soldi futuri.** Questo processo si chiama di **attualizzazione** (= calcolo del valore attuale di una somma futura). Oppure possiamo **calcolare il valore futuro degli euro di oggi** e in questo caso parliamo di **montante** (= valore futuro di una somma disponibile oggi). Se calcolo il montante sto attuando il processo di **capitalizzazione.** Per poter capitalizzare devo conoscere il costo del denaro/il valore finanziario del tempo. Tutte le decisioni finanziarie sono basate su questi due concetti. **ATTUALIZZAZIONE ESEMPIO CAPITALIZZAZIONE ESEMPIO** Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente ![Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente](media/image18.png) **ATTUALIZZAZIONE CASI PARTICOLARI** Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente ![Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente](media/image20.png) certezza. Questo tasso può includere l'inflazione ma deve essere certa. [Come calcoliamo il tasso di attualizzazione in caso di incertezza?] In linea di massima, il **tasso k di attualizzazione** dovrebbe essere fatto da **Rf + premio per il rischio** (se non ci fosse questo premio nessuno sopporterebbe il rischio). Il premio per il rischio non si osserva, quindi devo trovare una formula che misuri il rischio e che trasformi il rischio in un premio di rendimento -\> ho bisogno di **un modello di pricing** -\> modello che funzionano in funzione di rischio. teoria di portafoglio --------------------- Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente Secondo Markovitz, gli investitori effettuano le scelte di **allocazione** della propria ricchezza secondo **due parametri**: **rischio e rendimento atteso** (= ciò che mi aspetto nel futuro). Si ipotizza che un **soggetto** **razionale** decida l'allocazione della propria ricchezza guardando questi due parametri. Oppure si ipotizza che ciascun agente economico sia in grado di stimare i vari **possibili esiti** dell'investimento (**siamo in condizioni di incertezza** perciò possono esserci diversi risultati positivi e negativi) e le **relative probabilità di realizzazione** (= probabilità che quell'esito si verifichi). Conoscere i possibili esiti e le possibili probabilità di realizzazione significa conoscere la **distribuzione di probabilità dei rendimenti** di un certo rendimento. Quando conosciamo la distribuzione di probabilità **siamo in un contesto di rischio** e non più di incertezza, perché si assume la conoscenza delle distribuzioni di probabilità. Trasformare l'incertezza in rischio è uno dei modi per affrontare l'incertezza. Il **rendimento atteso**: - E(Rj) = expetation del Rendimento atteso dell'investimento generico j - [Come si misurano i rendimenti possibili?] Richiamiamo i concetti di montante e valore attuale: [\$R\_{j} = \\frac{M - VA}{\\text{VA}}\$]{.math.inline} ed è un numero percentuale - Nella teoria di portafoglio, questi rendimenti sono **uniperiodali**, cioè si riferiscono ad un unico periodo (minuto, giorno, settimana, mese o anno) - Possiamo calcolare il rendimento atteso del singolo investimento ma anche il rendimento di un portafoglio di investimenti, facendo: E(Rp) = media dei rendimenti attesi dei singoli titoli/beni che compongono il portafoglio. Ciascuno di questi rendimenti è moltiplicato per il peso (calcolato sul valore di mercato) dell'investimento che ha all'interno del portafoglio - Il rischio si misura con la **varianza** (misura di dispersione = quanto sono dispersi i miei risultati rispetto al risultato atteso). Più la **varianza è alta** -\> più i risultati possibili sono lontani dal risultato atteso -\> **maggiore rischio**. Più la varianza è bassa -\> i risultati sono più vicini -\> rischio minore - Il rischio viene anche calcolato attraverso la **deviazione standard** che viene espressa nella **stessa unità di misura** del rendimento atteso **L'AVVERSIONE AL RISCHIO** ![Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente](media/image23.png) Il rischio di un singolo titolo ha due componenti: **rischio specifico o rischio idiosincratico e il rischio sistematico**. La differenza tra queste due componenti è nella diversificazione: - il **rischio specifico** è **diversificabile**: posso ridurlo o azzerarlo - il **rischio sistematico** **non è diversificabile**: anche se diversifico devo comunque sopportarlo. Se componiamo ad un portafoglio molto grande, ci esponiamo solo al rischio sistematico in quanto quello specifico viene azzerato dalla diversificazione La covarianza è un concetto centrale nella teoria di portafoglio e misura il grado di parentela (= muoversi insieme) tra il titolo i e il titolo j: più sono parenti, più la covarianza è alta. Se un portafoglio è composto da 3 titoli ci sono 3 varianza e 6 covarianze (n(n-1)). **LA FRONTIERA EFFICIENTE** Immagine che contiene diagramma Descrizione generata automaticamente scarto i restanti. In questo grafico, g è la scelta migliore che può fare l'investitore? NO ! perché f ha lo stesso rischio di g ma ha un rendimento più alto quindi f domina g. g e e hanno lo stesso rendimento ma g presenta un rischio maggiore perciò un investitore sceglierà e. **Tutti i punti che stanno dentro all'area grigia sono da scartare perché vengono dominati dai punti sulla curva AB**. Questa curva viene chiamata **frontiera efficiente dei titolo rischiosi**. Dobbiamo scegliere quindi i titoli/portafogli **sulla** frontiera efficiente, ma quale sceglierò? Devo identificare il mio portafoglio ottimale: - se sono molto avverso al rischio, sceglierò un portafoglio vicino ad A (portafogli meno rischiosi) - se sono poco avverso al rischio, sceglierò un portafoglio vicino a B **Il mio portafoglio ottimale sarà il punto di incontro tra la frontiera efficiente e la mia funzione di utilità** -\> ci sarà un portafoglio diverso per ciascun individuo in quanto diverse avversioni al rischio -\> [non esistono titolo a rischio 0] ![](media/image25.png) - Individuo molto avverso al rischio e il punto di tangenza è Z: Z, quindi è il portafoglio di titolo rischiosi che aveva individuato in precedenza -\> nuovo portafoglio con Z e Rf. La linea che congiunge Z e Rf definisce tutti i possibili portafogli che l'individuo può creare. [Questa combinazione è la migliore combinazione possibile o posso migliorarlo, cioè posso avere un portafoglio con lo stesso livello di rischio ma che rende di più?] - Tracciamo una riga da N a Rf e scopriamo che questa combinazione domina Z-Rf perché per qualsiasi livello di rischio, il rendimento di questa combinazione supera l'altra -\> abbandono Z. [Ma N è la scelta migliore?] - Tracciamo M-Rf: portafoglio di tangenza. Questo portafoglio M è molto importante perché abbiamo tutti lo stesso portafoglio di titoli di rischio, indipendentemente dalla nostra avversione al rischio - Nuova frontiera efficiente in presenza di un titolo senza rischio: Rf-M [Cosa c'è dentro M?] esiste un unico portafoglio che può essere detenuto da tutti gli investitori contemporaneamente ed è il **portafoglio di mercato (**M = market portfolio). Questo portafoglio ha dentro tutti i beni di investimenti su cui si può investire (e titoli) e ogni titolo avrà un peso effettivo sul mercato. teoria dei mercati finanziari ----------------------------- ![Immagine che contiene testo, lettera Descrizione generata automaticamente](media/image27.png) La formula 1, detta **Security Market Line (SML**) esprime la **relazione rischio-rendimento** nel piano cartesiano **definito dal rendimento atteso e dalla covarianza fra il titolo j e il portafoglio M.** La formula 2, nota come **Capital Asset Pricing Model (CAPM)** esprime tale relazione nel piano cartesiano **definito dal rendimento atteso e dal coefficiente beta.** Entrambe indicano che il rendimento atteso di un titolo è la somma fra il rendimento di un titolo privo di rischio (Rf) e di un premio per il rischio dato dal prodotto fra il prezzo unitario del rischio (E(Rm)-Rf) e la quantità di rischio (beta) standardizzata rispetto al rischio del portafoglio di mercato. - **Beta = 1**, allora il nostro titolo è rischioso **come** il mercato - **Beta \> 1**, allora il nostro titolo è **più** rischioso della media - **Beta \< 1**, allora il nostro titolo è **meno** rischioso della media Viene calcolato il Beta per sapere quanto è rischiosa la nostra società. il prezzo unitario del rischio indica quanti punti di rendimento in più vengono riconosciuti se ci esponiamo al rischio medio (extra-rendimento). Dalla precedente definizione di beta, così come dal confronto fra la formula 1 e la formula 2, si ricava che il **rischio prezzato** (= rischio per il quale il mercato è disposto a riconoscere un premio di rendimento) **dal mercato non è quello complessivo, ma la sola parte non diversificabile (sistematico)**. Il CAPM è un modello di equilibrio generale che descrive la relazione fra rischio e rendimento sia di portafogli efficienti, sia di portafogli poco diversificati, sia dei singoli titoli, "assorbendo" la CML e la SML. I principali meriti del CAPM sono: - Indica la misura di rischio rilevante per il mercato (rischio sistematico) - Indica che questa misura di rischio vale sia per i singoli titoli, sia per i portafogli - Indica qual è il giusto rendimento (di equilibrio) per un dato livello di rischio (secondo una relazione lineare): indica il giusto valore finanziario nel tempo con una cerca quantità di rischio gli investitori nella realta' ----------------------------- La psicologia ha studiato il modo di ragionare degli investitori reali: la teoria finanziaria ci dice come dovremmo comportarci ma in realtà **come ci comportiamo**? Sono stati indentificati **diversi bias** (= qualcosa che ci porta ad assumere comportamenti che non sono in linea con quelli che potremmo ritenere giusti) **comportamentali**. Questi bias sono stati rilevati a **diversi livelli**: 1. **Composizione di portafoglio** Quando passiamo **dalla teoria alla pratica**, in realtà commettiamo una serie di **errori** che ci sono dettati dal nostro cervello, come: - **Diversificazione limitata**, ovvero si diversifica **meno di quanto si vorrebbe**. Soprattutto i giovani (= tendenza a sopravvalutarsi nella capacità di prevedere il futuro) e gli investitori attivi (= coloro che compiono molte operazioni di compravendita). Chi diversifica poco, tende a **privilegiare azioni particolarmente rischiose** oppure **azioni con distribuzione** **di rendimento** non simmetrica ma **inclinata verso risultati positivi estremi** (= azioni da "scommessa"). Vi sono **soggetti inesperti** (= giovani) con basse competenze che investono più degli altri in strumenti ad alto rischio. Le **cause** di questi comportamenti possono essere: - **Razionali**: costi -\> ad oggi abbiamo tanti strumenti che consentono di investire a **costi molto bassi** varie cifre in portafogli diversificati -\> i costi non vengono più considerati come causa di questi comportamenti - **Psicologiche**: eccessiva **confidenza** di se stessi che porta a non diversificare ma a selezionare Le ricerche che dimostrano la limitata diversificazione, però, hanno un **punto debole**: normalmente si va a vedere quanti titoli ci sono in un certo portafoglio, ma tra questi titoli ci sono anche quote di **fondi comuni o ETF** che sono strumenti **già diversificati** -\> posso avere anche un unico titolo ma se quest'ultimo titolo è un ETF che **investe a livello mondiale** in tutte le azioni e obbligazioni avrei **il massimo di diversificazione**. Un'altra cosa che è stata osservata dagli studi, è che gli **investitori che rinunciano alla diversificazione, generalmente ottengono risultati peggiori rispetto a coloro che diversificano** (anche a livello individuale di singolo risparmiatore). Tuttavia, un numero limitano di investitori attivi che diversificano poco riescono ad ottenere risultati più consistenti. 2. **Diversificazione naive (= elementare)** La diversificazione elementare rappresenta **1/n**, si ha una certa somma da investire, si hanno **n informazioni** e destino a ciascuna opzione **un'ennesima parte del mio capitale**, quando **n\>10**. Vi è **un'euristica** quando **n\ sovrappesare i titoli domestici) 4. **Specializzazione per livello di volatilità delle azioni** Quando si va a vedere in dettaglio che azioni sono state comprate dai singoli investitori, si vede che **le azioni scelte** hanno **livelli simili di volatilità (= rischio complessivo).** In apparenza, pare che l'investitore non dia importanza al rischio del portafoglio, ma da importanza al **rischio dei singoli titoli** perciò cerca un **match** tra la **propria avversione al rischio** e il **rischio medio dei titoli** che compra -\> ignora il tema delle covarianze del legame di parentela. Gli investitori più affetti da questo bias sono quelli che hanno **meno esperienza** e quelli che hanno i **portafogli più concentrati**. Un errore rilevato in questo tema è il **narrow framing**, ovvero avere una visione con paraocchi, ristretta, guardare al piccolo (**si guarda la singola azione e si perde di vista il portafoglio**). Il fatto che si siano osservati **comportamenti** molti **diversi** rispetto a quelli dettati **dalla teoria finanziaria**, è stata elaborata la **teoria del portafoglio comportamentale** che tiene conto di queste inclinazioni cercando di **limitare i danni**. Secondo questa teoria, gli investitori costruiscono un portafoglio seguendo una **piramide** fatta a strati indipendenti e ogni strato è governato da **proprie regole** perché ogni strato ha un suo **obiettivo**: **orizzonte temporale** e **avversione al rischio diversi** per ogni **strato** (dipende dal contesto). In questa piramide: Immagine che contiene grafico Descrizione generata automaticamente Questi diversi strati rappresentano "**conti mentali**", nella nostra testa abbiamo una contabilità che ci porta a non attribuire al denaro lo stesso valore se proviene da fonti diverse. i bias comportamentali nel trading ---------------------------------- La **teoria finanziaria** propende per una **gestione passiva** del portafoglio con una ridotta movimentazione. Nella **realtà** si riscontra il contrario, con **un'eccessiva movimentazione** di portafoglio: i **risparmiatori** **muovono** il loro portafoglio **più** di quanto sarebbe necessario o consigliato. Esistono delle **ragioni razionali** per movimentare (= modificare) il portafoglio e riguardano la necessità di **ottenere liquidità**, motivazioni legate **al ciclo di vita** (si ritiene che con l'invecchiamento, si tende ad essere più prudenti, più avversi al rischio -\> nel campo dei fondi pensione esistono soluzioni lifecycle che, con l'avvicinarsi della pensione, cambiano la composizione del portafoglio), motivazioni legate **al ribilanciamento** (le azioni pesano più di prima per un buon andamento di mercato azionario perciò ne vendo per tornare alla percentuale di partenza), disporre di **informazioni private** (= informazioni privilegiate, informazioni che non hanno gli altri ma che abbiamo noi), ragioni legate alla **fiscalità** (= operazioni per risparmiare tasse). Queste ragioni razionali non sono sufficienti a giustificare la movimentazione eccessiva che si osserva. Questa movimentazione eccessiva viene ad essere collegata all'esistenza **di noise** (= rumore di fondo), cioè tutte quelle motivazioni che ci portano a comprare titoli ma che non dovrebbero portare a questo comportamento (ci facciamo ingannare) -\> **noise trador** = persona che fa operazioni di compravendita senza motivazioni razionali e che generano sui mercato un rumore. Gli studi che sono stati fatti mostrano che generalmente un **trading eccessivo** è controproducente, cioè **peggiora i risultati del nostro investimento**, a causa dei **costi di transazione** -\> più movimentiamo il portafoglio e più costi (certi) sosteniamo -\> questi costi abbassano la performance. Dato che le ragioni razionali non giustificano l'eccessiva movimentazione, si è preso in considerazione **l'overconfidence** come fonte di noise e **motivo irrazionale** di muoversi. Questo eccesso di confidenza riguarda due aspetti: 1. **Sopravvalutazione delle proprie abilità** di trador a individuare i titoli giusti 2. **Sovrastima della precisione delle informazioni che abbiamo** = miscalibration C'è una **differenza di genere** in questa movimentazione eccessiva: gli uomini tendono a movimentare di più il loro portafoglio rispetto alle donne, il che si traduce in una under performance maschile -\> le donne ottengono risultati migliori (1% in più). **Barber e Odean** hanno studiato a lungo i comportamenti degli investitori e dell'eccessiva movimentazione e in uno di questi studi hanno osservato come è cambiato il comportamento degli investitori con il passaggio **dal telefono al computer** (trading online). - **Prima** del trading online, il gruppo di investitori selezionato per l'indagine, tendeva ad avere **risultati superiori al mercato** e anche rispetto ad un gruppo di controllo - Con il **passaggio** al trading online, questi soggetti hanno iniziato a movimentare ancora di più il loro portafoglio, per la **facilità di accesso** al mercato che il trading online offre, e si è osservato un **peggioramento della performance** rispetto a prima e anche rispetto al gruppo di controllo L'attività di **trading** ha un **legame positivo** con i **rendimenti passati**, cioè quando i rendimento passati sono buoni si tende a negoziare di più e viceversa. Questo fenomeno è consistente con l'overconfidence. Esistono degli studi per misurare **l'overconfidence** dai quali si evidenzia **che chi si ritiene overconfident ha anche una movimentazione di portafoglio più grande.** Si è verificata anche la relazione con la tolleranza al rischio: **più si è tolleranti al rischio, più si fa trading e si movimenta il portafoglio.** Ancora, la **ricerca di emozioni forti** (sensation seeking) porta ad una movimentazione più grande. Questo trading eccessivo riguarda una piccola frazione di investitori e risparmiatori, perché gran parte degli investitori soffre del problema opposto, cioè di **inerzia** (= non movimenta il portafoglio). Per questi **investitori pigri**, la motivazione psicologica è quella dello **status quo bias** (non ci piace cambiare status). i bias comportamentali nella scelta dei titoli da comprare ---------------------------------------------------------- Molti studi hanno mostrato che la scelta di cosa **comprare** è influenzata **dall'attenzione, dalla rappresentatività e dall'euristica dell'affetto** (nome e stato d'animo = nelle giornate di sole, i titolo tendono a salire). Il meccanismo **dell'attenzione** condiziona gli **acquisti** ma non condiziona la vendita di titoli (= **effetto asimmetrico**), perché se vogliamo acquistare titoli abbiamo davanti a noi molti titoli e siamo in difficoltà sul quale scegliere perciò scelgo quel titolo che **cattura la mia attenzione**. La prima cosa che cattura l'attenzione sono i **movimenti rilevanti nel prezzo** (un titolo sale/scende molto), **movimenti dei volumi di scambio** (titoli che crescono molto il volume di scambio) ed essere **menzionati dai media** (sul giornale si cita quel titolo). Ma questo **non funziona nella vendita**, perché quando vendiamo partiamo dai titoli che **possediamo**, perciò **sappiamo** bene cosa dobbiamo vendere. Un altro elemento che muove l'attenzione degli investitori è la **comunicazione relativa agli utili di bilancio**: questi risultati possono essere **in linea** con le attese oppure **no** (se sono positive, si hanno risultati più positivi di quanto ci si aspettasse). Il contenuto positivo o negativo ha rilevanza quando l'attenzione non è catturata da un movimenti di prezzi, di volume o di comunicato stampa, ma è catturata dal **menzionare una certa società sulla stampa** (se contenuto negativo non c'è reazione, se contenuto positivo si acquistano titoli). i bias comportamentali nella scelta dei titoli da vendere --------------------------------------------------------- Per le decisioni di **vendita di titoli**, il fenomeno maggiormente rilevato è il **disposition effect**, cioè la rappresentazione **più efficace** di come vengono decise le vendite di titoli da parte degli investitori. Questo effetto è la preferenza degli investitori di **vendere i titoli vincenti e mantenere in portafoglio i titoli perdenti**. Questo comportamento non appaga: l'investitore ottiene **risultati maggiori** se si **tengono** i **titoli vincenti** e si **vendono i perdenti**. Finchè non vendiamo un titolo in perdita, questa perdita rimane sulla **carta** -\> se vendo **trasformo la perdita** che diventa effettiva. Se vendo un titolo su cui sto guadagnando ottengo **gratificazione**, **trasformando** un **guadagno** potenziale in effettivo. **La teoria del prospetto** evidenzia come ciascuno di noi tenda ad incorniciare la situazione in termini di guadagno (avversi al rischio -\> paura che il guadagno svanisca -\> vendo) e di perdita (propenso al rischio -\> non perdo il titolo ma lascio aperta la scommessa), non guardando la ricchezza nella complessità ma guardando le sue variazioni. A parità di somma, una **perdita** mi produce una **sofferenza** **due volte maggiore** rispetto alla gioia che mi porterebbe un **guadagno**. corporate mission -- la creazione di valore ------------------------------------------- La **creazione di valore** è identificata come il **fine ultimo** dell'impresa (= corporate missione/purpose). Nella visione classica, questa creazione di valore si traduce **nell'incremento della ricchezza degli azionisti**. Questo tipo di concetto è stato messo in **discussione** e uno dei momenti che ha segnato maggiormente le critiche a questo fine è stato rappresentato dalla **crisi finanziaria** del 2007-2009, tanto che alcuni hanno indicato in questo fine una delle **cause** della crisi -\> l'eccessiva attenzione al tema di massimizzazione delle azioni ha portato a **comportamenti eccessivamente rischiosi** che hanno determinato la crisi. Queste critiche hanno riguardato non tanto la creazione di valore, ma il fatto che **l'applicazione** di questo principio sia stata **manomessa**: ha **privilegiato l'orizzonte di breve periodo** rispetto al giusto orizzonte temporale di lungo periodo. Questa prevalenza del breve periodo sul lungo periodo ha determinato dei comportamenti che hanno privilegiato l'**incremento** del valore delle azioni sul breve termine a discapito del lungo termine. Un ruolo importante è tenuto da un **sistema di incentivi distorto**: incentivi destinati ai manager che li hanno indotti ad assumere decisioni funzionali ad una **crescita rapida** e immediata del valore delle azioni ma con **conseguenze** **negative** su un orizzonte più ampio. [Attraverso quali leve e metriche creiamo valore?] Quel che dobbiamo fare è massimizzare il ROE e ROI? Oppure dobbiamo massimizzare la crescita dell'utile? O accrescere la crescita dell'utile netto per azione? Oppure massimizzare il flusso di cassa disponibile in eccesso rispetto a quanto investito? [Quali di questi possibili indicatori dobbiamo utilizzare?] ROE, ROI, utile netto e per azione sono tutte misure contabili, cioè derivano dal bilancio e sono state determinate attraverso l'applicazione dei principi contabili. La variabile del flusso di cassa disponibile per gli azionisti è invece una misura finanziaria tipica della valutazione degli investimenti (**capital budgeting**). La prospettiva finanziaria è al fondamento del **Value Based Management**, cioè gestione orientata alla **creazione di valore**. Questo VBM si fonda **sull'estensione** dei concetti di capital budgeting alle singole business uniti e all'intera impresa. Questa estensione si basa **sull'impresa** che è un portafoglio di investimenti -\> se per valutare un singolo investimento, applichiamo i principi del capital budgeting allora possiamo applicarli a tutta l'impresa. Un'impresa che dichiara di perseguire come obiettivo finale la creazione di valore deve avere una gestione orientata alla creazione di valore, quindi deve adottare i livelli di VBM. Una creazione di valore che viene valutata/misurata attraverso i **principi del capital budgeting (finanziari**). [Perché vengono favoriti i principi del capital budgeting rispetto ai principi contabili?] Le misure **contabili** presentano dei **difetti** dal punto di vista dell'esigenza di misurare il valore creato (**non considerano rischio e inflazione**) tali da non assicurare una relazione affidabile con la crescita del valore delle azioni -\> le misure contabili danno una **rappresentazione parziale**. separazione tra proprieta' e controllo -------------------------------------- Quando parliamo di un'impresa, dobbiamo sempre tenere distinti i concetti di **proprietà** e di **controllo** (= soggetti che decidono) di quell'impresa. **Non sempre** chi detiene il controllo è anche proprietario. Nelle imprese a **proprietà** **concentrata** (= proprietà in mano a uno o pochi soggetti), i **padroni** (proprietari) svolgono generalmente anche il ruolo di **manager** o svolgono un **controllo molto stretto sui manager** che hanno scelto. Nelle imprese a proprietà **frazionata** (= tantissimi proprietari e ognuno di loro ha una quota di proprietà), il **rischio** che i manager assumano delle decisioni nel loro interesse, anziché nell'interesse degli azionisti, è **concreto** -\> opportunismo manageriale. [Quali possono essere le mosse da intraprendere per **allineare** gli interessi dei manager a quelli degli azionisti?] Qui entra in gioco il **sistema di incentivazione**: attraverso la **proprietà di azioni** da parte dei manager (se i manager posseggono **quote** significative nella società, hanno un **interesse** a far **crescere** il valore delle **azioni** = **stesso interesse** degli azionisti), compensi legati alla **performance dell'azione** (una parte della retribuzione sarà proporzionata alla crescita della performance dell'azione), assegnazione di **stock option** (azioni ad un prezzo di acquisto pre-fissato superiore a quello corrente). Un altro metodo per allineare l'interesse è il **timore delle scalate**: se il comportamento dei manager è **opportunistico** il mercato se ne accorge -\> **vendita** di azioni -\> **scendono i prezzi** delle azioni -\> possibilità che la società venga **scalata** da un altro soggetto che **prende la proprietà** se i prezzi scendono troppo -\> lo scalatore andrà a **cacciare** i vecchi manager. Un altro meccanismo è il **mercato del lavoro manageriale competitivo**: per il manager la reputazione conta se c'è un mercato del lavoro efficiente, dove i manager vengono riconosciuti -\> il mercato deve essere competitivo. Nell'ottica della creazione di valore, le **misure contabili** non sono una metrica sufficientemente rappresentativa, in quanto **trascurano** l'aspetto del **rischio** e **dell'inflazione**. Le misure contabili, però, sono state ampiamente utilizzate nella comunicazione finanziaria per rappresentare la **creazione di valore** -\> nei comunicati stampa vi è un'eccessiva enfasi su eps e la crescita di eps in quanto è ancora alta la convinzione che se facciamo crescere l'utile per azione crescerà anche il prezzo per azioni -\> si crede che i prezzi delle azioni siano influenzati dagli utili di bilancio -\> non necessariamente vero perché se la crescita degli utili è avvenuta facendo crescere il rischio, non è detto che a quella crescita di utili corrisponda una crescita del valore delle azioni. Nel **modello di Gordon**, il **valore di un'azione** è il **valore** **attuale dei dividendi futuri** (flussi di cassa) e ci si chiede se gli utili misurati dal bilancio rappresentano la variazione del valore attuale dell'impresa/del suo valore economico/del suo valore di mercato. La risposta a questa domanda è **NO** per almeno cinque motivi: 1. Gli utili **non rappresentano** le variazioni del valore attuale 2. Esistono **diversi sistemi contabili** che danno risultati diversi: i principi stessi consentono all'impresa di operare delle **scelte**, come adottare Lifo/Fifo cioè due diverse modalità di valorizzare le rimanenze in magazzino, e queste scelte implicano **risultati diversi** in termini di utili. Inoltre, i diversi paesi hanno **principi contabili nazionali diversi**: una società, applicando i principi contabili nazionali italiani, può ottenere un utile diverso da quello che otterrebbe applicando i principi contabili nazionali di un altro paese 3. **Non si considerano** le uscite per **investimenti**: nella contabilità, gli investimenti incidono sugli utili solo per la quota di ammortamento, non per l'intero importo 4. **Non si considera** **la politica dei dividendi** che è una delle decisioni finanziarie che ha un'incidenza sul valore di mercato 5. **Si ignora** il valore finanziario del **tempo**: la performance contabile è di breve periodo, il valore di mercato è il valore dei flussi di cassa futuri su un orizzonte di lungo termine, quindi dobbiamo attualizzare ![](media/image29.png) Gli investimenti in **capitale fisso** e in **capitale circolante** non incidono sul calcolo degli utili **ma incidono sul flusso di cassa.** Nel rendiconto finanziario ci sono i **costi non monetari** (ammortamenti e accantonamenti ai fondi). **Il valore di mercato di una società dipende dai flussi di cassa**. Il flusso di reddito non è rappresentativo del flusso di cassa, soprattutto su un orizzonte di tempo limitato. **Il capital budgeting mette al centro i flussi di cassa.** Non si tiene conto della politica dei dividendi, ma essa incide sul valore della società. I dividendi sono a valle degli utili di bilancio. Se il mio obiettivo è quello di **massimizzare gli utili**, è sufficiente **non distribuire i dividendi** se il rendimento dei nuovi investimenti è positivo (tengo questa risorsa in azienda e la investo), ma questo comportamento di massimizzare gli utili massimizza anche il valore dell'impresa? **NO** se gli azionisti possono investire i dividendi ad un rendimento superiore a quello dei nuovi investimento dell'impresa. La **politica di investimento ottimale** è: **l'azienda** **detiene** gli investimenti se ha degli **investimenti profittevoli**, i **soci** **detengono** gli investimenti se sono i soci ad avere **investimenti profittevoli** -\> non basta che gli investimenti abbiano ritorno positivo ma è necessario che sia superiore al ritorno che i soci potrebbero avere da altri investimenti con pari rischio. Immagine che contiene diagramma Descrizione generata automaticamente Questi value drivers sono rappresentati dalla **durata** della creazione di valore (= quanto dura il vantaggio competitivo? e questa durata incide sui flussi di cassa), dalla **crescita delle vendite,** dal **margine operativo** (= marginalità sulle vendite e l'aliquota di scambio effettiva), dalla **politica degli investimenti** (capitale fisso e capitale circolante), **dal costo del capitale** (= cerco di minimizzare il costo del capitale). misura non contabili: indicatori di value creation -------------------------------------------------- **EVA -- valore aggiunto economico** ![](media/image31.png) Questo intervento permette di **correggere il dato di reddito** per tenere conto del **rischio** sopportato dai finanziatori. Il **rischio è dentro k** (= media di tassi che tengono conto del rischio). L'EVA è una **misura di reddito corretto per il rischio** sopportato dai finanziatori. L'EVA è **positivo** solo se il **costo** degli investimenti è **superiore** al **costo** dei finanziamenti. - Un **investimento** **crea valore** quando il suo rendimento **supera il costo dei fondi** - **Un'impresa crea valore** quando il rendimento degli investimenti **supera il costo dei fondi raccolti** Se parliamo di un'impresa finanziaria (banca) questi elementi devono essere ridefiniti per tenere conto delle peculiarità delle banche: il reddito operativo diventa reddito della gestione ordinaria, il capitale investito è il solo capitale netto e quindi k è il costo dell'equity (del capitale proprio = non tiene conto dei debiti). L'EVA è una misura che può essere calcolata usando sia dati **consultivi** sia dati **previsionali** per assumere una decisione. Immagine che contiene testo, lettera Descrizione generata automaticamente Un altro problema è **l'adeguatezza rispetto alle attese delle azionisti:** se l'azionista si aspetta un EVA di 50 e offro un EVA di 30, sto deludendo gli azionisti. - La misura di valore che stiamo cercando è una misura che ha un orizzonte non limitato al breve periodo e che ci dica come la nostra capacità di creare valore si posiziona rispetto alle aspettative degli azionisti ![Immagine che contiene tavolo Descrizione generata automaticamente](media/image33.png) - \- 50 -\> 20% di 1000 = 200 -\> 150 -- 200 = -50 - 60 -\> 20% di 1200 = 300 -- 240 = 60 **MVA -- valore attuale degli extra-redditi** Immagine che contiene testo Descrizione generata automaticamente Il **valore delle azioni dell'impresa** (= valore di mercato dell'equity) è uguale **MVA + capitale netto contabile**. Dividendo per il capitale netto trovo il PBV (= price to book value). - Il mercato, attraverso il market value, ci dice qual è l'aspettativa di creazione di valore. I manager calcolano il MVA, lo dividono per il capitale netto, aggiungono 1 e ottengono un multiplo basato sulle loro aspettative che possono confrontare con il PBV che descrive il mercato azionario Ora dobbiamo focalizzarci sulla **performance di borsa** = **total return to shareholders (TRS)** **= rendimento totale ottenuto dagli azionisti**. Anche questo rendimento potrebbe misurare, con riferimento la passato, il valore creato da una società per i propri azionisti. Il total return to shareholders è ciò che gli azionisti hanno ottenuto possedendo quelle azioni. **mesauring stock market performance** L'articolo a cui fa riferimento ci dice che in un mondo ideale, per valutare la performance di una società e il suo stato di salute, basterebbe osservare il **TRS**. Nel **breve periodo**, tuttavia, il TRS riflette più i cambiamenti nelle attese sulla **performance futura** di un'impresa che la sua performance e la sua salute attuale. Il TRS non è un indicatore di performance corrente della società, ma ci dice qualcosa sui **mutamenti delle aspettative**. Quindi, per poter dare una visione sulla capacità dell'impresa di creare valore nel passato e nel futuro, il TRS va affiancato ad altri misure di performance come il MVA e PBV. MVA e PBV misurano la creazione di valore in termini assoluti rispetto al capitale investito. corporate governance -------------------- La **governance** rientra nell'acronimo **ESG** ed è un qualcosa di fondamentale nel raggiungimento degli obiettivi di impresa. L'attenzione verso la governance non si ricollega in modo esclusivo all'applicazione dei principi ESG nelle scelte di investimento, ma da tempo la governance è al **centro dell'attenzione** anche degli **operatori di mercato** perché i risultati aziendale dipendono in maniera significativa **dall'efficienza ed efficacia della governance** (= cioè del modo in cui vengono assunte le decisioni all'interno di ogni impresa). E' evidente come chi dialoga nel mercato finanziario deve avere una conoscenza minima della corporate governance per poter essere più efficace nella comunicazione. **Per corporate governance intendiamo l'insieme di regole, alcune dettate dalla normativa e altre date da un'economia statutaria delle imprese, e strutture organizzative che presiedono a un corretto ed efficiente governo della società -\>** modalità attraverso le quali si assumono le decisioni. Questo insieme di regole ha lo **scopo** di raggiungere **l'efficienza e l'efficacia di queste decisioni**. Correttezza ed efficienza significano anche **capacità di gestire interessi** delle diverse controparti che sono, a volte, in conflitto tra loro. Esistono **diversi soggetti** coinvolti nel **processo decisionale**: soggetti **interni** a ciascuna società ma collegati anche a **portatori di interessi** che sono **esterni** alla società -\> soggetti chiamati ad assumere decisioni all'interno dell'impresa sono a loro volta portatori di interessi che possono essere conflittuali**. Il raggiungimento di un equilibrio tra i diversi interessi in gioco, dipende dal disegno della corporate governance.** Uno degli obiettivi della corporate governance è quello di **riuscire a gestire una pluralità di interessi in conflitto tra loro in modo da consentire il perseguimento dei fini sociali, cioè della corporate purpose.** Una parte significativa delle decisioni aziendali viene assunta dagli amministratori che sono chiamati a gestire l'impresa e gli interessi di questi amministratori potrebbero non essere allineati con gli interessi dei soci. È necessario avere una conoscenza di quelli che sono i **modelli di governance possibili**. Questi modelli sono tanti però è possibile far riferimento ad alcuni **modelli di riferimento**, quali: **1. Modello ordinario** Modello tipico del nostro **sistema nazionale** ed era il modello in cui terminava il diritto commerciale/societario prima della riforma del 2004 che ha introdotto anche gli altri due modelli. Esso si basa su un **organo di amministrazione** (di gestione) che è il **consiglio di amministrazione** dove siedono gli **amministratori**, un **organo di controllo interno** che è il **collegio sindacale** e **l'assemblea dei soci**. Ciascuno di questi organi ha dei **poteri** necessari ad assolvere certe funzioni riservate a ciascuno di questi organi, definiti dalla **legge e dagli statuti**: - **Assemblea dei soci** L'assemblea dei soci è l'assemblea dei **proprietari dell'impresa**. Essa può essere **ordinaria** o **straordinaria** -\> l'assemblea **ordinaria** ha vari poteri come la **nomina** degli amministratori, **approvazione o non approvazione** del bilancio di esercizio -\> l'assemblea **straordinaria** riguarda l'analisi delle decisioni che riguardano **modifiche all'atto costitutivo**. Queste modifiche hanno carattere di **straordinarietà**, cioè avvengono in modo **discontinuo**, e possono essere la modifica dell'oggetto sociale, aumenti di capitale, operazioni di fusione, trasferimento all'esterno della sede legale. Assemblea ordinaria e straordinaria si distinguono non solo per le **materie di competenza**, ma anche per il **quorum costitutivo** (=superato affinché l'assemblea sia costituita) e **deliberativo** (= superato affinché una proposta venga approvata) -\> nell'assemblea straordinaria questi quorum sono più alti rispetto all'assemblea ordinaria. - **Consiglio di amministrazione** Il consiglio di amministrazione, nel modello ordinario, ha il potere di **ordinaria gestione e amministrazione** (= organo che assume le decisioni). Esso è composto da un certo numero di **amministratori** (stabilito dall'atto costitutivo), ha un **presidente** che viene nominato dal consiglio di amministrazione e il **potere principale** del presidente è quello di avere la **rappresentanza legale** della società e può stabilire **l'ordine del giorno** delle riunioni del consiglio di amministrazione -\> il consiglio di amministrazione è nominato dal **presidente** ma anche gli **amministratori**, in certe condizioni, possono richiedere la nomina del consiglio. Al presidente viene riconosciuto un ruolo di **garanzia** di tutte le parti: è compito del presidente quello di fare in modo che all'interno del consiglio ci sia un **clima positivo**. In alcuni consigli, il presidente svolge anche funzioni **dell'amministratore delegato** e in questi casi il presidente ha ruolo di **rappresentanza**, di **garanzia** ma ha anche un **ruolo direttamente operativo** -\> i principi di corporate governance suggeriscono di separare il potere di garanzia da quello di capo azienda per avere due soggetti distinti. **L'amministratore delegato** è l'amministratore su cui si concentrano la maggior parte delle **deleghe operative**, ma ciò non significa che alcune deleghe non vengano attribuire anche ad altri amministratori. All'interno del consiglio di amministrazione, quindi, c'è **il presidente, l'amministratore delegato, amministratori con e senza delega**. Una figura molto importante, soprattutto per le società quotate, è quella dell'**amministratore indipendente**: una caratteristica di questa figura è quella di **non avere deleghe** e il significato di **indipendenza** risiede nei **rapporti economici** tra questo soggetto e la società che amministra per non essere soggetto a condizionamenti da parte della società. Gli **amministratori** sono nominati **dall'assemblea dei soci**. Nel nostro sistema c'è **il voto di lista**: nell'elezione degli amministratori, in Italia e se la società è quotata, l'assemblea delibera gli amministratori in base a liste di potenziali amministratori che vengono sottoposte all'attenzione dei soci. Generalmente, i **soci di maggioranza** stilano una **lista** di potenziali amministratori che cercano di farli eleggere dall'assemblea. Tuttavia, anche i soci di minoranza possono presentare delle liste che vengono sottoposte all'assemblea dei soci. Senza questo meccanismo, i soci di maggioranza potrebbero eleggere tutti gli amministratori del consiglio. Nel sistema del voto di lista, **alcuni posti del consiglio** di amministrazione, sono riservati alle **liste di minoranza:** la maggioranza dei soci può eleggere la maggioranza degli amministratori ma non tutti. Lo **scopo** di questo sistema è quello di permette anche ai **soci di minoranza** di essere **rappresentati** in consiglio di amministrazione. Negli ultimi anni si è aperto un dibattito su ciò, perché la nostra normativa tace su un fatto: se una lista di amministratori possa essere o meno composta dal consiglio di amministrazione. Queste liste venivano proposte dai soci, ma in molti contesti le liste degli amministratori venivano proposte dal consiglio di amministratore uscente. Questa possibilità non è contemplata nella nostra normativa. - **Collegio sindacale** Il collegio sindacale è un **organo di controllo** con un **presidente**. Questo organo **vigila sulle decisioni assunte dal consiglio di amministrazione e ha il diritto di partecipare alle riunioni del consiglio** per valutare se le decisioni sono conformi allo statuto e alla normativa. Il collegio sindacale mantiene un **potere di controllo** sugli aspetti **organizzativi** e **procedurali** della società. Esso è nominato dall'assemblea dei soci e la presidenza del collegio viene attribuita ad uno dei membri del collegio che è stato nominato dai soci di minoranza. **2. Modello dualistico** Questo modello si è ispirato alla Germania. L'amministrazione della società è **duale**, quindi vengono coinvolti due diversi organi**: consiglio di gestione e consiglio di sorveglianza**. Il **consiglio di sorveglianza** viene nominato dai soci e in questo consiglio può avere come membri dei soci. Esso **sorveglia** l'attività del **consiglio di gestione**, in particolare il consiglio di sorveglianza è titolato **dell'alta amministrazione** -\> le strategie dovrebbero essere elaborate dal consiglio di sorveglianza -\> queste strategie devono essere attuate dal consiglio di gestione -\> il consiglio di sorveglianza controlla che il consiglio di gestione assuma delle decisioni che siano in linea con le strategie prescelte. I membri del **consiglio di gestione** sono nominati dal **consiglio di sorveglianza** e il consiglio di gestione è composto totalmente o in larga prevalenza da **manager** (= soggetti coinvolti nella gestione della società come ruolo primario). **Il presidente del consiglio di sorveglianza è anche il presidente del consiglio di gestione.** Questo modello è stato adottato dalle banche in seguito ad operazioni di fusione. **3. Modello monistico** Il modello **monistico** è il modello prevalente dei paesi anglosassoni. Il modello in questione prevede **solo un organo** che è il **consiglio di amministrazione** e all'interno del consiglio di amministrazione viene nominato un **comitato** a cui affidare il controllo. indice del codice di corporate governance ----------------------------------------- - Introduzione - Definizioni - **Art.1**: ruolo dell'organo di amministrazione - **Art.2**: composizione degli organi sociali - **Art.3**: funzionamento dell'organo di amministrazione e ruolo del presidente - **Art.4**: nomina degli amministratori e autovalutazione dell'organo di amministrazione - **Art.5**: remunerazione - **Art.6**: sistema di controllo interno e di gestione dei rischi Questo codice contiene diversi riferimenti importanti per la gestione della comunicazione finanziaria. rapporto consob sulla corporate governance ------------------------------------------ Il **rapporto Consob** sulla corporate governance viene redatto **ogni anno** sulla base delle **relazioni** sulla corporate governance pubblicate dalle **società quotate**. È un documento che da una **panoramica complessiva** del tema corporate governance relativamente alle società quotate in Italia. Gli argomenti sono: modelli di controllo e assetti proprietari, partecipazioni rilevanti degli investitori istituzionali, separazione tra proprietà e controllo, governo societario, dimensione di board, comitati endoconsigliari (= all'interno dei consigli), partecipazioni degli azionisti alle assemblee, say-on-pay (= valutazioni che i soci hanno manifestato relativamente alle politiche di remunerazione), remunerazioni variabili degli amministratori e dei dirigenti con responsabilità strategica. i conflitti di interesse ------------------------ Questo tema è molto rilevante per gli investitori perché potrebbero essere le vittime dei **conflitti di interesse**. I conflitti di interesse potrebbero generare delle **perdite**. Il riferimento teorico all'interno del quale si collocano i conflitti di interesse è la **teoria dell'agenzia**: **rapporto di delega fra principale e agente** dove il principale delega l'agente a svolgere una **serie di funzioni** e **attività** nell'interesse del principale. Un esempio sono i rappresentati di commercio. Questo rapporto di delega può determinare dei **costi di agenzia** quando: - La **convergenza di interessi è solo parziale**: se l'agente e il principale hanno interessi in parte **divergenti**, nello svolgimento della delega **non è detto** che l'agente si comporti **nell'interesse esclusivo** del principale -\> potrebbe comportarsi in modo opportunistico e favorire i propri interessi personali piuttosto che gli interessi del principale (**conflitto di interessi**) - La **distribuzione delle informazioni non è uniforme**: esiste una **asimmetria informativa** a vantaggio dell'agente -\> le informazioni possedute dal principale e le informazioni possedute dall'agente non sono le stesse. Il vantaggio informativo riguarda il comportamento dell'agente e il principale non è pienamente a conoscenza di tutti i comportamenti dell'agente e non può stabilire se l'agente si è comportato correttamente o meno Il tema **dell'asimmetria informativa** è un tema molto importante nella comunicazione finanziaria perché l'asimmetria informativa caratterizza tutti i rapporti finanziari e anche il rapporto tra investitori e società emittente, tra creditori e debitori. Questa asimmetria informativa può avere diverse sfumature: - **Incertezza sulla qualità della controparte**: sono incentro circa la qualità dell'agente a cui mi rivolgo, sono incerto sulla qualità di un debitore -\> **non riesco a stabilire** a priori quale sia la **qualità dell'interlocutore**. Un esempio è il mercato di auto usate: un cliente non sa la qualità di auto ma chi vende sa la qualità. Quando siamo consapevoli di essere in **svantaggio informativo** possiamo: fare degli **accertamenti** (cerco una garanzia esterna di un terzo soggetto**), trattare sul prezzo** per ridurre il danno (questa strategia può avere conseguenze negative perché se chi è disposto a comprare un auto usata offre un prezzo mediamente inferiore rispetto alle auto buone, i venditori di auto buone si ritirano dal mercato -\> abbasso del prezzo, uscita dal mercato di auto buone, aumenta la probabilità di acquistare un auto usata) - **Holdup**: la delega lascia sempre dei **margini di discrezionalità** che non è sanzionabile a posteriori. Se questa discrezionalità produce dei danni al principale, l'agente non può essere sanzionato. Questa discrezionalità offre all'agente di attuare dei **comportamenti opportunistici** - **Moral hazard**: anche a posteriori che l'agente ha operato, il principale non può stabilire se l'agente abbia avuto o meno dei comportamenti opportunistici. Questa categoria è usata molto nelle assicurazioni perché l'assicurato, in virtù del fatto che è assicurato, potrebbe ridurre la diligenza e aumentare la probabilità che si verifichi il sinistro Queste situazioni in cui c'è asimmetria e conflitto di interesse, determinano dei costi per il principale chiamati **costi di agenzia**. Ci sono diverse categorie di **costi di agenzia**: - **Costi di monitoraggio**: se delego qualcuno, per ridurre i rischi possono effettuare un **monitoraggio ex ante** (**prima** della delega dove controllo **l'affidabilità di possibili agenti**) oppure **ex post** (controllo **l'attività** dell'agente **mentre viene svolta** e a **posteriori** per valutare i risultati). Questa attività costa e ricade sul principale - **Costi di bonding**: costi derivanti dalla stesura di un contratto di agenzia che sia garantito per il principale ma le garanzie per il principale vengono ottenute attraverso **l'arricchimento delle clausole contrattuali** che **limitano la libertà dell'agente**. Questi vincoli contrattuali hanno un **costo ex ante** di predisposizione del contratto (devo rivolgermi ad un professionista) ma da queste clausole possono derivare dei **costi ex post** perché, limitando la libertà dell'agente, potrei costringerlo ad assumere dei comportamenti e a fare delle scelte subottimali rispetto a quelle che avrebbe potuto fare senza quei vincoli - **Perdita residua**: costi che derivano dai **conflitti** e dalle **asimmetrie informative** che non sono eliminabili attraverso il monitoraggio e il bonding -\> anche se effettuo un contratto e pongo dei limiti contrattuali, non riesco ad eliminare i costi di agenzia e possono incorrere in una perdita residua **LA TEORIA DELL'AGENZIA NELL'AMBITO FINANZIARIO** Ogni **passaggio di denaro** da un soggetto ad un altro fa nascere una **relazione di agenzia** perché il principale è il **finanziatore** e l'agente è il **finanziato**. Il **finanziato** è colui che **dispone** del finanziamento e **decide** come impiegarlo. Il **finanziatore** **trasferisce** delle risorse finanziarie all'agente nel presupposto che l'agente si comporti in modo tale da **restituire gli interessi** se è un debito e **creare valore** per gli azionisti se è un capitale di rischio. Tutte le relazioni finanziarie sono configurabili come una relazione di agenzia e sono caratterizzate da **asimmetrie informative**: il finanziatore **non conosce** compiutamente la **qualità** del finanziato, mentre il finanziato ha **maggiori informazioni** su questo aspetto. In più, si possono immaginare dei **conflitti** tra finanziato e finanziatore che comportano **costi di agenzia**: - **Tra azionisti e creditori**: gli interessi degli azionisti non coincidono con gli interessi dei creditori perché il **payoff** (il risultato) delle decisioni assunte **non è lo stesso** per i due soggetti. Un **investimento** che sia in grado di **rimborsare** i debiti, **pagare** gli interessi ma che **non** sia in grado di **creare valore** per gli azionisti agli azionisti non interessa - **Tra azionisti e manager**: i manager possono avere dei loro **obiettivi** (massimizzare la retribuzione e la sicurezza sul lavoro) che sono **divergenti** da quelli degli azionisti (creare valore per loro -\> aumento valore azioni) che possono portare a **decisioni di finanziamento** che rispondono agli interessi dei manager ma non degli azionisti - **Tra soci outsider e soci insider**: i soci insider sono i soci **coinvolti nella gestione** (soci di maggioranza), mentre i soci di outsider condividono solo il risultato **non partecipando alla gestione** (soci di minoranza) -\> chi è coinvolto nella gestione della società **conosce meglio** le prospettive aziendali rispetto a chi non è coinvolto I costi di agenzia fanno **aumentare** i costi delle **fonti di finanziamento** (aumento il tasso di interesse, il costo dell'equity) per i **rischi** che si incorrono. Se i finanziamenti **costano di più**, saranno **meno gli investimenti profittevoli** e ci sarà una **riduzione del valore** di questi investimenti e del valore dell'azienda (nel modello di Gordon: k più alto -\> prezzo azioni scende). L'asimmetria i

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